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2019년 11월 16일 토요일

대한약품, 2019년 3분기 실적 팔로업

최근 주가 조정의 원인 요약

  • 단기 센티멘트의 악화
    • 1분기 실적의 미미한 역성장(yoy)
      • 매출액
        • 1Q18: 395억 -> 1Q19: 390억
        • 성장세가 꺾였냐는 사람들의 우려
          • 2분기 매출이 다시 성장세를 회복
      • 영업이익
        • 성장세가 소폭 꺾이고, 이익률이 소폭 감소
          • 주 52시간제 때문
            • 계약직 직원의 대규모 충원
            • 재고가 늘어난 것도 이것과 연관
          • 2분기에는 영업이익률이 회복 안정세
            • 1Q18: 88억 -> 1Q19: 84억
  • 중장기적으로 지켜봐야 할 센티멘트
    • CJ헬스케어(한국콜마)의 수액 공장 증설
      • 2020년 완공, 2021년 시제품 생산 예정
      • 1,000억 투자, 1만평
      • 5,500만개의 Bag 생산
        • 완공되면 1억개의 수액백 생산
          • 기존 4,500만 Bag + 신규 5,500만 Bag
          • 아직 기초, 영양, 특수 수액 비중은 미지수
        • 2017년 기초수액제 국내 시장 점유율
          • JW생명과학 : 41.8%
          • CJ헬스케어 : 31.9%
          • 대한약품 : 24.8%
  • 관전 포인트
    • 3, 4분기 매출 성장세 유지 가능성 여부 체크(3Q 실적 확인 완료)
    • CJ헬스케어 신공장 증설
      • 신공장에서 기초수액제 생산 비중 확인
      • 증설 이후 기초 수액 시장 점유율 변동 가능성 체크
      • 대한약품 성장세 유지 가능성 여부 체크

3분기 실적 간단한 팔로업


3분기 실적을 간단하게 체크하고 넘어가겠습니다.

대한약품의 2019년 3분기 요약 손익계산서 <출처 : 대한약품>

먼저, 매출단입니다. 2분기에 이어서 3분기도 매출 성장세를 확인시켜주는 모습입니다.

영업이익단 역시 이익률 20%를 회복하는 모습과 yoy로 성장하는 모습을 확인시켜주고 있습니다. 1분기의 일시적 역성장과 주 52시간 근무제 여파 등을 잘 이겨내고 있는 모습으로 보입니다.

다만, 3분기 순이익은 조금 감소했습니다. 금융비용이나 동사의 체질적 문제가 아니라 법인세가 증가했기 때문입니다. 3분기 법인세는 작년보다 8억 원 정도 늘었습니다.

전체적으로 올해 3분기까지 누적 EPS는 전년동기대비 감소한 모습입니다. 이는 1분기 역성장의 여파 때문입니다. 다만, 2분기와 3분기에 실적이 다시 성장세를 이어가는 모습이 확인되고 있으므로 내년에는 기저효과도 기대해 볼 수 있지 않을까 생각합니다.

와, 그런데 56기 재무제표네요. 새삼 동사의 업력 앞에서 숙연해집니다.

고점찍고 9개월의 기간 조정, 추가 1년의 가격 조정


대한약품의 주가가 워낙에 하락한 상태라서 이제는 한번쯤 블로그에 팔로업을 해봐도 좋겠다는 판단이 들었습니다. 그리고, 주가 하락을 주도한 몇가지 센티가 걷히는 모습도 확인하고 싶었습니다. 3분기 실적이 발표되었기 오랜만에 대한약품에 대한 팔로업을 한번 해보려고 합니다.

대한약품의 최근 2년간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

부침없이 성장하던 대한약품은 주가도 꾸준히 올라왔습니다. 2018년 1분기에 피크를 찍은 주가는 2018년 3분기까지 횡보를 거듭하였습니다. 기간 조정을 끝낸 주가는 2018년 4분기 들어서 내려앉기 시작하였습니다. 2019년 초부터 가격 조정을 받고 있는 주가는 글을 쓰는 초겨울 현재까지 하락세를 면치 못하고 있습니다.

주가가 하락한 이유는 간단합니다. 대부분의 주주분들이 생각하는 적정주가 밴드 수준까지 주가가 올랐습니다. 그러면 주주들의 눈높이에 맞는 추가적 성장이 뒤따라야 합니다. 그런데 그 즈음 회사의 성장성이 주춤한 모습을 보였습니다. 자연히 이익실현을 하는 주주들의 물량 공세에 주가는 하락세를 피할 수 없게 된것입니다.

직전의 팔로업 포스팅에서도 언급했지만, 최근들어서 더 가파르게 대한약품의 주가가 내리막을 타게 된 것은 표면적으로는 1) 분기 매출 상승세의 둔화, 2) 영업이익률의 감소에 있었습니다. 약간만 더 깊게 들어가면 1) 한국콜마의 증설에 대한 우려, 2) 주 52시간제로 인한 계약직 사원의 증가, 3) 그로 인한 인건비 증가와 이익률 감소, 그리고 재고 증가등의 부담 등을 이유로 들 수 있습니다.

그리고 충분한 시간이 흐른 지금은 대한약품의 그런 개별적 요인을 떠나서, 일부 바이오 기업을 제외한 대부분의 제약주의 주가가 많이 하락한 상태입니다. 제약주 섹터 자체가 약세 흐름을 이어가고 있습니다.

2, 3분기 매출 성장세 회복 확인


대한약품의 최근 30개분기 실적 추이
1분기 매출 부침 이후 다시 매출 성장세가 회복된 모습
 <출처 : 대한약품, 송종식>

올해 1분기 매출액이 yoy나 qoq로 다소 감소했습니다. 그리고 이익률이 극히 미미하게 감소하였습니다. 주가는 즉시 반응하였습니다. 실적이 발표되자마자 급락을 시작한 주가는 글을 쓰는 현재까지 약세를 면치 못하고 있습니다. 동사의 꾸준한 성장성에 의문을 구하는 주주분들도 계시겠지만 제약주 섹터 자체의 약세도 큰 영향을 미치는 것 같습니다.

그러나 위의 그림에서 보시다시피 올해 2분기와 3분기에는 다시 매출이 상승세를 타고 있습니다. 기업이 성장하는 과정에서 아주 미미한 부침은 있을 수 있습니다. 그러나 전체적인 성장 추세는 꺾이지 않았다고 보고 있습니다.

시장의 센티멘트가 일단 약간이라도 개선되려면 3, 4분기 매출이 중요한 분수령이 될 것이라고 보았습니다. 일단 2분기와 3분기에는 매출 성장세가 회복되는 것이 확인되었습니다. 4분기에도 매출 증가 추세가 꺾이지 않고 유지된다면, 느리지만 꾸준한 동사의 성장성에 대해서는 당분간은 다시 의심의 여지가 없어질 것이라고 생각합니다.

그리고 수급적인 부분에서는 건설, 지주, 금융사들과 함께 약세를 보이고 있는 제약주의 투심이 개선돼야 제약주들의 주가도 어느 정도는 돌아서지 않을까 생각합니다. 저는 개인적으로는 수급은 크게 신경 쓰지 않는 편이어서 이 부분은 일단 넘어가겠습니다.

주 52시간 근무제 여파에서 벗어나다


계약직 직원의 급증, 재고자산의 증가 등 동사는 주 52시간 근무제도의 여파를 피하지 못했습니다.

직원수 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>

이번 분기보고서를 읽어보니 주 52시간 근무제의 여파는 완전히 벗어났거나 확실하게 적응을 하고 있는 것으로 생각됩니다.

일단, 계약직 직원의 숫자가 더 이상은 증가하지 않고 있습니다. 전체 직원 증가 속도도 과거처럼 다시 안정을 찾은 모습입니다.

재고자산도 200억 수준에서 더 늘지 않고 있고, 영업이익률도 20%대를 다시 회복한 모습이 확인되었습니다. 물론 매출 원가가 조금 상승하였고 감가상각비 조정이 있었지만 크게 신경 쓸 부분은 아니라고 생각합니다.

한국콜마 증설 관련 우려에 대해


예전에 관련해서 블로그에 포스팅을 하나 올린적도 있습니다. 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수했고, 콜마는 1,000억 원을 투자해서 수액 공장을 짓고 있다는 내용이었습니다.

CJ헬스케어는 1만평 정도 되는 공장을 증설중입니다. 공장이 완공되면 한국콜마(CJ헬스케어)는 연간 1억개의 수액백을 생산할 수 있는 설비를 갖추게 됩니다. 기존 4,500만 Bag에 추가로 5,500만개의 Bag을 생산할 수 있습니다.

현재 기초수액시장은 JW생명과학이 41.8% 정도, CJ헬스케어가 31.9% 정도, 그리고 끝으로 대한약품이 24.8% 정도의 시장 점유율을 차지하고 있습니다. CJ헬스케어가 기초수액 생산량을 늘린다면 JW생명과학의 점유율이 조금 줄어서 CJ헬스케어와 비슷하게 될 것이라고 보고 있습니다. 대한약품의 점유율은 20% 초반대나 10% 후반대로 떨어질 가능성도 배제할 수 없습니다.

그러나, CJ헬스케어에서 증설한 공장에서 기초 수액을 얼마나 생산할지는 미지수입니다. 기초수액보다 영양수액이나 특수수액의 수익성이 더 좋습니다. 그래서 현재도 치열한 영양 수액 시장에서 조금 더 드라이브를 걸 가능성도 있습니다.

한국콜마의 관계자는 CJ헬스케어의 증설이 기존 시장의 제 살 깎아 먹기식 경쟁보다는 시장의 파이를 키우는데 공헌할 것이라고 했습니다. 두고봐야 하겠지만 타당한 부분이 없는 것도 아닙니다. 굳이 막대한 자본을 들여서 치킨 게임을 할 필요가 없는데다, 전방의 수요 자체도 꾸준히 증가중이라서 일시적으로 과잉 공급이 된다고 해도 장기적으로는 꾸준히 괜찮을거라고 생각하기 때문입니다.

그리고 기초수액제의 경우에는 현재도 병원에 쌓아 둔 재고가 얼마 없는데다 필요하면 바로바로 기초수액 3사에서 공급을 해줘야 하는 상황입니다. 현재 대한약품의 공장 가동률은 100%에 육박합니다.

일전에 썼던 글의 제목에서는 '치킨게임'이라는 과격한 단어를 사용했습니다만, 사실 수액 시장의 판도가 어떻게 변화할지는 일개 개인투자자인 제 입장에서는 정확하게 알 수는 없습니다. 대한약품 측에서도 크게 개의치 않는 분위기이고요. 주총에서도 그렇게 말이 나왔다고 하고, 실제로 이승영 부회장님도 꾸준히 회사의 지분을 매입하고 있는 것을 보면 콜마의 증설은 크게 신경 쓰지 않을수도 있다는 생각이 듭니다. 그리고 회사는 꾸준히 성장하리라 보고 현재 주가는 저평가 구간이라고 믿고 계시니 지분을 꾸준히 매입하는게 아닌가 생각합니다.

가장 최악의 시나리오는 콜마가 증설한 신공장에서 전량 기초수액을 생산하는 것입니다. 이렇게 되면 기초수액제만 생산하는데다 기초수액 3사 중 가장 적은 점유율을 갖고 있는 동사가 가장 큰 피해를 입을 수 있습니다. 물론 점유율은 더 쪼그라들테구요. 그런데, 앞에서 언급했듯이 이렇게 될 가능성은 매우 낮은 상황입니다. 물론 꾸준히 주시는 해야합니다.

투자포인트 및 리스크


  • 거시적 투자 아이디어는 여전히 유효한 상황
    • 고령환자 증가, 입원일수 증가, 요양병원 환자 수 증가 트렌드는 유지 중
  • 작년 4분기 이후 대규모 CAPEX 투입은 종료된 상황
    • 그러나, 분기당 40억 정도의 꾸준한 CAPEX는 발생
    • 손익단에 비해서 FCF는 다소 불안한 부분이 혼재함
  • 3, 4분기 매출 성장세 회복 확인
    • 3분기 매출 성장세는 확인됨
    • 4분기 까지 매출 성장세 확인된다면 약간의 부정적 센티멘트는 개선 가능
  • 2021년 CJ헬스케어(한국콜마)의 증설 이후
    • 치킨게임 비슷한 양상이 시작된다면 동사에게 부정적일수도
      • 기초수액은 상한금액의 91% 미만으로 판매는 불가하므로 가격 경쟁은 치열하지 않을 듯
      • 병원 입장에서는 가격이 기초수액제를 선택하는데 가장 중요한 요소로 작용
      • 기초수액제 품질과 가격은 거기서 거기이며 생산설비와 영업의 싸움인데, 동사의 장점은 오랜 업력
    • 의외로 CJ헬케 증설이 미치는 영향이 별로 없다면, 시장의 우려는 대폭 걷힐 것으로 생각됨
      • CJ가 신규  증설된 공장에서 capa의 100%를 기초 수액 생산 용도로 활용하지는 않을 가능성이 높음
      • 콜마(CJ헬케)측에서는 기초, 영양, 특수 수액을 골고루 생산한다 하였고 기존 시장 제 살 깎기식 경쟁보다는 수액 시장 규모 확대에 방점을 두는 전략을 사용한다 하였으니, 시장이 우려하는 것보다 동사에 미치는 영향은 의외로 없거나 적을수도 있음
      • 덕분에 기초 수액 시장에 콜마 이외에 신규 자본이 시장 진입할 가능성은 줄어들었음
  • 인건비 부담으로 인한 영익단의 사소한 부담은 더 이상 가중되지는 않을 것으로 판단
  • 퇴방약 원가보전에 대한 논의가 활발하게 진행되고 있음

밸류에이션


늘 그렇듯이 별다른 변화는 없습니다. 느리지만 꾸준히 걸어가는 회사입니다. 그래서 밸류에이션도 간단하게만 점검하고 넘어가겠습니다.

대한약품 약식 밸류에이션 <자료 : 대한약품, 송종식>
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올해 2, 3 분기에 매출 성장세는 다시 회복된 것을 확인했습니다. 그러나 1분기에 역성장을 해서 연간 실적은 다소 부진합니다. 별 다른 일이 없다면 내년에는 원래대로 성장을 하지 않을까 생각합니다. 그렇다면 내년에는 아주 약간의 기저효과도 기대할 수 있을 것 같습니다.

이익 성장은 주춤하지만 여전히 높은 ROE를 내고 있습니다. 주당 300원 이상의 배당도 주지 않을까 예상합니다. 배당성향을 6.5~7% 정도의 기조는 유지하고 있기 때문입니다.

적정주가는 위의 엑셀에서는 49,000원이라고 썼습니다만, 대략 45,000~55,000원 정도가 동사의 적정주가가 아닐까 생각합니다. 물론 이는 회사에 별다른 일이 없다고 가정한 경우입니다.

동사는 빠르게 성장하는 회사는 아닙니다. 그래서 빠른 성장을 원하는 분들에게는 좋은 기업은 아닙니다. 그저 꾸준히 따박따박 성장하는 회사입니다. 이상으로 대한약품의 팔로업을 마칩니다. 감사합니다.

2019년 11월 16일
송종식 드림


대한약품 기존 분석글 목록


알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 5월 27일 월요일

대한약품, 매출감소의 원인은 무엇일까?

시장이 던지는 (단기)성장성에 대한 의문


지난 5월 15일. 장마감을 얼마 남겨두지 않고 대한약품의 올해 1분기 실적이 발표되었습니다. 매출은 전년동기대비 1.08% 감소한 390억, 영업이익은 전년동기대비 3.99% 감소한 84억 원이었습니다.

1분기 실적 발표 후 급락중인 주가 <출처 : 네이버 증권>

다른 건 몰라도 외형은 꾸준히 성장하던 기업이었기에, yoy -1.08% 밖에 안되는 매출 역신장 소식에 글을 쓰기 시작한 현재까지 3일간 주가는 무려 10% 정도 빠진 상태입니다. 과연 시장은 무조건 옳다는 사람들의 이야기에 따라 이 주가 하락이 정당한 것인지? 아니면 시장의 과도한 과민반응이기에 기회로 삼아야 하는 것인지를 생각해보았습니다.

분기별 매출 성장률(yoy) <출처 : 대한약품, 송종식>
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우선 동사 투자자들이 가장 핵심적으로 보고 있는 "꾸준한 매출성장"에 대한 부분입니다. 전년동기 대비 분기 매출액 성장률도 그렇고, 연간 매출도 당연히 한번도 역성장 하지 않았습니다. 그래서 일단 동사가 시장에서 가장 우호적으로 평가를 받던 부분이 바로 이 부분입니다. 그러나 보시다시피 2017년 4분기에 동사의 매출이 한번 역성장을 하였습니다. 당시에는 -3% 정도의 역성장이었습니다. 그리고 한동안 매출이 다시 성장하다가 이번 1분기에 -1% 수준의 역성장이 있었습니다.

분기별 영업이익 성장률(yoy), <출처 : 대한약품, 송종식>
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전년 동기 대비 분기 영업이익률의 추이를 보시면 과거부터도 역성장은 몇차례 있었습니다. 그러나 어쨌든 대부분의 분기에서 플러스 증가율을 기록하였습니다. 작년 3분기에 -20%대의 역성장이 한번 있었고 올해 1분기에 -4%의 역성장이 있었습니다. 장기적으로는 성장률이 아주 미세하게 우하향하고 있는게 보입니다.

자료 : 대한약품, JW중외제약, 송종식

JW생명과학의 기초수액 매출은 소폭 늘었고, 대한약품은 2.88% 감소하였습니다. 왜 동사의 매출만 꺾인것인지 정말 궁금합니다. IR담당하시는 이사님께서 요즘 바쁘신지 통화도 어렵네요.

2018년, 2019년 분기별 휴일일 수 (주말포함) <자료 : 송종식>
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휴일일수가 기초수액제 제조사들의 매출에 영향을 미칩니다. 올해 1분기에는 작년 1분기에 비해서 유독 휴일이 많았습니다. 동사는 하루 매출액이 4억~5억 원 정도로 추산됩니다. 3일만 쉬어도 12억~15억 원의 매출이 감소합니다.

약 12~15억원의 매출이 감소하였다고 감안하면 동사의 분기 매출 역성장은 막을 수 있지만 JW와 동사 매출의 성장폭에 대한 완전한 의문점을 해소해주지는 못합니다.

한국콜마의 증설로 인한 영향?


'한국콜마에서 잔잔하던 시장에 돌을 던진게 아닌가?' 싶은 의심이 드는데, 아직은 몇개 분기의 실적이 더 나와봐야지 이부분을 확신할 수 있을 것 같습니다.

한국콜마의 자본, 부채 현황, IFRS연결 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 이후에 부채비율이 급증했고, 부채비율은 180%를 조금 못 미치는 수준에서 유지되고 있습니다. 부담되는 수준이기는 하지만 이 정도 부채를 지닌 회사는 많습니다.

한국콜마의 이자비용과 순이익 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 자금을 마련하면서 이자비용이 급증했습니다. 연간 약 400억 정도의 이자비용이 발생하고 있습니다. 순이익의 대부분을 이자로 내는 형편이 되었습니다. 한국콜마의 재무구조는 현재 불안한 상황이 지속적으로 연출되고 있습니다. CJ헬스케어를 되팔던지, 저마진 구조로 쭉 가던지, 어떻게든 이자 비용을 줄일 궁리를 해야되는 상황으로 보입니다.

다음은 한국콜마의 오송 신공장 증축과 2021년까지 수액 생산라인 증설에 대한 언론사의 보도 내용 중 일부를 발췌한 것입니다.

출처 : 이데일리

출처 : 이데일리

한국콜마는 CJ헬스케어가 생산하는 물량 이외에도 추가적인 수액 생산을 위한 라인을 추가한 것으로 알려졌습니다. 이것의 규모가 정확히 얼마인지는 조사하지 못한 상태이고, 추후 조사가 되면 내용을 업데이트 하도록 하겠습니다. 그리고 2021년까지 한국콜마는 오송공장내에 수액제 생산 캐파를 지속적으로 증설할 것이라고 밝혔습니다.

저는 이것이 가장 마음에 걸리는데, 동사에 어떤 영향을 미칠지는 향후 몇개 분기의 실적은 더 지켜보아야 할 것 같습니다.

인건비 부담, 숫자로 확인


동사는 원래 비정규직을 뽑지 않는 회사입니다. 그런데 최근에 비정규직 직원을 뽑기 시작했습니다. 최저임금 인상 영향 보다는 주 52시간 근무제도의 영향을 받는 것으로 추정됩니다.

늘어나는 계약직 <출처 : 대한약품, 송종식>
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위의 그래프에서 보시다시피 2017년 3분기부터 한번도 뽑지 않던 계약직을 대거 뽑고 있습니다. 공장이 거의 100% 풀가동 되고 있는데, 주 52시간 근무제에 걸려버리니 부족한 노동력을 계약직을 뽑아서 충당하고 있습니다. 연간 60~70명의 계약직이 추가되었는데, 구인사이트를 확인해보니 생산직분들과 물류 운송 직원분들이 많았습니다.

떨어지는 직원 1인당 노동생산성 <출처 : 대한약품, 송종식>
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가뜩이나 최근에 매출성장세도 주춤하고 있었죠? 엎친데 덮친격으로 계약직 직원분들까지 대거 늘어나면서 꾸준히 높아지던 1인당 노동생산성이 떨어지고 있습니다. 시설투자를 통한 제조 효율화로 이익률을 많이 높여놨는데 그게 정점을 찍고 약간은 뒷걸음질을 치고 있습니다.

제 생각에는 인건비 부담은 이 이상은 늘지 않을 듯 합니다. 이미 회사는 주 40시간 근무제에 적응을 한 것으로 생각합니다. 공장 가동률도 이전과 다름없이 찍히고 있습니다.

실적과 밸류에이션


꾸준한 성장을 기대하던 동사의 주주들에게는 매출 1% 감소도 큰 충격으로 다가왔던 것 같습니다. 그러나, 아래의 그래프에서 보시다시피 매출 성장세는 주춤하여도 동사는 여전히 굳건히 돈을 잘 벌고 있습니다.

동사의 분기 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>
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최근 들어서 매출과 이익의 성장세가 주춤해졌지만 여전히 높은 이익률(10% 중반대의 ROE)을 올리고 있습니다.

간략한 밸류에이션 <자료 : 송종식>
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간략한 밸류에이션을 해보았습니다. 별 문제 없이 3사 과점체제가 유지되고, 시장 성장률이 지금 수준으로 유지된다고 가정하였습니다. 직전보다 적정주가가 조금 낮아졌지만 여전히 이익을 잘 내고 있기에 안전마진은 존재하는 상황이라고 판단됩니다. 다만, 물타기를 하려면 주가가 조금 더 낮아진 이후에 시도하는 것이 좋아보입니다.

매출 감소 원인과 결론


원인 1 : 인건비 부담의 증가


인건비 부담은 현재 수준 이상으로는 높아지지 않을 가능성이 높다고 생각됩니다.

원인 2 : 휴일 일수


올해 1분기에 휴일 일수가 yoy 3~4일 정도 많았지만 이것은 매출로 환산하면 15억~20억원 수준이라고 생각됩니다. 그리고 일회성이기 때문에 크게 생각할 필요는 없다고 판단됩니다.

원인 3 : 한국콜마의 수액 드라이브


제가 가장 우려하는 부분이 이 부분입니다. 기존 3사 과점체제에서 콜마의 수액 물량이 추가되면 아무리 병원에서 기존 업체를 잘 안 바꾸는 관행이 있다고 하더라도 동사의 시장 점유율에 영향을 미칠 수 밖에 없습니다. 더구나 고정비 투자도 큰 사업이라서 M/S는 반드시 사수해야합니다. 이번에 1분기 실적을 보고 빠진 자금도 이 부분을 가장 우려하지 않았나 생각합니다.

결론


한국콜마가 동사의 1분기 매출 감소에 영향을 준 것인지 아직 확실히 확인을 하지 못하고 있습니다. 2분기, 3분기.. 뒤로 갈수록 이 부분은 명확해질거라고 생각합니다. 그리고 한국콜마가 증설중인 수액 생산라인이 3챔버 생산라인인지 기초 수액 생산라인인지도 확인이 안되고 있습니다만, 기초수액제는 마음만 먹으면 뽑아낼 수 있는 구조라고 생각합니다.

만약에 한국콜마가 거는 수액드라이브의 영향을 확실히 받는 것이라면 이번에 급하게 빠져나간 자금이 현명하게 판단한 것이고, 실적 감소가 일시적인 현상이었다면 오히려 주가 폭락을 매수기회로 삼아야 한다고 생각합니다. 한국콜마에 대한 공부도 본의 아니게 시작하게 되었는데, 콜마의 동향에 대해서도 주주 여러분들과 많은 이야기를 나눌 수 있으면 좋겠습니다.

사업을 하다보면 일시적인 부침이 있을 수 있습니다. 누군가는 그런 가벼운 재채기에도 매도하고 떠날 것이고, 누군가는 더 멀리보고 평온하게 보유하며 기다릴 수도 있습니다. 저도 일단은 조금 더 지켜 볼 생각입니다.

2019년 5월 27일
송종식 드림


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알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 2월 8일 금요일

대한약품, 치킨게임 우려에 대한 팔로업

오랜만에 대한약품을 팔로업합니다. 4분기 실적이 나오면 팔로업을 하려고 했습니다. 그런데, 실적이 나오려면 조금 더 시간이 필요한 것 같아서 그 사이에 그냥 간략하게 팔로업을 한번 하고 가겠습니다.

대한약품에 대한 기본적인 소개와 분석글을 비롯해서 꾸준히 팔로업 했던 글들은 이 포스팅의 가장 하단에 링크를 걸어두겠습니다. 대한약품을 처음 공부하시는 분들은 과거의 글들도 참고하시면 좋으실 것 같습니다.

실적도 주가도 숨고르기 중


2018년부터 주가와 분기 실적의 성장세가 숨고르기를 하고 있습니다. 제조 환경 개선과 몇가지 사업외적으로 좋은 이슈들이 겹치면서 동사의 분기 영업이익률이 20%를 넘기도 하는 등 폭발적인 이익 개선세를 보여주었습니다.

우선 분기 실적 성장 추이를 간략하게 먼저 확인하겠습니다.

대한약품의 분기 실적 성장 추이 요약
클릭하면 커집니다 <출처 : 대한약품, 송종식>

부침없이 꾸준히 성장세를 유지하는 것이 동사의 가장 큰 매력이라 할 수 있습니다. 이 요약 실적 그래프에서 눈여겨 보아야 할 부분이 2017년 3분기 부터입니다. 영업이익률이 꾸준히 상승하다가 저때 최고점을 찍고 그 이후로는 우상향이 아니라 옆으로 가고 있습니다.

매출 성장세는 꾸준히 유지되고 있지만 다만 그전보다는 아주 약간 둔화된 모습입니다. 영업이익률 자체는 꾸준히 양호한 상태이지만 2018년 들어서는 영업이익률의 성장세는 숨고르기를 하는 모습입니다.

매출원가율 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

2017년에는 매출 원가관리가 잘 됐고 매출액은 급격하게 오르면서 매출원가율도 화끈하게 떨어졌습니다. 2017년 3분기에 매출원가율이 최정점을 찍고 이후에 살찍 반등하면서 60%대 초반에서 안정되는 모습입니다.

아마 시장에서는 기초수액제 중심의 동사가 영업이익률을 20% 이상 내는 걸 거의 정점으로 본 게 아닌가 싶기도 합니다. 제 생각에도 기초수액제 만드는 회사가 이 정도 영업이익률을 낸다면 장사를 정말 잘했다고 생각합니다. 아마 현재까지는 3사 과점체제가 굳건해서 이런 영업이익률도 가능했던게 아닌가 생각합니다. 영업이익률 30%~40% 그 이상은 현실적으로 매우 도달하기 어려운 숫자라고 생각합니다. 유형자산 매각과 매입으로 제조공정이 점차적으로 더 효율적으로 변하겠지만 현재 수준의 영업이익률만 꾸준히 내줘도 충분히 매력적인 회사라고 생각합니다.

현재 주가가 주춤한 이유가 실적이 주춤한 것에 더불어서 작년에 있었던 한국콜마의 CJ헬스케어 인수 건도 투심에 조금은 영향을 미치는 게 아닌가 생각합니다.

3사 과점체제에 변동 생길까?


CJ헬스케어 매각 건은 작년 봄에 있었던 이슈이지만 대한약품의 투심에 영향을 미치고 있는 것 같아서 상황을 한번 체크하고 넘어가야 될 것 같습니다.

한국콜마는 종속회사인 씨케이엠 특수목적회사를 통해서 CJ헬스케어의 지분 100%를 인수하였습니다.

한국콜마의 종속회사 씨케이엠의 CJ헬스케어 지분 인수 공시 <출처 : 전자공시>

위의 내용은 CJ헬스케어 지분 100%를 1조 3,000억 정도에 인수하였다는 공시입니다. 2018년 4월 4일에 합병 완료 공시가 떴습니다.

CJ헬스케어의 임원변동 현황 <출처 : 전자공시>

CJ헬스케이어의 임원 변동 현황을 보면 대표이사부터 이사와 감사진까지 한국콜마 출신 분들로 대거 교체된 것도 확인됩니다. 투자 잘하기로 소문난 스틱 부사장님도 보이네요. 한국콜마 혼자서 CJ헬스케어를 인수하기엔 재무적으로 부담이 되었기 때문에 스틱, 미래에셋PEF 등의 재무적 투자자들도 참여하였습니다. 해당 FI소속 인물들이 이사로 등재된 걸 확인할 수 있습니다.

한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 이유


한국콜마의 지난 3분기 매출비중을 보면 화장품이 66%, 제약이 33.2%입니다. 지난 사드 사태 이후에 쭉 보면 알 수 있듯이 화장품 비지니스는 내외부 요인에 의해서 매출 변동성이 크고 사업이 불안정한 측면이 있습니다. 그래서 매출구성에서 제약 포트폴리오의 비중을 높이기 위해서 CJ헬스케어를 인수한게 아닌가 생각합니다.

또한, 한국콜마의 우수한 제조능력과 CJ헬스케어의 R&D역량을 합하면 충분히 시너지를 낼 수 있다는 계산이 섰던 것 같습니다.

한국콜마는 기초수액제 시장에서 치킨게임을 시작할까?


동사(대한약품)의 비지니스 모델과 영업환경은 특별히 나쁜점을 찾기가 힘듭니다. 저도 오래전부터 블로그에서 몇번 언급했지만 그나마 수면 아래에 존재하는 리스크 중 하나가 '새로운 경쟁자의 등장' 그리고 '치킨게임 가능성 여부'입니다. 동사의 영업이익률이 20%를 넘어가면서 저는 그런 우려가 섞인 시각을 조금 더 키워왔습니다.

아주 오랜시간 기술력을 쌓아야만 하는 반도체와 다르게 기초수액제는 설비투자를 할 수 있는 업체면 누구나 진입할 수 있는 리스크가 존재해 왔습니다. 물론 초반에 설비 투자에 들어가는 비용이 커서 작은 업체는 진입하기 힘듭니다. 반면, 큰 회사는 아직 기초수액제의 시장 규모가 작아서 관심을 안 둘 소지기 크고요.

어쨌든 그래서 제가 늘 우려했던 것은 1) 기초수액제 시장이 아직은 작아서 대규모의 자본을 가진 대기업이 이 시장에 들어 올 유인이 없지만, 시장 규모가 일정 수준 이상 커지면 그럴 위험이 커지지 않을까 하는 부분과, 2) 영업마진이 급격하게 개선되고 그 높은 이익률이 오랜기간 지속되면 누군가가 무리해서 이 시장에 들어 올 위험성도 있다하는 점이었습니다.

그 비슷한 일이 작년에 있었습니다. 바로 CMO(위탁생산)의 강자 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 사건입니다. 다만 다행인 점은 제가 오래전부터 우려하던대로 시장에 새로운 플레이어가 들어와서 기존 3사 과점체제가 붕괴되고 치킨게임이 곧장 시작되는 건 아니라는 점입니다. CJ제일제당이 CJ헬스케어 매각으로 식품 사업에 집중하고 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하는 모습이므로 기존 3사 과점체제는 유지됩니다.

이 일과 관련해서 우려 반, 다행반의 시각을 가지고 있습니다.

작년에 한국콜마는 기초수액제에 대한 영업 허가를 받았고 급여등재까지 마쳤습니다. 아직 본격적으로 자체 수액을 생산하고 있지는 않지만, CJ헬스케어를 인수했으니 자체 생산을 하는 건 시간 문제라고 생각합니다. 특히, 2017년에 대규모로 증설한 세종공장은 수액 생산시설도 포함돼 있습니다. 물론, 세종공장은 수액만 생산하는 공장은 아닙니다.

CJ헬스케어가 수액생산을 한국콜마에 일부 위탁 생산하고는 있지만 그래도 현재로써는 CJ헬스케어에서 생산하던 기초수액 capa + 한국콜마의 생산 가능한 capa가 살짝 우려되는 점은 사실입니다. 마침 동사도 capa를 늘릴태세라서요. 고령 인구의 증가폭이 커서 몇해전 fpcb 섹터와 같은 시장 붕괴는 없겠지만 그래도 부디 치킨게임에 들어가지 않길 바라고 있습니다.

그러나, 너무 겁만 먹고 있을 필요는 또 없을 것 같은데, 그 부분 관련해서 몇가지 이유를 들어보겠습니다.

낮아지는 한국콜마의 재무안정성 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS연결, 클릭하면 커집니다 -

CJ헬스케어를 인수한 후, 한국콜마의 재무구조가 불안해진 모습입니다. 2016년에 90%가 안됐던 부채비율이 올해 3분기에는 180%까지 치솟았습니다.

한국콜마의 높아진 이자부담과 실적 훼손 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS 연결 기준, 클릭하면 커집니다 -

한국콜마의 손익계산서도 훼손이 된 모습입니다. 분기당 100억 수준의 이자 비용이 추가됐고, 그 때문에 올 3분기에 당기순이익이 마이너스로 돌아섰습니다. 지배주주지분 기준으로 -3% 가량의 영업손실이 발생했습니다.

대기업 계열사 직원에서 졸지에 중견기업의 계열사 직원이 된 CJ헬스케어의 직원들이 이탈한다면 CJ헬스케어의 연결 실적도 악화할 가능성이 없지 않습니다. 물론 구조조정도 직원분들의 자발적 이탈도 없길 바랍니다만 현실의 모습은 어찌될지 지켜봐야합니다.

CJ헬스케어 지분 100% 인수대금은 총 1조 3,100억. 이 중 계약금 500억이 빠지고 나머지 금액 중 3,600억은 재무적투자자들이 RCPS를 받고 조달, 600억은 한국콜마의 현금성자산을 동원했고, 3,000억은 한국콜마의 자체차입금, 인수금융차입금은 금리 4.74%로 1금융권을 비롯한 외부의 은행들로부터 총 6,000억을 차입하였습니다. 그리고 CJ헬스케어 주식 100% 전량이 담보로 잡혀있습니다.

CJ헬스케어라는 중견규모의 우량한 회사를 인수했지만 한국콜마는 막대한 빚과 함께 1년에 400억에 달하는 이자부담을 지게됐습니다. 금리 상승기에 '작은 것이 큰 것을 먹는다'하는 담대한 도전을 했습니다.

이게, 양날의 검인게, 고성장을 위한 발판이 될수도 있고, 먹고 체해서 회사가 힘들어 질수도 있습니다. 미래를 예측할 순 없으니 가능한 상황을 다 열어놓고 대비를 하는게 좋을 듯 합니다.

한국콜마 경영진은 고속 성장에 관한한 달인들이고, 대한약품의 경영진은 느리지만 안정적이고 꾸준한 성장에 관한 달인들입니다. 어쨌든 기초수액 시장에선 부디 싸우지 말고 지금처럼 과점체제로 가면 좋겠는데 말입니다.

한국콜마가 CJ헬스케어 인수 후 시너지를 내고, 재무구조도 안정시킨 다음에 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 들어가면 대한약품에게는 굉장히 큰 리스크가 됩니다. 반대로, 한국콜마의 기초체력이 약해지는데다 CJ헬스케어까지 다시 뱉어내는 상황이 온다면 대한약품에게는 엄청난 호재가 될 수도 있습니다. 어떤 상황이 올지는 모르니 면밀히 팔로업을 해보면 좋겠다고 생각합니다.

일단 지금 당장은 기초수액제 시장에서 치킨게임을 할 수 있을지는 의문입니다. 가뜩이나 이자내느라 힘든데, 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 벌이기엔 부담이 따릅니다. 그리고 한국콜마 입장에서는 기초수액도 기초수액이지만 CJ헬스케어의 매출기준 판매품목 상위 제품은 수액제가 아닙니다. 수액제 말고도 한국콜마 입장에서는 신경써야 할게 많다는 뜻입니다.

굳이 좋은 캐시카우인 수액제에 치킨게임을 걸면서 제살 깎아먹기씩 경쟁을 할 수 있을지 의문입니다.




한국콜마의 현금성자산은 1,100억이고, 3분기 순손실 전환. 대한약품은 330억의 현금성 자산과 3분기 순이익 69억, JW중외제약의 현금성자산은 394억, 3분기 순이익은 23억입니다.

한국콜마가 너죽고 나죽고 다 죽자는 식으로 기초수액 시장에서 치킨게임을 시작하면 대한약품이고 뭐고 다 매도하고 일단 도망가는게 맞지만, 앞서 보았듯 기초수액 과점 3사의 펀더멘털이 모두 만만한 회사들이 아니고 치킨 게임을 시작하게 되면 셋다 죽을때까지 싸워야 합니다. 현실에서 과연 그렇게 할 확률이 얼마나 될지 모르겠습니다. 그래서 그런일이 벌어질 조짐이 보이기 전까지는 당장 겁은 먹지 않아도 되지 않나 생각됩니다.

물론, 한국콜마는 우선 매출 1조를 목표로 하고 있습니다. 현재 콜마의 제약사업 매출이 2,000억. 그리고 인수한 CJ헬스케어에서 매출이 5,200억 가량 나고 있으니 합산하면 7,200억입니다. 나머지 2,800억 정도의 추가 매출을 어디서 얻을지 그 전략에 따라 동사의 밸류에이션은 물론이고 운명도 정해지는게 아닌가 생각합니다. 여러가지 리스크를 고려하여 대한약품에서도 이런저런 채비를 잘 하고 있으리라 믿고 싶습니다.

유형자산의 양수와 처분


작년 봄에 기존의 공장과 딱 붙어 있는 토지와 건물을 알티사로부터 340억에 매입했습니다. 이 때문에 당분간은 재무제표상 약간의 부담은 생기지만 펀더멘털을 훼손시킬 정도는 아닙니다. 그리고 작년 여름에 곧장 대각선으로 한블럭 떨어진 땅을 122억 원 정도에 처분했습니다.

유형자산의 양수와 처분 <자료 : 다음지도, 송종식>

깊게 보지 않아도 한눈에 들어옵니다. 기존에 갖고 있던 토지의 2배에 달하는 토지를 확보하였고, 위치도 대한약품의 메인 공장과 더 가까워져서 생산 효율이 훨씬 높아질 것은 자명합니다. 늘어나는 고령인구에 대응할 capa 확장도 무리가 없으리라 판단하고, 당분간 미미하나마 생산 공정 효율이 지속적으로 개선되리라 생각해볼 수 있습니다.

창업 3세의 지속적인 지분 매입


창업 3세이신 이승영 부사장님이 소액이지만 꾸준히 지분 매입을 하고 있습니다. 1973년생이시고, 경영수업도 받아오신 걸로 알려져 있습니다. 이분의 꾸준한 지분 매입은 유명하죠. 저희야 밸류에이션에 도달하면 비중을 줄이고, 싸지면 비중을 늘리고 그러지만 회사 오너의 입장은 저희와 다르니까요.

일전에 제 포스팅에서도 몇번 언급드렸지만, 최대주주는 배당을 포기하고 소액주주에게 차등배당을 했던 일, 최대주주 일가의 개인 부동산을 회사에 기부한 일 등 훈훈한 몇가지 일화가 있어서 대한약품을 정말 괜찮게 생각하고 있습니다. 그런 가풍에서 자랐다면 3세이신 이승영 부사장님도 좋은 분이 아닐까 생각합니다. 물론, 만고 제 생각입니다.


한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하든 말든 그 이후에도 꾸준히 지분을 매입하고 있는 모습니다.

VIP자산운용의 지속적인 지분확대


밸류에이션 부담이 높아지면 비중을 조금씩 줄이는 모습도 보이고 있지만 길게 보면 VIP자산운용에서도 꾸준히 지분을 높여가고 있습니다.

<출처 : 전자공시시스템>

VIP자산운용은 가장 최근인 1월 4일에 지분을 추가로 매입했습니다.

VIP자산운용의 지분 변동 현황 <출처 : 전자공시시스템>

최근 지분을 7.83%까지 확대하였습니다. 주가가 조금 떨어진 상황이라서 밸류에이션 부담이 많이 떨어졌다고 생각하시는 듯 합니다.

출처 : 전자공시시스템

미래에셋자산운용에서도 5%의 지분을 보유하고 있습니다. 시장에 물량이 점점 말라갑니다. 물론, 5% 이상 주주분들이 시장에 주식을 팔지 않는다는 전제하에서요.

밸류에이션


꾸준한 회사라서 별 의미는 없는 것 같지만 밸류에이션도 살짝 점검하고 갑니다.

한국콜마가 치킨 게임을 하지 않았을 경우의 밸류에이션 추정 <자료 : 송종식>
자료에 오류가 있을 수 있으니 신중한 검토 후 참고만 부탁드립니다,
- 클릭하면 커집니다 -

개인적으로 목표가를 48,000원에서 52,000원 정도로 잡고 있다가 이번에 64,000원으로 상향하였습니다. 기존에는 1년 정도 실적을 예측했는데, 대체로 예측한대로 잘 도달했습니다.

아무래도 별 변수 없이 꾸준히 실적을 잘 내는 회사라서 그게 가능했던 것 같습니다. 이번에는 욕심을 조금 더 내서 2년치 실적을 추정하여 적정가를 조금 더 상향했습니다.

글을 쓰는 현재 주가는 제가 생각한 적정주가보다는 40% 정도 싼 금액이네요. 분할매수로 조금씩 대응하고 있습니다. 평단가 38,400원에 주식을 매입하면 2020년 예상 배당금 400원을 받으면 시가 배당률이 1%가 조금 넘습니다. 그리고 2019년에도 주식을 보유한다면 예상 배당금 370원을 추가로 받을 수 있으니 배당으로 770원을 받을 수 있습니다. ROE를 15% 이상 유지해주면 PBR은 2배 정도 줘도 되지 않나 싶습니다.

역사적 PBR밴드 1.6배~2.3배 사이에서, PER밴드 8배~12배에서 움직였습니다.

이 밸류에이션은 어디까지나 추정에 불과하고 기업의 영업 상황은 수시로 달라질 수 있습니다. 특히, 한국콜마가 치킨게임을 시작하면 이 회사를 손에서 놔야할 수도 있습니다.

기술적 위치


시장의 평가가 어떤 상황인지도 체크하고 넘어가겠습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

아마 재작년말에서 작년초까지는 다들 마음속에 품고 있던 적정가 4만원 후반대에서 5만원 초반대에 도달하면서 수익 실현을 한 주주분들이 많았던 것 같습니다. 그리고 작년 상반기에 한국콜마의 CJ헬스케어 인수로 치킨게임 우려감이 있었고, 작년에 동사의 실적 성장세가 둔화되면서 주가도 1년 내내 박스권에서 왔다갔다 했습니다.

그러다가 3분기 비용증가와 영업이익 감소, 그리고 4분기 실적 불확실성으로 주가가 조정받고 있는 모습입니다.

 일봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

일봉 상으로는 올해 들어서 주가 하락세가 주춤하는 모습입니다. 아마 밸류에이션 매력이 조금씩 부각되면서 저가 매수세력이 들어와서 주가 하락에 제동을 거는 것 같습니다. 작년 11월에 거래가 많았던 날이 있고, 그 물량을 해소하고 다시 45,000원 위로 올라갈지, 아니면 4분기 실적이 잘못나와서 얻어맞고 아래로 한번 더 꺾일지는 지켜보면서 대응해야 할 것 같습니다.

투자포인트

  • 직전 분석과 큰 변동은 없음
  • 고령화 지속되는 중, 꾸준한 ASP 증가 가능성 높음(P, Q 증가)
  • 일정 ROE 수준 유지하며 꾸준한 성장할 가능성
  • 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아져서 기초수액 생산을 포기하는 업체가 나오면 역으로 판가인상 여지가 생길 가능성
  • 3사 과점체제 유지 중, 신규 경쟁자 진입 가능성이 아직은 낮음
  • 당장 한국콜마가 치킨게임을 벌일 상황도 안되고 유인도 적다고 판단
  • 한국콜마가 재무위기를 겪을 경우 동사에게 반사이익

리스크

  • 장차 한국콜마의 시장 진입, CAPA 증설과 치킨게임 가능성이 없지는 않음(면밀히 대응)
  • 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아지면 마진 맞추기가 힘들어 질 가능성
  • 그동안 너무 높았던 영업이익률 때문에 외적인 변수가 추가로 발생할 가능성
  • 매출 성장세가 둔화되거나 ROE가 꺾이면 멀티플이 깎일 가능성
  • 창업 3세로의 경영권과 지분 증여 작업 남음

2019년 2월 8일
송종식 드림


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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2017년 11월 20일 월요일

명불허전 대한약품, 멀티플 상향 가능할까?

꽤나 오랫동안 팔로업 해 오던 기업입니다. 상장사 중 제가 가장 좋아하는 기업 중 하나이기도 합니다. 요란하지 않게 조용히 성장하는 모습이 정말 일품인 회사입니다.

2015년 2월에 31,500원. 2015년 8월에 34,000원. 2017년 8월에 40,000원.

오랫동안 대한약품을 모니터링 해오면서, 적정주가도 지속적으로 올려왔습니다. 꾸준한 실적 성장에 힘입어, 주가도 차곡차곡 적정가에 도달을 해왔습니다. 대한약품은 부침없이 착실히 성장하는 회사입니다. BM도 안정적입니다. 모범생 중 모범생 회사입니다. 시간이 갈수록 대한약품의 진가를 알아보는 분이 늘어났습니다. 그래서 이제는 시장에서도 동사의 가치를 어느 정도는 제대로 반영하고 있습니다.

3분기 실적, 또 어닝서프라이즈!


고령화 등 주변 환경 호조로 동사의 매출이 꾸준히 오를 것임을 모르는 투자자는 없었습니다. 이익률 역시 제조원가 절감으로 꾸준히 개선돼 왔습니다. 모두가 동사에 대해 높은 수준의 기대를 하고 있었습니다. 시총성장이 당분간 한계에 다다랐던 의견도 적지 않았습니다. 그런데, 3분기 실적을 열어보니 시장의 기대 이상으로 실적이 잘 나왔습니다. 언젠가는 주춤하겠지 싶으면서도 꾸준히 잘 해주고 있습니다. 이번 분기 뿐 아니더라도 어닝 서프라이즈가 자주 발생하고 있습니다.

매출액 영업이익 순이익
 대한약품 3분기 실적 389억 104억 77억
 저의 예상치 380억 79억 66억
 컨센서스(이베스트) 371억 67억 -
2017년 3분기 컨센서스와 실적

분기 영업이익이 100억을 넘었습니다. 시장 참여자들의 기대를 훨씬 뛰어넘는 실적을 냈습니다. 실적이 주가에 어느 정도는 반영되었다는 부담을 다소 줄이면서, 조정받던 주가가 일시적으로 급등하기도 했습니다.

대한약품의 성장 헤게모니


과거 심층적인 분석을 통해서 동사의 BM이나 영업환경, 그리고 꾸준한 성장이 가능한 이유들에 대해서 자주 언급드렸습니다. 그 헤게모니는 여전히 살아있는 상태고 회사의 성장도 진행중인 상태입니다. 올해 3분기에는 회사의 리즈시절이라고 불러도 좋을 정도로 굉장한 이익률을 보여주었습니다. 분기 영업이익률이 무려 26%가 넘었습니다.

신약을 개발해서 파는 회사도 아니고, 게임회사도 아닌데 어마어마한 영업이익률이 나왔습니다. 간단한 기초수액제를 만들어서 파는 회사임에도 불구하고 영업이익률이 26%가 넘는 것을 보고 혀를 내둘렀습니다. 회사 내외부적인 상황이 모두 잘 들어맞아서 생긴 결과라고 생각합니다.

자료 : 송종식, 대한약품 <클릭하면 커집니다>

일단은 매출이 꾸준히 늘어나는게 호실적을 견인하는 가장 큰 힘의 원천입니다. 고령인구와 입원일수가 늘면서 동사 매출도 점진적으로 늘어나고 있습니다. 별다른 변수가 없다면 장기적으로도 매출 추세는 지속적으로 우상향하리라 생각합니다.

생산시설을 손보고 난 이후로는 매출원가율이 꾸준히 떨어지고 있습니다. 게다가 고정비가 크게 늘어나는 사업이 아니다보니 매출이 늘어날수록 영업레버리지 효과로 인해서 매출원가율이 극적으로 개선되고 있습니다.

또한, 관련법 개정으로 퇴장방지의약품 저가 입찰 자체를 금지하면서 동사의 실적이 더 가파르게 상승하고 있습니다. 기존에는 도매가 1원 입찰 관례가 있었지만 이제는 퇴방약에 대해서 상한금액의 91%을 최저선으로 잡아서 팔도록 했습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계, 송종식

고령인구는 2050년이 넘을때까지 지속적으로 증가합니다. 2030년까지는 지금까지보다 더 빠른 속도로 증가합니다. 국가적으로는 재앙이지만, 동사 사업환경에는 우호적이라고 생각합니다.

자료 : 송종식 <출처:건강보험심평원>

너무나 당연한 이야기지만, 50~60대가 되면서 의료비 지출은 크게 증가하는 경향을 보이고 있습니다. 입원, 수술 등의 의료 지출이 늘어날수록 기초수액제의 매출도 늘어날 수 밖에 없습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

GDP 증가와 물가 상승으로 1인당 진료비도 꾸준히 증가하고 있습니다. 동사 제품들의 단가도 아직은 타 국가에 비해 매우 저렴한 편이므로 지속적으로 증가할 것 입니다.



밸류에이션


오랫동안 PQC 개선 추세가 진행중이고, 회사 역시 성장 헤게모니를 유지하고 있습니다. 매출과 이익 성장 추세도 쭉 유지하고 있습니다. 다만, 주가가 많이 올라온 상태라서 신규 투자자들이 진입하기에는 좋은 상황일지 의문점이 생기기 시작했습니다. 기존 주주분들은 그냥 홀딩하면 되는데, 신규 진입하시는 분들은 생각해야 할 부분이 몇가지 있습니다.

1) 단기적으로는 시가총액이 적정가치 수준까지 올라온 것이 아닐까?
2) 시장에서 멀티플 상향을 시켜줄까? (PER을 내년 EPS 기준이 아니라 3년이나 5년후 EPS까지 당겨줄 수 있을 것인가? 그렇다면 버블의 영역으로 주가가 오를 것인가?)
3) 주가가 기간 조정을 보이다가 실적의 상향에 발맞춰서 조금씩 우상향 할것인가?
4) 이익 성장이 정점을 찍고, 하락하게 되면 주가는 어떻게 될것인가?
5) 성장은 둔화되고, 실적이 현재 수준으로 꾸준히 찍히면서 BPS만 잘 쌓아갈 것인가?

대한약품은 "꾸준한 성장"에 대한 시장과 주주들의 기대감이 있는 기업입니다. 따라서, 4)번 상황이 발생할 가능성은 적습니다만, 가장 나쁜 경우의 수는 4)번입니다. 실망 매물이 많이 나오겠지요.

만약에 2)번 상황으로 간다면 신규 진입은 매우 부담스러워진다고 생각됩니다. 기존 보유자들은 적절히 수익을 누리고, 멀티플 상향과 버블을 충분히 즐기면서 "언제 매도할지" 달콤한 고민에 빠지면 됩니다. 향후 5년 후, 그럴리는 없겠지만 혹시라도 10년 후 이익까지 당겨와서 멀티플이 상향된다면 당분간 제 관심권에서 대한약품은 사라질 것 같습니다.

대한약품 밸류에이션 <자료 : 송종식>
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매출 성장 추세는 P, Q 증가분을 감안하여 우상향으로 유지하되, opm을 20% 내외, nim을 17~18% 정도로 잡았습니다. 매출이 꺾이거나 특별한 이슈가 없다면 영업레버리지 효과는 계속 누릴 수 있을 것 같습니다. 꾸준한 기업이기 때문에 2019년 실적까지는 현행 수준의 성장률과 이익률을 감안해서 밸류에이션 해 보았습니다. 배당성향은 7% 중반대로 설정하였습니다. 현금흐름역시 훌륭했고, 이변이 없다면 지금과 같이 훌륭한 현금흐름을 유지할 가능성이 높을거라고 보고 있습니다. 어떤 이변이 발생하면 그때가서 다시 대응하겠습니다.

리스크


고령화, 아직도 큰 ASP 증가 업사이드, 해외 진출 가능성, CJ에서 별로 신경 안 쓰는 듯한 기초수액제, 각종 법률의 개정과 호의적인 정책(?) 등.. 투자포인트는 제 블로그에서 몇년동안 꾸준히 언급드리고 있습니다. 리스크를 찾기 어려운 기업이기는 하지만, 세상에 리스크 없는 투자는 없습니다. 동사도 잠재적인 리스크는 많이 존재합니다.

1) 높은 영업이익률의 유혹으로 인해 신규 경쟁자가 대규모 자본을 앞세워 들어올 가능성
2) 매출 성장세가 둔화될 가능성, 시장에서는 동사를 "당연히 성장해야 할" 회사로 생각하는게 리스크입니다. 매출과 이익 성장세가 조금이라도 둔화되면 적정 PE 멀티플이 깎일 가능성이 있습니다.

기술적 상황


실적 팔로업을 했으니, 가격 흐름도 살짝만 체크하고 마무리하겠습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

동사는 2011년 제네릭 제약사들이 대규모 약가인하를 얻어 맞으며 박살이 나고 있을 때, 재평가 되기 시작했습니다. 동사의 수액제들은 퇴방약으로써 약가인하 품목에서 제외됐고, 당시에 밸류에이션 매력이 있었기 때문에 수급이 몰려 단기간에 텐베거를 달성합니다. 이후에도 시가총액은 실적 성장에 발맞춰서 꾸준히 증가해왔습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권>

2016년 봄에 35,000원 부근에서 고점을 찍고 1년 내내 주가 흐름이 부진했었습니다. 이유는, 1) 적정시총에 도달했다고 판단한 물량들의 차익실현, 2) 성장세가 크게 둔화된 영업이익 때문이었습니다. 4분기때는 yoy로 영업이익이 역성장까지 했었습니다.

2017년 들어서 매출 성장세는 크게 둔화되었지만 어쨌든 조금씩 성장은 했습니다. 그리고 다시 영업이익이 크게 성장하기 시작하면서 조금씩 주가도 회복되었습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

4만원이 동사 주주들의 심리적 고점이라고 보고 있었습니다. 그런데, 3분기 실적이 시장 컨센서스를 훨씬 상회하자 거래량이 실리면서 심리적 고점을 뚫고 상방을 뚫었습니다. 아마, 매출이 계속 성장하고 영업 레버리지 효과를 계속 누린다면 주가는 점진적으로 상승하리라 생각됩니다. 그러나, 2016년에 경험했듯이 매출성장세와 영업이익 성장세가 둔화된다면 한동안 기간 조정을 겪을수도 있습니다.

2017년 11월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.
2017년 8월 18일 금요일

대한약품, 여전히 잘 해내고 있다

동사는 제가 가장 아끼는 종목 중 하나입니다. 2013년에 처음으로 대한약품에 대한 분석을 개시하였습니다. 이후에 주가가 16,000원으로 곤두박질 치는 등 곡절도 있었지만 주가가 떨어지면 더 매입을 하는 식으로 대응하였습니다. 제 포트폴리오를 방어해 준 좋은 종목입니다. 한동안 팔로업 관련글을 작성하지 못했는데 오랜만에 대한약품 팔로업을 해봅니다.

꾸준한 성장, 어마어마 한 이익률


분기별 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

2013년 투자를 시작할 때 가졌던 1) 고령화에 따른 지속적인 성장, 2) 작은 시장규모로 인한 과점 지속, 3) 약가 인상 기대감이라는 투자아이디어가 여전히 유효한 기업입니다.

2013년 2분기 매출액이 273억대였는데, 올해 2분기 매출액은 357억 원대로 증가하였습니다. 연간 실적도 역성장 없이 꾸준히 잘 커나가고 있습니다.

동사의 강점인 꾸준함에 더해서 이익의 질도 급격하게 좋아져오고 있습니다.

분기별 영업이익률과 순이익률 추이 <자료 : 송종식>

순이익률을 보면 이익의 질이 극적으로 좋아지고 있는걸 확인할 수 있습니다. 2013년 분기 순이익률은 두자릿수도 안됐었습니다. 그러던 것이 올 2분기에는 18%까지 올라왔습니다. opm은 22%입니다.

매출원가율과 판관비율 추이 <자료 : 송종식>

이익률이 높아지는데는 매출원가 관리와 판관비 통제가 가장 큰 역할을 하고 있습니다. 매출원가율과 판관비율이 점진적으로 낮아지고 있음을 확인할 수 있습니다. 인건비 감소로 판관비는 조금 더 감소할 가능성이 높습니다. 공장 가동률은 꾸준히 95~96% 수준으로 거의 풀가동되고 있습니다.

지난 10년간 큰폭으로 개선된 ROE <자료 : 대한약품, 송종식>

동사의 ROE는 기본적으로 약가인상 정책에 따라 2011년부터 개선되기 시작했습니다. 그전에는 사업환경이 안 좋았지만 2011년 약가인상 이후 ROE는 꾸준히 개선되기 시작합니다. 주가도 이때쯤부터 움직이기 시작했습니다. 당시 다른 제약사들은 약가인하 폭격을 맞고 있어서 제약 섹터에서는 군계일학이었습니다.

꾸준한 약가인상에 힘입어 개선되던 ROE는 2016년 1월부터 업그레이드 된 생산라인, 증설된 창고 덕분에 제조비용이 줄어들어 훨씬 가파르게 개선되기 시작합니다. 그리고 PQC 동반 상승에 따른 매출 확대로 영업레버리지도 개선돼 ROE는 현재까지 극적으로 높아지고 있습니다. 현재 ROE가 20%대, 영업이익률이 22%대이니 어지간한 게임회사 부럽지 않은 이익률을 올리고 있습니다.

반면에 부채비율은 꾸준히 낮아지고 있습니다. 몇해전만해도 200%를 넘던 부채비율은 올 2분기에 65%까지 내려와 재무안정성도 상당히 개선되었습니다. 부채비율이 낮아진 만큼 ROE의 효용도 더 높아졌습니다.

분기 매출액 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

분기 매출은 부침없이 꾸준히 성장하고 있습니다.

분기 매출 성장률(yoy) 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

다만, 분기 매출의 전년동기대비 성장률을 보면 올해 들어서 1%대로 내려온 걸 확인할 수 있습니다.

참, 반품충당금 관련 이야기가 나오고 있는데 BS상 반품충당부채는 7억 원 수준, 이번 분기 손익에 반영된 반품충당금은 1억 원 수준에 불과하므로 현재로서는 별로 신경 쓸 필요가 없는 부분이라 생각됩니다.


한창 좋지만 생각해야 할 리스크들


장기적인 전망은 좋다


고령 인구도 꾸준히 증가중이고, 요양 병원도 늘고, 정부 정책도 우호적인데다 PQC가 모두 좋아지면서 꾸준히 성장하고 있음은 물론, 이익의 질까지 대폭 좋아지고 있습니다. 요즘 동사 직원들은 행복한 비명을 지르며 일을 하고 있을거라 생각됩니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

회사 내외부적으로 큰 변화가 생기지 않는 이상은 장기 보유하기에 이보다 마음 편한 회사를 찾는것도 어려울거라는 생각이 듭니다.

단기적인 밸류에이션 매력이 떨어지기 시작


다만, 매출 성장세가 조금 둔화될 가능성도 염두에 둬야합니다. 단기 밸류에이션이 어느 정도 적정성까지 올라 온 부분도 염두에 둬야하고요. 생산자동화설비 덕분에 높아진 효율은 작년과 올해 재무제표에 어느 정도 반영이 되고 있으니 이제는 약가인상에 의한 매출 상승만을 기대할 수 있을거라 생각합니다.

실제 회사에 탐방을 가 보아도, 별달리 새로울 건 없는 회사입니다. 그저 시류에 발맞춰서 꾸준히 한걸음씩 성장하는 전형적인 모범생 기업입니다. 다른 제약사들처럼 획기적인 신약을 개발해서 기대감을 빵빵 터트리는 기업도 물론 아닙니다.

중단기적인 트레이딩을 감안하면 현재는 일정부분 상방이 제한적일수도 있다는 부분은 염두에 두면 좋을 것 같습니다. 물론 현 상태의 분위기만 쭉 유지해준다면 이익의 성장을 못한다고 하더라도 BPS는 꾸준히 증가가될테고, 주가는 위아래로 크게 안 움직이고 플랫하게 갈 가능성도 있습니다. 어쨌든, 주가가 얼마간 더 오르거나 내릴수는 있지만 과거 1만 원대에 있을때보다는 상방이 좁아진 상황으로 판단됩니다.

팽창하는 시장, 높은 이익률이 독이 될수도


국내 기초 수액제 시장은 이제 5,000억 수준을 형성하고 있는 작은 시장입니다. 해외의 기초수액제 수가가 우리나라보다 8배 이상 높은 나라들이 있습니다. 해외로 눈을 돌리면 이야기는 달라집니다만, 국내에 한정해서 놓고보면 아직 신규 경쟁자가 진입할 여지는 적습니다.

다만, 기초 수액제 시장이 계속 커져서 1조 원을 돌파한다면 얼마든지 자본력을 갖춘 신규 경쟁자들이 진입하지 말란 법도 없습니다. 게다가, 동사의 이번 분기 opm은 22%를 넘었기 때문에 이렇게 매력적인 이익을 내는 섹터를 고수익을 좇는 자본들이 가만히 놔둘리가 없습니다.

동사에 투자하는 경우, 회사가 잘 나가는 것을 즐기되, 늘 신규 경쟁자의 진입은 염두에 두고 있는게 좋지 않을까 생각합니다. 물론 동사의 업력이 길고, 여러가지 설비와 노하우를 갖추고 있어서 어느 정도의 장벽은 치고 있는 상황이지만 기초수액제의 생산에 대단히 큰 기술이 들어가는 것도 아니니 리스크 팩터 중 하나로 생각정도는 하고 있는게 좋지 않을까 싶습니다.

밸류에이션


매출도 꾸준히 성장하고, 이익의 질도 좋아진데다 제가 마지막으로 팔로업 했던 시간이 길어서 회사의 가치가 꽤 많이 높아진 것 같습니다. 32,000원으로 설정했던 적정주가는 이미 도달한지 오래고, 이제는 적정주가를 40,000원까지 올리게 되었습니다.

예전에는 관심을 두는 애널리스트 분들도 거의 없었습니다. 그리고 개인투자자들 중에서도 일부 가치투자자분들만 좋아하는 회사였습니다. 요새는 자료를 좀 찾아보니 많은 애널리스트분들과 개인투자자분들께서 관심을 갖고 팔로업을 하고 계신 것 같습니다. 낭중지추라고 좋은 기업은 언젠가는 사람들이 알아보게 돼 있음을 다시금 느낍니다.

약식 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <자료 : 송종식>

제 나름대로 밸류에이션을 마친후에, 다른 애널리스트 분들의 분석 자료나 개인 투자자분들의 밸류에이션 자료들도 확인하였습니다. 제가 가장 보수적인 것 같습니다. 3분기가 더 좋고, 내년은 더 좋은 것으로 대부분 전망을 하고 계셨습니다. 저는 소심한 투자자라서 아무래도 매출성장이 단기적인 천정에 도달했다고 감안하고 밸류에이션을 하였습니다.

추가적인 대규모 약가인상이 있거나, 매출이 성장할만한 요인이 발견되면 다시 밸류에이션을 상향해 볼 생각입니다.

물론 평생 보유할 목적이라면 단기적인 밸류에이션은 큰 의미가 없을수도 있습니다. 회사 내외부적으로 큰 충격이나 변화가 생기지 않는 이상, 현재로서는 대한약품이 꾸준히 잘 해나갈거라는 기대를 충분히 가져도 좋다고 생각합니다.

2017년 8월 17일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.