대한약품, 치킨게임 우려에 대한 팔로업

오랜만에 대한약품을 팔로업합니다. 4분기 실적이 나오면 팔로업을 하려고 했습니다. 그런데, 실적이 나오려면 조금 더 시간이 필요한 것 같아서 그 사이에 그냥 간략하게 팔로업을 한번 하고 가겠습니다.

대한약품에 대한 기본적인 소개와 분석글을 비롯해서 꾸준히 팔로업 했던 글들은 이 포스팅의 가장 하단에 링크를 걸어두겠습니다. 대한약품을 처음 공부하시는 분들은 과거의 글들도 참고하시면 좋으실 것 같습니다.

실적도 주가도 숨고르기 중

2018년부터 주가와 분기 실적의 성장세가 숨고르기를 하고 있습니다. 제조 환경 개선과 몇가지 사업외적으로 좋은 이슈들이 겹치면서 동사의 분기 영업이익률이 20%를 넘기도 하는 등 폭발적인 이익 개선세를 보여주었습니다.

우선 분기 실적 성장 추이를 간략하게 먼저 확인하겠습니다.

대한약품의 분기 실적 성장 추이 요약
클릭하면 커집니다 <출처 : 대한약품, 송종식>

부침없이 꾸준히 성장세를 유지하는 것이 동사의 가장 큰 매력이라 할 수 있습니다. 이 요약 실적 그래프에서 눈여겨 보아야 할 부분이 2017년 3분기 부터입니다. 영업이익률이 꾸준히 상승하다가 저때 최고점을 찍고 그 이후로는 우상향이 아니라 옆으로 가고 있습니다.

매출 성장세는 꾸준히 유지되고 있지만 다만 그전보다는 아주 약간 둔화된 모습입니다. 영업이익률 자체는 꾸준히 양호한 상태이지만 2018년 들어서는 영업이익률의 성장세는 숨고르기를 하는 모습입니다.

매출원가율 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

2017년에는 매출 원가관리가 잘 됐고 매출액은 급격하게 오르면서 매출원가율도 화끈하게 떨어졌습니다. 2017년 3분기에 매출원가율이 최정점을 찍고 이후에 살찍 반등하면서 60%대 초반에서 안정되는 모습입니다.

아마 시장에서는 기초수액제 중심의 동사가 영업이익률을 20% 이상 내는 걸 거의 정점으로 본 게 아닌가 싶기도 합니다. 제 생각에도 기초수액제 만드는 회사가 이 정도 영업이익률을 낸다면 장사를 정말 잘했다고 생각합니다. 아마 현재까지는 3사 과점체제가 굳건해서 이런 영업이익률도 가능했던게 아닌가 생각합니다. 영업이익률 30%~40% 그 이상은 현실적으로 매우 도달하기 어려운 숫자라고 생각합니다. 유형자산 매각과 매입으로 제조공정이 점차적으로 더 효율적으로 변하겠지만 현재 수준의 영업이익률만 꾸준히 내줘도 충분히 매력적인 회사라고 생각합니다.

현재 주가가 주춤한 이유가 실적이 주춤한 것에 더불어서 작년에 있었던 한국콜마의 CJ헬스케어 인수 건도 투심에 조금은 영향을 미치는 게 아닌가 생각합니다.

3사 과점체제에 변동 생길까?

CJ헬스케어 매각 건은 작년 봄에 있었던 이슈이지만 대한약품의 투심에 영향을 미치고 있는 것 같아서 상황을 한번 체크하고 넘어가야 될 것 같습니다.

한국콜마는 종속회사인 씨케이엠 특수목적회사를 통해서 CJ헬스케어의 지분 100%를 인수하였습니다.

한국콜마의 종속회사 씨케이엠의 CJ헬스케어 지분 인수 공시 <출처 : 전자공시>

위의 내용은 CJ헬스케어 지분 100%를 1조 3,000억 정도에 인수하였다는 공시입니다. 2018년 4월 4일에 합병 완료 공시가 떴습니다.

CJ헬스케어의 임원변동 현황 <출처 : 전자공시>

CJ헬스케이어의 임원 변동 현황을 보면 대표이사부터 이사와 감사진까지 한국콜마 출신 분들로 대거 교체된 것도 확인됩니다. 투자 잘하기로 소문난 스틱 부사장님도 보이네요. 한국콜마 혼자서 CJ헬스케어를 인수하기엔 재무적으로 부담이 되었기 때문에 스틱, 미래에셋PEF 등의 재무적 투자자들도 참여하였습니다. 해당 FI소속 인물들이 이사로 등재된 걸 확인할 수 있습니다.

한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 이유

한국콜마의 지난 3분기 매출비중을 보면 화장품이 66%, 제약이 33.2%입니다. 지난 사드 사태 이후에 쭉 보면 알 수 있듯이 화장품 비지니스는 내외부 요인에 의해서 매출 변동성이 크고 사업이 불안정한 측면이 있습니다. 그래서 매출구성에서 제약 포트폴리오의 비중을 높이기 위해서 CJ헬스케어를 인수한게 아닌가 생각합니다.

또한, 한국콜마의 우수한 제조능력과 CJ헬스케어의 R&D역량을 합하면 충분히 시너지를 낼 수 있다는 계산이 섰던 것 같습니다.

한국콜마는 기초수액제 시장에서 치킨게임을 시작할까?

동사(대한약품)의 비지니스 모델과 영업환경은 특별히 나쁜점을 찾기가 힘듭니다. 저도 오래전부터 블로그에서 몇번 언급했지만 그나마 수면 아래에 존재하는 리스크 중 하나가 '새로운 경쟁자의 등장' 그리고 '치킨게임 가능성 여부'입니다. 동사의 영업이익률이 20%를 넘어가면서 저는 그런 우려가 섞인 시각을 조금 더 키워왔습니다.

아주 오랜시간 기술력을 쌓아야만 하는 반도체와 다르게 기초수액제는 설비투자를 할 수 있는 업체면 누구나 진입할 수 있는 리스크가 존재해 왔습니다. 물론 초반에 설비 투자에 들어가는 비용이 커서 작은 업체는 진입하기 힘듭니다. 반면, 큰 회사는 아직 기초수액제의 시장 규모가 작아서 관심을 안 둘 소지기 크고요.

어쨌든 그래서 제가 늘 우려했던 것은 1) 기초수액제 시장이 아직은 작아서 대규모의 자본을 가진 대기업이 이 시장에 들어 올 유인이 없지만, 시장 규모가 일정 수준 이상 커지면 그럴 위험이 커지지 않을까 하는 부분과, 2) 영업마진이 급격하게 개선되고 그 높은 이익률이 오랜기간 지속되면 누군가가 무리해서 이 시장에 들어 올 위험성도 있다하는 점이었습니다.

그 비슷한 일이 작년에 있었습니다. 바로 CMO(위탁생산)의 강자 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 사건입니다. 다만 다행인 점은 제가 오래전부터 우려하던대로 시장에 새로운 플레이어가 들어와서 기존 3사 과점체제가 붕괴되고 치킨게임이 곧장 시작되는 건 아니라는 점입니다. CJ제일제당이 CJ헬스케어 매각으로 식품 사업에 집중하고 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하는 모습이므로 기존 3사 과점체제는 유지됩니다.

이 일과 관련해서 우려 반, 다행반의 시각을 가지고 있습니다.

작년에 한국콜마는 기초수액제에 대한 영업 허가를 받았고 급여등재까지 마쳤습니다. 아직 본격적으로 자체 수액을 생산하고 있지는 않지만, CJ헬스케어를 인수했으니 자체 생산을 하는 건 시간 문제라고 생각합니다. 특히, 2017년에 대규모로 증설한 세종공장은 수액 생산시설도 포함돼 있습니다. 물론, 세종공장은 수액만 생산하는 공장은 아닙니다.

CJ헬스케어가 수액생산을 한국콜마에 일부 위탁 생산하고는 있지만 그래도 현재로써는 CJ헬스케어에서 생산하던 기초수액 capa + 한국콜마의 생산 가능한 capa가 살짝 우려되는 점은 사실입니다. 마침 동사도 capa를 늘릴태세라서요. 고령 인구의 증가폭이 커서 몇해전 fpcb 섹터와 같은 시장 붕괴는 없겠지만 그래도 부디 치킨게임에 들어가지 않길 바라고 있습니다.

그러나, 너무 겁만 먹고 있을 필요는 또 없을 것 같은데, 그 부분 관련해서 몇가지 이유를 들어보겠습니다.

낮아지는 한국콜마의 재무안정성 <출처 : 한국콜마, 송종식>

- IFRS연결, 클릭하면 커집니다 -

CJ헬스케어를 인수한 후, 한국콜마의 재무구조가 불안해진 모습입니다. 2016년에 90%가 안됐던 부채비율이 올해 3분기에는 180%까지 치솟았습니다.

한국콜마의 높아진 이자부담과 실적 훼손 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS 연결 기준, 클릭하면 커집니다 -

한국콜마의 손익계산서도 훼손이 된 모습입니다. 분기당 100억 수준의 이자 비용이 추가됐고, 그 때문에 올 3분기에 당기순이익이 마이너스로 돌아섰습니다. 지배주주지분 기준으로 -3% 가량의 영업손실이 발생했습니다.

대기업 계열사 직원에서 졸지에 중견기업의 계열사 직원이 된 CJ헬스케어의 직원들이 이탈한다면 CJ헬스케어의 연결 실적도 악화할 가능성이 없지 않습니다. 물론 구조조정도 직원분들의 자발적 이탈도 없길 바랍니다만 현실의 모습은 어찌될지 지켜봐야합니다.

CJ헬스케어 지분 100% 인수대금은 총 1조 3,100억. 이 중 계약금 500억이 빠지고 나머지 금액 중 3,600억은 재무적투자자들이 RCPS를 받고 조달, 600억은 한국콜마의 현금성자산을 동원했고, 3,000억은 한국콜마의 자체차입금, 인수금융차입금은 금리 4.74%로 1금융권을 비롯한 외부의 은행들로부터 총 6,000억을 차입하였습니다. 그리고 CJ헬스케어 주식 100% 전량이 담보로 잡혀있습니다.

CJ헬스케어라는 중견규모의 우량한 회사를 인수했지만 한국콜마는 막대한 빚과 함께 1년에 400억에 달하는 이자부담을 지게됐습니다. 금리 상승기에 '작은 것이 큰 것을 먹는다'하는 담대한 도전을 했습니다.

이게, 양날의 검인게, 고성장을 위한 발판이 될수도 있고, 먹고 체해서 회사가 힘들어 질수도 있습니다. 미래를 예측할 순 없으니 가능한 상황을 다 열어놓고 대비를 하는게 좋을 듯 합니다.

한국콜마 경영진은 고속 성장에 관한한 달인들이고, 대한약품의 경영진은 느리지만 안정적이고 꾸준한 성장에 관한 달인들입니다. 어쨌든 기초수액 시장에선 부디 싸우지 말고 지금처럼 과점체제로 가면 좋겠는데 말입니다.

한국콜마가 CJ헬스케어 인수 후 시너지를 내고, 재무구조도 안정시킨 다음에 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 들어가면 대한약품에게는 굉장히 큰 리스크가 됩니다. 반대로, 한국콜마의 기초체력이 약해지는데다 CJ헬스케어까지 다시 뱉어내는 상황이 온다면 대한약품에게는 엄청난 호재가 될 수도 있습니다. 어떤 상황이 올지는 모르니 면밀히 팔로업을 해보면 좋겠다고 생각합니다.

일단 지금 당장은 기초수액제 시장에서 치킨게임을 할 수 있을지는 의문입니다. 가뜩이나 이자내느라 힘든데, 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 벌이기엔 부담이 따릅니다. 그리고 한국콜마 입장에서는 기초수액도 기초수액이지만 CJ헬스케어의 매출기준 판매품목 상위 제품은 수액제가 아닙니다. 수액제 말고도 한국콜마 입장에서는 신경써야 할게 많다는 뜻입니다.

굳이 좋은 캐시카우인 수액제에 치킨게임을 걸면서 제살 깎아먹기씩 경쟁을 할 수 있을지 의문입니다.




한국콜마의 현금성자산은 1,100억이고, 3분기 순손실 전환. 대한약품은 330억의 현금성 자산과 3분기 순이익 69억, JW중외제약의 현금성자산은 394억, 3분기 순이익은 23억입니다.

한국콜마가 너죽고 나죽고 다 죽자는 식으로 기초수액 시장에서 치킨게임을 시작하면 대한약품이고 뭐고 다 매도하고 일단 도망가는게 맞지만, 앞서 보았듯 기초수액 과점 3사의 펀더멘털이 모두 만만한 회사들이 아니고 치킨 게임을 시작하게 되면 셋다 죽을때까지 싸워야 합니다. 현실에서 과연 그렇게 할 확률이 얼마나 될지 모르겠습니다. 그래서 그런일이 벌어질 조짐이 보이기 전까지는 당장 겁은 먹지 않아도 되지 않나 생각됩니다.

물론, 한국콜마는 우선 매출 1조를 목표로 하고 있습니다. 현재 콜마의 제약사업 매출이 2,000억. 그리고 인수한 CJ헬스케어에서 매출이 5,200억 가량 나고 있으니 합산하면 7,200억입니다. 나머지 2,800억 정도의 추가 매출을 어디서 얻을지 그 전략에 따라 동사의 밸류에이션은 물론이고 운명도 정해지는게 아닌가 생각합니다. 여러가지 리스크를 고려하여 대한약품에서도 이런저런 채비를 잘 하고 있으리라 믿고 싶습니다.

유형자산의 양수와 처분

작년 봄에 기존의 공장과 딱 붙어 있는 토지와 건물을 알티사로부터 340억에 매입했습니다. 이 때문에 당분간은 재무제표상 약간의 부담은 생기지만 펀더멘털을 훼손시킬 정도는 아닙니다. 그리고 작년 여름에 곧장 대각선으로 한블럭 떨어진 땅을 122억 원 정도에 처분했습니다.

유형자산의 양수와 처분 <자료 : 다음지도, 송종식>

깊게 보지 않아도 한눈에 들어옵니다. 기존에 갖고 있던 토지의 2배에 달하는 토지를 확보하였고, 위치도 대한약품의 메인 공장과 더 가까워져서 생산 효율이 훨씬 높아질 것은 자명합니다. 늘어나는 고령인구에 대응할 capa 확장도 무리가 없으리라 판단하고, 당분간 미미하나마 생산 공정 효율이 지속적으로 개선되리라 생각해볼 수 있습니다.

창업 3세의 지속적인 지분 매입

창업 3세이신 이승영 부사장님이 소액이지만 꾸준히 지분 매입을 하고 있습니다. 1973년생이시고, 경영수업도 받아오신 걸로 알려져 있습니다. 이분의 꾸준한 지분 매입은 유명하죠. 저희야 밸류에이션에 도달하면 비중을 줄이고, 싸지면 비중을 늘리고 그러지만 회사 오너의 입장은 저희와 다르니까요.

일전에 제 포스팅에서도 몇번 언급드렸지만, 최대주주는 배당을 포기하고 소액주주에게 차등배당을 했던 일, 최대주주 일가의 개인 부동산을 회사에 기부한 일 등 훈훈한 몇가지 일화가 있어서 대한약품을 정말 괜찮게 생각하고 있습니다. 그런 가풍에서 자랐다면 3세이신 이승영 부사장님도 좋은 분이 아닐까 생각합니다. 물론, 만고 제 생각입니다.

한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하든 말든 그 이후에도 꾸준히 지분을 매입하고 있는 모습니다.

VIP자산운용의 지속적인 지분확대

밸류에이션 부담이 높아지면 비중을 조금씩 줄이는 모습도 보이고 있지만 길게 보면 VIP자산운용에서도 꾸준히 지분을 높여가고 있습니다.

<출처 : 전자공시시스템>

VIP자산운용은 가장 최근인 1월 4일에 지분을 추가로 매입했습니다.

VIP자산운용의 지분 변동 현황 <출처 : 전자공시시스템>

최근 지분을 7.83%까지 확대하였습니다. 주가가 조금 떨어진 상황이라서 밸류에이션 부담이 많이 떨어졌다고 생각하시는 듯 합니다.

출처 : 전자공시시스템

미래에셋자산운용에서도 5%의 지분을 보유하고 있습니다. 시장에 물량이 점점 말라갑니다. 물론, 5% 이상 주주분들이 시장에 주식을 팔지 않는다는 전제하에서요.

밸류에이션

꾸준한 회사라서 별 의미는 없는 것 같지만 밸류에이션도 살짝 점검하고 갑니다.

한국콜마가 치킨 게임을 하지 않았을 경우의 밸류에이션 추정 <자료 : 송종식>
자료에 오류가 있을 수 있으니 신중한 검토 후 참고만 부탁드립니다,
- 클릭하면 커집니다 -

개인적으로 목표가를 48,000원에서 52,000원 정도로 잡고 있다가 이번에 64,000원으로 상향하였습니다. 기존에는 1년 정도 실적을 예측했는데, 대체로 예측한대로 잘 도달했습니다.

아무래도 별 변수 없이 꾸준히 실적을 잘 내는 회사라서 그게 가능했던 것 같습니다. 이번에는 욕심을 조금 더 내서 2년치 실적을 추정하여 적정가를 조금 더 상향했습니다.

글을 쓰는 현재 주가는 제가 생각한 적정주가보다는 40% 정도 싼 금액이네요. 분할매수로 조금씩 대응하고 있습니다. 평단가 38,400원에 주식을 매입하면 2020년 예상 배당금 400원을 받으면 시가 배당률이 1%가 조금 넘습니다. 그리고 2019년에도 주식을 보유한다면 예상 배당금 370원을 추가로 받을 수 있으니 배당으로 770원을 받을 수 있습니다. ROE를 15% 이상 유지해주면 PBR은 2배 정도 줘도 되지 않나 싶습니다.

역사적 PBR밴드 1.6배~2.3배 사이에서, PER밴드 8배~12배에서 움직였습니다.

이 밸류에이션은 어디까지나 추정에 불과하고 기업의 영업 상황은 수시로 달라질 수 있습니다. 특히, 한국콜마가 치킨게임을 시작하면 이 회사를 손에서 놔야할 수도 있습니다.

기술적 위치

시장의 평가가 어떤 상황인지도 체크하고 넘어가겠습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

아마 재작년말에서 작년초까지는 다들 마음속에 품고 있던 적정가 4만원 후반대에서 5만원 초반대에 도달하면서 수익 실현을 한 주주분들이 많았던 것 같습니다. 그리고 작년 상반기에 한국콜마의 CJ헬스케어 인수로 치킨게임 우려감이 있었고, 작년에 동사의 실적 성장세가 둔화되면서 주가도 1년 내내 박스권에서 왔다갔다 했습니다.

그러다가 3분기 비용증가와 영업이익 감소, 그리고 4분기 실적 불확실성으로 주가가 조정받고 있는 모습입니다.

 일봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

일봉 상으로는 올해 들어서 주가 하락세가 주춤하는 모습입니다. 아마 밸류에이션 매력이 조금씩 부각되면서 저가 매수세력이 들어와서 주가 하락에 제동을 거는 것 같습니다. 작년 11월에 거래가 많았던 날이 있고, 그 물량을 해소하고 다시 45,000원 위로 올라갈지, 아니면 4분기 실적이 잘못나와서 얻어맞고 아래로 한번 더 꺾일지는 지켜보면서 대응해야 할 것 같습니다.

투자포인트

• 직전 분석과 큰 변동은 없음
• 고령화 지속되는 중, 꾸준한 ASP 증가 가능성 높음(P, Q 증가)
• 일정 ROE 수준 유지하며 꾸준한 성장할 가능성
• 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아져서 기초수액 생산을 포기하는 업체가 나오면 역으로 판가인상 여지가 생길 가능성
• 3사 과점체제 유지 중, 신규 경쟁자 진입 가능성이 아직은 낮음
• 당장 한국콜마가 치킨게임을 벌일 상황도 안되고 유인도 적다고 판단
• 한국콜마가 재무위기를 겪을 경우 동사에게 반사이익

리스크

• 장차 한국콜마의 시장 진입, CAPA 증설과 치킨게임 가능성이 없지는 않음(면밀히 대응)
• 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아지면 마진 맞추기가 힘들어 질 가능성
• 그동안 너무 높았던 영업이익률 때문에 외적인 변수가 추가로 발생할 가능성
• 매출 성장세가 둔화되거나 ROE가 꺾이면 멀티플이 깎일 가능성
• 창업 3세로의 경영권과 지분 증여 작업 남음

2019년 2월 8일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.