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2015년 2월 7일 토요일

각종 이벤트로 연초부터 들썩대는 포트폴리오

포트폴리오의 간단한 점검이 필요한 것 같습니다. 이런저런 이벤트로 연초부터 포트폴리오에 보유 중인 종목들이 집단으로 들썩대고 있습니다.

이라이콤


세계적인 LCD-BLU 부품 제조사입니다. '아몰레드가 시장을 잠식해서 LCD는 결국 사라질 것이다.'라는 몇 년 동안 되풀이되는 이야기 때문에 저평가 압력을 받아 온 회사입니다. 작년부터 스마트폰 판매량 성장세가 부진했던 게 저평가의 요인이기도 했습니다.

작년 11월 중순에 탐방을 다녀왔습니다. 운 좋게도 그때가 이라이콤이 최저가를 기록하던 때 였습니다. 머스트투자자문에서 '지분 5% 보유'를 공시한 자료를 보면 16,000원대에 물려있기도 했고 업황이 최악의 분위기를 지나가고 있다는 분위기에 조금씩 사기 시작했는데 괜찮은 결과가 나왔습니다.

작년 11월 중순 이라이콤 탐방 <사진:송종식>

IR을 담당하시는 차장님께서 무뚝뚝하시긴 하셨지만 4분기 매출 2,100억, opm 7%로 제시한 가이던스를 무난하게 초과 달성했습니다. 중국 공장 탐방 불허, 애플과의 거래액 비공개 등 답답한 부분이 없지 않았지만 거짓말은 하지 않으시는 분 같습니다.

추정치를 크게 상회한 어닝 서프라이즈 발생 <출처:각 사>

4분기 실적을 가장 공격적으로 추정한 한화투자증권, 하이투자증권이 제시한 매출액과 얼추 비슷한 매출액이 나왔습니다. 영업이익은 그보다 훨씬 더 많이 나왔습니다.

사측에서 제시한 가이던스 2,100억 원의 매출과 7%의 opm 역시 훨씬 초과한 호실적이 나왔습니다. 2,254억 원의 분기 매출과 10%에 가까운 opm을 달성했습니다.

기간별로 비교해보면 4분기 매출액은 YoY -0.4%, QoQ +74.7%, 영업이익은 YoY +47.8%, QoQ +113.5%, 순이익은 YoY +62.2%, QoQ 170.6%의 변동이 있었습니다. 분기 실적만 놓고 보면 컨센서스를 상회하며 턴어라운드까지 해주는 모습입니다.

이라이콤 최근 일봉 <출처:네이버 증권>

지난 금요일 오후에 이 잠정 실적이 발표되면서 주가는 곧장 상한가로 직행하였습니다.

2014년 누계 실적을 종합해보면 6,478억 / 484억 / 417억이 나왔습니다. 2013년 대비 외형은 성장을 못했고 op와 np는 소폭 성장을 하였습니다. 이것을 온전한 성장의 힘이라고 보는것은 다소 무리도 따를 것 같습니다. 조금 더 봐야겠지만요.

지난 금요일 종가 기준으로 시가총액이 2,218억이니 14년 EPS 기준 PER은 5.3배 정도 되겠네요.

지표상으로는 여전히 약간의 저평가 요인이 있는 것 같습니다. 시장이 우려하는 아몰레드의 시장 잠식에 대한 부분도 저는 동감하기 힘듭니다. 아마 LCD는 당분간도 꾸준히 쓰일 것 같습니다. 아몰레드의 기술적 결함도 아직 해결이 안되는 상태고요.

그리고 아이폰향 매출이 높기 때문에 아이폰 판매실적이 좋으면 동사 실적도 괜찮을 여지는 많습니다.

다만, 동사의 사업 특성이 전방 산업의 영향을 크게 받는 B2B 업종이고 IT업종의 심한 변동성을 온몸으로 받고 있기 때문에 늘 조심은 해야하는 종목이라 봅니다.

적은 비중이나마 꽤 수익중이고 이익의 지속성에 대한 불안감도 없지 않기 때문에 슬슬 매도 관점으로 뷰를 바꿀까 생각하고 있습니다.

엔씨소프트


작년 10월부터 매수를 시작했고, 11월에 개인적으로 활동하는 스터디에서 투자 보고서를 만들어서 발표했던 종목입니다.

그때 보고서를 읽어보셨던 분은 아시겠지만 엔씨소프트는 탄탄하게 현금을 잘 뽑아내고 있는 기업임에도 모바일 트렌드에서 밀려나서 주가가 하락세를 면치못하고 있었습니다. 연매출 7,600억에 opm 20~30%되는 회사가 시총 2조원이 밀릴 위기에 처해있었습니다. 컴투스를 비롯한 모바일 게임주들은 훨훨 날아갔고요.

저는 상황을 좀 다르게 봤는데요. 모바일 게임의 경쟁강도는 점점 높아지고 수명은 짧아지는 반면에 온라인 게임의 경쟁강도는 점점 약해지고 시장도 여전히 규모가 있었다는 점에 착안했습니다. 온라인 게임은 자리를 잡으면 수명이 10년은 가고요.

신작 모멘텀과 더불어 언더밸류 요인으로 자리하던 모바일 게임까지 출시하기로 하였으니 엔씨소프트는 어느 정도 턴어라운드를 할 것이라 봤던 것이 당시 저의 뷰였습니다.

작년 11월에 제가 작성한 엔씨소프트 보고서 내용 중 일부 <클릭하면 커집니다>

그리고 또 하나 기대를 한 것이 NXC의 엔씨소프트에 대한 적대적 인수합병 기대감이었습니다.

당시 신작 게임과 실적 개선 기대감에 의해 밸류에이션 했고, 적대적 M&A건은 시간이 걸릴 수 있다고 봤습니다. 생각보다 이 이슈가 빨리 현실이 됐습니다. 아무래도 당시 넥슨측이 4,000억 원에 가까운 투자 손실을 내고 있었으니 이를 만회하기 위해서라도 어떤 제스츄어는 취하리라 생각했습니다.

엔씨소프트의 일간 주가 흐름 <출처:네이버 증권>

엔씨도 큰 수익을 준 종목이고 투자 아이디어가 시장에서 맞아떨어지는 모습을 보면서 짜릿함을 느끼고 있습니다. 이 이슈는 당분간 더 진행될 것이고 거기에 실적 개선까지 있어준다면 주가는 당분간 더 괜찮은 흐름을 보여줄 수 있습니다.

하지만, 최근 시장의 중심에 있는 점이 부담스럽고 어느 정도 제가 생각한 목표가에 도달했기 때문에 조만간 엔씨소프트와도 작별을 고해야 할 것 같습니다. 큰 수익을 안겨준 시장에 감사드리며 이 종목 역시 매도 관점으로 뷰를 변경합니다.

대한방직


대한방직은 시가총액이 200억 원 중반일 때 첫 관심을 뒀던 종목입니다. 매해 영업적자를 기록하는 회사라 제 투자관에는 안 맞는 종목입니다. 아무래도 이 종목에 대한 저의 투자 포인트는 시작도 전주 토지, 끝도 전주 토지였습니다.

전주 토지에 대한 분석은 여기를 클릭하셔서 읽어보시면 좋을 것 같습니다.

전주 땅은 시가로 최소 3~4,000억 원 이상의 가치가 있는 땅이라 보고 있습니다. 글을 쓰는 현재 주가가 많이 올라왔지만 여전히 시가총액은 500억 원 수준입니다. 매해 영업적자를 통해서 BPS를 갉아 먹을 수 있는 부분, 높은 부채비율을 감안하더라도 충분히 투자 매력이 있다고 보았습니다.

위험하다며 주변에서 대한방직에 투자를 말리기도 했습니다. 충분히 일리있는 조언들이었습니다. 전주 땅을 보고 투자한 큰 손 투자자들이 숱하게 많았고 그들이 별 재미를 보지 못하고 백기 투항했기 때문입니다.

저도 회사의 여러가지 위험 요인을 인지하고 있으며 매우 조심스럽게 투자하고 있는 종목입니다. 최근에는 '주식농부'라는 필명으로 유명한 박영옥 대표님이 5% 공시를 하며 동사 대주주로 이름을 올렸고, 며칠 전에는 전주 토지의 자산재평가가 있었습니다. 재평가 차액은 1,000억 원이 조금 넘습니다. 자산재평가 공시로 주가는 다시 급등을 하고 있습니다.

대한방직의 최근 주봉 흐름 <출처:네이버 증권>

'이번에는 다르다'는 말이 금융시장에서 얼마나 위험한 말인지 잘 압니다. 그래서 동 종목은 전주 땅을 보고 장기투자 개념으로 접근하되 무리하게 큰 비중은 싣지 않고 이상 징후가 발생하면 빠르게 비중을 줄일 생각입니다. 당분간은 홀딩합니다.

기타 종목들


스마트폰 부품주에 속하는 FPCB 만드는 비에이치와 SMPS만드는 동양이엔피도 주가 흐름이 좋습니다. 부품주 전반적으로 작년의 어려움을 이겨내고 살짝 턴하는 모습을 보여주고 있습니다. 개인적으로는 이런 온기가 언제까지 지속될지에 의문이 없지 않습니다. 그래서 이 종목들도 짧게 보고 이익실현으로 끊어낼 예정입니다. "안녕~ 그동안 정 들었어."

지금 이 업종은 갤럭시 신제품과 아이폰 판매 호조의 덕을 보는 것 같습니다. 현재 보유하고 있지는 않지만 저에게 큰 시련을 주었던 솔루에타도 주가 흐름이 좋네요. 껍데기 만드는 모베이스를 비롯해서 대부분의 부품주들의 흐름이 좋습니다.

텔코웨어는 실적이 마음에 안 들게 나왔습니다. 배당은 주당 600원을 준다고 공시했습니다. 애초에 배당을 주 목적으로 봤던 종목이고 SKT와 경영진의 끈끈한 관계 등 몇가지 투자포인트가 좋아 보여서 매수를 했지만 실적을 보니 쭉 끌고 가야할지 의문이 듭니다. 통신 설비 업종의 성장성도 요즘은 의문이 많이 들고요.

성광벤드 관련해서는 유가의 흐름을 지켜봐야 합니다. 근 6개월래 50% 가까이 하락했던 국제 유가가 요 몇일 동안 급등락을 거듭하며 요동을 치는 모습입니다.

최근 큰 변동성을 보이고 있는 국제 유가 흐름 <WTI Crude Oil, 출처:investing.com>

유가가 바닥을 찍었다고 보는 쪽과, 아직 멀었다고 보는 쪽의 의견이 팽팽합니다.

우선 유가가 바닥을 찍었다고 보는 쪽에서는 북미에서 석유 업계 종사자들이 35년 만에 대규모 파업에 들어간다는 소식과 유가 하락으로 인해 채산성을 맞추지 못하는 시추공(rig)이 운영을 중단하면서 작년 1,600여 개 이던 가동 시추공이 현재는 1,400개 수준으로 떨어졌다는 이유를 들고 있습니다. 또, 최근 중동 불안을 야기하고 있는 IS를 격퇴하기 위해 중동 전쟁이 벌어질 경우 이것이 유가의 바닥을 지켜 줄 것이라는 분석도 있습니다.

반대로 유가가 당분간 약세를 지속할 것이라고 보는 쪽에서는 OPEC 국가들에게도 최근의 유가하락은 위협적인 수준이지만 BEP 대비 견딜만한 수준이고 또 유가가 55불에서 60불을 넘어가면 북미에 있는 시추공이 다시 가동해 유가 상승을 막아줄 것이라는 의견을 내세우고 있습니다.

제 생각에는 양측 의견이 모두 일리 있다 생각합니다. 유가 수준은 어느 정도 하방 경직에 도달한 것으로 보입니다. 다만 유가가 급격하게 100달러나 120달러 시대로 튕겨 올라가지는 않을 것 같습니다. 아무래도 셰일가스 등의 영향으로 주요 에너지원의 공급은 크게 늘었지만 수요는 이에 못 미치는 것으로 보입니다.

아직 유가가 대세 상승을 한다고 보기 어렵고, 플랜트 개발이 살아나기엔 시간이 필요해 보입니다. 성광벤드에 대한 추가 투자는 당분간 조금 더 보류할 생각입니다.

2015년 2월 7일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.



2015년 2월 5일 목요일

대한약품, 2014년 잠정 실적 공시 팔로업

12월 결산 법인의 실적발표 기간이 왔습니다. 제가 보유한 기업들도 속속 잠정 실적을 공시하고 있는데요. 대한약품도 잠정 실적을 공시했습니다.

발표된 잠정 실적


2014년 잠정 영업 실적 공시 <출처:전자공시시스템, 대한약품>

일단 발표된 잠정 실적 먼저 확인하겠습니다. 매출은 1,117억 원으로 전년대비 4.6%가 증가했고, 영업이익은 139.4억 원으로 10.8% 증가, 당기순이익은 132억 원으로 전년대비 34.1%가 증가하였습니다.

'고령화 트렌드에 발맞춰 느리지만 꾸준히 성장하는 회사'라는 제 투자 목적에 어느 정도 부합해 주는 행보를 보여주고 있습니다. 요즘 같은 시대에 회사의 외형이 4%라도 성장할 수 있다는 것은 꽤 감사한 일입니다. 물론 마음 같아서는 매출액이 연간 5% 이상 성장해줬으면 좋겠습니다.

잠정 실적이 발표된 오늘 배당 결정 공시도 함께 올라왔습니다. 배당금은 주당 150원입니다. 제가 예측했던 120원 보다 30원이 더 나오네요.

예측치와 실제 발표된 잠정 실적간의 오차


제가 예측했던 실적과 실제 잠정 실적간에는 얼마나 오차가 있는지 확인을 해보고 밸류에이션 조정이 필요하다면 밸류에이션 조정도 해야 할 것 같습니다.

2014년 연간 실적 예측치와 실제 발표된 잠정 실적간 차이 <출처:송종식, 대한약품>

제가 예측했던 것과 거의 비슷한 실적이 나왔습니다. 매출액은 예측치보다 2억 원 적은 1,117억 원, 영업이익 예측이 좀 빗나갔는데 8억원의 오차가 발생했습니다. 당기순이익은 제가 예측한 것과 거의 비슷한 104억 원이 나왔고 예측치보다 1억 원 더 많습니다.  ROE는 16.26%인데, 부채비율이 105%이므로 이 부분을 감안해야 할 것 같습니다.

전체적으로 나쁘지 않은 실적이 나왔고 당기순이익은 2013년 대비 기저효과를 비롯해서 증설된 공장의 레버리지 효과가 본격적으로 발생하고 있는 것으로 보입니다.

최근 이슈


워낙 꾸준하고 조용한 회사라 영업상 큰 이슈는 없는 것 같습니다. 개인적으로는 수급과 차트는 참고만 할 뿐 큰 비중을 두지는 않습니다. 수급은 지금 당장이라도 돌아설 수 있고 차트는 언제라도 반대 방향으로 고개를 틀 수 있기 때문입니다.

큰 의미는 두지 않지만 수급이나 차트도 그냥 참고는 삼습니다. 최근 동사에 수급과 차트상에 작은 변화가 있어서 이게 이슈라면 이슈인 것 같습니다. 회사 영업 상황에 큰 변동이 있는 것은 아니므로 수급과 차트는 말 그대로 참고만 하는 것이 좋을 것 같습니다.

투자 주체별 최근 일간 수급 상황 <출처:팍스넷>

최근 수급 상황을 보면 개인투자자들의 꾸준한 매도세를 확인할 수 있습니다.

기관과 외국인의 수급 상황, 위로 갈수록 최근 <출처:네이버 금융>

작년부터 외국인과 기관의 꾸준한 매수세가 눈에 띕니다. 외국인과 기관의 매수세와 함께 주가도 조금씩 올랐고요. 외국인 투자자의 지분율이 5%를 넘었습니다. 약간의 비중 조정은 있지만 근래 가장 높은 외국인 보유 비율입니다.

다시 한 번 강조하자면 수급은 올바른 투자를 함에 있어서 크게 중요한 사항은 아닙니다. 각 창구의 진실성이 훨씬 많이 떨어진 요즘이고 기관이나 외국인이 개인투자자보다 회사에 대해 더 모를 수도 있기 때문입니다. 말 그대로 '그냥 그렇구나' 정도로만 확인하면 좋을 것 같습니다.

이번에는 박스권을 벗어날 수 있을까? <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

동사의 주가 흐름을 보면 2013년 봄부터 만들어진 박스권을 맴돌고 있습니다. 몇 번 박스권을 벗어나려고 시도를 했으나 번번이 다시 박스권에 갇히고 마는 모양새를 보여줬습니다. 회사는 그냥 꾸준히 영업을 잘하고 있는 상황이고 매출은 어쨌든 yoy로 4% 이상 신장을 했습니다. 순이익 성장률도 좋고요. 기관과 외국인의 주식 매집도 꾸준한데요. 이번에도 박스권에 갇혀버릴지, 박스권 상단을 뚫고 새로운 시세를 만들어갈지 궁금하네요.

밸류에이션 조정


실적 공시를 확인하고 나니 별로 손댈 게 없는 것 같습니다.

2014년 잠정 실적을 반영한 밸류에이션
추정치가 거의 일치해 기존 밸류에이션 유지 <클릭하면 커집니다>

  • 폭발적인 성장은 힘들지만 꾸준한 외형 성장은 가능할 것이라는 믿음은 여전히 유지. 고령화 트렌드에 부합한다는 뷰도 꾸준히 유지함.
  • 위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡됨. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안해야 함.
  • 영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용.
  • 기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각함. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정.
  • 동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 봄. 
  • 단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워질 수 있다는 판단을 적용. 
  • 장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적.
  • 작년 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보고 있음. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각함.
  • 전체적으로 어느 정도는 보수적인 밸류에이션. EPS 기준으로 적정가(H)을, 훨씬 더 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출.
  • 2014년 주당 배당금은 예측치 120원에서 30원 상향한 150원으로 조정. 배당성향 감안하여 매해 20원씩 주당 배당금 증액.
  • 전체적으로 예측치가 거의 맞아들어갔기에 기존 밸류에이션을 유지함.

예측치와 잠정 실적이 거의 일치해서 기존 밸류에이션의 조정없이 기존 목표가를 유지합니다. 배당 성향을 고려하여 주당 배당금만 조정하였습니다. 꾸준히 좋은 기업을 만들어가는 임직원 분들께 감사의 말씀을 드립니다.

2015년 2월 5일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 2월 4일 수요일

[주식 Q&A] 장기 투자하실때 어떻게 버티시나요?

Q : 장기 투자 어떻게 하시나요?


주식을 1년 보유했습니다. 3개월 보유했을 때 50% 돌파했고 꽤 많이 오르다가 1년후에 다시 수익률이 50%로 떨어졌습니다. 이럴 거면 1년 보유하는 것 보다 3개월 보유하는 게 더 낫지 않나요?

또, 이런 경우도 있습니다. 3개월을 보유하고 주가 흐름이 시원찮아서 매도했는데 제가 매도한 지 1주일 후부터 주가가 급등하기 시작해서 단숨에 100% 넘게 오르더라고요. 매일 주가 등락하는 것을 보고 있으면 매수/매도 버튼에 손이 나가려고 해서 견디기가 너무 힘듭니다.

장기 투자는 무조건 답인가요? 그리고 장기투자는 도대체 어떻게 해야 하나요?

A : 장기 투자는 이렇게 하면 어떨까요?


장기투자에 대해


단도직입적으로 말씀드리면 장기투자가 무조건 답은 아닙니다. 단타가 몸에 맞으시면 단타를 하시면 됩니다. 그러나 대체로 많은 분께 장기투자 습관을 기르는 것이 좋은 방향임은 맞습니다.

단기 투자는 시세를 추종하게 되고, 많은 거래비용과 손절매를 수반하게 됩니다. 장기적으로 이는 잠재 수익률을 갉아먹는 치명적 결정이 됩니다.

기업의 가치는 장기간에 걸쳐 서서히 변합니다. 단기투자는 기업의 가치변화를 따라갈 수 없습니다.

장기투자 기간


적절한 장기투자에 대한 기간은 투자자마다 다르게 바라봅니다. 구루들끼리도 의견이 분분한 부분입니다. 필립피셔나 버핏은 주식을 평생보유하라고 하고 어떤 가치투자자들은 최소 10년을 보유해야 장기투자라고 하고 또 어떤 가치투자자는 1년 이상 보유하면 장기투자로 보기도 합니다. 이 부분은 대중없다 봅니다.

다만, 한 가지 확실한 것은 하루에도 몇 번씩 주식을 사고파는 행위나 주식을 몇 주간 보유하고 파는 것, 3개월 보유하고 파는 것은 장기투자가 아닌 것은 확실합니다.

우리나라에서는 대주주의 단기매매차익 반환 규정을 두고 있는데 이 경우는 6개월을 기준으로 보기도 합니다.

종목선정과 방향성


장기투자를 함에 있어서 가장 중요한 것을 꼽으라면 엉덩이(인내)입니다. 엉덩이 다음으로 중요한 것은 종목선정 즉, 올바른 '방향성'입니다. 실적이 우상향할 수 있는 기업에 몸을 싣고 장기투자를 하는 것은 너무나 중요합니다.

장기투자를 한다고 하는데 가라앉는 배에 올라탄다면 서서히 죽어갈 수밖에 없습니다. 그래서 올바른 종목을 선정해서 좋은 가격에 사고 옳은 방향성에 몸을 맡기는 것은 너무나 중요합니다.

시세보다는 기업을..


장기투자를 함에 있어서 시세를 추종하는 것은 좋지 않습니다. 하루 종일 호가창을 들여다보고 시세를 들여다보고 있으면 되레 마음이 급해져서 단타 매매를 하게 됩니다.

훌륭한 타자는 좋은 공이 들어오는 것을 기다렸다가 방망이를 잘 휘둘러서 좋은 점수를 내면 되고, 훌륭한 투수는 타자가 치기 힘든 공을 던지는 데 집중하면 됩니다. 선수라면 전광판을 보느니 경기에 집중하는 것이 좋습니다.

꾸준한 팔로업


'주식을 그냥 10년 묻어놨더니 10배가 올랐더라.'하는 이야기를 종종 듣습니다. 이는 행운이지 실력이 아닙니다. 투자자라면 꾸준히 투자한 회사에 대한 팔로업을 해야 합니다. 팔로업을 게을리해서는 훌륭한 투자를 하고 있다고 말하기 힘듭니다.

여기서 꾸준한 팔로업은 주가나 차트를 팔로업하자는 이야기가 아닙니다.

회사 그 자체를 팔로업해야 한다는 뜻입니다. 기업이 영업을 잘 하고 있는지? 준비 중인 신제품은 있는지? 시장 변화 조짐은 있는지? 인력 구조나 비용에 대한 부분은 어떤 변동이 있는지? 소비자들이 투자한 회사에 대한 제품을 잘 소비하고 있는지? 등에 관한 부분을 꾸준히 팔로업 해야 합니다. 회사의 실적과 일하는 사람들 그리고 제품에 대한 팔로업을 게을리 하지 않아야 합니다.

장기투자는 이 과정과 함께하고 회사에 대한 믿음이 강해질수록 홀딩 파워도 강해집니다.

분할매수, 분할매도, 비중 조절과 포트폴리오 관리


자산을 빨리 불리려면 집중 투자를 하라고 합니다. 더 극단적으로 몰빵투자를 단행하는 분들도 많고요. 그러나 회사에 대해 상당한 믿음이 없다면 몰빵투자는 주가 등락에 흔들릴 수밖에 없습니다. 어지간한 강심장이 아니라면 장기투자를 하기 쉽지 않습니다.

급등해도 보유하기가 겁나고, 급락해도 심적으로 타격이 클것입니다.

일반 투자자가 이를 극복할 방법이 분산투자와 분할매매입니다. 적정한 수 이상의 종목에 분산투자하고, 여러 번에 걸쳐서 매수와 매도를 나눠서 진행하는 분할매수와 분할매도를 생활화한다면 주가가 급등락 하더라도 심적으로 큰 흔들립없이 장기투자를 영위할 수 있습니다.

매도


목표가에 도달해 회사를 다시 분석했더니 목표가를 올려야 할 이유를 발견하지 못하면 매도합니다. 또는 애초에 좋게 봤던 핵심 비지니스가 망가지거나 더 안전마진이 큰 회사를 발견해서 자금을 옮겨야 하는 경우에도 매도합니다. 이런 경우 손절을 하든 익절을 하든 그것은 중요한 사항이 아닙니다.

궁금한 건 물어보세요.


제 이메일로 문의가 많이 오는 내용이나 제 주변에서 이제 막 투자를 시작하시면서 투자관을 정립해가는 분들이 공통으로 저에게 물어오는 내용이 있습니다. 누구나 겪는 어려움이면서 많은 질문이 누적되는 것들에 한해서 앞으로 제 블로그에 [주식 Q&A]라는 이름으로 글을 올리고자 합니다. 투자관을 만들어 나가시는 분들께 도움이 되셨으면 합니다. 이미 고수의 반열에 오르신 분들은 가볍게 패스하셔도 됩니다.

2015년 2월 4일
송종식 드림

토지 용도변경과 기부채납에 대한 종사자의 조언, 대한방직 전주토지에 부쳐

저의 대한방직 분석글을 읽어보시고 현직 대형 건설회사에 종사하시는 분께서 귀한 조언을 해주셨습니다. 제 글에서 토지 용도변경과 기부채납, 그리고 토지 매각에 이르는 과정에 대해 일부 오류가 있었습니다. 방문하시는 분들께도 도움이 되실 것 같아서 제 블로그에 대화 내용을 공유해드립니다.

대화 내용은 오탈자가 있지만 각자 이야기했던 부분을 한 글자도 바꾸지 않고 가감없이 기록으로 남겨두겠습니다. 그분의 성함은 밝히기가 곤란하여 필명을 사용하겠습니다.

대화내용 갈무리 (오탈자 수정 하지 않습니다)


카이사르 : 참..대한방직...~~기부채납은 옛날에는 30%까지 하는곳도 많았는데~ 요즘은 재개발이든, 도시개발이든 주택사업은 약15%내외로 기부채납 하는것 같아요.^^ (그리고, 정확히 기부채납확정되는 때는, 사업인허가시기 때문에, 토지 매도자는 이미 판 뒤 얘기라, 별로 채납비율에대해 알바 없습니다.. 매수가자 걱정해야할 일이고, 개발자(매수자)가 자치단체와 협상해야 할 일이지요..설마 대한방직 직접개발을 하진 않겠죠..박영옥님께서 아이에스 동서통해서 지주, 시공사 간 지주공동사업 방식으로 개발하실래나~;;농담입니다..저같으면그렇게하겠으나;;;~ (물론 토지 매수라는것이...기부채납비율, 개발분담금 등등의 사업비와 공사비, 금융비용 등을 가만해서, 매수자가 땅값을 제안하기 때문에~ 당연히 땅값에는 [직간접적인 영향]을 주나, 매도자가 인허가 걱정까지 해주진 않습니다...^^)

송종식 : 아 맞어. 형 건설 전문가셨죠. 이쪽으로는 앞으로 많은 조언을 구해도 되죠? 기부채납의 자세한 절차에 대해 설명해 주셔서 감사합니다. 덕분에 많이 배웠습니다. 댓글에서도 말씀하셨지만 궁금한점이 있는데요. 대한방직의 경우는 전주에서 꽤 오래 영업을 했고, 지역 주민들에게 환원 비스무리 한걸 해야하지 싶어요. 토지 매수자들 입장에서도 이 부분을 미리 감안해서 토지 매입 협상을 하지 싶은데요. 동사는 기부채납 책임에서 완전히 벗어날 수 있을까 싶기도 해요. 이런 경우엔 보통 어떻게 매각 협상이 이루어지나요. 또, 용도변경 할 때 시에서 기부채납 비스무리한걸 요구할 가능성도 있다고 보는데, 이 부분은 어떻게 보시나요? 땅을 매각하려면 용도변경을 해놓고 매각해야 하지 싶어서요^^

카이사르 : (^^;;전문가까지는 아니구요).기부채납의 취지는 어떤 대지에 공동주택등을 개발하게되면, 첫째, 그 단지가 생김으로써 도로, 횡단보도, 신호등, 학교, 소방서, 동사무소 등등 각종 기반시설이 더 필요하고, 둘째 그 공동주택이 들어서므로 해서 교통체증유발을 비롯한 각종불편과 이에따른 사회간접비용들이 발생하기에..개발행위를 허가해주는 대신, 공공 대지로 기부한다는 개념이에요..[따라서, 개발사업에서의 기부체납은 '기부' 단어가 들어가있기는하나, 기업이 기존 지역 주민에게 '사회 환원'의 의미로 '기부'한다 이런 개념은 전혀 없습니다...^^;;그건 따로 기업이 기부금을 내던지 마음대로 할 일이지요..즉 그런것은 기부채납비율에 별로 상관 없습니다./ 용도변경에 따른, 혜택의 수준은 기부채납비율과 상관이 있구요] 보통은 주택사업인허가시,동시에 용도변경을 같이하며 허가받고..주택사업 인허가시 사업승인조건으로 기부채납을 하라 그럽니다...(개발인허가와상관없이) 토지 매각가를 높이기 위해 용도변경만 따로 하고, 또한 (개발인허가 상관없이) 용도변경만을 조건으로 시에서 기부채납을 요구하는 경우는 제경험상으로는 본적 없습니다...

작은 상가를 짓는땅이라면, 논을 '대지'로, 공업지역을 '주거지역','상업지역'으로 용도변경하는 것이 매각가를 높이는 방법이 분명하고, 상식입니다.(용도변경만 따로할수 있고, 나중에 개발해도되구요).. 그런데 지금상황은 그런 일반적인 경우가 아닙니다...6만평 규모 공장 대지의경우, 공동주택이나 주상복합을 개발하는것은 어짜피 일반적인 단순 인허가가 아닙니다~ 그래서 아마 '도시개발사업' 형태나, '지구단위계획' 형태로 해서 인허가를 받아야할꺼에요... 아님 뭐 LH공사같은데에서 사서 '대지조성사업' '택지조성사업'을 하면 모를까.../즉 개발 할 시행사가 본격적으로 개발 허가와 동시에 용도변경 신청을 해야지...주택 개발계획없이~"일단 공장은 유지 하겠는데~ 매수자에게 땅을 쉽게팔기위해 그냥 용도변경해주세요" 이런 방식의 '용역'(용도변경도 용도변경 전문 회사가있음)은 어려울것입니다..그리고, 개발허가없는 용도변경은 그 변경 자체에도 기부체납을 요구하는것은 본적 없습니다..(확신은없구요;;;) ....(도시개발사업이나 지구단위계획사업은 네이버같은데에 잘나와 있습니다 ㅎㅎ)

송종식 : 아 정말 많이 배웁니다. 바쁘실텐데 시간 내 길고 상세한 가르침을 공유해 주셔서 감사합니다. LH에 강제수용되는 케이스는 가장 안 좋은 케이스로 봐도 될까요? 그럼 대한방직이 아무런 목적없이 용도변경을 하는 것은 거의 불가능하다 봐야겠네요? 그렇다면 대한방직이 민간 건설사나 유통사에 토지를 매각할 경우 토지 가격은 미래에 용도변경이 되었을 경우를 가정하여 산정되나요? 공장용지로써 산정되나요? 정말 땅 덩어리규모가 크다보니 땅 파는 것도 보통일이 아니네요 ㅎㅎㅎㅎ

카이사르 : 1..예를 든거지..이땅은 LH에 강제수용될 가능성은 없죠 ^^ (LH가 그렇게 하는 땅들은...목감지구 뭐 이런식으로 무슨지구 무슨지구 이렇게 있고...장기간 계획 세우고 공지를 하는거에요...) ...2..대한방직이 민간건설사나 민간 시행사에 토지를 매각할 경우는, 개발되었을때 가치를 고려하여 땅값을 서로 산정합니다..^^..공장용지 가치로써 협의하는것이 아니라...3.땅이 크면 쪼개 팔면 됩니다...3만평씩 두개로... 그게 값 더 받고요..전주에 6만평 한번에 개발하면, 한번에 한업체가 다 분양할 자신 없을껄요.부동산 초호황기가 아니라면...[성광밴드에 자꾸 다른종목 얘기해서 죄송하네요...나머지는 전화통화나 만나서...ㅋㅋ]

요약


  • 기부채납은 개발자의 몫이지 토지를 매각하는 대한방직의 몫은 아님
  • 대한방직이 토지를 매각할 경우 매수자와 기부채납에 대한 것이 감안은 될 수 있음
  • 기부채납은 최대로 잡아도 30%를 넘어가기는 힘듦 (요즘은 15%내외)
  • 대한방직이 용도변경을 하는 것이 아니라 토지를 매수한 개발자가 용도변경을 해야 함
  • 대한방직이 토지를 매각할 때는 공장용지 상태더라도 용도변경이 되었을 경우의 시세를 반영하여 매각가를 산정
  • 대한방직의 전주토지는 규모가 너무 크기에 몇 필지 쪼개서 매각해야 할 듯

2015년 2월 4일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지 드립니다.

2015년 1월 30일 금요일

성광벤드, 유가 하락의 직격탄을 맞고 비틀거리다

원자재 시세를 예측하는 것은 언제나 그렇듯 의미 없습니다. 전적으로 정치, 경제를 휘어잡고 있는 큰 형님들 마음대로 움직일 것이고 예측한다고 예측대로 가지도 않을 테니까요. 그럼에도 유가가 바닥을 찍고 상승을 할 때를 대비해서 유가 상승과 관련된 비기 하나씩은 미리 준비해두면 좋지 않을까 생각합니다. 평소에 시장과 반대되는 생각으로 종목을 공부하여 깔아두면 나중에 반드시 빛을 봤던 것 같습니다.

보통 유가 상승 수혜주로 정유주와 같은 직접적인 종목들을 꼽습니다. 그런 종목들은 시장에 워낙 많이 노출돼 있기 때문에 저는 반 발짝 옆으로 물러서서 피팅주를 준비해 보았습니다.

동사(성광벤드)는 펀더멘탈 자체가 훌륭하기 때문에 지금과 같은 비정상적인 유가 하락으로 인한 영업 실적 악화에 대해서는 관심 있게 모니터링을 해야 하는 기업이 아닌가 싶습니다.

피팅(fittings)이란?


가스나 석유, 각종 화학제품 등 기체와 액체의 수송은 산업 각 분야에서 매우 중요한 분야입니다. 비행기나 배, 자동차와 같은 기계에도 액체와 기체의 수송은 중요하고 우리 몸으로 치면 혈관 정도가 되는 역할을 맡고 있습니다.

출처 : emersonprocess.com

액체나 기체를 수송하는 기본 도구는 파이프입니다. 파이프는 일직선 상으로만 돼 있는데 파이프끼리 연결해주는 중간의 관 이음쇠를 '피팅'이라고 부릅니다. 위의 사진에서 보시는 것처럼 피팅은 파이프를 연결해 유체나 기체의 방향을 바꾸거나 양을 조정하는 등의 역할을 합니다.

주요 제품


제품의 종류와 특성


동사는 피팅, seamless 파이프 등을 제조/판매하는 기업입니다. 피팅은 역할에 따라 다음과 같이 분류됩니다.

출처 : stainlesssteel-sheets.net, amazonsupply.com

피팅은 역할에 따라 파이프의 방향을 변경해주는 엘보(elbow), 파이프의 반향을 분기해주는 티(tee), 파이프의 크기를 줄여주는 리듀서(reducer) 그리고 끝으로 파이프의 끝 부분을 막아주는 캡(cap)등의 제품으로 분류됩니다.

동사의 매출 구성에서 각 제품이 차지하는 비중은 엘보가 63.51%로 절대적인 비중을 차지하고 있습니다. 그다음이 티로 17.66%, 리듀서는 8.13%의 매출 비중을 차지하고 있고 나머지 기타 제품들이 10.7%의 매출 비중을 차지하고 있습니다.

산업군별 주요 매출처


피팅은 거의 모든 중후장대 산업에서 필요로 하는 부품입니다. 동사에서 납품하는 주요 산업군은 다음과 같습니다.

산업군별 동사의 주요 매출처

리스크 : 특정 산업군에 대한 의존도가 너무 높음


매출의 60% 정도가 석유·화학 업종에서 발생하고, 25% 정도가 조선·해양 분야에서 발생합니다. 나머지 발전소나 반도체 제조 등 기타 분야 매출이 잡히고요.

이렇다 보니 동사의 실적은 석유·화학 분야나 조선·해양 분야의 업황과 긴밀하게 연동됩니다. 조선·해양은 진작에 업황이 망가졌고, 석유·화학 분야는 유가 하락으로 전방 업체들의 주요 플랜트 건설 수주들이 취소 되다 보니 동사 실적에도 치명타를 가하고 있습니다.

따라서 앞으로 동사의 실적과 주가 흐름의 키를 쥐고 있는 것은 석유·화학 업종 업황이고 핵심 포인트는 유가의 방향이라는 것을 짐작할 수 있습니다. 유가가 에너지 개발주체들의 BEP를 넘어서야 플랜트 건설이 재개될 테니까요.

유가의 흐름과 동사의 주가 추이


그렇다면 유가와 동사의 실적, 주가의 흐름은 어땠는지 간단하게 체크해 보겠습니다.

<클릭하면 커집니다>

투자포인트 : 유가 추이를 면밀히 관찰하자


수주 주기가 짧다 보니 주가도 매출에 따라 요동치는 모습을 확인할 수 있습니다. 2013년 중반까지는 조선주 특히 현대중공업의 주가와 동사 주가가 궤를 같이하다가 2014년 들어서는 유가와 조선업황이 함께 힘들어지면서 크게 무너지는 모습을 보여주고 있습니다. 현재 주가는 워낙 장기간 크게 하락했기 때문에 조선업황이나 유가 반전만 있으면 턴어라운드 할 가능성이 커 보이는데요, 아무래도 '조선업황이 턴 하는 것보다는 유가가 턴 하는 게 더 빠르지 않을까?'라고 생각하고 있습니다.

실적


실적 요약


분기별 요약 실적 간단하게 체크하고 가겠습니다.

분기별 요약 실적 <출처:성광벤드>

2012년 4분기에 정점을 찍은 매출액이 가장 2014년 3분기까지 내리막을 걷고 있습니다. 아마도 전방 산업이 어려움을 겪으면서 동사도 어려움을 겪고 있고 이 부분이 주가에도 영향을 미치는 것 같습니다. 나름대로 이익률 자체는 탄탄하게 유지하려고 애쓰는 모습이 지표에서 보이네요. 매출 회복이 동사 주가 턴어라운드의 관건이 될 것 같습니다.

참고로 2014년 3분기까지, 최근 4개 분기 합산 매출액 3,258억, 영업이익 881억, 순이익 511억 원입니다. 2013년 연간으로는 매출, 영업이익, 순이익이 각 4,035억, 903억, 687억이 나왔습니다. 실적 감소세를 확연히 느낄 수 있습니다.

주요 재무지표 요약


심플한 비지니스 모델이다보니 재무지표도 주요한 것 몇가지만 확인하면 될 것 같습니다.

주요 재무지표 <출처:성광벤드, 클릭하면 커집니다>

2014년 3분기까지, 최근 4개 분기 합산 ROE는 11.49%, 2013년 연간 ROE는 16.42%입니다. 최근들에 ROE역시 하향추세를 보이고 있지만, 재무구조가 튼튼해서 여전히 매력적인 ROE를 유지하고 있습니다.

투자포인트 : 위기관리에 능한 기업


동사의 부채비율과 유동비율을 보면 업황이 악화될즈음부터 안전기제가 발동되는 것을 확인할 수 있습니다. 실제로 2013년 4분기부터 증가한 유동비율은 2014년 2분기에 700%가 되었습니다.

유동비율을 추적하다 보면 재미있는 것을 발견할 수 있습니다. 동사는 2008~2009 금융위기 시절에도 요즘과 같은 어려움을 겪었습니다. 이 시절에도 금융위기를 예견이나 한 듯 유동비율을 높여 2006년에는 100% 수준이던 유동비율을 2009년에는 320%로 끌어올립니다.

2008 글로벌 금융위기 속에서도 적자를 면하다


경쟁사들이 적자의 늪에 빠지던 시기에도 동사는 흑자 경영을 하였습니다. 당시는 피팅 경쟁사뿐 아니라 경기민감 대형주들 모두 힘들었던 시기였습니다.

동사는 원가부담이 높은 제품 가공 공정은 외주처리를 해 비용을 줄이고 있습니다. 제품 원가 포트폴리오 구성 역시 효율화를 통해 비용을 절감하고 있고 특정 회사와만 거래하기 보다 다양한 회사와 거래를 해 거래 리스크를 줄이고 오랫동안 쌓은 신뢰로 어려운 시기에도 제품을 납품할 수 있는 무형 자산을 가지고 있습니다.

IR을 담당하시는 이사님께 '지금과 2008년 중 언제가 더 힘드냐?'라고 여쭸더니 단연코 2008년이 더 힘들었다고 말씀하십니다. 그렇다면 지금 아무리 힘들어도 2008년 이하로는 안 내려갈 것 같다는 생각이 들었습니다.

키코 태풍을 피하다


몇 해 전 중소기업 줄도산 공포를 불러왔던 KIKO사태를 기억하시는 분들이 많으실 텐데요. 동사는 KIKO에도 가입하지 않아서 KIKO공포를 피해갈 수 있었습니다. 이 회사는 금융회사도 아닌데 왜 이렇게 리스크 관리가 잘 되는지 궁금해서 찾아보니 CFO께서 이쪽으로는 탁월하신 분이라고 합니다. 훌륭하신 분께 박수를 보냅니다.

시장


기계 부품류의 전통 강자는 이탈리아입니다. 생산액 기준으로는 이탈리아 회사들이 다른 나라를 압도합니다.

매출액 기준으로 동사는 플랜트향 매출 비중이 높아서 플랜트 개발이 활발한 지역으로의 매출 비중이 높습니다.

<자료:한국무역협회, 성광벤드>

생산 측면과 판매 측면 2개 시장을 간략하게 확인하겠습니다.

먼저, 생산 측면에서의 시장입니다. 피팅업의 연간 전 세계 시장 규모는 약 4조 원 정도로 추산하고 있습니다. 이는 한국무역협회 자료보다는 조금 큰 수치인데(2배 정도), 회사 측에서 추산하는 규모입니다. 성광벤드는 세계 시장 점유율 10% 정도를 점유하고 있는 것으로 추정됩니다.

기계류 부품의 전통 강자인 이탈리아가 속한 EU가 전 세계 피팅 생산의 56%를 담당하고 있습니다.

내수 매출은 사실 공개된 통계가 의미 없습니다. 대부분 조선향 매출이고, 만들어진 배는 사실상 대부분 해외로 수출되기 때문입니다. 국내 업체들은 태광, AJS, 하이록코리아, 디케이락 등의 상장 업체가 있습니다. 비등비등한 회사들이 많고 태광이 1위 업체이므로 시장 점유율은 크게 의미가 없어 보입니다.

특징적인 것은 하이록코리아가 피팅 뿐 아니라 밸브도 함께하고 동사보다는 산업 포트폴리오가 편중되지 않게 잘 짜져 있는 편이라 유가 하락의 피해를 덜 보고 있다는 정도입니다.

연간 피팅 매출액 500억원 이상의 규모를 가진 회사 (총 10개사)


  • 대한민국 : 성광벤드, 태광
  • 이탈리아 : Bassi, Tectubi, Petrol Raccord, Techno Forge
  • 오스트리아 : Erne Fitting
  • 일본 : Benex
  • 태국 : Canad Oil
  • 중국 : Zibo

동사 매출 기준으로는 원유 생산 플랜트가 많은 중동과 역시 원유와 셰일 개발이 활발한 북미 쪽 매출 비중이 가장 많았습니다. 이 두 지역이 동사를 먹여 살렸다고 보면 될 것 같습니다.

2013년 들어서는 아시아 쪽 매출이 급격하게 늘어나는데 이는 말레이시아와 인도네시아의 대규모 발전 플랜트 수주 건 덕분입니다. 말레이시아와 인도네시아 향 매출이 점차 늘어나고 있습니다.

리스크이자 기회 : EU시장과 중국, 인도 시장


유럽시장과 중국 시장은 동사에게는 큰 리스크이자 기회로 작용하는 곳입니다. 동사는 유럽 시장 매출이 전무하고 중국, 인도향 매출은 없습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

우선 유럽은 반덤핑 과세율이 44%나 되기 때문에 이 문제가 해결되지 않으면 동사 제품의 유럽 진출은 사실상 불가능하다고 합니다. 자기네가 잘하는 기계 부품 시장을 지키기 위해서 사실상 무역 장벽을 세워놓고 있는 셈입니다.
언젠가는 동사가 뚫어내야 할 거대 시장들 <출처:네이버 국가정보>

중국과 인도는 한술 더 떠 아예 수출이 불가능한 국가입니다. 중국과 인도는 자국 기자재 사용을 위해 기자재의 수입을 금지하고 있으므로 동사로서는 큰 시장에 진입할 수 없어 아쉬움이 클 수밖에 없습니다.

이렇듯 자국 산업 보호를 위한 정책 때문에 커다란 자국 내수 시장을 등에 업고 큰 기업이 세계 시장에 등장할 경우 동사에는 위협적인 리스크가 될 수 있습니다. 별거 없는 알리바바가 내수 시장을 등에 업고 세계 최고의 IT회사로 등장한 것 처럼요.

다른 한편으로는 EU, 중국, 인도 시장의 무역 장벽이 무너져 동사 제품 수출이 가능해진다면 동사가 고속 성장을 할 수 있는 발판도 될 수 있습니다. 언제쯤 가능할런지..

생산


기본 밸류체인


단일 사업을 영위하고 있기 때문에 동사의 밸류체인은 간단합니다.
성광벤드의 약식 밸류체인
<이미지 출처 : 현대중공업, 금호석유화학, MHT, 다아라기계장터, allbiz, hotrolled-steelcoils.com>

동사의 원재료 대부분의 비중을 차지하고 있는 것은 플레이트와 파이프 두 가지 형태의 철입니다. 재료별로는 스테인리스냐 카본이냐로 나뉩니다.

사 가지고 온 플레이트와 파이프를 요리조리 가공하여 피팅을 제조한 후, 주요 EPC 업체나 기타 고객들에게 납품되는 간단한 밸류체인을 가지고 있습니다.

원재료에 대해


앞서 살펴보았듯 동사의 주요 원재료는 포스코와 일본에서 사 옵니다. 여기서 하나 확인해야 할 것은 엔저의 영향을 받는지 여부인데요.

3Q14 원재료 매입 비율과 결제 통화 <출처:성광벤드>

65% 정도로 원재료의 절대적인 비중이 파이프와 플레이트입니다. 일본에서 사 오는 철강류는 엔화로 결제하지 않고 달러로 결제합니다. 따라서 원재료 매입과 관련해서 엔화 변동성의 영향은 안 받습니다.

원재료 시세와 매출총이익률의 관계 <출처:성광벤드>
* 2010년은 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS연결 기준, 원재료가는 전체 기간 개별 기준

kg당 카본제의 가격이 스테인리스류 원재료보다 1/3~1/5 수준으로 싼 가격임을 알 수 있습니다.

매출총이익률은 카본류 보다는 스테인리스 제품 원가의 영향을 더 많이 받습니다. 원료가가 오르면 제품가도 오르고, 원료가가 내리면 제품가도 내리는 스프레드 마진형 BM입니다. 따라서 원재료 가격이 크게 내린다고 해도 동사가 얻는 이익이 많이 늘어나지는 않습니다.

동사가 생산하는 제품 중 스테인리스 제품이 카본류보다 적게는 3배에서 많게는 10배 정도 이익률이 높습니다. 스테인리스 제품이 많이 팔려야 동사의 이익률이 높아집니다. 2015년에는 카본류 제품의 비중이 다소 늘어난다고 합니다. 이는 이익률에 다소 안 좋은 영향을 줄 수 있습니다.

원재료 구매 발주를 하면 원재료가 동사에 도착하는 데까지 시간이 걸리기 때문에 동사는 원재료 재고 6개월분을 항상 보유 중이라고 합니다. 그래야 고객사의 긴박한 대응에도 바로 대응할 수 있기 때문이라고 합니다. 원재료 재고 부담이 있는데, 사실은 이런 이유가 있어서 입니다.

체계적 대외 악재가 없는 이상 동사의 매출총이익률은 20~30% 수준에서 형성되는 것으로 생각하면 될 것 같습니다.

회사 측 의견으로는 철강류의 시세는 현재가 바닥 국면이라고 합니다. 어디까지나 회사의 추정에 불과하겠지만 참고하시면 좋을 것 같습니다.

생산공정


밸류체인은 간단하지만 생산 공정은 까다롭고 여러가지 기술적, 자본집약적 해자가 존재합니다.


공정의 핵심 부분만을 생각해보면 공정의 흐름 자체는 이해하기 쉽습니다. 철판이나 파이프를 사 와서 프레스로 잘라주고 이를 원하는 모양대로 성형한 후, 용접이나 열처리를 거쳐 부식방지 코팅을 해서 제품을 만드는 방식입니다.

각 프로세스는 고도의 기술이 필요하고 오랜 노하우가 필요합니다.

투자포인트 : 축적된 기술적 해자


동사는 재료별, 모양별, 제품별, 크기별로 약 8만여 가지의 제품을 즉시 생산할 수 있는 다품종 생산체제를 갖추고 있습니다. 동사는 금형을 제작할 수 있는 사업부가 따로 있고 이는 타사 대비 우월한 경쟁력을 가지고 있음을 의미합니다.

동사가 보유한 금형은 약 3,000개 정도 되고 프레스는 500톤에서 5만 톤까지 약 45대를 보유하고 있습니다. 사측 의견으로는 신규 진입자가 이 생산 체제를 갖추려면 10년 이상 걸린다고 합니다. 자본의 장벽 뿐 아니라 고객들과 장기간 제품의 안정성, 납기일의 준수 여부 등 다양한 신뢰를 쌓아야 하는 업종입니다.

고객사의 어떤 요청이라도 즉시 대응이 가능한 회사입니다.

CAPA


동사의 공장은 부산 사하구에 위치하고 있습니다. 본사 공장을 비롯해서 녹산공장, 그리고 종속회사 등의 공장에서 물량을 생산합니다.

CAPA 현황 <출처:성광벤드, IFRS연결 기준>

주력 생산기지인 녹산공장의 가동률은 73~85% 수준을 유지하고 있습니다. 5~6분기 마다 증설을 꾸준히 해 온 덕분에 현재는 연간 17만 톤의 제품을 생산할 수 있는 capa를 보유하고 있습니다. 최근 무리하게 땅을 매입하고 증설을 한 것이 업황 악화와 맞물려 부정적 상황을 초래할 가능성이 제기되고 있지만 시간이 지나면 동사의 강점이 되리라 생각합니다.

자회사 - 화진피에프


투자에 있어 중요한 사항은 아닌 뒷이야기이니 짤막하게 쓰고 넘어가겠습니다. 화진피에프는 동사 협력업체였습니다. 납기일을 맞추지 못하는 등 문제가 생기자 동사가 아예 인수해버렸다고 합니다. 현재는 동사와 함께 시너지를 잘 내고 있다고 합니다.

국제 유가


동사 영업 환경이 회복을 하기 위해서는 국제 유가가 회복을 하는 것이 가장 관건입니다. 개인적으로는 매크로 분석을 할줄도 모를 뿐 더러 매크로 보는 것을 별로 안 좋아합니다. 개별 기업에 집중을 해야하는데 요즘에는 유가와 연동된 기업이 많다보니 유가는 어쩔 수 없이 봐야하네요. 그러다보면 또 국제 정세도 살펴야하고.. 유가가 다시 반등을 크게 해서 매크로 안 보는 날이 빨리 왔으면 좋겠습니다.

매크로 보는 눈이 없기 때문에 동사 투자와 관련해서 핵심적인 부분만 간략하게 짚어보겠습니다.

국제 유가 하락의 이유


국제 유가의 하락 이유는 공급이 수요보다 많기 때문입니다. 저성장, 디플레, 소비 침체 등으로 석유의 소비는 떨어지는데 석유 생산 주체들은 시장 점유율을 잃기 싫어서 감산하지 않고 생산량을 유지하고 있는 상황입니다. 특히 중국의 경기 침체로 석유 소비가 늘지 않는 데다 이라크는 사상 최대의 원유 생산량을 경신하고 있습니다.

석유 생산량이 소비량을 1개월에 1%만 초과해도 누적되는 원유 재고량은 저유가 시간표를 더 늘리는 요소가 됩니다.

시장 점유율에 특히 민감한 곳은 사우디아라비아입니다. 저유가로 여러 국가가 부도위기를 겪고 있음에도 원유 생산 BEP가 낮은 사우디는 상대적으로 버틸 수 있다는 분위기입니다. 하지만 사우디 역시 국부의 대부분이 원유 판매에서 나오고 막대한 복지 재원을 원유 판매에 의지하고 있으므로 최근의 주가하락으로 심각한 타격을 받고 있으리라 생각됩니다.

유가 하락은 언제쯤 진정될까


현재 원유 생산량을 놓고 헤게모니 다툼을 벌이는 주체는 크게 3곳입니다. 먼저 이라크, 사우디아라비아 등의 나라가 포함된 OPEC, 그리고 러시아, 노르웨이, 베네수엘라, 멕시코처럼 OPEC에 가입되지 않은 비OPEC, 끝으로 셰일오일로 전성기를 맞은 미국입니다.

OPEC은 셰일오일과 셰일가스가 에너지 가격을 낮추는 것이 장기적으로 자신들에게 득이 되지 않기 때문에 미국의 셰일오일 생산 업체들을 고사시키는 것이 목적으로 보입니다.

반면에 미국도 지금의 저유가를 즐기고 있고 당장은 굳이 유가가 오르길 바라지 않는 것 같습니다. 세계 2위의 석유 생산국이자 가장 말을 안 듣고 있는 러시아를 길들이기 딱 좋은 것이 저유가입니다. 실제로 러시아는 저유가로 모라토리엄 직전까지 몰려 있습니다.

그리고, IS와 같은 테러 단체도 수익의 상당액을 석유 판매대금에 의존하고 있으므로 유가 하락은 테러조직의 자금줄도 마르게 할 수 있습니다. 저유가로 미국 경제는 어쨌든 다시 한 번 활기를 찾으며 다우지수도 사상 최고치를 경신했고요.

유가 하락은 주요 석유 생산주체 중 하나가 치킨 게임에서 쓰러져서 공급 부족 현상이 생겨야 바닥을 찍고 오름세를 보일 것입니다.

미국은 말 안듣는 나라들을 골탕 먹이는 것 이외에도, 주요 석유 생산주체들이 무너지고 자신들이 에너지 패권을 잡기를 바랄 것이고 사우디아라비아도 빨리 경쟁 주체들이 무너지길 바라고 있을 것입니다.

지금 가장 유력한 상황은 러시아와 베네수엘라 등의 국가가 모라토리엄을 선언하고 석유 생산도 중단되는 상황을 맞는 것입니다. 아직은 상황이 어떻게 흘러갈지, 국제 유가의 바닥이 어디쯤일지 알 수가 없는 상황입니다.

각 생산 주체별 BEP


작년 11월 주요 증권사의 석유 생산 주체별 BEP추정 <클릭하면 커집니다>

작년 11월 삼성증권과 유안타증권에서 나온 석유 생산 주체별 BEP 추정 자료입니다. 국제 유가는 현재 배럴당 50달러가 깨져서 40달러대에서 움직이고 있으므로 거의 모든 산유국이 적자입니다. 특히 세계 2위 산유국인 러시아 같은 나라들은 기름을 퍼내면 퍼낼수록 복리로 불어나는 적자에 시달리게 되는데요. 푸틴은 지금 죽고 싶은 심정이 아닐까 생각합니다.

미국의 셰일오일도 BEP는 60달러 선이지만, 소위 몸빵을 하면서 잘 버티고 있습니다. 오히려 미국은 저유가를 즐기는 입장이고요. 해당 국가에는 불행한 일이지만 동사 주주분들께는 산유국 몇 개가 부도났다는 이야기가 가장 반가운 소식이 되리라 생각됩니다.

돌발 변수 - 중국의 전략유 비축


동사 주주분들에게 반가울 만한 의외의 변수는 있습니다. 저유가를 생각보다 빨리 끝낼 수 있는 변수인데요. 중국이 유가 하락을 틈타 하루 1,800만 배럴 이상의 전략유를 사들여 비축하고 있다는 소식입니다. 물론 재에 관한 셈법은 지구 최고를 자랑하는 중국인들이 석유 가격을 끌어올려 가면서까지 전략유를 비축할지는 좀 더 두고 봐야합니다.

주요 EPC 업체의 수주잔고


대신증권 리서치센터에 따르면 올 봄에 공정률 10%에 도달하는 플랜트 프로젝트가 많아져서 동사 영업 환경에도 어느 정도 숨통이 트일 것으로 보고 있습니다.

<출처:대신증권 리서치 센터, 클릭하면 커집니다>

물론 업황이 워낙 안 좋기 때문에 위 프로젝트들은 계속 연기될 가능성도 배제할 수 없습니다. 그리고 영토 전역의 이야기는 아니지만 그래도 이라크는 IS가 활개치는 사실상 여행금지 국가라 공사가 제대로 진행될 수 있을지도 미지수 입니다.

밸류에이션


동사의 전방이 매크로와 연동된 회사들이라 동사 실적을 추정하는 것도 쉬운 일은 아닙니다. 예측이 빗나겠지만. 언제나 제 멘트 있잖아요. 눈 감고 투자할 순 없으니까요. 그래도 밸류에이션을 정성껏 진행해 보겠습니다.

밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

밸류에이션의 근거는 다음과 같습니다.

  • 동사의 수주잔고는 13년 3분기 1,840억 원에서 14년 3분기에 1,315억 원으로 감소
  • 수주잔고 감소 리스크는 2015년 봄(2분기)부터 해소될 것으로 기대
  • 통상임금 10% 인상, 13년엔 우발 200억, 14년엔 20억 추가
  • 중국과 인도는 타국 업체의 피팅 부품 수입을 안 하므로 밸류에 미포함
  • EU는 반덤핑 과세율이 44%, EU시장 성장성도 밸류에 미포함
  • 2012년에 카본 : 비카본 제품의 매출 비중이 5:5였음
  • 사측에서 2015년에는 카본 제품의 비중이 소폭 늘어날 것으로 예상, 마진율 소폭 감소 예상
    • 비 카본제품의 단가가 카본 제품보다 3~10배 정도 높음
  • 2014년 4분기 수주 상황도 좋지 못함, 200억 초반대
  • 2014년 OPM 가이던스 15~20% 사이
  • 2014년에는 말레이시아, 인도네시아, 싱가폴의 발전플랜트 상황이 좋았음
  • 원재료가 싸져도 제품가가 같이 떨어지는 스프레드형 BM
  • 철강 가격은 지금이 거의 바닥일 것으로 추정, gm 스프레드 지금 보단 보수적으로
  • 배당은 평년 수준으로 가능 (약 42억 9천만 원 이상)
  • 유가는 올해 중반기를 넘어야 바닥을 찍을 것으로 개인적으로 예상
  • 정말 시장 상황이 안 따라와 주면 올해 내내 업황이 나쁠 수도 있음
  • 2016년은 돼야 유가 하락과 조선업 불황에서 어느 정도 벗어날 것으로 판단
    • 반대로 회사에서는 2016년 중반 이후 수주 공백에 대해 걱정하였음
  • 동사는 저력이 있는 회사이므로 업황 회복시 목표가는 큰폭으로 상향 가능, 업황 분위기상 보수적으로 밸류에이션

기술상 위치


기술적으로는 하락세가 진정이 안되고 있는 모습입니다. 정찰병 수준이 아니라면 큰 비중의 자금을 섣불리 투입하는 것은 위험해 보입니다. 빨리 하락세가 진정되길 기원합니다.

주봉 추세 <출처:네이버, 클릭하면 커집니다>

결론


매우 탄탄하고 우량한 기업임은 틀림없습니다. 업황이 돌아서면 아주 빠른 속도로 영업 실적을 회복할 저력 있는 회사입니다. 당분간은 유가의 흐름에 집중을 하는 것이 좋을 것 같습니다. 조선업이 회복되거나 유가가 상승하면 동사의 주가도 안정을 찾으리라 생각됩니다.

당장은 어렵지만 업황이 반전할 때를 위해 종목을 깔아두는 것으로..

2015년 1월 7일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 28일 수요일

대한방직, 자산재평가 완료

대한방직의 자산재평가 완료 공시가 생각보다 빨리 떴습니다. 아직은 공장부지라서 보수적으로 평가받을거라 생각했는데 생각보다 감정가가 잘 나왔습니다.

자산재평가 결과를 간단하게 점검하고 지나가겠습니다. 아직 용도변경까지 가려면 갈길이 멀지만 일단은 전주 땅이 원래 가치를 평가 받는데 있어서 한발짝 나아간 것 같습니다.

1월 27일 자산재평가 결과 공시 <출처:전자공시시스템>

자산재평가 차액이 1,428억이 니왔습니다. 구체적으로 대구의 토지 가격이 재평가가 많이 된건지 전주토지가 얼마나 재평가 된건지 알 수 없습니다. 그럼에도 불구하고 재평가 차액이 1,428억이 나왔다는 것은 전주토지가 공장부지임에도 불구하고 평당 200만원 이상의 감정평가를 받았다는 생각을 해볼 수 있습니다.

자산재평가 예측과 실제 결과 <출처:송종식, 대한방직>

제가 예측했던 것 보다 실제 자산재평가 결과가 훨씬 좋게 나왔습니다. 제 예측치의 결과보다 371억의 자본금 증가, 18.03%p의 부채비율 감소, 34,967원의 BPS 증가가 이루어졌습니다.

자산재평가가 급하게 끝난감이 있습니다. 어쨌든 이로써 동사는 외부감사인 강제 선임이라는 발등의 불씨를 끄게 됐습니다.

부채비율 102%, BPS 191,000이라는 건강한 자산주로 다시 태어났습니다.

대한방직이 더 건강해지기 위해서 앞으로 남은 이슈는 2가지입니다. '적자를 내는 본업을 어떻게 흑자 사업으로 키워나갈 것인가?' 하는 문제, 그리고 '토지의 용도변경과 필지 쪼개기, 이후 매각을 통해서 3,000억이 넘는 토지를 언제쯤 현금으로 바꿀 것인가?' 하는 문제입니다.

자산재평가 결과가 잘 나와서 개인적으로는 만족스럽습니다.

2015년 1월 28일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 25일 일요일

대한방직, 자산재평가라는 반환점을 돌았을 뿐

경고: 동종목은 위험성이 매우 높은 종목입니다. (경영자 리스크, 실적 리스크, 수급 리스크, 업황 리스크 등 다수의 가시적 위험 요인이 혼재)

오래된 떡밥, 전주 땅


현재 보유중인 종목이기는 하지만, 제가 보기에는 볼품없는 종목입니다.

딱 하나. 땅을 빼고요. 전주 땅. 이 종목의 투자 포인트입니다. 지금 동사의 시가총액이 300~400억원을 왔다갔다 하고 있습니다. 전주공장이 위치한 65,000여평의 땅은 장부가로 235억 원이 기재돼 있습니다.

동사가 보유한 토지의 장부가 <출처:전자공시, 대한방직>
* 빨간색 박스안에 있는 토지가 이번에 자산재평가가 실시되는 토지, 합산 장부가 545억원

전주 공장의 위성사진 <출처:다음 지도, 클릭하면 커집니다>

* 삼천을 기준으로 서쪽이 새로이 개발되고 있는 전주 신시가지입니다. 위성 사진은 옛날거라 도로 사이가 듬성듬성 비어있지만, 현재는 개발이 꽤 많이 진척된 상태입니다. 동사 전주공장은 신시가지 최고의 입지를 자랑합니다. 이전된 전북도청사가 마주하고 있고 전북지방경찰청과 방송국들이 맞붙어 있습니다.
동사의 공장과 붙어 있는 신시가지 아이파크는 전주에서 가장 비싼 아파트입니다. 호반 베르디움 아파트 프리미엄은 전북에서 가장 높게 형성돼 있습니다. 그리고 동쪽으로는 삼천이 있어 전망도 좋습니다. 그야말로 전북 최고의 알토란 땅을 동사가 가지고 있습니다. 무려 정사각형 평지 65,000평짜리 땅입니다.

이 땅이 실제로는 235억짜리 땅이 아니라는게 대한방직의 투자포인트 입니다. 용도 변경 등 여러가지 과제가 산적하지만 실제로 매각만 된다면 수천억원에 팔 수 있다는게 전문 투자자들과 인근 주민, 공인중개업소의 말입니다.

저도 그렇고 다른 투자자분들도 그렇겠지만 거의가 '부동산에 투자한다'는 기분으로 동사 주식을 보유하고 있으리라 짐작됩니다.

사실 전주토지는 가치투자자들 사이에서는 널리 알려져 있는 토지입니다. 숨겨진 투자 정보처럼 보이지만 몇년전부터 알만한 사람은 다 아는 정보였습니다.

최근에 이 떡밥으로 주가가 살금살금 오르더니 자산재평가 공시가 뜨면서 갭을 띄우며 주가가 급등했습니다.

슈퍼개미(들)


숨겨진 전주땅의 가치가 어마어마 하다는건 알만한 사람은 아는 사실이었습니다. 그래서 수 많은 큰손들이 대한방직에 투자를 했습니다. 그러나 대부분 큰 재미를 못 보고 백기를 들었습니다.

2006~2007년, 슈퍼개미 박기원, ~09년 유선철


수백억원을 주무르며 전주투신이라는 필명으로 유명한 박기원씨가 동사의 지분 21.69%를 보유했던 적이 있습니다. 경영참여 목적이었습니다. 주주명부 열람 가처분 소송, 사외이사 추천 등을 진행하였으나 모두 기각되고 장내에서 지분을 매각하고 투자를 철회한 바 있습니다.

비슷한 시기 슈퍼개미 유선철씨 역시 8.4%의 지분을 모아 2009년에 전량 매각하면서 30억의 차익을 올린바 있습니다.

2012년, 슈퍼개미 서일원


당시 동사의 지분 2.79%를 보유했던 슈퍼개미 서일원씨를 비롯한 몇명의 슈퍼개미들이 주주제안을 했던적이 있습니다. 주주제안 내용은 감사선임의 건과 투명경영 요구의 건이었습니다. 이 역시 의결권 부족으로 표 싸움에서 밀려 부결된 바 있습니다.

2013년, 한국투자밸류자산운용


한투밸류같은 가치투자의 명가에서 동사 지분을 10%넘게 모았던 것 역시 전주토지 때문이라 추측이 됩니다. 그게 아니라면 적자 투성이인 동사 지분을 사 모을 필요가 없었겠죠. 한투밸류는 2000년대 후반까지 동사 지분을 공격적으로 모았습니다.

그러다 2011년부터 지분을 줄이기 시작해 2013년 봄에는 동사 지분을 모두 매도했습니다. 아무래도 토지 개발에 대한 희망이 사라졌거나 시간이 오래 걸릴 것이라고 판단한 것으로 생각됩니다.

2014년 하반기, 주식농부 박영옥


2014년 4분기에 슈퍼개미 박영옥 대표님이 동사 지분 5% 보유 공시를 하면서 이름을 드러냈습니다. 박 대표님이 5% 지분을 매집할때 소요된 자금은 15~20억원 정도로 추정됩니다. 지분 공시로 인해 알려진 것만 1,500억원대가 넘는 자금을 운용중이기 때문에 전체 포트폴리오에서 15억~20억원은 비중 1%도 안될 것으로 추정됩니다. 때문에 박영옥 대표님 입장에서는 큰 의미가 없는 금액일 수 있습니다.

그러니 개인투자자분들이 박영옥 대표님의 지분 매입에 큰 의미를 두고 추종매매 하는 것은 자칫 위험할 수 있습니다. 비중도 적거니와 사람의 마음은 한순간에 바뀔 수 있기 때문입니다.

슈퍼개미 박영옥 대표님의 지분 매입 현황 <출처:전자공시>

물론 최근에도 계속적으로 추가 지분 매입 공시를 하고 계셔서 단기간에 지분을 줄이고 나갈 가능성은 낮다고 생각됩니다. 그동안 박대표님의 투자 방식을 보면 단기 매매보다는 수년간 꾸준히 회사에 투자하는 방식을 따르고 있기도 하고요. 본인의 명성 유지를 위해서라도 단기매매를 할 확률은 낮다고 생각됩니다.

기대가 되는 부분은 박영옥 대표님의 파워입니다. 과거 여러 큰손들이 회사의 투명 경영을 요구하는 등 회사와의 갈등에서 백기를 들었는데, 박영옥 대표님의 파워로 '회사의 숨은 자산가치가 빛을 볼 수 있는가? 그리고 투명 경영이 제고될 수 있는가?' 하는 부분입니다. 박대표님 개인 자금력이면 회사를 통째로 사도 몇번은 사버릴 수 있기 때문입니다.

토지 가격 밸류에이션


자산재평가


1월 20일 장마감 이후, 자산재평가 공시가 떴습니다.

자산재평가 공시 <출처:전자공시, 대한방직>

언론사들은 일제히 대구 비산동 공장 부지를 재평가한다고 기사를 쏟아냈습니다. 그러나 '외'라는 글자를 놓치면 안되겠죠. 아까 위에서 언급드렸듯 대구 공장 외 장부가 545억짜리 땅이 이번 자산재평가에 포함되는 땅입니다. 전주공장과 대구공장의 장부가를 합하면 정확하게 545억원이 나오니까 전주공장과 대구공장의 토지가 재평가 되는것이 맞습니다.

공시지가에 따른 자산재평가 시뮬레이션

토지에 대한 정확한 감정평가를 하려면 해당 지역에 대한 매우 전문적인 지식과 생활 경험 그리고 부동산에 대한 깊은 식견이 필요합니다. 전주에 살아본 적 없는 저로서는 이번 자산재평가를 통해 토지의 장부가가 얼마나 높아질지 예측하는 것이 사실상 불가능 합니다.

그래서 그나마 정부에서 고시한 공시지가가 있으니 공시지가를 기준으로 자산재평가가 얼마나 될지 생각해 보았습니다.

공시지가 기준으로 전주공장 토지의 재평가 차액이 885억원, 대구공장 토지의 평가 차액이 -18억이 나왔고 이를 합산하면 약 866억원의 토지 재평가 차액이 발생합니다. 만약 전주 토지의 평당 감정가가 200만원으로 책정되면 재평가 차액은 1,058억원이 됩니다. 전주 토지가 워낙 넓다보니 작은 차액 변동에도 금액이 휙휙 커지네요.

자산재평가 이후 주요 재무지표의 변동 추정 <IFRS연결 기준, 14년 3분기 기준>

위의 표는 공시지가를 기준으로 진행한 자산 재평가 시뮬레이션 결과입니다. 2011년 동사 대구토지의 자산재평가 이후 평가차액의 22%가 이연법인세 부채로 잡힌 바 있으므로 시뮬레이션 역시 22%의 세율을 적용하여 이연법인세 부채로 설정하였습니다.

보수적으로 공시지가만 기준으로 시뮬레이션을 해보더라도 자산재평가 이후 동사의 부채비율은 295%에서 133% 정도로 낮아지며 BPS는 138,000원으로 높아집니다. 전주공장의 평당 토지 가격을 200만원으로 설정하면 부채비율은 120%로 낮아지고 BPS는 156,000원으로 높아집니다. 주당 4만원에서 동사 주식을 매입하면 PBR 0.2~0.3배 수준에서 주식을 매입하게 되는 셈 입니다.

'외부감사인 지정' 일단 피하고 보자?


자산 재평가를 하지 않아도 잘먹고 잘 사는 동사 대주주 입장에서는 재평가를 할 유인이 사실 별로 없습니다. 자산 재평가로 인해 생돈만 나갈 뿐이죠.

꿈쩍도 안하던 대주주 일가와 사측에서 부랴부랴 전주공장 토지에 대해 자산재평가를 시행하는 이유는 지정감사인제도 개정안 때문인 것으로 추측됩니다.

작년 11월부터 시행된 이 제도의 확대 내용을 보면 부채비율이 200%를 초과하고, 이자보상배율이 1미만, 동종 업계 평균 부채비율의 1.5배를 초과하는 등의 조건에 모두 해당되면 정부에서 강제로 외부 감사인을 선정할 수 있게 됩니다. 동사는 이 모든 조건에 해당됩니다.

일단 외부 감사인 강제 지정을 피하기 위해 급하게 자산재평가를 하는 것으로 생각됩니다. 부채비율이라도 줄이면 외부 감사인 강제지정을 피할 수 있습니다. 실제로 공시된 자산재평가 목적에도 '재무구조 개선'이라 명시가 돼 있구요. 자산재평가 기간은 감정평가 기관과의 계약에 따라 최소 30일 남짓 소요될 것으로 생각됩니다.

슈퍼개미들도 못한 일들(외부 감사인 지정 또는 자산재평가 또는 투명경영)을 정부가 한번에 해결해 버리는 걸 보면서 정부의 막강한 힘을 다시금 느낍니다.

자산재평가, 그리고 남아있는 큰거 한방


전주토지의 자산재평가는 이제 반환점을 돈 것에 불과합니다. 동사의 진짜 한방은 전주토지를 상업지구나 주거지구로 용도변경하여 매각하는데 있습니다.

택도 없는 평당 토지 시세, 170만원


동사 평당 공시지가는 170만원으로 책정돼 있지만 전주에 거주하는 원주민분들이나 인근 공인중개업소에서는 한결같이 '택도 없는 가격이다'라는 의견을 내놓았습니다. 개발 압력이 워낙 큰 지역이고, 전북 최고의 노른자위 땅이기 때문에 용도변경은 당연히 될 것이고 평당 500만원~1,000만원 수준은 할것이라는 의견이 주를 이뤘습니다.

개발 압력과 최근 상황


전주 서부 신시가지는 애초에 13,000명이 거주할 목적으로 설계되었으나 현재 수용인원을 초과한 25,000여명이 거주하고 있습니다. 가뜩이나 서부신시가지 토지가 부족한 상황에서 동사의 전주공장 토지는 시나 시민들 입장에서는 아쉬울 수 밖에 없는 토지입니다.

게다가 여러가지 여건도 훌륭합니다. 대한방직 전주공장이 위치한 토지 위성지도를 살펴보면 정사각형에 가까운 반듯한 평지 사방에 대로 4개를 끼고 있고, 삼천을 끼고 있어서 서부신시가지에서는 물론 전북에서 최고의 입지를 가지고 있습니다. 주변에는 전북도청을 비롯해서 각종 관공서가 있고 전주에서 가장 비싼 아파트들이 이웃하고 있습니다. 65,000평이 넘는 토지는 대단위 아파트단지 3~4개는 들어갈 수 있는 크기입니다. 환경오염과 도시개발에의 걸림돌 그리고 음산한 분위기 등으로 인해서 대한방직 공장부지 이전 요구에 대한 주민들의 목소리는 상당히 높은편 입니다.

사실 전주시에서 대한방직의 땅을 매입하는 것은 불가능합니다. 워낙에 비싸니까요. 몇해전에 삼성물산이 해당 토지를 개발한다는 루머가 돌았으나 이도 무산된 바 있습니다. 아마 개발이 되더라도 대규모 건설회사나 유통회사가 주축이 돼 토지를 매입할 것으로 보입니다.

전주일대 땅값은 수십개월 간 장기 상승하고 있고 대형 필지 위주로 매매가 활발합니다. 전주시의회 회의록에서 역시 대한방직은 신시가지 한가운데 방치돼 있는 넓은 공장부지 때문에 자주 이름이 오르내리는 단어입니다. 전주시의회 이미숙 의원님은 특히 대한방직 부지 개발에 대한 높은 관심을 가지고 논문도 쓴바 있습니다. 

신시가지 자투리땅 매각 사례


전주 공장과 지근거리에 있던 자투리 땅 하나가 2013년 4월에 처분된 바 있습니다. 공시 내용은 아래와 같습니다.

2013년 4월 유형자산 처분 공시 <출처:전자공시시스템>

신시가지 효자동 3가에 있는 1540-3, 1540-4번지 2개 필지가 총 97억 5천만원에 매각됐습니다. 당시 매각됐던 토지의 위치는 다음 위성사진과 같습니다.

2013년 4월에 매각됐던 전주공장 근처 자투리땅의 위치 <출처:다음지도, 클릭하면 커집니다>

1540-3번지의 면적이 2,412.1제곱미터, 1540-4번지의 면적이 2,248제곱미터 입니다. 이를 합산하여 평으로 환산하면 1,412평이 나옵니다. 총 97억 5천만원에 매각됐으므로 평당 690만원 수준으로 매각이 됐습니다. 매각된 토지는 중심상업지구이고, 지금은 시간이 2년 정도 흘렀고 시가지도 더 발전했으므로 현재 전주공장 토지의 평당 가격을 어림잡아 추정해 볼 수 있지 싶습니다.

용도변경과 토지매각 시뮬레이션


동사의 투자포인트. 전주토지가 상업용지나 주거용지로 용도변경이 되고 매각이 성공적으로 되었을 경우를 가정하여 땅값과 각종 지표들을 밸류에이션 해보았습니다. 시뮬레이션시 핵심 지표는 기부채납과 매각시 받을 수 있는 실제 평당 시세입니다. 매각 자금은 차입금 상환 등으로 사용할 수도 있으나 일단은 BPS가 늘어나는 것으로 계산해 보았습니다.

기부채납 50%, 평당 토지가격 민감도 500만~1,000만, 법인세율 22%의 경우
<클릭하면 커집니다>

기부채납 50%는 동사에게 최악의 상황입니다. 사실 일어날 가능성이 거의 없는 경우입니다. 그래도 최악의 상황은 늘 염두에 두어야 하기 때문에 시뮬레이션 해보았습니다. 기부채납 50%, 평당 토지 매각가격을 500만원을 받게 되면 이것저것 제하고 동사의 BPS는 18만원 수준이 됩니다. 주가 4만원 기준으로는 PBR이 0.22배입니다.

평당 750만원에 토지를 매각할 수 있다면 BPS는 대략 24만원 주당 4만원일 시 PBR은 0.17배 수준이 됩니다. 가장 보수적으로 잡은 수치인데도 자산가치가 정말 어마어마 하네요. 박영옥 대표님의 투자 비밀이 바로 이거겠지요.

기부채납 5%, 평당 토지가격 민감도 500만~1,000만, 법인세율 22%의 경우
<클릭하면 커집니다>

기부채납 비율을 가장 공격적으로 잡은 케이스의 시뮬레이션 결과입니다. 5%인데, 이 역시 가장 희박한 확률입니다만 실제로 몇몇 기업이 기부채납을 5%만 하여 구설수에 오른적이 있으므로 공격적인 경우도 생각을 해두면 나쁠건 없을 것 같습니다. 이 경우는 정말 로또입니다.

평당 500만원에 토지가 매각되면 BPS는 28만원 수준, 주당 4만원일 경우 PBR은 0.14수준입니다.

평당 750만원에 토지가 매각된다면 BPS는 40만원 PBR은 주당 4만원일 경우 0.1배 입니다. 우와..

기부채납 25%, 평당 토지가격 민감도 500만~1,000만, 법인세율 22%의 경우
<클릭하면 커집니다>

가장 확률이 높은 케이스입니다. 1/4정도를 기부채납하는 경우입니다. 땅이 평당 500만원에 매각돼도 BPS는 24만원 수준, 750만원에 땅이 매각되면 BPS가 33만원 수준이됩니다. 글을 쓰는 현재 주가가 3~4만원 사이를 오가고 있으니 동사가 가진 자산가치가 어느 정도인지 감이 오실 것이라 생각됩니다.

급할 것이 없는 회사


전주시와 시민들은 대한방직 땅 때문에 골머리를 앓고 있지만 대한방직측은 느긋한 모양새입니다. 사실 급하게 공장 이전을 할 필요도 없고 시간이 흐르면 흐를수록 토지 가치는 계속 오르는게 자명합니다. 전주시의 핵심시가지가 본 토지를 중심으로 뻗어가고 있으니까요.

대주주 일가의 발자취를 봤을 때 공원 조성은 아마 택도 없을 것 같습니다. 상업용이나 주거용으로 용도변경이 가능할 때 까지 그냥 버틸 것 같습니다.

또 하나, 기부채납 문제인데요. 기부채납도 50%씩이나 할리는 절대로 없을 것 같습니다. 기부채납 비율을 최대한 떨어뜨릴 수 있을 때 까지 그냥 배째라하고 버티면서 공장을 돌릴 것 같습니다.

전주토지를 매각하면 어디로 이전할까?


전주토지가 매각이 된다면 공장 철거 후 이전을 해야합니다. 동사가 이전을 할 때 땅을 매입해야 하는데 전주를 벗어나는 것이 동사에 유리합니다. 재정 유치가 한푼이라도 아쉬운 지자체 일수록 땅값 할인이나 세제 혜택 등 여러가지 유인책을 제시할 가능성이 높기 때문입니다.

현지인들에게 설문해 본 결과 가장 많은 대답이 나온 곳은 완주에 있는 3공단이었습니다. 전주 생활권이면서도 완주군에 편입이 돼 있고 KT&G, KCC, 현대차 등 다양한 기업의 공장이 입주해 있습니다.

글을 쓰는 현재 완주 3공단의 공시지가는 대략 평당 24만원 수준입니다. 전주 땅을 팔고 이 지역으로 이전하면 각종 세금과 공사비를 제하고도 천문학적인 시세차익이 확정됩니다.

당장은 용도변경이나 개발계획이 없는 상태


전주땅만 보고 동사에 투자할 때 매우 주의해야 하는 부분입니다. 사실 용도변경과 토지매각, 개발이 언제쯤 진행될지는 아무도 알 수 없습니다. 절대적으로 긴 시간을 가지고 투자를 해야하는 종목입니다. 운이 나쁘면 돈이 영원히 묶일수도 있습니다.

높은 난이도


많은 큰손들이 떨어져 나간 전력


앞서 살펴보았 듯 수 많은 큰손 투자자들이 이 회사의 빗장을 열려고 시도했으나 실패하고 떨어져 나갔습니다. 주주명부 열람, 감사선임, 투명경영 요구, 자산재평가 등등. 심지어 그게 아니더라도 땅을 보고 투자하여 언젠가는 시장이 알아주겠지 싶어 기다린 큰손들도 백기를 들고 죄다 항복 선언을 하고 나갔습니다.

하물며 이런 상황에서 땅 하나만 보고 개인투자자가 투자하기에는 난이도가 매우 높은 종목이라 할 수 있습니다.

대주주 일가의 세급 납부 관련


일요시사의 보도자료머니투데이의 보도자료에 따르면 설원식 전 명예회장은 서울시에 체납된 14억여원의 세금외에 양도소득세 등 총 156억여원을 장기 체납 중이라고 합니다. 자세한 것은 링크한 보도자료를 확인하시기 바랍니다. 답답하고 더 할말이 없어지네요.

적자가 적자가 아닐수도?!


대한방직의 엄청난(?) 적자 행진 <단위: 억 원, 출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

이 이야기는 매우 민감합니다. 그리고 동사의 이야기가 아님을 미리 밝혀둡니다. 의류업계에 정통한 친한 동생이 있습니다. 그 친구의 말에 의하면 면방, 면직, 의류 업체들 중 많은 회사들은 해외법인을 통해 축적하는 숨겨진 재산이 많다고 합니다.

다시한번 강조 드리지만 이 이야기는 업계 관계자의 풍문일 뿐 동사에 해당하는 이야기는 아닙니다.

토지의 용도 변경과 매각


전주토지의 제 가치가 빛을 발하기 위해서는 산적한 과제가 더 남아있습니다. 온나라를 통해 확인해보면 전주토지의 용도는 공업지역입니다. 이를 상업지구나 주거지역으로 용도변경을 해야합니다. 이 글에서만 몇번을 강조 드리는 말씀인데, 그만큼 동사의 가장 중요한 투자 포인트이기 때문입니다. 앞서 말씀드린 것을 확인차 한번 더 반복하겠습니다.

전주시의회 회의록을 검색해보면 신시가지 개발과 도청사가 옮겨지기 전부터 대한방직의 넓은 공장부지는 골칫덩어리였습니다. 당시에 용도변경은 불가한 사항이었고 대한방직도 버티고 버티다 결국은 도청사가 대한방직 맞은편에 들어서게 됩니다. 시도에서 타이밍을 놓친것이 결국에 동사에는 굉장한 호재가 되었는데, 지금은 이미 지가가 많이 올랐고 용도변경을 하게 되면 지가는 천정부지로 치솟게 됩니다.

일단 대주주 일가는 어떻게든 버틸거라 생각됩니다. 버틸수록 신시가지는 개발되고, 전주토지의 가격은 올라갈텐데 용도변경도 안된 공장부지를 헐값에 넘기지는 않을 것이라는게 제 생각입니다.

용도변경이 여차저차 잘 되더라도 기부채납 문제가 남습니다. 이 부분도 대주주 일가 입장에서는 최대한 시간을 끌 가능성이 높습니다. 25%를 기부채납 할바에는 시간끌기를 해서 단 1%라도 기부채납 비율을 줄이는 것이 이득이기 때문입니다. 손해를 보면서까지 급하게 공장을 옮길 유인은 없기도 합니다. 기부채납 문제도 시간이 꽤 걸릴 문제입니다. 그러나 시간은 온전히 동사 주주들의 편이라 봅니다. 시간이 갈수록 동사 토지 가치는 높아집니다.

마지막 문제는 매각과 관련된 문제입니다. 이 넓고 비싼 땅을 매입할 수 있는 사업자는 우리나라에 많지 않습니다. 자금력이 탄탄한 소수 대기업 몇개가 토지를 매입할 수 있을 것으로 생각되는데 매각 과정도 꽤나 시간과 진이 빠질 것으로 생각됩니다.

계륵 같은 회사


'투자할만한 회사인가?'하는 부분에서 개인적으로 고민이 많았습니다. 제가 싫어하는 여러가지 요소를 두루 갖췄습니다. 일단 만년 적자를 찍고 있는 회사입니다. 보통은 이 부분에서 탈락입니다. 업종의 성장성도 매력 없습니다. 부채도 많고 대주주일가의 도덕성도 동업을 하기에 부적합 합니다. 개인적으로 매우 싫어하는 타입의 회사입니다.

다만 그럼에도 올해들어 눈물을 머금고 일부 비중을 실은 이유는 시작도 끝도 전주토지 때문입니다. 외면하기에는 전주토지의 숨은가치가 너무나 엄청나기 때문입니다.

그리고 가능성이 희박하나마 희망 하나가 더 있는데, 박영옥 대표님이 현재 대주주들을 쫓아내고 경영을 정상화 시킬 가능성에 대한 부분입니다. 주주 구성을 보면 가능성이 아예 없지는 않으나 말 그대로 확률은 0.0001%입니다. 만일 그렇게 된다면 탄탄한 BPS를 기반으로 턴어라운드 하는 SPS, EPS, ROE를 에너지 삼아 주가는 총알처럼 튕겨져 올라가는 진풍경을 보시게 될 수도 있습니다. 어디까지나 이 부분은 상상에 맡기겠습니다.

기술상 위치


동 종목은 일일 거래량도 적고 한두사람에 의해 시세가 크게 휘청거립니다. 그래서 기술적 분석은 사실상 의미가 없지만 주가 흐름을 파악 정도 하는 수준에서 기술상 위치를 파악해보고자 합니다.

주봉 추세 <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

주식농부 박영옥 대표님의 5% 지분 보유 공시 이후 거래량이 터지면서 주봉 추세가 만들어지고 있는 모습입니다. 갑작스런 오버행 이슈가 있을 수 있기 때문에 믿음이 있는 분에 한해서 장기적이고 신중한 투자가 요구됩니다.

2014년 1월 25일
송종식 드림

주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 15일 목요일

대한약품, 혹시 유가 하락의 수혜는 안 받을까?

14년 연간 실적이 나오려면 아직 시간이 좀 남았습니다. 4분기 실적이 어떻게 나올지 궁금하지 않을수가 없습니다. 급한 마음에 회사에 전화를 걸어서 몇 가지 사항을 점검했습니다. 그런데 갑자기 문득 생각해보니 동사는 유가 하락 수혜를 받는 회사가 아닌가? 하는 생각이 들었습니다. 제 가정이 틀릴수도 있으니 공부를 진행해 보았습니다.

최근 국제 유가의 흐름


최근 증시의 핫한 키워드 중 하나는 단연 '유가'입니다. 원유 생산 주체들간에 얽힌 경제적, 정치적 문제로 석유 가격이 그야말로 급락을 했습니다.

서부텍사스유 일간 시세 <출처:네이버 금융>

국제 유가는 서부텍사스유 기준으로 배럴당 50불을 깨고 내려 온 상태입니다. 글을 쓰는 현재 두바이유도 배럴당 45달러 선에서 거래되고 있습니다.

유가 흐름에 대한 글은 따로 조금 더 자세하게 다뤄야 하는 부분입니다. 기회가 될지는 모르겠지만 기회가 된다면 다른 글을 통해서 유가하락에 대해 다뤄보도록 하겠습니다. 기회가 안된다면 어쩔 수 없지만요.

어쨌든 유가하락은 각 생산 주체별로 치킨게임 양상으로 흐르는 분위기입니다. 일단은 작년 여름부터 유가가 계속 하락세이고 당분간도 유가가 약세에 머물 가능성이 높은 것은 팩트입니다. 유가하락 수혜주로 주목받은 항공주와 페인트주가 급등을 했습니다.

대한약품도 유가하락에 대한 이익을 취할 수 있나 싶어서 스터디를 해보았습니다. 겸사겸사 4분기 실적이 나오기전에 회사에 연락을 해서 회사의 상황도 간략하게 체크를 해보았습니다.

동사의 기본 밸류체인


동사의 기본 밸류체인은 매우 심플합니다. 주원료인 포도당과 물을 수액백이나 앰플병에 담아서 이를 전국에 있는 지점을 통해서 판매하는 방식입니다. 동사가 보유한 각 지점 영업망에서는 종합병원, 일반병의원, 약국을 대상으로 수액제품을 판매합니다. 종합병원의 경우는 입찰을 통해서 판매하고 이외에는 고객의 주문을 받아 판매를 합니다.

운임


동사의 재무제표를 훑어보다가 재미있는 부분을 찾아냈습니다. 판매관리비 항목에서 '운임'비가 무시할 수 없는 규모라는 것을 알아냈습니다. 동사의 밸류체인을 다시 생각해보니 당연하다는 생각이 들었습니다. 안산에 있는 공장에서 만들어진 수액은 트럭에 실려 전국 지점으로 실려갈테니 쉴새없이 트럭들이 움직이는 만큼 유류비가 많이 들어갈 것이라는 생각이 들었습니다. 수액은 액체니 무게도 꽤 무거울테구요.

실제로 운임비가 동사의 이익에 얼마나 영향을 줄 수 있는지 분석해보았습니다.

* 운임 : 2011년 29억, 2012년 35억, 2013년 41억
* 판관비 : 2011년 165억, 2012년 176억, 2013년 179억
* 2010년까지는 GAAP개별별, 2011년 부터는 IFRS별도
<데이터 출처 : 대한약품공업, 오피넷, 송종식>

오피넷에서 가져온 자동차용 경유 가격은 동사의 안산 공장이 위치한 경기도 기준입니다. 연평균 가격 기준인데, 자동차용 경유 가격과 동사의 운임비용 움직임이 궤를 같이 하는 모습을 확인할 수 있습니다. 2013년에 유류비는 감소하나 판관비 대비 운임비율이 올라가는 것은 동사가 판관비 통제를 잘해 2012년 대비 2013년에 판관비를 거의 증가시키지 않았기 때문으로 해석됩니다.

허나 이 자료만으로는 오류를 범할 수 있습니다. 운임비는 공장의 capa가 늘고, 출하되는 수액의 양이 늘어나면 같이 늘어날 수 있기 때문입니다. 따라서 수액 리터당 운임비를 산출할 수 있으면 더 정확하게 운임비가 경기 지역 경유 가격 변동에 얼마나 노출되는지 확인할 수 있습니다. 다만 시장에 공개된 자료만으로는 동사에서 연간 판매되는 수액의 전체 물리적 리터 단위를 알 수 없으므로 매출대비 운임값을 산출하여 아쉬우나마 비슷한 값을 체크해보고 넘어가겠습니다.

* 매출액 : 2012년 966억, 2013년 1,068억
* 2010년까지는 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS별도
<데이터 출처 : 대한약품공업, 오피넷, 송종식>

매출액 대비 운임비를 비교해봐도 확실히 경기 지역 차량용 경유 가격과 움직임이 어느 정도 비슷하게 움직인다는 것을 알 수 있습니다.

최근 6개 사업연도로 판단하기는 이르지만 6개 연도에서 추출한 값을 토대로 보면 리터당 경유가가 1,399.7원이었던 2009년에는 운임 1원당 매출액이 32.6원 발생하였고, 경유가가 1,810원이었던 2012년에는 운임 1원당 27.91원의 매출이 발생하였습니다. 이 자료만 가지고 보면 경유값이 29.38% 증가하는 동안 운임비 1원당 매출액은 15% 정도 감소한 것을 확인할 수 있습니다.

2014년 3분기 손익계산서의 flow를 stock화 하기 위해 위와 동일한 방법으로 3분기 운임비 1원당 매출액을 뽑아봤더니 25.83원이 나왔습니다. 2014년 3분기 안산 시내에서 파는 자동차용 경유는 리터당 1,694.6원으로 확인되었습니다. 참고로 2014년 2분기에 안산시내에서 파는 자동차용 경유의 리터당 가격은 1,731.9원, 4분기에는 1,571.3원으로 떨어졌습니다. 국제유가 하락에 따라 국내 유가도 떨어지고 있는 것이 확인됩니다. 물론 떨어지는 속도는 매우 느리지만 말입니다.

국제 유가가 요즘과 같이 배럴당 50달러 이하로 추락했던 2009년 경기도내 차량용 경유 가격은 리터당 1,399.7원. 동사의 경우 매출액에서 운임비가 차지했던 비중은 3.07%였습니다. 유가 움직임이 박스권 횡보를 보였든 2011~2013년에 운임비가 동사 매출에서 차지했던 비중은 대략 3.5%~3.6% 정도됩니다. 과거 데이터를 바탕으로 민감도를 분석하여 현 국제 유가 수준에 따라 운임비가 얼마나 차이가 나는지 시뮬레이션 해보았습니다.

예상 매출액 대비 운임비 추정 <출처:송종식>

자동차용 경유값이 2009년 수준으로 떨어져서 동사가 유류비 하락으로 기대할 수 있는 최대 수준의 추가 이익은 기껏해야 연간 8억~9억원 수준인 것으로 산출되었습니다.

개인적으로 추정했던 2014년 당기순이익 113억원이나 2015년 당기순이익 추정액 118억원에 8억원이 더해진다해도 동사에 큰 실익은 없는 것으로 생각됩니다.

원재료


동사의 원재료 비중 중 가장 많은 비중을 차지하는 것이 수액백입니다.

2013년 자료지만 2014년 현재도 변함없는 원재료 비중 <출처:대한약품, 송종식>

위 자료는 2013년 반기 자료지만 2014년 3분기 현재도 동일한 비중을 유지하고 있습니다. 원재료 매입비의 1/4이 수액백입니다.

일전에도 유가가 하락하면 수액백 가격이 떨어져서 동사 매출총이익률에 도움이 되지 않을까 생각한적이 있습니다만, 유가 하락과 별 상관이 없다고 결론낸 바 있습니다. 이번에는 유가가 워낙 크게 떨어졌기 때문에 다시 한번 점검하겠습니다.

수액백의 밸류체인

동사 원재료 중 가장 높은 비중을 차지하는 수액백의 밸류체인을 보면, '국제 유가 하락의 수혜를 받지 않을까?'라고 아이디어를 얻어볼 수 있습니다.

석유화학제품 가격 동향 <출처:e나라지표>

이상하게도 PP(폴리프로필렌)의 가격은 되려 오르고 있습니다. 수액백 제조사들의 사업보고서를 찾아봤지만 아쉽게도 수액백 가격 변동을 추적할 수는 없었습니다. 추측하건데 PP가격이 크게 하락하지 않는 이상 수액백 가격하락으로 인한 동사의 원재료비 하락도 기대하기는 힘들 것 같습니다. 4분기 실적이 나와야 저유가에 대한 동사의 재료비 이익이 어느 정도 되는지 추정이 더 정확하게 가능할 것 같습니다. (아마도 실익이 거의 없을 것 같긴합니다.)

4분기 실적 시즌에 대비한 회사와의 전화 통화


+ 2015년 가이던스는 나왔나?
= 2월에 나온다.

+ 2014년 결산 실적 어떻게 나올까?
= 전통적으로 홀수분기 실적이 좋고, 짝수 분기는 비용 때문에 실적이 나쁘게 나온다. 4분기는 충당금등의 비용이 더 나간다. 평년 수준으로 보면 될 것 같다.

+ 영업 환경상 중대한 변화는 없는지?
= JW영업 정상화 되었으나 큰 변화는 없다.

+ 영양수액제 시장 진출은 안하는지?
= 영양수액제 종류가 수백가지다. 일단 3챔버 진출 계획은 당분간 없다.

+ DH004 개발 진척도는?
= 짧게 잡아도 1년내 개발 전과정 완료하여 상용화 하는건 불가능하다.

+ 원재료와 운임에서 유가하락 수혜를 받을 것 같은데 이 부분은 실제 수혜를 보는 부분이 있는지?
= 국제 유가는 하락하지만 국내 유가가 별로 하락을 안해서 큰 수혜는 없다. 국내 유가가 크게 하락하면 수혜를 보겠지.

+ 올해 배당은 얼마쯤 가능한가?
= 평년 수준으로 가능하고 그 이상 가능할수도 있다.

결론


유가 하락이 동사에 긍정적인 영향을 미치는 것은 사실인 것으로 보입니다. 그러나 정말 발톱의 때 만큼의 미미한 영향밖에 못 미칩니다.

IR담당자분께서 유머러스하게 말씀해 주셨던 '국제 유가가 떨어지면 뭐합니까. 국내 유가가 떨어져야지요.'라는 이야기가 와닿습니다. 동사가 유가 하락 수혜를 입을 수 있는지에 대한 분석은 이 정도에서 마무리를 짓겠습니다.

2015년 1월 15일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.