작년에 B2B 주식으로 엄청 깨진 바 있습니다. 그래서 B2B 주식은 될 수 있으면 손을 안 대려고 마음을 먹었죠. 제 블로그에서도 그렇게 말씀드린적 있구요. 그런데도 불구하고 조심스럽게 '화진'이라고 하는 B2B 회사를 분석하려고 합니다. 일단 정량적으로 여러가지 경영지표와 투자 지표가 너무 아름다워서(?) 입니다. 비지니스 모델도 좋은지 스터디를 진행해 보았습니다.
뭐 하는 회사인가?
동사는 플라스틱, 강철 제품 등의 표면처리 전문 업체 입니다. 어찌보면 큰 역할은 페인트와 비슷할수도 있습니다만 페인트와는 조금 다릅니다. 표면처리에는 도금, 도장, 라미네이팅, 인몰드, 수압전사, IPE, 인써트몰드, 증착 등의 기술이 사용될 수 있습니다. 동사는 일부 도금 공정등을 가지고 있지만 주요 매출이 수압전사와 IPE에 특화된 표면처리 업체입니다.
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| 동사의 주요 사업 분야 <출처:화진 투자설명서, 사업보고서> |
동사는 특히 자동차향 매출 비중이 높습니다. 그래서 일단 자동차 부품주 카테고리로 분류됩니다. 동사를 한 줄로 표현하자면 '자동차나 가전제품의 표면처리 전문업체'입니다.
매출과 영업이익은 매해 꾸준히 상승하고 있습니다. 2010년 이후 ROE도 매해 21~24%의 높은 수준을 유지하고 있습니다. 부채비율은 60%수준이고 매해 낮아지고 있습니다. 꾸준히 CAPEX가 증가 투입되는 등 몇 가지 흠이 있긴 합니다만 지금까지는 매우 우량한 기업으로 보입니다.
몇번 B2B기업의 백미러만 보고 투자했다가 큰 화를 당한 경험이 있습니다. 그래서 백미러만 보고 투자를 하기는 겁이납니다. 미래도 내다보고 정성적 분석도 해보고 싶어집니다. 어떻게 자동차 부품주, 하청업체에 불과한 회사의 자기자본 이익률이 이토록 높게 나오는지? 그리고 최근의 급격한 주가 하락은 추가 진입의 기회인지? 아니면 회사에 문제가 생기고 있는 것인지? 여러가지 궁금증을 하나씩 체크해 보겠습니다.
주요 제품 매출 비중
먼저 주요 사업 분야의 매출 비중을 먼저 확인해 보겠습니다.
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| <출처:화진, 전자공시, 송종식> |
회사 매출의 절대적인 부분을 '우드그레인'이 차지하고 있습니다. 두번째로 많은 매출은 IPE에서 나오고 있습니다. 이 회사를 분석할 때는 우드그레을 중심으로 분석하면 될 것 같습니다. 추가적으로 IPE의 성장성이 어느 정도가 될지를 감안해야 할 것 같습니다.
우드그레인(Wood Grain)
우드그레인이 뭔지부터 간단하게 확인하겠습니다. 일단 아래 사진 먼저 보시겠습니다.
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| 우드 그레인 인테리어 적용 예 <출처:현대차 에쿠스 소개 웹사이트> |
우드그레인은 자동차 내부 인테리어용으로 사용됩니다. 위 사진을 보시면 그을린 듯한 나무 문양 부분들을 볼 수 있습니다. 저 부분이 우드그레인입니다. 고급스러움을 강조하기 위해 고급 차량 인테리어에 많이 사용되는 부품입니다. 필름위에 잉크를 풀어 제조하고 이를 플라스틱이나 철 위에 덧붙여 만듭니다.
우드그레인은 장점이 많습니다. 실제 나무를 사용하지 않고도 나무결 효과를 낼 수 있습니다. 핸들에 적용한 우드그레인은 손에 땀이 차도 핸들이 미끄러지지 않습니다. 그리고 진짜 나무보다 튼튼합니다. 또 여러가지 문양과 색상을 적용해 차체와 어울리는 개성있는 인테리어를 만들어 줄 수 있습니다. 대량으로 생산할 수 있기 때문에 품질이 일률적이며 일반 나무를 사용한 것 보다 생산 단가도 싼 것이 장점입니다.
수압전사(Curl-fit)
동사가 우드그레인을 제조할 때 사용하는 기술적 방식을 '수압전사'라고 부릅니다. 동사의 주력 기술입니다. 물 위에 수용성 필름을 액체 상태로 띄워 활성화 시킨 후 피전사물을 전사하여 다양한 무늬를 새기는 기술입니다. 3차원 형태의 대상에도 전사가 가능하며 정밀하게 전사가 가능합니다. 내구도가 뛰어나고 기술적 장벽이 다소 높다고 알려져 있습니다. 또한 작업 중 대량의 산업 폐기물이 발생하기 때문에 일부 선진국에서는 공장 건설 자체를 못하는 것으로 알려져 있습니다.
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| 수압전사 기술로 표면처리 되는 자동차 인테리어 구석구석 <출처:화진> |
자동차 인테리어 입니다. 우드그레인 뿐 아니라 다양한 문양으로 표면처리 제작된 수압전사 제품들을 확인할 수 있습니다. 단순하게 생각해보면 동사가 납품중인 자동차 회사에서 많은 자동차를 팔수록 동사 실적도 오른다 볼 수 있습니다.
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| 동사의 수압 전사 기술로 표면처리 되는 전자제품들 <출처:화진> |
그리고 수압전사 방식으로 표면처리 하는 방식은 자동차 인테리어 뿐 아니라 가전제품에서도 쓰입니다. 동사 역시 가전제품용 수압전사 제품을 납품하고 있습니다 이에 대해서는 잠시후에 다시 확인해 보겠습니다.
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| 수압전사 공정 <출처:화진> |
기술 장벽은 높으나 제조 공정은 간단한 편입니다. 위 공정도에서 핵심적인 부분은 4번입니다. 그냥 눈으로 한번만 훑어보면 되지 싶습니다. 핵심 원재료는 필름입니다.
IPE(Ion Plasma Evaporation)
IPE 부문은 동사 총 매출액 중 12% 비중을 차지하고 있기는 하지만 두번째 주력 매출 부문입니다. 동사는 표면처리 전문업체입니다. IPE도 차세대 표면처리 기술 중 하나입니다. 기존 도금 방식의 가장 큰 문제점은 정전기를 제거하지 못하는데 있습니다.
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| IPE 공정 <출처:화진> |
최근 차량 부품의 대부분은 전자기기입니다. 전자 장치에 들어가는 스위치나 여러가지 부품의 정전기를 제거하지 못하면 전자기기는 오작동하게 됩니다. 작게는 오디오 오작동 문제부터 크게는 차량에 중대한 문제를 일으킬 수 있습니다. 자동차에 전자 장치가 늘어남에 따라 IPE 수요도 늘어나게 되었습니다. 솔루에타와 같은 기업들이 제품 내부에서 사용되는 전자파 차폐 필름을 주력으로 생산하고 있습니다. 동사는 제품 외부에서 정전기를 어느 정도 방지해주는 역할을 하고 있습니다.
IPE의 또 다른 장점은 친환경 적이라는 점입니다. 보통의 도금 과정에서는 4대 중금속 규제 대상물과 각종 공업 폐수가 발생해 막대한 환경 문제가 발생합니다. 앞서 말씀드렸지만 정부 규제도 뒤따르구요. IPE는 이런 문제가 전혀 발생하지 않는 친환경 공법(진공증착)이기 때문에 이 문제를 피해갈 수 있습니다.
매출처
우드그레인은 현대차, 기아차, 쌍용차, 닛산, 혼다, LG전자에 납품되고 있습니다. 현대기아차에는 1차 벤더로 선정돼 최우선 납품되고 있고 혼다는 혼다의 1차 벤더인 니혼프라스트와 가사히공업에 제품을 납품하고 있습니다. 니혼프라스트와 가사히공업은 중국에 소재하고 있습니다.
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| 동사 우드그레인 적용 제품 모델 <출처:전자공시> |
IPE는 과거 삼성향 휴대폰에 납품된적도 있으니 현재는 자동차 회사로만 납품하고 있습니다. 주요 납품처와 동사 제품이 적용되는 자동차 모델은 다음과 같습니다.
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| 동사 IPE 적용 제품 모델 <출처:전자공시> |
현재까지 매출처는 이 정도입니다. 회사의 포부를 보면 중국법인에서 일본 자동차 회사향으로 수출하는 제품 노하우와 명성을 쌓아가면서 차차 세계 여러 자동차 회사의 내장재 시장으로 판로를 넓힐 계획이라고 합니다.
경영자, 주주/지배구조 현황
최대주주가 소유경영자입니다. 조만호 대표님이 30.01%의 지분을 들고 있습니다. 특수관계인까지 합하면 50.52%의 지분을 보유하고 있습니다.
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| 최대주주와 특수관계인 지분 현황 <출처:전자공시> |
임원들 지분을 제외하고도 50% 이상의 의결권을 대주주 가족이 가지고 있으므로 경영권을 뺐길일은 없어보입니다. 별 다른 특이사항은 없습니다.
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| 5%이상 주주현황 <출처:전자공시> |
조한석씨는 조만호 대표의 아들입니다. DIC Corporation이라는 회사가 눈에 들어옵니다. 이 회사의 정식명칭은 '대일본잉크화학공업회사'입니다. 일본계 회사며 다국적 기업니다. 차량 내장재용 잉크, 인쇄 잉크 분야에서 세계 최고의 회사이며 2만여명의 임직원을 둔 대기업입니다. 매출 규모는 7조원, 순이익은 2천억원대 기업입니다.
DIC코퍼레이션은 동사와 인연이 깊습니다. 일단 동사는 이 회사에서 수압전사용 잉크를 독점적으로 사옵니다. 그러면서 보시다시피 DIC는 동사에 아예 지분도 투자했습니다. 그리고 동사와 DIC는 우리나라의 다양한 분야에 합작 투자를 많이 진행하고 있습니다. 두 회사가 워낙 돈독하기 때문에 이 독점 계약은 당분간도 깨지지 않으리라 생각됩니다. 추후 어떤일이 일어날지는 알 수 없지만요.
경영자
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| <출처:화진> |
"서른이 넘으면 자신의 얼굴에 신경을 써야한다."는 출처 미상의 말이 있습니다. 저는 이 말을 어느 정도 믿습니다. 얼굴에 불평불만이 가득한 찌그러진 얼굴은 여지 없이 가난한 삶을 사는 사람이 많습니다. 탐욕스런 얼굴을 가진 사람은 여지 없이 악한 사람인 경우가 많았습니다.
조만호 대표님을 보면 관상이 참 좋으십니다. 일단 얼굴만 딱 보면 좋은 사람 같은 느낌이 팍팍 오는데요. 아니나 다를까 실제로도 좋은일을 많이 하는 경영자로 널리 알려져 있습니다.
1억원 이상 기부를 하면 '아너소사이어티' 회원이 됩니다. 조만호 대표님은 영천에서 첫번째로, 그리고 전국에서 85번째로 아너소사이어티 회원이 되었습니다. 2011년과 2012년에 매해 1억원씩 불우이웃을 위해 기부했고, 그 외에도 여기저기 기부를 많이하고 선행을 하는 경영자로 알려져 있습니다.
개인 돈 10만원도 기부에 인색한 사람이 많은 점을 감안하면 훌륭한 분이라 생각할 수 있습니다. 이 정도면 인품에 대해서는 크게 걱정할 것이 없어보입니다. 그리고 지금까지 화진을 고수익을 내는 회사로 경영을 잘 해 왔으므로 지금까지는 경영자 리스크는 없는 것으로 보입니다. 다만 2012년부터 매해 주식을 조금씩 매각해 온 부분이 있으므로 이 부분에 대해서는 감안을 하고 지분 변동 공시가 발생하는지 지켜보면 될 것 같습니다.
그리고 또 하나 감안할 점은 조만호 대표님의 작년 연봉이 7억이 넘는다는 점입니다. 개인적으로는 지분가치 상승이나 배당금 등으로 소득을 올리셨으면 좋겠는데, 연봉이 저렇게 높으면 주주가치 제고에는 소홀할 가능성도 있다는 점을 염두에 두어야 할 것 같습니다.
조만호 대표님은 1947년에 출생하셨으니 이제 곧 일흔이 다 돼 가시네요. 곧 후계자 상속 문제도 나와야 할텐데 지분구조를 보면 아들 조한석씨나 조한진씨에게 경영의 바통이 이어질 가능성이 높아보입니다. 늘 그렇듯 2, 3세 경영은 불안하긴 하지만 아직 조만호 대표님께서 건재하시니 이 부분은 당장은 생각을 안해도 될 문제 같습니다.
계열회사
우선 계열회사는 아니지만 두곳의 타법인에 출자된 자본이 있습니다.
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| 타법인출자 현황 <출처:전자공시, 클릭하면 커집니다> |
선벤처파트너스와 픽토소프트라는 지식 산업을 영위하는 회사 두곳에 총 9억 8천만원을 출자한 상태입니다. 선벤처파트너스에는 4억 8천만원을 투자해 지분 10.24%를 취득했고, 픽토소프트에는 5억원을 투자해서 지분 4.58%를 확보했습니다.
픽토소프트의 경우에는 모바일 게임을 만드는 회사입니다. 대박을 친 게임이 없어서 아직까지는 적자를 내고 있는 회사입니다만 중박 정도 친 게임 몇개를 출시한 적이 있어서 추후 혹시라도 상장까지 가게 되면 동사의 매도 가능 증권 가치가 높아질 수도 있겠다는 생각은 듭니다. 물론 아직까지는 환상에 불과한 이야기입니다.
타법인에 출자한 자본이 크지 않아서 크게 신경 쓸 부분은 없는 것 같습니다. 다음은 연결로 잡히는 계열회사 현황입니다.
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| 계열회사 현황 <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다> |
계열회사는 총 다섯개가 있습니다. 계열 회사를 체크하기 전에 확인할 점이 있습니다. 동사의 사업장은 크게 한국과 중국으로 나뉩니다.
한국 공장에서는 현대/기아자동차, 쌍용차, 한국GM, LG전자, 닛산 미국 공장으로 나가는 제품을 생산합니다.
중국 공장에서는 닛산 중국, 닛산 미국, 닛산 멕시코, 혼다 중국 공장 등 주로 일본향 자동차 기업들로 나가는 제품이 많습니다. 중국 법인을 동사에서는 세계 진출의 교두보로 삼고 있습니다. 고객사 요청으로 멕시코 공장 신설을 고려한바 있으나 아직은 멕시코 공장 신설 계획이 없는 것 같습니다.
올 3분기까지 동사의 개별 매출이 548억원, 연결 매출이 882억원입니다. 따라서 연결회사의 매출 규모가 어느 정도 되는지 감안하시면 될 것 같습니다. 특히 관심 갖고 눈여겨 볼 법인은 화진고신장식재료 (곤산)유한공사입니다. 동사가 해외 진출의 교두보로 삼겠다고 말한 핵심적인 법인입니다.
현재는 거래 초기인 일본 자동차 회사들에게 일부 혜택을 주는 부분이 있어서 중국 법인이 동사의 연결 opm을 까먹고 있는 상황입니다. 큰 악재가 없는 이상은 일단 매출이 커지고 거래가 장기화 되다보면 수율 향상으로 연결 opm도 점차 개선되리라 생각합니다.
시장
우드그레인 시장
우드그레인 시장은 몇년전까지만 해도 동사와 한국큐빅이 사이좋게 양분하고 있었습니다. 그러나 2008년부터 동사와 한국큐빅은 점유율 격차를 벌려나가기 시작했습니다. 2011년쯤 따라잡히는가 싶더니 2012년부터 급격하게 격차를 벌렸습니다. 2014년 현재 화진의 우드그레인 내수 시장 점유율은 80%가 넘어가면서 독점쉐어와 캐즘을 모두 넘어섰습니다. 큰 이변이 없는 이상 향후 우드그레인 내수 시장에서 동사에 범접할 회사는 없어보입니다.
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| 화진과 한국큐빅의 우드그레인 내수 점유율, 군소업체는 제외 <출처:화진 사업보고서> |
우드그레인 시장은 군소업체의 점유율은 중요하지 않기 때문에 동사와 한국 큐빅만 놓고 보면 2013년 기준으로 연간 757억원 규모입니다. 시장 자체가 매우 작은데다 현대기아차 생산량에 따라 미미하게 자연성장 하는 것 외에 국내 시장에서 큰 성장을 기대하기는 어려워 보입니다. 시장 규모가 작고 성장성이 낮아 신규 업체가 진입할 가능성은 매우 낮은 것이 장점(?ㅠㅠ)입니다.
동사도 이러한 점을 잘 인지하고 있는 것 같습니다. 그래서 우드그레인의 해외 자동차 브랜드로의 판매, IPE, 발열 핸들 등 신제품의 개발에 매진하는 것은 그런 이유 때문입니다.
IPE 시장
IPE 내수 시장은 동사가 독점하고 있었습니다. 최근 시장에 소형 업체 두 곳이 신규로 진입을 하였습니다. 회사를 통해 확인해보니 현재 그 회사들의 IPE 시장 점유율은 0.5% 수준으로 추정된다고 합니다.
화진의 최근 4개 분기 IPE 매출이 149억원이므로 신규 진입한 업체들의 연매출은 7억 4천만원 정도로 추정됩니다. 아직은 구멍가게 수준이고 이 정도 매출이면 적자를 내고 있을 것으로 추정됩니다. 다만 신규 진입자들의 제품이 LF소나타 쪽으로 일부 넘어간 상태고 추가 테스트를 하고 있다고 합니다.
화진에서는 신규 진입자들이 최대로 성장을 해도 IPE 시장의 10% 정도를 차지할 것이라고 보고 있습니다만 IPE 시장에서의 경쟁은 피할 수 없는 것으로 봅니다. 내수 독점력이 다소 훼손된다고 보수적으로 판단하고 있습니다.
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| 우드그레인/IPE 분기별 매출 추이 <출처 : 화진, 송종식> |
회사 전체를 놓고 보면 우드그레인의 매출 비중이 다소 하락하는 추세를 보이고 있고, IPE 매출은 미미하나마 비중이 늘어나고 있습니다. 내수만 놓고 봤을 때 시장 성장성은 우드그레인 보다는 IPE가 더 높아보입니다. 우드그레인의 경우 매출이 줄어드는데는 일부 라인이 일시적으로 도장 공정으로 바뀐 영향도 있는 것 같습니다. 영구적인 추세는 아닌 것으로 판단됩니다.
체크 : 전방, 특히 현대기아차의 영향은 얼마나 받나?
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| 현대기아차의 국내 차량 생산대수와 화진의 실적 비교 <출처:화진, 현대기아차 사업보고서> |
2013년 3분기 실적을 보시면 우드그레인 내수 매출의 경우에는 현대기아차의 국내 생산량과 지표가 함께 움직이는 것을 알 수 있습니다. 해외에서 생산하는 건 일본 자동차 업체로 나가는 매출이 많으니 현대기아차 매출과는 연동되지 않습니다.
우드그레인 내수 매출의 경우 현대 기아차와의 상관관계가 조금씩 낮아지고 있는데 이는 국내 공장에서 생산되는 우드그레인 일부가 일본 업체로 나가는 양이 늘어서 그런 것으로 보입니다. 이 부분은 수출로 안 잡히고 내수로 매출이 잡히나보네요(??).
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| 화진과 현대기아차의 주가 상대 수익률 비교 <출처:네이버 증권> |
최근 주가 흐름은 현대 기아차와 방향성을 같이 하는 모습을 보여주고 있습니다. 자동차 부품주들이 비슷하지 않을까 생각합니다. 아무래도 전방이 살아야 후방도 사니까요.
재미있는 것은 대형주인 현대차의 베타가 화진보다 크다는 점 입니다. 올해는 이상하게도 대형주의 변동성이 컸던 한해였던 것 같습니다. 대형주가 중소형주보다 위험성이 높았던 한해였습니다. ELS, 롱숏펀드 영향이 없지 않은 것 같습니다.
개별적인 요인으로 현대차의 경우에는 한전부지 고가 매입으로 인해 투자자들의 신뢰를 잃었던 영향도 없지 않았던 것 같고요.
화진의 경우 어느 정도 현대기아차와 주가 방향성을 비슷하게 가져가는 모양새가 감지되고 있습니다. 다만 해외 타업체에 대한 수출 비중을 늘리면서 주가가 종속되는 현상도 점차적으로 해소되리라 전망해 봅니다.
투자포인트 : 공장가동률 증가와 공장 이전 증설
영천 도남공단 내에서 사업을 영위한 동사는 사세 확장으로 인해 근처 공장들을 하나씩 매입해 부족한 capa를 보충해 왔습니다. 문제는 공장들이 여기저기 흩어져 있다보니 업무 효율 부분에서 loss가 난 부분이 있었을 것으로 생각됩니다. 커뮤니케이션 비용도 더 들게 되고요.
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| <지도출처: 다음 지도, 송종식> |
도남공단 내 약 31,000m²의 공장부지가 영천첨단부품산업지구내 약 59,400m²로 확장 이전됩니다. 2014년 3분기 현재 영천첨단부품산업지구내 증설 진척률은 약 52% 라고 합니다.
예상 총 투자액 133억원 중 토지 매입에 68억원이 작년에 투입되었고, 공장에 65억원이 투입됩니다. 공장의 경우에는 65억원 투자 예정 금액 중 39억원이 투자된 상태입니다. 현재 증축 속도를 보았을 때 2015년 2분기, 늦어도 3분기에는 증설 이전이 완료될 것으로 판단됩니다. 2016년부터는 공장이 완벽하게 가동될 것으로 판단됩니다.
2014년 말에는 우선적으로 IPE 공정이 전부 이전되고 IPE capa가 현재보다 2배 증가됩니다.
국내에서 증설 이전을 열심히 하는 동안 중국에서도 증설이 진행중입니다. 상해 곤산에 있는 공장이 현재 증설 이전 중이고 2014년 연말에 완전히 이전되는 것을 목표로 하고 있다고 합니다.
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CAPA와 공장 가동률 <출처:화진>
* 2011년 생산 능력 감소는 중국 법인의 공장 가동 시간이 하루 24시간에서 16시간으로 변경되었기 때문
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이런 부분을 보았을 때 국내 공장 이전에 들어갈 나머지 26억원이 내년 1, 2 분기에도 capex로 지속적으로 지출되어야 해서 fcf는 당분간 좋지 않을 것으로 보입니다만, 증설이 완료 된 이후에는 영업만 잘 해준다면 당분간 실적이 레벨업 될 가능성이 높아보입니다.
투자포인트 : 일본 DIC사와의 탄탄한 관계
DIC(대일본본잉크화학공업주식회사)는 62개국에 230여개 회사를 보유한 일본의 화학/필름 계통 대기업입니다. 인쇄인크, 안료, 전자재료, 필름 분야에서 세계적인 위치를 확보하고 있습니다. 2012년 매출은 7조 5,000억원 수준입니다.
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| DIC 로고 <출처:DIC Global 웹사이트> |
DIC와 맺고 있는 관계 내용
화진은 이 거대한 기업과 긴밀한 관계를 맺고 있습니다.
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| 2014년 하반기 현재 주요 주주 <출처:전자공시> |
DIC는 화진의 지분 11.68%를 보유하고 있는 대주주입니다.
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| DIC 측 등기임원 1인 <출처:전자공시> |
그리고 화진의 임원진에 DIC 측 등기임원이 1인 등재돼 있습니다.
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| <출처:뉴스토마토> |
또한, 화진과 DIC는 공동으로 335억원을 영천에 투자해 대규모 첨단 자동차 부품 공장을 건설하기로 하고 이미 공사가 상당부분 진전되었습니다.
DIC와의 관계에서 동사가 얻는 이득
수압전사에 핵심적으로 필요한 특수 필름은 확보가 매우 어려운 상품으로 알려져 있습니다. 화진의 경우 DIC에서 수압전사용 필름을 공급받고 있기 때문에 필름 수급에 있어서 타 업체보다 유리한 측면이 있습니다.
그리고 일본 자동차 회사들 향 매출에 DIC의 도움을 받을 수 있습니다. 화진이 점차적으로 일본 메이커향 매출을 늘려나가는 것도 DIC의 도움이 있었던 것이 아닌가 추정됩니다. 물론 이 부분은 더 많은 조사가 필요합니다.
투자 포인트 : 꾸준한 제품 다변화, 고객 다변화
앞서도 몇번 언급드렸지만 우드그레인 내수 시장만으로는 더 이상 성장이 힘듭니다. 이 점을 누구보다 잘 아는 회사에서는 내수 시장 뿐 아니라 해외 시장을 개척하고 있습니다. 또한 우드그레인 뿐 아니라 새로운 먹거리에 대한 연구와 투자도 꾸준히 해오고 있습니다.
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| 열심히매출처와 제품을 다변화 중인 화진 <출처:화진 사업보고서, 송종식> |
특히 현대차와는 1992년부터 거래를 해왔습니다. 납기일과 품질에 대한 신뢰를 쌓아온 덕분에 현재는 현대기아차의 1차 벤더로 지위가 향상되었습니다.
좋은 점은 현재 닛산과 혼다를 시작으로 일본 자동차 메이커향 매출 비중이 빠르게 늘어나고 있다는 점 입니다. 삼성전자에는 휴대전화에 한해 IPE가 공급되었고, LG전자에는 TROMM브랜드에 동사 제품이 공급되고 있습니다.
지속적인 캐파 증설에 더해 거래처를 늘리려는 동사의 노력은 긍정적이라 판단됩니다.
투자 포인트 : 업의 진입 장벽
우드그레인과 IPE는 기술 장벽이 있어서 신규 경쟁자 출현이 어렵습니다. IPE 쪽 신규 경쟁자가 출현한 상태이나 이 부분도 잠깐 언급드렸 듯 아직은 소규모 구멍가게 수준이라고 합니다.
우드그레인의 경우 초기 제품 불량률이 15%에 달했다고 합니다. 불량률 15%도 당시 업계에서는 낮은 편에 들어갔을 정도로 제조 난이도가 지옥이라고 합니다. 현재는 동사가 다년간 쌓아온 기술력 덕분에 불량률이 5% 이하로 떨어졌습니다. 덕분에 동사의 opm이 장기적으로 개선됐습니다.
또한, 우드그레인 제조 과정에서 나오는 크롬 물질이 심각한 수질 오염을 유발하기 때문에 더 이상의 국내 허가는 거의 불가능 하다고 합니다. 일본차 메이커가 동사의 제품을 쓰는 이유도 일본에서 우드그레인 공장 허가를 받는 것이 거의 불가능 하기 때문이라고 합니다.
끝으로 시장 자체가 작아서 자본력이 있는 대기업이 진입할 유인이 없습니다. 반면 작은 시장이기는 하나 동사가 독점하고 있는 독점 쉐어입니다. 동사 입장에서는 먹을 게 있는 시장입니다. 더구나 동사는 자본을 축적하고 있고 capa까지 공격적으로 확장하고 있기 때문에 시장에서 동사의 입지는 더욱 공고해지고 있습니다.
리스크 : 양극화 된 자동차 내수 시장
소득과 소비 양극화 문제가 부각된 건 하루 이틀 전 문제는 아닙니다. 자동차 소비 시장에서도 양극화가 뚜렷하게 진행중입니다. 이게 왜 동사에게 리스크가 되는지는 뒤에서 말씀드리겠습니다. 일단 관련 지표 먼저 보고 넘어가겠습니다.
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| 불황으로 인한 포터와 봉고차 판매의 증가가 <출처:비지니스 워치> |
불황으로 인해서 포터와 봉고를 비롯한 생계용 차량 판매가 증가하고 있다고 합니다. 직장에서 밀려난 사람들이 자영업 전선으로 내몰리면서 벌어지는 현상 같아 보입니다. 포터 봉고 판매량 증가에 더불어 소형차 판매량도 증가하는 추세입니다.
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| 커져가는 수입차(독일) 시장 <출처:IBK투자증권> |
이와 반대편에 있는 사람들의 수입차 선호 현상으로 수입차 시장은 확실히 커지는 추세입니다. 특히 독일차의 선전이 매섭습니다. 독일차 내수 점유율의 상승은 곧바로 같은 배기량 현대/기아차 모델의 내수 점유율 하락을 의미합니다. 위의 그래프를 보시면 2014년 1월에는 수입차의 내수 판매량 점유율이 14%, 현대기아차의 점유율이 64%대로 곤두박질 친 것을 확인할 수 있고 추세적 현상임을 알 수 있습니다.
이것이 문제가 되는 이유는 단순합니다. 우드그레인은 일정 정도 고급 차량에 들어갑니다. 소형차나 포터에는 우드그레인이 들어가지 않으므로 현대차의 포터가 아무리 많이 팔려봤자 동사 실적에 미치는 영향은 없습니다.
반면에 현대기아차가 중형 세단 이상의 고급차 시장을 수입차 시장에 빼앗기고 있고 이것이 추세적 현상으로 나타나고 있으므로 동사 미래 실적에 부정적 요인으로 작용할 수 있습니다. 수입차 시장 점유율이 어디를 찍고 주춤할지를 모니터링 하는 것이 좋다고 생각합니다.
리스크 : 현대기아차 생산 기지의 한반도 탈출
숙련도와는 별개로 인건비 매력이 사라진 한국입니다. 반면에 '현대'타이틀을 달고 있는 기업들의 노조는 힘이 쎕니다. 현대차 노동자들의 봉급 수준은 이미 평범한 한국인 봉급쟁이들의 월급 수준을 훌쩍 뛰어 넘은지 오래입니다. 노조의 요구도 갈수록 들어주기 힘든 것들이 늘어나고 있습니다. JP모건에서도 현대차를 두고 '한국의 과도한 정규직 보호 정책은 장기적으로 한국의 경쟁력을 갉아 먹을 것'이라고 지적한 바 있습니다.
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| 출처 : 한국경제신문 |
이렇게 되면 자본은 덜 골치 아프고, 더 높은 수익을 올릴 수 있는 곳으로 이동할 수 밖에 없습니다. 실제로도 현대차의 투하자본은 국내보다 해외쪽이 지속적으로 늘어나고 있습니다. 동유럽, 미국의 앨러바마쪽 투자자금이 크게 늘어났습니다. 이미 capa 자체도 2012년에 해외 capa가 국내 capa를 넘어섰습니다.
물론 현대차가 국내 공장을 완전히 철수하기는 당분간 무리입니다. 국내 생산 시설의 전체 폐쇄나 이전은 현실적으로 거의 일어나기 힘든 일입니다. 다만 현대차가 국내 생산 시설에 추가적으로 투자를 할지, 생산 시설을 단계적으로 줄여나갈지에 따라 동사의 이익도 출렁거릴 수 있습니다. 장기적으로 지켜봐야 하는 문제입니다.
화진의 경영자분들도 똑똑한 분들이기 때문에 현대차가 해외로 이전한다면 동사 공장도 현대기아차를 따라서 나가면 되기는 할겁니다. 하지만 그 경우 동사가 인식해야 할 일시적 비용과 손실은 꽤 크겠죠.
리스크 : 환율 변동
동사는 일본 회사들과 거래가 많기 때문에 엔/원 환율의 영향을 받는 줄 알았습니다. 그러나 조사를 해보니 달러/원 환율의 영향을 더 많이 받고 있었습니다.
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| 환율 추이와 동사의 이익률 추이 <출처:화진 사업보고서> |
엔/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4,200만원이 감소합니다. 반면에 달러/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4억 2천만원이 감소합니다.
엔이나 유로화 변동성이 동사에 미치는 영향 보다는 달러화 변동성이 동사 이익에 미치는 영향이 훨씬 큰 것을 알 수 있습니다. 달러/원 환율이 오르고 있는 지금 동사 이익이 어느 정도는 나쁜 영향을 받고 있을 것이라고 생각하고 있어야겠습니다.
리스크 : 소비자 취향의 돌변
고급차를 타는 사람들이 인테리어에 우드그레인을 선호하지 않는 경우의 리스크입니다. '우드그레인은 노땅티 나서 싫다' 하는 사람들이 늘어나면 동사에는 부정적이겠죠.
이건 회사의 존립에 영향을 줄 수 있는 리스크입니다. 그렇지만 당장 소비자 취향이 돌변할 일 확률은 매우 낮긴 합니다. 그래도 리스크는 리스크이니 만큼 소비자 취향을 면밀히 추적하는 것도 중요한 팔로업 과정 중 하나라 생각합니다.
분기별 요약 실적
실적을 체크하지 않을 수 없죠. 간단한 실적 요약 정보를 확인하겠습니다.
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주요 실적 요약 <출처:화진, 송종식>
* 2009~2010 : GAAP개별, 2011~ : IFRS 연결
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매출은 어쨌든 상승을 하고 있습니다만 올해 들어서 성장세가 둔화되고 있습니다. 전방산업의 어려움이 동사에게도 고스란히 전달된 것으로 보입니다. 아직까지 동사 실적은 현대기아차의 생산실적에 많이 연동되고 있으므로 내년 현대기아차 가이던스를 중요하게 보아야 할 것 같습니다.
회사와 통화한 내용을 토대로 올해 ROE를 추정하니 갑자기 ROE 추세가 꺾이네요. 부채를 많이 줄여서 그런건가 싶어서 확인해봤는데 2014년 3분기 현재 부채비율은 여전히 60% 중반대입니다. 부채를 줄인 것이 아니라 이익률 자체가 줄어드는 것으로 보여 이익지표를 따로 뽑아보았습니다.
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분기별 이익 추이 <출처:화진, 송종식>
* 2013년 3분기 까지는 IFRS개별, 2013년 4분기 부터는 IFRS 연결 기준
* 2013년 4분기 np가 op보다 높게 나온 것은 일시적 잡이익 때문
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아니나 다를까. 분기별 opm이 슬금슬금 떨어지고 있습니다. 사측에서는 우드그레인 공정 일부가 도장으로 바뀐데다, 연결로 잡히는 중국 법인의 박한 이익률 때문이라고 합니다. 이 부분이 추세적으로 회사에 타격을 줄 지 중국 법인의 opm 개선으로 이익률 회복이 가능한지는 내년에도 지켜 볼 생각입니다.
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| 현금흐름표 요약 <출처 : 네이버 증권, 클릭하면 커집니다> |
영업활동을통해 창출하는 현금흐름 자체도 훌륭하고 전체적으로 현금흐름이 우량하고 만족스럽습니다. 다만, 지속적으로 ocf에 육박하는 capex가 수반되는게 조금 마음에 걸립니다. capex가 지속적으로 증가하는게 외형이 계속 성장하고 그에 따라 증설이 필요해서 성장하는 기업에는 별 수 없이 들어가야 하는 비용이긴 합니다만 언젠가는 capex를 적게 투입하고도 fcf가 차고 넘치는 그런 회사가 되기를 기원해 봅니다. 아직은 한참 성장해야 하는 회사이니 그 정도로 이해하고 넘어가겠습니다.
회사 측과 통화 내용 (2014년 11월 통화)
+ 요즘 통화나 탐방 많이들 오시는지?
= 11월 부터 기관 연락이 많이 오고 있다.
+ 전통적으로 4분기 매출이 높은 이유는?
= 전방 자동차 회사들이 추석 전후로 파업이 많아 3분기에 생산 물량이 적다. 4분기에는 연초 계획한 물량을 생산하기 위해 3분기 부족분까지 몰기 때문에 생산량은 항상 4분기의 자동차 생산량은 많다. 화진도 전방 회사들의 생산량에 따라 4분기 매출이 항상 늘어난다.
+ 전통적으로 4분기 매출원가율이 급증하는 이유는?
= 직원들에게 나가는 상여금과 보너스 등의 영향 때문에 그렇다.
+ 올해 4분기 매출은 예년 수준 혹은 그 이상 달성 가능한가?
= 매출은 예년 수준 정도로 가능할 것 같은데, 이익률은 작년에 못 미칠 것 같다.
+ IPE쪽 신규 경쟁자가 생겼다고 하는데 관련 정보는?
= 신규 IPE업체들의 물량 부담은 0.5% 수준으로 아직은 없는 수준이다. 신규 업체들의 CAPA나 기술적 측면으로 볼 때 이들이 시장을 최대한 차지해도 10% 수준으로 본다. 현재 LF소나타 쪽 IPE 물량 일부가 신규 업체들에게 넘어간 상태고 테스트 상태다.
+ 우드그레인 국내 시장은 독점 쉐어인데 한국큐빅 반격으로 독점 쉐어가 깨질 가능성은 없나?
= 국내 우드그레인 시장 70% 이상 점유율은 계속 유지할 것으로 본다.
+ 내년 가이던스는?
= 아직 없다. 전방 자동차 회사들의 사업 계획을 참고해야 하므로 12월 중순 쯤 가이던스를 줄 수 있다.
+ 발열핸들의 매출 기여는 언제부터 가능한가?
= 당사에서는 제품 개발과 테스트까지 이미 완료된 상태다. 클라이언트 주문만 있으면 제품은 언제든 판매될 수 있는 스탠바이 상태고, 현재는 쌍용차와 접촉중이다.
+ 유무상 증자 계획은?
= 없다.
+ 현금흐름표상 CAPEX가 지속적으로 늘어나는 이유는?
= 중국 공장은 다 지었다. 현재 국내 공장 증설 중이다. IPE capa를 두배 확장중이다.
+ 내년 매출 전망은? 매출 성장은 얼마나 가능할까?
= 매출 성장은 소폭 가능할 것 같은데 이익률은 올해보다 조금 낫거나 올해 수준일 것 같다. 이익률이 3년전 수준으로 회복되는 것은 당분간은 힘들 것 같다. 내년 이익률은 13%는 힘들다.
+ 이익률이 낮아지는 이유는 무엇인가?
= 현대기아차 CR때문은 아니다. 닛산과 혼다쪽 초기 계약을 하면서 우리가 비용을 후하게 쳐 준 부분, 우드그레인 파트 일부가 도장으로 바뀐 부분, 중국 공장의 낮은 이익률 등 여러가지 복합적 문제 때문이다.
+ 수출이 늘어나는데?
= 화진에서 단독으로 수출하는 금액은 없다. 납품처를 통해서 해외를 나가는 방식이다.
+ 혼다쪽 매출은 발생중인가?
= 혼다쪽은 이미 매출이 발생하고 있다. 중국 공장에서 생산된 제품이 닛산과 혼다로 나간다. 작년에 미니밴 1개 차종에서 38억원의 매출을 올렸다. 닛산향 매출은 작년에 383억원이었다.
+ 배당은 얼마나 가능한가?
= 예년 수준으로 가능하다.
밸류에이션
이와 같은 조사 내용을 토대로 밸류에이션을 진행해 보았습니다. 어디까지나 제 개인적인 생각에 불과하고 밸류에이션은 투자자의 성향에 따라 다양하게 나올 수 있습니다. 그리고 미래의 이익은 신도 알 수 없습니다. 그러니 이 밸류에이션을 토대로 투자하지 않으시길 당부드립니다.
- 2016년까지 현대차 국내 생산대 수는 연간 1%씩, 기아차는 2015년 4%, 2016년 1% 증가하는 것으로 예상
- 화진의 한국 공장과 중국 공장의 capa 증설 추이를 보수적으로 판단하여 2016년까지 capa 산출
- 회사의 의견에 따라 2015년 opm은 13% 달성이 힘든 것으로 보았고 회사나 시장보다 더 보수적으로 opm 산출
- 2016년까지의 적정주가는 bps/roe 와 역사적 per 수준, 그리고 회사의 성장률을 감안하여 산정
- 현재 시점에서 목표주가는 2014년 목표주가 40%, 2015년 35%, 2016년 25% 가중치를 합산하여 산출
- 배당성향은 10% 초반대에서 형성될 것으로 판단
- 현대기아차 1대당 매출액이 늘어나는 것은 수출 비중이 늘어나기 때문임. 총 매출을 단순 나눔한 것이라 큰 의미는 없음
- 발열핸들은 제품 개발이 완료 되었다고는 하나 일단은 시장성이 없다고 가정하여 밸류에이션에 포함시키지 않음. 추후 의미있는 수주 소식이 들리면 밸류에이션에 포함시킬 예정
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| 화진 밸류에이션 <클릭하면 커집니다> |
기술상 위치
개인적으로 차트는 좋은 매수 시점을 참고하기 위해서 전체 투자 프로세스 중 5% 정도는 참고를 합니다. 제가 굴리는 자금이 몇천억이라면 신저가 종목을 사서 바닥을 제가 잡으면 됩니다. 그런데 저는 그런 자금이 없습니다. 그래서 계속 하락하는 종목을 잡는 것 보다는 하락세가 진정된 종목을 잡는게 현실적으로 결과가 괜찮았습니다.
다만 일중 차트 이하로는 잘 안봅니다. 주로 주봉과 월봉을 참고하는데요, 이번에는 중장기 차트가 애매해서 일중 차트까지 참고를 했습니다. 간만에 삼중 스크린을 동원하네요.
월봉
가장 먼저 장기 시세 흐름을 체크해 보겠습니다.
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| 화진 월봉, 하락 다이버전스 발생 후 하락 중 <클릭하면 커집니다> |
2014년 봄에 하락 다이버전스가 발생한 이후 겨울이 된 현재까지 장기 주가 추세는 꾸준히 하락 추세를 보이고 있습니다. 일단은 4,000원대에 큰 지지 매물대가 있어서 아무리 하락을 해도 저 정도 수준에서는 일단 멈출 수 있지 않을까 생각됩니다.
주봉
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| 화진 주봉 <클릭하면 커집니다> |
주봉으로는 일단 하락세가 진정되고 7주동안 주가가 안정되고 있는 모습입니다. 다만 지속적으로 하락을 할지 아닐지는 아직 확실히 알 수 없는 모습입니다.
일봉
끝으로 일봉을 체크해보겠습니다.
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| 화진 일봉 <클릭하면 커집니다> |
2014년 봄에 고점을 형성한 후 주가는 슬금슬금 하락하기 시작했습니다. 그러던 것이 가을에 들어오면서 급락했습니다. 11월에 마지막 급락과 함께 평소보다 살짝 많은 거래량이 형성되면서 단기 바닥을 형성했습니다. 일단 20일 이평선의 하락세는 돌려서 안정시켜놨습니다만 추세를 돌린 것인지 잠깐 쉬었다가 다시 하락할지는 알기가 힘듭니다. 단기 상승삼각형 패턴이 나왔네요. 주가가 상승을 할 경우 다음 매물대는 8,000원 구간입니다.
결론
현재 주가는 회사의 내재가치 보다 싼 구간에 있어 보입니다. 다만 기업이 성장을 할만한 모멘텀이 공백을 보이고 있는 것 같습니다. 최근 몇 개 분기 매출액이 정체 상태인 것도 주가 하락에 한목 한 것 같구요.
분명 가치보다는 싸 보이지만 업사이드는 약한 그런 상황입니다. 그래서 2015년에는 업사이드 관리에 비중을 두고 동 종목을 팔로업 할 예정입니다. 개인적으로 기대를 하고 있는 부분은 1) 늘어나는 capa를 바탕으로 현대 기아차 이외에 다른 매출원을 지속적으로 확보하는 것, 2) 발열 핸들의 본격 상업화입니다.
우선은 전방 산업인 자동차 산업이 살아나는 것이 동사의 성장을 견인할 가장 좋은 포인트임은 확실합니다만, 일단 위에서 언급한 1)번이 뚜렷하게 성과를 내기를 기대해 봅니다.
2014년 12월 25일
송종식 드림
주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.
* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.
위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.
