대한약품, 매출감소의 원인은 무엇일까?

시장이 던지는 (단기)성장성에 대한 의문

지난 5월 15일. 장마감을 얼마 남겨두지 않고 대한약품의 올해 1분기 실적이 발표되었습니다. 매출은 전년동기대비 1.08% 감소한 390억, 영업이익은 전년동기대비 3.99% 감소한 84억 원이었습니다.

1분기 실적 발표 후 급락중인 주가 <출처 : 네이버 증권>

다른 건 몰라도 외형은 꾸준히 성장하던 기업이었기에, yoy -1.08% 밖에 안되는 매출 역신장 소식에 글을 쓰기 시작한 현재까지 3일간 주가는 무려 10% 정도 빠진 상태입니다. 과연 시장은 무조건 옳다는 사람들의 이야기에 따라 이 주가 하락이 정당한 것인지? 아니면 시장의 과도한 과민반응이기에 기회로 삼아야 하는 것인지를 생각해보았습니다.

분기별 매출 성장률(yoy) <출처 : 대한약품, 송종식>
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우선 동사 투자자들이 가장 핵심적으로 보고 있는 "꾸준한 매출성장"에 대한 부분입니다. 전년동기 대비 분기 매출액 성장률도 그렇고, 연간 매출도 당연히 한번도 역성장 하지 않았습니다. 그래서 일단 동사가 시장에서 가장 우호적으로 평가를 받던 부분이 바로 이 부분입니다. 그러나 보시다시피 2017년 4분기에 동사의 매출이 한번 역성장을 하였습니다. 당시에는 -3% 정도의 역성장이었습니다. 그리고 한동안 매출이 다시 성장하다가 이번 1분기에 -1% 수준의 역성장이 있었습니다.

분기별 영업이익 성장률(yoy), <출처 : 대한약품, 송종식>
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전년 동기 대비 분기 영업이익률의 추이를 보시면 과거부터도 역성장은 몇차례 있었습니다. 그러나 어쨌든 대부분의 분기에서 플러스 증가율을 기록하였습니다. 작년 3분기에 -20%대의 역성장이 한번 있었고 올해 1분기에 -4%의 역성장이 있었습니다. 장기적으로는 성장률이 아주 미세하게 우하향하고 있는게 보입니다.

자료 : 대한약품, JW중외제약, 송종식

JW생명과학의 기초수액 매출은 소폭 늘었고, 대한약품은 2.88% 감소하였습니다. 왜 동사의 매출만 꺾인것인지 정말 궁금합니다. IR담당하시는 이사님께서 요즘 바쁘신지 통화도 어렵네요.

2018년, 2019년 분기별 휴일일 수 (주말포함) <자료 : 송종식>
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휴일일수가 기초수액제 제조사들의 매출에 영향을 미칩니다. 올해 1분기에는 작년 1분기에 비해서 유독 휴일이 많았습니다. 동사는 하루 매출액이 4억~5억 원 정도로 추산됩니다. 3일만 쉬어도 12억~15억 원의 매출이 감소합니다.

약 12~15억원의 매출이 감소하였다고 감안하면 동사의 분기 매출 역성장은 막을 수 있지만 JW와 동사 매출의 성장폭에 대한 완전한 의문점을 해소해주지는 못합니다.

한국콜마의 증설로 인한 영향?

'한국콜마에서 잔잔하던 시장에 돌을 던진게 아닌가?' 싶은 의심이 드는데, 아직은 몇개 분기의 실적이 더 나와봐야지 이부분을 확신할 수 있을 것 같습니다.

한국콜마의 자본, 부채 현황, IFRS연결 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 이후에 부채비율이 급증했고, 부채비율은 180%를 조금 못 미치는 수준에서 유지되고 있습니다. 부담되는 수준이기는 하지만 이 정도 부채를 지닌 회사는 많습니다.

한국콜마의 이자비용과 순이익 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 자금을 마련하면서 이자비용이 급증했습니다. 연간 약 400억 정도의 이자비용이 발생하고 있습니다. 순이익의 대부분을 이자로 내는 형편이 되었습니다. 한국콜마의 재무구조는 현재 불안한 상황이 지속적으로 연출되고 있습니다. CJ헬스케어를 되팔던지, 저마진 구조로 쭉 가던지, 어떻게든 이자 비용을 줄일 궁리를 해야되는 상황으로 보입니다.

다음은 한국콜마의 오송 신공장 증축과 2021년까지 수액 생산라인 증설에 대한 언론사의 보도 내용 중 일부를 발췌한 것입니다.

출처 : 이데일리

출처 : 이데일리

한국콜마는 CJ헬스케어가 생산하는 물량 이외에도 추가적인 수액 생산을 위한 라인을 추가한 것으로 알려졌습니다. 이것의 규모가 정확히 얼마인지는 조사하지 못한 상태이고, 추후 조사가 되면 내용을 업데이트 하도록 하겠습니다. 그리고 2021년까지 한국콜마는 오송공장내에 수액제 생산 캐파를 지속적으로 증설할 것이라고 밝혔습니다.

저는 이것이 가장 마음에 걸리는데, 동사에 어떤 영향을 미칠지는 향후 몇개 분기의 실적은 더 지켜보아야 할 것 같습니다.

인건비 부담, 숫자로 확인

동사는 원래 비정규직을 뽑지 않는 회사입니다. 그런데 최근에 비정규직 직원을 뽑기 시작했습니다. 최저임금 인상 영향 보다는 주 52시간 근무제도의 영향을 받는 것으로 추정됩니다.

늘어나는 계약직 <출처 : 대한약품, 송종식>
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위의 그래프에서 보시다시피 2017년 3분기부터 한번도 뽑지 않던 계약직을 대거 뽑고 있습니다. 공장이 거의 100% 풀가동 되고 있는데, 주 52시간 근무제에 걸려버리니 부족한 노동력을 계약직을 뽑아서 충당하고 있습니다. 연간 60~70명의 계약직이 추가되었는데, 구인사이트를 확인해보니 생산직분들과 물류 운송 직원분들이 많았습니다.

떨어지는 직원 1인당 노동생산성 <출처 : 대한약품, 송종식>
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가뜩이나 최근에 매출성장세도 주춤하고 있었죠? 엎친데 덮친격으로 계약직 직원분들까지 대거 늘어나면서 꾸준히 높아지던 1인당 노동생산성이 떨어지고 있습니다. 시설투자를 통한 제조 효율화로 이익률을 많이 높여놨는데 그게 정점을 찍고 약간은 뒷걸음질을 치고 있습니다.

제 생각에는 인건비 부담은 이 이상은 늘지 않을 듯 합니다. 이미 회사는 주 40시간 근무제에 적응을 한 것으로 생각합니다. 공장 가동률도 이전과 다름없이 찍히고 있습니다.

실적과 밸류에이션

꾸준한 성장을 기대하던 동사의 주주들에게는 매출 1% 감소도 큰 충격으로 다가왔던 것 같습니다. 그러나, 아래의 그래프에서 보시다시피 매출 성장세는 주춤하여도 동사는 여전히 굳건히 돈을 잘 벌고 있습니다.

동사의 분기 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>
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최근 들어서 매출과 이익의 성장세가 주춤해졌지만 여전히 높은 이익률(10% 중반대의 ROE)을 올리고 있습니다.

간략한 밸류에이션 <자료 : 송종식>
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간략한 밸류에이션을 해보았습니다. 별 문제 없이 3사 과점체제가 유지되고, 시장 성장률이 지금 수준으로 유지된다고 가정하였습니다. 직전보다 적정주가가 조금 낮아졌지만 여전히 이익을 잘 내고 있기에 안전마진은 존재하는 상황이라고 판단됩니다. 다만, 물타기를 하려면 주가가 조금 더 낮아진 이후에 시도하는 것이 좋아보입니다.

매출 감소 원인과 결론

원인 1 : 인건비 부담의 증가

인건비 부담은 현재 수준 이상으로는 높아지지 않을 가능성이 높다고 생각됩니다.

원인 2 : 휴일 일수

올해 1분기에 휴일 일수가 yoy 3~4일 정도 많았지만 이것은 매출로 환산하면 15억~20억원 수준이라고 생각됩니다. 그리고 일회성이기 때문에 크게 생각할 필요는 없다고 판단됩니다.

원인 3 : 한국콜마의 수액 드라이브

제가 가장 우려하는 부분이 이 부분입니다. 기존 3사 과점체제에서 콜마의 수액 물량이 추가되면 아무리 병원에서 기존 업체를 잘 안 바꾸는 관행이 있다고 하더라도 동사의 시장 점유율에 영향을 미칠 수 밖에 없습니다. 더구나 고정비 투자도 큰 사업이라서 M/S는 반드시 사수해야합니다. 이번에 1분기 실적을 보고 빠진 자금도 이 부분을 가장 우려하지 않았나 생각합니다.

결론

한국콜마가 동사의 1분기 매출 감소에 영향을 준 것인지 아직 확실히 확인을 하지 못하고 있습니다. 2분기, 3분기.. 뒤로 갈수록 이 부분은 명확해질거라고 생각합니다. 그리고 한국콜마가 증설중인 수액 생산라인이 3챔버 생산라인인지 기초 수액 생산라인인지도 확인이 안되고 있습니다만, 기초수액제는 마음만 먹으면 뽑아낼 수 있는 구조라고 생각합니다.

만약에 한국콜마가 거는 수액드라이브의 영향을 확실히 받는 것이라면 이번에 급하게 빠져나간 자금이 현명하게 판단한 것이고, 실적 감소가 일시적인 현상이었다면 오히려 주가 폭락을 매수기회로 삼아야 한다고 생각합니다. 한국콜마에 대한 공부도 본의 아니게 시작하게 되었는데, 콜마의 동향에 대해서도 주주 여러분들과 많은 이야기를 나눌 수 있으면 좋겠습니다.

사업을 하다보면 일시적인 부침이 있을 수 있습니다. 누군가는 그런 가벼운 재채기에도 매도하고 떠날 것이고, 누군가는 더 멀리보고 평온하게 보유하며 기다릴 수도 있습니다. 저도 일단은 조금 더 지켜 볼 생각입니다.

2019년 5월 27일
송종식 드림

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알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.