2019년 6월 18일 화요일

네오위즈홀딩스, 점점 더 좋아진다

At a glance


  • 개요
    • 네오위즈와 네오플라이를 지배하는 네오위즈그룹의 지주사
    • 스타트업 전문 투자사 & 액셀러레이터
    • 블록체인, 게임, 웹서비스, 투자 전문 기업
  • 투자포인트
    • 시가총액을 상회하는 막대한 순현금 보유액
    • 투자-회수-투자-회수의 오픈 이노베이션 시스템
    • 나성균 대표, 1세대 벤처기업가로 업계의 탄탄한 인맥
    • 블록체인 환경에 대거 투자중
      • 이달 27일 카카오의 클레이튼 메인넷이 오픈
    • 주요 자회사 네오위즈의 영업 정상화
      • 퍼블리싱 아픔을 딛고 자체 IP 기반 확대중
      • 해외 진출 호조
      • 실적 턴어라운드 및 정상화 진행중
    • 자사주 매입과 소각
    • 고포류 - 흔들림 없는 캐시카우
  • 리스크
    • 국내 게임 산업의 미래가 불투명
    • 주요 자회사인 네오위즈의 실적 변동성이 커질 가능성
    • 신중한 성격의 나성균 대표님
      • 보수적인 성격이 좋은건 맞지만, 현금을 너무 오래 보유하면 기회비용이 커질 수 있음
    • 저평가를 벗어나지 못하는 국내 지주사들의 밸류에이션 리스크
    • 나성균 대표님에 대한 몇몇 무리들의 마타도어
    • 진행중인 투자들의 결과가 시원찮으면 회사가 힘들어 질 가능성

아빠는 투자왕, 아들은 정신 차리는 중


앙심을 품은 몇몇 소수의 사람들이 퍼트린 거짓 소문, 그리고 지주사에 대한 지독한 한국 주식시장의 저평가 등. 여러가지 상황이 맞물리며 네오위즈홀딩스의 저평가 상태는 해소가 안되고 있습니다. 그러나 시장의 평가야 어떻든 네오위즈의 펀더멘털과 센티멘트는 작년부터 더 좋아지고 있다고 생각됩니다.

그동안 자본배분 및 투자 레퍼런스를 보면 네오위즈홀딩스는 가히 투자왕이라고 불려도 될만큼 본업 이외의 투자로 불려낸 돈이 많습니다. 그리고 그동안 속 썩이던 큰아들(네오위즈)은 어려운 시기를 지나고 턴어라운드 조짐을 보이고 있습니다.

네오위즈홀딩스의 요약 실적 추이


동사는 지주사이므로 손익계산서는 별도기준 재무제표로 확인할 게 별로 없습니다. 별도 기준 재무제표로는 동사가 보유한 자산 규모를 파악하는게 유의미하고, 실적은 아무래도 연결로 확인을 해야합니다. 아래는 동사의 과거 10년간의 연결 실적 추이입니다.

네오위즈홀딩스의 과거 10년간 실적 추이, IFRS연결
<출처 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사의 연결 실적에 가장 유의미한 영향을 미치는 연결기업은 네오위즈(구.네오위즈게임즈)입니다. 과거 10년간의 실적 흐름을 보면 2012년 이후로 회사에 큰 변화가 있음을 알 수 있습니다.

동사는 게임 제작보다는 유통에 중점을 둔 퍼블리셔였습니다. 아마 네오위즈의 기업분석을 해보지 않으신분들도 게임을 조금만 해보셨으면 피망이라는 브랜드는 알고 계시리라 생각합니다. 2012년까지는 잘 나갔습니다. 여러가지 FPS게임들도 인기가 좋았고, 스포츠게임, 고포류 게임도 골고루 인기가 좋았습니다.

문제는 자체 IP를 가진 게임보다는 남의 게임을 갖고 퍼블리싱을 하다보니 영업의 주도권을 늘 빼앗겼습니다. 2012년 이후에는 동사의 가장 큰 매출을 구성하던 스마일게이트의 크로스파이어와 피파온라인 2의 매출이 사라지기 시작하면서 동사의 사세는 급격하게 쪼그라듭니다.

그래서 위의 실적을 보시더라도 2012년에 정점을 찍은 실적은 2017년까지 쉬지 않고 쪼그라듭니다. 성장 동력을 완전히 상실한 네오위즈호는 침몰하고 있었습니다. 그러나, 2018년부터 작은 변화의 조짐들을 보여주고 있습니다.

2018년 이후 네오위즈의 몇가지 변화


가장 큰 변화라면 역시 핵심 연결회사인 네오위즈의  CEO 교체건입니다. 네오위즈홀딩스의 연결 실적에 가장 큰 영향을 주는 게 네오위즈이므로, 네오위즈의 실적과 향후 전략을 체크하는 것은 중요한 문제입니다.

문지수 대표님은 2000년에 네오위즈에 입사해서, 일본 게임온에서 이사로 역임한 바 있습니다. 주주분들은 잘 아시겠지만 게임온은 실적을 잘 뽑아내는 알짜배기 자회사입니다. 최근에 네오플라이의 CEO가 되신 권용길 대표님도 게임온에 계시다가 오셨죠. 우량한 회사였던만큼, 게임온에 계셨던 분들의 활약이 기대됩니다.

어쨌든 문지수 대표님이 작년 5월에 기자간담회 오찬장에서 했던 네오위즈의 큰 전략을 요약하면 '자체 IP 비중확대, 해외 실적 향상', 이 두 가지 키워드로 요약이 됩니다. 그리고 그 날 간담회에서 몇가지 목표도 제시하였습니다. 1) 자체 IP 매출을 80%까지 향상 시키겠다, 2) 2018년 연간 매출 2,000~2,200억 원을 목표로 하고 있다. 이 두가지였습니다.

실제 네오위즈의 IFRS연결기준 2018년 매출은 2,155억 원으로 문지수 대표님이 5월에 했던 약속이 지켜졌습니다. 이는 전년 동기 대비 23.8% 향상된 매출입니다.

올해 하반기 신작 라인업 - 클릭하면 커집니다 -
<자료 : 신한금융투자>

올해 하반기 신작 라인업도 탄탄합니다. 남의 게임을 퍼블리싱하면서 늘 마음한켠에 져 왔던 리스크는 이제 거의 해소가 된 상태입니다. 이제 자체 IP와 적극적인 해외 매출 개척으로 턴어라운드가 가능한지만 지켜보면 될 것 같습니다.

자사주 매매 플레이를 통해서 본 자본배분 기술


최근 네오위즈홀딩스는 자사주를 조금 매입했습니다. 그리고 이걸 소각해서 없애버렸습니다. 회사에 현금은 쌓여있는데, 1) 시장에 마땅한 투자처가 없는 경우, 그리고 2) 동사의 주식이 다른 회사보다 훨씬 저평가 되었다고 생각하는 경우에는 자사주를 매입하는 것은 매우 훌륭한 자본배분 전략이라고 생각합니다. 동사는 그런점에서 나름대로 자본배분을 잘 해보려고 노력하는 회사라고 판단됩니다. 규모가 아주 크지는 않지만 10만 주 이상의 자사주 매매 플레이를 복기해보겠습니다.

자사주 매매를 통해 주주가치를 제고한 사례 - 클릭하면 커집니다 -
<출처 : 네이버 금융, 송종식>

사내에 남아도는 풍부한 현금을 이용해서 자사주 매입을 적극적으로 활용하고 있습니다. 2004년 경 동사는 자사주 매입 정책을 적극적으로 시행하였습니다.

동사가 퍼블리싱 중인 게임이 히트를 치면서 주가가 급등했습니다. 동사는 주가가 적정 가치 이상으로 올라왔다고 판단이 서자 2006년 여름에 주당 10만 원이 넘는 가격에 13만주의 주식을 처분하였습니다. 10만주 이상의 거래내역을 보면 2004년 여름에 주당 16,000원에 10만주 조금 넘는 자사주를 취득했습니다. 불과 2년 뒤에 19억을 주고 매입했던 자사주를 100억 이상의 차액을 남기고 처분합니다.


자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식

동사는 5억 원을 카카오에 투자해서 3년만에 513억 원을 회수한 바 있습니다. 벅스에 30억 원을 투자해서 1,000억 원을 회수한 경험도 있습니다. 예전에 네오위즈홀딩스 분석글에서도 심층적으로 언급했듯이 이처럼 동사는 스타트업에 대한 투자를 통해서도 자본을 잘 불려낼 뿐만 아니라 자사주 매입을 통해서도 적극적으로 주주가치를 올리고 있습니다.

나성균 대표님의 성향이 매우 신중해서 일부 주주들에겐 시간 아깝게 현금들고 뭐하는거냐고 답답하게 느껴질 수도 있습니다. 그러나, 신중한 그가 판단하고 결정을 내리면 실패는 거의 하지 않는 것 같습니다. 승률이 높고, 현재 시가총액을 넘어서는 네오위즈홀딩스의 막대한 현금이 이런식의 투자를 통해서 형성된 것입니다.

최근 자사주 매입과 처분 현황
<출처 : 네이버 금융, 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 최근 더욱 활발하게 자사주 매입을 시도하고 있습니다. 2017년 가을에 왜 15,500원에 31만주를 처분했는지는 이해가 안됩니다. 그냥 자사주를 쭉 모아가면 좋을텐데 저때 왜 처분했는지는 의문입니다. 어쨌든 그 이후에도 54만 7,000주 정도의 자사주를 매입했습니다. 단순하게 계산해서 BPS가 36,000원이 넘는 상황인데, 15,000이 안되는 가격에서 수십만주의 자사주를 매입하는 건 정말 좋은 결정이라고 생각합니다. 시장에 네오위즈홀딩스보다 더 싼 종목도 별로 안보이니 현금배분을 잘 하고 있다고 판단합니다. 앞으로도 주주가치 제고를 위해서 더 파워풀하게 자사주를 매입해서 현금을 소진하는 전략도 나쁘지 않겠다고 생각됩니다.

2016년에 30만주의 자사주를 소각하다
<출처 : 네이버 증권, 네오위즈홀딩스, 송종식>

2016년에 자사주를 매입하자마자 곧장 30만주를 소각했습니다. 매우 훌륭한 결정이 아닐 수 없습니다. 앞으로도 이렇게 자주 자사주 소각을 해서 주주가치를 제고해주면 얼마나 좋을까 싶습니다. 물론 일단은 회사에 현금이 많으니까 자사주 매입을 더 파워풀하게 해주면 좋겠습니다. 워낙 저평가 상태이니 사서 홀딩하고 있어도 이익이고, 소각해도 이익입니다. 동사의 이런 훌륭한 자본배분 전략이 현재 우리시장에서는 잘 먹히지도 않을뿐더러 투자자의 관심을 끌지 못하는 것 같습니다. 아마 꾸준히 자사주 매입 횟수와 액수를 올려가면 언젠가는 주당 가치도 점점 높아져 있지 않을까 생각합니다.

다시 불붙는 블록체인 시장


한때, 전세계를 들썩거리게 만들었던 비트코인 투기는 잠잠해졌습니다. 비트코인의 가격이 폭락하면서 다른 알트 코인들의 가격도 덩달아 폭락하였습니다. 그리고 코인 투자는 물론이고 블록체인 시장까지 조용해진 상태입니다. 물론, 코인에 대한 투기와 블록체인 시장을 다르게 바라봐야하고 이런 뷰는 여러 사람들의 컨센서스가 형성돼 있습니다. 그러나, 사람들의 사고체계는 항상 이렇게 이성적이지만은 않습니다. 특정 자산의 가격이 오르고 버블이 형성되면 또 다시 사람들의 생각은 펀더멘털이 아니라 가격을 따라가게 돼 있습니다.

연중 최고점을 갱신중인 비트코인의 가격
<출처 : 구글 파이낸스>

최근 비트코인의 가격이 다시 한화로 1,000만원을 돌파했습니다. 비트코인 투기 수요가 다시 꿈틀대고 있습니다. 만약에 코인 투기 바람이 다시한번 분다면 동사가 진행하는 블록체인 프로젝트와 EOS BP 활동도 재조명 될 가능성이 있습니다.

버블은 사람들의 관심을 끌기에 가장 확실하고 빠른 동력이 아닌가 생각합니다. 물론, 코인 가격이 오르지 않더라도 그것과 별개로 블록체인 시장이 성숙해지면 성숙해지는대로 동사는 블록체인을 통한 비지니스 기회를 찾을거라고 생각은 합니다. 투기와 별개로 블록체인 비지니스는 자리를 잡는데 시간은 좀 걸리겠지만 상장사 중에서는 동사가 가장 활발하게 투자하는 분야이므로 이 분야가 잘 되면 동사가 여러 과실을 누릴 수 있는 씨앗을 많이 뿌려 둔 상태라고 생각합니다.

네오플라이의 포트폴리오에 포함된 9개의 블록체인 스타트업 기업들
<출처 : 네오플라이>

네오플라이의 블록체인:비블록체인 투자 비중은 2:8 정도입니다. 근래 블록체인 시장의 관심이 많이 식은탓은 있지만 권용길 대표님은 블록체인에 꾸준히 관심을 갖고 투자할 예정이라고 합니다. 블록체인 관련 투자는 당장 어떤 이익을 뽑기는 힘들고, 미래를 보고 투자하는 것이고 여기저기 씨를 뿌려두면 뭐 하나는 얻어걸리리란 생각을 해봅니다.

네오플라이가 투자중인 기업의 총 기업가치는 5,800억 원이며, 43개사 중 9개사가 블록체인 관련 기업입니다.

그렇기는 해도 단기 모멘텀을 기대하지 않을 순 없겠죠. 가장 가시적으로 모멘텀을 받을 수 있는 프로젝트는 클레이튼입니다. 클레이튼은 그라운드X가 개발중입니다. 그라운드X는 카카오의 자회사입니다. 네오위즈홀딩스의 나성균 대표는 카카오의 김범수 의장과 친분이 있습니다. 서울대 동문이기도 하고 1세대 벤처기업가이기도 합니다. 그리고 위에서 언급드렸다시피 카카오 초기 투자로 네오위즈가 얻은 이익도 큽니다.

어쨌든 클레이튼은 이번달 27일에 메인넷을 오픈합니다. 네오플라이는 클레이튼의 노드 운영자로 참여합니다. 아시다시피 노드 운영자에게 떨어지는 수입도 짭짤할거라 생각이 됩니다. 게다가 네오플라이는 클레이튼에 투자도 하였는데, 투자 금액은 언제나 그렇듯 미공개입니다. 억 단위로 투자하긴했겠지요.

클레이튼은 이미 34개사 이상과 협력체계를 갖고 있습니다. 금융, 엔터, 게임 등 다양한 디앱이 클레이튼 위에서 돌아갈 예정이고, 올해 연말에는 클레이튼 기반의 디앱 스토어도 출시할 예정이라고 합니다. 그리고 이미 탄탄한 이용자 기반을 갖고 있는 카카오 플랫폼을 통해서 클레이튼 기반의 다양한 보상체계를 이용자에게 돌려줄 수 있는 생태계도 구축할 예정이라고 합니다. 클레이튼이 잘 돼서 네오플라이가 다시 한 번 큰 수익을 냈으면 좋겠습니다.

EOS BP로 출마해서 관심을 받았던 EOSeoul은 현재 중국의 돈ㅈㄹ로 순위가 90위 권까지 내려갔습니다. 그렇다고 해도 어쨌든 그동안 꾸준히 블록체인 노드를 관리하는 기술이나 노하우에 대해서 동사가 축적한 지식은 상당할거라 생각합니다. 그리고 그동안 블록체인 기반의 게임들도 시험삼아 몇가지 내놓았으니 국내의 몇가지 규제만 풀린다면 앞으로 이것저것 꽤 많이 해볼 수 있는 분야가 아닐까 생각합니다.

밸류에이션


동사의 밸류에이션은 별도 기준으로도 연결 기준으로도 막대한 자본총계.. 특히, 현금성 자산에 초점을 맞추어 진행을 해왔습니다. 이것은 주가의 하방을 잡아주는 역할을 하는 용도로 사용하였습니다. 자본총계와 현금성 자산 기준으로도 밸류에이션 하방이 주가보다 위에 있기 때문에 여전히 극저평가 상태라고 생각합니다. 다만, 이제는 주요 연결회사의 실적이 정상화 되고 있기 때문에 재무상태표 뿐 아니라 손익계산서 상의 밸류에이션도 가능해진 시점이라고 생각합니다. 주가의 상방을 열 수 있는 상황이 온 것이죠.

순현금 현황 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

투자왕이자 현금왕 답게 동사는 여전히 풍부한 현금을 보유하고 있습니다. 보유한 현금으로 가진 부채를 모두 차감하더라도 순현금 보유액이 시가총액보다 두배 이상 많은 상황입니다. 수준 1, 2, 3의 금융 상품과 현금, 그리고 네오위즈의 지분가치를 시장가격으로 환산하여 합산한 별도 기준으로는 2,319억 원의 현금 및 현금성 자산을 보유중입니다. 이는 글을 쓰는 현재 시가총액 1,075억의 두배가 넘는 규모입니다.

네오위즈의 지분가치를 제외하고 네오위즈를 연결로 잡아서 지배주주지분 만큼의 현금액을 더해서 계산하더라도 순현금은 1,510억 수준입니다.

부동산 보유 현황 <출처 : 네오위즈, 네오플라이, 송종식>

위의 표에서 네오플라이는 건물은 제외하고 토지 가격만 기재하였고 동사의 지분율은 100% 반영하였습니다. 네오위즈는 토지 장부가가 감사보고서에 기재가 돼 있지 않아서 건물+토지 합산하여 기재하였고 동사의 지분율 29.4%만 반영하였습니다. 어쨌든 포인트는 순현금 자산이 이미 시가총액을 크게 상회하는 가운데서 부동산도 수백억원어치를 들고 있다는 점입니다.

이 외에도 동사와 동사의 자회사들이 보유하고 있는 다양한 자회사의 지분 가치, 스타트업에 투자하고 갖고 있는 지분 가치 등을 합하면 동사의 자산 가치는 훨씬 높아집니다. 특히 스타트업의 지분가치는 현재는 시장성이 떨어진다 할지라도 카카오나, 선데이토즈처럼 성공하는 스타트업이 나온다면 동사는 또 다시 막대한 투자금을 회수하게 될 것입니다.

요약 연결 실적 추이와 전망 - 클릭하면 커집니다
<자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

BPS로만 밸류에이션을 하다가 네오위즈의 실적이 정상화 되고 있어서 EPS로도 밸류에이션을 할 수 있게 돼 기쁩니다. 작년부터 현금흐름도 좋아져서 EPS로 밸류에이션 해도 크게 무리는 없는 상황인 것 같습니다.

올해도 네오위즈의 실적 호조로 연결 매출 2,683억, 영업이익 251억, 지배주주지분 순이익 230억을 예상합니다. 어디까지나 저의 예상이고 빗나갈 수 있으니 절대로 이 숫자를 토대로 투자하지 마세요. 어쨌든 우리나라의 지주사는 저평가 돼 있으니 지배주주지분 순이익의 PER 5배 정도를 주면 시가총액이 1,150억 정도는 되네요. 연결 순이익 480억 기준으로 PER 5배를 주면 시가총액이 2,400억까진 올라야하네요.

순현금 자산의 규모만 놓고 보더라도 시가총액이 지금의 두배는 가야 정상인 것 같습니다. 이제는 이익단도 정상화 되고 있으니 네오위즈가 자체 IP로 다시 재도약을 한다면 시총은 그보다 더 높아질 개연성도 있다고 생각합니다. 다만, 몇몇 주주분들이 주장하시는대로 아직까지는 텐베거의 포텐셜을 가진 종목인지는 의문입니다. (자체 개발 게임 히트치고, 투자중인 회사 몇개가 성공하면 가능)

2019년 6월 18일 새벽에..
송종식 드림


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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 6월 12일 수요일

현금의 재발견 (원제 : The Outsiders)

VIP자산운용의 최준철 대표님께서 인스타그램을 통해서 극찬하며 추천해 준 책입니다. VIP자산운용의 신입 애널리스트 필독서라고 합니다. 추천을 받고 곧장 서점으로 달려가서 책을 구매하였습니다. 이책은 CEO들에게는 투자가적 입장에서 신선한 시각을, 그리고 가치투자자들에게는 '내가 옳은 길을 가고 있구나'하는 확신을 심어주는 책입니다. 유행을 따르지 않고 묵묵히 자기 갈길을 가는 8인의 경영자를 통해서 몇가지 통찰력을 얻을 수 있는 책이었습니다.

"개인 가치투자자 -> 5% 공시를 하는 큰손 투자자 -> 다양한 기업을 인수합병하는 기업가".

제가 평소에 그리던 성장의 로드맵인데, 앞으로 갈길이 멉니다. 어쨌든 저와 같은 생각을 갖고 계시는 분들께는 한번쯤 읽어보십사 권하고 싶은 책입니다.

기업가 vs. 투자가


블로그를 통해서도, 유튜브를 통해서도 그리고 주변 지인들에게도 제가 자주 하는 이야기가 있습니다. '기업가는 정점에서 투자자가 되고, 투자자는 정점에서 기업가가 된다'. 

사업을 하다가 규모가 커지면 회사를 매각하거나, 다른 회사를 인수합병 하는 일에 반드시 몇번은 개입을 하게 돼 있습니다. 반면에, 주식 투자를 하다가 규모가 커지면 5% 공시를 해야하고, 덩치가 더 커지면 특정 기업을 지배해야 합니다. 거기서 덩치가 더 커지면 여러기업을 거느리는 지주사를 갖게됩니다. 어차피 기업을 하든 투자를 하든 M&A 시장에서 만나게 돼 있습니다.

평사원들의 KPI는 직군별로 다양하지만 CEO의 KPI는 재무제표의 개선과 주당가치의 증대에 있습니다. 투자자는 그런 기업에 투자를 해야하는 것이고요. 이 둘이 성장하면 결국은 '자본배분'이 주 업무가 됩니다.

이 이야기를 글로 풀기란 매우 애매할거라 생각했는데, '현금의 재발견'에서는 8개사의 사례를 들어서 매우 논리정연하게 이 내용을 글로 풀어냈습니다.

자본배치


이 책 전체를 관통하는 핵심단어는 '자본배치'입니다. 책에서 소개한 8명의 CEO는 화려한 스포트라이트를 받지도 않았고, 소위 성장 산업이라고 불리는 핫한 분야의 사업을 하지도 않았으며, 큰 리스크를 지지도 않고 장기간에 걸쳐서 압도적인 경영성과를 올려왔습니다. 이들이 경영한 기업의 시가총액 상승률은 S&P 500 지수의 상승률을 압도적으로 초과하는 것은 물론 미국 최고의 경영자라고 추앙받던 잭웰치의 GE 시가총액 상승률도 압도적으로 능가하였습니다.

극단적으로 회사에서 신제품을 개발하거나 비지니스를 제대로 하지 않더라도 자본배치를 잘 하는 것 만으로도 성장을 할 수 있습니다. 우리가 좋아하는 버크셔헤서웨이가 그 대표적인 경우입니다. 평소에 봐두었던 기업의 시장 가격이 아주 싸게 나오면 매수를 하고 거기서 나오는 자본으로 다시 시장 가격이 폭락한 다른 기업을 사고.. 이런식으로 성장을 하는 방식입니다. 그리고 가지고 있는 포트폴리오가 성장을 다했거나 비싸지면 제값을 받거나 비싼값을 받고 팔아서 차익을 남기는 식입니다.

이것은 우리 가치투자자들이 기본적으로 하고 있는 투자/업무 루틴입니다. 기본적으로 가치투자자들이 좋아하는 스타일의 경영자가 장기적으로 압도적인 성과를 냈다는 것이 요지이고 그 핵심 비법은 '자본배치'에 있다는 것이 저자가 주장하는 내용입니다.

자기 회사의 주가가 많이 빠지면 자사주를 사는 것, 매입한 자사주를 소각해서 없애버리거나 사둔 자사주 가격이 오르면 그것을 이용해서 다른 싼 기업을 인수하는 것, 신주를 발행하기 보다 부채를 적절히 활용하는 것 등 다양한 자본배치 전략을 책에서 만날 수 있습니다.

다양한 자본배치 기술을 사용해서 장기적으로 회사 전체의 덩치를 키우는 것 보다 주당 가치를 향상시키는 것이 훌륭한 경영자가 해야할 일이라고 저자는 당부합니다.

교훈


투자자나 경영자 입장에서는 반드시 성장 산업을 좇을 필요는 없다는 걸 느꼈습니다. 가치투자자들은 언제나 그런 마인드를 가지고 있지만 이 책은 그것을 상기시켜 주었습니다. 최근 우리나라 시장은 극단적으로 성장과 모멘텀을 좇는 시장이 되었습니다. 그래서 특히, 요즘 같은 시기에는 마음을 다잡기에 더더욱 좋은 책이 아닌가 싶습니다.

그리고 일반 샐러리맨들에게도 주는 교훈이 있습니다. 흔히 사람들은 직업이 좋아야 부자가 된다고 착각합니다. 그러나 저자의 주장대로라면 어떤 직업을 갖고 있든 상관없이, 자본배분(월급 재배치) 결과에 따라 사회적 선호도가 높은 직업을 가진 사람도 거지가 될 수 있고, 그 반대로 적은 월급을 받는 사회적 선호도가 낮은 직업을 가진 사람도 부자가 될 수 있다는 인사이트를 주었습니다. 사실 이런 사례는 제 주변에도 많습니다. 주식 투자를 통해서 큰 부를 이룬 지인들 중에서는 통념적 시각에서 학벌이 변변찮고, 직업도 변변찮았던 사람들이 적지 않습니다. 다만 그들은 급여를 잘 모았고, 그 잘 모은 자본을 적재적소에 잘 배치하여 자산을 불려나갔습니다.

목차 (출처 : 예스24)


추천사 
서문_ 탁월한 경영자는 무엇이 다른가 

Chapter0_ 그들은 왜 현금흐름에 집중했을까 
고슴도치 CEO vs 여우 CEO | 뛰어난 CEO들의 공통점 | 누구나 따라 할 수 없는 경영기법 

Chapter1_ 돈을 벌어들이는 영구기관 
톰 머피와 캐피털 시티스 방송사 
톰 머피의 경영철학 | 톰 머피의 경영노트 | 머피가 경쟁자들보다 앞설 수 있었던 이유 | 클로니클 퍼블리싱: 성공적인 이식 | 트랜스다임: 캐피털 시티스의 자본배분 기법을 잇다 

Chapter2_ 상식을 뒤엎는 경영자 
헨리 싱글턴과 텔레다인 
경영천재 싱글턴의 행보 | 텔레다인만의 이익 지표 | 싱글턴의 경영노트 | 버핏과 싱글턴: 쌍둥이 같은 경영방식 

Chapter3_ 기업회생 경영비법 
빌 앤더스와 제너럴 다이내믹스 
빌 앤더스의 신선한 시각 | 전략적 통찰을 바탕으로 한 회생비법 | 앤더스의 현금 창출 전략 | 앤더스가 마주한 진실 | 앤더스 이후의 제너럴 다이내믹스 | 빌 앤더스의 경영노트 | 원칙은 같지만 전혀 다른 행동 | CEO 3인방의 공통점과 차이점 | 후기: 가장 솔직한 형태의 칭찬 

Chapter4_ 격변하는 산업에서 가치 창출 
존 말론과 케이블 사업자 TCI 
과도한 부채의 위기에서 시작 | EBITDA의 탄생 | 사업이 잘될 때 경영방법 | 시대의 변화를 감지한 뒤 | 말론의 경영노트 | 말론의 경영철학 | 직원들의 장기근속 이유 

Chapter5_ 파괴적 혁신과 전략의 수립 
캐서린 그레이엄과 워싱턴 포스트 컴퍼니 
워싱턴 포스트의 일인자 | 워싱턴 포스트의 흥망성쇠 | 그레이엄의 경영노트 | 공격적인 자사주 매입 | 그레이엄의 인재경영 방법 | 후기: 두 회사 이야기 

Chapter6_ 공개적 차입매수 
빌 스티리츠와 랠스턴퓨리나 
다르면서도 비슷한 빌 스티리츠 | 스티리츠의 경영철학 | 스티리츠의 경영노트 | 현금흐름을 지배하는 능력 | 스티리츠가 주목한 두 가지 | 스티리츠의 경영전략 | 참고할 사례: 사라 리 

Chapter7_ 최적화를 위한 다각화 
딕 스미스와 제너럴 시네마 
두 가지 혁신 | CHH 투자로 만든 새로운 사업 | 스미스의 안목과 결정 | 스미스의 경영노트 | 현금흐름을 지배하는 방법 | 스미스의 기업 인수 특징 

Chpater8_ 탁월한 CEO 투자자 
워런 버핏과 버크셔 해서웨이 
워런 버핏의 투자철학 | 워런 버핏의 선견지명 | 워런 버핏의 투자전략 | 워런 버핏의 경영노트 | 남들과 다른 자본배분 방법 | 워런 버핏만의 주식투자 관리 방법 두 가지 | 잭 웰치 vs 워런 버핏의 경영철학 

Chpater9_ 철저한 합리성 
역발상 CEO들의 사고방식 
항상 계산하라 | 중요한 건 분모, 즉 주식 수 | 거침없는 독립성 | 카리스마는 과대평가됐다 | 인내하며 악어처럼 기회가 오기를 노린다 | 때로는 대담하게 움직인다 | 꾸준하게 합리적이고 분석적인 방법 적용 | 장기 전망 | 역발상 CEO들의 공통된 가치관 

후기_ 사례와 체크리스트 
부록_ 버핏 테스트 
감사의 말 
역자의 말_ 엄청난 데이터와 치밀한 분석이 현금을 재발견하다 

표지 <사진 : 송종식>

책에 나오는 CEO들은 훌륭한 가치투자자들이었습니다. 그리고 우리 가치투자자들은 훌륭한 CEO가 될 자질이 있는 사람들이었습니다. 적어도 주식시장 참여자들 중 자본배치에 관한 가장 베테랑들은 우리 가치투자자들이니까요.

2019년 6월 12일
송종식 드림


2019년 5월 27일 월요일

대한약품, 매출감소의 원인은 무엇일까?

시장이 던지는 (단기)성장성에 대한 의문


지난 5월 15일. 장마감을 얼마 남겨두지 않고 대한약품의 올해 1분기 실적이 발표되었습니다. 매출은 전년동기대비 1.08% 감소한 390억, 영업이익은 전년동기대비 3.99% 감소한 84억 원이었습니다.

1분기 실적 발표 후 급락중인 주가 <출처 : 네이버 증권>

다른 건 몰라도 외형은 꾸준히 성장하던 기업이었기에, yoy -1.08% 밖에 안되는 매출 역신장 소식에 글을 쓰기 시작한 현재까지 3일간 주가는 무려 10% 정도 빠진 상태입니다. 과연 시장은 무조건 옳다는 사람들의 이야기에 따라 이 주가 하락이 정당한 것인지? 아니면 시장의 과도한 과민반응이기에 기회로 삼아야 하는 것인지를 생각해보았습니다.

분기별 매출 성장률(yoy) <출처 : 대한약품, 송종식>
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우선 동사 투자자들이 가장 핵심적으로 보고 있는 "꾸준한 매출성장"에 대한 부분입니다. 전년동기 대비 분기 매출액 성장률도 그렇고, 연간 매출도 당연히 한번도 역성장 하지 않았습니다. 그래서 일단 동사가 시장에서 가장 우호적으로 평가를 받던 부분이 바로 이 부분입니다. 그러나 보시다시피 2017년 4분기에 동사의 매출이 한번 역성장을 하였습니다. 당시에는 -3% 정도의 역성장이었습니다. 그리고 한동안 매출이 다시 성장하다가 이번 1분기에 -1% 수준의 역성장이 있었습니다.

분기별 영업이익 성장률(yoy), <출처 : 대한약품, 송종식>
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전년 동기 대비 분기 영업이익률의 추이를 보시면 과거부터도 역성장은 몇차례 있었습니다. 그러나 어쨌든 대부분의 분기에서 플러스 증가율을 기록하였습니다. 작년 3분기에 -20%대의 역성장이 한번 있었고 올해 1분기에 -4%의 역성장이 있었습니다. 장기적으로는 성장률이 아주 미세하게 우하향하고 있는게 보입니다.

자료 : 대한약품, JW중외제약, 송종식

JW생명과학의 기초수액 매출은 소폭 늘었고, 대한약품은 2.88% 감소하였습니다. 왜 동사의 매출만 꺾인것인지 정말 궁금합니다. IR담당하시는 이사님께서 요즘 바쁘신지 통화도 어렵네요.

2018년, 2019년 분기별 휴일일 수 (주말포함) <자료 : 송종식>
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휴일일수가 기초수액제 제조사들의 매출에 영향을 미칩니다. 올해 1분기에는 작년 1분기에 비해서 유독 휴일이 많았습니다. 동사는 하루 매출액이 4억~5억 원 정도로 추산됩니다. 3일만 쉬어도 12억~15억 원의 매출이 감소합니다.

약 12~15억원의 매출이 감소하였다고 감안하면 동사의 분기 매출 역성장은 막을 수 있지만 JW와 동사 매출의 성장폭에 대한 완전한 의문점을 해소해주지는 못합니다.

한국콜마의 증설로 인한 영향?


'한국콜마에서 잔잔하던 시장에 돌을 던진게 아닌가?' 싶은 의심이 드는데, 아직은 몇개 분기의 실적이 더 나와봐야지 이부분을 확신할 수 있을 것 같습니다.

한국콜마의 자본, 부채 현황, IFRS연결 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 이후에 부채비율이 급증했고, 부채비율은 180%를 조금 못 미치는 수준에서 유지되고 있습니다. 부담되는 수준이기는 하지만 이 정도 부채를 지닌 회사는 많습니다.

한국콜마의 이자비용과 순이익 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 자금을 마련하면서 이자비용이 급증했습니다. 연간 약 400억 정도의 이자비용이 발생하고 있습니다. 순이익의 대부분을 이자로 내는 형편이 되었습니다. 한국콜마의 재무구조는 현재 불안한 상황이 지속적으로 연출되고 있습니다. CJ헬스케어를 되팔던지, 저마진 구조로 쭉 가던지, 어떻게든 이자 비용을 줄일 궁리를 해야되는 상황으로 보입니다.

다음은 한국콜마의 오송 신공장 증축과 2021년까지 수액 생산라인 증설에 대한 언론사의 보도 내용 중 일부를 발췌한 것입니다.

출처 : 이데일리

출처 : 이데일리

한국콜마는 CJ헬스케어가 생산하는 물량 이외에도 추가적인 수액 생산을 위한 라인을 추가한 것으로 알려졌습니다. 이것의 규모가 정확히 얼마인지는 조사하지 못한 상태이고, 추후 조사가 되면 내용을 업데이트 하도록 하겠습니다. 그리고 2021년까지 한국콜마는 오송공장내에 수액제 생산 캐파를 지속적으로 증설할 것이라고 밝혔습니다.

저는 이것이 가장 마음에 걸리는데, 동사에 어떤 영향을 미칠지는 향후 몇개 분기의 실적은 더 지켜보아야 할 것 같습니다.

인건비 부담, 숫자로 확인


동사는 원래 비정규직을 뽑지 않는 회사입니다. 그런데 최근에 비정규직 직원을 뽑기 시작했습니다. 최저임금 인상 영향 보다는 주 52시간 근무제도의 영향을 받는 것으로 추정됩니다.

늘어나는 계약직 <출처 : 대한약품, 송종식>
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위의 그래프에서 보시다시피 2017년 3분기부터 한번도 뽑지 않던 계약직을 대거 뽑고 있습니다. 공장이 거의 100% 풀가동 되고 있는데, 주 52시간 근무제에 걸려버리니 부족한 노동력을 계약직을 뽑아서 충당하고 있습니다. 연간 60~70명의 계약직이 추가되었는데, 구인사이트를 확인해보니 생산직분들과 물류 운송 직원분들이 많았습니다.

떨어지는 직원 1인당 노동생산성 <출처 : 대한약품, 송종식>
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가뜩이나 최근에 매출성장세도 주춤하고 있었죠? 엎친데 덮친격으로 계약직 직원분들까지 대거 늘어나면서 꾸준히 높아지던 1인당 노동생산성이 떨어지고 있습니다. 시설투자를 통한 제조 효율화로 이익률을 많이 높여놨는데 그게 정점을 찍고 약간은 뒷걸음질을 치고 있습니다.

제 생각에는 인건비 부담은 이 이상은 늘지 않을 듯 합니다. 이미 회사는 주 40시간 근무제에 적응을 한 것으로 생각합니다. 공장 가동률도 이전과 다름없이 찍히고 있습니다.

실적과 밸류에이션


꾸준한 성장을 기대하던 동사의 주주들에게는 매출 1% 감소도 큰 충격으로 다가왔던 것 같습니다. 그러나, 아래의 그래프에서 보시다시피 매출 성장세는 주춤하여도 동사는 여전히 굳건히 돈을 잘 벌고 있습니다.

동사의 분기 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>
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최근 들어서 매출과 이익의 성장세가 주춤해졌지만 여전히 높은 이익률(10% 중반대의 ROE)을 올리고 있습니다.

간략한 밸류에이션 <자료 : 송종식>
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간략한 밸류에이션을 해보았습니다. 별 문제 없이 3사 과점체제가 유지되고, 시장 성장률이 지금 수준으로 유지된다고 가정하였습니다. 직전보다 적정주가가 조금 낮아졌지만 여전히 이익을 잘 내고 있기에 안전마진은 존재하는 상황이라고 판단됩니다. 다만, 물타기를 하려면 주가가 조금 더 낮아진 이후에 시도하는 것이 좋아보입니다.

매출 감소 원인과 결론


원인 1 : 인건비 부담의 증가


인건비 부담은 현재 수준 이상으로는 높아지지 않을 가능성이 높다고 생각됩니다.

원인 2 : 휴일 일수


올해 1분기에 휴일 일수가 yoy 3~4일 정도 많았지만 이것은 매출로 환산하면 15억~20억원 수준이라고 생각됩니다. 그리고 일회성이기 때문에 크게 생각할 필요는 없다고 판단됩니다.

원인 3 : 한국콜마의 수액 드라이브


제가 가장 우려하는 부분이 이 부분입니다. 기존 3사 과점체제에서 콜마의 수액 물량이 추가되면 아무리 병원에서 기존 업체를 잘 안 바꾸는 관행이 있다고 하더라도 동사의 시장 점유율에 영향을 미칠 수 밖에 없습니다. 더구나 고정비 투자도 큰 사업이라서 M/S는 반드시 사수해야합니다. 이번에 1분기 실적을 보고 빠진 자금도 이 부분을 가장 우려하지 않았나 생각합니다.

결론


한국콜마가 동사의 1분기 매출 감소에 영향을 준 것인지 아직 확실히 확인을 하지 못하고 있습니다. 2분기, 3분기.. 뒤로 갈수록 이 부분은 명확해질거라고 생각합니다. 그리고 한국콜마가 증설중인 수액 생산라인이 3챔버 생산라인인지 기초 수액 생산라인인지도 확인이 안되고 있습니다만, 기초수액제는 마음만 먹으면 뽑아낼 수 있는 구조라고 생각합니다.

만약에 한국콜마가 거는 수액드라이브의 영향을 확실히 받는 것이라면 이번에 급하게 빠져나간 자금이 현명하게 판단한 것이고, 실적 감소가 일시적인 현상이었다면 오히려 주가 폭락을 매수기회로 삼아야 한다고 생각합니다. 한국콜마에 대한 공부도 본의 아니게 시작하게 되었는데, 콜마의 동향에 대해서도 주주 여러분들과 많은 이야기를 나눌 수 있으면 좋겠습니다.

사업을 하다보면 일시적인 부침이 있을 수 있습니다. 누군가는 그런 가벼운 재채기에도 매도하고 떠날 것이고, 누군가는 더 멀리보고 평온하게 보유하며 기다릴 수도 있습니다. 저도 일단은 조금 더 지켜 볼 생각입니다.

2019년 5월 27일
송종식 드림


대한약품 기존 분석글 목록


알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 2월 8일 금요일

대한약품, 치킨게임 우려에 대한 팔로업

오랜만에 대한약품을 팔로업합니다. 4분기 실적이 나오면 팔로업을 하려고 했습니다. 그런데, 실적이 나오려면 조금 더 시간이 필요한 것 같아서 그 사이에 그냥 간략하게 팔로업을 한번 하고 가겠습니다.

대한약품에 대한 기본적인 소개와 분석글을 비롯해서 꾸준히 팔로업 했던 글들은 이 포스팅의 가장 하단에 링크를 걸어두겠습니다. 대한약품을 처음 공부하시는 분들은 과거의 글들도 참고하시면 좋으실 것 같습니다.

실적도 주가도 숨고르기 중


2018년부터 주가와 분기 실적의 성장세가 숨고르기를 하고 있습니다. 제조 환경 개선과 몇가지 사업외적으로 좋은 이슈들이 겹치면서 동사의 분기 영업이익률이 20%를 넘기도 하는 등 폭발적인 이익 개선세를 보여주었습니다.

우선 분기 실적 성장 추이를 간략하게 먼저 확인하겠습니다.

대한약품의 분기 실적 성장 추이 요약
클릭하면 커집니다 <출처 : 대한약품, 송종식>

부침없이 꾸준히 성장세를 유지하는 것이 동사의 가장 큰 매력이라 할 수 있습니다. 이 요약 실적 그래프에서 눈여겨 보아야 할 부분이 2017년 3분기 부터입니다. 영업이익률이 꾸준히 상승하다가 저때 최고점을 찍고 그 이후로는 우상향이 아니라 옆으로 가고 있습니다.

매출 성장세는 꾸준히 유지되고 있지만 다만 그전보다는 아주 약간 둔화된 모습입니다. 영업이익률 자체는 꾸준히 양호한 상태이지만 2018년 들어서는 영업이익률의 성장세는 숨고르기를 하는 모습입니다.

매출원가율 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>
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2017년에는 매출 원가관리가 잘 됐고 매출액은 급격하게 오르면서 매출원가율도 화끈하게 떨어졌습니다. 2017년 3분기에 매출원가율이 최정점을 찍고 이후에 살찍 반등하면서 60%대 초반에서 안정되는 모습입니다.

아마 시장에서는 기초수액제 중심의 동사가 영업이익률을 20% 이상 내는 걸 거의 정점으로 본 게 아닌가 싶기도 합니다. 제 생각에도 기초수액제 만드는 회사가 이 정도 영업이익률을 낸다면 장사를 정말 잘했다고 생각합니다. 아마 현재까지는 3사 과점체제가 굳건해서 이런 영업이익률도 가능했던게 아닌가 생각합니다. 영업이익률 30%~40% 그 이상은 현실적으로 매우 도달하기 어려운 숫자라고 생각합니다. 유형자산 매각과 매입으로 제조공정이 점차적으로 더 효율적으로 변하겠지만 현재 수준의 영업이익률만 꾸준히 내줘도 충분히 매력적인 회사라고 생각합니다.

현재 주가가 주춤한 이유가 실적이 주춤한 것에 더불어서 작년에 있었던 한국콜마의 CJ헬스케어 인수 건도 투심에 조금은 영향을 미치는 게 아닌가 생각합니다.

3사 과점체제에 변동 생길까?


CJ헬스케어 매각 건은 작년 봄에 있었던 이슈이지만 대한약품의 투심에 영향을 미치고 있는 것 같아서 상황을 한번 체크하고 넘어가야 될 것 같습니다.

한국콜마는 종속회사인 씨케이엠 특수목적회사를 통해서 CJ헬스케어의 지분 100%를 인수하였습니다.

한국콜마의 종속회사 씨케이엠의 CJ헬스케어 지분 인수 공시 <출처 : 전자공시>

위의 내용은 CJ헬스케어 지분 100%를 1조 3,000억 정도에 인수하였다는 공시입니다. 2018년 4월 4일에 합병 완료 공시가 떴습니다.

CJ헬스케어의 임원변동 현황 <출처 : 전자공시>

CJ헬스케이어의 임원 변동 현황을 보면 대표이사부터 이사와 감사진까지 한국콜마 출신 분들로 대거 교체된 것도 확인됩니다. 투자 잘하기로 소문난 스틱 부사장님도 보이네요. 한국콜마 혼자서 CJ헬스케어를 인수하기엔 재무적으로 부담이 되었기 때문에 스틱, 미래에셋PEF 등의 재무적 투자자들도 참여하였습니다. 해당 FI소속 인물들이 이사로 등재된 걸 확인할 수 있습니다.

한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 이유


한국콜마의 지난 3분기 매출비중을 보면 화장품이 66%, 제약이 33.2%입니다. 지난 사드 사태 이후에 쭉 보면 알 수 있듯이 화장품 비지니스는 내외부 요인에 의해서 매출 변동성이 크고 사업이 불안정한 측면이 있습니다. 그래서 매출구성에서 제약 포트폴리오의 비중을 높이기 위해서 CJ헬스케어를 인수한게 아닌가 생각합니다.

또한, 한국콜마의 우수한 제조능력과 CJ헬스케어의 R&D역량을 합하면 충분히 시너지를 낼 수 있다는 계산이 섰던 것 같습니다.

한국콜마는 기초수액제 시장에서 치킨게임을 시작할까?


동사(대한약품)의 비지니스 모델과 영업환경은 특별히 나쁜점을 찾기가 힘듭니다. 저도 오래전부터 블로그에서 몇번 언급했지만 그나마 수면 아래에 존재하는 리스크 중 하나가 '새로운 경쟁자의 등장' 그리고 '치킨게임 가능성 여부'입니다. 동사의 영업이익률이 20%를 넘어가면서 저는 그런 우려가 섞인 시각을 조금 더 키워왔습니다.

아주 오랜시간 기술력을 쌓아야만 하는 반도체와 다르게 기초수액제는 설비투자를 할 수 있는 업체면 누구나 진입할 수 있는 리스크가 존재해 왔습니다. 물론 초반에 설비 투자에 들어가는 비용이 커서 작은 업체는 진입하기 힘듭니다. 반면, 큰 회사는 아직 기초수액제의 시장 규모가 작아서 관심을 안 둘 소지기 크고요.

어쨌든 그래서 제가 늘 우려했던 것은 1) 기초수액제 시장이 아직은 작아서 대규모의 자본을 가진 대기업이 이 시장에 들어 올 유인이 없지만, 시장 규모가 일정 수준 이상 커지면 그럴 위험이 커지지 않을까 하는 부분과, 2) 영업마진이 급격하게 개선되고 그 높은 이익률이 오랜기간 지속되면 누군가가 무리해서 이 시장에 들어 올 위험성도 있다하는 점이었습니다.

그 비슷한 일이 작년에 있었습니다. 바로 CMO(위탁생산)의 강자 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 사건입니다. 다만 다행인 점은 제가 오래전부터 우려하던대로 시장에 새로운 플레이어가 들어와서 기존 3사 과점체제가 붕괴되고 치킨게임이 곧장 시작되는 건 아니라는 점입니다. CJ제일제당이 CJ헬스케어 매각으로 식품 사업에 집중하고 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하는 모습이므로 기존 3사 과점체제는 유지됩니다.

이 일과 관련해서 우려 반, 다행반의 시각을 가지고 있습니다.

작년에 한국콜마는 기초수액제에 대한 영업 허가를 받았고 급여등재까지 마쳤습니다. 아직 본격적으로 자체 수액을 생산하고 있지는 않지만, CJ헬스케어를 인수했으니 자체 생산을 하는 건 시간 문제라고 생각합니다. 특히, 2017년에 대규모로 증설한 세종공장은 수액 생산시설도 포함돼 있습니다. 물론, 세종공장은 수액만 생산하는 공장은 아닙니다.

CJ헬스케어가 수액생산을 한국콜마에 일부 위탁 생산하고는 있지만 그래도 현재로써는 CJ헬스케어에서 생산하던 기초수액 capa + 한국콜마의 생산 가능한 capa가 살짝 우려되는 점은 사실입니다. 마침 동사도 capa를 늘릴태세라서요. 고령 인구의 증가폭이 커서 몇해전 fpcb 섹터와 같은 시장 붕괴는 없겠지만 그래도 부디 치킨게임에 들어가지 않길 바라고 있습니다.

그러나, 너무 겁만 먹고 있을 필요는 또 없을 것 같은데, 그 부분 관련해서 몇가지 이유를 들어보겠습니다.

낮아지는 한국콜마의 재무안정성 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS연결, 클릭하면 커집니다 -

CJ헬스케어를 인수한 후, 한국콜마의 재무구조가 불안해진 모습입니다. 2016년에 90%가 안됐던 부채비율이 올해 3분기에는 180%까지 치솟았습니다.

한국콜마의 높아진 이자부담과 실적 훼손 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS 연결 기준, 클릭하면 커집니다 -

한국콜마의 손익계산서도 훼손이 된 모습입니다. 분기당 100억 수준의 이자 비용이 추가됐고, 그 때문에 올 3분기에 당기순이익이 마이너스로 돌아섰습니다. 지배주주지분 기준으로 -3% 가량의 영업손실이 발생했습니다.

대기업 계열사 직원에서 졸지에 중견기업의 계열사 직원이 된 CJ헬스케어의 직원들이 이탈한다면 CJ헬스케어의 연결 실적도 악화할 가능성이 없지 않습니다. 물론 구조조정도 직원분들의 자발적 이탈도 없길 바랍니다만 현실의 모습은 어찌될지 지켜봐야합니다.

CJ헬스케어 지분 100% 인수대금은 총 1조 3,100억. 이 중 계약금 500억이 빠지고 나머지 금액 중 3,600억은 재무적투자자들이 RCPS를 받고 조달, 600억은 한국콜마의 현금성자산을 동원했고, 3,000억은 한국콜마의 자체차입금, 인수금융차입금은 금리 4.74%로 1금융권을 비롯한 외부의 은행들로부터 총 6,000억을 차입하였습니다. 그리고 CJ헬스케어 주식 100% 전량이 담보로 잡혀있습니다.

CJ헬스케어라는 중견규모의 우량한 회사를 인수했지만 한국콜마는 막대한 빚과 함께 1년에 400억에 달하는 이자부담을 지게됐습니다. 금리 상승기에 '작은 것이 큰 것을 먹는다'하는 담대한 도전을 했습니다.

이게, 양날의 검인게, 고성장을 위한 발판이 될수도 있고, 먹고 체해서 회사가 힘들어 질수도 있습니다. 미래를 예측할 순 없으니 가능한 상황을 다 열어놓고 대비를 하는게 좋을 듯 합니다.

한국콜마 경영진은 고속 성장에 관한한 달인들이고, 대한약품의 경영진은 느리지만 안정적이고 꾸준한 성장에 관한 달인들입니다. 어쨌든 기초수액 시장에선 부디 싸우지 말고 지금처럼 과점체제로 가면 좋겠는데 말입니다.

한국콜마가 CJ헬스케어 인수 후 시너지를 내고, 재무구조도 안정시킨 다음에 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 들어가면 대한약품에게는 굉장히 큰 리스크가 됩니다. 반대로, 한국콜마의 기초체력이 약해지는데다 CJ헬스케어까지 다시 뱉어내는 상황이 온다면 대한약품에게는 엄청난 호재가 될 수도 있습니다. 어떤 상황이 올지는 모르니 면밀히 팔로업을 해보면 좋겠다고 생각합니다.

일단 지금 당장은 기초수액제 시장에서 치킨게임을 할 수 있을지는 의문입니다. 가뜩이나 이자내느라 힘든데, 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 벌이기엔 부담이 따릅니다. 그리고 한국콜마 입장에서는 기초수액도 기초수액이지만 CJ헬스케어의 매출기준 판매품목 상위 제품은 수액제가 아닙니다. 수액제 말고도 한국콜마 입장에서는 신경써야 할게 많다는 뜻입니다.

굳이 좋은 캐시카우인 수액제에 치킨게임을 걸면서 제살 깎아먹기씩 경쟁을 할 수 있을지 의문입니다.




한국콜마의 현금성자산은 1,100억이고, 3분기 순손실 전환. 대한약품은 330억의 현금성 자산과 3분기 순이익 69억, JW중외제약의 현금성자산은 394억, 3분기 순이익은 23억입니다.

한국콜마가 너죽고 나죽고 다 죽자는 식으로 기초수액 시장에서 치킨게임을 시작하면 대한약품이고 뭐고 다 매도하고 일단 도망가는게 맞지만, 앞서 보았듯 기초수액 과점 3사의 펀더멘털이 모두 만만한 회사들이 아니고 치킨 게임을 시작하게 되면 셋다 죽을때까지 싸워야 합니다. 현실에서 과연 그렇게 할 확률이 얼마나 될지 모르겠습니다. 그래서 그런일이 벌어질 조짐이 보이기 전까지는 당장 겁은 먹지 않아도 되지 않나 생각됩니다.

물론, 한국콜마는 우선 매출 1조를 목표로 하고 있습니다. 현재 콜마의 제약사업 매출이 2,000억. 그리고 인수한 CJ헬스케어에서 매출이 5,200억 가량 나고 있으니 합산하면 7,200억입니다. 나머지 2,800억 정도의 추가 매출을 어디서 얻을지 그 전략에 따라 동사의 밸류에이션은 물론이고 운명도 정해지는게 아닌가 생각합니다. 여러가지 리스크를 고려하여 대한약품에서도 이런저런 채비를 잘 하고 있으리라 믿고 싶습니다.

유형자산의 양수와 처분


작년 봄에 기존의 공장과 딱 붙어 있는 토지와 건물을 알티사로부터 340억에 매입했습니다. 이 때문에 당분간은 재무제표상 약간의 부담은 생기지만 펀더멘털을 훼손시킬 정도는 아닙니다. 그리고 작년 여름에 곧장 대각선으로 한블럭 떨어진 땅을 122억 원 정도에 처분했습니다.

유형자산의 양수와 처분 <자료 : 다음지도, 송종식>

깊게 보지 않아도 한눈에 들어옵니다. 기존에 갖고 있던 토지의 2배에 달하는 토지를 확보하였고, 위치도 대한약품의 메인 공장과 더 가까워져서 생산 효율이 훨씬 높아질 것은 자명합니다. 늘어나는 고령인구에 대응할 capa 확장도 무리가 없으리라 판단하고, 당분간 미미하나마 생산 공정 효율이 지속적으로 개선되리라 생각해볼 수 있습니다.

창업 3세의 지속적인 지분 매입


창업 3세이신 이승영 부사장님이 소액이지만 꾸준히 지분 매입을 하고 있습니다. 1973년생이시고, 경영수업도 받아오신 걸로 알려져 있습니다. 이분의 꾸준한 지분 매입은 유명하죠. 저희야 밸류에이션에 도달하면 비중을 줄이고, 싸지면 비중을 늘리고 그러지만 회사 오너의 입장은 저희와 다르니까요.

일전에 제 포스팅에서도 몇번 언급드렸지만, 최대주주는 배당을 포기하고 소액주주에게 차등배당을 했던 일, 최대주주 일가의 개인 부동산을 회사에 기부한 일 등 훈훈한 몇가지 일화가 있어서 대한약품을 정말 괜찮게 생각하고 있습니다. 그런 가풍에서 자랐다면 3세이신 이승영 부사장님도 좋은 분이 아닐까 생각합니다. 물론, 만고 제 생각입니다.


한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하든 말든 그 이후에도 꾸준히 지분을 매입하고 있는 모습니다.

VIP자산운용의 지속적인 지분확대


밸류에이션 부담이 높아지면 비중을 조금씩 줄이는 모습도 보이고 있지만 길게 보면 VIP자산운용에서도 꾸준히 지분을 높여가고 있습니다.

<출처 : 전자공시시스템>

VIP자산운용은 가장 최근인 1월 4일에 지분을 추가로 매입했습니다.

VIP자산운용의 지분 변동 현황 <출처 : 전자공시시스템>

최근 지분을 7.83%까지 확대하였습니다. 주가가 조금 떨어진 상황이라서 밸류에이션 부담이 많이 떨어졌다고 생각하시는 듯 합니다.

출처 : 전자공시시스템

미래에셋자산운용에서도 5%의 지분을 보유하고 있습니다. 시장에 물량이 점점 말라갑니다. 물론, 5% 이상 주주분들이 시장에 주식을 팔지 않는다는 전제하에서요.

밸류에이션


꾸준한 회사라서 별 의미는 없는 것 같지만 밸류에이션도 살짝 점검하고 갑니다.

한국콜마가 치킨 게임을 하지 않았을 경우의 밸류에이션 추정 <자료 : 송종식>
자료에 오류가 있을 수 있으니 신중한 검토 후 참고만 부탁드립니다,
- 클릭하면 커집니다 -

개인적으로 목표가를 48,000원에서 52,000원 정도로 잡고 있다가 이번에 64,000원으로 상향하였습니다. 기존에는 1년 정도 실적을 예측했는데, 대체로 예측한대로 잘 도달했습니다.

아무래도 별 변수 없이 꾸준히 실적을 잘 내는 회사라서 그게 가능했던 것 같습니다. 이번에는 욕심을 조금 더 내서 2년치 실적을 추정하여 적정가를 조금 더 상향했습니다.

글을 쓰는 현재 주가는 제가 생각한 적정주가보다는 40% 정도 싼 금액이네요. 분할매수로 조금씩 대응하고 있습니다. 평단가 38,400원에 주식을 매입하면 2020년 예상 배당금 400원을 받으면 시가 배당률이 1%가 조금 넘습니다. 그리고 2019년에도 주식을 보유한다면 예상 배당금 370원을 추가로 받을 수 있으니 배당으로 770원을 받을 수 있습니다. ROE를 15% 이상 유지해주면 PBR은 2배 정도 줘도 되지 않나 싶습니다.

역사적 PBR밴드 1.6배~2.3배 사이에서, PER밴드 8배~12배에서 움직였습니다.

이 밸류에이션은 어디까지나 추정에 불과하고 기업의 영업 상황은 수시로 달라질 수 있습니다. 특히, 한국콜마가 치킨게임을 시작하면 이 회사를 손에서 놔야할 수도 있습니다.

기술적 위치


시장의 평가가 어떤 상황인지도 체크하고 넘어가겠습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

아마 재작년말에서 작년초까지는 다들 마음속에 품고 있던 적정가 4만원 후반대에서 5만원 초반대에 도달하면서 수익 실현을 한 주주분들이 많았던 것 같습니다. 그리고 작년 상반기에 한국콜마의 CJ헬스케어 인수로 치킨게임 우려감이 있었고, 작년에 동사의 실적 성장세가 둔화되면서 주가도 1년 내내 박스권에서 왔다갔다 했습니다.

그러다가 3분기 비용증가와 영업이익 감소, 그리고 4분기 실적 불확실성으로 주가가 조정받고 있는 모습입니다.

 일봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

일봉 상으로는 올해 들어서 주가 하락세가 주춤하는 모습입니다. 아마 밸류에이션 매력이 조금씩 부각되면서 저가 매수세력이 들어와서 주가 하락에 제동을 거는 것 같습니다. 작년 11월에 거래가 많았던 날이 있고, 그 물량을 해소하고 다시 45,000원 위로 올라갈지, 아니면 4분기 실적이 잘못나와서 얻어맞고 아래로 한번 더 꺾일지는 지켜보면서 대응해야 할 것 같습니다.

투자포인트

  • 직전 분석과 큰 변동은 없음
  • 고령화 지속되는 중, 꾸준한 ASP 증가 가능성 높음(P, Q 증가)
  • 일정 ROE 수준 유지하며 꾸준한 성장할 가능성
  • 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아져서 기초수액 생산을 포기하는 업체가 나오면 역으로 판가인상 여지가 생길 가능성
  • 3사 과점체제 유지 중, 신규 경쟁자 진입 가능성이 아직은 낮음
  • 당장 한국콜마가 치킨게임을 벌일 상황도 안되고 유인도 적다고 판단
  • 한국콜마가 재무위기를 겪을 경우 동사에게 반사이익

리스크

  • 장차 한국콜마의 시장 진입, CAPA 증설과 치킨게임 가능성이 없지는 않음(면밀히 대응)
  • 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아지면 마진 맞추기가 힘들어 질 가능성
  • 그동안 너무 높았던 영업이익률 때문에 외적인 변수가 추가로 발생할 가능성
  • 매출 성장세가 둔화되거나 ROE가 꺾이면 멀티플이 깎일 가능성
  • 창업 3세로의 경영권과 지분 증여 작업 남음

2019년 2월 8일
송종식 드림


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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 1월 6일 일요일

유튜브 채널을 오픈했습니다

안녕하세요. 요즘 컨텐츠 소비가 공중파에서 인터넷으로, 활자에서 영상으로 넘어간지 꽤 된 것 같습니다. 글만 써서는 여러분들과 소통하는데 절반의 공허가 있을 것 같아서 유튜브 채널을 만들었습니다. 앞으로는 영상으로도 소통이 가능할 것 같습니다.

그리고 이전 포스팅에서도 몇번 말씀드렸던 기억이 있지만, 매 순간 행복하게 살기를 지향합니다. 그런점에서 유튜브 활동을 시작한 건 저에게 많은 행복감을 준다는 걸 알았습니다.

유튜브를 하기전에는 '아니 얼굴 다 드러내고 저런걸 왜해?'라고 생각했습니다. 그러나, 막상 용기를 내서 영상을 찍어서 올려보니 이게 굉장히 삶의 만족감을 주고 행복감을 주는 활동임을 알았습니다. 제 블로그를 오랫동안 보시는 분들은 아시겠지만 컨텐츠를 생산하고 그걸 소비하는 분들과 소통하는데서 행복감을 찾는 편이어서요.

채널을 오픈한만큼 글로는 표현 못한 것들을 영상을 통해서 더 많이 공유할 수 있도록 하겠습니다. 글이든 영상이든 늘 조금이나마 도움이 되는 컨텐츠를 만들어서 공유하겠습니다.

실전 투자 이야기, 영상으로 보는 기업분석, 웹/앱 코딩 등의 영상으로 채워나갈 예정입니다.

제가 혀가 짧고 사투리가 심해서 듣기 힘든분이 계실수도 있는데 조금 걱정입니다. 어쨌든 단 한분이라도 소통할 수 있다면 만족합니다. 유튜브 활동도 하면서 앞으로 더욱 행복한 삶을 살아보도록 하겠습니다.

채널 주소 : https://www.youtube.com/channel/UCu4TxdSQ4qI6HMlPV2RSVXg
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감사합니다.

2019년 1월 6일
송종식 드림