2019년 9월 19일 목요일

가치와 가격이 작동하는 방식 (feat.한국형 가치투자)

두 가지 흐름: 가격(센티멘트) - 가치(펀더멘털)


가치와 가격이 작동하는 방식을 알면 마음이 편안합니다. 그것을 알고 진득하게 기다리면 투자로 실패할 확률은 많이 줄일 수 있지 않을까 생각합니다. 단기간에 폭발적인 수익을 올리는 건 모든 사람들의 욕심입니다. 확률적으로도 모두가 그렇게 할 수는 없습니다. 그러나 가격과 가치의 관계를 알고, 안전마진을 확보한 뒤 투자를 하면 많은 사람들이 꾸준히 수익을 쌓아나갈 수 있다고 믿습니다.

가치와 가격의 움직임의 예 <자료: 송종식>

위의 그림에서 주황색 선은 기업의 가치를 의미합니다. 까만색 선은 가격입니다. 위의 기업은 꾸준히 가치가 높아지고 있습니다. 주가는 기업의 가치를 중심으로 오르락 내리락하고 있습니다.

계획과 실제

위의 도식은 가치와 가격의 관계를 쉽게 설명하려고 만든 것입니다. 따라서 도식화 된 그림에서 기업의 가치는 선형으로 증가합니다. 주가 역시 주기적으로 등락을하고 있습니다. 그러나 현실은 이와 달리 예측 불가능합니다. 실제로는 아래의 그림처럼 오르락내리락 하면서 온갖 장애물을 건너가야 마침내 목적지에 도달합니다. 이 그림은 우여곡절이 많지만 어쨌든 목적지는 시작지보다 우상향이네요. 가치와 가격의 관계를 쉽게 설명드리기 위함이니, 가치-가격의 움직임을 단순화 한 그림에 대해 이해를 부탁드리겠습니다.

가격이 적정가치 아래로 내려오면.. <출처: 송종식>

가치투자자들은 통상 가격이 적정가치 아래로 내려오면 안전마진이 있다고 봅니다. 위의 그림에서는 주황색 선 아래의 노란색 영역이 안전마진이 있는 구간입니다.

주가는 가치에 평균회귀한다 <출처: 송종식>

이 그래프를 숙지하는 건 중요합니다. 주가는 적정가치를 중심으로 움직입니다. 주가가 계속 올라서 과대평가 되면 하락 압력을 받습니다. 주가가 계속 내리면 상승 압력을 받습니다. 주가는 기업의 가치를 중심으로 '평균회귀'하려는 습성을 대체로 가지고 있습니다. 주가가 가치보다 낮은 상태에서 우리는 현재 주가가 '안전마진'이 있는 가격이다라고 말합니다. 여기서 기업의 가치는 DCF와 같은 도구를 사용하여 미래의 예상 현금흐름을 모두 합해서 할인 하는 방법으로 산출하기도 하고, 내년 또는 그 이후의 예상 이익과 추정 멀티플(PER)을 추정하여 산출하는 단순한 방법도 있습니다. 그 외에도 기업의 가치를 평가하는 도구는 무수히 많습니다. 이 부분에 대해서는 추후에 다루어 보겠습니다.

안전마진에 대한 정의도 투자자들마다 다르게 할 수 있습니다. 어떤 가치투자자는 '적정주가-현재주가'의 차액이 안전마진이라고 보기도 하고, 다른 어떤 가치투자자들은 '순유동자산-현재시가총액'이 안전마진이라고 말하기도 합니다.

투자자들마다 가치와 안전마진을 정의하고 생각하는 기준은 조금씩 다릅니다. 그러나 공통점은 기업에 대해 충분히 공부를 하여, 적정주가를 산출하고, 안전마진이 충분한 상태에서 주식을 매입한다는 점입니다.

빨간색 동그라미를 친 부분은 '주가의 단기 변동성은 펀더멘털과 관계가 없다'는 점을 보여줍니다. 주가는 장기적으로는 펀더멘털을 중심으로 움직입니다. 그러나, 단기적으로는 펀더멘털과 별 관계 없이 랜덤워크 이론을 따릅니다. 단기 실적에 따라 수급이 몰리기도 하고, 뉴스에 따라 주가가 요동치기도 합니다. 심지어 중소형주의 경우에는 누군가가 돈이 급해서 주식을 팔면 주가가 급락하기도 합니다.

앙드레코스톨라니의 '주인과 개' 이론 <출처: 송종식>

성공한 개인투자자로 자유를 누리며 살았던 앙드레코스톨라니는 기업의 가치와 주가의 관계를 '개와 주인'이라고 묘사했습니다. 개와 주인이 산책을 하면 주인이 앞서 걷기도 하고, 개가 앞서 걷기도 합니다. 개와 주인이 앞서거니 뒷서거니 하면서 걷습니다. 개는 가끔 주인과 멀리 떨어져서 다른 곳에 관심을 보이기도 하고 이내 다시 주인 곁으로 다가오기도 합니다. 이런 모습을 기업의 가치와 주가의 관계로 표현했는데, 표현 발상이 재미있습니다.

하워드막스의 시계추 이론 <출처: 송종식>

오크트리캐피털의 하워드막스는 최근 한국에서 이름이 많이 오르내리는 투자자입니다. 버핏도 하워드막스가 쓰는 메모를 매일 읽는다고 합니다. 하워드 막스는 주가와 가치가 정확하게 일치하는 순간은 '찰나'라고 했습니다. 주가는 항상 고평가 또는 저평가 상태로 왜곡돼 있다고 주장하였습니다.



벤저민 그레이엄의 '미스터마켓' (위)
워런 버핏의 '삼진아웃이 없는 투구' (아래)
<자료: 송종식>

투자 대가들 모두 같은 이야기를 하고 있습니다. 두분만 더 인용을 하겠습니다. 가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄과 가치투자자들의 록스타! 워런버핏입니다.

그레이엄은 '미스터마켓'이라는 단어를 고안했습니다. 이 사람은 매일 아침 우리를 찾아와서 회사의 가격을 제시합니다. 어떤 날은 500원을 부르기도 하고, 어떤날은 1,000원을 부르기도합니다. 우리는 미스터마켓이 제시하는 모든 가격에 응대할 필요가 없습니다. 우리가 원하는 가격이 오면 사거나, 팔면됩니다. 미스터마켓은 조울증이 있어서 가끔은 좋은 회사를 아주 싼 가격에 내놓기도 합니다. 이런 기회를 놓치지 말고 잡아야 합니다.

버핏은 주가를 '삼진아웃이 없는 투구'라고 불렀습니다. 야구 선수와 달리, 우리는 원하는 공(가격)이 들어올 때까지 수백, 수천개의 공을 그냥 흘려보낼 수 있습니다. 그래도 아웃을 당하지 않습니다. 원하는 공이 들어올때만 배트를 휘두르면 됩니다.

자료 : 송종식

우리는 신이 아닙니다. 가격의 하락과 상승이 언제까지 진행될지? 가격이 얼마나 내리고 오를지? 그 누가 와도 정확하게 예측할 수 없습니다.

중수 가치투자자와 투자 대가의 차이


아래의 내용은 개인적인 생각입니다. 오랫동안 시장과 시장 참여자들을 지켜보았습니다. 그 중에 큰 돈을 벌고 성공한 지인들도 많고, 나름대로 착실히 자산을 불려가는 분들도 많습니다. 저도 주식 투자를 통해서 작으나마 돈을 벌어오고 있는 입장이구요.

이 과정에서 중수투자자와 대가 투자자의 명확한 차이를 목격하게 되었습니다.

그 몇가지 차이는 다음과 같습니다.

1) 가격에 변화에 민감한가? 덜 민감한가?
2) 머무를 수 있는 엉덩이의 무게와 끈기는 어느 정도인가?
3) 펀더멘털의 미래를 믿는가? 가격과 가치의 차익거래를 믿는가?

딱 이것입니다.

<그림: 송종식>

위의 그림은 중수 가치투자자의 일반적인 매매패턴을 도식화 한 것입니다. 기업가치가 꾸준히 높아지는 기업을 가치보다 저평가 상태일 때 분할매수합니다. 그리고 가격이 높아져서 가치보다 비싸지만 비중을 줄이는 패턴을 반복합니다. 한 싸이클이 1개월이 걸릴지, 10년이 걸릴지는 모릅니다.

이런식의 투자는 가치투자 베이스의 차익거래라고 생각합니다. 가격과 가치의 괴리를 이용해서 투자 대가들 보다는 조금 더 활발하게 매매를 하는 것이죠. 물론, 단기 거래자들처럼 주식을 자주 사고 팔지는 않습니다만, 대가들처럼 특정 종목으로 10배~100배 수익을 올리는 대신, 적당한 수익을 꾸준히 누적해 나가는 방식입니다.

어떤 분께서는 이 방식이 가치투자가 아니라고 말합니다. 심지어 이 방법으로 투자하면 '가짜 가치투자자'라고까지 말하더군요. 그렇지만 이 방법도 분명 가치투자입니다. 가치투자를 가장 잘 정의한 벤저민 그레이엄의 가치투자 정의에 따르면 '1) 철저한 분석과, 2) 적절한 수익, 3) 원금의 안정성' 이 3가지 원칙을 지키려고 하면 모두 가치투자의 범주에 포함됩니다. 벤저민 그레이엄 역시 비싸진 종목은 적극적으로 매도하여 이익을 실현하였고요.

그리고 실제 가치투자자들은 무조건 이 방법만 쓰는게 아니고 영구 보유하는 종목이 있는가 하면 가격과 가치의 괴리를 이용해서 적극적으로 매매하는 종목도 있고, 어느 한 방법에만 국한된 투자는 하지 않습니다.

<그림: 송종식>

대가들의 경우에도 미래에 기업가치가 높아질만한 기업을 골라 투자합니다. 중수투자자와 다른 점은 안전마진이 커지면 매수해서 주식 수량을 늘리고, 기업가치가 다소 비싸져도 어지간하면 매도를 안한다는 점입니다. 이들은 기업의 펀더멘털이 시간이 갈수록 강해지고, 기업의 가치가 먼 미래에도 높아질거라 생각하면 당장 가격이 조금 비싸진다고 매도하지 않습니다. 먼 미래에 훨씬 더 높아져 있을 회사 가치를 생각하며 매수만으로 대응하고 그냥 쭉 홀딩합니다.

앞서, 중수투자자는 누구나 조금 공부하고 노력하면 도달할 수 있는 경지입니다. 그러나 여기까지 도달하는 투자자도 시장 참여자의 4%가 안된다고 합니다. 그럼 막대한 자산가가 될 수 있는 대가 투자자는 어떨까요? 대가의 경지는 배워서 되는 부분이 아니고, 잔기술로 되는 부분도 아닌, 기질의 문제라고 생각됩니다. 엄청난 끈기와 믿음, 엉덩이의 힘은 투자에 대해서 조금 더 배웠다고 되는 것이 아닙니다. 여기에서 위대한 투자자와 그저그런 투자자가 갈립니다.

한국에서 자주 목격되는 몇가지 가격-가치 패턴


<그림: 송종식>

회사의 가치보다 주가가 항상 고평가 된 상태입니다. 그리고 이 상태로 회사 가치도 오르고 주가도 꾸준히 오르는 경우입니다. 대표적인 종목으로 LG생활건강과 같은 경우가 있습니다. LG생건은 십수년전부터 '비싸다' 소리를 들었지만 높은 멀티플을 받으면서 비싼 상태로 주가가 꾸준히 올랐습니다.


<그림: 송종식>

LG생활건강이 이렇게 된다는 이야기는 아닙니다. 오해없길 바랍니다. 장기간 실적이 올라왔고, 주가도 약간의 높은 멀티플을 받으면서 꾸준히 증가해왔습니다. 그러다가, 실적 성장세가 조금만 둔화되면 주가는 이보다 더 과격한 반응을 보이며 떨어질 수 있습니다.

<그림: 송종식>

기업가치가 낮아지는 기업, 그리고 그것이 개선될 여지가 없는 기업의 주식은 애초에 사면 안됩니다.

<그림: 송종식>

우리나라에서 이런 경우는 적지 않게 발견됩니다. 기업의 가치는 꾸준히 높아지고 있지만, 주가는 오히려 더 낮아지거나 못 오르는 경우입니다. 가치투자 철학을 갖고 장기투자를 하더라도 어려움에 처하게 되는 경우가 대부분 이런 종목에서 발생합니다.

기업의 가치가 높아질 때 주가는 못 오르다가, 기업 가치가 낮아지면서 그나마 저평가이던 주가가 기업가치 훼손과 함께 떨어지는 경우입니다.

이런 경우가 적지 않게 발견되므로, 아무리 싸고 좋은 기업이라고 해도 한종목에 몰빵투자 하는 것은 위험합니다.

<그림: 송종식>

기업의 가치가 훼손되자 주가는 이것보다 더 과도하게 하락합니다. 그리고 얻어맞을만큼 맞고 장기간 찌들린 주가는 약간의 실적 개선세만 동반되어도 더 극적으로 턴어라운드 합니다. 이런 경우 역시 우리나라에서 쉽게 발견되는 케이스입니다. 그래서, 극단적 저PBR주만 찾아서 턴어라운드가 가능한 기업을 찾아다니는 전업투자자들도 많습니다.

<그림: 송종식>

안전마진이 유지되는 상태로 기업의 가치와 주가가 장기간 동반상승하는 케이스입니다. 이 경우는 중수투자자의 경우에도 주식을 매도할 일이 없으니 부담없이 장기투자가 가능합니다.

<그림: 송종식>

기업의 실적이나 펀더멘털의 가치와 무관하게 주가만 급등하는 경우입니다. 우리나라에서 가장 흔히 볼 수 있는 케이스입니다. 내가 가진 종목이 실적이나 가치와 무관하게 급등하면 감사히 매도하면 됩니다. 반면에, 이미 주가가 오른 상태에서는 회사에 특별한 변화가 없는한 가치투자자들은 절대로 매수하지 않습니다.

<그림: 송종식>

테마로 급등한 주가는 대부분 왼쪽의 경우처럼 원래 가격대로 급락합니다. 오른쪽의 경우에는 테마가 실제 실적으로 연결된 케이스입니다. 주가가 실적을 선반영 했기 때문에 실적이 나와도 주가가 움직이지 않거나, 되려 떨어질 가능성도 있습니다. 주가가 재차 더 상승하려면 더욱 강력한 실적 모멘텀이 나와주어야 합니다.

우리의 맞은편에: 조지소로스의 재귀성 이론


가치투자자들은 주가가 (장기적으로) 가치에 수렴한다고 믿습니다. 그러나 그 반대의 논리를 펴는 사람도 있습니다. 유명한 트레이더이자 투기꾼인 조지소로스입니다.

조지소로스의 재귀성 이론 <출처: 조지소로스의 저서>

가격이 먼저 움직이면 가격이 가치를 만들기도 한다는 논리입니다. 예를들면 주가의 꾸준한 상승은 실제로 기업의 이미지를 개선하거나, 자금 유치를 원활하게 하는 등의 도움을 주고, 이는 기업의 펀더멘털 개선으로 연결될 수 있다는 논리입니다. 그리고 시장에는 정보가 새는 일도 많기 때문에, 펀더멘털의 변화보다 앞서서 가격이 먼저 움직이는 경우도 많다는 논리입니다.

그리고 재귀성 이론의 또 하나의 논리는 '이슈 발생 초반의 변동성'에 관한것입니다. 위의 그림에서 보시다시피, EPS가 상승하는 초기에 주가는 EPS의 상승폭보다 더 가파르게 상승합니다. 그리고 EPS증가세가 둔화되면 주가는 고점을 찍고 꺾입니다. 이때, 주가의 꺾이는 각도는 매우 가파릅니다. 이처럼 주가는 EPS의 변동보다 더 격정적으로 움직이다가 시간이 갈수록 안정되고, 주가와 EPS는 발을 맞춰서 걷는다는 것이 조지소로스의 논리입니다. 군중심리와 인간심리를 정말 잘 묘사했다고 생각합니다.



이 포스팅과 관련된 내용으로 비디오를 하나 만들었습니다. 유튜브에 올려두었으니 글을 모두 읽을 시간이 부족한 분들께서는 영상을 통해서 내용을 확인하셔도 됩니다.

개인적으로 무언가 만드는 것을 좋아해서 글도 쓰고 영상도 만들고 있습니다. 그리고 창작 과정에서 개인적으로 공부도 많이 하고 있습니다.

주식 컨텐츠는 저변이 좁습니다. 그러므로, 유튜브로 성공할 가능성은 당연히 0%에 수렴합니다. 빤히 그걸 알지만, 저와 생각이 맞는 소수의 투자자분들이라도 함께 소통하면 재미있을거라 생각하고 유튜브 채널과 블로그를 운영하고 있습니다. 좋은 인연을 많이 만들어 나갔으면 싶습니다. 많은 이용 부탁드립니다.

2019년 9월 19일
송종식 드림

2019년 9월 2일 월요일

네오위즈홀딩스, 네오위즈 고포류의 약진

2분기 실적 간략 리뷰


2분기 실적 시즌이 지났습니다. 한 시름 돌리고 여유있게 네오위즈홀딩스의 팔로업을 해보려고 합니다. 직전 팔로업에서 공부했던대로 네오위즈는 부지런히 턴어라운드가 진행중입니다. 일단, 네오위즈와 네오위즈홀딩스의 2분기 성적표는 아래와 같습니다.

네오위즈의 2분기 실적 요약
<출처 : 네오위즈, 송종식, 단위 : 억 원>

동사의 연결 실적에 가장 큰 영향을 미치는 네오위즈의 2분기 요약실적입니다.

2분기 매출은 전년동기대비 1.04% 증가하였습니다. 1분기의 성장세에 비하면 성장률이 꺾였지만 성장 기조는 유지하고 있습니다. 영업이익은 전년동기와 비슷한 수준이지만 영업이익률은 다소 개선되었습니다. 2분기에는 턴어라운드 기조의 숨고르기를 하고 있는 모양새입니다. 그럼에도 어쨌든 조금이라도 성장을 해주고 있으니 좋은 모습니다.

당기순이익이 급증한 것은 보유중인 비상장 지분과 채무상품 등의 가치가 증가하면서 평가손익에 반영되었기 때문입니다.

네오위즈홀딩스의 2분기 실적 요약
<출처 : 네오위즈홀딩스, 송종식, 단위 : 억 원>

네오위즈홀딩스 역시 네오위즈와 비슷한 기조의 움직임을 보여주고 있습니다. 올해 반기 매출은 1,284.5억 원, 영업이익은 159.8억 원, 지배주주지분 순이익은 155억원을 기록하고 있습니다. 현재 시가총액이 1,200억원 수준이니 반기 실적만으로도 상당히 선전하고 있다고 볼 수 있습니다.

턴어라운드의 축


올해 네오위즈의 실적 턴어라운드를 견인하는 것은 브라운더스트와 고포류입니다.


네오위즈플레이스튜디오(고포류)


고포류는 네오위즈플레이스튜디오에서 개발하고 있습니다. 네오위즈플레이스튜디오는 작년 반기 매출 107억 원을 올렸고 올해 반기에는 161억원의 매출을 올리면서 yoy로 57억 원의 매출을 신장시켰습니다. 네오위즈는 네오위즈플레이스튜디오의 보통주 지분 5.1%와 우선주 87.3%를 가지고 있습니다. 그리고 통상 개발사와 퍼블리셔가 매출을 3:7로 나눕니다. 그러므로 개발사의 반기 매출이 161억원이라면 퍼블리싱을 하고 있는 네오위즈가 취하는 매출은 375억이 됩니다.

겜프스(브라운더스트)


그리고, 실적 향상을 견인하고 있는 법인 중 에 (주)겜프스가 있습니다. 작년 반기 매출 77억 원에서 올해 반기 매출 116억을 올리면서 yoy로 39억의 매출이 증가했습니다. 네오위즈는 이 (주)겜프스의 지분 69.8%를 보유하고 있습니다. 겜프스는 브라운더스트를 개발하고 있는 법인입니다. 브라운더스트는 3분기에 신규 컨텐츠에 대한 대규모 업데이트가 진행되므로 브라운더스트의 3분기 실적도 준수하게 나오지 않을까 생각하고 있습니다.


브라운더스트의 매출 순위 <출처 : 앱애니>
위: iOS, 아래: 안드로이드

8월 들어서 브라운더스트의 매출이 더욱 향상되고 있는 모습이 포착됩니다. 이것은 3분기 실적으로 찍힐텐데, 2분기보다 향상된 실적을 기록할 것으로 생각됩니다.

드디어 iOS에 고포류 입성


8월 23일 iOS에 론칭후 다운로드 순위 추이
다운로드 수로 앱스토어 전체 1위에 안착한 피망 맞고
<출처 : 앱애니>

웹보드 게임은 네오위즈 뿐 아니라 NHN에게도 훌륭한 캐시카우입니다. 그러나 지금까지는 iOS용 앱스토어에는 진출을 못하고 있었습니다. 그러던것이 iOS에서도 청소년이용불가 등급이었던 웹보드 게임을 서비스 할도록 허용되면서, 추가적인 매출이 붙을 수 있게 되었습니다.

피망을 통해서 퍼블리싱 중인 동사의 웹보드 게임들이 며칠 전 8월 23일부로 이제 iOS에도 올라갔습니다. iOS에서 서비스 되기 시작한 웹보드 게임들은 시작부터 다운로드 순위로 차트 최상위권을 뒤덮으면서 인기를 실감하고 있습니다.

iOS 시장의 문이 열리자마자 차트 최상위권을 석권한 고포류 게임들
<출처 : FOMOS.co.kr>

동사의 고포류 게임 3종 모두 iOS 앱스토어에서 다운로드 순위 1위, 5위, 9위에 랭크되었습니다. 3분기부터는 iOS에서 고포류 매출이 발생합니다. 턴어라운드가 진행중인 동사의 실적에 한층 더 탄력이 붙으리라 생각합니다.

달빛조각사


달빛조각사 포스터 <출처 : 카카오게임즈, 엑스엘게임즈>

며칠 전, 달빛조각사가 한동안 포털사이트 검색엔진의 실시간 검색어 순위 1위에 올랐습니다. 그리고도 이틀에서 사흘간 포털사이트 실시간 검색어 최상위권에 더 걸려 있었습니다. 그리고, 사전 예약을 시작한지 하루만에 사전예약자 100만명을 돌파했습니다. 가히 어마어마한 기대감과 인기를 한몸에 받고 있는 게임입니다. 개인적으로 모바일 게임은 보통 사전 예약자 수가 20만명만 넘어도 대히트 게임이라고 생각합니다. 그런데 하루만에 100만명 돌파는 물론 글을 쓰는 현재는 140만명 돌파를 눈앞에 두고 있습니다.

엑스엘게임즈는 천재개발자로 유명한 전설적인 송재경 대표님의 회사입니다. 송재경 대표님과 나성균 대표님이 인연이 있으신지, 네오위즈홀딩스는 엑스엘게임즈의 지분(전환우선주)도 보유하고 있습니다.

타법인출자현황 <출처 : 네오위즈홀딩스>
- 클릭하면 커집니다 -

동사는 2012년 8월에 엑스엘게임즈 우선주(보통주 전환가능) 400,000주에 89억 8,000만원을 주고 투자했습니다. 주당 인수가는 22,450원입니다. 38에서 확인하니 현재 매수매도호가가 20,000~23,000에서 형성이 돼 있습니다. 투자하고 아직 큰 재미는 못 보고 있는 것 같습니다.
엑스엘게임즈의 주주현황 <출처 : 엑스엘게임즈>

동사가 보유하고 있는 엑스엘게임즈의 우선주는 보통주로의 전환이 가능한 CPS 내지 RCPS 형태입니다. 엑스엘게임즈의 감사보고서 주주명부 하단에 '자본요건을 충족하지 않는다'라는 부분이 있는데, 이것은 현재 엑스엘게임즈가 자본잠식 상태라서 그렇습니다. 자본잠식 상태가 해소되면 전환기능을 가진 우선주들의 보통주 전환은 무리가 없을 것 같습니다. 그리고 이번에 달빛조각사가 대히트를 치고 막대한 실적으로 연결되기만 한다면 당장 전환요건이 충족되지 않아도 보통주처럼 + 프리미엄을 붙여서 매매가 가능할 것으로 생각됩니다.

보통주 6,406,944주에 RCPS와 주식매수선택권 등의 희석요인을 모두 합하면 엑스엘게임즈의 총 주식수는 7,691,514주라고 산정할 수 있습니다. 엑스엘게임즈 주식의 시장 가격이 2만원이라면 시가총액은 1,538억 정도 된다고 볼 수 있습니다.

만약에 달빛조각사가 성공해서 시가총액이 5,000억 정도까지 오른다면 주당 가격은 65,000원이됩니다. 만약에 시가총액 평가를 1조원까지 받을 수 있다면 엑스엘게임즈의 주당 가격은 13만원이됩니다. 이것은 어디까지나 시뮬레이션일 뿐입니다. 현실은 이와 매우 다르게 흘러갈 수 있습니다. 예상 시총에 따른 민감도 분석은 여러분들 스스로 한번 해보시면 좋으실 것 같습니다.

엑스엘게임즈의 주당 시세가 65,000이 되고, 이 가격에 매도할 수 있다면 네오위즈홀딩스는 엑스엘게임즈 투자로 투자원금을 제외하고 170억 원을 회수할 수 있게됩니다. 달빛조각사가 얼마나 성공할지, 그리고 엑스엘게임즈의 시장평가가 어떻게 변화할지는 모릅니다. 상황에 따라 대응하면 되는 것이고 네오위즈홀딩스는 원래 하던데로 투자-회수-투자-회수의 오픈이노베이션 시스템만 잘 가동하면 되지 않나 생각합니다. 지금도 어차피 투자된 포트폴리오도 많은데다 현금도 넘쳐나는 회사이니까요.

밸류에이션 팔로업


끝으로 밸류에이션 팔로업을 간단하게 해보았습니다. 현금성 자산은 직전 포스팅에서 했던 분석과 별 변동은 없습니다. 부채는 조금 줄고 자본총계는 조금 늘었습니다.

모바일 게임의 경우는 iOS에 비해서 안드로이드가 다운로드 숫자는 많이 나옵니다. 그러나 ARPU는 iOS쪽이 4배~6배 이상 높습니다. 올해 8월부터 iOS에 고포류 게임들이 진입한 걸 감안해서, 개발법인 매출 411억에 퍼블리싱 매출 합산하여 고포류 전체 매출을 1,370억 내외로 추정하였습니다. 아마도 이 추정은 틀릴 것입니다. 그래도 추정을 안할 순 없으니 일단 보수적으로 추정을 하였습니다.


  • 2019년 순증 실적 추정
    • 매출 : 2,500억
    • 순이익(지배) : 300억
  • 추가
    • 8월부터 iOS 고포류 매출
      • 매출 : 231억
      • nim 10% : 23억
        • 네오위즈에 대한 지배주주 지분율 30.92% 적용
  • 2019년 실적 추정 : 
    • 매출 2,731억 / 순이익(지배) 307억
      • SPS (E) : 33,500원
      • EPS (E) : 3,966원
    • 반기 현재
      • 자본총계(단순 장부상) : 5,400억
        • BPS : 66,307원
    • 금요일 종가 13,900원 기준
      • PER : 3.5배
      • PBR : 0.2배
      • ROE : 5.55%
    • 적정주가 : 26,500원일 경우
      • PBR : 0.39배
      • PER : 6.68배
      • 안전마진 30% : 18,550원
      • 안전마진 50% : 13,250원
    • 적정주가 : 33,150원일 경우
      • PBR : 0.5배
      • PER : 8.35배
      • 안전마진 30% : 23,200원
      • 안전마진 50% : 16,500원
    • 적정주가 : 46,400원일 경우
      • PBR : 0.7배
      • PER : 11.69배
      • 안전마진 30% : 32,480원
      • 안전마진 50% : 23,200원

밸류에이션은 제 마음대로 한 것입니다. 저의 밸류에이션을 토대로 투자하지 마세요. 위험합니다. 반드시 여러분들 본인의 방법으로 밸류에이션하는 과정을 거치신 후에 투자하는 습관을 들이시는 걸 권장합니다.

어쨌든, 동사는 여전히 안전마진이 크고 매우 저렴한 주식이라고 생각합니다. 앞으로 붙어주는 모멘텀들을 시장에서 얼마나 평가를 해줄지가 관건이라고 생각합니다. 감사합니다.

2019년 9월 1일
송종식 드림


연관글



알림 : 이 글은 종목 추천글이 아닙니다. 기업분석 공부를 하면서 기록을 위해 남기게 된 단순 공유글이니 참고만 부탁드립니다. 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 8월 29일 목요일

투자공부를 위해 전기차를 이용해보다

전기차 시장이 이제 슬슬 꽃을 피우려고 하는 것 같습니다. 전에는 전기차 시장에 대해서 개인적으로 미온적 태도를 취해왔습니다. 그렇지만 이제는 슬슬 관심을 좀 가져도 된다는 생각이 들었습니다.

2017년 글로벌 전기차 100만대 판매량 돌파, 이듬해 1년만에 200만대 돌파
<자료출처 : 중앙일보>

개인적으로는 휘발유 차량을 좋아합니다. 그리고 제주에 가면 항상 오픈에어링을 즐깁니다. 그런 개인적인 취향을 뒤로하고 이번에는 전기차를 선택하였습니다. 전기차에 대한 본격적인 공부를 하기전에 워밍업을 해보자는 취지였습니다. 그래서 이번에는 전기차, 그 중에서도 현대자동차의 아이오닉을 렌트하였습니다.

저는 다양한 전기차를 이용해보지 못했습니다. 단지, 제주에서 휴식하면서 아이오닉만을 이용하였습니다. 따라서, 모든 전기차에 대한 내용을 커버리지 하지 못합니다. 그리고 차량을 소유한게 아니라 단 며칠만 렌트를 하였기 때문에, 소유를 해야만 얻을 수 있는 장단점 또한 알지 못합니다. 따라서, 글의 내용상 협소한 점이 있더라도 이런 부분을 이해해주시면 감사드립니다.

단도직입적으로 전기차를 이용해보고 느낀 장점과 단점을 나열해보겠습니다. 그리고 앞으로 시장에 더욱 폭 넓게 침투하려면 개선돼야 할 점에 대해서도 개인적인 생각을 기록해보겠습니다. 제 개인적 기록 차원에서도 남기는 것이니 내용상 허점이 많더라도 양해를 부탁드립니다.

이용해보니 느껴지는 장점


저렴한 비용


전기차의 충전 단위는 kWh를 씁니다. 제가 차량을 이용할 때는 1kWh를 충전하는데 170~200원 정도가 들었던 것 같습니다. 차량마다 다르지만 1kWh에 3km~6km를 이동할 수 있다고 합니다. 10kWh를 충전하는데 1,700원~2,000원 정도가 들어갑니다. 그렇다면 1,700원에서 2,000원 정도 충전해서 약 30km~60km를 이동할 수 있다는 계산입니다. 기름 1리터 조금 더 되는 비용으로 저 정도를 갈 수 있으니 경제성은 상당한 편이라고 생각되었습니다.

승차감과 가속감


내연기관 자동차에는 변속기가 있습니다. 전기차에는 변속기가 없습니다. 그냥 1단으로 쭉 달립니다. 대신 감속기라는 장치가 있습니다. 일정한 기어비를 갖고 감속기 개수에 따라 몇단이다 하는 것 같습니다.

저처럼 휘발유 엔진의 드르렁 거리는 소리를 좋아하는 분들은 안 좋아하실 수 있습니다. 반면에 조용한 걸 좋아하는 분들께 전기차는 최고라고 생각합니다. 신호대기중에는 차량소리가 거의 나지 않습니다. 차가 꺼져있는 것 처럼 조용합니다. 시동을 걸고 엑셀을 밟으면 차가 부드럽게 출발합니다. 기어 변속 개념이 없어서 시속 100km까지도 쭉 치고 올라갑니다.

차량이 조용한 건 한편으론 단점이 될 수 있습니다. 차가 조용히 이동하다보니 보행자들이 차량이 오는지 모르는 경우가 많습니다. 자칫하면 사고가 나기 쉽다고 느껴졌습니다.

환경을 지킨다는 좋은 기분


모두가 느낄 감정은 아닙니다. 제 개인적으로는 환경을 지키고 있다는 좋은 생각에 운전을 하면서 기분이 좋았습니다. 물론, 전기차가 쓰기 위한 전기도 발전을 통해서 얻어집니다. 환경 오염을 100% 안할 순 없지만 그래도 기존의 내연기관 자동차들보다 현격하게 환경에 기여할 수 있으니 기분이 좋았습니다.

이용해보고 느낀 단점


충전소의 부족


전기차를 이용하기 전부터 귀에 닳도록 듣던 소리였습니다. 제주에는 약 1,600개의 전기차 충전소가 있습니다.

제주도내 전기차 충전소 현황 <출처 : 환경부>

축소된 지도로 1,600개의 충전소들을 보면 충전소가 넉넉해보입니다. 그런데 실제 여행을 하면서는 충전소가 굉장히 부족하다고 느껴졌습니다.

우선은 충전 방식이 다양해서 제 차에 맞는 충전기를 찾는 것이 어려웠습니다. 또, 충전을 하는 동안 관광을 하는게 시간을 절약할 수 있는 방법입니다. 그런데, 그나마도 관광지별로 충전소가 없는 곳이 많았습니다. 충전소가 있는 곳은 다른 차들이 이미 충전을 하고 있어서 충전을 못하는 경우도 허다했습니다.

또, 충전비용을 납부하는 형태도 충전기 별로 달랐습니다. 크게 두가지 정도가 있었던 걸로 기억합니다(해피이차저, 지차저). 하나는 렌트카 업체에서 준 충전 카드를 사용하는 방식이었습니다(해피이차저). 다른 하나는 충전소용 모바일 앱을 설치해서 앱에서 선결제하고 충전하는 방식이었습니다(지차저). 물론 신용카드 등 다른 결제 수단도 이용이 가능했습니다.

제주도는 섬의 크기로 보나 충전소의 개수로 보나 최적의 전기차 테스트 베드입니다. 그럼에도 불구하고 충전소가 부족하다고 느꼈고, 꽤 불편함을 느꼈습니다. 제주에서도 이 정도라면 수도권에서 전기차가 늘어나면 충전 문제가 더욱 부각되지 않을까 생각했습니다.

충전시간


항상 이게 문제입니다. 충전을 시켜놓고 관광을 하거나 밥을 먹으며 시간을 때워야 됩니다. 운이 좋아 숙소나 숙소 근처에 충전기가 있다면 충전을 해놓고 잠들면 됩니다. 어쨌든 충전시간은 전기차를 운행하는 내내 큰 이슈였습니다.

급속 충전소는 20~30분 안에 풀충전이 되었습니다. 완속 충전소는 풀충전에 3~5시간이 걸렸던 것 같습니다. 급속 충전소를 이용하더라도 충전을 하는 동안 주변에서 20~30분은 다른 일을 봐야합니다. 충전이 완료되면 문자 메시지로 알려줍니다. 20~30분도 짧지 않기에 충전 속도 문제는 해결이 돼야하는 문제입니다.

다행으로, 그리고 당연하게도 이 문제는 해결이 되고 있습니다. 전기차 성장의 가장 큰 이슈는 '충전 시간은 짧게, 갈 수 있는 거리는 더 멀게'이기 때문입니다. 자동차 메이커들을 비롯해서 다양한 이해관계자들이 이 문제를 해결하려고 노력하고 있습니다.

조만간 10분 내외로 풀충전이 가능하도록 KS표준, 나아가 세계표준안이 마련된다고 합니다. 그리고 아직은 여러 기술장벽이 있겠지만 언젠간 해결될 문제들이라고 생각은합니다. 충전시간은 갈수록 더 짧아질 수 있다고 생각합니다.

충전 중 보안


제주는 최적의 전기차 테스트베드입니다. 그리고 관광객도 많습니다. 나름의 문화와 규칙이 자리가 잡혀있었습니다. 그래서 다른차가 충전중일 땐 누구도 그 차에 손을 대지 않습니다. 그러나 본토에서는 이야기가 달라질 수 있습니다. 충전소는 모자라고 돌아다니는 전기차가 많다면, 충전중인 다른 사람의 충전기를 빼버리고 내 차에 끼워서 충전하는 경우도 충분히 발생할 수 있습니다.

전기차 충전중, 아무나 충전기를 뽑아 충전을 방해할 수 있다. <사진 : 송종식>

'전기차 충전 방해 금지법'이 작년 9월 부터 시행되고 있습니다. 그러나 아직 이 법이 존재하는지 모르는 분들이 많습니다. 따라서, 남이 충전중인 충전기를 빼버리고 자기차에 꽂는 일이 빈번하게 발생할 수 있습니다. 그리고 저 법의 존재에 대해 안다고 해도 법의 실효성이 얼마나 있을지는 의문입니다.

제주의 일부 충전소는 완충이 되면 문자로 알려주는 서비스를 제공하였습니다. 나름대로 편리하였습니다. '언제쯤 완충이 되려나?'하는 고민이 없어서 좋았습니다.

어쨌든 충전 중 다른 사람이 방해를 못하도록 시건 장치가 있으면 좋겠다는 생각이 들었습니다. 그리고 그 시건 장치는 충전이 끝나면 남들이 해제할 수 있도록 설계하면 어떨까 하는 생각이 들었습니다.

복잡한 충전타입


충전기 타입이 다양합니다. 충전소마다 지원하지 않는 충전 타입이 있습니다. 충전기 타입이 표준화되면 좋겠다는 생각이 들었습니다.

넥슨컴퓨터 박물관 전기차 충전소의 충전 지원 타입 <사진 : 송종식>

위의 사진에서 의아한 부분이 있었습니다. 현대 아이오닉은 DC 차데모 방식으로 충전하라고 돼 있습니다. 그러나 제가 탔던 차는 DC콤보 타입이었습니다. 같은 기종의 차량이어도 충전 타입이 다를 수 있다는 걸 깨달았습니다. 아래에 차종 문구를 써둔 건 괜히 혼란만 가중한다는 느낌이 들었습니다.

현재 사용되는 표준 충전구 타입들
<출처 : blog.naver.com/lagrange0115>

차량의 충전구 생김새와 충전 타입을 숙지해야합니다.

에어컨 사용 부담


당연히 제가 타고 있는 휘발유 차도 에어컨을 틀면 연료 소모가 조금 더 빠르긴 합니다. 그렇지만 전기차는 그 정도가 조금 더 심했습니다. 에어컨을 빵빵하게 켜고 가면 배터리가 쭉쭉 떨어졌습니다. 이때문에 이동중에 에어컨을 몇번이나 꺼야 했습니다. 에어컨을 계속 켜면 목적지에 도착을 못할 것 같았기 때문입니다. 에어컨이 배터리 소모를 심하게 하는 것 같습니다. 우리나라의 여름은 갈수록 더워지고 있습니다. 따라서, 이 부분은 필히 해결되면 좋겠다 싶었습니다.

오르막길 이용 부담


1100고지 휴게소로 향하기 전, 풀충전을 하였습니다. 계기판에 주행 가능 거리가 200km를 훌쩍 넘었습니다. 이 정도면 됐겠지 싶어서 안심하고 1100고지 도로를 올랐습니다. 고도가 높아지자 악천후와 마주했습니다. 오후 2시였음에도 사방은 한밤중이 된 것 처럼 어두워졌습니다. 역대급 폭우도 쏟아졌습니다.

고도가 높아질수록 배터리 잔량이 소모되는 속도가 컸습니다. 20km 정도를 이동했을 뿐인데도 주행 가능 거리는 100km가까이 줄어들어 있었습니다. 오르막길 탓인지, 고도가 높아진 탓인지, 악천 후 탓인지 아니면 다른 요인 때문인지 저는 모르겠습니다. 전기차 배터리 분야의 엔지니어가 아니기 때문입니다. 그런데, 확실히 이것은 크디 큰 약점으로 느껴졌습니다.

풀충전 했던 배터리가 1100고지 도로 하나 타고 오르는 동안 거의 다 소진 돼 버리다니. 오르막길을 오르는 내내 차량이 멈추지 않을까 하는 불안에 떨었습니다.

재미있는 점도 있었습니다. 1100고지에서 내려올 때는 배터리가 다시 충전이 되었습니다. 물론 원래대로 충전되진 않았지만 목적지에 이동하는데는 무리가 없을 정도로는 충전이 되었습니다.

시장이 확대되려면 필요하다고 느낀것들


역시나 충전 문제였습니다. 오래전부터 많은 분들이 이야기 하던거죠. 막상 전기차를 이용해보니 더욱 절실하게 다가왔습니다. 제주에는 꽤 많은 충전소가 있었습니다. 그럼에도 불구하고 충전 시설을 이용하는데 애로 사항이 많았습니다.

그나마 제주는 전기차 테스트베드를 하기에 좋은 환경이니 망정이지, 본토에서, 그것도 수도권에서 전기차가 대중화 되려면 충전 문제는 반드시 해결돼야합니다.

아마 크게 세가지 방향으로 충전소 문제가 해결되지 않을까 생각합니다. 그러면서 점점 전기차도 대중화 될 수 있다고 생각합니다.

먼저, 완충 속도의 증가입니다. 충전속도가 10분 안으로 짧아질 수 있다면 전기차 대중화에 상당히 긍정적일 수 있지 않을까 생각합니다.

둘째, 전기차 충전소 자체가 폭발적으로 늘어나는 것입니다. 이건 너무 당연한 이야기네요.

셋째, 가정용 개인 충전기의 보급입니다. 공용충전소의 부족한 부분을 채울 수 있으리라 생각합니다. 조금 찾아보니 13개 업체를 통해서 가정용 완속 충전기를 설치할 수 있습니다.

피앤이시스템에서 판매중인 비공용 완속 충전기의 형태
<자료 출처 : 환경부>

설치비는 따로 들어가는 것 같고, 충전기는 정부에서 보조금이 나온다고 합니다. 전기차를 타는 사람이 거의 없을 때는 보조금도 상당히 많이 나왔다고 합니다. 최근에는 전기차는 물론이고 충전기에도 보조금이 줄어들고 있습니다. 이것은 전기차의 저변이 넓어지고 있다는 것으로 해석해도 무방할 것 같습니다.

비공용 충전기의 문제는 아파트는 설치가 어렵다는 점입니다. 아파트에 설치하려면 관리실의 허가를 받아야 합니다. 그리고 설치 장소도 마땅치 않습니다. 결국에는 공용 주차장에 설치를 해야할텐데 이 과정에서 여러가지 난제가 발생할 수 있습니다.

그리고 주행거리는 확실히 더 증가돼야합니다. 오르막에서 배터리 감소가 커지는 것도 해결돼야 하는 문제라고 생각되었습니다. 제주에서도 넉넉하게 전기차를 이용하려면 완충시 300km 이상은 갈 수 있는 자동차를 타야 된다고 했습니다. 200km대 자동차는 좀 부족하다고 했습니다. 제주 현지인이 그렇게 말했습니다. 아마 본토에서는 그보다 훨씬 오래가는 자동차면 좋겠다 싶었습니다. 그리고 배터리 기술이 발전해서 충전 시간은 더 짧아지고, 주행거리는 더 길어지다 보면 이 문제도 해결될거라 생각했습니다.

투자 공부를 할 겸 전기차를 렌트했다고 글의 서두에서 말씀드렸습니다. 전기차를 3일간 이용해보니 장래성은 충분해 보였습니다. 그래서 전기차에 대한 공부도 시작하고 관련 기업도 슬슬 발굴하려고 생각했습니다.

세계 차량 소매 시장은 성장을 멈췄습니다. 차량판매 그 자체의 폭발적 성장은 기대하기 힘듭니다. 다만, 내연기관이 사라진 자리를 EPCU, 배터리, 모터 같은 것들이 메꾸게 됩니다. 따라서, 제 생각에는 EPCU, 배터리, 모터를 중심으로 공부를 해야하지 않을까 생각하고 있습니다. 이미 많은 분들께서 공부하고 있고 자료도 많으니 공부하기는 수월하지 않을까 생각합니다. 요즘 한창 정부에서 밀어주는 관련 소재 분야에 대해서도 기회가 된다면 공부를 해야겠다는 생각이 들었습니다.

이번글은 전기차에 대한 투자를 하기 위해 전기차를 며칠간 이용해 본 소감과 에세이에 불과합니다. 관련된 공부는 본격적으로 해보고 더 심도 깊은 이야기는 기회가 되면 다른 포스팅으로 해보겠습니다.

2019년 8월 25일
송종식 드림

2019년 8월 24일 토요일

내리막길에서 더 넓게 보인다

제목 그대로입니다. 누구나 아는 내용입니다. 주식 투자자는 상승장 보다는 하락장에서 더 많은 걸 배웁니다. 사업을 하는 사람은 승승장구 할 때 보다는 사업이 힘들 때 더 많은 걸 배웁니다. 뻔한 이야기지만 지난주에 제주에서 쉬면서 새삼 그걸 다시 느꼈습니다. 제주에서 두가지 일화가 있었습니다.

성산일출봉에서의 배움


아침 일찍 성산일출봉에 올랐습니다. 중국인 관광객 버스가 몇대 도착해 있었습니다. 그들 일행과 섞여 함께 계단을 올랐습니다. 나이를 먹어서이기도 하지만, 올라가는 높이도 꽤 되었습니다. 그래서 숨을 헐떡이며 올라갔습니다. 올라가는 동안에는 정말 앞이 보이지 않았습니다. 보이는 건 오로지 다음 발을 디뎌야 할 계단과 앞 사람의 발 뒷꿈치 뿐이었습니다.

숨을 헐떡이고 올라가다 가끔씩 뒤를 돌아 보았습니다. 어느 정도 올라오고 있는지 궁금했습니다. 고도는 점점 높아졌습니다. 제 시야에서 보이는 풍경도 점점 멋있어졌습니다.

한참을 올라가다보니 이윽고 정상에 다다랐습니다. 정상에 올라가니 별로 볼 건 없었습니다. 나무로 뒤덮힌 신기한 분화구만 구경했습니다. 다시 계단을 타고 내려왔습니다.

내리막길에서 신기한 감정을 느꼈습니다. 오르막길에서는 앞만 보고 걷느라 시야가 좁았습니다. 힘들어서 숨만 헐떡였습니다. 그저 한걸음 한걸음 오르기에 바빴습니다.

성산일출봉에서 내려다 본 풍경 <사진 : 송종식>

내리막 길을 걷고보니 비로소 시야가 넓어졌습니다. 오르막 길에서, 그리고 정상에서 보지 못했던 멋진 풍경이 펼쳐졌습니다. 내리막을 내려오면서 배운 건 '여유'였습니다.

살면서도 그렇습니다. 남들보다 조금이라도 더 높은 곳에 오르려고 헐떡일 땐 보이지 않던 것들이 많았습니다. 우리네 인생도 살짝 내리막을 타고 내려올 때 조급해 할게 아니라 오히려 여유를 가져보면 어떨까 싶었습니다. 그렇다면 오히려 더 넓은 시각에서 세상을 조망하고 인생을 돌아볼 수 있지 않을까 생각했습니다.

벤처기업으로 성공한 형님과의 밤 산책


스타트업을 운영하면서 꽤 성공한 형님과도 만났습니다. 휴지기가 필요해서 내려왔다고 했습니다. 직원들 모르게 내려왔다고 했습니다. 그래서 자신과 제주에서 만난 이야기는 비밀로 해달라고 했습니다. 그래서 글에서 굳이 누군지는 밝히지 못하는 점, 양해를 부탁드립니다.

이 형님과는 어릴적부터 가까웠지만 살면서 서로 바빠 간간히 연락하는 사이입니다. 가족들과 마침 제주에 캠핑을 왔다고 했습니다. 오랜만에 만나 밤늦게 캔맥주를 나누며 이야기 꽃을 피웠습니다. 

지금보다 더 어린 날, 이 형님은 에고가 강한 사람이었습니다. 이런 글을 쓰면 형의 기분이 상할 수 있습니다. 그러나 지금은 본인도 그걸 인정하고 있었습니다. 형은 항상 자신이 남들보다 우월하다는 사고방식을 갖고 있었습니다. 그리고 어느 정도의 독선과 고집도 있었습니다. 태도는 부드러웠지만 내면에는 그런 감정들이 었었지요.

그러나 최근 오랜만에 만난 형은 완전히 다른 사람이 돼 있었습니다. 승승장구 하던 사업이 최근 약간 부침을 겪었다고 했습니다. 주변을 가득 채우던 좋은 사람들이 하나 둘 떠났다고 했습니다. 지난 날 자신의 고집과 독선을 후회하기도 했습니다. 이제는 조금 더 형 스스로를 객관적으로 볼 수 있게 되었다고 했습니다. 그리고 성격도 과거 보다 더 유연해졌다고 했습니다. 그리고 사람의 소중함도 다시금 깨닫고 있다고 했습니다.

일출봉에서 제가 느꼈던 감정과 일맥상통한 이야기를 형이 해주었습니다. 이것은 우리 인생 뿐 아니라 투자에도 그대로 적용됩니다.

약세장에서는 '진짜' 배운다


투자를 하다보면 수 없이 많은 약세장과 강세장을 겪게 됩니다. 또 폭락장과 폭등장도 겪게 됩니다. 시장 경험이 풍부하면 이런 상황에 무덤덤하게 대응을 하게 됩니다. 그러나, 경험이 풍부하지 않은 투자자들은 공포에 질리거나 흥분하는 감정에 몰리게 됩니다.

다만, 시장에서 퇴출되지만 않는다면 시장 경험이 풍부하지 않은 투자자들은 하락장과 약세장에서 배우는게 많습니다. 강세장에서보다 약세장에서 배우는 게 훨씬 많습니다. 강세장에서 아무 생각없이 수익을 내다가도 시장 자체가 약해져서 손실을 내게되면 그제서야 본질적인 것들을 생각하게 됩니다. 많이 버는 것도 중요하지만 잃지 않는 투자가 얼마나 중요한지도 깨닫게 됩니다.

투자는 덧셈과 뺄셈의 게임이 아닙니다. 곱셉의 게임이고 복리 게임입니다. 따라서 잃지 않는 것이 정말 중요합니다. 많은 투자 철학이 약세장에서 만들어집니다.

이번 급락장에서도 어김없이 주식을 손절하고 떠난 사람들이 있습니다. 또, 레버리지를 과도하게 쓰다가 화를 입은 분들도 계십니다. 그분들이 어떻게든 잘 회복하고 복귀하길 바랍니다. 그러나 한가지 확실한 건 '강세장에서 수익을 자신의 실력으로, 약세장에서의 손실을 남탓으로' 돌리면 투자자로서의 성장은 영원토록 하지 못하게 됩니다.

저는 항상 생각합니다. '수익은 시장이 주는것이고, 손실은 내가 내는 것이다. 다만 그 확률을 높이기 위해 오늘도 묵묵히 공부할 뿐이다.'라고요.

약세장에서 우리는 많은 걸 배울 수 있습니다. 그리고 몇번의 약세장과 폭락장에서의 경험을 얻으면 우리는 튼튼한 투자자로 성장하게 됩니다. 지금도 약세장이 진행되고 있습니다. 약세장을 통해 책에서 배울 수 없는 것들을 배울 수 있으면 좋겠습니다. 그렇게 할 수 있다면, 우리는 평생의 자유를 얻을 수 있는 훌륭한 투자자로 조금씩 성장하리라 믿습니다.

며칠 전, 코스닥이 폭락을 하던 시기에 올렸던 유튜브 영상을 하나 첨부합니다.


2019년 8월 24일
송종식 드림

2019년 6월 18일 화요일

네오위즈홀딩스, 점점 더 좋아진다

At a glance


  • 개요
    • 네오위즈와 네오플라이를 지배하는 네오위즈그룹의 지주사
    • 스타트업 전문 투자사 & 액셀러레이터
    • 블록체인, 게임, 웹서비스, 투자 전문 기업
  • 투자포인트
    • 시가총액을 상회하는 막대한 순현금 보유액
    • 투자-회수-투자-회수의 오픈 이노베이션 시스템
    • 나성균 대표, 1세대 벤처기업가로 업계의 탄탄한 인맥
    • 블록체인 환경에 대거 투자중
      • 이달 27일 카카오의 클레이튼 메인넷이 오픈
    • 주요 자회사 네오위즈의 영업 정상화
      • 퍼블리싱 아픔을 딛고 자체 IP 기반 확대중
      • 해외 진출 호조
      • 실적 턴어라운드 및 정상화 진행중
    • 자사주 매입과 소각
    • 고포류 - 흔들림 없는 캐시카우
  • 리스크
    • 국내 게임 산업의 미래가 불투명
    • 주요 자회사인 네오위즈의 실적 변동성이 커질 가능성
    • 신중한 성격의 나성균 대표님
      • 보수적인 성격이 좋은건 맞지만, 현금을 너무 오래 보유하면 기회비용이 커질 수 있음
    • 저평가를 벗어나지 못하는 국내 지주사들의 밸류에이션 리스크
    • 나성균 대표님에 대한 몇몇 무리들의 마타도어
    • 진행중인 투자들의 결과가 시원찮으면 회사가 힘들어 질 가능성

아빠는 투자왕, 아들은 정신 차리는 중


앙심을 품은 몇몇 소수의 사람들이 퍼트린 거짓 소문, 그리고 지주사에 대한 지독한 한국 주식시장의 저평가 등. 여러가지 상황이 맞물리며 네오위즈홀딩스의 저평가 상태는 해소가 안되고 있습니다. 그러나 시장의 평가야 어떻든 네오위즈의 펀더멘털과 센티멘트는 작년부터 더 좋아지고 있다고 생각됩니다.

그동안 자본배분 및 투자 레퍼런스를 보면 네오위즈홀딩스는 가히 투자왕이라고 불려도 될만큼 본업 이외의 투자로 불려낸 돈이 많습니다. 그리고 그동안 속 썩이던 큰아들(네오위즈)은 어려운 시기를 지나고 턴어라운드 조짐을 보이고 있습니다.

네오위즈홀딩스의 요약 실적 추이


동사는 지주사이므로 손익계산서는 별도기준 재무제표로 확인할 게 별로 없습니다. 별도 기준 재무제표로는 동사가 보유한 자산 규모를 파악하는게 유의미하고, 실적은 아무래도 연결로 확인을 해야합니다. 아래는 동사의 과거 10년간의 연결 실적 추이입니다.

네오위즈홀딩스의 과거 10년간 실적 추이, IFRS연결
<출처 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사의 연결 실적에 가장 유의미한 영향을 미치는 연결기업은 네오위즈(구.네오위즈게임즈)입니다. 과거 10년간의 실적 흐름을 보면 2012년 이후로 회사에 큰 변화가 있음을 알 수 있습니다.

동사는 게임 제작보다는 유통에 중점을 둔 퍼블리셔였습니다. 아마 네오위즈의 기업분석을 해보지 않으신분들도 게임을 조금만 해보셨으면 피망이라는 브랜드는 알고 계시리라 생각합니다. 2012년까지는 잘 나갔습니다. 여러가지 FPS게임들도 인기가 좋았고, 스포츠게임, 고포류 게임도 골고루 인기가 좋았습니다.

문제는 자체 IP를 가진 게임보다는 남의 게임을 갖고 퍼블리싱을 하다보니 영업의 주도권을 늘 빼앗겼습니다. 2012년 이후에는 동사의 가장 큰 매출을 구성하던 스마일게이트의 크로스파이어와 피파온라인 2의 매출이 사라지기 시작하면서 동사의 사세는 급격하게 쪼그라듭니다.

그래서 위의 실적을 보시더라도 2012년에 정점을 찍은 실적은 2017년까지 쉬지 않고 쪼그라듭니다. 성장 동력을 완전히 상실한 네오위즈호는 침몰하고 있었습니다. 그러나, 2018년부터 작은 변화의 조짐들을 보여주고 있습니다.

2018년 이후 네오위즈의 몇가지 변화


가장 큰 변화라면 역시 핵심 연결회사인 네오위즈의  CEO 교체건입니다. 네오위즈홀딩스의 연결 실적에 가장 큰 영향을 주는 게 네오위즈이므로, 네오위즈의 실적과 향후 전략을 체크하는 것은 중요한 문제입니다.

문지수 대표님은 2000년에 네오위즈에 입사해서, 일본 게임온에서 이사로 역임한 바 있습니다. 주주분들은 잘 아시겠지만 게임온은 실적을 잘 뽑아내는 알짜배기 자회사입니다. 최근에 네오플라이의 CEO가 되신 권용길 대표님도 게임온에 계시다가 오셨죠. 우량한 회사였던만큼, 게임온에 계셨던 분들의 활약이 기대됩니다.

어쨌든 문지수 대표님이 작년 5월에 기자간담회 오찬장에서 했던 네오위즈의 큰 전략을 요약하면 '자체 IP 비중확대, 해외 실적 향상', 이 두 가지 키워드로 요약이 됩니다. 그리고 그 날 간담회에서 몇가지 목표도 제시하였습니다. 1) 자체 IP 매출을 80%까지 향상 시키겠다, 2) 2018년 연간 매출 2,000~2,200억 원을 목표로 하고 있다. 이 두가지였습니다.

실제 네오위즈의 IFRS연결기준 2018년 매출은 2,155억 원으로 문지수 대표님이 5월에 했던 약속이 지켜졌습니다. 이는 전년 동기 대비 23.8% 향상된 매출입니다.

올해 하반기 신작 라인업 - 클릭하면 커집니다 -
<자료 : 신한금융투자>

올해 하반기 신작 라인업도 탄탄합니다. 남의 게임을 퍼블리싱하면서 늘 마음한켠에 져 왔던 리스크는 이제 거의 해소가 된 상태입니다. 이제 자체 IP와 적극적인 해외 매출 개척으로 턴어라운드가 가능한지만 지켜보면 될 것 같습니다.

자사주 매매 플레이를 통해서 본 자본배분 기술


최근 네오위즈홀딩스는 자사주를 조금 매입했습니다. 그리고 이걸 소각해서 없애버렸습니다. 회사에 현금은 쌓여있는데, 1) 시장에 마땅한 투자처가 없는 경우, 그리고 2) 동사의 주식이 다른 회사보다 훨씬 저평가 되었다고 생각하는 경우에는 자사주를 매입하는 것은 매우 훌륭한 자본배분 전략이라고 생각합니다. 동사는 그런점에서 나름대로 자본배분을 잘 해보려고 노력하는 회사라고 판단됩니다. 규모가 아주 크지는 않지만 10만 주 이상의 자사주 매매 플레이를 복기해보겠습니다.

자사주 매매를 통해 주주가치를 제고한 사례 - 클릭하면 커집니다 -
<출처 : 네이버 금융, 송종식>

사내에 남아도는 풍부한 현금을 이용해서 자사주 매입을 적극적으로 활용하고 있습니다. 2004년 경 동사는 자사주 매입 정책을 적극적으로 시행하였습니다.

동사가 퍼블리싱 중인 게임이 히트를 치면서 주가가 급등했습니다. 동사는 주가가 적정 가치 이상으로 올라왔다고 판단이 서자 2006년 여름에 주당 10만 원이 넘는 가격에 13만주의 주식을 처분하였습니다. 10만주 이상의 거래내역을 보면 2004년 여름에 주당 16,000원에 10만주 조금 넘는 자사주를 취득했습니다. 불과 2년 뒤에 19억을 주고 매입했던 자사주를 100억 이상의 차액을 남기고 처분합니다.


자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식

동사는 5억 원을 카카오에 투자해서 3년만에 513억 원을 회수한 바 있습니다. 벅스에 30억 원을 투자해서 1,000억 원을 회수한 경험도 있습니다. 예전에 네오위즈홀딩스 분석글에서도 심층적으로 언급했듯이 이처럼 동사는 스타트업에 대한 투자를 통해서도 자본을 잘 불려낼 뿐만 아니라 자사주 매입을 통해서도 적극적으로 주주가치를 올리고 있습니다.

나성균 대표님의 성향이 매우 신중해서 일부 주주들에겐 시간 아깝게 현금들고 뭐하는거냐고 답답하게 느껴질 수도 있습니다. 그러나, 신중한 그가 판단하고 결정을 내리면 실패는 거의 하지 않는 것 같습니다. 승률이 높고, 현재 시가총액을 넘어서는 네오위즈홀딩스의 막대한 현금이 이런식의 투자를 통해서 형성된 것입니다.

최근 자사주 매입과 처분 현황
<출처 : 네이버 금융, 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 최근 더욱 활발하게 자사주 매입을 시도하고 있습니다. 2017년 가을에 왜 15,500원에 31만주를 처분했는지는 이해가 안됩니다. 그냥 자사주를 쭉 모아가면 좋을텐데 저때 왜 처분했는지는 의문입니다. 어쨌든 그 이후에도 54만 7,000주 정도의 자사주를 매입했습니다. 단순하게 계산해서 BPS가 36,000원이 넘는 상황인데, 15,000이 안되는 가격에서 수십만주의 자사주를 매입하는 건 정말 좋은 결정이라고 생각합니다. 시장에 네오위즈홀딩스보다 더 싼 종목도 별로 안보이니 현금배분을 잘 하고 있다고 판단합니다. 앞으로도 주주가치 제고를 위해서 더 파워풀하게 자사주를 매입해서 현금을 소진하는 전략도 나쁘지 않겠다고 생각됩니다.

2016년에 30만주의 자사주를 소각하다
<출처 : 네이버 증권, 네오위즈홀딩스, 송종식>

2016년에 자사주를 매입하자마자 곧장 30만주를 소각했습니다. 매우 훌륭한 결정이 아닐 수 없습니다. 앞으로도 이렇게 자주 자사주 소각을 해서 주주가치를 제고해주면 얼마나 좋을까 싶습니다. 물론 일단은 회사에 현금이 많으니까 자사주 매입을 더 파워풀하게 해주면 좋겠습니다. 워낙 저평가 상태이니 사서 홀딩하고 있어도 이익이고, 소각해도 이익입니다. 동사의 이런 훌륭한 자본배분 전략이 현재 우리시장에서는 잘 먹히지도 않을뿐더러 투자자의 관심을 끌지 못하는 것 같습니다. 아마 꾸준히 자사주 매입 횟수와 액수를 올려가면 언젠가는 주당 가치도 점점 높아져 있지 않을까 생각합니다.

다시 불붙는 블록체인 시장


한때, 전세계를 들썩거리게 만들었던 비트코인 투기는 잠잠해졌습니다. 비트코인의 가격이 폭락하면서 다른 알트 코인들의 가격도 덩달아 폭락하였습니다. 그리고 코인 투자는 물론이고 블록체인 시장까지 조용해진 상태입니다. 물론, 코인에 대한 투기와 블록체인 시장을 다르게 바라봐야하고 이런 뷰는 여러 사람들의 컨센서스가 형성돼 있습니다. 그러나, 사람들의 사고체계는 항상 이렇게 이성적이지만은 않습니다. 특정 자산의 가격이 오르고 버블이 형성되면 또 다시 사람들의 생각은 펀더멘털이 아니라 가격을 따라가게 돼 있습니다.

연중 최고점을 갱신중인 비트코인의 가격
<출처 : 구글 파이낸스>

최근 비트코인의 가격이 다시 한화로 1,000만원을 돌파했습니다. 비트코인 투기 수요가 다시 꿈틀대고 있습니다. 만약에 코인 투기 바람이 다시한번 분다면 동사가 진행하는 블록체인 프로젝트와 EOS BP 활동도 재조명 될 가능성이 있습니다.

버블은 사람들의 관심을 끌기에 가장 확실하고 빠른 동력이 아닌가 생각합니다. 물론, 코인 가격이 오르지 않더라도 그것과 별개로 블록체인 시장이 성숙해지면 성숙해지는대로 동사는 블록체인을 통한 비지니스 기회를 찾을거라고 생각은 합니다. 투기와 별개로 블록체인 비지니스는 자리를 잡는데 시간은 좀 걸리겠지만 상장사 중에서는 동사가 가장 활발하게 투자하는 분야이므로 이 분야가 잘 되면 동사가 여러 과실을 누릴 수 있는 씨앗을 많이 뿌려 둔 상태라고 생각합니다.

네오플라이의 포트폴리오에 포함된 9개의 블록체인 스타트업 기업들
<출처 : 네오플라이>

네오플라이의 블록체인:비블록체인 투자 비중은 2:8 정도입니다. 근래 블록체인 시장의 관심이 많이 식은탓은 있지만 권용길 대표님은 블록체인에 꾸준히 관심을 갖고 투자할 예정이라고 합니다. 블록체인 관련 투자는 당장 어떤 이익을 뽑기는 힘들고, 미래를 보고 투자하는 것이고 여기저기 씨를 뿌려두면 뭐 하나는 얻어걸리리란 생각을 해봅니다.

네오플라이가 투자중인 기업의 총 기업가치는 5,800억 원이며, 43개사 중 9개사가 블록체인 관련 기업입니다.

그렇기는 해도 단기 모멘텀을 기대하지 않을 순 없겠죠. 가장 가시적으로 모멘텀을 받을 수 있는 프로젝트는 클레이튼입니다. 클레이튼은 그라운드X가 개발중입니다. 그라운드X는 카카오의 자회사입니다. 네오위즈홀딩스의 나성균 대표는 카카오의 김범수 의장과 친분이 있습니다. 서울대 동문이기도 하고 1세대 벤처기업가이기도 합니다. 그리고 위에서 언급드렸다시피 카카오 초기 투자로 네오위즈가 얻은 이익도 큽니다.

어쨌든 클레이튼은 이번달 27일에 메인넷을 오픈합니다. 네오플라이는 클레이튼의 노드 운영자로 참여합니다. 아시다시피 노드 운영자에게 떨어지는 수입도 짭짤할거라 생각이 됩니다. 게다가 네오플라이는 클레이튼에 투자도 하였는데, 투자 금액은 언제나 그렇듯 미공개입니다. 억 단위로 투자하긴했겠지요.

클레이튼은 이미 34개사 이상과 협력체계를 갖고 있습니다. 금융, 엔터, 게임 등 다양한 디앱이 클레이튼 위에서 돌아갈 예정이고, 올해 연말에는 클레이튼 기반의 디앱 스토어도 출시할 예정이라고 합니다. 그리고 이미 탄탄한 이용자 기반을 갖고 있는 카카오 플랫폼을 통해서 클레이튼 기반의 다양한 보상체계를 이용자에게 돌려줄 수 있는 생태계도 구축할 예정이라고 합니다. 클레이튼이 잘 돼서 네오플라이가 다시 한 번 큰 수익을 냈으면 좋겠습니다.

EOS BP로 출마해서 관심을 받았던 EOSeoul은 현재 중국의 돈ㅈㄹ로 순위가 90위 권까지 내려갔습니다. 그렇다고 해도 어쨌든 그동안 꾸준히 블록체인 노드를 관리하는 기술이나 노하우에 대해서 동사가 축적한 지식은 상당할거라 생각합니다. 그리고 그동안 블록체인 기반의 게임들도 시험삼아 몇가지 내놓았으니 국내의 몇가지 규제만 풀린다면 앞으로 이것저것 꽤 많이 해볼 수 있는 분야가 아닐까 생각합니다.

밸류에이션


동사의 밸류에이션은 별도 기준으로도 연결 기준으로도 막대한 자본총계.. 특히, 현금성 자산에 초점을 맞추어 진행을 해왔습니다. 이것은 주가의 하방을 잡아주는 역할을 하는 용도로 사용하였습니다. 자본총계와 현금성 자산 기준으로도 밸류에이션 하방이 주가보다 위에 있기 때문에 여전히 극저평가 상태라고 생각합니다. 다만, 이제는 주요 연결회사의 실적이 정상화 되고 있기 때문에 재무상태표 뿐 아니라 손익계산서 상의 밸류에이션도 가능해진 시점이라고 생각합니다. 주가의 상방을 열 수 있는 상황이 온 것이죠.

순현금 현황 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

투자왕이자 현금왕 답게 동사는 여전히 풍부한 현금을 보유하고 있습니다. 보유한 현금으로 가진 부채를 모두 차감하더라도 순현금 보유액이 시가총액보다 두배 이상 많은 상황입니다. 수준 1, 2, 3의 금융 상품과 현금, 그리고 네오위즈의 지분가치를 시장가격으로 환산하여 합산한 별도 기준으로는 2,319억 원의 현금 및 현금성 자산을 보유중입니다. 이는 글을 쓰는 현재 시가총액 1,075억의 두배가 넘는 규모입니다.

네오위즈의 지분가치를 제외하고 네오위즈를 연결로 잡아서 지배주주지분 만큼의 현금액을 더해서 계산하더라도 순현금은 1,510억 수준입니다.

부동산 보유 현황 <출처 : 네오위즈, 네오플라이, 송종식>

위의 표에서 네오플라이는 건물은 제외하고 토지 가격만 기재하였고 동사의 지분율은 100% 반영하였습니다. 네오위즈는 토지 장부가가 감사보고서에 기재가 돼 있지 않아서 건물+토지 합산하여 기재하였고 동사의 지분율 29.4%만 반영하였습니다. 어쨌든 포인트는 순현금 자산이 이미 시가총액을 크게 상회하는 가운데서 부동산도 수백억원어치를 들고 있다는 점입니다.

이 외에도 동사와 동사의 자회사들이 보유하고 있는 다양한 자회사의 지분 가치, 스타트업에 투자하고 갖고 있는 지분 가치 등을 합하면 동사의 자산 가치는 훨씬 높아집니다. 특히 스타트업의 지분가치는 현재는 시장성이 떨어진다 할지라도 카카오나, 선데이토즈처럼 성공하는 스타트업이 나온다면 동사는 또 다시 막대한 투자금을 회수하게 될 것입니다.

요약 연결 실적 추이와 전망 - 클릭하면 커집니다
<자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

BPS로만 밸류에이션을 하다가 네오위즈의 실적이 정상화 되고 있어서 EPS로도 밸류에이션을 할 수 있게 돼 기쁩니다. 작년부터 현금흐름도 좋아져서 EPS로 밸류에이션 해도 크게 무리는 없는 상황인 것 같습니다.

올해도 네오위즈의 실적 호조로 연결 매출 2,683억, 영업이익 251억, 지배주주지분 순이익 230억을 예상합니다. 어디까지나 저의 예상이고 빗나갈 수 있으니 절대로 이 숫자를 토대로 투자하지 마세요. 어쨌든 우리나라의 지주사는 저평가 돼 있으니 지배주주지분 순이익의 PER 5배 정도를 주면 시가총액이 1,150억 정도는 되네요. 연결 순이익 480억 기준으로 PER 5배를 주면 시가총액이 2,400억까진 올라야하네요.

순현금 자산의 규모만 놓고 보더라도 시가총액이 지금의 두배는 가야 정상인 것 같습니다. 이제는 이익단도 정상화 되고 있으니 네오위즈가 자체 IP로 다시 재도약을 한다면 시총은 그보다 더 높아질 개연성도 있다고 생각합니다. 다만, 몇몇 주주분들이 주장하시는대로 아직까지는 텐베거의 포텐셜을 가진 종목인지는 의문입니다. (자체 개발 게임 히트치고, 투자중인 회사 몇개가 성공하면 가능)

2019년 6월 18일 새벽에..
송종식 드림


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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.