레이블이 화진인 게시물을 표시합니다. 모든 게시물 표시

2021년 9월 19일 일요일

블로그에 더 많은 기업분석글을 올리고 싶은데

블로그 운영에 대한 선배 투자자의 조언

몇년 전. 과학자로도 유명하시고 투자로도 큰 성공을 거두어 유명해지신 선배 투자자와 한동안 교류를 했었다. 내가 그분을 뵙기 위해 대전에 왕래하기도 했고, 그분이 우리 팀을 보기 위해 서울로 올라오기도 했다.

그분과 여러가지 이야기를 했다. 그 중 블로그에 종목분석 글을 올리는 것에 대해서 나에게 조언해 주신 것이 있다.

"종식씨는 어렵게 기업분석 해놓고 왜 블로그에 올려요?"

"그게 사실 좋은 건 아니에요. 그 종목 터줏대감이나 큰 손들이 다 찾아서 보고 있어요."

"숨은 투자 포인트를 공개 해버리면 그 아이디어는 소멸되어 주가가 안 오를수도 있어요."

"큰 자금 굴리는 사람들 입장에서 누군가가 숨은 투자아이디어를 공개하면 김이 빠져요."

"조용히 가는게 좋지요."

오래 전 이야기라 디테일은 기억이 잘 안 난다. 그렇지만 큰 맥락은 위와 같은 이야기들이었다. 내가 평소에 고민하지 않은 부분들은 아니었다. 그걸 존경하는 교수님으로부터 들으니 한동안 블로그에 기업분석 리포트를 올리는 것에 대해서 큰 고민이 되었다.

한동안 나름대로 생각을 하고 결론을 내렸는데, 그냥 계속 하던대로 하기로 했다. 이유는 다음과 같다.

첫째, 길게 보면 어차피 투자 아이디어가 소멸되고 말고는 큰 상관이 없다고 생각했다. 어차피 실적이 잘 찍히면 장기적으로 주가는 그에 맞춰서 따라 오를 것이기 때문에 내가 블로그에 글을 써서 장기적으로 시장에 미칠 영향은 0%에 수렴한다고 생각했다.

둘째, 예전에는 블로그를 하는 사람도 드물었고, 기업분석을 해서 올리는 사람은 더더욱 드물었다. 그래서 블로그에 올리는 글에 대한 사람들의 집중도가 높았다. 그러나, 지금은 상황이 완전히 달라졌다. 굳이 내가 특정 기업에 대한 분석글을 올리지 않더라도 남이 올린다. 그리고 블로그에 투자 글을 쓰는 사람들은 하늘의 별처럼 많아졌다. 실제 내 블로그의 포스팅당 조회수는 꾸준히 줄어서 2015년을 기준으로 1/5 토막이 난 상태이다.

또한, 조용히 가야만 하고 감춰야만 하는 아이디어도 이제는 그다지 없다고 생각한다. 대부분 내가 아니라도 누군가가 오픈한다. 그리고 그 내용은 빠르게 확산하고, 확산된 이야기는 누군가가 재차 컨텐츠로 만들어서 더욱 빠르게 재확산된다.

사진 출처 : Unsplash

그러므로, 이제는 누가 블로그를 하고 말고, 누군가가 기업 리포트를 올리고 말고 해서 주가가 간다 안간다 하는 이야기는 그다지 설득력을 얻기가 어려운 논리가 된 시대라고 생각한다.

여담이지만, 성공한 투자자들이 그렇듯 외로움을 타는 사람이 많다. 외로움 자체를 혼자 하는 취미로 승화하는 선배 투자자들이 있는가 하면, 스터디를 결성하여 젊은 친구들과 교류하거나 SNS 활동을 열심히 하면서 외로움을 달래는 선배 투자자들도 많다. 나에게 조언을 해 주셨던 이 분의 경우에는 SNS 활동을 열심히 하신다. 다만 자신이 분석한 기업의 리포트를 SNS에 올리신 적은 없는 것으로 안다.

한동안 교류하면서 이분이 분석하신 기업분석 리포트를 몇번 공유받아 본 적이 있다. 아이디어가 깔끔하고, 시계열이 아주 긴 것이 인상적이었다. 범인들이 가치투자 타이틀을 달고 활동하면서 단기 모멘텀만 좇는 것과는 차원이 달랐다.

블로그에 못 올린 종목의 시세는 날아간다~

나에게는 여러 타입의 종목이 있다. 1) 스터디에서 발표했던 종목, 2) 친목 단톡방에서 언급하는 종목, 3) 열심히 공부하고 추적중인 종목, 4) 계좌에 비중이 실려 있는 종목, 5) 그리고 블로그에 분석해서 올리는 종목과 같은 타입들이다.

재미있는 것은 이것들이 전부 AND 조건이 아니라 OR 조건이다. 내가 보유한 종목과, 블로그에 올린 종목, 그리고 스터디에서 발표하고 밀고 있는 종목이 일치되는 게 아니라 다 제각각이다. 앞선 성격 분석글에서도 썼지만 내 자아는 한 100개쯤 되는 것 같다.

어쨌든 실제 팔로업하거나 공부하고 있는 종목 중 블로그에 올라오는 종목은 거의 없는 상태다. 이 부분은 공부를 위해 내 블로그에 들르는 분들께 죄송하게 생각한다.

그리고 하필 또 블로그에 분석글을 올린 종목들만 단기 퍼포먼스가 좋지 못하다. 당연히 나는 시계열이 길어서 큰 상관은 없지만 시계열이 나보다 짧은 분들은 공히 내가 공부한 종목을 보고 따라서 매수를 하셨다가 피해를 입지 않으실지 걱정이 되지 않는 것도 아니다. 부디 그러는 분들이 안 계시기를 바란다.

아주 길게 보면 그래도 블로그에 장기간 분석글을 올리고 추적했던 회사들은 대부분 성공적인 엑시트가 되었다. 2013년부터 추적했던 대한약품도 나쁘지 않은 리턴을 달성했고, 2016년부터 추적했던 네오위즈홀딩스도 나쁘지 않은 연평균 수익률을 달성하고 EXIT하였다.

그 외에도 2014년에 진입한 엔씨소프트, 2015년 진입한 대한방직과 BYC같은 자산주들도 의외로, 그리고 운이 좋게 짧은 기간 괜찮은 성과를 내고 엑시트하였다.

반면 성광벤드처럼 초장기간 업황이 안 좋아 주가 퍼포먼스가 나쁜 회사도 있었고, 화진과 같이 상장폐지 되어 없어진 회사도 있다.

여기서 노파심에 코멘트를 하나 달자면, 나는 2005년부터 주식투자를 하면서 상장폐지 당한적은 한번도 없다. 투자를 했던 회사가 나중에 상장 폐지되는 화진과 같은 경우는 있지만 보유 종목이 상장폐지를 당한적은 없다. 일단 당장 상장폐지 당할만한 회사는 매수하지 않는 습관과 회사의 펀더멘털에 이상기류가 있으면 손실을 보고도 매도하는 습관 덕분인 것 같다. 무엇보다 운이 좋았기 때문이라고 생각한다. 앞으로 수십년 간 투자를 계속할텐데 운이 나쁘면 내 포트폴리오에 있는 종목 중 상장폐지를 당하는 종목이 나오지 말라는 법도 없다.

또한, 100년 기업은 거의 없다. 지금 잘 나가는 회사들도 머잖아 어려움에 처할 것이다. 그리고 지금 활동중인 회사는 시간이 갈수록 대부분 소멸하여 없어질 것이다. 영원한 것은 없다.

어쨌든, 블로그에 소개했던 종목들은 시계열을 조금 길게 놓고 보면 나름대로 성공적으로 EXIT를 한 종목들의 비율이 높았다. 물론, 종목마다 비중을 어떻게 가지고 가고 어느 시점에 진입했고, 진출했느냐에 따라서 결과는 천차만별일 것이다.

"했제? 그랬제"를 대단히 싫어하는 내가 이런 글을 쓰는 이유는 블로그를 방문하는 분들께 미안하기도 하고 개인적으로 아쉬움이 있는 부분이 있어서다. 이왕이면 글을 보신 분들이 배워가는 것, 얻어가는 것이 좀 있으면 좋겠다고 생각한다. 당연히 종목을 추천하지는 않지만 그래도 공부하면서 돈까지 잘 벌리면 좋다고 생각하고 또 각자가 가진 최적의 지식을 공유하면서 윈윈하며 성장하는 것도 지향한다.

근래에는 블로그에 오픈하지 않은 종목들이 상당히 훌륭한 퍼포먼스를 냈다.

스터디 발표 종목들 중 일부
(어릴때 만든 네이버 아이디라서 손발이 오그라듬에 주의하자)

스터디에서 발표했던 종목, 자산운용사 대표님들과 대화를 하면서 오픈했던 종목, 지인들과 단톡방에서 공유한 종목, 인스타그램에 생각을 기록으로 남겼던 종목.. 하지만 블로그에는 오픈하지 못한. 이런 종목들 중에 좋은 퍼포먼스를 낸 종목이 속출했다.

대표 종목은 DI동일(2020년), JB금융지주(2020년), 일신방직(2020년), 삼화페인트(2020년), CJ제일제당(2020년), 씨앤지하이테크, 가비아 등이다. 이 종목들은 직접 보유하면서 운이 좋게도, 그리고 감사하게도 단기간에 꽤 괜찮은 수익률을 내게 주기도 했다. 물론 제이앤티씨와 같이 높은 손실을 안겨주는 상태임에도 불구하고 아직 시간이 많이 걸릴 종목도 있다.

어쨌든 좋은 퍼포먼스를 낸 대부분의 종목들이 블로그에 글을 쓰는 도중에 멈춰버린 종목들이다. 이 부분이 참 아쉽다. 오롯이 나의 게으름 때문이다. 내가 조금만 더 부지런해서 저 종목들을 블로그에 다 소개할 수 있었으면 좋았을텐데 하는 아쉬움이 남는다.

블로그 덕후, 컴퓨터 덕후

자주 가는 커뮤니티 어디선가 본 단어이다. 저게 딱 나다. 정말 공감했다. 글의 요지는 이랬다.

"블로그를 하는 사람들은 최종적으로는 유료화가 목적이다. 그게 아니면 누가 무슨 이유로 블로그를 하겠는가?"

하는 글이 올라왔다. 그 글에 대한 반박으로 올라온 글이 다음과 같았다.

"자기계발에 관한 내적 동기가 있는 블로그 덕후, 컴퓨터 덕후들은 유료화를 안하고도 장기간 블로그를 잘 운영할 수 있다."

나는 후자의 의견에 동감했다. 그리고 부끄럽지만 조심스럽게 이야기하면 내 경우가 후자에 속한다고 볼 수 있겠다.

1) 나는 컴퓨터 덕후다

나는 초등학교 2학년때 GW베이직을 배웠다. 그때부터 컴퓨터가 너무 좋아서 컴퓨터를 붙들고 살았다. 완벽하게 이해한 것은 아니지만 터보C와 같은 프로그래밍도 공부했고, 그래픽디자인도 공부했으며 컴퓨터 게임도 즐겨했다. 국민학교 고학년~중학생 때인 1996~7년에는 처음으로 웹에 입문했다. 웹을 접한 나는 큰 충격을 받았고, 완전히 새로운 세상에 매료됐다. 학창시절에는 웹사이트 제작 대회에 참여하여 상을 타기 시작했고, 대학도 컴퓨터 특기자로 입학했다.

중고등학교 시절에는 중고등학생들 중 컴퓨터와 웹에 관심이 많은 덕후들이 모여서 활동하던 웹팀에서 활동했다. 당시에는 다양한 학생 웹팀이 있었고 서로 교류도 활발했다. 각자의 실력을 뽐내며 만든 개인 웹사이트를 하나씩 가지고 있었다. 지금은 사회에 나와 스타트업 창업자가 되거나 다양한 서비스 회사에 소속되어 세상에 도움이 되는 일을 하고 있다.

내 인생에는 컴퓨터가 항상 있었고, 밥벌이도 컴퓨터로 했고, 취미도 컴퓨터였고, 컴퓨터로 사람도 만났고, 세상의 창이 컴퓨터라서 배운 것도 너무 많았다. 컴퓨터를 좋아했을 뿐인데, 세상의 흐름이 게으른 내가 밥을 굶지 않도록 컴퓨터 위주의 세상으로 흐르고 있었고, 그런 세상에 나는 항상 감사한 마음을 갖고 살아가고 있다.

2) 나는 블로그 덕후다

내가 블로그라는 도구를 처음 알게된 것은 90년대 말~ 2000년대 초였다. 블로그라는 도구는 발견 즉시 나를 매료시켰다. 블로그는 생각을 정리하는데 최적의 도구라고 생각한다. 특히, 생각하는 것, 기록하는 것, 컴퓨터를 만지는 것, 하루하루 발전하는 것을 좋아하는 사람에게는 가장 유익하고 파워풀한 도구 중 하나라고 생각한다.

이곳 구글 블로그를 개설하면서 남겼던 기록으로 이번 섹션에 대한 내용은 갈음한다.

" 무버블타입이라고 하는 설치형 블로그와 에이블클릭이라는 회사에서 운영하던 blog.co.kr 서비스를 이용하면서 블로그와 인연을 맺었습니다. 그때가 2000년 초반이니 시간이 참 빠르네요.

에이블클릭이 망하면서 애지중지하던 블로그는 공지도 없이 사라져버렸습니다. 이후에는 네이버 블로그를 사용하면서 다시 컨텐츠를 쌓았습니다. 정말 열심히 운영했고 누적 방문객은 50만명 정도 됐습니다.

그러나 블로그를 운영하는 포털 사이트들이 블로거들의 글을 자기들 마음대로 블라인드 처리하거나 삭제 해버리는 모습을 보면서 포털에서 제공하는 블로그 서비스의 안정성과 영속성에 대해서 의문을 품게 되었습니다. 제가 그런 생각을 가질때 블로거들이 작성한 글의 저작권이 블로거 본인에게 있는지 아니면 블로그 서비스를 제공하는 포털 사이트에 있는지에 대한 논란도 시끌벅적하게 있었습니다.

이런저런 걱정으로 말미암아 개인적으로 IDC에서 놀리고 있던 서버에 독립형 블로그인 태터툴즈를 설치해서 이사를 결정하게 되었습니다. 그때가 2007년이었습니다. 닷컴 도메인을 따고 블로그 툴을 설치해서 독립적으로 운영하니 참 좋았습니다. 누군가에게 글을 검열받지 않아도 되고, 제가 쌓는 데이터들에 대한 백업과 영속성도 보장받을 수 있었기 때문입니다.

5년간 별 문제 없이 사용하던 블로그는 저의 부주의로 큰 타격을 입게 되었습니다. 하드디스크가 과열로 망가져 버렸습니다. 5년간 누적해 온 저의 소중한 지적 자산들이 순식간에 증발했습니다. IDC에 회선 이용료로 매해 660,000원, 도메인 이용료로 매해 10,000원씩 꼬박꼬박 내면서 운영하던 블로그였는데 허탈감은 말로 표현할 수 없었습니다.

1,200명에 달하던 제 블로그의 구독자와 80만명의 누적 방문자도 다시 허공으로 사라지고 말았습니다.

블로그는 훌륭한 사색툴입니다. 생각을 정리하는 도구로는 최고입니다. 글쓰기 연습을 하는데도 좋고 사람들과 생각을 공유하기에도 좋습니다. 그래서 블로그는 계속 해야했기에 다른 대안을 찾아야 했습니다.

예전에 잠시 쓰다가 버려놨던 구글의 블로거닷컴이 저에게 낙점되었습니다. 향후 10년간 구글이 망하거나 블로거닷컴 서비스를 철수하지는 않을거라는 판단에서였습니다. 서비스 안정성 또한 구글을 따라올 업체가 없을 것 같고요.

무엇보다 이제는 블로그를 운영하기 위해 비용을 지출하는 행위를 자제하려고 합니다. 블로그의 핵심은 컨텐츠이지 인프라나 스킨과 같은 외부 요소가 아니라는 것을 잘 알기 때문입니다. 꾸준히 좋은 컨텐츠를 쌓아나가면 많은 분들에게 읽히는 좋은 블로그를 만들 수 있을거라 생각합니다. "

- 2012년 이곳에서 블로그를 새롭게 시작하면서 남겼던 글 중에서

3) 나는 기록하고, 자기계발하는 것을 좋아한다

앞서서도 이야기 했지만 나는 기록하는 것, 자기계발 하는 것을 좋아한다. 그런 활동에 블로그는 최적의 툴이다. 내가 투자공부를 하면서도 가장 많이 활용한 도구 중 하나다. 글쓰기 공포감도 블로그를 운영하면서 해소가 되었다.

아무리 개인적인 공부라도 블로그에 발행하는 순간 누군가가 보게 된다. 그러면서 주고 받는 의견들도 나의 발전에 상당히 큰 도움이 되었다. 특히, 투자에 대한 생각을 기록하면서는 누구보다 내 자신이 가장 많이 배우고 발전하는 계기가 되었다.

문제는 더 부지런하게 블로깅을 할 수 있으면 좋으련만, 내 천성이 게으르기 때문에 그러지 못하고 있다. 쓰던 글을 완료하지 못하고 발행하지 못한 글이 수두룩하다. 아무래도 포스팅을 하려면 글의 형식도 맞추어야 하고, 읽기 좋게 다듬어야 하고 팩트 체크도 가급적 확실하게 해야 직성이 풀린다. 그러다보니 포스팅으로 올라가는 기업들도 대부분 느리지만 큰 문제 없이 성장할 수 있거나, 분석이 단순한 회사들 위주다. 공개하지 못한 포스팅에는 온갖 은어가 난무하고, 익사이팅하고 리스크가 높은 회사들이 즐비하다. 이 부분이 참 아쉽다.

블로깅은 내 취미 중 극히 일부분일 뿐이기 때문에 앞으로도 현재와 같은 텐션과 속도로 포스팅이 올라갈 공산이 크다. 그 부분 역시 아쉽고 또 아쉽다. 내가 공부한 것을 최대한 많이 공유하고, 또 거기서 다른 분들의 의견도 들으면서 배우고 싶지만 물리적으로 한계가 있음이 아쉬울 따름이다. 이번 포스팅에서 아쉽다는 이야기를 몇번이나 하는건지..^^;

2015년 8월 31일 월요일

화진, 땅굴파기는 계속되고 주가는 너무 싸다

주가 흐름만 놓고 보자면 올해 위너는 바이오, 제약, 음식료 정도 되겠습니다. 반대로 올해 루저는 철강, 자동차, 조선이었죠. 화진은 루저인 자동차 섹터에 들어가는 종목입니다. 올해 내내 하락만 했습니다. 저도 주가가 내려가면서 비중을 조금씩 높였기 때문에 이제는 화진이 제 포트폴리오에서 차지하는 비중이 꽤 커지고 있습니다. 화진의 비중이 처음부터 높지 않았기 때문에 계좌 전체적으로는 수익 중이지만 화진 한 종목만 놓고 보면 평가손실이 꽤 큰 상황입니다.

그렇지만 크게 동요하거나 개의치는 않고 있습니다. 몇 가지 흠이 있는 관계로 필립피셔가 말하는 위대한 기업은 될 수 없을지 몰라도, 여전히 훌륭한 기업이라고 믿기 때문입니다. 오늘의 루저는 내일의 위너가 될지도 모르죠.

화진의 52주간 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

2014년 5월에 고점을 찍은 주가는 최근까지 줄줄 흘러내렸습니다. 최근 4,000원을 깰 뻔했는데, 이때 시가총액이 500억 원 초반대까지 싸졌습니다.

작년 매출이 1,255억, 올해 반기 매출이 581억, 올해 반기 영업이익이 54억입니다. 순자산은 795억이네요. 시가총액이 일시적으로 500억 원 초반대까지 낮아졌고 지금은 581억입니다. 작년에 주당 150원 배당을 줬으니 4,000원에 매수할 수 있었다면 작년 기준으로 세전 시가 배당률도 2.6%네요. 정말 쌉니다.

이 회사처럼 주가가 고점에서 반 토막이 날 정도라면 1) 회사의 장래가 앞으로 망할 일만 남았거나, 2) 실적이 급속하게 감소해서 머지않아 적자 기업 수준으로 전락하거나 하는 수준의 충격이 뒤따라야 할 것입니다.

화진의 분기 매출 추이 <출처:화진 사업보고서, 송종식>

분기별 매출 추이를 보면 실제로 성장세는 주춤한 모습입니다. 그런데 주가가 반토막이 날 정도로 역성장을 하는 것도 아닌데 말입니다. 게다가 그 어렵다는 자동차 업황의 폭풍속에서도 분기 매출을 잘 유지하고 있습니다.

화진의 분기별 이익 추이 <출처:화진 사업보고서, 송종식>

주가가 꺾이는 이유 중 하나입니다. 매출은 안 꺾이고 있지만 시간이 갈수록 이익과 이익률이 떨어지고 있습니다. 2012년 3분기에 17%에 육박했던 opm은 지속적으로 하락해서 올 2분기에는 8~9%대로 추락했습니다. ROE가 계속 하락하다보니 주가도 슬금슬금 하락한 것 같습니다. 도장파트가 늘어나면 이익률은 지속적으로 감소합니다. 자동차 업황의 어려움도 화진의 주가 하락에 한몫했구요.

현대차의 일간 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

자동차와 자동차부품 업황을 가장 손쉽게 파악하는 방법으로 현대차의 주가를 확인하는 방법이 있습니다. 최근 시장이 무너지면서 예민한 돈들이 저평가되었다고 판단되는 자동차 업종으로 몰렸습니다. 현대차 주가도 일단은 고개를 틀어올리는 모습이고, 많은 자동차 부품주들도 다시 올라오고 있습니다. 하지만 이게 데드캣 바운스인지 변곡점이 발생한 것인지는 모르겠습니다. 마켓 타이밍을 맞출 수 있는 사람은 없으니까요. 그저 현재 상황 흐름만 보자는 것입니다.

현대차가 고개를 들고 있으니 동사 주가도 머지않아 따라가야 정상이라고 봅니다.

현대차의 최근 5년간 요약 실적 <출처:네이버 금융>

현대차의 실적을 보면 이익이 다소 감소하고는 있으나 매출은 어쨌든 조금씩 늘고는 있습니다. '주가가 반토막 날 정도인가?'하는 의문이 들지만 시장이 그렇다고 하면 그런거겠죠.

기업은 성장해야 하지만 현대차의 성장을 가로 막는 가장 큰 3가지 요소를 찾아보자면 1) 엔저 2) 중국 내수에서 로컬 업체들과 경쟁 격화 3) 내수 시장에서 외제차 판매량 증가 정도가 있지 않을까 싶습니다.

52주간 JPY/KRW 환율 <출처:블룸버그>

3년 내내 내리던 엔화는 1엔당 8.8원을 저점으로 반등해서 52주만에 최고가인 10.12원을 돌파했습니다. 1엔에 15원을 넘나들던 엔고 시절에 비하면 아직 여전히 엔저의 그늘아래 있습니다만 무한정 계속될 것 같던 엔저 공포에서 어느 정도는 벗어나는 모습입니다. 자동차 업황을 억누르던 한 축이 해소되는 모습입니다. 엔저 마무리 역시 데드캣바운스인지 지속적인 방향성을 가진 것인지 조금 더 확인이 필요합니다.

화진의 사업장별 2015년 반기 실적 <출처:화진 분기보고서>

화진의 사업장별 반기 실적입니다. 최근 계속 발목을 잡는 게 중국 사업장의 실적입니다. 중국 사업장 실적을 체크해 보겠습니다.

중국 공장은 1분기에 92억 / 3억의 실적을 냈고 올 반기까지 201억 / 8.7억의 실적을 냈으므로 2분기에 중국 사업장에서는 109억 / 5.7억 정도의 실적을 냈습니다. QoQ로는 턴을 했는데, YoY로는 여전히 부진합니다.

올 7월 중국의 신차판매는 yoy 7.1% 감소했고, 같은 기간 현대기아차는 30% 가까이 판매량이 급감했습니다. 중국 쇼크가 계속되는 모습입니다. 우리나라 중후장대 산업은 현대기아차뿐 아니라, 포스코, 삼성전자, LG전자, 현대중공업 등 거의 모든 대기업이 어려움을 겪고 있습니다. 그래도 솔직히 어려움을 겪는 중후장대 산업 중에서 현대차는 조금 나을 거라는 막연한 생각은 듭니다.

현대차는 중국에서 고전하는 반면에 그래도 인도 시장에서는 승승장구하고 있습니다. 7월 판매량이 yoy 24% 증가했습니다. 중국, 러시아 시장이 어렵고, 인도, 북남미, 유럽에서는 그래도 선방해주는 모습입니다. 앞으로 원화 약세가 지속되면 해외 판매 실적이 조금 더 나아질 기미는 있어 보입니다.

개인적으로는 지금에 와서 화진 주식을 팔 생각은 없습니다. 업황이 어려운 와중에도 적자를 내지 않고 꾸준히 이익을 내주는 모습이 강한 기업의 면모를 보여주는 것 같습니다. 현대차는 어려워도 일본에 납품하는 비중이 절반 정도되니 그 영향도 있는 것 같습니다.

감소하고는 있지만, 여전히 ROE 13%~15% 수준인데 PBR은 0.7배 수준까지 내려왔습니다. 업황의 어려움은 현재진행형이기 때문에 주가가 더 내려갈 소지는 얼마든지 있습니다. 하지만 주가가 아무리 내려가도 동사와 같은 기업이 PBR 0.5배 이하로 내려간다면 저는 지속해서 추가 매수를 할 생각입니다.

앞서 살펴봤지만 주가가 정말 싸기는 합니다. 그럼에도 고잉컨선을 위해서는 다음과 같은 강력한 상승 요소도 필요합니다. 1) 신규 업체의 수주를 하루 빨리 따는 것, 2) 세계적인 자동차 판매 부진 현상이 끝나는 것, 3) 중국 자동차 시장의 로컬 업체 강세가 끝나는 것, 4) 엔저가 끝나는 것, 5) 도장파트 일거리를 줄여서 opm을 높이는 것 정도가 떠오릅니다. 이 중에서 어느 하나만 잘 풀려도 화진의 주가는 훨훨 날아갈 수 있다고 봅니다.

이도저도 아니라면 분기 이익률이 조금이라도 턴만 해줘도 시장에서는 바로 반응을 하리라 생각됩니다. 워낙에 싼 기업인데다, 오랫동안 '쩔어' 있었기 때문이죠.

어쨌든 지금은 오히려 조금씩 더 사고 싶고 손절매는 절대로 하고 싶지 않네요.

2015년 8월 31일

송종식 드림

연관글 검색

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2015년 5월 31일 일요일

화진, 매력적인 가격과 어려운 업황 사이에서

52주 신저가 근처에서..

화진의 주가 흐름이 안 좋습니다. 거듭된 주가 하락으로 전저점을 목전에 두고 있습니다. 전저점은 52주 신저가로 5,360원입니다. 2013년 2월 이후 최저가입니다.

화진 52주간 주가 흐름 <출처:네이버 증권>

주가의 흐름이 이렇게 나쁜것은 화진만 그런것은 아닙니다. 한국단자, 넥센테크와 같은 몇몇 종목을 빼고 자동차 부품주 대부분이 현재 어려운 상황을 지나고 있습니다. 아무래도 매출처가 다변화 돼 있거나 르노삼성에 집중된 회사가 아니고서는 대부분의 자동차 부품회사들이 현대기아차를 바라볼 수 밖에 없습니다. 현대기아차의 영업 환경이 어렵기 때문에 부품주들도 힘겨운 시간을 보내고 있습니다.

일회성 건설업 실적을 빼면 거의 전 산업이 힘든 시기 < 출처 : 중소기업뉴스>

일시적으로 붐을 타고 있는 건설업을 제외하면 거의 모든 산업의 실적이 역성장하고 있습니다. 일단은 중국에게 중후장대 산업 대부분을 뺐기고 있는 부분, 엔저, 저유가 등의 영향을 크게 받고 있는 상황입니다. 자동차 산업도 어려운 시기를 보내고 있습니다.

성장에 목마른 자금들이 한쪽으로 쏠리면서 주가 흐름은 더욱 극명해지는데요. 성장주는 더욱 빠르게 거품이 커지는 상황입니다. 아무리 펀더멘탈이 훌륭한 회사라도 조금만 성장성이 둔화되면 가차없이 주가가 깨지는 모습입니다. 이런 상황속에서 가치투자자는 역발상으로 기회를 잡아야 한다고 생각합니다.

리스크 : 1분기 실적은 어려운 자동차 업황을 반영 중..

그래도 투자자는 기업의 어려움이나 주가의 큰 하락에서도 기회를 찾아야 하니, 조금 더 화진의 주가 하락에 대해 점검하겠습니다.

화진의 2014년, 2015년 1분기 요약 실적 <출처:화진>

올 1분기 실적을 보면 실적이 안 좋기는 합니다. 매출/영업이익/순이익이 모두 qoq, yoy 크게 감소했습니다. 개인적으로는 매출 감소를 안 좋아하는편인데 매출까지 감소를 했군요. 2014년 1분기 실적도 좋지는 않았지만 2015년 1분기는 2014년보다 더 안 좋네요.

리스크 : 중국 공장의 실적 부진

지역별 1분기 실적 현황 <출처:화진 사업보고서>

한국 공장은 올 1분기 yoy 7.56%의 매출 신장을 이뤄냈습니다. 이익률이 감소한 것은 도장 공정이 늘어나서 그런 것으로 추정됩니다.

중국 공장의 매출 감소폭이 매우 큽니다. 작년 1분기에 148억 매출을 올렸는데 올 1분기에는 93억의 매출을 올려 yoy 37.38%의 매출이 감소했습니다. 올 1분기 실적 타격의 핵심은 바로 중국 공장의 매출 부진 때문이라 생각됩니다.

'현대기아차의 실적 부진으로 부품 업체들이 어려움을 겪는다.' 우리는 그리 알고 있습니다. 근데 위의 지역별 실적을 보면 생각과는 조금 다른 결과가 나와 재미있습니다. 한국 공장의 경우 미국, 멕시코 등지로 나가는 물량이 있지만 현대기아차향 매출 비중이 높습니다. 현대차 자체는 외형 성장을 못하고 있어도 여전히 막대한 매출을 올리고 있습니다. 그래서 동사의 국내 공장 매출은 의외로 자연성장을 하는 모습입니다. 기아차는 현대차보다는 성장을 하는 편이고요.

물론 국내 공장의 자연 성장에 빠트려서는 안될것이 북미쪽으로 나가는 닛산향 매출입니다. 북미 시장에서는 현재 SUV 열풍이 불고 있습니다. 때문에 동사가 매출을 올리는 닛산의 인피니티 SUV 버전의 판매 실적도 국내 공장 매출 성장에 일조한것으로 보입니다. 그래서 국내 공장의 현대기아차향 매출이 정확히 성장중인지 아닌지는 추가적으로 확인이 필요한 부분입니다.

리스크 : 녹록치 않은 중국 자동차 시장 개척

회사에 연락을 해보니 중국 공장 매출 부진의 이유는 중국 공장에서 타겟으로 하는 일본 브랜드 차량들의 매출 부진 때문이라고 합니다. 실제 알티마향 CR이 발생했고, 중국내 일본 자동차 판매량이 크게 감소한것으로 확인됩니다.

회사에서 정확한 숫자를 제시하지 않아 세밀한 부분은 알 수 없지만 제 개인적인 생각으로는 중국 공장의 현대차향 매출이 부진한 부분도 한몫 않았나 생각합니다. 실제로 GM등 주요 브랜드가 차량 가격을 낮추는 등 중국내 경쟁이 심화 돼 현대차의 1분기 중국 매출이 매우 부진하기 때문입니다. 이 부분의 개연성은 조금 더 정확한 조사가 필요한데 자료가 정리되는대로 다시 확인을 해보겠습니다.

2015년 1분기 중국내 주요 브랜드 자동차 판매량, 만 대 <출처:KDI>

위의 올 1분기 주요 브랜드별 차 판매량을 확인해보니, 회사 말도 맞고 제 추측도 맞았습니다. 올 1분기 동사 어닝 쇼크의 핵심자료입니다. 동펑 닛산의 경우 판매량이 yoy 10.8%나 감소했습니다. 북경 현대의 경우도 판매량이 yoy 1.4%감소했습니다. 동사의 실적이 턴 하려면 중국에서 현대기아차와 닛산, 혼다의 판매량이 어느 정도 살아 나줘야 하지 않나 싶습니다.

2015년 1분기 중국내 국가별 자동차 판매량, 만 대 <출처:KDI>

한국계 기업의 2015년 1분기 판매량은 yoy 고작 1,000대 증가했습니다. 점유율은 되려 뒷걸음질쳐서 작년 1분기에 9%이던 것이 올 1분기에는 8.3%를 차지해서 yoy 0.7%의 점유율이 감소했습니다. 자세히 뜯어보면 현대차의 판매량이 yoy 3.1% 감소했으나 기아차가 yoy 3.2% 증가해서 점유율 하락폭을 일정 부분 상쇄했습니다. 일본계 회사들은 판매량 자체가 감소했습니다.

중국 자동차 시장은 중국계 회사의 강세가 갈수록 강해지는 모습입니다. 어려운 시장 상황을 타개하고 현대기아차가 중국 시장에서 판매량을 늘려야만 화진의 실적도 잘 나와줄텐데 걱정입니다.

중국 승용차 연석 회의 자료에 따르면 현대기아차 합산 4월 판매량은 146,294대로 yoy 2.5% 증가했습니다. GM을 제치고 중국내 점유율 2위로 올라섰습니다. 다만, 현대차는 90,288대를 판매해서 yoy 0.8% 감소, 기아차가 yoy 8.4% 증가한 56,006대를 판매했습니다. 동사는 기아차보다 현대차의 매출 비중이 크게 높아서 2분기 실적도 중국 공장이 발목을 잡을 가능성이 커보입니다.

투자포인트 : 현대기아차의 공격적인 중국 CAPA 증설

기대할 부분도 없지는 않습니다. 현대기아차는 중국 내 생산량 1위를 바라보고 공격적인 CAPA 증설을 목표로 두고 있습니다. 우선 올해 4월에 창저우 4공장이 착공했습니다. 2016년 완공을 목표로 하고 있고 일단은 소형차 20만 대 생산이 목표입니다. 이 제4공장은 2018년까지 승용차 연 30만 대 생산을 목표로 하고 있습니다.

현대차는 올 3분기에 충칭 5공장 착공도 목표로 하고 있습니다. 2017년에 완공하여 승용차 연 30만 대 생산을 목표로 하고 있습니다.

중국내 합산 CAPA는 2017년에 현대차가 연 171만대, 기아차가 89만대 현대기아차 합산 260만 대가 됩니다. 2018년에는 현대기아차 합산 CAPA가 270만 대까지 증가됩니다. 아마 동사도 올해까지는 영업환경이 힘들어도 현대기아차의 CAPA가 본격적으로 추가되기 시작하는 2017년 부터는 동사도 다시 한번 실적 성장세를 구가할 수 있을 것으로 기대합니다.

동사 투자 포인트와 상관없이 중국 내 자동차 판매 트렌드 하나를 더 짚어 보겠습니다. 중국도 북미와 마찬가지로 SUV가 큰 인기를 얻고 있습니다.

중국도 글로벌 트렌드를 따라 SUV가 초강세를 보이는 중.. <출처:KDI>

중국의 올 1분기 자동차 판매량은 530.5만대입니다. 전년동기대비 9%가 증가했습니다. 성장세가 주춤하기는 하나 견조한 편입니다. 현재 중국은 인구 1,000명 중 80명이 자가용을 보유하고 있으므로 중국 자동차 내수 시장의 업사이드는 여전히 큽니다.

분기별 요약 실적

분기별 요약 실적 <출처:화진>

외형은 꾸준히 성장을 하는 모양새 였습니다. 2013년부터 외형 성장세가 주춤해지고 있습니다. 외형 성장세가 주춤하는 사이에 이보다 급하게 이익이 줄어들고 있습니다. 영업이익과 순이익은 2013년 고점을 찍고 현재까지 꾸준히 하락세를 보이고 있습니다. 분기별 OPM도 2012년에는 17%가 넘던 것이 꾸준히 하락해서 올 1분기에는 10%까지 내려왔습니다.

가장 큰 이유는 현대기아차를 중심으로 한 국내 자동차 업황의 어려움 때문입니다. 그래도 동사는 매출이 현대기아차 100%가 아니고, 60% 수준입니다. 나머지 40%는 일본 자동차 브랜드향 매출입니다.

투자포인트 : 2016년 이후 신규 수주 모멘텀 존재

두번째로 실적이 우하향 중인 이유를 꼽자면 '최근 신규 수주의 부재' 때문입니다. 동사의 실적 특성을 보면 신규 거래선의 수주를 트면 실적이 급증하고 이후에 도장 공정으로 바뀌는 부분이 늘어나면서 실적이 조금씩 떨어집니다. 실제로 2012년 4월에 닛산 신규 수주, 2013년 10월에 혼다 신규 수주가 있었습니다. 향후 동사 실적이 턴어라운드 하기 위한 또 다른 투자포인트는 '신규 수주의 증가'에 달렸습니다.

회사와 연락을 해보니 정확한 업체명을 밝히기는 어려우나 2016년에는 신규 수주 소식을 기대해도 좋다고 하였습니다.

밸류에이션과 결론

올 1분기에 중국 법인 실적이 외형 마저 크게 위축되고, 국내 법인은 수익성이 많이 악화되었습니다. 이 불황이 영구적 상황이라고 보지는 않기 때문에 개인적으로 회사의 영업 상황에 큰 변화는 없다고 봅니다. 이전 분석에서 크게 달라진 점은 없는 것 같습니다. 다만 밸류에이션을 하면서 몇 가지 긍정적인 부분과 부정적인 부분에 대한 부분이 미세하게 조정되었습니다.

[긍정적인 부분]

신규 수주 부재로 도장 파트 전환이 많아지면서 이익률이 감소는 하고 있으나 부품 업체치고는 여전히 높은 OPM과 ROE를 유지하고 있어서 매력적
원재료 수급에 있어서 DIC와의 긴요한 관계 덕분에 독점적 지위 유지가 여전히 용이함
IPE capa 증설은 예정대로 잘 진행 중, IPE 매출 증가 모멘텀은 이르면 올해 하반기부터 받을 가능성이 높음
2016년 이후 신규 수주 모멘텀 기대
2016년부터 현대기아차의 중국 CAPA 크게 증가
매출이 현대기아차에 편중돼 있지 않고 해외 타 업체로 절반정도는 분산돼 있음
개발이 완료된 발열 핸들이 갑자기 매출이 터져 줄 경우엔 보너스
올해 1분기 영업활동으로인한 현금흐름은 매우 좋음

[부정적인 부분]

현대기아차를 중심으로 한 국내 자동차 업황의 어두운 터널
중국 시장에서 동사 고객사인 일본차 업체의 고전
신규 고객사 개척의 어려움
자동차 핵심 부품이 아닌 부분과 고객 취향 이탈 시 토사구팽 우려
중국 공장의 가동률이 지속적으로 하락하고 있으며 올 1분기 가동률은 70% 수준

[올해 실적 추정]

매출은 아무리 못해도 예년수준 or 공격적으로 yoy +8% 수준
OPM은 11% 수준

밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

현재 주가 5,650원은 2014년 기말 실적 기준으로 PER 6.6배, PBR 0.9배 입니다. 작년 ROE는 13.87%입니다. 개인적으로 추정한 2015년 예상 실적 기준으로는 PER 5.8배, PBR은 0.8배 입니다.

올해 실적 추정은 실제보다 조금 긍정적으로 했습니다. 그리고 내년 실적 추정은 각종 모멘텀이 터져주는 해임에도 불구하고 보수적으로 했습니다. 올해 실적 가중치 60%, 내년 실적 가중치 40%를 반영하여 목표주가를 산정했습니다.

단기적으로는 업황의 어려움이나 중국 법인의 실적 악화 등의 요인으로 실적이나 주가 업사이드가 크지는 않은 것 같다는 느낌입니다. 그럼에도 현재 주가는 너무 쌉니다. 개인적인 생각으로는 주가가 떨어질수록 밸류에이션 매력이 부각되는 구간이므로 조금씩 모아나가야 할 구간이지 팔 구간은 아니라는 생각입니다.

단기적으로는 분위기가 안 좋겠지만 내년에 신규 수주나 몇가지 모멘텀만 받쳐주면 제값 받으러 한번 가야 되지 않나 싶은 종목입니다. 일단은 중국 상황을 보니 2분기 실적도 기대하기는 어렵고, 3분기 이후의 실적을 기대해야 하지 않나 생각합니다.

2015년 5월 31일
송종식 드림

연관글 검색

주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 3월 12일 목요일

화진, 2014년 결산 실적 팔로업

최근 스크리닝을 해보면 가장 소외당하고 있는 업종 중 하나가 자동차 부품 업종으로 보입니다. 신저가나 최저 밸류에이션 요건에 자동차 부품주들이 많이 노출되는 것을 확인할 수 있었습니다.

몇몇 자동차 부품주들은 바닥에서 조금씩 이륙하는 모습이 보입니다. 화진도 하루빨리 시원하게 이륙하는 날이 왔으면 좋겠습니다.

2014년 실적에 자신이 없었던 것 같습니다. 잠정 실적 발표는 없었습니다. 주주총회소집공고 공시안에 재무제표를 삽입해서 간접적으로 14년 결산 실적을 시장에 알렸습니다. 도대체 얼마나 자신이 없어서 그랬던 건지 일단 14년 요약 실적을 체크해보겠습니다.

2014년 4분기 요약 실적 리뷰

화진은 기관의 관심을 못 받고 있는 종목입니다. 따라서 시장 컨센서스가 없습니다. 그나마 자동차 베스트 애널리스트이신 송선재 애널리스트께서 자동차 업종 전체를 커버리지 하면서 쉬어가는 식으로 화진을 커버하고 있습니다.

출처 : 각 사, 송종식 <단위 : 억 원, %>

오늘 발표된 4분기 실적을 요약해 보았습니다. 2014년 4분기에는 343 / 27 / 22억 원의 실적을 기록했습니다. 보수적으로 추정한 제 추정치보다는 매출이 좀 잘 나왔고, 조금 공격적으로 추정한 하나대투의 추정치보다는 조금 적게 나왔습니다.

OP는 제 추정치가 거의 일치했고 송선재 애널리스트님은 다소 공격적으로 추정하신 것 같습니다. 기관의 관심이 없어서 망정이지, 기관들 다수가 공격적으로 커버하고 있었다면 오늘 장대음봉을 뽑았을 수도 있습니다.

회사에서 가이던스를 정확하게 알려주시지 않는 관계로 실적 추정이 다소 어려운 종목이라 할 수 있습니다. IR 담당자께서 다소 보수적인 어조로 말씀하신 걸 귀담아듣는 게 좋았던 것 같습니다.

NP는 생각보다 적게 나왔습니다. 주총소집공고에 첨부된 약식 손익계산서를 확인해봤습니다.

2014년 요약 손익계산서, 단위 : 원 <출처:전자공시, 화진>

2014년 전체 실적을 보면 OP에서 NP로 이어지는 계정 전체가 NP에 불리하게 나왔습니다. YoY NPM 감소의 원인을 보면, 기타수익이 뭔지는 모르겠지만 1억 정도 감소했고 금융수익도 3억 넘게 줄었습니다. 기타비용이 6억 원 가까이 늘어났고 법인세 비용이 10억이나 늘었습니다.

이 비용들이 상세히 어떤 것들인지 여부와 일회성인지 여부를 확인해야 할 것 같습니다. 회사와 다시 한 번 컨택을 하거나 감사보고서가 나올 때까지 기다려봐야 할 것 같습니다.

2014년 결산 요약 실적 리뷰

연간 실적은 간단히 체크하고 넘어가겠습니다.

출처 : 각 사, 송종식 <단위 : 억 원, %>

송선재 애널리스트님과 제가 추정하는 실적 추정치에 근접한 실적이 나왔습니다. 매출과 영업이익은 오히려 아주 보수적으로 바라봤던 저의 추정치보다 잘 나왔기 때문에 한숨 돌렸습니다. 특히 매출원가가 2013년 대비 10%나 증가했음에도 저의 추정치를 1억 원 상회한 영업이익이 나와서 다행이라는 생각이 듭니다. 순이익의 경우에는 앞서 분기 실적에서 체크했듯 일회성 여부를 확인한 후 EPS 추정치를 조정할지 여부를 결정해야겠습니다.

전체적인 실적은 Not bad. 아주 좋지도 않지만 나쁘지도 않은, 생각했던 대로 조금씩 나아가는 느낌입니다.

전방에서 현대기아차가 고전을 면치 못하고 있고, 일본향 매출 성장세도 생각보다 주춤한 상태입니다. 전방이 좋지 않기 때문에 당분간 보수적인 시각을 유지합니다. 현대차 1월 실적의 경우 회사 가이던스를 하회하는 판매실적이 나왔습니다. 회사 가이던스가 큰 의미가 없는 것 같습니다.

기존의 실적 추정치를 고치지 않고 밸류에이션을 유지합니다. 추후 감사보고서를 확인하고 회사와 다시 한 번 연락한 후 조정될 부분이 있다면 조정해야겠습니다.

2015년 3월 12일
송종식 드림

연관글 검색

화진 신규 분석

2014년 12월 27일 토요일

화진, 큰 폭의 주가하락은 위기인가 기회인가?

작년에 B2B 주식으로 엄청 깨진 바 있습니다. 그래서 B2B 주식은 될 수 있으면 손을 안 대려고 마음을 먹었죠. 제 블로그에서도 그렇게 말씀드린적 있구요. 그런데도 불구하고 조심스럽게 '화진'이라고 하는 B2B 회사를 분석하려고 합니다. 일단 정량적으로 여러가지 경영지표와 투자 지표가 너무 아름다워서(?) 입니다. 비지니스 모델도 좋은지 스터디를 진행해 보았습니다.

뭐 하는 회사인가?

동사는 플라스틱, 강철 제품 등의 표면처리 전문 업체 입니다. 어찌보면 큰 역할은 페인트와 비슷할수도 있습니다만 페인트와는 조금 다릅니다. 표면처리에는 도금, 도장, 라미네이팅, 인몰드, 수압전사, IPE, 인써트몰드, 증착 등의 기술이 사용될 수 있습니다. 동사는 일부 도금 공정등을 가지고 있지만 주요 매출이 수압전사와 IPE에 특화된 표면처리 업체입니다.

동사의 주요 사업 분야 <출처:화진 투자설명서, 사업보고서>

동사는 특히 자동차향 매출 비중이 높습니다. 그래서 일단 자동차 부품주 카테고리로 분류됩니다. 동사를 한 줄로 표현하자면 '자동차나 가전제품의 표면처리 전문업체'입니다.

매출과 영업이익은 매해 꾸준히 상승하고 있습니다. 2010년 이후 ROE도 매해 21~24%의 높은 수준을 유지하고 있습니다. 부채비율은 60%수준이고 매해 낮아지고 있습니다. 꾸준히 CAPEX가 증가 투입되는 등 몇 가지 흠이 있긴 합니다만 지금까지는 매우 우량한 기업으로 보입니다.

몇번 B2B기업의 백미러만 보고 투자했다가 큰 화를 당한 경험이 있습니다. 그래서 백미러만 보고 투자를 하기는 겁이납니다. 미래도 내다보고 정성적 분석도 해보고 싶어집니다. 어떻게 자동차 부품주, 하청업체에 불과한 회사의 자기자본 이익률이 이토록 높게 나오는지? 그리고 최근의 급격한 주가 하락은 추가 진입의 기회인지? 아니면 회사에 문제가 생기고 있는 것인지? 여러가지 궁금증을 하나씩 체크해 보겠습니다.

주요 제품 매출 비중

먼저 주요 사업 분야의 매출 비중을 먼저 확인해 보겠습니다.

<출처:화진, 전자공시, 송종식>

회사 매출의 절대적인 부분을 '우드그레인'이 차지하고 있습니다. 두번째로 많은 매출은 IPE에서 나오고 있습니다. 이 회사를 분석할 때는 우드그레을 중심으로 분석하면 될 것 같습니다. 추가적으로 IPE의 성장성이 어느 정도가 될지를 감안해야 할 것 같습니다.

우드그레인(Wood Grain)

우드그레인이 뭔지부터 간단하게 확인하겠습니다. 일단 아래 사진 먼저 보시겠습니다.

우드 그레인 인테리어 적용 예 <출처:현대차 에쿠스 소개 웹사이트>

우드그레인은 자동차 내부 인테리어용으로 사용됩니다. 위 사진을 보시면 그을린 듯한 나무 문양 부분들을 볼 수 있습니다. 저 부분이 우드그레인입니다. 고급스러움을 강조하기 위해 고급 차량 인테리어에 많이 사용되는 부품입니다. 필름위에 잉크를 풀어 제조하고 이를 플라스틱이나 철 위에 덧붙여 만듭니다.

우드그레인은 장점이 많습니다. 실제 나무를 사용하지 않고도 나무결 효과를 낼 수 있습니다. 핸들에 적용한 우드그레인은 손에 땀이 차도 핸들이 미끄러지지 않습니다. 그리고 진짜 나무보다 튼튼합니다. 또 여러가지 문양과 색상을 적용해 차체와 어울리는 개성있는 인테리어를 만들어 줄 수 있습니다. 대량으로 생산할 수 있기 때문에 품질이 일률적이며 일반 나무를 사용한 것 보다 생산 단가도 싼 것이 장점입니다.

수압전사(Curl-fit)

동사가 우드그레인을 제조할 때 사용하는 기술적 방식을 '수압전사'라고 부릅니다. 동사의 주력 기술입니다. 물 위에 수용성 필름을 액체 상태로 띄워 활성화 시킨 후 피전사물을 전사하여 다양한 무늬를 새기는 기술입니다. 3차원 형태의 대상에도 전사가 가능하며 정밀하게 전사가 가능합니다. 내구도가 뛰어나고 기술적 장벽이 다소 높다고 알려져 있습니다. 또한 작업 중 대량의 산업 폐기물이 발생하기 때문에 일부 선진국에서는 공장 건설 자체를 못하는 것으로 알려져 있습니다.

수압전사 기술로 표면처리 되는 자동차 인테리어 구석구석 <출처:화진>

자동차 인테리어 입니다. 우드그레인 뿐 아니라 다양한 문양으로 표면처리 제작된 수압전사 제품들을 확인할 수 있습니다. 단순하게 생각해보면 동사가 납품중인 자동차 회사에서 많은 자동차를 팔수록 동사 실적도 오른다 볼 수 있습니다.

동사의 수압 전사 기술로 표면처리 되는 전자제품들 <출처:화진>

그리고 수압전사 방식으로 표면처리 하는 방식은 자동차 인테리어 뿐 아니라 가전제품에서도 쓰입니다. 동사 역시 가전제품용 수압전사 제품을 납품하고 있습니다 이에 대해서는 잠시후에 다시 확인해 보겠습니다.

수압전사 공정 <출처:화진>

기술 장벽은 높으나 제조 공정은 간단한 편입니다. 위 공정도에서 핵심적인 부분은 4번입니다. 그냥 눈으로 한번만 훑어보면 되지 싶습니다. 핵심 원재료는 필름입니다.

IPE(Ion Plasma Evaporation)

IPE 부문은 동사 총 매출액 중 12% 비중을 차지하고 있기는 하지만 두번째 주력 매출 부문입니다. 동사는 표면처리 전문업체입니다. IPE도 차세대 표면처리 기술 중 하나입니다. 기존 도금 방식의 가장 큰 문제점은 정전기를 제거하지 못하는데 있습니다.

IPE 공정 <출처:화진>

최근 차량 부품의 대부분은 전자기기입니다. 전자 장치에 들어가는 스위치나 여러가지 부품의 정전기를 제거하지 못하면 전자기기는 오작동하게 됩니다. 작게는 오디오 오작동 문제부터 크게는 차량에 중대한 문제를 일으킬 수 있습니다. 자동차에 전자 장치가 늘어남에 따라 IPE 수요도 늘어나게 되었습니다. 솔루에타와 같은 기업들이 제품 내부에서 사용되는 전자파 차폐 필름을 주력으로 생산하고 있습니다. 동사는 제품 외부에서 정전기를 어느 정도 방지해주는 역할을 하고 있습니다.

IPE의 또 다른 장점은 친환경 적이라는 점입니다. 보통의 도금 과정에서는 4대 중금속 규제 대상물과 각종 공업 폐수가 발생해 막대한 환경 문제가 발생합니다. 앞서 말씀드렸지만 정부 규제도 뒤따르구요. IPE는 이런 문제가 전혀 발생하지 않는 친환경 공법(진공증착)이기 때문에 이 문제를 피해갈 수 있습니다.

매출처

우드그레인은 현대차, 기아차, 쌍용차, 닛산, 혼다, LG전자에 납품되고 있습니다. 현대기아차에는 1차 벤더로 선정돼 최우선 납품되고 있고 혼다는 혼다의 1차 벤더인 니혼프라스트와 가사히공업에 제품을 납품하고 있습니다. 니혼프라스트와 가사히공업은 중국에 소재하고 있습니다.

동사 우드그레인 적용 제품 모델 <출처:전자공시>

IPE는 과거 삼성향 휴대폰에 납품된적도 있으니 현재는 자동차 회사로만 납품하고 있습니다. 주요 납품처와 동사 제품이 적용되는 자동차 모델은 다음과 같습니다.

동사 IPE 적용 제품 모델 <출처:전자공시>

현재까지 매출처는 이 정도입니다. 회사의 포부를 보면 중국법인에서 일본 자동차 회사향으로 수출하는 제품 노하우와 명성을 쌓아가면서 차차 세계 여러 자동차 회사의 내장재 시장으로 판로를 넓힐 계획이라고 합니다.

경영자, 주주/지배구조 현황

최대주주가 소유경영자입니다. 조만호 대표님이 30.01%의 지분을 들고 있습니다. 특수관계인까지 합하면 50.52%의 지분을 보유하고 있습니다.

최대주주와 특수관계인 지분 현황 <출처:전자공시>

임원들 지분을 제외하고도 50% 이상의 의결권을 대주주 가족이 가지고 있으므로 경영권을 뺐길일은 없어보입니다. 별 다른 특이사항은 없습니다.

5%이상 주주현황 <출처:전자공시>

조한석씨는 조만호 대표의 아들입니다. DIC Corporation이라는 회사가 눈에 들어옵니다. 이 회사의 정식명칭은 '대일본잉크화학공업회사'입니다. 일본계 회사며 다국적 기업니다. 차량 내장재용 잉크, 인쇄 잉크 분야에서 세계 최고의 회사이며 2만여명의 임직원을 둔 대기업입니다. 매출 규모는 7조원, 순이익은 2천억원대 기업입니다.

DIC코퍼레이션은 동사와 인연이 깊습니다. 일단 동사는 이 회사에서 수압전사용 잉크를 독점적으로 사옵니다. 그러면서 보시다시피 DIC는 동사에 아예 지분도 투자했습니다. 그리고 동사와 DIC는 우리나라의 다양한 분야에 합작 투자를 많이 진행하고 있습니다. 두 회사가 워낙 돈독하기 때문에 이 독점 계약은 당분간도 깨지지 않으리라 생각됩니다. 추후 어떤일이 일어날지는 알 수 없지만요.

경영자

<출처:화진>

"서른이 넘으면 자신의 얼굴에 신경을 써야한다."는 출처 미상의 말이 있습니다. 저는 이 말을 어느 정도 믿습니다. 얼굴에 불평불만이 가득한 찌그러진 얼굴은 여지 없이 가난한 삶을 사는 사람이 많습니다. 탐욕스런 얼굴을 가진 사람은 여지 없이 악한 사람인 경우가 많았습니다.

조만호 대표님을 보면 관상이 참 좋으십니다. 일단 얼굴만 딱 보면 좋은 사람 같은 느낌이 팍팍 오는데요. 아니나 다를까 실제로도 좋은일을 많이 하는 경영자로 널리 알려져 있습니다.

1억원 이상 기부를 하면 '아너소사이어티' 회원이 됩니다. 조만호 대표님은 영천에서 첫번째로, 그리고 전국에서 85번째로 아너소사이어티 회원이 되었습니다. 2011년과 2012년에 매해 1억원씩 불우이웃을 위해 기부했고, 그 외에도 여기저기 기부를 많이하고 선행을 하는 경영자로 알려져 있습니다.

개인 돈 10만원도 기부에 인색한 사람이 많은 점을 감안하면 훌륭한 분이라 생각할 수 있습니다. 이 정도면 인품에 대해서는 크게 걱정할 것이 없어보입니다. 그리고 지금까지 화진을 고수익을 내는 회사로 경영을 잘 해 왔으므로 지금까지는 경영자 리스크는 없는 것으로 보입니다. 다만 2012년부터 매해 주식을 조금씩 매각해 온 부분이 있으므로 이 부분에 대해서는 감안을 하고 지분 변동 공시가 발생하는지 지켜보면 될 것 같습니다.

그리고 또 하나 감안할 점은 조만호 대표님의 작년 연봉이 7억이 넘는다는 점입니다. 개인적으로는 지분가치 상승이나 배당금 등으로 소득을 올리셨으면 좋겠는데, 연봉이 저렇게 높으면 주주가치 제고에는 소홀할 가능성도 있다는 점을 염두에 두어야 할 것 같습니다.

조만호 대표님은 1947년에 출생하셨으니 이제 곧 일흔이 다 돼 가시네요. 곧 후계자 상속 문제도 나와야 할텐데 지분구조를 보면 아들 조한석씨나 조한진씨에게 경영의 바통이 이어질 가능성이 높아보입니다. 늘 그렇듯 2, 3세 경영은 불안하긴 하지만 아직 조만호 대표님께서 건재하시니 이 부분은 당장은 생각을 안해도 될 문제 같습니다.

계열회사

우선 계열회사는 아니지만 두곳의 타법인에 출자된 자본이 있습니다.

타법인출자 현황 <출처:전자공시, 클릭하면 커집니다>

선벤처파트너스와 픽토소프트라는 지식 산업을 영위하는 회사 두곳에 총 9억 8천만원을 출자한 상태입니다. 선벤처파트너스에는 4억 8천만원을 투자해 지분 10.24%를 취득했고, 픽토소프트에는 5억원을 투자해서 지분 4.58%를 확보했습니다.

픽토소프트의 경우에는 모바일 게임을 만드는 회사입니다. 대박을 친 게임이 없어서 아직까지는 적자를 내고 있는 회사입니다만 중박 정도 친 게임 몇개를 출시한 적이 있어서 추후 혹시라도 상장까지 가게 되면 동사의 매도 가능 증권 가치가 높아질 수도 있겠다는 생각은 듭니다. 물론 아직까지는 환상에 불과한 이야기입니다.

타법인에 출자한 자본이 크지 않아서 크게 신경 쓸 부분은 없는 것 같습니다. 다음은 연결로 잡히는 계열회사 현황입니다.

계열회사 현황 <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

계열회사는 총 다섯개가 있습니다. 계열 회사를 체크하기 전에 확인할 점이 있습니다. 동사의 사업장은 크게 한국과 중국으로 나뉩니다.

한국 공장에서는 현대/기아자동차, 쌍용차, 한국GM, LG전자, 닛산 미국 공장으로 나가는 제품을 생산합니다.

중국 공장에서는 닛산 중국, 닛산 미국, 닛산 멕시코, 혼다 중국 공장 등 주로 일본향 자동차 기업들로 나가는 제품이 많습니다. 중국 법인을 동사에서는 세계 진출의 교두보로 삼고 있습니다. 고객사 요청으로 멕시코 공장 신설을 고려한바 있으나 아직은 멕시코 공장 신설 계획이 없는 것 같습니다.

올 3분기까지 동사의 개별 매출이 548억원, 연결 매출이 882억원입니다. 따라서 연결회사의 매출 규모가 어느 정도 되는지 감안하시면 될 것 같습니다. 특히 관심 갖고 눈여겨 볼 법인은 화진고신장식재료 (곤산)유한공사입니다. 동사가 해외 진출의 교두보로 삼겠다고 말한 핵심적인 법인입니다.

현재는 거래 초기인 일본 자동차 회사들에게 일부 혜택을 주는 부분이 있어서 중국 법인이 동사의 연결 opm을 까먹고 있는 상황입니다. 큰 악재가 없는 이상은 일단 매출이 커지고 거래가 장기화 되다보면 수율 향상으로 연결 opm도 점차 개선되리라 생각합니다.

시장

우드그레인 시장

우드그레인 시장은 몇년전까지만 해도 동사와 한국큐빅이 사이좋게 양분하고 있었습니다. 그러나 2008년부터 동사와 한국큐빅은 점유율 격차를 벌려나가기 시작했습니다. 2011년쯤 따라잡히는가 싶더니 2012년부터 급격하게 격차를 벌렸습니다. 2014년 현재 화진의 우드그레인 내수 시장 점유율은 80%가 넘어가면서 독점쉐어와 캐즘을 모두 넘어섰습니다. 큰 이변이 없는 이상 향후 우드그레인 내수 시장에서 동사에 범접할 회사는 없어보입니다.

화진과 한국큐빅의 우드그레인 내수 점유율, 군소업체는 제외 <출처:화진 사업보고서>

우드그레인 시장은 군소업체의 점유율은 중요하지 않기 때문에 동사와 한국 큐빅만 놓고 보면 2013년 기준으로 연간 757억원 규모입니다. 시장 자체가 매우 작은데다 현대기아차 생산량에 따라 미미하게 자연성장 하는 것 외에 국내 시장에서 큰 성장을 기대하기는 어려워 보입니다. 시장 규모가 작고 성장성이 낮아 신규 업체가 진입할 가능성은 매우 낮은 것이 장점(?ㅠㅠ)입니다.

동사도 이러한 점을 잘 인지하고 있는 것 같습니다. 그래서 우드그레인의 해외 자동차 브랜드로의 판매, IPE, 발열 핸들 등 신제품의 개발에 매진하는 것은 그런 이유 때문입니다.

IPE 시장

IPE 내수 시장은 동사가 독점하고 있었습니다. 최근 시장에 소형 업체 두 곳이 신규로 진입을 하였습니다. 회사를 통해 확인해보니 현재 그 회사들의 IPE 시장 점유율은 0.5% 수준으로 추정된다고 합니다.

화진의 최근 4개 분기 IPE 매출이 149억원이므로 신규 진입한 업체들의 연매출은 7억 4천만원 정도로 추정됩니다. 아직은 구멍가게 수준이고 이 정도 매출이면 적자를 내고 있을 것으로 추정됩니다. 다만 신규 진입자들의 제품이 LF소나타 쪽으로 일부 넘어간 상태고 추가 테스트를 하고 있다고 합니다.

화진에서는 신규 진입자들이 최대로 성장을 해도 IPE 시장의 10% 정도를 차지할 것이라고 보고 있습니다만 IPE 시장에서의 경쟁은 피할 수 없는 것으로 봅니다. 내수 독점력이 다소 훼손된다고 보수적으로 판단하고 있습니다.

우드그레인/IPE 분기별 매출 추이 <출처 : 화진, 송종식>

회사 전체를 놓고 보면 우드그레인의 매출 비중이 다소 하락하는 추세를 보이고 있고, IPE 매출은 미미하나마 비중이 늘어나고 있습니다. 내수만 놓고 봤을 때 시장 성장성은 우드그레인 보다는 IPE가 더 높아보입니다. 우드그레인의 경우 매출이 줄어드는데는 일부 라인이 일시적으로 도장 공정으로 바뀐 영향도 있는 것 같습니다. 영구적인 추세는 아닌 것으로 판단됩니다.

체크 : 전방, 특히 현대기아차의 영향은 얼마나 받나?

현대기아차의 국내 차량 생산대수와 화진의 실적 비교 <출처:화진, 현대기아차 사업보고서>

2013년 3분기 실적을 보시면 우드그레인 내수 매출의 경우에는 현대기아차의 국내 생산량과 지표가 함께 움직이는 것을 알 수 있습니다. 해외에서 생산하는 건 일본 자동차 업체로 나가는 매출이 많으니 현대기아차 매출과는 연동되지 않습니다.

우드그레인 내수 매출의 경우 현대 기아차와의 상관관계가 조금씩 낮아지고 있는데 이는 국내 공장에서 생산되는 우드그레인 일부가 일본 업체로 나가는 양이 늘어서 그런 것으로 보입니다. 이 부분은 수출로 안 잡히고 내수로 매출이 잡히나보네요(??).

화진과 현대기아차의 주가 상대 수익률 비교 <출처:네이버 증권>

최근 주가 흐름은 현대 기아차와 방향성을 같이 하는 모습을 보여주고 있습니다. 자동차 부품주들이 비슷하지 않을까 생각합니다. 아무래도 전방이 살아야 후방도 사니까요.

재미있는 것은 대형주인 현대차의 베타가 화진보다 크다는 점 입니다. 올해는 이상하게도 대형주의 변동성이 컸던 한해였던 것 같습니다. 대형주가 중소형주보다 위험성이 높았던 한해였습니다. ELS, 롱숏펀드 영향이 없지 않은 것 같습니다.

개별적인 요인으로 현대차의 경우에는 한전부지 고가 매입으로 인해 투자자들의 신뢰를 잃었던 영향도 없지 않았던 것 같고요.

화진의 경우 어느 정도 현대기아차와 주가 방향성을 비슷하게 가져가는 모양새가 감지되고 있습니다. 다만 해외 타업체에 대한 수출 비중을 늘리면서 주가가 종속되는 현상도 점차적으로 해소되리라 전망해 봅니다.

투자포인트 : 공장가동률 증가와 공장 이전 증설

영천 도남공단 내에서 사업을 영위한 동사는 사세 확장으로 인해 근처 공장들을 하나씩 매입해 부족한 capa를 보충해 왔습니다. 문제는 공장들이 여기저기 흩어져 있다보니 업무 효율 부분에서 loss가 난 부분이 있었을 것으로 생각됩니다. 커뮤니케이션 비용도 더 들게 되고요.

<지도출처: 다음 지도, 송종식>

도남공단 내 약 31,000m²의 공장부지가 영천첨단부품산업지구내 약 59,400m²로 확장 이전됩니다. 2014년 3분기 현재 영천첨단부품산업지구내 증설 진척률은 약 52% 라고 합니다.

예상 총 투자액 133억원 중 토지 매입에 68억원이 작년에 투입되었고, 공장에 65억원이 투입됩니다. 공장의 경우에는 65억원 투자 예정 금액 중 39억원이 투자된 상태입니다. 현재 증축 속도를 보았을 때 2015년 2분기, 늦어도 3분기에는 증설 이전이 완료될 것으로 판단됩니다. 2016년부터는 공장이 완벽하게 가동될 것으로 판단됩니다.

2014년 말에는 우선적으로 IPE 공정이 전부 이전되고 IPE capa가 현재보다 2배 증가됩니다.

국내에서 증설 이전을 열심히 하는 동안 중국에서도 증설이 진행중입니다. 상해 곤산에 있는 공장이 현재 증설 이전 중이고 2014년 연말에 완전히 이전되는 것을 목표로 하고 있다고 합니다.

CAPA와 공장 가동률 <출처:화진>

* 2011년 생산 능력 감소는 중국 법인의 공장 가동 시간이 하루 24시간에서 16시간으로 변경되었기 때문

이런 부분을 보았을 때 국내 공장 이전에 들어갈 나머지 26억원이 내년 1, 2 분기에도 capex로 지속적으로 지출되어야 해서 fcf는 당분간 좋지 않을 것으로 보입니다만, 증설이 완료 된 이후에는 영업만 잘 해준다면 당분간 실적이 레벨업 될 가능성이 높아보입니다.

투자포인트 : 일본 DIC사와의 탄탄한 관계

DIC(대일본본잉크화학공업주식회사)는 62개국에 230여개 회사를 보유한 일본의 화학/필름 계통 대기업입니다. 인쇄인크, 안료, 전자재료, 필름 분야에서 세계적인 위치를 확보하고 있습니다. 2012년 매출은 7조 5,000억원 수준입니다.

DIC 로고 <출처:DIC Global 웹사이트>

DIC와 맺고 있는 관계 내용

화진은 이 거대한 기업과 긴밀한 관계를 맺고 있습니다.

2014년 하반기 현재 주요 주주 <출처:전자공시>

DIC는 화진의 지분 11.68%를 보유하고 있는 대주주입니다.

DIC 측 등기임원 1인 <출처:전자공시>

그리고 화진의 임원진에 DIC 측 등기임원이 1인 등재돼 있습니다.

<출처:뉴스토마토>

또한, 화진과 DIC는 공동으로 335억원을 영천에 투자해 대규모 첨단 자동차 부품 공장을 건설하기로 하고 이미 공사가 상당부분 진전되었습니다.

DIC와의 관계에서 동사가 얻는 이득

수압전사에 핵심적으로 필요한 특수 필름은 확보가 매우 어려운 상품으로 알려져 있습니다. 화진의 경우 DIC에서 수압전사용 필름을 공급받고 있기 때문에 필름 수급에 있어서 타 업체보다 유리한 측면이 있습니다.

그리고 일본 자동차 회사들 향 매출에 DIC의 도움을 받을 수 있습니다. 화진이 점차적으로 일본 메이커향 매출을 늘려나가는 것도 DIC의 도움이 있었던 것이 아닌가 추정됩니다. 물론 이 부분은 더 많은 조사가 필요합니다.

투자 포인트 : 꾸준한 제품 다변화, 고객 다변화

앞서도 몇번 언급드렸지만 우드그레인 내수 시장만으로는 더 이상 성장이 힘듭니다. 이 점을 누구보다 잘 아는 회사에서는 내수 시장 뿐 아니라 해외 시장을 개척하고 있습니다. 또한 우드그레인 뿐 아니라 새로운 먹거리에 대한 연구와 투자도 꾸준히 해오고 있습니다.

열심히매출처와 제품을 다변화 중인 화진 <출처:화진 사업보고서, 송종식>

특히 현대차와는 1992년부터 거래를 해왔습니다. 납기일과 품질에 대한 신뢰를 쌓아온 덕분에 현재는 현대기아차의 1차 벤더로 지위가 향상되었습니다.

좋은 점은 현재 닛산과 혼다를 시작으로 일본 자동차 메이커향 매출 비중이 빠르게 늘어나고 있다는 점 입니다. 삼성전자에는 휴대전화에 한해 IPE가 공급되었고, LG전자에는 TROMM브랜드에 동사 제품이 공급되고 있습니다.

지속적인 캐파 증설에 더해 거래처를 늘리려는 동사의 노력은 긍정적이라 판단됩니다.

투자 포인트 : 업의 진입 장벽

우드그레인과 IPE는 기술 장벽이 있어서 신규 경쟁자 출현이 어렵습니다. IPE 쪽 신규 경쟁자가 출현한 상태이나 이 부분도 잠깐 언급드렸 듯 아직은 소규모 구멍가게 수준이라고 합니다.

우드그레인의 경우 초기 제품 불량률이 15%에 달했다고 합니다. 불량률 15%도 당시 업계에서는 낮은 편에 들어갔을 정도로 제조 난이도가 지옥이라고 합니다. 현재는 동사가 다년간 쌓아온 기술력 덕분에 불량률이 5% 이하로 떨어졌습니다. 덕분에 동사의 opm이 장기적으로 개선됐습니다.

또한, 우드그레인 제조 과정에서 나오는 크롬 물질이 심각한 수질 오염을 유발하기 때문에 더 이상의 국내 허가는 거의 불가능 하다고 합니다. 일본차 메이커가 동사의 제품을 쓰는 이유도 일본에서 우드그레인 공장 허가를 받는 것이 거의 불가능 하기 때문이라고 합니다.

끝으로 시장 자체가 작아서 자본력이 있는 대기업이 진입할 유인이 없습니다. 반면 작은 시장이기는 하나 동사가 독점하고 있는 독점 쉐어입니다. 동사 입장에서는 먹을 게 있는 시장입니다. 더구나 동사는 자본을 축적하고 있고 capa까지 공격적으로 확장하고 있기 때문에 시장에서 동사의 입지는 더욱 공고해지고 있습니다.

리스크 : 양극화 된 자동차 내수 시장

소득과 소비 양극화 문제가 부각된 건 하루 이틀 전 문제는 아닙니다. 자동차 소비 시장에서도 양극화가 뚜렷하게 진행중입니다. 이게 왜 동사에게 리스크가 되는지는 뒤에서 말씀드리겠습니다. 일단 관련 지표 먼저 보고 넘어가겠습니다.

불황으로 인한 포터와 봉고차 판매의 증가가 <출처:비지니스 워치>

불황으로 인해서 포터와 봉고를 비롯한 생계용 차량 판매가 증가하고 있다고 합니다. 직장에서 밀려난 사람들이 자영업 전선으로 내몰리면서 벌어지는 현상 같아 보입니다. 포터 봉고 판매량 증가에 더불어 소형차 판매량도 증가하는 추세입니다.

커져가는 수입차(독일) 시장 <출처:IBK투자증권>

이와 반대편에 있는 사람들의 수입차 선호 현상으로 수입차 시장은 확실히 커지는 추세입니다. 특히 독일차의 선전이 매섭습니다. 독일차 내수 점유율의 상승은 곧바로 같은 배기량 현대/기아차 모델의 내수 점유율 하락을 의미합니다. 위의 그래프를 보시면 2014년 1월에는 수입차의 내수 판매량 점유율이 14%, 현대기아차의 점유율이 64%대로 곤두박질 친 것을 확인할 수 있고 추세적 현상임을 알 수 있습니다.

이것이 문제가 되는 이유는 단순합니다. 우드그레인은 일정 정도 고급 차량에 들어갑니다. 소형차나 포터에는 우드그레인이 들어가지 않으므로 현대차의 포터가 아무리 많이 팔려봤자 동사 실적에 미치는 영향은 없습니다.

반면에 현대기아차가 중형 세단 이상의 고급차 시장을 수입차 시장에 빼앗기고 있고 이것이 추세적 현상으로 나타나고 있으므로 동사 미래 실적에 부정적 요인으로 작용할 수 있습니다. 수입차 시장 점유율이 어디를 찍고 주춤할지를 모니터링 하는 것이 좋다고 생각합니다.

리스크 : 현대기아차 생산 기지의 한반도 탈출

숙련도와는 별개로 인건비 매력이 사라진 한국입니다. 반면에 '현대'타이틀을 달고 있는 기업들의 노조는 힘이 쎕니다. 현대차 노동자들의 봉급 수준은 이미 평범한 한국인 봉급쟁이들의 월급 수준을 훌쩍 뛰어 넘은지 오래입니다. 노조의 요구도 갈수록 들어주기 힘든 것들이 늘어나고 있습니다. JP모건에서도 현대차를 두고 '한국의 과도한 정규직 보호 정책은 장기적으로 한국의 경쟁력을 갉아 먹을 것'이라고 지적한 바 있습니다.

출처 : 한국경제신문

이렇게 되면 자본은 덜 골치 아프고, 더 높은 수익을 올릴 수 있는 곳으로 이동할 수 밖에 없습니다. 실제로도 현대차의 투하자본은 국내보다 해외쪽이 지속적으로 늘어나고 있습니다. 동유럽, 미국의 앨러바마쪽 투자자금이 크게 늘어났습니다. 이미 capa 자체도 2012년에 해외 capa가 국내 capa를 넘어섰습니다.

물론 현대차가 국내 공장을 완전히 철수하기는 당분간 무리입니다. 국내 생산 시설의 전체 폐쇄나 이전은 현실적으로 거의 일어나기 힘든 일입니다. 다만 현대차가 국내 생산 시설에 추가적으로 투자를 할지, 생산 시설을 단계적으로 줄여나갈지에 따라 동사의 이익도 출렁거릴 수 있습니다. 장기적으로 지켜봐야 하는 문제입니다.

화진의 경영자분들도 똑똑한 분들이기 때문에 현대차가 해외로 이전한다면 동사 공장도 현대기아차를 따라서 나가면 되기는 할겁니다. 하지만 그 경우 동사가 인식해야 할 일시적 비용과 손실은 꽤 크겠죠.

리스크 : 환율 변동

동사는 일본 회사들과 거래가 많기 때문에 엔/원 환율의 영향을 받는 줄 알았습니다. 그러나 조사를 해보니 달러/원 환율의 영향을 더 많이 받고 있었습니다.

환율 추이와 동사의 이익률 추이 <출처:화진 사업보고서>

엔/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4,200만원이 감소합니다. 반면에 달러/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4억 2천만원이 감소합니다.

엔이나 유로화 변동성이 동사에 미치는 영향 보다는 달러화 변동성이 동사 이익에 미치는 영향이 훨씬 큰 것을 알 수 있습니다. 달러/원 환율이 오르고 있는 지금 동사 이익이 어느 정도는 나쁜 영향을 받고 있을 것이라고 생각하고 있어야겠습니다.

리스크 : 소비자 취향의 돌변

고급차를 타는 사람들이 인테리어에 우드그레인을 선호하지 않는 경우의 리스크입니다. '우드그레인은 노땅티 나서 싫다' 하는 사람들이 늘어나면 동사에는 부정적이겠죠.

이건 회사의 존립에 영향을 줄 수 있는 리스크입니다. 그렇지만 당장 소비자 취향이 돌변할 일 확률은 매우 낮긴 합니다. 그래도 리스크는 리스크이니 만큼 소비자 취향을 면밀히 추적하는 것도 중요한 팔로업 과정 중 하나라 생각합니다.

분기별 요약 실적

실적을 체크하지 않을 수 없죠. 간단한 실적 요약 정보를 확인하겠습니다.

주요 실적 요약 <출처:화진, 송종식>

* 2009~2010 : GAAP개별, 2011~ : IFRS 연결

매출은 어쨌든 상승을 하고 있습니다만 올해 들어서 성장세가 둔화되고 있습니다. 전방산업의 어려움이 동사에게도 고스란히 전달된 것으로 보입니다. 아직까지 동사 실적은 현대기아차의 생산실적에 많이 연동되고 있으므로 내년 현대기아차 가이던스를 중요하게 보아야 할 것 같습니다.

회사와 통화한 내용을 토대로 올해 ROE를 추정하니 갑자기 ROE 추세가 꺾이네요. 부채를 많이 줄여서 그런건가 싶어서 확인해봤는데 2014년 3분기 현재 부채비율은 여전히 60% 중반대입니다. 부채를 줄인 것이 아니라 이익률 자체가 줄어드는 것으로 보여 이익지표를 따로 뽑아보았습니다.

분기별 이익 추이 <출처:화진, 송종식>

* 2013년 3분기 까지는 IFRS개별, 2013년 4분기 부터는 IFRS 연결 기준

* 2013년 4분기 np가 op보다 높게 나온 것은 일시적 잡이익 때문

아니나 다를까. 분기별 opm이 슬금슬금 떨어지고 있습니다. 사측에서는 우드그레인 공정 일부가 도장으로 바뀐데다, 연결로 잡히는 중국 법인의 박한 이익률 때문이라고 합니다. 이 부분이 추세적으로 회사에 타격을 줄 지 중국 법인의 opm 개선으로 이익률 회복이 가능한지는 내년에도 지켜 볼 생각입니다.

현금흐름표 요약 <출처 : 네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

영업활동을통해 창출하는 현금흐름 자체도 훌륭하고 전체적으로 현금흐름이 우량하고 만족스럽습니다. 다만, 지속적으로 ocf에 육박하는 capex가 수반되는게 조금 마음에 걸립니다. capex가 지속적으로 증가하는게 외형이 계속 성장하고 그에 따라 증설이 필요해서 성장하는 기업에는 별 수 없이 들어가야 하는 비용이긴 합니다만 언젠가는 capex를 적게 투입하고도 fcf가 차고 넘치는 그런 회사가 되기를 기원해 봅니다. 아직은 한참 성장해야 하는 회사이니 그 정도로 이해하고 넘어가겠습니다.

회사 측과 통화 내용 (2014년 11월 통화)

+ 요즘 통화나 탐방 많이들 오시는지?

= 11월 부터 기관 연락이 많이 오고 있다.

+ 전통적으로 4분기 매출이 높은 이유는?

= 전방 자동차 회사들이 추석 전후로 파업이 많아 3분기에 생산 물량이 적다. 4분기에는 연초 계획한 물량을 생산하기 위해 3분기 부족분까지 몰기 때문에 생산량은 항상 4분기의 자동차 생산량은 많다. 화진도 전방 회사들의 생산량에 따라 4분기 매출이 항상 늘어난다.

+ 전통적으로 4분기 매출원가율이 급증하는 이유는?

= 직원들에게 나가는 상여금과 보너스 등의 영향 때문에 그렇다.

+ 올해 4분기 매출은 예년 수준 혹은 그 이상 달성 가능한가?

= 매출은 예년 수준 정도로 가능할 것 같은데, 이익률은 작년에 못 미칠 것 같다.

+ IPE쪽 신규 경쟁자가 생겼다고 하는데 관련 정보는?

= 신규 IPE업체들의 물량 부담은 0.5% 수준으로 아직은 없는 수준이다. 신규 업체들의 CAPA나 기술적 측면으로 볼 때 이들이 시장을 최대한 차지해도 10% 수준으로 본다. 현재 LF소나타 쪽 IPE 물량 일부가 신규 업체들에게 넘어간 상태고 테스트 상태다.

+ 우드그레인 국내 시장은 독점 쉐어인데 한국큐빅 반격으로 독점 쉐어가 깨질 가능성은 없나?

= 국내 우드그레인 시장 70% 이상 점유율은 계속 유지할 것으로 본다.

+ 내년 가이던스는?

= 아직 없다. 전방 자동차 회사들의 사업 계획을 참고해야 하므로 12월 중순 쯤 가이던스를 줄 수 있다.

+ 발열핸들의 매출 기여는 언제부터 가능한가?

= 당사에서는 제품 개발과 테스트까지 이미 완료된 상태다. 클라이언트 주문만 있으면 제품은 언제든 판매될 수 있는 스탠바이 상태고, 현재는 쌍용차와 접촉중이다.

+ 유무상 증자 계획은?

= 없다.

+ 현금흐름표상 CAPEX가 지속적으로 늘어나는 이유는?

= 중국 공장은 다 지었다. 현재 국내 공장 증설 중이다. IPE capa를 두배 확장중이다.

+ 내년 매출 전망은? 매출 성장은 얼마나 가능할까?

= 매출 성장은 소폭 가능할 것 같은데 이익률은 올해보다 조금 낫거나 올해 수준일 것 같다. 이익률이 3년전 수준으로 회복되는 것은 당분간은 힘들 것 같다. 내년 이익률은 13%는 힘들다.

+ 이익률이 낮아지는 이유는 무엇인가?

= 현대기아차 CR때문은 아니다. 닛산과 혼다쪽 초기 계약을 하면서 우리가 비용을 후하게 쳐 준 부분, 우드그레인 파트 일부가 도장으로 바뀐 부분, 중국 공장의 낮은 이익률 등 여러가지 복합적 문제 때문이다.

+ 수출이 늘어나는데?

= 화진에서 단독으로 수출하는 금액은 없다. 납품처를 통해서 해외를 나가는 방식이다.

+ 혼다쪽 매출은 발생중인가?

= 혼다쪽은 이미 매출이 발생하고 있다. 중국 공장에서 생산된 제품이 닛산과 혼다로 나간다. 작년에 미니밴 1개 차종에서 38억원의 매출을 올렸다. 닛산향 매출은 작년에 383억원이었다.

+ 배당은 얼마나 가능한가?

= 예년 수준으로 가능하다.

밸류에이션

이와 같은 조사 내용을 토대로 밸류에이션을 진행해 보았습니다. 어디까지나 제 개인적인 생각에 불과하고 밸류에이션은 투자자의 성향에 따라 다양하게 나올 수 있습니다. 그리고 미래의 이익은 신도 알 수 없습니다. 그러니 이 밸류에이션을 토대로 투자하지 않으시길 당부드립니다.

2016년까지 현대차 국내 생산대 수는 연간 1%씩, 기아차는 2015년 4%, 2016년 1% 증가하는 것으로 예상
화진의 한국 공장과 중국 공장의 capa 증설 추이를 보수적으로 판단하여 2016년까지 capa 산출
회사의 의견에 따라 2015년 opm은 13% 달성이 힘든 것으로 보았고 회사나 시장보다 더 보수적으로 opm 산출
2016년까지의 적정주가는 bps/roe 와 역사적 per 수준, 그리고 회사의 성장률을 감안하여 산정
현재 시점에서 목표주가는 2014년 목표주가 40%, 2015년 35%, 2016년 25% 가중치를 합산하여 산출
배당성향은 10% 초반대에서 형성될 것으로 판단
현대기아차 1대당 매출액이 늘어나는 것은 수출 비중이 늘어나기 때문임. 총 매출을 단순 나눔한 것이라 큰 의미는 없음
발열핸들은 제품 개발이 완료 되었다고는 하나 일단은 시장성이 없다고 가정하여 밸류에이션에 포함시키지 않음. 추후 의미있는 수주 소식이 들리면 밸류에이션에 포함시킬 예정

화진 밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

기술상 위치

개인적으로 차트는 좋은 매수 시점을 참고하기 위해서 전체 투자 프로세스 중 5% 정도는 참고를 합니다. 제가 굴리는 자금이 몇천억이라면 신저가 종목을 사서 바닥을 제가 잡으면 됩니다. 그런데 저는 그런 자금이 없습니다. 그래서 계속 하락하는 종목을 잡는 것 보다는 하락세가 진정된 종목을 잡는게 현실적으로 결과가 괜찮았습니다.

다만 일중 차트 이하로는 잘 안봅니다. 주로 주봉과 월봉을 참고하는데요, 이번에는 중장기 차트가 애매해서 일중 차트까지 참고를 했습니다. 간만에 삼중 스크린을 동원하네요.

월봉

가장 먼저 장기 시세 흐름을 체크해 보겠습니다.

화진 월봉, 하락 다이버전스 발생 후 하락 중 <클릭하면 커집니다>

2014년 봄에 하락 다이버전스가 발생한 이후 겨울이 된 현재까지 장기 주가 추세는 꾸준히 하락 추세를 보이고 있습니다. 일단은 4,000원대에 큰 지지 매물대가 있어서 아무리 하락을 해도 저 정도 수준에서는 일단 멈출 수 있지 않을까 생각됩니다.

주봉

화진 주봉 <클릭하면 커집니다>

주봉으로는 일단 하락세가 진정되고 7주동안 주가가 안정되고 있는 모습입니다. 다만 지속적으로 하락을 할지 아닐지는 아직 확실히 알 수 없는 모습입니다.

일봉

끝으로 일봉을 체크해보겠습니다.

화진 일봉 <클릭하면 커집니다>

2014년 봄에 고점을 형성한 후 주가는 슬금슬금 하락하기 시작했습니다. 그러던 것이 가을에 들어오면서 급락했습니다. 11월에 마지막 급락과 함께 평소보다 살짝 많은 거래량이 형성되면서 단기 바닥을 형성했습니다. 일단 20일 이평선의 하락세는 돌려서 안정시켜놨습니다만 추세를 돌린 것인지 잠깐 쉬었다가 다시 하락할지는 알기가 힘듭니다. 단기 상승삼각형 패턴이 나왔네요. 주가가 상승을 할 경우 다음 매물대는 8,000원 구간입니다.

결론

현재 주가는 회사의 내재가치 보다 싼 구간에 있어 보입니다. 다만 기업이 성장을 할만한 모멘텀이 공백을 보이고 있는 것 같습니다. 최근 몇 개 분기 매출액이 정체 상태인 것도 주가 하락에 한목 한 것 같구요.

분명 가치보다는 싸 보이지만 업사이드는 약한 그런 상황입니다. 그래서 2015년에는 업사이드 관리에 비중을 두고 동 종목을 팔로업 할 예정입니다. 개인적으로 기대를 하고 있는 부분은 1) 늘어나는 capa를 바탕으로 현대 기아차 이외에 다른 매출원을 지속적으로 확보하는 것, 2) 발열 핸들의 본격 상업화입니다.

우선은 전방 산업인 자동차 산업이 살아나는 것이 동사의 성장을 견인할 가장 좋은 포인트임은 확실합니다만, 일단 위에서 언급한 1)번이 뚜렷하게 성과를 내기를 기대해 봅니다.

2014년 12월 25일
송종식 드림

주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.