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주식투자로 1조 원을 만든 직장인(한국인)


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얼마전에 이분과 비슷한 분의 이야기를 신문기사로 접했던 적이 있습니다. 평범한 직장인인데 주식으로 만든 개인 자산이 2,000억 원이 넘는다고 기사가 짧게 나왔던걸로 기억합니다. 주식 거부임에도 회사를 그만두지 않고 회사를 끝까지 다녀서 인상적이었고, 무엇보다 일반 월급쟁이 신분임에도 재벌에 준하는 재산을 월급과 투자만으로 모았다는 사실이 놀라웠습니다.

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이분 연세가 기사가 나갈 당시에는 이미 팔순이 넘었습니다. 사회 초년생때부터 꾸준히 월급의 일부를 우량한 기업에 장기투자를 한 힘인데, 어느 정도는 운이 따라준면도 있습니다 계산기를 두드려보면 좋은 경우의 수들이 나올 경우에는 2,000억 원이 불가능한 숫자도 아니었습니다.

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오늘 소개드릴 이분도 평범한 직장인 신분으로 주식 거부가 된 인물입니다. 현재는 자산의 대부분이 삼성전자인데, 갖고 있는 주식의 규모가 1조 원이 넘는다고 합니다.

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이분의 투자 스타일은 경악스러울 정도로 심플하고 우직합니다. 월급을 받으면 시가총액 1위 종목만 지속적으로 매입했다고 합니다.

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시대가 변해서 시가총액 1위 기업이 교체되면 기존에 보유하고 있던 모든 주식을 매도하고 교체된 시가총액 1위 종목으로 전량 갈아탔다고 합니다. 이런식으로 현재는 삼성전자만 1조 원 어치를 보유하게 되었다고 합니다.

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투자한 주식은 매도하여 인출하지 않고 세월이 흐르면서 계속 불어나도록 놔두었다고 합니다.

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열심히 기업 분석이나 탐방을 하고, 열심히 차트나 재무제표를 뒤지는 분들도 많으실텐데 이 방법은 허무하지 않으신가요? 그런데 사실 정말 영리하고 논리적으로도 말이 되는 방법이라는 생각이 들기는 합니다.

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시가총액 1위 종목이 교체되는 것은 시대의 변화를 의미합니다. 그리고 한번 시가총액 1위 자리를 차지하면 그 기업은 꽤 오랫동안 성장하면서 한동안 시가총액 1위를 유지합니다. 특히, 삼성전자의 경우에는 20년 가까이 독보적으로 시총1위를 유지하면서 꾸준히 성장해 왔습니다. 그러니, 이분도 삼성전자를 통해서 큰 이익을 올렸습니다.

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한편으론 의문스러운 부분도 있습니다. 자산을 키우는 초반에는 월급의 비중이 생활비 지출을 방어해줄테니 회사를 다니면서 투자를 해야하는 이유를 이해합니다. 그러나, 자산이 100억, 200억이 넘는 시점부터는 회사를 그만두고 전업투자를 했더라도 됐지 싶습니다. 100억에 급여 500만 원 더해봐야 표시도 안날테니까 말입니다. 충분히 삶을 즐길 수 있었음에도 불구하고 여러가지 기회를 놓친게 아닌가 하는 생각도 듭니다.

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저의 이런 생각과는 다르게 그분께서 일상적인 회사 업무를 통해서 자부심과 성취감을 느끼시는 분이었다면 그부분은 충분히 존중합니다.

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어쨌든, 이분의 방법은 직관적이고 공부할 필요도 별로 없는 부분이라서 소식을 들은 많은 분들이 따라했다고 합니다. 그러나, 오랜 기다림이 돈이 되는 투자법이기 때문에 세월의 힘을 견디지 못한 많은 분들께서 중간에 포기를 해버렸다고 합니다. 게다가 어지간한 멘탈이 아니라면 중간에 시장 상황이 급변하면 시세 변동에 견디기도 힘드니까요.
시대별 시가총액 1위 기업의 변동 (코스피)
<출처 : 송종식, 한국거래소>

2018년 3월 19일
송종식 드림


집중투자와 분산투자에 대한 투자자들의 오해


항상 되풀이 되는 의미없고 소모적인 논쟁


투자자들 사이에서는 '집중투자'와 '분산투자'를 사이에 두고 논쟁이 자주 벌어집니다. 스팀잇에서 어뷰징과 보상 문제가 매번 돌고 돌듯이 증권 투자자들 사이에서도 저 논쟁은 매번 돌고 돕니다. 아무래도 시장에는 늘 새롭게 유입되는 뉴비들이 있으니 그렇겠지요. 집중투자 신봉자들은 집중투자만이 자산을 빨리 키우는 게 답이라고 주장하고, 분산투자 신봉자들은 분산투자만이 자산을 안전하게 지키면서 장기 복리 수익을 얻는 방법이라고 말합니다.

누구나 아는 이야기 : 집중투자


단기간에 폭발적인 수익률을 올리려면 집중투자를 하라고 합니다. 실제 그렇게 돈을 번 사람도 있고 이론적으로도 그렇습니다. 너무나 당연하게도 단기간에 폭발적으로 깡통을 찰 가능성도 높이는 방법이 집중투자입니다. 특정 기업에 대해서는 정말 전문가 수준으로 팔로업 할 수 있습니다만, 전체 업종을 머리에 그려넣으려면 꽤 많은 시간이 걸립니다. 집중투자의 대가로는 워런버핏이 있습니다.

누구나 아는 이야기 : 분산투자


집중투자에 비해서 폭발적인 수익률을 얻을 수는 없지만 반대로 급하게 손실을 낼 가능성도 적어집니다. 다양한 성질을 가진 자산을 적절히 배분하는게 기술입니다. 속도는 느리더라도 시간을 갖고 꾸준히 복리 수익을 쌓아가겠다는 전략입니다. 분산투자의 대가로는 월터슐로스가 있습니다.

한화투자증권의 투자자가이드 리서치


2014년 12월. 한화투자증권의 투자자가이드 2호, <이익은 지키고 위험은 줄이는 분산투자>에서는 집중투자와 분산투자에 대해서 심층적으로 분석하였습니다. 관심 있으신 분들은 꼭 한번 읽어보시길 권합니다.
본 리포트의 핵심 내용은 특정 종목이 포트폴리오에 미치는 변동성은 5종목이 넘어가면서 현저히 떨어진다는 것입니다. 개인투자자가 취할 수 있는 적정 분산투자 수준은 최소 5종목에서 최소 10종목이라는게 이 리포트가 주장하는 내용입니다.
아직 투자관을 만들어가는 투자자가 투자하려는 기업에 대해 아주 집중적으로 알지 못하는 상태에서 행하는 집중투자는 정말 위험합니다. 그렇다고 운용자산이 적은 개인투자자가 종목을 50개~100개씩 운용하는 건 정말 오버입니다. 수익률이 지수에 연동되니 의미있는 수익을 얻기도 힘들 뿐더러, 개별 종목에 대한 공부를 진행하기도 어렵습니다. 모든 기업을 수박 겉핥기 식으로만 아는 것은 투자에 큰 도움이 안됩니다.
한화투자증권에서는 수학적 모델과 개인투자자들의 여러가지 현실을 감안하여 최소 5종목 ~ 최대 10종목으로 포트폴리오를 구성할 것을 권한 것으로 생각합니다. 물론 이 의견에는 저도 동의합니다.

집중투자와 분산투자는 양립하는 개념이 아닙니다


제 생각에는 집중투자와 분산투자는 '라면먹는 사람'과 '우동먹는 사람'만큼이나 양립할 수 없는 개념이라고 생각합니다. 라면을 먹고 싶을때가 있듯이 우동을 먹고 싶을때도 있으니까요.
시장의 상황, 내 자금 상황, 내가 투자하는 기업의 상황 그리고 여러가지 타이밍 등등 다양한 변수에 맞춰서 집중투자와 분산투자를 병행하면 된다고 생각합니다.
기업이 살아있는 생명체이듯, 우리들의 포트폴리오도 살아있는 생명체입니다. 포트폴리오는 상황에 따라 유연하게 조금씩 내용이 변동되게 돼 있습니다. 뭔가 집중적으로 분석한 기업이 턴어라운드가 확실시 된다면 그 기업에 대한 비중이 꽤 높아질수도 있습니다. 시장 상황이 내 마음에 들지 않으면 현금 비중이 높을수도 있고, 내 마음에 드는 종목이 너무 많으면 다양한 종목에 분산이 될수도 있습니다.
이처럼 집중투자와 분산투자는 시간의 흐름에 따라 자연스럽게 '병행'해야 하는 것이지 그것들 자체로 '대립'하는 성질의 것은 아니라는게 제 생각입니다.
2018년 3월 19일
송종식 드림


명불허전 대한약품, 멀티플 상향 가능할까?


꽤나 오랫동안 팔로업 해 오던 기업입니다. 상장사 중 제가 가장 좋아하는 기업 중 하나이기도 합니다. 요란하지 않게 조용히 성장하는 모습이 정말 일품인 회사입니다.

2015년 2월에 31,500원. 2015년 8월에 34,000원. 2017년 8월에 40,000원.

오랫동안 대한약품을 모니터링 해오면서, 적정주가도 지속적으로 올려왔습니다. 꾸준한 실적 성장에 힘입어, 주가도 차곡차곡 적정가에 도달을 해왔습니다. 대한약품은 부침없이 착실히 성장하는 회사입니다. BM도 안정적입니다. 모범생 중 모범생 회사입니다. 시간이 갈수록 대한약품의 진가를 알아보는 분이 늘어났습니다. 그래서 이제는 시장에서도 동사의 가치를 어느 정도는 제대로 반영하고 있습니다.

3분기 실적, 또 어닝서프라이즈!


고령화 등 주변 환경 호조로 동사의 매출이 꾸준히 오를 것임을 모르는 투자자는 없었습니다. 이익률 역시 제조원가 절감으로 꾸준히 개선돼 왔습니다. 모두가 동사에 대해 높은 수준의 기대를 하고 있었습니다. 시총성장이 당분간 한계에 다다랐던 의견도 적지 않았습니다. 그런데, 3분기 실적을 열어보니 시장의 기대 이상으로 실적이 잘 나왔습니다. 언젠가는 주춤하겠지 싶으면서도 꾸준히 잘 해주고 있습니다. 이번 분기 뿐 아니더라도 어닝 서프라이즈가 자주 발생하고 있습니다.

매출액 영업이익 순이익
 대한약품 3분기 실적 389억 104억 77억
 저의 예상치 380억 79억 66억
 컨센서스(이베스트) 371억 67억 -
2017년 3분기 컨센서스와 실적

분기 영업이익이 100억을 넘었습니다. 시장 참여자들의 기대를 훨씬 뛰어넘는 실적을 냈습니다. 실적이 주가에 어느 정도는 반영되었다는 부담을 다소 줄이면서, 조정받던 주가가 일시적으로 급등하기도 했습니다.

대한약품의 성장 헤게모니


과거 심층적인 분석을 통해서 동사의 BM이나 영업환경, 그리고 꾸준한 성장이 가능한 이유들에 대해서 자주 언급드렸습니다. 그 헤게모니는 여전히 살아있는 상태고 회사의 성장도 진행중인 상태입니다. 올해 3분기에는 회사의 리즈시절이라고 불러도 좋을 정도로 굉장한 이익률을 보여주었습니다. 분기 영업이익률이 무려 26%가 넘었습니다.

신약을 개발해서 파는 회사도 아니고, 게임회사도 아닌데 어마어마한 영업이익률이 나왔습니다. 간단한 기초수액제를 만들어서 파는 회사임에도 불구하고 영업이익률이 26%가 넘는 것을 보고 혀를 내둘렀습니다. 회사 내외부적인 상황이 모두 잘 들어맞아서 생긴 결과라고 생각합니다.

자료 : 송종식, 대한약품 <클릭하면 커집니다>

일단은 매출이 꾸준히 늘어나는게 호실적을 견인하는 가장 큰 힘의 원천입니다. 고령인구와 입원일수가 늘면서 동사 매출도 점진적으로 늘어나고 있습니다. 별다른 변수가 없다면 장기적으로도 매출 추세는 지속적으로 우상향하리라 생각합니다.

생산시설을 손보고 난 이후로는 매출원가율이 꾸준히 떨어지고 있습니다. 게다가 고정비가 크게 늘어나는 사업이 아니다보니 매출이 늘어날수록 영업레버리지 효과로 인해서 매출원가율이 극적으로 개선되고 있습니다.

또한, 관련법 개정으로 퇴장방지의약품 저가 입찰 자체를 금지하면서 동사의 실적이 더 가파르게 상승하고 있습니다. 기존에는 도매가 1원 입찰 관례가 있었지만 이제는 퇴방약에 대해서 상한금액의 91%을 최저선으로 잡아서 팔도록 했습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계, 송종식

고령인구는 2050년이 넘을때까지 지속적으로 증가합니다. 2030년까지는 지금까지보다 더 빠른 속도로 증가합니다. 국가적으로는 재앙이지만, 동사 사업환경에는 우호적이라고 생각합니다.

자료 : 송종식 <출처:건강보험심평원>

너무나 당연한 이야기지만, 50~60대가 되면서 의료비 지출은 크게 증가하는 경향을 보이고 있습니다. 입원, 수술 등의 의료 지출이 늘어날수록 기초수액제의 매출도 늘어날 수 밖에 없습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

GDP 증가와 물가 상승으로 1인당 진료비도 꾸준히 증가하고 있습니다. 동사 제품들의 단가도 아직은 타 국가에 비해 매우 저렴한 편이므로 지속적으로 증가할 것 입니다.



밸류에이션


오랫동안 PQC 개선 추세가 진행중이고, 회사 역시 성장 헤게모니를 유지하고 있습니다. 매출과 이익 성장 추세도 쭉 유지하고 있습니다. 다만, 주가가 많이 올라온 상태라서 신규 투자자들이 진입하기에는 좋은 상황일지 의문점이 생기기 시작했습니다. 기존 주주분들은 그냥 홀딩하면 되는데, 신규 진입하시는 분들은 생각해야 할 부분이 몇가지 있습니다.

1) 단기적으로는 시가총액이 적정가치 수준까지 올라온 것이 아닐까?
2) 시장에서 멀티플 상향을 시켜줄까? (PER을 내년 EPS 기준이 아니라 3년이나 5년후 EPS까지 당겨줄 수 있을 것인가? 그렇다면 버블의 영역으로 주가가 오를 것인가?)
3) 주가가 기간 조정을 보이다가 실적의 상향에 발맞춰서 조금씩 우상향 할것인가?
4) 이익 성장이 정점을 찍고, 하락하게 되면 주가는 어떻게 될것인가?
5) 성장은 둔화되고, 실적이 현재 수준으로 꾸준히 찍히면서 BPS만 잘 쌓아갈 것인가?

대한약품은 "꾸준한 성장"에 대한 시장과 주주들의 기대감이 있는 기업입니다. 따라서, 4)번 상황이 발생할 가능성은 적습니다만, 가장 나쁜 경우의 수는 4)번입니다. 실망 매물이 많이 나오겠지요.

만약에 2)번 상황으로 간다면 신규 진입은 매우 부담스러워진다고 생각됩니다. 기존 보유자들은 적절히 수익을 누리고, 멀티플 상향과 버블을 충분히 즐기면서 "언제 매도할지" 달콤한 고민에 빠지면 됩니다. 향후 5년 후, 그럴리는 없겠지만 혹시라도 10년 후 이익까지 당겨와서 멀티플이 상향된다면 당분간 제 관심권에서 대한약품은 사라질 것 같습니다.

대한약품 밸류에이션 <자료 : 송종식>
- 클릭하면 커지니다 -

매출 성장 추세는 P, Q 증가분을 감안하여 우상향으로 유지하되, opm을 20% 내외, nim을 17~18% 정도로 잡았습니다. 매출이 꺾이거나 특별한 이슈가 없다면 영업레버리지 효과는 계속 누릴 수 있을 것 같습니다. 꾸준한 기업이기 때문에 2019년 실적까지는 현행 수준의 성장률과 이익률을 감안해서 밸류에이션 해 보았습니다. 배당성향은 7% 중반대로 설정하였습니다. 현금흐름역시 훌륭했고, 이변이 없다면 지금과 같이 훌륭한 현금흐름을 유지할 가능성이 높을거라고 보고 있습니다. 어떤 이변이 발생하면 그때가서 다시 대응하겠습니다.

리스크


고령화, 아직도 큰 ASP 증가 업사이드, 해외 진출 가능성, CJ에서 별로 신경 안 쓰는 듯한 기초수액제, 각종 법률의 개정과 호의적인 정책(?) 등.. 투자포인트는 제 블로그에서 몇년동안 꾸준히 언급드리고 있습니다. 리스크를 찾기 어려운 기업이기는 하지만, 세상에 리스크 없는 투자는 없습니다. 동사도 잠재적인 리스크는 많이 존재합니다.

1) 높은 영업이익률의 유혹으로 인해 신규 경쟁자가 대규모 자본을 앞세워 들어올 가능성
2) 매출 성장세가 둔화될 가능성, 시장에서는 동사를 "당연히 성장해야 할" 회사로 생각하는게 리스크입니다. 매출과 이익 성장세가 조금이라도 둔화되면 적정 PE 멀티플이 깎일 가능성이 있습니다.

기술적 상황


실적 팔로업을 했으니, 가격 흐름도 살짝만 체크하고 마무리하겠습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

동사는 2011년 제네릭 제약사들이 대규모 약가인하를 얻어 맞으며 박살이 나고 있을 때, 재평가 되기 시작했습니다. 동사의 수액제들은 퇴방약으로써 약가인하 품목에서 제외됐고, 당시에 밸류에이션 매력이 있었기 때문에 수급이 몰려 단기간에 텐베거를 달성합니다. 이후에도 시가총액은 실적 성장에 발맞춰서 꾸준히 증가해왔습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권>

2016년 봄에 35,000원 부근에서 고점을 찍고 1년 내내 주가 흐름이 부진했었습니다. 이유는, 1) 적정시총에 도달했다고 판단한 물량들의 차익실현, 2) 성장세가 크게 둔화된 영업이익 때문이었습니다. 4분기때는 yoy로 영업이익이 역성장까지 했었습니다.

2017년 들어서 매출 성장세는 크게 둔화되었지만 어쨌든 조금씩 성장은 했습니다. 그리고 다시 영업이익이 크게 성장하기 시작하면서 조금씩 주가도 회복되었습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

4만원이 동사 주주들의 심리적 고점이라고 보고 있었습니다. 그런데, 3분기 실적이 시장 컨센서스를 훨씬 상회하자 거래량이 실리면서 심리적 고점을 뚫고 상방을 뚫었습니다. 아마, 매출이 계속 성장하고 영업 레버리지 효과를 계속 누린다면 주가는 점진적으로 상승하리라 생각됩니다. 그러나, 2016년에 경험했듯이 매출성장세와 영업이익 성장세가 둔화된다면 한동안 기간 조정을 겪을수도 있습니다.

2017년 11월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


2016년 투자 마감


2016년은 사회적으로도 제 개인적으로도 참 많은 일이 있었던 한해였습니다. 투자에 있어서는 기존과 다른 여러가지 변화를 꾀한 한해였습니다. 아무래도 전업투자자다보니 투자에 할애할 수 있는 시간이 많습니다. 그래서 조금 더 탐방 위주로 투자를 하려고 마음 먹었습니다. 그리고 종목을 아주 깊이 파고 들어가는 집중 투자를 연습한 한해였습니다. 투자 성과는 시원치 않습니다. 다만, 코스닥이 올 한해 크게 조정이 나왔기 때문에 나름대로 위안거리를 삼고 있습니다. (눈물)

잘 나가던 바이오섹터 무너지다


바이오 섹터 과열에 관한 글은 작년 투자 마감글에서 썼던 기억이 있습니다. 중후장대 산업이 줄줄이 어려움을 겪으며 국가의 성장성도 꺾였습니다. 그래서 바이오와 같은 고부가가치 산업에서 새로운 먹거리를 찾아야 한다는 점에는 이견이 없습니다. 다만, 보수적인 투자자로서는 우려스러운 말씀도 자주 드렸던 것 같습니다. 끝 모르고 올라갈 줄 알았던 바이오섹터의 멀티플은 올해 산산히 깨졌습니다. '미래에 아주 높은 수익을 올릴 것이다.'라는 기대로 높은 멀티플을 받는 업종은 늘 조심해야 합니다.

2015년까지 바이오 섹터에 집중 투자했던 투자자 중 백만장자가 됐던 투자자들이 많았다고 들었습니다. 그야말로 단숨에 수십억을 주무르는 자산가가 된 사람들의 이야기는 심심치 않게 들려왔습니다. 그러나 올해는 그 많은 돈들이 신기루처럼 사라졌다는 허망한 이야기가 많이 들려옵니다. 주로 고성장주에 집중 투자하는 사람들이 많이 몰려있는 여의도는 사무실 공실도 많이 생겼다고 합니다. 꿈을 안고 전업을 시작했던 투자자들이 많이들 사라졌습니다. 안타깝게 생각함과 동시에 저도 늘 경각심을 갖고 투자하게 됩니다.

외교, 사드, 그리고 중국


2015년까지 장세를 보면 '중국'이라는 단어가 엮인 종목은 쭉쭉 올라가던 장세였습니다. 그런데 그 '중국'이라는 단어가 2016년에는 엮이면 안되는 단어가 됐습니다. 대표적인 업종이 화장품, 엔터, 카지노와 같은 것들입니다.

시진핑은 중국에서 대표되는 '친한파' 인물로, 2015년 9월 전승절 행사에서는 박근혜 대통령을 자신보다 앞에 세우며 '최고 대우'를 해주기도 했습니다. 그런데, 이듬해 우리나라는 사드 배치를 결정했고, 일본과 군사정보포괄보호협정(GSOMIA)까지 맺으면서 중국과 외교적으로 멀어지게 됩니다. 시진핑 입장에서는 뒷통수를 제대로 맞은 것이고, 한국 친화적인 정책을 밀기에도 부담이 생기게 됐습니다.

중국은 이에 대한 보복으로 상반기부터 금한령, 한한령을 내린 듯 합니다. 초반에는 그저 소문으로만 도는 이야기라고 했지만, 시간이 갈수록 금한령의 영향이 실재하는 것임을 보여주는 징후들이 나타나고 있습니다.

어쨌든 공포에 빠르게 반응하는 주식 시장은 올 상반기부터 반응하기 시작했습니다. 엔터, 화장품 등 높은 밸류에이션을 누리던 업종들이 붕괴됐습니다. 그리고 앞서 말씀드렸던 바이오섹터의 붕괴와 시너지(?)를 내면서 올해 코스닥 시장은 박살이 났습니다.

내년 국내외 정치상황이 어떤식으로 흘러갈지는 예단할 수 없습니다. 다만, 중국과의 외교 관계가 지금보다 나아지고 외교에서 방법을 찾는다면 중국 외교 리스크로 한꺼번에 폭락했던 종목 중 나름대로 가치가 있는 종목들은 괜찮은 퍼포먼스를 보여줄 수도 있지 않을지 조심스럽게 생각하고 있습니다.

정치적 이벤트가 산적한 2017년


내년에는 트럼프가 본격적으로 업무를 시작합니다. 우리나라는 조기대선이 봄에 실시될 것 같구요. 정권이 바뀐다면 현 여당의 압박(?)을 받아왔던 게임과 엔터 섹터는 어떻게 움직일지 궁금하네요. 사드도 내년에는 설치할지 말지 결정이 될테구요. 3월 5일 시작되는 중국 전인대에서는 또 어떤 이야기들이 나와서 우리나라 경제에 영향을 미칠지도 궁금하네요. 금리는 올해 바닥을 찍었고 내년부터는 쭉 오를텐데 이게 자산 시장에 어떤 영향을 미칠지도 지켜봐야 할 것 같습니다.

코스닥 시장이 올해 많은 조정을 받았지만 2015년에 비정상적으로 고평가 받았던 섹터들이 정상적인 자리로 돌아오는 과정에 불과하다는 생각이 듭니다. 코스닥 시장은 공격적인 투자자들이 많아서 여전히 신용잔고액이 높습니다. 통계에 잡히는 것 뿐만 아니라 통계에 잡히지 않는 스탁론 자금이 아직도 많이 들어와 있다고 합니다. 금리 인상과 함께 신용잔고가 반대매매를 두들겨 맞기 시작할까봐 늘 조심스런 마음이 가슴 한켠에 있습니다.

은행, 철강, IT는 훨훨 자동차는 지지부진


2015년 바이오가 훨훨 날아갈때 눈물 흘리던 철강주. 중국에서 capa를 줄인다는 소식이 들리면서 POSCO는 연초부터 턴해서 훨훨 날아가기 시작합니다. 은행주들은 위험 업종에 익스포저가 물려있어서 맥을 못 추다가 실적 개선과 금리 인상 기대감으로 턴에 성공해서 나쁘지 않은 퍼포먼스를 보여줬습니다.

2016년에는 삼성전자가 전체 지수를 끌어 올려놨다고 봐도 무방할 정도로 삼성전자가 선전했습니다. 갤럭시 노트 7 설계결함과 최순실 사태 등의 악재에도 불구하고 반도체 업황 호황에 힘 입은 덕으로 보입니다. 반도체 호황 덕분에 하이닉스도 강세를 보였습니다. 삼성전자와 하이닉스의 협력 업체들의 주가도 괜찮았습니다. 내년에도 반도체 호황을 보시는 분들이 많으시던데 전문적인 분야이고, 업황이 순식간에 돌아설 수 있기 때문에 집중적으로 팔로업 하실 수 있는 분들만 접근하시면 좋을 것 같습니다.

대형 경기 순환주들이 쭉쭉 올라가는 동안에도 현대, 기아차를 필두로 한 자동차 섹터는 맥을 못췄습니다. 중국 시장에서의 성과 부진과 안방 시장에서 외제차에게 시장을 내주는 등의 문제로 어려움을 겪는것으로 생각됩니다. 현대기아차는 포지셔닝을 제대로 해야할 것 같습니다. 타타자동차처럼 아예 가격을 무기로 밀고 나가던지, 고급화 전략으로 간다면 아예 고급화로 가던지 해야겠지요. 지금의 브랜드 포지셔닝은 어정쩡한 감이 없잖아 있는 것 같습니다.

다만, 자동차 섹터에 속한 중소형 종목 중에서 옥석을 잘 가려본다면 시장의 오해로 저평가 된 종목이 꽤 있을 것 같아서 관심을 가져보려고 합니다.

부익부빈익빈, 선진국은 더 잘나간다


독일, 미국 등 선진국 시장은 올해 아주 불을 뿜었습니다. 다우지수는 역대 최고치인 2만 포인트를 목전에 두고 장을 마감했습니다. 독일의 DAX 지수가 11,400포인트, 영국의 FTSE 지수가 7,140포인트, 일본의 니케이와 프랑스의 CAC도 연초보다 상승 마감 했습니다.

한국, 중국과 같은 신흥 시장의 지수 상승은 지지부진 했습니다. 러시아는 작년에 저유가로 워낙에 폭락이 심해서 올해는 기저효과로 지수가 많이 올라왔습니다. 저유가로 인한 베네수엘라의 경제 위기는 현재 진행형입니다.

시장에 나온 전문가들의 의견과 리포트를 종합해보면 내년에도 미국을 중심으로 한 선진 시장은 더욱더 금수저 효과를, 우리나라는 흙수저 효과(?)를 누린다는 의견이 많습니다. 정치, 경제 상황이 대외적으로 먹구름이 잔뜩 끼어있어서 걱정입니다.

원자재는 어찌될까?


우리나라 경제에 큰 영향을 미쳤던 원자재 중 하나인 유가는 올초 20불대에서 시작해서 연말에는 50불을 조금 넘는 수준에서 가격이 형성됐습니다. 1년치를 펼쳐놓고 보면 꾸준히 올라왔습니다. 다만, 유가가 60~70불을 넘어가면 미국의 shale rig이 다시 가동될 수 있기 때문에 유가가 과거처럼 90불, 100불대로 갈 수 있을지는 개인적으로 잘 모르겠습니다. 원자재 가격을 예측하는 것은 의미없지만 40~60불 사이를 왔다갔다 하지 않을까 생각합니다. 이 예측이 빗나갈 확률은 굉장히 높을거구요.

석탄 가격도 올한해 두배 정도 올랐습니다. 밀과 옥수수 등 곡물가격은 연초보다 내려오면서 안정세를 보인 한하였고, 금과 은은 여름에 급등하다가 가을 들어 하락추세를 타면서 다시 연초 수준으로 내려왔습니다.

투자 실수 복기


브렉시트


브렉시트 공포가 최대화 되던 6월 24일 최저점에서 가진 주식을 대거 처분했습니다. 그 다음날부터 코스닥 시장은 급반등했습니다. 결과론적인 이야기입니다만 아주 초보적인 실수를 범했습니다. 원래 저는 이런 급락장을 좋아하고 급락장에 주식을 늘리는 편입니다만, 올해는 주변에 함께 투자하시는 분들 목소리에 상당히 휘둘린 것 같습니다. 그러나 남탓을 할 필요는 전혀 없다고 스스로 생각합니다. 제 마음가짐 자체가 믿음이 부족하고 아직도 초보적인 실수를 할 정도로 심리적으로 취약하다는 것이니까요. 스스로 더 단단한 마음을 갖기 위해 노력하고 나아지는 수 밖에 없다고 생각합니다.

황금알, 비에이치를 손 안에서 놓치다


비에이치는 2014년에 포트폴리오에서 아주 높은 비중으로 투자했다가 업황 끝물을 읽지못하고 타격을 입혔던 종목입니다. 이 종목으로 언젠가는 복수하리라 생각하면서 꾸준히 팔로업을 하고 있었습니다. 플렉스컴이 부도나고, 매출 1,000억이 넘는 비상장사들이 줄줄이 무너지면서 때가 왔다고 생각했습니다.

그래서 5월 마지막주에 기업 탐방을 다녀왔습니다. 치킨 게임 끝물이라는 생각에 포트의 일부만 사두고 흐름을 지켜보았습니다. 주가가 급등하기에 저는 19% 정도의 수익만 내고 상승 초입에 매도를 하는 실수를 범했습니다. 아직 때가 되지 않았다는 생각에서였습니다. 7월부터 상승한 주가는 4,000원대에서 시작해서 12월 연말에는 17,000원대까지 급등합니다.

제가 비에이치를 상승초입에서 급하게 매도한 몇가지 까닭은 다음과 같습니다. 1) 치킨게임이 막바지이기는 하나 플렉스컴의 공장을 누군가가 인수해서 다시 가동될 가능성, 2) 삼성이 FPCB 공장을 인수해서 내재화 할 가능성, 3) 비에이치의 높은 부채비율. 좀 더 면밀히 팔로업하지 못해서 올해 인생을 바꿀뻔한 투자 기회를 놓친점이 너무 아쉽습니다. 더 꼼꼼하고 집중적으로 팔로업하고 믿음을 가져야겠다는 생각을 합니다.

주변의 소음과 믿음은 반비례


왜 버핏이 월스트리트와 멀리 떨어져 지내려 하는지, 유유자적하는 국내 가치투자 큰손들이 여의도와 거리가 있는 곳에서 거주하려 하시는지 이해했습니다. 그전에는 머리로만 이해했고 올해는 온몸으로 이해했습니다. 투자자들간의 네트워크는 정말 훌륭합니다. 왜냐하면 실력이 출중한 분들이 많으시고 서로 엮여있기 때문입니다. 여기서 오가는 투자아이디어도 재미있는 것들이 정말 많습니다. 그러나 그게 바로 독입니다.

이 투자자 네트워크에서 오가는 이야기로 투자를 실행했다가 올해 몇번 손실을 입었습니다. 이것도 남을 탓할게 아닙니다. 원래 제가 잘 하는 투자 방법. 1) 좋은 회사를 스스로 발굴해서, 2) 남에게 휘둘리지 않고 스스로 공부한 후, 3) 철저하게 밸류에이션 해서, 4) 원하는 가격대가 오면 매수한다. 이 원칙을 하나도 지키지 않았기 때문입니다. 다른 투자자들의 이야기를 들으면 정말 그럴듯합니다. 특히 자산을 꽤 만든 사람이 하는 이야기일수록 더 그럴듯하고 지금 당장 주식을 사지 않으면 안될 것 같은 착각에 빠집니다.

그러나 그렇게 매수를 하면 대부분 피를 봅니다. 저는 그래도 남들 이야기를 듣고 주식을 사지 않는 편인데도 불구하고 올해는 여러 훌륭한 투자자분들과 함께하면서 이런 초보적 실수를 꽤나 했습니다.

내년부터는 다른 투자자들과 거리를 두고 지낼 생각입니다. 아니면 아예 귀를 막는게 나은 것 같습니다. 각자에게 맞는 투자 방법이 있고, 각자가 선호하는 종목이 있고, 각자가 사고자 하는 방법이 있습니다. 여러가지 색깔이 모여 시장을 이루는데, 올해는 저 스스로 고액 자산가들의 기에 눌려서 너무 저의 색을 펼치지 못한 것 같습니다. 스스로 믿을 수 있는 투자를 해야 수익도 잘 나온다 생각합니다.

올해 투자 결과


저는 올해 11.98%의 수익을 냈습니다. 회사를 다니면서 하는 투자라면 이만해도 만족했겠지만 전업투자자다보니 매우 부진한 수익률이라고 생각합니다. 다만, 그래도 한가지 위안을 삼자면 코스피 지수는 3.22%올랐고, 코스닥 지수는 8.07% 하락했으니 벤치마크 보다는 선방을 했다는 점입니다. 내년에는 벤치마크 같은거 신경 안쓰고 압도적인 수익을 내보고 싶어지네요.

2010년 이후 연간 수익률과 벤치마크의 퍼포먼스 현황

이렇게 놓고 보니 코스닥은 작년에 성장 섹터가 너무 가파르게 올랐고, 올해는 기고효과로 떨어진 것 처럼 보이네요. 제자리 찾아가는 과정인 듯 합니다.

2010년 이후 누적 수익률 현황

올해는 아슬아슬했습니다. 투자로 크게 성공하기 위해서는 남들보다 더 꼼꼼하게 팔로업하고, 조금 더 과감하게 투자할 줄 알아야 한다는 것을 배운 한 해 였습니다. 올해 이런저런 시행착오를 겪으면서 약간의 투자 스타일 변화를 주려고 해보았고 그 과정에서 체득한 것이 많습니다. 내년에는 수익률도 조금 더 과감하게 냈으면 싶습니다. 왕도는 없을 것 같구요. 더 열심히 하는 수 밖에는 없는 것 같습니다.

글을 읽어주시는 투자자 여러분들께서도 2016년 한해 정말 고생많으셨습니다. 새해 복 많이 받으시고, 내년에는 올해보다 더 좋은 일들과 성취가 함께 하시기를 응원드립니다. 감사합니다.

2016년 12월 31일
송종식 드림

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알림 : 글에서 언급된 종목들은 종목을 추천하는 것이 아닙니다. 본 포스팅에서 언급된 종목들에 철저한 분석 없이 투자하시는 일이 없도록 당부 말씀드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


한국가구, 올해가 터널의 끝이길


가구 회사의 탈을 쓴 식품 유통회사


한국가구는 과거에 가구 사업이 어려워지면서 새로운 M&A 대상을 물색할때 시장의 집중 조명을 받은 바 있습니다. M&A를 한 회사가 "제원인터내쇼날(이하 '제원')"이라는 다소 촌스러운 이름을 가진 식품회사였습니다. 제과/제빵 재료와 초콜릿, 프리믹스 같은 제품들을 수입해서 유통하는 식품 유통회사입니다. 처음에는 갸우뚱 하는 사람들도 있었지만 현재까지 제원의 실적을 보면 한국가구 입장에서는 매우 성공적인 M&A였음이 입증됐습니다. 게다가 회사가 영위하는 업의 본질인 '유통'에서 크게 벗어나는 사업도 아니구요. 가구 유통을 하냐, 식품 유통의 하냐 차이니까요. 물론 실무로 들어가면 성격이 완전히 다를수는 있지만..

한국가구의 연결 매출 비중 (3Q16)
자료 출처 : 한국가구 분기보고서
이미지 출처 : 한국가구, 제원인터내쇼날 웹사이트

한국가구는 이제 본업에서 내는 매출은 20% 수준 이하로 떨어졌습니다. 식품 사업을 하는 제원인터내쇼날의 지분 100%를 가지고 있기 때문에 제원의 실적이 전부 한국가구의 연결실적으로 찍힙니다. 현재 본업(?)인 가구 사업보다 제원의 식품 사업이 동사의 실적 대부분을 차지하고 있습니다. 회사 이름을 바꾸어야 할 정도라고 생각될 정도입니다.

참고 : 제원의 제품군 / 제원이 유통하는 브랜드

2013년1분기~2016년3분기까지 분기별 사업부문별 매출 비중 추이, 가구가 좌축
<출처 : 전자공시, 한국가구>

위 그래프를 보시면 아시겠지만 가구 사업은 쪼그라들고, 식품 사업은 확대되면서 이제는 그냥 식품회사로 봐도 될 수준까지 제원이 회사 전체를 먹여 살리고 있습니다.

식품 사업 부문, 고성장세 시현 중


앞서 본 것처럼 동사 매출의 8할은 이미 식품 유통 부문에서 나오고 있습니다. 엄밀하게는 지분 100%를 보유한 자회사 제원인터내쇼날에서 나오는 것인데요. 가구 사업에서 활로를 찾지 못해서 신사업 M&A로 눈을 돌리게 됐고, 제원인터내쇼날이라는 매물을 찾아내 2010년 인수 작업을 마치게 됩니다.

한국가구에 인수된 제원의 연간 매출 추이, 단위 : 억 <출처:한국가구, 송종식>

제원은 연결로 실적이 잡히던 2010년에 259억의 매출을 시작으로 작년에 427억의 매출을 낼때까지 한해의 역성장도 없이 성장해왔습니다. 올해도 작년대비 매출이 14%이상 성장할 것으로 전망하고 있습니다.

한국가구의 사업부문별 분기 매출 추이, 단위:억 원 <출처:한국가구, 송종식>

한국가구의 분기별 매출 추이를 그래프로 표시해보면 가구 사업 보다는 식품 사업의 영향을 절대적으로 받고 있음을 재차 알 수 있습니다. 최근에는 가구 사업이 역성장함에도 불구하고 식품 사업의 고성장세에 힘입어서 회사의 연결 매출 전체가 성장하는 것도 볼 수 있습니다.

그래프상 식품 사업의 특징이 또 하나 발견되는데, 4분기가 성수기임을 알 수 있습니다. 아무래도 크리스마스도 있고 하니 제과, 제빵 재료들과 초콜릿 같은 제품들이 잘 팔려서 그런게 아닌가 생각됩니다.

사업 부문의 분기별 영업이익률 추이 <출처:한국가구, 송종식>

제원이 영위하고 있는 식품 사업 부문은 이익률도 탄탄합니다. 특정 분기때는 20%를 넘기기도 합니다. 최근에는 10% 후반대의 높은 영업이익률을 유지하고 있습니다. 이것은 동사가 유통중인 브랜드들이 국내 유통을 동사와 독점 계약했기 때문인 것으로 추정하고 있습니다.

원/유로의 변동이 실적에 미치는 영향


동사의 사업보고서를 보면 환변동성이 실적에 미치는 영향이 분명합니다. 특히, 유로화의 변동성이 동사 실적에 미치는 영향이 절대적입니다.

환변동이 동사 분기 실적에 미치는 영향 <출처:전자공시, 한국가구>

2분기에는 유로화가 10% 떨어지면 손익이 2.87억 늘어나고 3분기에는 3.8억 늘어나네요. 연간으로 따지면 적지 않은 액수입니다. 실제로 유로가 떨어지면 동사 손익에 큰 영향을 미친다는 것을 알 수 있습니다.

유로화의 과거 1년 움직임 <출처:네이버 금융>

지난 1년간 유로/원의 움직임을 보면 브렉시트 이후에 원화의 평가 절상 압력이 가파르게 진행됐음을 알 수 있습니다. 상반기에 비해서 하반기의 환변동이 동사 영업 상황에 매우 우호적이었음을 알 수 있습니다. 4분기도 외환 시장이 우호적으로 움직였으니 동사 실적에 좋은 영향을 끼치고 있으리라 생각됩니다.

원/유로의 과거 5년간 움직임 <출처:네이버 금융>

과거 5년치 유로/원 움직임을 보더라도 점차적으로 동사에 우호적인 환율 상황이 만들어져 왔음을 알 수 있습니다.  5년전에 1,500원대에 있던 유로화가 최근에는 1,200원대에서 움직이고 있습니다.


영업이익률을 보면 가구부문의 영업이익률은 원/유로의 움직임과 별 상관이 없습니다.


그러나 위의 그래프를 보시면 아시겠지만, 식품 부문의 영업이익률은 유로의 영향을 거의 절대적으로 받고 있습니다. 아무래도 회사 실적에서 제원이 차지하는 비중이 크다보니 회사 전체 실적에도 원/유로의 영향이 크게 미치는 것을 알 수 있습니다. 유로가 떨어질수록 동사의 영업이익률은 개선되는 것을 알 수 있습니다. 1유로에 1,225원이 깨질때는 제원의 영업이익률이 22.5%를 넘기도 했습니다.

그리고 조금 더 자세히보면 제원(식품)의 영업이익률보다 한국가구 전체 영업이익률이 조금 낮은 것을 볼 수 있는데, 가구 부문에서 영업이익률을 조금 갉아먹고 있기 때문입니다. 올해 2, 3분기에 가구 부문에서 영업손실률이 각각 16%, 9%에 달했음에도 제원의 성장세와 이익률 덕분에 회사 전체의 이익률은 10% 내외선을 유지하고 있습니다. 만약에 가구 부문 실적이 지금 단기 바닥이라면 내년에 가구부문 영업 실적이 조금만 올라와도 동사의 이익률은 극적으로 더 높아질 가능성이 있습니다.

동사의 사업구조에 큰 변화가 없다면 원/유로의 움직임을 모니터링하는 것은 동사 투자자분들께 매우 중요한 팔로업 작업임을 알 수 있습니다.

환율을 예측하는 것은 제 능력에서는 무리이지만 내년 환율도 과거 2년 수준으로만 유지해주면 제원이 동사에 기여하는 기여도는 꾸준히 높지 않을까 추정됩니다.

1인 가구 증가와 스몰 럭셔리 그리고 상류층의 소비


'제원은 실적이 왜 이렇게 좋을까?'에 대해서 과거 생각을 해본적이 있습니다. 아마도 여러가지 요인이 있을거라 생각합니다. 제 개인적인 생각으로는 1) 1인 가구 증가. 특히, 여성 1인 가구의 증가, 2) 커지는 스몰럭셔리 시장, 3) 불황없는 상류층의 소비 덕분이 아닌가 생각합니다.

혼자 사는 분들이 취미로 제과, 제빵이나 초콜릿 만드는 것을 배우고, 값비싼 치즈나 초콜릿인데도 '이것만큼은 비싼 것을 먹겠다' 하시는 분들도 계실 것이고, 가구든 제원이든 꽤 고가의 제품들이 많으니 아무래도 상류층을 타겟으로 장사를 해서 다른 기업들이 어려움을 겪는 상황 속에서도 성장을 하는 것이 아닌가 생각합니다.

3분기 가구 사업이 기대에 못 미친 이유


부진한 가구 사업에 한줄기 빛으로 기대하고 있던 로쉐보보아. 개인적으로는 로쉐보보아의 실적이 3분기 부터는 짭짤하게 찍히지 않을까 기대를 했습니다. 그런데 3분기 가구 사업이 예상보다 부진해서 알아보니 3분기에 로쉐보보아의 실적이 거의 반영되지 못했던 것 같습니다.

이유는 두가지 입니다. 1) 한진해운발 물류대란과 2) 특판 부문의 신규 수주 공백이 장기화 되고 있기 때문(이건, 회사측 의견인데 반론있습니다)입니다. 두가지에 대해서 살짝 짚고 넘어가겠습니다.

한진해운발 물류대란


로쉐보보아의 물건을 선적했던 한진해운이 물류대란을 겪었습니다. 그래서 한국에 물건이 도착하기까지 시간 지연이 다소 있었습니다. 한진해운의 물류대란은 현재는 끝난 상태고 물류 하역은 3분기 후반쯤 완료된 것으로 알고 있습니다. 그러니 3분기에는 로쉐보보아의 실적이 발생할리가 없었을거라 생각합니다.

한진해운(위) 로쉐보보아 한국가구 쇼룸(아래)
사진 출처 : 한진해운, http://miffy2659.blog.me/220728787571

로쉐보보아의 4분기 실적도 100% 온전히 찍히기는 힘든게, 물류대란이 진행되는 과정에서 제품 예약을 취소한 고객이 다소 나온 것 같습니다. 수치상으로 얼마나 나왔는지는 확인이 안되고 있습니다. 원래도 제품을 인도받는데 3~4개월의 딜레이타임이 있는데 물류대란으로 제품 인도 기간이 5개월 수준으로 늘어나자 취소한 고객이 다소 계신 것으로 알고 있습니다.

따라서 올 4분기 로쉐보보아의 실적은 어쨌든 이제 시작하는 단계인데다 취소한 고객분 감안해서 찍어주고, 숫자가 제대로 찍히기 시작하는 건 내년 1분기부터가 아닐까 생각합니다. 그리고 점차적으로 브랜드가 자리를 잡아가면서 내년에는 꾸준히 로쉐보보아의 실적이 좋아지지 않을까 기대하고 있습니다.

특판 부문의 신규 수주 공백 장기화??


사측에 문의를 해보니 B2B 특판 실적이 좋아야 가구 실적이 살아날 것이라 합니다. 과거만 보자면 이말에 일단 동의를 하면서도, 현재와 미래를 보자면 숫자상 굉장히 의문스러운 부분도 생겼습니다.

우선 B2B 특판은 호텔이나 대형 건설 이슈가 많아야 성장할 수 있습니다. 즉, 건설 경기를 탑니다. 최근 건설 경기는 꽤 호황을 누렸습니다. 호텔도 공급 과잉이라는 말이 나올 정도구요. 그런데 이상하게도 동사의 특판 실적은 거의 없었고 성장도 못했습니다. 일단 아래의 표를 보겠습니다.

3분기까지 특판 부문의 매출, 의미없는 수준 <출처:한국가구, 전자공시>

이번 분기보고서를 기준으로 보면 올해 3분기까지 누적 가구매출 67억원 중에서 특판 매출은 1억 4,000만원에 불과합니다. 전년 동기대비 58.7%가 감소했다고 해서 굉장한 타격이 있는 줄 알았더니 전년 동기에도 3분기 누적 특판 매출이 3억 4,000만원에 불과했습니다.

올해만 놓고봐도 특판매출 1억 4,000만원은 가구 매출 67억 대비 거의 의미 없는 수준입니다. 한국가구의 전체 매출 392억에서 놓고보면 더더욱 의미없는 수준이고요. 물론 작년에도 특판 매출이 회사 전체 매출에서 차지하는 비중은 의미 없었습니다.

특판 매출에 대한 뷰 바꾸기


제가 생각하기에 이것은 앞으로 특판 매출은 없어도 그만이고, 신규 수주를 따게되면 상방을 열어줄 수 있는 보너스라는 생각이 듭니다. 이미, 여태 특판 실적이 전무했으니 가구 실적이 올해 하반기 이하로 더 내려가기는 힘들지 않을까 생각하고 있습니다. 몇푼 되지도 않는 특판 매출이 꺾여서 회사 전체 실적에 영향을 미친다는 이야기는 더욱 납득하기가 어렵구요.

가구 사업 기대치 미달 이유는 시판 부문 때문으로 추정


시판 부문 3분기 누적 매출을 보면 작년에 70억, 올해도 70억입니다. 매출 성장을 못했습니다. 올해 3분기부터 로쉐보보아 매출이 붙어주길 바랬는데 앞서 봤던 것 처럼 한진해운 물류사태로 로쉐보보아 매출이 붙어주지를 못했습니다. 가구 사업부 적자폭이 커진 것은 로쉐보보아에 대한 신규 투자 때문인 것으로 추정됩니다.

가구 실적 악화는 올해가 바닥이길 기대


특판 바닥, 로쉐보보아 가동


앞서도 봤지만 특판 부문의 매출은 이제 거의 없는 것이나 마찬가집니다. 이 상태로 수주가 쭉 없더라도 가구 실적이 특판으로 인해서 더 떨어질 구석은 그다지 없어 보입니다. 했던말을 자꾸 해서 죄송합니다만, 이대로 쭉 가도 이제 바닥이니 그만이고, 혹시라도 특판 수주 몇개가 터져주면 보너스 개념으로 생각하면 될 것 같습니다.

로쉐보보아에 개인적으로 기대를 걸고 있습니다. Kartell도 있고 한국가구는 훌륭한 브랜드들을 많이 취급하고 있지만 로쉐보보아가 자리를 잘 잡아주면 가구 사업부의 적자를 줄여주거나 BEP를 달성해줄 수 있는 중요한 열쇠가 되리라 보고 있습니다. 장사를 잘 하면 가구 사업을 턴어라운드 시키지 말라는 법도 없을테구요. 하지만 로쉐보보아 마저 실적이 부진하면 그때는 정말 가구 사업을 분리했으면 싶은 마음이 들지도 모르겠습니다.

로쉐보보아는 현재 논현동에 멋진 쇼룸을 가지고 있습니다. 그리고 신세계백화점 강남점 9층에 입점해 있습니다. 강남점은 신세계백화점의 가장 핵심적인 매장으로, 언론보도에 따르면 재개장한 올 2월 26일부터 5월 26일까지만 매출이 yoy 25.3% 증가했습니다. 같은 기간 신세계백화점의 전체 매출 성장률은 4.7%입니다. 강남점의 위용을 알 수 있습니다. 그 중에서도 9층은 신세계백화점 강남점의 핵입니다. 인테리어 용품등을 다루는 9층은 같은 기간 매출이 39.2% 신장하며 백화점 내 의류 업체들 부진과 대조되는 행보를 보여줬습니다. 참고로 신세계 백화점 강남점의 3년내 매출은 2조 원이 목표라고 합니다.

로쉐보보아측은 부산에도 쇼룸과 매장을 추가 오픈하고, 서울에도 매장을 더 열것이라고 밝혔습니다.

중후함에서 모던으로?


한국가구의 제품들을 보면 돈 많은 어르신들이 좋아하실만한 디자인의 제품들이 많습니다. 시간이 흐르면서 이런 디자인의 가구들의 인기가 떨어지는 게 아닌가 생각합니다. 모던한 디자인을 가진 포트폴리오가 필요했는데 회사에서도 이를 인식하고 고가 라인의 모던한 제품들을 보유하고 있는 브랜드들의 제품을 유통하고 있습니다.

한국가구가 유통하는 브랜드들 <출처:한국가구>

이탈리아의 유러피언 브랜드와 카르텔 등의 제품은 모던하면서도 고급스러운 이미지를 주는 제품들입니다. 카르텔은 아직 시장에 안착을 하는 중인 것 같습니다. 올해 프랑스의 유명한 브랜드인 로쉐보보아의 국내 유통을 시작했으니 내년부터는 특판이든 시판이든 가구 사업 부분이 올해보다는 낫지 않을까 예상은 하고 있습니다. 만약 가구 사업이 예상을 깨고 내년에 더 부진해진다면 개인적으로 일정 부분은 투자 아이디어가 훼손되는 것입니다.

요약 투자포인트


  • 우호적인 환율
  • 제원의 착실한 성장
  • 바닥을 찍은 것으로 보이는 가구 부문
    • 가구 부문에서 살짝만 적자폭을 줄이거나 BEP를 달성해줘도 동사의 EPS는 크게 개선

리스크


  • 제원의 성장세가 꺾이거나 역성장하면 동사의 가치는 크게 훼손
  • 로쉐보보아의 실적이 부진할 경우 가구 사업 실적 개선 딜레이 될 가능성



밸류에이션


동사는 현재 시가총액이 5~600억 수준인데 반해 주식수가 적어서 주당 가격이 나름 고가에 속합니다. 그래서 아주 약간의 EPS변동에도 적정주가가 크게 변하는 특징을 가지고 있습니다. 슬리피지도 큰데다 4만원에서 9만원 바라보는게 막연하지 않고, 9만원에서 4만원으로 내려오는게 막연하지 않은 종목입니다. 장중에 소액으로도 주당 가격이 몇천원씩 움직이는 걸 목격하실 수 있습니다. 액면분할이 필요해 보이기도 합니다.

원/유로는 작년과 올해 수준에서 움직인다고 가정하고 밸류에이션하였습니다.

동사의 발행 주식 수는 150만주입니다. 자기주식은 없고 희석 요인도 없습니다. 150만주를 그대로 밸류에이션에 사용하면 되겠습니다. BPS는 논현동 땅 등 회사가 가진 자산을 더 자세히 재평가 해보면 좋겠지만 일단은 보수적으로 장부가의 BPS를 그대로 사용하였습니다.

민감도 1

가구 사업은 올해 수준으로 다소 역성장, 식품 사업은 성장도 역성장도 없는 경우

밸류에이션 민감도 1, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

아무래도 제 개인적으로는 가장 비관적으로 본 경우입니다. 따라서 PER 보다는 장부가 PBR을 가지고 밸류에이션을 했습니다. 가구 사업부가 다소 부진하다고해도 순이익을 잘 내는 상황이기 때문에 적정 하방은 PBR 0.6~0.66배 수준이면 적당하지 않나 생각합니다.

민감도 2

가구 매출은 올해 수준, 식품 사업은 올해의 절반 정도 성장률을 달성하는 경우

밸류에이션 민감도 2, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

올해보단 살짝 더 성장하지만 역시나 제원의 힘이고 가구 사업부 적자는 올해처럼 지속된다고 하면 보수적으로 PBR 0.7~0.76배 수준으로 하방을 설정해 보았습니다.

민감도 3

가구 매출 BEP 달성, 식품 매출은 내년에 성장도 역성장도 없는 경우

밸류에이션 민감도 3, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

제원의 실적이 유지된다는 가정하에 만약 지금까지 쭉 적자를 냈던 가구 사업이 BEP를 달성한다면 회사의 밸류에이션을 PER로 설정해도 될 것 같습니다. 10배~12배 정도 수준의 밸류를 설정해보면 어떨까 생각합니다. 그래도 PBR은 0.77배 수준이니 크게 과도하지는 않은 것 같습니다.

민감도 4

가구 매출은 올해 수준, 식품 사업은 올해의 절반 정도 성장률을 달성하는 경우

밸류에이션 민감도 4, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

이 경우에도 앞서와 비슷하게 밸류에이션을 PER로 하고 11~12배 정도의 배수를 줘도 PBR 0.8~0.9배 수준이니 크게 무리는 없는 수준이라고 생각합니다.

민감도 5

가구 매출 BEP 달성, 식품 매출은 2016년 수준으로 성장

밸류에이션 민감도 5, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

제원의 실적이 꺾일까봐 시장의 두려움이 있는 것 같습니다. 그런 상황에서 제원이 올해 정도로 또 성장해준다면 더할나위 없이 좋을거라 생각합니다. 거기다가 적자 사업인 가구가 BEP를 달성해준다면 이때부터는 멀티플을 상향해야 할 유인도 생길 수 있지만 멀티플을 상향하지 않고 PER 12배 수준으로만 밸류에이션 해줘도 적정주가가 55,000원 수준까지 올라가네요. PBR은 0.95배 수준입니다.

민감도 6

가구 부문 opm은 2014년 상반기 수준으로 실적 소폭 회복, 식품 매출은 2016년 수준으로 성장

밸류에이션 민감도 6, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

여기서 부터는 약간 꿈을 꿔보는 영역입니다. 가구쪽 opm이 2014년 상반기 수준으로 회복하면서 식품 사업은 지금 수준으로 받쳐주는 경우인데, 적정가 6만원도 바라볼 수 있는 영역입니다. 역시 멀티플은 따로 올리지 않고 PER 12배를 부여하고 PBR 1배를 부여하였습니다. 성장성이 있다고 보면 멀티플을 더주고 말고는 시장 마음이 아닐까 생각합니다.

민감도 7

가구 부문은 opm 10% 수준으로 고성장, 식품 매출 내년에도 2016년 수준으로 성장

밸류에이션 민감도 7, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식>

제 기준으로는 가장 낙관적인 케이스라 할 수 있습니다. 가구 사업이 매출도 성장하면서 opm 10%도 10% 이상을 내주고 식품 매출은 2016년과 동일한 수준으로 성장하는건데요. PER 멀티플은 13배 정도, PBR은 1.2배 정도 부여했는데 적정가 7만원이 뜨네요. 이 경우 역시 시장이 멀티플을 더 줄수 가능성이 높습니다. 그런데 문제는 지금 가구가 좋아지려면 특판쪽이 아주 크게 성장하고 시판쪽에서도 매출을 늘리고 적자를 줄여야 하는데 내년에 이 정도로 성장할 가능성이 얼마나 될지는 미지수 입니다. 그야말로 꿈을 꿔 보는 가격입니다. 호텔 건설이 내년에 부진할 것으로 개인적으로 전망해서 특판쪽은 의미없다고 보지만 보너스로 붙어주면 아주 좋다고 생각합니다. 사업이란 어떻게 흘러갈지 모르는 것이니까요. 여러가지로 생각을 해보는 것 자체가 나쁘지는 않다고 생각합니다.

최근 2년간의 주가 흐름과 P멀티플 <출처:네이버증권, Fn가이드>

동사는 원래 극도의 저평가를 받고 있었습니다. 사업 전망 자체가 암울했습니다. 그러던 동사가 2010년에 제원을 인수하면서 2012년부터 주가가 움직이기 시작합니다. 제원의 인수가 성공적이었고 성장성에 대한 기대감이 생기면서 주가는 원래 가치를 반영하면서 착실하게 상승합니다.

동사를 시장이 낙관적으로 볼때는 주당 89,900원까지 주가가 상승했고 멀티플은 PER 17배, PBR 1.3배까지 상승했던적이 있습니다. 그 이후에 제원의 성장성이 꺾일 것이라는 우려와 가구 사업의 지속적인 부진과 적자로 인해 주가는 33,300원까지 하락한 후 58,700원을 다시 한번 찍고 내려와서 4만원 근처에서 맴돌고 있습니다.

동사의 투자포인트를 소수만 알 때는 PBR 0.2배에 PER 5배 이하 밸류도 가능했지만 제원이 쌩쌩하게 영업을 잘 하는 상황에서 일정 수준 이하로 주가가 빠지기는 어렵지 않나 생각됩니다. 다만, 금융 시장에 '절대'라는 것은 없으니 동사에게 가장 위협적인 '만일'을 가정해 보겠습니다. 제원의 역성장이 그것인데 만일 그렇게 된다면 주가가 폭락해서 예전의 멀티플을 구경할 수 있을지도 모릅니다.

밸류에이션 요약


앞서 중요 팩터의 민감도 분석을 통해서 밸류에이션을 해보았습니다. 민감도 설정했던대로 보기 좋게 표로 정리를 했습니다. 업사이드는 11월 25일 종가 38,450원 기준으로 계산되었습니다.

2017년 예상 실적 민감도별 적정주가 <출처:송종식>

시가총액이 작고 발행 주식 수가 적어서 실적 민감도 별로 적정주가의 변동폭이 큰 것 같습니다. 그리고 어디까지나 이 적정주가는 제 주관적으로 산출한 숫자이니, 관심 있으신 분들께서는 본인이 바라보는 사업의 전망에 따라 직접 밸류에이션을 해보시길 바랍니다. 극단적으로 회사가 나쁘거나 좋다면 3만원 후반대에서 7만~8만원대도 갈 수 있겠지만 현실적으로는 5만원대 주가가 가장 적절한 수준이 아닌가 생각이 됩니다. 다시 말씀드리지만 제 주관일 뿐 투자 판단에 이 표를 활용하지 마시고 직접 계산해 보시길 바랍니다.

2016년 11월 28일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


세계 최초의 증권거래소 (가장 유용하고 공정하며 고귀한 사업의 역사)


최초의 주식 탄생과 그 배경에 대한 성찬


출처 : 네이버 책
주식 투자의 역사가 네덜란드에서 시작했다는 점은 널리 알려진 사실입니다. 주식을 최초로 발행한 주식회사가 네덜란드 동인도 회사(이하, VOC)라는 점 역시 마찬가지구요.

한국어 컨텐츠 중에서는 가끔 다큐멘터리나 몇몇 책자를 통해서 VOC와 증권거래에 대한 이야기를 다룬 바 있습니다. 그러나 이 책처럼 당시 상황을 이토록 자세하고 심도 있게 다룬 컨텐츠를 개인적으로 접해보지 못했던 것 같습니다.

이 책을 읽으면서 저는 1600년대 네덜란드에 있는 것 같은 생생한 느낌을 받았습니다.

저자가 암스테르담의 무역과 주식 거래에 대한 논문으로 박사 학위를 받은 사람이기 때문에 책의 내용이 얼마나 디테일하고 방대한지는 굳이 제가 설명드리지 않아도 책을 읽다보면 자연히 아시리라 생각합니다.

덧붙여, 이 책은 번역을 진행한 조진서님도 대단한 분입니다. 아무리 좋은 원서라도 제대로 번역이 되지 않으면 폐지로 전락합니다. 한강 작가님이 쓴 '채식주의자'가 영미권에서도 대히트를 쳤습니다. 이를 번역한 데보라 스미스도 일약 영미권에서 스타덤에 올랐습니다. 이런 것만 보더라도 번역의 중요성은 말할 것 없이 중요합니다.

조진서님은 옥스포드 유학 경험이 있고, HBR한국어판 디렉터, DBR기자로 활동하고 있습니다. 영어를 잘 다루시는데다 경제 상식이 풍부한 역자가 번역에 참여해서인지 내용 자체도 매끄럽게 읽혀져 내려가고 번역도 전문적으로 잘 돼 있어서 원서의 풍미를 그대로 잘 끄집어 낸 책이라고 생각합니다.

안방에서 편안하게 주식을 거래하기까지..


현대 사회에서 주식 거래를 하는 것은 매우 편리합니다. 컴퓨터나 스마트폰을 통해서 터치나 클릭 한번이면 주식을 사거나 팔 수 있습니다. 우리가 이렇게 편리하게 주식 투자를 할 수 있게 된 것은, 시간을 거슬러 올라가자면 1602년에 네덜란드에서 설립된 VOC 덕분이라고도 할 수 있을까요? 수 많은 시행착오와 많은 사람의 피땀 덕분에 지금 우리가 안방이나 길거리에서 편안하게 주식 투자를 할 수 있게 되었습니다. 거대한 틀과, 세부적인 규정들이 하루 아침에 만들어진 것들은 아니겠죠.

우리나라는 임진왜란이 막 끝나고..


1592년 우리나라는 임진왜란에 휩싸입니다. 이후 1598년이 돼서야 임진왜란이 끝납니다. 임진왜란 직후 우리나라에 남겨진 것은 경작지의 황폐화, 인구의 감소 등 전쟁의 커다란 상처뿐이었습니다.

우리나라에서 임진왜란이 끝난지 4년째 되던 1602년. 그 시기에 네덜란드는 VOC라는 주식회사를 만들었습니다. 말자하면 세계 최초의 현대적 대기업의 모습을 갖춘 회사였고 주식회사였습니다. VOC는 누구나 주주로 참여할 수 있도록 공개적으로 주주모집을 했습니다. 1600년대 초반에는 아시아 구석구석 무역도 열심히 했습니다. 당시에는 VOC도 조선의 존재를 알고 있었습니다. 일본 역시 중간 무역을 부지런히 했습니다.

그러나 당시 우리나라는 쇄국정책을 펴고 있었고, 중간무역으로 먹고 살던 일본이 VOC가 조선과 교역하는 것을 반대했기 때문에 VOC가 조선과 교역하는 것은 실패했습니다.

이후에도 VOC 본부에서는 조선과 교역하기 위해 'Corea'라는 이름의 무역선까지 건조했으나 조선과 교역하지 못하고 다른 지역으로 운항됩니다.

한국에 주식회사 제도가 소개된 것은 거의 200여년이 지난 1880년이었고, 한국 최초의 거래소는 1920년 초반에 만들어진 조선취인소입니다.

현대적인 증권 발행과 거래룰은 이 시기에 거의 다 완성


VOC 역사를 보면서 놀라운 점은 이미 1600년대에 현대적인 증권관련 제도, 규칙, 그리고 매매 기법과 같은 것들이 거의 다 만들어져 나왔다는 것입니다.



공개시장에 증권 발행


VOC가 출범하기 이전에도 동방무역을 하는 프리컴퍼니들은 많이 있었습니다. 이들은 살아서 돌아올지 아닐지, 살아서 돌아 온다면 괜찮은 성과를 가지고 올지 아닐지도 모르는 큰 리스크를 안고 항해를 떠났습니다. 비록 리스크는 있었지만 이들은 돌아오는 배에 돈이 될만한 것들을 잔뜩 싣고 돌아왔습니다. 그러다보니 자국내 프리컴퍼니들 간 경쟁이 심해졌습니다.

정부는 자국 프리컴퍼니들 간의 경쟁은 좋지 않다고 보고 이들을 모두 통합해서 국가가 관리하는 체제로 가게됩니다. 출범하게 되는 이 하나의 통합된 거대회사가 바로 VOC입니다. 6개 도시의 상인들이 이 결정에 동의해 준 대신 네덜란드 정부는 VOC에게 해상 무역 독점권을 전부 안겨줍니다. 네덜란드에서는 그 어떤 다른 회사도 VOC의 권리를 침해하지 못하도록 보호해 줍니다.

VOC는 사업을 하기 위해서 막대한 자금이 필요했습니다. 그래서 세계 역사상 최초로 일반인들을 대상으로 주주가 될 수 있는 기회를 줍니다. 주식 청약은 성공적으로 끝났고 650만 길더의 자본금이 만들어졌습니다. 650만 길더를 구성하는 주주들은 적게는 몇백길더를 투자한 가정부부터 크게는 몇만 길더를 투자한 큰 부자까지 다양한 사람들로 구성됐습니다. 모든 사람들에게 회사의 지분을 살 수 있는 기회를 준다는 것은 당시로서는 획기적이고 놀라운 발상이었습니다. 이것은 훗날 현대적인 공개시장에 상장된 주식 회사들의 기초가 됩니다.

최초의 트레이딩


VOC의 지분을 타인에게 최초로 양도한 사람은 얀 알레츠 토트 론덴이라는 사람이었습니다. 청약이 끝나고 대략 6개월 후인 1603년 3월 3일에 발생한 거래입니다. 2,400길더의 청약받은 지분을 마리아 반 에그몬트라는 사람에게, 나머지 600길더를 반 바르숨 부인에게 팔았습니다. 이 사람이 VOC의 첫 무역선이 출항도 하기전에 지분을 판 이유는 회사의 전망을 나쁘게 봐서는 아니었습니다. 당시, 청약은 돈 한푼 없이도 할 수 있었습니다. 따라서 얀 알레츠는 돈 없이 청약만 한 상태였고, 실제 청약금액을 납부하기에 3,000길더는 너무나 큰 금액이어서 부담됐습니다. 그래서 대금 납부 의무가 발생하기 전에 미리 지분을 매도한 것입니다.

니우어 브뤼흐 다리


지분 거래가 조금씩 발생하면서 생긴 문제는 상인들 간에 매수자와 매도자를 찾는것이 매우 어려웠다는 것 입니다. VOC의 주당 가격은 아직 표준화 되지 않았고, 거래 상대방도 스스로 찾아 다녀야했습니다. 사람들은 니우어 브뤼흐 다리로 모여들기 시작했습니다. 니우어 브뤼흐 다리에서는 거래 상대방을 찾기가 수월했고 점차 트레이더들이 지분을 거래하는 장소가 되기 시작합니다.

선도거래


당시에는 회사의 지분을 보유한 주주라고 해서 주식을 보유한다는 개념은 없었습니다. 왜냐하면 지금처럼 물리적인 증서나 증권 형태의 것이 존재하지 않았기 때문입니다. VOC의 주주라면 동인도하우스에 비치된 주주명부에 몇주의 주식을 보유하고 있는지 이름이 기재되는 수준이었습니다.

간혹 청약대금을 납부한 영수증이 발견되면 가끔 '최초의 주식을 발견했다'는 식의 신문 기사가 나오지만 엄밀하게 말하면 영수증이 주식일수는 없습니다.

매번 지분 거래를 할 때마다 동인도하우스까지 가서, 공증인을 불러놓고, 지분 거래를 하겠다는 계약서를 쓰는 것은 여간 불편한 일이 아닙니다. 따라서, VOC 지분 거래자들은 점차 선도거래를 선호하는 양상이 생겼습니다. 주주명부는 나중에 바꾸고 증서를 사고 팔 수 있는 권리를 거래하기로 합니다. 이는 실로 편안한 방법이어서 후에 VOC의 지분거래가 늘어나는데 결정적인 역할을 합니다.

루머


당시는 지금처럼 손가락만 움직여도 정보가 쏟아지는 시대가 아니었음은 당연합니다. 그러나 당시에도 사람은 사는 시대였으므로 입에서 입으로 전해지는 정보의 흐름은 있었습니다. 특히나 많은 루머들이 투자자들 사이를 돌아다녔고 이런 루머들은 실제 거래되는 VOC의 지분 거래 가격에 변동을 심하게 주기도 했습니다.

지금처럼 속 시원히 정보를 얻을 수 있는 시대가 아니었으므로 사람들은 늘 정보에 목 말라 했습니다. 그 일례를 들면 라이덴이라는 작은 도시에 사는 렘페뢰르라는 사람이 있었습니다. 그는 동방무역에 관심이 많았고 VOC지분에 투자한 투자자였습니다. 그는 암스테르담이나 기타 여러곳에서 발생하는 정보를 늘 궁금해했습니다. 그에게는 벨라에르라는 이름을 가진 처조카가 있었습니다. 벨라에르는 종종 삼촌에게 들르거나 편지를 써서 실크 가격과 VOC에 대한 정보들을 전해주곤 했습니다. 당시에도 이런식으로 정보가 유통되었습니다. 벨라에르는 부자 상인들이 많이 활동하는 지역에 살기도 했고 본인 스스로도 VOC지분 거래가 활발히 일어나는 니우어 브뤼흐 다리에 자주 가서 여러가지 정보들을 얻어오기도 했습니다.

투자자들에게 또 중요한 정보는 스페인과의 전쟁 관련 내용, 휴전 여부의 내용, 투자한 배가 돌아오는지 여부, 돌아온다면 어떤 상품을 싣고 돌아오는지와 같은 다양한 것들이었습니다. 이런 것들과 관련해서 시장에는 늘 여러 루머가 돌았고 이는 VOC지분 가격에 영향을 미쳤습니다.

배당


투자자들은 배당에도 관심이 많았습니다. 과거 프리컴퍼니 시절에는 떠났던 배가 돌아오면 막대한 이익금을 투자자들에게 배분해주고 곧바로 회사가 청산되었습니다. 프리컴퍼니 시절 짭짤한 배당의 기억을 잊지 못했기 때문에 투자자들은 VOC에서도 큰 배당 이익을 기대했습니다.

하지만 투자자들의 기대와 달리 VOC의 첫 배당은 지연되기만 했습니다. 첫 배당의 공지는 청약이 있은지 7년 후의 일이었고 실제 배당은 다시 그 이듬해 4월에 지급되었습니다. 그러나 현금으로 지급된 것이 아니라 메이스라는 향신료로 지급이 되었습니다. 당시 주주들이 갖고 있던 지분 가치의 75% 가치에 해당하는 메이스가 배당으로 지급되었습니다. 이 메이스를 일정 기간 찾아가지 않으면 추후에 더 많은 배당을 가져갈 수 있는 권리를 주었습니다.

VOC의 이사진들이 사업 초기에 현금 배당에 인색했던 이유는 프리컴퍼니들과 달리 VOC는 기업이 영원히 존속되길 바랬기 때문입니다. 그래서 배당을 하는 대신 수익을 CAPEX로 재투자했고 VOC는 날로 커져갔습니다.

공매도


네이키드 숏셀링(이하, 무차입 공매도 또는 공매도) 기법도 이때 등장합니다. 그리고 르매르라는 사람도 등장합니다. VOC보다 먼저 설립돼 활동하고 있었던 프리컴퍼니 중 '14척의 배 회사'라는 무역회사가 있었습니다. 르매르는 이 회사의 이사였습니다. 자본금 170만 길더의 이회사는 여러 편의를 생각해서 후에 설립된 VOC에 흡수합병 되기로 결의합니다.


르매르는 VOC의 초기 설립에도 관여를 하고 지분도 85,000길더나 보유했습니다. 그러나 이 지분은 VOC의 이사들과 분쟁이 생겨서 팔지 못하는 상황이었습니다. 그런 상황에서도 르매르는 상인들에게 지분을 팔기로 약속하고 선금을 받고 에그몬트 안 덴 호프라는 도시로 도주해 도피 생활을 합니다. 여튼 어떤 이유에서인지는 모르겠지만 르매르는 VOC의 이사들로부터 박해를 받는다 생각했습니다. 그도 그럴 것이 그가 발견한 여러 항로는 복잡한 여러가지 일이 얽혀 법적으로 사용도 못하는 처지였습니다.

그는 VOC를 상대로 복수를 계획합니다. 굳이 큰 비용과 리스크를 들여 경쟁 회사를 세우거나 하는 방법이 아니었습니다.

르매르의 계획은 이랬습니다. 본인만 일을 실행하면 VOC의 이사들이 눈치를 챌게 뻔했기 때문에, 9명의 공범자들을 트레이더로 모았습니다. 이 10명의 팀은 VOC의 지분을 한꺼번에 매도하면서 시장 가격을 끌어내리기로 했습니다. 이 과정에서 선도거래가 동원됐습니다. 그리고 그와 더불어서 회사 경영과 주가에 치명적인 영향을 미칠만한 아주 나쁜 소문들도 함께 시장에 뿌리기로 하였습니다.

주식시장 최초의 공매도입니다. 이들은 차입하지 않은 지분을 적극 이용했으므로 무차입 공매도 기법도 이때 처음 사용되었습니다.

소액주주 운동


르 매르가 사용한 선도거래 기법은 이제 트레이더들 사이에서 널리 알려져 사용되었을 뿐 아니라 르 매르 일당의 무차입 공매도 공격 역시 VOC 이사진들은 분노하고 있었습니다.

VOC 이사진들은 암스테르담 관할 홀란트 주의회에 악독한 공매도 행위에 대해 고발하는 내용을 담은  청원서를 제출했습니다. 많은 고아와 과부들이 VOC 투자에서 나오는 수입으로 생활하고 있음을 이유로 들었습니다. 이 논리는 사회적 호응을 얻었고 르 매르 일당은 악당 이미지가 되었습니다. 사실은 VOC이사진들 자신들이 VOC 지분을 많이 보유하고 있었으므로 자신들의 이익을 지키기 위한 청원이었습니다.

청원서에는 추가적으로 르 매르 일당의 공격으로 실제 VOC가 위험해 질 수 있으며 VOC가 청산되기라도 하면 지금 네덜란드가 누리는 영광의 시대도 끝나므로 르 매르 일당은 공공의 적이라고 묘사했습니다.

한걸음 더 나아가서 공화국 의회에 무차입 공매도를 금지하는 법률을 만들어 달라고 요청했습니다. 선도거래 계약 시점으로부터 한달이내에 VOC 사무소에 거래내용이 신고되도록 해달라는 내용이었는데 이렇게되면 모든 선도계약을 VOC이사진이 관리할 수 있게 되고 무차입 공매도도 막을 수 있게됩니다.

그러나 이렇게 되면 VOC지분 거래 시장은 죽게될터였습니다. 당장 주식 중개인들의 반발이 거셌습니다. VOC지분을 거래할때마다 VOC 사무소에 가서 일일이 장부에 이름을 쓰고 지우고 하는 번거로움을 없애고자 선도거래를 하는건데 선도거래 마저 이렇게 하게 되면 아무런 의미가 없기 때문입니다. 거래 시장은 붕괴될게 뻔했습니다.

거래자들을 내세운 르 매르 일당 역시 청원서를 제출했습니다. 주가가 떨어지는 것이 공매도 때문만은 아니고 VOC의 무능한 경영진과 이사진들이 문제라는 내용을 담았습니다. 또한 경영진들은 회사의 비용을 무분별하게 쓰고 있고 부도덕하다고 비난하는 내용도 담았습니다.

르 매르의 공매도 활동부터 이런 전반적인 활동은 현대의 소액주주 운동의 시초라고도 할 수 있습니다.

주가 조작과 장부 조작


람프는 1602년 VOC가 설립될 때 부터 암스테르담 사무소의 회계장부 책임자로 일해왔습니다. 부업으로 주주들간의 지분 거래가 있을 때 마다 이를 기록하는 업무도 맡았습니다.

지분 거래 기록은 VOC이사들을 증인으로 세워야 업무 진행이 가능했습니다. 몇년간 람프는 일을 잘 해왔습니다. 그리고 지분 거래가 있을 때 마다 이사들을 불러야 하니 이사들 본인도 번거롭고 람프도 이게 슬슬 번거로워졌습니다.

문제는 여기서 생겼습니다. 이사들은 지분 거래가 있을 때마다 왔다갔다하는게 귀찮으니 장부를 확인도 하지 않고 대충 싸인만 하고 냅다 자기방으로 가 버렸습니다. 어쨌든 이사들의 싸인이 있어야 거래가 가능했으니 이사들은 이런식으로 싸인만 대충해주는 식으로 업무가 진행되었고, 사실상 지분 거래 장부는 람프 혼자 관리하는 것이나 마찬가지였습니다. 장부의 최신 내용도 람프만이 알고 있었죠.

르 매르의 작전팀 멤버이던 한스 바우어는 르매르와 진행하는 공매도 업무가 따분했습니다. 한스 바우어 생각에 장부를 조작해서 가짜 지분을 팔면 아예 떼돈을 벌 것 같은 계산이 생겼습니다. 한스 바우어는 람프와 결탁하여 장부 조작 작전을 개시합니다. 이들은 1610년 3월 말까지 약 33,300길더의 유령 지분을 트레이더들에게 팔아 큰 돈을 챙겼습니다. 당시 바우어가 1년간 고급저택을 빌리는데 들어간 비용이 300길더이니 얼마나 큰 돈을 가로챘는지 알 수 있습니다.

헨드릭 데 카이저 거래소의 등장


1611년 담 광장 남쪽 로킨 가에 세워진 상업거래소 건물입니다. 이 건물이 세워지면서 이제 VOC지분 거래자들은 니우어 브뤼흐 다리 위나 성 올라프 성당에 가지 않아도 됐습니다. 다리위는 온갖 상인들이 뒤엉켜서 엉망이었습니다. 거래소가 등장하고나서 한결 더 좋은 환경에서 거래자들이 모여 수월하게 거래를 할 수 있게 되었습니다.

그런데 안타까운점은, 새로 지어진 상업거래소 건물은 튼튼하게 지어진 듯 했지만 바닥이 자꾸 허물어져서 지어진지 얼마 못 가서 철거됩니다.

그 외 사건들


앞에서 일부 살펴본 것 처럼 VOC의 운영과 지분 거래 과정에서 현대적 주식 투자의 다양한 법률과 규칙과, 금융 기법들이 대부분 만들어졌습니다.

앞에서 일일이 언급하지 못했지만 책에서는 더욱 다양한 이야기들을 담고 있습니다.

동방 무역 활성화로 인해서 거래가 활성화되며 버블 징후가 나타나고, 여러가지 정치, 경제적 변화와 시장 붕괴로 공황이 오고, 주가가 폭락하자 매수자의 매매 무효 소송이 생기기도 했습니다. 또한, 마켓 메이커들도 나오고 표준화된 거래 개념도 등장합니다. 주식을 담보로 한 대출 제도도 생기고, 초보적인 옵션과 레버리지 개념의 거래 방법도 등장합니다. 본 포스팅에서 언급하지 못했지만 책을 보시면 더욱 디테일하고 역동적인 초기 주식 투자 이야기를 접할 수 있습니다.

네덜란드의 전성기를 함께하다


17세기는 네덜란드의 황금기였습니다. 얼마 후, 세계 최강대국이 되는 영국과의 해전에서 승리했고, 운하가 완성됐으며, 사회 각 분야가 고르게 성장했습니다. 이를 토대로 무역업 역시 번영했고, 구매력이 떨어지는 타 유럽국가들과는 달리 네덜란드 특히, 암스테르담 시민들의 구매력은 나날이 향상됐습니다. 투자 여력이 높아진 네덜란드 국민들은 VOC 지분에 투자를 했고 VOC 지분 가격은 버블 수준으로 급등하기도 했습니다.


출처 : 나무위키 (역사상 최대 규모의 시총을 자랑하는 동인도회사)

동남아, 동북아, 남아공 등 지구 곳곳 다양한 곳에 진출하여 무역을 하던 네덜란드는 북아메리카에도 진출합니다. 북아메리카에는 1612년에 진출하여 '뉴암스테르담'이라는 도시를 만듭니다. 그 도시는 현재 뉴욕입니다. 이렇듯 지구의 바다를 누빈 VOC의 전성기는 네덜란드의 최전성기를 이끌었습니다.

주식 투자의 본질을 이야기하다


17세기 암스테르담은 우울한 중세도시의 전형이었습니다. 그 안에 사는 사람들은 현대적인 주식 투자 용어들을 이미 다 알고 있었고, 어디에서 누굴 만나도 주식 이야기 뿐이었습니다. 책에서는 당시 주식 열풍을 '스포츠'에 비유했습니다.

이 책을 읽다보면 당시 암스테르담의 투자 열기를 느낄 수 있습니다. 그리고 그 뿐 아니라 주식 투자의 본질을 자연스레 체득할 수 있습니다.

초기 기업은 늘 자금이 필요합니다. 자금은 외부에서 두가지 방법으로 조달합니다. 돈을 빌려서 빚을 지거나 보통주 투자자들을 모아 자본금을 확충하는 방법입니다. VOC는 영리하게도 빚을 지지 않고 지분을 팔아서 자본금을 확보했고 대기업이 최초로 일반들을 주주로 끌어모은 사례가 됩니다.

크고 작은 돈을 회사에 투자하고 지분을 확보한 투자자들은 아시아로 떠난 배가 돌아올지 아닐지도 모르는 불확실성에 모험을 겁니다. 배가 돌아오면 투자한 돈은 몇배로 불어날수도 있고 배가 중간에 침몰하거나 회사가 망하면 돈을 잃는데, 현대의 주식투자가들이 회사에 투자를 하면서 겪는 리스크도 이와 동일합니다.

책을 읽다보면 투자에 따르는 본질적인 리스크는 무엇인지, 주가는 무엇에 따라 움직이는지, 배당은 어떻게 결정되는 것이고 배당이 투자 심리에 어떤 영향을 미치는지, 루머는 시장에서 어떻게 유통되고 시장에 영향을 미치는지 등 투자와 관련된 다양한 이야기를 자동적으로 인식할 수 있게 됩니다. 투자 기술을 다룬서적도 아니고 역사책에 가까운데도 불구하고 투자와 관련된 기본적인 것들을 배울 수 있습니다.

목차


  • 세계 최초의 증권거래소
  • 17세기 연표
  • 주요 인물 및 주요 장소
  • 암스테르담 지도
  • 책을 소개하며
  • 1장 세계적으로 유명한 책
    • 17세기 암스테르담, 가장 좋은 투자 교과서
  • 2장 새로운 회사
    • 최초의 대기업, 누구나 이 회사의 주식을 살 수 있다
  • 3장 초창기의 주식 거래
    • 모호한 루머, 지연되는 배당
  • 4장 주주들의 분노
    • 자신들의 배만 불리는 이사들
  • 5장 사기
    • 주가 조작과 장부 조작
  • 6장 첫번째 투자 열풍
    • 동방무역의 활황으로 인한 금융 시장의 황금기
  • 7장 유대인 트레이더들
    • 본격적인 금융 비즈니스가 시작되다
  • 8장 정보
    • 누가 더 빨리, 더 똑똑하게 움직이는가
  • 9장 트레이딩 클럽
    • 전문 트레이더들과 비공개 회원제 클럽
  • 10장 투기
    • 옵션과 선도 거래로 인해 커져가는 위험
  • 11장 위기
    • 두 번의 금융 위기, 주식 거래의 위험성을 깨닫다
  • 12장 다시, 세계적으로 유명한 책
    • 서스펜스와 드라마가 있는 주식 거래
  • 에필로그
  • 감사의 인사, 그리고 연구 방법에 대한 해설
  • 용어 설명
  • 이미지 출처
  • 참고문헌

저자 로데베이크 페트람에 대해


경제학자이자 역사학자 입니다. 17세기 네덜란드에서 행해졌던 무역과 주식 거래에 대한 논문을 써서 박사학위를 받았습니다. 암스테르담과 금융사 덕후로서 17세기 암스테르담에서 일어난 금융에 대한 지식만큼은 세계에서 손꼽는 분으로 평가받고 있습니다.

2016년 11월 11일
송종식 드림


이씨에스, 2015년 연간 실적 팔로업


이씨에스는 3월 결산법인입니다. 그래서 감사보고서가 12월 결산 법인들 보다 한분기 늦게 나옵니다. 이씨에스 실적은 늘 꾸준하지만 그래도 잠깐 팔로업을 하고 넘어가겠습니다.

실적 팔로업


2015년 실적 개인 예측치 : 665억 / 54억 / 52억
2015년 실제 실적 : 757억 / 51억 / 50억

이씨에스의 2015년 실적 요약 <출처:이씨에스, 전자공시 - 클릭하면 커집니다>

매출은 예측치보다 훨씬 잘 나왔고, 이익단에서는 예측치를 소폭 하회했습니다. 매출은 yoy +21.43% 성장했는데 2012년에 21%대의 매출 성장을 이룬 후 3년만입니다. 그런데 신기한게 동사는 매출이 느는데 이익 레버리지 효과는 별로 없는 것 같습니다. 그것과 관련해서 회사에 전화해서 몇가지 물어봤습니다.

IR담당자 통화


Q : 매출이 21.4% 정도 늘었는데, 매출이 급격히 신장한 이유는?
A : 급격히 성장한건 아니고 경상적인 부분이다.

Q : 미주 쪽 매출이 조금 있던데, 어디로 나간 매출이며 지속성은 있는가?
A : 의미있는 매출은 아니지만 왕왕 발생하는 매출이다.

Q : 매출은 큰폭으로 늘었는데 이익이 생각보다 못 늘었고, 이익률은 감소했다. 이유가 무엇인가?
A : 작년에 경쟁 입찰 체제로 가면서 가격 경쟁력을 높여야 해서 이익단이 조금 감소했다.

Q : 지금도 경쟁이 다소 치열한 것으로 아는데, 경쟁이 더 치열해져서 이익 훼손이 더 진행될 가능성은 있나?
A : 이익률은 현행 수준으로 유지될 것이다.

Q : 배당성향은?
A : 언제나 그렇듯 순이익의 ⅓ 수준으로 지급할 것이다.

Q : 2016년 가이던스 나온 것이 있나?
A : 수주업이기 때문에 실적 예측은 어렵고, 아직 1분기 실적 정리도 마감되지 않아서 뭐라고 말씀드리기는 어렵지만 매해 성장하는 만큼은 꾸준히 가 주리라 생각한다.

밸류에이션 조정


ECS실적 추이 <출처:이씨에스, 송종식 - 클릭하면 커집니다>
* (E) : 추정

2016년 예상 실적 : 840억 / 54억 / 56억,
적정주가 : 8,000원,
2016년 예상 실적 기준 PER 9.4배, PBR 1.2배
2016년 예상 DPS : 270원, 270 / 8000 = 적정가 대비 시가배당률 3.38%
현재 주가 : 5,910원, 추정 PER 7배, PBR 0.9배, 세전 시가배당률 4.5%

시세 흐름


일봉 흐름 <출처:네이버 증권>

일간으로는 거래도 별로 없고, 주가도 야금야금 하락하면서 점점 착해지고 있습니다. 조금만 더 내려오면 비중을 자신있게 늘려봐도 좋을 것 같습니다.

주봉 흐름 <출처:네이버 증권>

추세를 가장 잘 반영한다는 주봉입니다. 장기간 기업 가치에 발맞춰 주가도 점진적으로 우상향하고 있습니다. 최근 기간 조정 양상을 보이고 있으며 이평선과 주요 매물대가 수렴되고 있습니다. 이씨에스가 현재처럼만 성장을 해준다면 머지 않아 다시 우상향 할 가능성이 있으나, 기업 가치에 문제가 발생하거나 기업 가치의 상승보다 주가 상승이 빠르다면 이평선 붕괴 가능성도 있습니다. 그럼 주가 회복에 시간이 걸리겠죠. 중요한 시기입니다.

월봉 흐름 <출처 : 네이버 증권>

월봉 흐름 역시 기업 가치 상승에 따라 장기간 정배열로 우상향 중입니다. 그러나 이격이 커진 상태고  RSI다이버전스가 발생해서 피로감을 살짝 노출하고 있습니다.

2016년 6월 21일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.