화진, 매력적인 가격과 어려운 업황 사이에서

52주 신저가 근처에서..

화진의 주가 흐름이 안 좋습니다. 거듭된 주가 하락으로 전저점을 목전에 두고 있습니다. 전저점은 52주 신저가로 5,360원입니다. 2013년 2월 이후 최저가입니다.

화진 52주간 주가 흐름 <출처:네이버 증권>

주가의 흐름이 이렇게 나쁜것은 화진만 그런것은 아닙니다. 한국단자, 넥센테크와 같은 몇몇 종목을 빼고 자동차 부품주 대부분이 현재 어려운 상황을 지나고 있습니다. 아무래도 매출처가 다변화 돼 있거나 르노삼성에 집중된 회사가 아니고서는 대부분의 자동차 부품회사들이 현대기아차를 바라볼 수 밖에 없습니다. 현대기아차의 영업 환경이 어렵기 때문에 부품주들도 힘겨운 시간을 보내고 있습니다.

일회성 건설업 실적을 빼면 거의 전 산업이 힘든 시기 < 출처 : 중소기업뉴스>

일시적으로 붐을 타고 있는 건설업을 제외하면 거의 모든 산업의 실적이 역성장하고 있습니다. 일단은 중국에게 중후장대 산업 대부분을 뺐기고 있는 부분, 엔저, 저유가 등의 영향을 크게 받고 있는 상황입니다. 자동차 산업도 어려운 시기를 보내고 있습니다.

성장에 목마른 자금들이 한쪽으로 쏠리면서 주가 흐름은 더욱 극명해지는데요. 성장주는 더욱 빠르게 거품이 커지는 상황입니다. 아무리 펀더멘탈이 훌륭한 회사라도 조금만 성장성이 둔화되면 가차없이 주가가 깨지는 모습입니다. 이런 상황속에서 가치투자자는 역발상으로 기회를 잡아야 한다고 생각합니다.

리스크 : 1분기 실적은 어려운 자동차 업황을 반영 중..

그래도 투자자는 기업의 어려움이나 주가의 큰 하락에서도 기회를 찾아야 하니, 조금 더 화진의 주가 하락에 대해 점검하겠습니다.

화진의 2014년, 2015년 1분기 요약 실적 <출처:화진>

올 1분기 실적을 보면 실적이 안 좋기는 합니다. 매출/영업이익/순이익이 모두 qoq, yoy 크게 감소했습니다. 개인적으로는 매출 감소를 안 좋아하는편인데 매출까지 감소를 했군요. 2014년 1분기 실적도 좋지는 않았지만 2015년 1분기는 2014년보다 더 안 좋네요.

리스크 : 중국 공장의 실적 부진

지역별 1분기 실적 현황 <출처:화진 사업보고서>

한국 공장은 올 1분기 yoy 7.56%의 매출 신장을 이뤄냈습니다. 이익률이 감소한 것은 도장 공정이 늘어나서 그런 것으로 추정됩니다.

중국 공장의 매출 감소폭이 매우 큽니다. 작년 1분기에 148억 매출을 올렸는데 올 1분기에는 93억의 매출을 올려 yoy 37.38%의 매출이 감소했습니다. 올 1분기 실적 타격의 핵심은 바로 중국 공장의 매출 부진 때문이라 생각됩니다.

'현대기아차의 실적 부진으로 부품 업체들이 어려움을 겪는다.' 우리는 그리 알고 있습니다. 근데 위의 지역별 실적을 보면 생각과는 조금 다른 결과가 나와 재미있습니다. 한국 공장의 경우 미국, 멕시코 등지로 나가는 물량이 있지만 현대기아차향 매출 비중이 높습니다. 현대차 자체는 외형 성장을 못하고 있어도 여전히 막대한 매출을 올리고 있습니다. 그래서 동사의 국내 공장 매출은 의외로 자연성장을 하는 모습입니다. 기아차는 현대차보다는 성장을 하는 편이고요.

물론 국내 공장의 자연 성장에 빠트려서는 안될것이 북미쪽으로 나가는 닛산향 매출입니다. 북미 시장에서는 현재 SUV 열풍이 불고 있습니다. 때문에 동사가 매출을 올리는 닛산의 인피니티 SUV 버전의 판매 실적도 국내 공장 매출 성장에 일조한것으로 보입니다. 그래서 국내 공장의 현대기아차향 매출이 정확히 성장중인지 아닌지는 추가적으로 확인이 필요한 부분입니다.

리스크 : 녹록치 않은 중국 자동차 시장 개척

회사에 연락을 해보니 중국 공장 매출 부진의 이유는 중국 공장에서 타겟으로 하는 일본 브랜드 차량들의 매출 부진 때문이라고 합니다. 실제 알티마향 CR이 발생했고, 중국내 일본 자동차 판매량이 크게 감소한것으로 확인됩니다.

회사에서 정확한 숫자를 제시하지 않아 세밀한 부분은 알 수 없지만 제 개인적인 생각으로는 중국 공장의 현대차향 매출이 부진한 부분도 한몫 않았나 생각합니다. 실제로 GM등 주요 브랜드가 차량 가격을 낮추는 등 중국내 경쟁이 심화 돼 현대차의 1분기 중국 매출이 매우 부진하기 때문입니다. 이 부분의 개연성은 조금 더 정확한 조사가 필요한데 자료가 정리되는대로 다시 확인을 해보겠습니다.

2015년 1분기 중국내 주요 브랜드 자동차 판매량, 만 대 <출처:KDI>

위의 올 1분기 주요 브랜드별 차 판매량을 확인해보니, 회사 말도 맞고 제 추측도 맞았습니다. 올 1분기 동사 어닝 쇼크의 핵심자료입니다. 동펑 닛산의 경우 판매량이 yoy 10.8%나 감소했습니다. 북경 현대의 경우도 판매량이 yoy 1.4%감소했습니다. 동사의 실적이 턴 하려면 중국에서 현대기아차와 닛산, 혼다의 판매량이 어느 정도 살아 나줘야 하지 않나 싶습니다.

2015년 1분기 중국내 국가별 자동차 판매량, 만 대 <출처:KDI>

한국계 기업의 2015년 1분기 판매량은 yoy 고작 1,000대 증가했습니다. 점유율은 되려 뒷걸음질쳐서 작년 1분기에 9%이던 것이 올 1분기에는 8.3%를 차지해서 yoy 0.7%의 점유율이 감소했습니다. 자세히 뜯어보면 현대차의 판매량이 yoy 3.1% 감소했으나 기아차가 yoy 3.2% 증가해서 점유율 하락폭을 일정 부분 상쇄했습니다. 일본계 회사들은 판매량 자체가 감소했습니다.

중국 자동차 시장은 중국계 회사의 강세가 갈수록 강해지는 모습입니다. 어려운 시장 상황을 타개하고 현대기아차가 중국 시장에서 판매량을 늘려야만 화진의 실적도 잘 나와줄텐데 걱정입니다.

중국 승용차 연석 회의 자료에 따르면 현대기아차 합산 4월 판매량은 146,294대로 yoy 2.5% 증가했습니다. GM을 제치고 중국내 점유율 2위로 올라섰습니다. 다만, 현대차는 90,288대를 판매해서 yoy 0.8% 감소, 기아차가 yoy 8.4% 증가한 56,006대를 판매했습니다. 동사는 기아차보다 현대차의 매출 비중이 크게 높아서 2분기 실적도 중국 공장이 발목을 잡을 가능성이 커보입니다.

투자포인트 : 현대기아차의 공격적인 중국 CAPA 증설

기대할 부분도 없지는 않습니다. 현대기아차는 중국 내 생산량 1위를 바라보고 공격적인 CAPA 증설을 목표로 두고 있습니다. 우선 올해 4월에 창저우 4공장이 착공했습니다. 2016년 완공을 목표로 하고 있고 일단은 소형차 20만 대 생산이 목표입니다. 이 제4공장은 2018년까지 승용차 연 30만 대 생산을 목표로 하고 있습니다.

현대차는 올 3분기에 충칭 5공장 착공도 목표로 하고 있습니다. 2017년에 완공하여 승용차 연 30만 대 생산을 목표로 하고 있습니다.

중국내 합산 CAPA는 2017년에 현대차가 연 171만대, 기아차가 89만대 현대기아차 합산 260만 대가 됩니다. 2018년에는 현대기아차 합산 CAPA가 270만 대까지 증가됩니다. 아마 동사도 올해까지는 영업환경이 힘들어도 현대기아차의 CAPA가 본격적으로 추가되기 시작하는 2017년 부터는 동사도 다시 한번 실적 성장세를 구가할 수 있을 것으로 기대합니다.

동사 투자 포인트와 상관없이 중국 내 자동차 판매 트렌드 하나를 더 짚어 보겠습니다. 중국도 북미와 마찬가지로 SUV가 큰 인기를 얻고 있습니다.

중국도 글로벌 트렌드를 따라 SUV가 초강세를 보이는 중.. <출처:KDI>

중국의 올 1분기 자동차 판매량은 530.5만대입니다. 전년동기대비 9%가 증가했습니다. 성장세가 주춤하기는 하나 견조한 편입니다. 현재 중국은 인구 1,000명 중 80명이 자가용을 보유하고 있으므로 중국 자동차 내수 시장의 업사이드는 여전히 큽니다.

분기별 요약 실적

분기별 요약 실적 <출처:화진>

외형은 꾸준히 성장을 하는 모양새 였습니다. 2013년부터 외형 성장세가 주춤해지고 있습니다. 외형 성장세가 주춤하는 사이에 이보다 급하게 이익이 줄어들고 있습니다. 영업이익과 순이익은 2013년 고점을 찍고 현재까지 꾸준히 하락세를 보이고 있습니다. 분기별 OPM도 2012년에는 17%가 넘던 것이 꾸준히 하락해서 올 1분기에는 10%까지 내려왔습니다.

가장 큰 이유는 현대기아차를 중심으로 한 국내 자동차 업황의 어려움 때문입니다. 그래도 동사는 매출이 현대기아차 100%가 아니고, 60% 수준입니다. 나머지 40%는 일본 자동차 브랜드향 매출입니다.

투자포인트 : 2016년 이후 신규 수주 모멘텀 존재

두번째로 실적이 우하향 중인 이유를 꼽자면 '최근 신규 수주의 부재' 때문입니다. 동사의 실적 특성을 보면 신규 거래선의 수주를 트면 실적이 급증하고 이후에 도장 공정으로 바뀌는 부분이 늘어나면서 실적이 조금씩 떨어집니다. 실제로 2012년 4월에 닛산 신규 수주, 2013년 10월에 혼다 신규 수주가 있었습니다. 향후 동사 실적이 턴어라운드 하기 위한 또 다른 투자포인트는 '신규 수주의 증가'에 달렸습니다.

회사와 연락을 해보니 정확한 업체명을 밝히기는 어려우나 2016년에는 신규 수주 소식을 기대해도 좋다고 하였습니다.

밸류에이션과 결론

올 1분기에 중국 법인 실적이 외형 마저 크게 위축되고, 국내 법인은 수익성이 많이 악화되었습니다. 이 불황이 영구적 상황이라고 보지는 않기 때문에 개인적으로 회사의 영업 상황에 큰 변화는 없다고 봅니다. 이전 분석에서 크게 달라진 점은 없는 것 같습니다. 다만 밸류에이션을 하면서 몇 가지 긍정적인 부분과 부정적인 부분에 대한 부분이 미세하게 조정되었습니다.

[긍정적인 부분]

• 신규 수주 부재로 도장 파트 전환이 많아지면서 이익률이 감소는 하고 있으나 부품 업체치고는 여전히 높은 OPM과 ROE를 유지하고 있어서 매력적
• 원재료 수급에 있어서 DIC와의 긴요한 관계 덕분에 독점적 지위 유지가 여전히 용이함
• IPE capa 증설은 예정대로 잘 진행 중, IPE 매출 증가 모멘텀은 이르면 올해 하반기부터 받을 가능성이 높음
• 2016년 이후 신규 수주 모멘텀 기대
• 2016년부터 현대기아차의 중국 CAPA 크게 증가
• 매출이 현대기아차에 편중돼 있지 않고 해외 타 업체로 절반정도는 분산돼 있음
• 개발이 완료된 발열 핸들이 갑자기 매출이 터져 줄 경우엔 보너스
• 올해 1분기 영업활동으로인한 현금흐름은 매우 좋음

[부정적인 부분]

• 현대기아차를 중심으로 한 국내 자동차 업황의 어두운 터널
• 중국 시장에서 동사 고객사인 일본차 업체의 고전
• 신규 고객사 개척의 어려움
• 자동차 핵심 부품이 아닌 부분과 고객 취향 이탈 시 토사구팽 우려
• 중국 공장의 가동률이 지속적으로 하락하고 있으며 올 1분기 가동률은 70% 수준

[올해 실적 추정]

• 매출은 아무리 못해도 예년수준 or 공격적으로 yoy +8% 수준
• OPM은 11% 수준

밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

현재 주가 5,650원은 2014년 기말 실적 기준으로 PER 6.6배, PBR 0.9배 입니다. 작년 ROE는 13.87%입니다. 개인적으로 추정한 2015년 예상 실적 기준으로는 PER 5.8배, PBR은 0.8배 입니다.

올해 실적 추정은 실제보다 조금 긍정적으로 했습니다. 그리고 내년 실적 추정은 각종 모멘텀이 터져주는 해임에도 불구하고 보수적으로 했습니다. 올해 실적 가중치 60%, 내년 실적 가중치 40%를 반영하여 목표주가를 산정했습니다.

단기적으로는 업황의 어려움이나 중국 법인의 실적 악화 등의 요인으로 실적이나 주가 업사이드가 크지는 않은 것 같다는 느낌입니다. 그럼에도 현재 주가는 너무 쌉니다. 개인적인 생각으로는 주가가 떨어질수록 밸류에이션 매력이 부각되는 구간이므로 조금씩 모아나가야 할 구간이지 팔 구간은 아니라는 생각입니다.

단기적으로는 분위기가 안 좋겠지만 내년에 신규 수주나 몇가지 모멘텀만 받쳐주면 제값 받으러 한번 가야 되지 않나 싶은 종목입니다. 일단은 중국 상황을 보니 2분기 실적도 기대하기는 어렵고, 3분기 이후의 실적을 기대해야 하지 않나 생각합니다.

2015년 5월 31일
송종식 드림

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