세스클라만의 안전마진 (원제:Margin of safety)

절판된 중고책이 수백만원?

안전마진(부제 : 현명한투자자를 위한 위험회피 가치투자 전략, 원제 : Margin of safety)은 전설적인 가치투자자인 세스클라만(Seth A. Klarman)의 역작입니다.

미국에서 1991년에 출판된 책입니다. 현재는 절판된 상태입니다. 영어 원본으로 된 책 자체가 희귀본입니다. 얼마전까지는 공개 사이트에 PDF가 공짜로 돌아다녔는데, 최근에는 다 막혔습니다. 제가 처음 이책의 중고 가격을 봤을때는 중고책 권당 100만원 수준이었습니다. 글을 쓰는 현재 다시 아마존을 통해 확인해보니 $1,700 ~ $4,597까지 가격이 치솟았습니다. 이 책의 가격이 도대체 어디까지 오를지 저도 궁금할 지경입니다.

그럼 과연 이 중고책은 수백만원을 주고 읽을 가치가 있는걸까요?

왼쪽이 재야고수 슈퍼개미 형에게 선물로 받은 한국어판 안전마진 번역본,
오른쪽이 아마존에서 수백만원에 거래되고 있는 중고책 원본 하드커버

영문판 서적은 구할 수 없어서 한국어판을 가지고 책 이야기를 해보겠습니다. 우연히 업계에서도 유명하고 또 제가 존경하는 투자자 형님의 사무실에 놀러갔다가 선물로 받은 책 입니다. 세스클라만이 번역 허가를 내주지 않아 정식으로 출판된 책은 없습니다. 제가 선물로 받은 책은 국내 모 투자자문사에서 임의로 번역한 책이라고 합니다. 소량의 이 번역본이 시중에 돈다는 이야기를 들었는데 후배를 위해 마음씨 써준 형님 덕분에 저도 이 책을 손에 넣게 되었습니다. 지면을 빌어 감사의 말씀을 다시 한번 전해드립니다.

투자자들에게는 가히 제1의 필독서

이 책을 읽고 '뭐 별로 대단한 내용도 없는데, 어째서 이 책 중고가가 몇백만원씩 하는거지?'라고 반문하는 분들도 종종 계십니다. 맞습니다. 이미 상당 경지에 오른 전업투자자분들이 보기에는 싱거운 내용들 뿐일 수 있습니다.

그럼에도 제가 이책을 가히 제1의 필독서로 꼽는 이유는 있습니다. 현명한투자자나 증권분석과 같이 책이 무자비하게 두껍지 않습니다. 핸드북 수준으로 책이 얇고 내용도 짧습니다. 그럼에도 불구하고 투자와 투기에 대한 정의를 시작으로 가치 투자 철학, 리서치, 안전마진, 밸류에이션, 시장 읽는 법, 트레이딩 하는 법, 자금관리 방법과 같이 투자 전반에 걸친 핵심적인 내용을 모두 포함하고 있습니다.

정말 투자에 필요한 액기스만 농축해서 담고 있는 책 입니다. 특히 투자에 입문하시는 분들은 반드시 이 책을 거치고 지나가면 좋겠다는 생각이 듭니다. 이미 프로 수준의 전업투자자 분들도 심심할 때 마다 이 책을 꺼내 읽으면 읽을 때 마다 저번에 놓쳤던 새로운 문구가 가슴을 파고들고 무릎을 치게 만든다고 장담합니다.

고전은 괜히 고전이 아니고 명저는 괜히 명저가 아니라는 생각입니다. 너덜너덜한 중고책이 아마존에서 수 백만원에 팔리는 이유는 확실히 있는 것 같습니다.

1세대 가치투자자들처럼 꽉 막히지 않는 유연함

1세대 가치투자자들은 자기만의 기준이 엄격합니다. 그레이엄의 경우에는 꽁초투자의 틀을 잘 벗어나지 않았고 필립피셔는 자신만의 기준으로 성장주를 골라 평생 보유하는 전략을 택했습니다. 이렇듯 1세대 가치투자자들의 투자 방식엔 뭔가 기준이 너무 꼿꼿하다는 느낌이 든다는 분들도 많습니다.

현재 생존중이며 왕성하게 투자하는 세스클라만 역시 가치투자를 지향하는 투자자입니다만 1세대 가치투자자들에 비해 유연한 사고방식을 가지고 있습니다. 현대 시장에서는 그레이엄의 투자방식이 거의 먹혀들지 않습니다. 아예 매수 기회조차 없는 경우가 태반입니다.

현대적 가치투자에는 세스클라만의 조언이 더 잘 먹혀든다 생각합니다. 세스클라만은 포트폴리오의 안정성을 위해서 트레이딩을 필요악으로 규정하고 해악으로 규정하지는 않았습니다. 책 중반부에서는 조지소로스의 재귀성 이론도 동원합니다. 이는 명백하게 각 투자 국면별로 시장 참여자의 군중심리와 시세의 방향을 감지하고 적절히 트레이딩을 해야한다는 이야기로 비칩니다.

책 제목이 안전마진인 만큼 기업의 가치에 대해서도 중시하고, 바이앤홀드와 트레이딩을 적절히 구사하며, 자산주 가치주와 성장 가치주, 턴어라운드주에 모두 고루 투자하는 다변화된 투자 전략을 구사하는 것으로 보입니다. 이 방법이 골수 그레이엄 투자 방식보다 낫다고 생각합니다. 저 역시 이렇게 투자하고 있고요.

가치투자에서 가장 중요한 단어 하나를 꼽으라 하면 '안전마진'을 꼽을 수 있습니다. 사실 안전마진은 기업의 본질가치(또는 미래 특정 시점의 본질가치 또는 영구적 현금흐름의 현재가치)와 현재 주가의 괴리를 의미합니다. 따라서 가치투자자라고 해서 시세를 보지 않는 다는 말은 거짓말입니다. 시세를 봐야 투수가 던진 공이 제대로 들어오는지 아닌지 알 수 있을테니까요. 그래서 엄밀하게 따지면 가치투자도 가치-가격간 스프레드 따먹기를 하는 차익거래의 일종입니다. 그러므로 기업의 본질 가치에 집중하되 시세 흐름도 꾸준히 체크를 하는 것 정도는 나쁘지 않다 생각합니다. 너무 트레이딩에 연연하면 안되겠지만요.

기억에 남는 몇 구절

뻔한 내용이지만 가장 중요하다 생각하는 문구들을 다시 마음에 되새깁니다. 투자와 관련한 전문적이고 테크니컬한 부분들은 직접 책을 통해 체득하시길 추천드립니다.

• 투자자들은 장기적으로 증권 가격이 해당 기업의 발전 양상을 펀더멘털로 반영할 것이라고 믿는다. 반대로 투기꾼들은 증권의 가격이 오를지 내릴지에 대한 믿음을 기초로 하여 주식을 매입한다.
• 조작이 없더라도 보고된 이익의 분석은 투자자들이 기업의 실질적인 수익성을 잘못 알게 할 수 있다. 현금흐름의 분석이 기업 경제성의 진실을 더 잘 드러낸다.
• 수익을 많이 올리려는 투기적 마인드 보다는 잃지 않으려는 손실 회피적 투자 전략은 확실히 우월하다. 적은 수익이라도 수 년간의 시간이 흐를수록 복리의 효과는 확실히 나타난다.
• 가치투자자는 타자다. 대신 삼진아웃을 당하지 않는 타자다. 가치투자자는 내가 원하는 스트라이크 존으로 공이 날아올때까지 수백, 수 천개의 공을 흘려보낼 수 있다. 가치투자자는 그렇게 흘려보낸 수 천개의 공을 통해서도 공부하고 배우는 사람이다.
• 가치투자자는 수 백개 회사의 분석에 온갖 힘을 쏟고도 투자를 하기 위한 최후의 기업을 하나도 건지지 못할 수 있다. 가치는 숨겨져 있는 것이기 때문에 불굴의 노력이 필요하다.
• 특정 투자안에 대해 모든 정보가 열려있다고 가정하는 것은 착각이다. 때때로 제대로 질문되어야 할 것들을 아예 생각조차 못하는 경우도 많다. 투자자에게 알려진 현안이라도 정확하지 않은 미래의 예측에 불과한 재료들이 많다. 밸류에이션의 어려움은 여기에서 출발한다.
• '가치투자'라는 용어는 투자 업계에서 가장 폭 넓게 남발되고, 가장 상반되게 사용되는 용어다. 폭 넓은 전략을 제시하며 모든 것이 가치투자의 범주에 들어간다고 말하는 '가치사기꾼'들을 조심하라. 그레이엄의 철학이래 진정한 가치투자자인 워런버핏, 빌 루안, 맥스 하이네와 같은 진정한 가치투자자들의 성과가 세상에 드러나면서 가치 사기꾼들이 극성을 부리고 투자자금을 모아 다른 사람들에게 피해를 주고 있다.
• 변화하는 기업의 가치에 어떻게 대응할 것인가? 기업의 가치 하락을 어디까지 견딜 수 있는가? 큰 안전마진의 확보는 그래서 중요하며, 안전마진은 오로지 유형자산을 중심으로 해서만 확보할 수 있다.
• 가치투자는 이해하기 쉽다. 그러나 실천하기 어렵다. 가치투자자들은 복잡한 컴퓨터 모델을 만들고 수학 공식을 동원하고, 자산의 가치를 측정하는 천재들이 아니다. 가치투자자들은 그저 투자 판단을 잘하고 원칙을 잘 지키며 인내할 줄 아는 사람들이다.
• 소로스의 '재귀성 이론'은 주가가 종종 기업 가치에 중대한 영향을 미칠 수 있다는 이론이다. 가치투자자들도 이를 외면하면 안된다. 시간이 갈수록 기업 가치에 주가가 따라오지만 때때로 주가가 기업 가치의 방향성을 결정해 주거나, 회사의 펀더멘털을 실질적으로 좋게 만들어 주는 요인이 되기도 한다.
• 투자라는 것은 끊임없이 유동성을 관리하는 작업이다. 계좌에는 늘 현금이 있어야 한다. 주식 100%를 보유하고 있다는 것은 죽은 나무만 쌓아놓았다는 이야기와 다르지 않다. 주식의 비중이 높아지면 기회비용과 리스크는 커진다. 투자는 주식의 비중을 높이면서 리스크와 수익 기회를 높이고, 주식을 줄여가면서 다시 리스크를 줄여나가는 과정의 반복이다. 현금 100%를 들고 있다면 리스크도 없지만 수익 기회도 당연히 없다. 투자는 이 비중을 결정하는 어려운 과정이다. 개인투자자라면 10~15종목의 종목에 분산 투자하는 것이 적당하다.

책 목차

1. 대부분의 투자자들이 실패하는 이유
• 투자 vs 투기
• 투자자에게 손실을 입히는 월스트리트
• 기관투자자의  수익률 게임 : 패자는 고객
• 가치의 망상 : 정크본드에 대한 통념과 오해
2. 가치투자 철학
• 당신의 투자 목적은 무엇인가?
• 가치투자 : 안전마진의 중요성
• 가치투자 철학의 기원
• 밸류에이션의 기술
3. 가치투자 프로세스
• 리서치 : 투자 기회를 찾기 위한 도전
• 가치투자자에게 기회란
• 상호대부조합 전환 투자
• 어려움에 처해있는 기업에 투자하기
• 포트폴리오 운용과 트레이딩
• 개인 투자자들을 위한 대안

세스클라만(Seth A. Klarman)은 어떤 사람?

Seth A. Klarman

오마하에 버핏이, LA에 하워드막스가 있다면 보스턴에는 세스클라만이 있습니다. 코넬대를 졸업한 세스클라만은 25살에 되던 1983년에 '더 바우포스트 그룹(The Baupost Group)'을 보스턴에 설립하여 현재 270억달러 규모의 자금을 운용하고 있습니다. 초기 자본금을 자산운용업을 하면서 1,000배 가까이 불려냈습니다.

전통적인 가치투자 원칙을 지키면서도 여러가지 유연한 방식의 투자를 마다하지 않으며, 투자 대상도 주식 뿐 아니라 채권을 비롯해서 다양합니다. 2000년대 초반에는 우리나라의 제약주와 가스회사 등에 투자해 큰 수익을 올린 바 있습니다. 2014년 12월 현재 개인 순자산은 $1.2B입니다.

2014년 12월 22일

송종식 드림

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