현금흐름할인류의 밸류에이션 툴에 대해..

DDM, DCF, RIM과 같은 밸류에이션 방법들은 배당이든, 주주에게  귀속되는 현금이든, 잔여이익이든 모두 주주에게 직접 관련된 미래의 현금흐름을 추정하여 할인하는 방식이라는 공통점이 있다.

나 역시 한때는 워런버핏을 따라하겠답시고 이런류의 밸류에이션에 목을 매던 적이 있었다. 그런데 지금 생각해보면 살짝 쓴웃음이 난다. 인간의 미래란 한 치 앞을 내다보기도 힘들다. 특히 여러 사람들이 모여 세상과 유기적으로 엮여 돌아가는 기업의 미래를 예측하기란 더 어렵다. 아니 불가능하다고 보는게 맞겠다. 어쩌다 몇번 고장난 시계가 두번 정도 맞을지는 모르겠지만..

게다가, 수출로 먹고 사는 우리나라 기업의 미래는 더욱 예측하기가 어렵다. 대외 변수 변동에 취약하고 중국이라는 강력한 경쟁자 겸 동반자도 나타났다. 비지니스의 생명주기는 더욱 짧아지고 있고, 기술 혁신으로 어떤 사업이 어떤 운명을 맞게 될지는 아무도 섣불리 예단하기 힘든 시대다.

아무리 대기업이라고 해도 그 기업의 2년 후, 5년 후를 예측하는 것은 불가능하다.

상황이 이러한데 주식 투자를 하면서, 그것도 개인투자자가 기업의 밸류에이션 툴을 DCF나 RIM과 같은 류의 현금흐름할인 방식을 쓴다면 과연 성공률은 얼마나 될까. 적정가에 대한 종교적 가치 그 정도의 가치밖에 없을 것 같다.

우리나라 기업들을 대상으로 미래 10년치의 현금흐름을 예측해서 할인하고, 심지어 영구적인 현금흐름의 가치를 추정하여 사용한다는 것은 지금 생각해보면 '내가 참, 말도 안되는 일을 하였구나.'하는 생각을 들게한다.

이런류의 툴이 통하려면 몇가지 전제가 필요하다.

1) 기업이 속한 국가의 군사력, 경제력이 압도적으로 강하고 장기적으로 안정적일 수 있는가?
2) 기업의 브랜드가치와 영업적 해자는 타의 추종을 불허할 정도로 강력한가?
3) 기업이 영위하는 사업의 업황은 변동성이 적고, 앞으로도 그럴 것인가?
4) 투자자는 그 어떤 중간중간의 작은 휩쏘에도 견딜 수 있는 체력이 있는가?

그나마 이 정도가 돼야 DCF, RIM 등의 툴을 적용해 볼만하다. 물론 이런 상황이 받쳐줘도 DCF는 미래의 추정에 대한 불확실성을 내포한다.

주식 투자를 할 때는 반드시 '투자자의 추정'이 들어간다.

그리고 그 추정은 틀리게 마련이다.

추정이 현실과 더욱 크게 틀리게 되는 경우는 다음과 같다.

1) 추정에 필요한 변수가 많아지고,
2) 추정을 하는 미래 기간이 길어지는 경우

DCF나 RIM은 추정 기간이 길 수밖에 없고, 중간에 어떤 변수에 의해서 적정주가는 심하게 왜곡된다. 중요 팩터의 변수값을 살짝만 조정해도 목표가가 크게 변하는 것을 목격할 수 있을것이다. 이것을 내 입맛대로, 구색대로 하다가는 큰 낭패를 본다. 사실 DCF나 RIM은 사칙연산만으로 사용할 수 있는 툴이지만, 그 이면에 내재된 여러가지 변수에 대한 사용 기술, 철저한 기업의 질적 분석이 뒤따르지 않으면 사용이 매우 까다로운 툴이다

그리고 또 문제가, COE나 CAPM, WACC과  같은 도구들은 상아탑에서나 유용하지 실제 시장에서 얼마나 유용한가에 대한 의문이다.

암튼, 추정에 필요한 변수는 최대한 줄이는 심플한 투자, 추정 기간은 본인이 내다보는 선에서 최대한 단축하는 것이 되려 개인투자자가 성공하기 위한 핵심이 아닌가 생각한다.

만약에 굴리는 자금 규모가 크고, 내다보는 안목이 길다면 그 사람은 어느 정도 트레이더에서 인베스터로 진화중인 사람이라 봐도 무방할 것이고 그나마 워런버핏의 흉내 정도는 낼 수 있는 사람이라 생각한다.

나는 이런 시각을 가지고는 있지만 현금흐름할인방식의 밸류에이션 도구를 아주 부정하는 것은 아니다. 투자자에게 있어서 그 툴은 없어서는 안될 매우 중요한 툴임에는 분명하고 유용한 것도 사실이다. 다만, 한국이 처한 경제 환경과 그런 환경에서 투자하는 개인투자자가 과연 저런 툴을 이용해서 투자를 하는 것이 현실성이 있는 것인지에 의문을 다는 것이다.

공인회계사 시험에서 전국 수석을 했으며, 회계 법인에서 일했던 회계사 친구(4대 펌에 있다가 지금은 VC로 이직). 주식 투자로도 곧잘 수익을 내는 그 친구가 한말이 생각난다.

"밸류에이션이요? 1년치 예상 EPS에 주고 싶은 PER 퉁 때리는게 그나마 제일 정확해요." 농담삼아 던진 말이지만 깊이 생각하게 하는 말이었다.

2015년 9월 22일
송종식

케이에스피, STX계열사 인수하고 중견기업으로 도약 가능할까?

케이에스피(KSP). 시총이 200억대 중반에서 왔다갔다 하는 작은 기업입니다. 작년 매출이 369억, 영업손실 11억. 자본총계가 700억 정도에 총 자산이 1,170억 정도 되는 회사입니다. 얼핏보면 좀 부실해보이기도 하고 또 얼핏보면 저평가 같아 보이기도 한 회사입니다. 이 회사에서 어쩌면 재미있는 재미있는 투자포인트가 될만한 걸 찾았습니다.

무엇을 하는 회사인가?

일단 투자포인트를 다루기전에 무엇을 하는 회사인지 정도는 체크를 하는게 좋겠죠. 

동사의 주력 매출원 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

선박용 엔진 밸브와 형단조 부품을 만드는 회사입니다. 최근 실적 기준으로 매출은 위에서 보시는 것과 같이 6할 정도가 선박 엔진 밸브에서 나오고 4할 정도가 형단조 부품 제조에서 나옵니다. F/W사업도 하고 있는데 그 부분은 매출 비중이 미미해서 별 의미는 없는 것 같습니다.

선박용 엔진 밸브는..

엔진 내연 활동에 필요한 핵심 부품입니다. 선박의 종류에 관계없이 모든 선박에 필요한 부품입니다. 엔진 없이 가는 배는 없을테니까요. 내연 기관이다보니 열과 압력을 견뎌내는 힘이 필요합니다. 높은 기술적 장벽으로 인해 수입에만 의존하다가 KSP가 국내 최초로 국산화 한 부품입니다.

무엇보다 매력적인 점은 3년, 7년 주기로 교체해야 하는 소모성 부품입니다. 비록 B2C 접점을 가진 모델은 아니지만 무역이 계속되는 한 배도 계속 필요할테죠. 그렇다면 엔진 밸브의 교체 수요도 꾸준할거구요. 버핏의 질레뜨 주요 투자포인트 중 하나도 면도날의 지속적 교체에 있었죠.

그리고 선박용 엔진 밸브는 만든다고 무조건 판매할 수 있는 건 아닙니다. 엔진 메이커들의 제조 승인을 받아야 하는데, 이 제조 승인 장벽이 매우 높습니다다. 한마디로 기술 장벽, 승인 장벽 등 다양한 해자를 가지고 있습니다.

동사의 선박 엔진 밸브 국내 시장 점유율은 70% 수준으로 독점 수준입니다.

형단조 제품..

동사의 형단조 제품은 주로 플랜트 파이프라인 이음쇠(flange)나 건설 장비 기계류에 들어가는 기어용 부품입니다. 프레스로 찍어내서 제조를 하구요.

형단조 제품은 100kg 이하의 제품과 이상의 제품으로 나눠보면 100kg 이하의 제품은 마켓 사이즈가 6할 정도 되며, 경쟁이 치열하고 동사의 점유율도 높지 않습니다. 반면에 100kg 이상의 제품은 마켓 사이즈는 4할 정도 되며 동사가 독점하는 시장입니다.

주주구성

지분구조 <출처:전자공시>

동사의 발행 주식 수는 944만 주 정도됩니다.

이 중에서 5% 정도가 자기 주식이고 나머지 95% 주식 중 최대주주와 특수관계인이 49%를 보유하고 있습니다. 5%로 잡혀있는 국민연금은 국민연금과 네오플럭스가 출자한 투자조합 보유 지분입니다.

나머지 40% 정도를 기타 주주들이 보유하고 있는데, 실제 시장에서 유통되는 주식은 353만 주 정도 되고 최근 주가 기준으로 시가 환산하면 100억 원 정도 되는 작은 규모입니다. 큰손 누군가가 마음만 먹으면 시세를 마음대로 움직일 수 있는 수준입니다. 현재는 평소에 거래대금이 몇백만원 수준입니다.

사채업자, 기업회생절차 그리고 한국공작기계

과거 워낙에 업황도 좋았고 실적도 좋았습니다. 무차입 경영을 하고 있었고 기술력도 탄탄한 우량한 기업이었죠. 그런데 이 회사에 비극이 드리우게 된 스토리가 있습니다.

창업자가 건강상의 이유로 지분 44%를 네오플럭스에 매각했습니다. 네오플럭스는 차익을 실현하며 이스트블루 측에 지분을 매각합니다. 이스트블루는 알고보니 명동 사채업자의 법인이었습니다. 이 사채업자는 케이에스피의 자본금 250억을 횡령하고 사채와 어음을 남발하여 600억 정도의 부채를 남깁니다. 이후 우량기업이었던 케이에스피는 부실기업이 됩니다.

2008~9년 경에 케이에스피는 기업 회생 절차에 들어가고 3년만인 2011년에 기업회생절차를 종료합니다. 보통의 기업들보다 빨리 기업 회생 절차를 졸업했습니다.

회사가 보유한 10여개의 탄탄한 기술과 영업망 덕분에 회사는 빚을 거의 다 갚습니다. 이후에 동사를 눈여겨 보고 있던 한국공작기계가 나머지 빚을 탕감해주고 대주주로 등극합니다.

최대주주 한국공작기계의 영문 로고와 제품 <출처:한국공작기계 웹사이트>

최대주주인 한국공작기계는 CNC 장비 전문 제조기업입니다. 작년 매출 877억, 자산 2,140억의 중견기업입니다.

리스크 / 들쭉날쭉하며 감소하는 과거 연간 실적

사채업자의 공격으로 동사의 실적은 2008년 이후 엉망진창이 되었습니다. 게다가 계열사인 신영중공업이 어려움에 빠지면서 2008년에는 최악의 한해를 보냈습니다.

지난 10년간 동사의 요약 실적, 2010년부터 IFRS별도 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

그 여파는 2011년에 마무리가 됐지만 아직 조선 업황이 어려워진 관계로 매출은 지속적으로 줄어들고 있습니다. 전방 기업들이 무너지는 와중에도 그나마 회사가 큰 적자를 내지 않고 버티는 수준, 최근에 들어서는 분기이익이 흑자 전환한 후 조금씩 늘어나고 있는 점이 놀라울 정도입니다.

리스크 / 어려운 국내 조선 산업과 연동되는 실적..

동사 매출은 당연히 선박 건조량과 연동됩니다.

선박 건조량과 매출액 연동 여부 체크, 2010년부터 IFRS별도 <출처:KSP사업보고서, 통계청, 송종식>

국내 조선사들이 잘 나갈때, 동사도 잘 나갔습니다. 그러다가 2000년대 후반에 사채업자가 회사를 인수하고 횡령과 사채 남발을 통해 회사를 망가 뜨리면서 2011년까지의 조선업 호황을 전혀 누리지 못했습니다. 회사로서는 안타까운 일입니다. 

2010년대 들어서 중국 조선사들이 약진하면서 국내 조선회사들이 어려움에 빠지기 시작했습니다. 수주 선박수와 선박 건조량이 모두 줄어드는 추세를 확인할 수 있습니다. 동시에 동사의 매출도 하락세를 면치 못하고 있습니다.

따라서 동사의 외형적 성장은 국내 조선사들의 선박 건조량에 달렸다고 볼 수 있습니다. 앞으로 무순이 인수가 성공적으로 완료되면 중국 조선사들의 실적도 함께 봐주면 될 것 같습니다.

투자포인트 / 일시적일지라도 분기 실적 턴 조짐?

어려워진 조선 업황은 좋아질 기미를 보이지 않고 있죠. 현대중공업은 몇 분기째 대규모 손실을 내고 있고, 다른 대형 조선사들도 휘청거리고 있습니다.

이런 시절인데도 불구하고 동사는 분기 이익이 자견 4분기에 흑자 전환한 후에 조금씩 증가추세를 보이고 있습니다. 원래는 강한 기업이라는 반증이죠.

KSP의 과거 10개 분기 실적 추이, IFRS별도 <출처:KSP사업보고서>

동사의 분기별 요약 실적입니다. 2014년 1분기에 바닥을 찍을 실적은 그 이후에 분기별로 조금씩 개선세를 보이고 있습니다. 매출도 미미하나마 증가하고 있고 영업이익도 흑자로 돌아선 상태입니다. 상선 발주가 내년까지는 늘어난다는 소식도 있던데 그 영향이 있는지도 모르겠습니다. 중국의 조선소들이 구조조정에 들어간 점도 일부 영향이 있을수는 있겠지만 우리나라 대형 조선사들이 큰 어려움을 겪고 있는 걸로 봐서 그 부분은 큰 영향권은 아닌 것 같습니다.

최근에 현대중공업 주가도 바닥에서 조금 올라 온 상태인데 조선이나 경기민감 산업쪽에서 좋은 소식이 있는건지 조금 더 두고 봐야겠네요.

투자포인트 / 그래도 현금은 잘 도는 편

최근 들어 영업활동으로인한현금흐름 > 당기순이익 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

2012년부터 영업활동으로인한현금흐름이 좋습니다. 당기순이익이 적자를 낼때도 현금흐름은 계속 좋아서 회사에 문의를 해보니 원래 현금흐름은 나쁘지 않은 회사다.. 정도의 의미없는 답변을 받을 수 있었습니다.

투자포인트 / 항공, 우주 R&D?

향후 우리나라는 물론이고 인류의 미래를 만들어 갈 부분이 항공, 우주 분야인건 부정하는 사람이 없을거라 생각됩니다. 동사는 현재 항공, 우주 쪽 제품 R&D에 돌입했습니다. 공시에 따르면 3년 후, 즉 2018년부터는 항공기 부품을 양산할 계획이라고 명시하고 있습니다. 신규 먹거리에도 신경을 쓰고 있다는 점을 느꼈습니다.

선박 다음은 항공, 우주 <출처:사람인, KSP사업보고서>

채용 사이트인 사람인에 소개된 업종을 봐도 '조선, 항공, 우주'라고 명기돼 있습니다. 회사가 향후 조선 뿐 아니라 항공기와 우주관련한 부품도 만들것으로 예상할 수 있습니다. 아마도 부품은 엔진에 들어가는 부품이 아닐까 조심스레 추측해 봅니다. 원래 하던게 있으니까요.

핵심 투자포인트 / STX의 중국 계열사 인수로 몸집 불리기 도전

KSP에서 STX의 거대 계열사(무순중흥중공유한공사)를 인수하는 것이 포착됐습니다. 이 부분이 케이에스피의 핵심 투자포인트 입니다. 개요부터 왜 투자포인트가 되는 것인가까지 찬찬히 확인해 보겠습니다.

2013년 1분기 STX의 분기보고서 중 계열 회사에 대한 간략한 소개 부분입니다.

무순이의 역할 <출처:STX사업보고서>

무순중흥중공유한공사는 '선박용엔진핵심부품'을 제조하는 것으로 나와있습니다.

KSP무순중흥중공유한공사(구:STX중공) 공장 전경 <출처:STX 2013년 사보>

2013년 STX 사보에 소개된 무순 공장의 모습입니다. 세계적인 4행정 엔진 메이커라고 소개가 돼 있네요.

과거 STX의 무순이 지분율 <출처:STX사업보고서>

2013년 1분기 STX의 분기보고서를 보면 계열사 정보에 STX중공(무순)유한공사에 대한 STX의 지분율이 100%로 보유중이라는 표시가 나옵니다. 중국회사와 JV가 아님을 알 수 있습니다.

STX의 해외법인 구조조정 공시 <출처:STX사업보고서>

2013~2014년 STX는 강도 높은 구조정에 들어갑니다. 그 과정에서 해외계열사를 비롯한 알짜배기 회사들이 대거 계열사에서 제외됩니다. 2014년 1분기보고서를 보면 STX중공(무순)유한공사를 비롯한 몇개 계열사가 STX로 부터 계열제외 된 것을 확인할 수 있습니다.

지배력이 상실된 계열사에 대한 공시 <출처:STX사업보고서>

'약정'에 따른 지배 상실이라고 하는데, 어떤 약정일까요?

일단 이 시기즈음해서 케이에스피의 재무제표 한 번 보시죠.

250억 수준의 장기차입금 증가 <출처:네이버 금융>

동사는 부채비율이 원래 20~30% 정도였습니다. 거의 무차입 경영을 하고 있었구요. 그러다가 작년에 갑자기 장기차입금이 250억 가까이 늘어납니다. 뭔가 하기 위해서 돈을 빌렸겠죠.

투자자산의 증가 <출처:네이버 금융>

빌린돈은 전액 투자자산 계정으로 들어가 있습니다.

STX무순을 향한 금전대여 결정 공시 <출처:전자공시>

투자자산에 잡혀 있는 250억이 STX가 계열사에서 제외 시켰던 무순중흥중공유한공사에 나가있는 돈임을 유추할 수 있습니다. 2014년 1월에 올라 온 공시인데, 250억을 운영자금으로 빌려주고 연리 6%를 2017년 12월 말일까지 받는다는 계약입니다.

150억 출자 전환 부분에 대한 참고사항 <출처:전자공시>

특이사항은 150억에 대해서는 향후 무순이의 보통주로 출자전환할 수 있는 권리가 내재돼 있는 부분입니다. STX는 자금 사정이 어려워서 긴박하게 구조조정을 하는 시기였죠. 그러니 현금이 급했을겁니다. 현금을 받으면서 무순이에 대한 경영권을 단돈 150억에 케이에스피로 넘긴 것으로 추정됩니다.

실제로 채용 사이트에서도 무순중흥중공유한공사 이름 앞에 STX가 떨어지고 KSP가 붙은 것을 확인할 수 있습니다. 위의 계약내용로 보면 출자전환 기간은 2017년 12월까지로 돼 있습니다. 2017년이 되지는 않았지만 이미 경영권은 KSP가 넘겨받고 인수인계를 받는 것이 아닌가 생각합니다.

STX무순이 아니라 KSP무순으로 인력을 채용하고 있는 현장 <출처:일간조선해양>

회사에서 말하기를 출자전환 기간은 2017년보다 앞당겨 질 가능성도 있다고 합니다. 그리고 KSP무순 공장에는 아직까지 STX 출신 기술자들이 많이 일하고 있고 KSP에서 보낸 사람은 파견 수준이라고 합니다.

250억 대여 당시 무순이에 대한 요약 정보 <출처:전자공시>

동사가 무순이쪽으로 250억을 대여해주고 150억에 대해서는 출자 전환 권리를 가진 워런트를 획득했을 때 무순이의 자산총계는 2,029억, 자본총계는 1,018억, 매출 675억짜리 거대한 법인이었습니다. 동사 시총이 250억 수준이니 무순이에게 케이에스피가 얼마나 큰 베팅을 했는지 알 수 있습니다.

KSP에 무순 법인을 넘기기 직전 빅배스 포착 <출처:STX사업보고서>

하지만 STX가 바보가 아닌 이상 자본 1,000억짜리 법인을 단돈 150억에 넘길리는 없겠죠. 2013년에 대규모 빅배스가 일어납니다. 그동안의 부실을 적자 한번으로 다 털어내고 정확하게 반올림해서 자본을 털어먹고 KSP에게 법인을 넘긴 듯 합니다.

그렇다면 KSP는 손해를 본거냐? 그것도 아닙니다. KSP와 STX가 서로서로 윈윈한 거래로 보입니다. STX는 자본잠식된 법인을 부채까지 얹어서 털어낸 다음 급하게 현금을 조달할 수 있었고, KSP는 영업권(goodwill)과 기존 제조 설비 공장을 단돈 250억에 가져올 수 있었습니다.

KSP가 무순 공장을 가지고 옴으로써 얻는 혜택은 1) 자연스런 중국 진출, 2) 기존 제조설비를 넘겨 받음으로서 공장 건설에 들어가는 시간과 비용, 추가적인 리스크 절감, 3) 무순이의 기존 영업 노하우 전수.. 등이 있겠습니다. 비록 자본 잠식 상태에 부채 1,000억 짜리 법인이지만 이익만 낸다면 추가적인 capex 투입이 별로 필요없으니 곧바로 자본이나 잉여금으로 돈을 쌓을 수 있겠습니다. 영업이 잘 안된다고 해도 채권자나 제3자들에게 회사를 넘겨버리면 그만이구요.

중국 랴오닝성 무순(Fushun)시의 위치 <출처:구글맵>

참고로 무순시는 요즘 한창 핫 한 동북아개발 중심지에 위치하고 있습니다. 위치가 훈춘시쪽에 조금 더 가까워서 러시아의 바다나 북한의 동해를 이용해서 북극항로나 태평양까지 이용할 수 있으면 더 좋았겠지만, 그래도 근처 다롄 인근에 중국 1위 조선소 COSCO등 큰 부품 수요처가 몇개 있으니 지리상으로는 나쁘지 않다는 생각이 듭니다.

중국 - 북한 - 러시아 등 동북아개발이 본격화 되면 꽤 빨리 발전할 지역이라고 생각됩니다.

투자 심리와 시장 분위기

워낙에 거래량이 적은 종목이라 투심 분석이 의미가 있나 싶습니다. 자칫하면 거래량 부족으로 상폐까지 갈 가능성도 있는 종목이니까요. 평소에 거래대금이 백만원, 이백만원 수준입니다.

올해 일봉 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

일봉을 보면 올해 초에 누군가의 손이 타고 있는 것 같은 거래량을 볼 수 있습니다. 누군가가 매집을 하는 것일까요?

과거 9년간 주봉상 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

우리나라 조선 업황이 한창 좋을때는 시총이 3,000억 가까이 갔던적도 있습니다. 그 이후에 업황 악화, 사채업자의 공격, 실적 악화 등으로 주가는 장기간 내리막길을 걸어오고 있습니다.

결론

단기적으로 '국내 상선발주 증가' 등의 이슈가 있기는 하지만 거시적으로는 조선 산업 자체가 우리나라에서 중국으로 넘어가고 있는 건 외면하기 힘든 현실입니다. 그런 상황에서 중국 사업 진출을 위한 STX의 거대 계열사를 인수하는 전략은 좋은 전략으로 보입니다.

동사의 투자 포인트는 STX의 계열사이던 무순이 인수, 그리고 무순이의 정상화 가능 여부에 달렸습니다.

동사에서도 추후 인수가 된다면 중국 조선사 상대로 영업을 하겠다고 했고, 회사 돌아가는 상황을 봤을 때 인수는 거의 확실시 되는 것 같습니다. 단지 출자전환이 2017년까지 기다렸다가 되냐, 그 전에 되냐하는 시간 문제일 뿐이겠죠. 경영권+지배권을 획득하게 된다면 무순이 재무제표는 연결로 잡힐테구요.

크게 3가지 정도의 경우로 나누어 미래를 그려볼 수 있습니다.

1) 무순이 인수에는 성공했으나 승자의 저주에 빠지는 경우

이게 가장 최악의 경우입니다. 무순이를 턴어라운드 시키지 못하고 연결로 적자가 누적되는 케이스인데요. 이 경우에도 KSP의 카드는 있을거라 생각됩니다. 채권자들에게 회사를 넘겨서 청산시키거나, 다른 투자자에게 법인을 그대로 넘기는 방법입니다.

그런데 KSP에서도 무순이를 턴 어라운드 시킬 자신이 있으니 회사 운명을 건 거금을 빌려서 투자를 했을거라 생각됩니다.

2) 무순이 인수가 없던 일로 되는 경우

이 경우에는 그동안 받던 이자 6%만 받다가 그냥 모든게 없던 것으로 되는건데요. 뭐 회사에 좋을 것도 나쁠 것도 없는 경우입니다. 무순이에게 대여한 자금을 돌려받고 부채 250억을 갚으면서 부채비율과 이자 부담이 내려가겠죠. 이 경우도 STX가 무순이에 대한 지배력을 상실한 상태에서 얼마나 가능성이 높은 케이스인지는 잘 모르겠습니다.

3) 무순이 인수하고 나서 무순이 실적 턴어라운드 되는 경우

당연히, 이게 가장 좋은 케이스입니다. 설비를 아예 새로 건설하는게 아니므로 무순이에 추가적인 capex는 많이 안들어갈테구요. 이익을 낼 수 있다면 이익은 곧바로 자본을 늘리거나 잉여금을 쌓는데 쓸 수 있습니다. 우량한 계열회사 덕분에 자산도 늘어나고 이익도 늘어나면서 연결 EPS도 크게 늘어날 것입니다.

무순이가 한때 자본총계 1,000억, 자산총계 2,000억 연매출 1,000억을 하던 회사입니다. 최정점의 시대만큼은 당장 힘들더라도 그 이상 클 수 있는 가능성이 없는 것도 아니죠. 중국 조선사 상대로 꾸준히 영업을 잘 해나가다 보면 좋은 실적을 낼 가능성도 있을거라 생각합니다.

어쨌든 무순이에 대한 투자가 실패한다고 해도 현재 시가총액은 250억 남짓에 PBR은 0.3x대로 안전마진이 충분한 가격대에 있습니다. 영업이익은 올해 흑자를 유지하고 있고, 무순이 대여 자금을 갚고 나면 부채비율도 20%대로 다시 떨어집니다.

무순이에 대한 투자가 정상적으로 잘 진행된다면 일단은 자산 2,200억대의 중견기업이 됩니다. 여기에 모회사가 턴어라운드 기조만 잘 유지해주고 무순이가 연간 몇십억이라도 이익만 꾸준히 내주기 시작하면 순이익 상으로도 큰 턴어라운드를 기대할 수 있습니다.

KSP가 무순이 인수 후, 현 국내 조선사 중심의 영업 노선을 깨고 중국 조선사에 얼마나 영업을 잘 하는지에 따라 회사가 중견기업으로 도약하고 못하고가 달린 것으로 보입니다. 순이익이 50억만 나줘도 per 5배면 250억, 10배면 500억이니 기대가 됩니다.

2015년 9월 16일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

투자에 필요없는 걱정과 편견들

이미지 출처 : masslib.net

코스닥 소속 기업

투자 경력이 오래되신 제 주변 어르신들도 그렇고 온라인에서도 그렇고 '코스닥 소속 기업은 투자하면 안된다'라고 하는 이야기를 심심치 않게 봅니다. 그분들만의 투자 철학은 인정합니다. 다만, '코스닥 기업은 모조리 형편없는 기업이다', '코스닥 기업의 오너들은 부패하니 회사가 일순간 사라질 수 있다.', '코스피 회사가 안정적이다.', '큰 회사에 투자하는 게 마음 편하다.' 와 같은 생각은 정말 뿌리 깊은 편견이라고 생각합니다.

코스피에 상장된 기업 중에도 영업 실적이 형편없고 빚투성이 기업이 있는가 하면, 코스닥에 상장된 기업 중에서도 무차입 경영을 하면서도 매해 꾸준히 성장하면서 이익을 잘 뽑아내는 기업들이 있습니다. 좋은 기업은 시장을 가리지 않습니다. 편견으로 코스닥 시장에 대한 투자를 포기한다면 190조 원짜리 시장에서 인생을 바꿔줄지도 모르는 다이아몬드를 찾을 기회를 영영 포기하는 거라 봅니다.

그리고 대기업이라고 무조건 안정적이라는 편견도 버려야 합니다. 거시적 관점에서 우리나라 대기업들은 중후장대 산업을 많이 영위해 왔습니다. 중후장대 산업은 중국의 습격으로 휘청거린 지 오래입니다. 적자투성이 대기업도 많고, 매해 빚이 쌓이는 대기업도 많습니다. 회사 간판만 보고 투자하다가는 큰일 납니다. 회사가 크냐 작으냐는 투자를 할 때 크게 고려할 요소가 안됩니다.

회사가 5년 후나 10년 후에 지금보다 더 성장해 있을 것인가? 부채는 적절히 쓰고 있는가? 매출은 증가 일로에 있는가? 이익을 잘 내는가? 매해 꾸준히 실적을 내는가? 제품과 서비스는 시장 경쟁력이 충분한가? 경영진의 도덕성과 태도는 어떠한가? 같은 기업의 본질적인 요소에 집중해야 합니다.

액면가

'액면가 500원 짜리 주식이 5만 원이 넘네. 비싸지 않아?' 라고 묻는 분들이 종종 계십니다. 이런 분들은 사실 투자를 하시면 안됩니다. 투자에 대한 기본 개념조차 없다고 봐도 무방합니다. 투자 의사 결정을 판단하는 데는 수많은 요소들을 고려해야 합니다. 다만, 아주 대표적으로 2가지를 고려하자면 EPS와 BPS입니다.

모두 잘 아시는 주당 수익력과 주당 순자산가치 부분입니다. 투자를 할 때는 주식 당 (미래의)수익력과 자산가치를 중심으로 보면 되는데, 투자를 하면서 주식 발행 당시의 액면가를 따지는 것은 정말 아무 의미가 없습니다.

상하한가 제도 30%

'상하한가 제도 30%가 시행되면 시장은 아비규환이 된다.'라며 호들갑을 떠는 전문가들을 보았습니다. 정말 호들갑입니다. 일례로 상하한가 제도가 없는 미국 주식 시장은 시장 변동성이 한국보다 작습니다. 폭이 좁은 상하한가 제도 덕분에 작전 세력이 작전을 구상하기가 되려 더 쉬운면이 있습니다. 이제는 작전을 하는 팀들도 작전을 하려면 더 많은 자금을 동원해야 합니다. 그들 입장에서는 상하한가 15%일때보다 주가 조작을 하기가 더 어려워졌습니다. 상식적으로 생각해도 그렇지요. 호가 10개를 올리는데 들어가는 자금과 20개를 올리는데 들어가는 자금, 어디가 자금이 더 들어갈까요. 상한가 진입 후, 상한가를 유지하기 위해 필요한 자금도 갑절로 들어갈겁니다.

그런면을 떠나서라도 가치투자자들에게 상하한가 제도가 있든 말든, 또는 작전세력이 들어와서 주가를 급등락 시키든 말든, 그런 부분은 크게 의미가 없습니다. 단기적으로 주가가 출렁거리더라도 아주 긴 시간을 놓고보면 잔파도에 불과하기 때문입니다. 기업의 장기적인 성장을 믿고 투자하는 가치투자자들에게 잠깐 동안 부는 바람이나 잔파도는 아예 무시해도 되는 부분입니다. 작전팀이 들어와서 지지고 볶든, 테마가 붙어서 난리를 치든 말든 그냥 무시하면 됩니다. 기업의 본질 가치에 집중합시다.

기관, 외국인 수급

개인적으로는 기관, 외국인 수급을 ('전혀'라고 해도 될 정도로) 거의 안 봅니다. 그럼에도 투자를 하는데 하등 문제가 없었습니다. 기관이 사건 팔건, 외국인이 사건 팔건 상관없습니다. 그런건 몰라도 됩니다. 단기적으로 주가에 잔파도는 만들 수 있을지 몰라도 기업의 장기적인 성장과 관련해서 기관이나 외국인 매수/매도세는 별 상관관계가 없습니다.

심지어 기관이나 외국인들도 실력이 천차만별입니다. 개인투자자보다 못한 펀드매니저나 외국인 투자자들도 많습니다. 이런 필요없는 지표를 가지고 투자를 한다는 것은 자동차 내비게이션을 비행기에 달고 비행기 조종을 하는 것과 같습니다.

매일매일의 코스피 시장 등락

언론에서는 매일매일의 시장 등락을 알려줍니다. 심지어 최근에는 우리나라에서 가장 많이 이용되는 포털사이트 메인페이지에서 장마감후에 꼬박꼬박 시장 등락 시황이 올라옵니다. 기관이 얼마를 팔았고, 외국인이 얼마를 샀고, 지수는 몇 포인트가 올랐고... 하아. 이것도 정말 의미없습니다.

투자자는 기업에 집중을 해야지 주식 시장 등락에 일희일비하면서, 그것을 투자의 나침반으로 삼으면 안됩니다. 참고 삼아서 보는 정도는 괜찮습니다만 투자 의사 결정에 직접 도구로 쓰는 것은 위험하기도 하고 의미도 없습니다.

공매도

내가 주식을 샀다고 해서 사자마자 올라야 할 필요는 없습니다. 시세야 잠시 오르락내리락 할 수도 있습니다. 특히, 많은 분들께서 공매도에 대해 매우 부정적인 견해를 가지고 계시는 것 같습니다. 개인적인 생각으로 공매도 덕분에 좋은 주식을 싸게 살 수 있는 기회가 제공된다고 보고 있습니다.

또 공매도 세력들도 바보가 아니기 때문에, 꾸준히 성장하는 기업의 주식을 저렴한 가격에 계속해서 숏 포지션을 세울 수는 없습니다. 공매도의 손실은 이론적으로는 무한대니 주식 롱온리 포지션만 가지고 있는 개인투자자들보다 훨씬 더 조심스럽게 포지션을 구축합니다. 또, 포지션 청산 시에는 주식을 다시 사들여서 갚아야 하므로 롱 포지션 보유자들에게는 숏커버링이라는 달콤할 꿀통도 기다리고 있습니다.

그러니 아주 장기적으로 봐서 기업의 성장과 주가의 궤는 같이 한다고 보았을 때, 공매도로 누를 수 있는 주가 수준은 제한적입니다. 가치투자자 입장에서는 주가가 일시적으로 싸져서 매수할 기회는 생길지언정 공매도로 인해서 장기적으로 수익률이 훼손되는 일은 없다고 생각합니다. 가치투자자들이 공매도 세력을 상대로 열을 올릴 필요가 없는 이유입니다.

2015년 4월 25일

송종식 드림

유진기업, 봄바람이 불어온다

at a glance

회사개요

• 레미콘 사업을 중심으로 금융, 운송, 골프장 등의 회사를 거느린 지주사
• 동사 매출의 80%가 레미콘 매출
• 동사 레미콘 매출의 90%는 민간향이며 4/5가 수도권에서 발생
• 수도권 레미콘 시장 점유율 1위 (유진기업 19%, 삼표산업 18%, 아주산업 16%)
• 전국 레미콘 시장에서 동사가 차지하는 M/S는 약 5%
• 주식 수 : 7,500만주 (자기 주식 755만주, 평단가 8,000원)
• 최대주주 유경선 외 일가의 지분율은 약 38%, 기타 5% 이상 주주 없음
• 현재 시가총액은 약 2,800억원
• 2014년 가이던스 : 연결 매출 7,500억, op 449억
• 2015년 가이던스 : 연결 매출 8,500억, opm 6%
• => 수도권 민간 분양 물량 yoy 10% 상승시
• 2015년 가이던스 : 연결 매출 9,300억, opm 6%~6.5%
• => 수도권 민간 분양 물량 yoy 50% 상승시
• 2016년(?) : 업황이 더 좋을 것이다.

투자포인트

• 15년래 수도권 민간 분양 물량 최대치 (15E 19만 가구)
• 작년까지 호황을 이끌었던 지방 분양 열기가 수도권으로 전이 중
• 성공적인 구조조정을 통해 안정적 재무기반 마련
• 레미콘 가격 협의체 출범으로 가격 협상력 강화됨
• 우호적인 정부 정책 (부동산 3법 등)
• 지속되는 저금리
• 동사 밸류체인 앞단인 시멘트에 이은 업황 슈퍼사이클 도래 기대감
• 장부에 드러나지 않은 높은 자산가치
• 유가 하락으로 인한 원재료비의 하락
• 신규 사업 모멘텀 (유진초저온, 유진에너팜)

리스크

• 수도권 민간 분양 업황 꺾일 경우 투자 아이디어 자체가 훼손될 가능성
• 신규 사업을 위한 부채와 이자가 발생할 경우 재무건전성이 훼손될 우려
• 신규 사업이 부진할 경우 발생할 손실
• 과거 들쭉날쭉했던 실적이 미래에도 계속될 우려
• 밸류에이션에 포함될 주식 수의 변동이 잦음
• 업황 자체가 씨클리컬함
• 시장이 부여하는 밸류에이션이 낮을 경우 주가 상승 동력 없을 우려

무엇을 하는 회사인가?

동사는 대기업입니다. 한때는 재계 서열 30위권까지 올라왔었습니다. 무리한 인수합병으로 승자의 저주에 빠진 바 있습니다.

유진기업 레미콘 사업장 전경 <출처:한국경제신문>

일단 동사의 주력 사업은 레미콘 사업입니다.

14Q1~14Q3 누적 IFRS연결 매출, 단위 : 억 원 <출처 : 유진기업 사업보고서>

작년 1분기부터 3분기까지 누적 매출을 보면 유진기업 개별기준으로는 3,538억 원의 매출이 발생하였습니다. 이 중 레미콘 매출은 3,151억 원으로 절대적 비중을 차지하고 있습니다. 자회사를 연결하면 발생하는 추가 매출은 1,878억 원 입니다. 이 중에서 한국통운의 매출액이 1,453억 원으로 절대적 비중을 차지하고 있습니다.

한국통운의 주력 사업은 레미콘, 덤프트럭 등의 차량 대여 사업입니다. 건자재 유통 등 물류 사업 중심의 회사입니다. 이 회사는 올해 여주쪽 사업 호황이 예상됩니다. 동사와 내부 거래액은 2013년에는 약 70억 원 후반대였습니다.

2014년 3분기 누적 매출 5,416억 중 절반 이상이 레미콘 매출입니다. 그리고 그중 대부분이 한국통운 매출입니다. 사실상 동사는 전방 건설 업황과 레미콘 업황에 좌우되는 사업을 하고 있다 판단할 수 있습니다.

약식 계열회사 현황, 자산은 장부가 기준 <출처:유진기업, 현투모>

약식으로 구성한 계열회사 도표입니다. 앞서 매출 비중에서도 확인했지만 한국통운이 가장 비중 있는 계열사 중 한 곳임을 알 수 있습니다. 매출규모로는 압도적입니다. 자산 규모로도 동사가 보유한 골프장들 다음 가는 수준입니다. 계열 분석은 한국통운에 집중할 필요가 있을 것 같습니다. 비상장 회사이기 때문에 자료 수집이 쉽지는 않습니다.

계열사간 출자 현황, 단위 % <출처:유진기업>

이 도표는 참고삼아서 보시면 될 것 같습니다. 나눔로또의 지분은 이번에 좀 팔았습니다. 이 중 추가로 구조조정 될 법인들이 있다고 합니다. 일시적 당기순이익 확대와 부채/이자비용의 감소를 기대합니다.

레미콘 업의 특성

레미콘업은 내수 건설 경기의 영향을 받습니다. 따라서 건설 업황이 좋아져야 레미콘 업황도 좋아집니다. 공장 믹서에서 배출 후 90분 내 건설현장에 도착해야 합니다. '90분내 타설'은 레미콘 업종의 가장 큰 특징입니다. 따라서 레미콘 공장은 전국에 촘촘하게 존재합니다. 그런 이유로 공장을 해외에 짓지 않는 이상 수출입이 불가능합니다.

레미콘업을 건설업이 아니라 운송업으로 보는 시각도 이 때문에 존재합니다.

전국적으로 약 750여 개의 레미콘 업체가 영업 중입니다. 그 누구도 시장을 독과점하지 못하는 치열한 경쟁 시장입니다. 수도권 레미콘 업체의 M/S는 약 30% 수준입니다. 다만, 경쟁에 대해 생각할 부분도 있습니다. '90분 이내 타설' 규칙을 잊지마세요. 물리적 한계로 서울에 있는 레미콘 공장과 부산에 있는 공장이 경쟁할 일은 절대로 없습니다.

또 하나의 특징은 고정비 레버리지가 크다는 점 입니다. 가동률이 40%만 넘으면 적자가 날 수 없는 사업구조를 가지고 있습니다. 따라서 가동률과 매출이 늘어나면 이익률이 눈덩이처럼 커집니다. 대신 가동률이 40%를 밑돌면 적자가 발생하기 시작합니다. 고정비만 빼면 제품 추가 판매에 들어가는 비용은 거의 없습니다.

아. 중요한 내용 하나를 빠뜨릴 뻔했습니다. 건물을 만들 때, 초기 30% 과정의 기간이 가장 깁니다. 터를 파고 철골을 만들고 하는 등의 기간입니다. 2년짜리 공사라 하면 초반 30% 과정에서 필요한 레미콘이 80% 정도 투입됩니다. 즉, 건설 경기가 호황이라면 레미콘 업체가 가장 먼저 수혜를 입습니다. 가령, 올 상반기에 개발 계획을 발표하면 레미콘 업계는 내년 상반기까지는 호실적을 냅니다.

약식 밸류체인

레미콘 회사의 밸류체인은 비교적 간단합니다. 기술집약 산업이 아니라 장치 집약 산업이고 들어가는 원료 구성도 복잡하지 않습니다.

레미콘 산업의 약식 밸류체인, 괄호안은 원료 비중 <출처:각 사 사업보고서>

레미콘은 시멘트와 모래, 자갈을 섞어서 제조합니다. 시멘트가 차지하는 비중이 60% 이상입니다. 시멘트를 만드는 원재료의 50~70%는 유연탄입니다.

<출처:한국경제신문>

2008년 호주산 유연탄 시세는 톤당 120달러를 넘었습니다. 그 이후 유연탄 가격은 지속해서 하락했습니다. 현재는 2008년 고점대비 반토막 났습니다.
반면, 시멘트 가격은 꾸준히 올랐습니다. 레미콘 업계에서는 건설사와의 가격 협상시 시멘트 가격 인상을 이유로 판가 인상을 주장하고 있습니다. 중간에 낀 샌드위치 입장에서는 괴로운 부분도 많을 거라 생각합니다. 반면에 양쪽 핑계로 협상력을 강화함에 있어서는 긍정적으로도 생각할 수 있을 것 같습니다.

유가 하락 관련

매출에서 매출원가가 차지하는 비중은 85% 입니다. 다시 매출원가 중 30% 비중이 운반비입니다. 지입업체들과 매해 3월에 운반비 협상을 합니다. 올해는 유가 하락으로 협상에서 유리한 부분이 일부 있을 것으로 보입니다. 2015년 운반비 협상에서 적게는 매출의 0.5%에서 많게는 1% 정도의 이익 증가 효과를 볼 것입니다.

생산 관련

수직계열화된 사업이었으나 시멘트 사업부 매각 후, 시멘트는 타 업체에서 사오고 있습니다. 시멘트를 제외한 골재 등의 재료는 직접 생산합니다. 파주 석산과 모래 채취 사업장을 통해서 모래와 자갈을 자체 수급하고 있습니다.

사업장 현황 <출처:유진기업, 현투모>

14년 3분기까지 누적 생산 가능한 레미콘 capa는 11,025,000㎥입니다. 가동률은 45.4%로 14년 3분기까지 생산한 레미콘 양은 5,003,6920㎥입니다. 가동률이 40%만 넘으면 일단 흑자입니다.

시장과 업황

작년까지는 지방의 분양 시장이 호황이었습니다. 반면에 수도권 분양 시장은 죽을 쑤고 있었습니다.

지방 건설업체들의 주가 추이, 숫자는 연 매출 <단위:억 원, 출처:네이버 금융>

대구, 부산 등 거점 도시를 기반으로 지방 분양 시장은 대호황이었습니다. 지방 건설회사들의 주가와 실적이 이를 말해줍니다.

시멘트 회사들의 최근 3년간 주가 흐름 <출처:네이버 증권>

지방 분양 열기로 시멘트 회사들의 실적과 주가 흐름 역시 상당히 좋았습니다. 특정 회사의 경우 부실 계열사 정리 등 개별적인 요인도 물론 있습니다. 그래도 업황 자체가 좋았음은 부정할 수 없습니다.

이것이 가능한 이유는 단순합니다. 레미콘과 달리 시멘트 회사는 10여 개 업체밖에 없습니다. 또한 시멘트 회사는 전국구입니다. '90분내 타설'해야 하는 레미콘과 상황이 다릅니다. 시멘트는 중부지방에서 생산해 남부 지방에 얼마든지 팔 수 있습니다. 따라서 지방 분양 경기 호조에 시멘트주들도 실적이 잘 나왔습니다.

이제는 수도권 차례입니다.

투자포인트 : 수도권 민간 분양 물량 '15년래 최대치'

올해 수도권에서 민간 분양 시장 큰 장이 섭니다. 시장 조사 자료에 따르면 전년 동기 대비 102%의 물량이 증가합니다.

<출처:머니투데이 뉴스>

민간 건설 회사들의 15년 분양 목표 물량을 합산한 그래프입니다. 뜨거웠던 지방은 분위기가 꺾일 것 같습니다. 올해는 수도권 분양시장이 뜨거울 것 같습니다. 미분양 문제를 걱정하시는 분들도 계십니다. 미분양은 건설사가 해결해야 할 문제입니다. 일단 건물을 지어 올리는 초반 과정에만 개입하는 레미콘 회사는 분양 물량이 많으면 좋습니다.

투자포인트 : 수도권 1위의 레미콘 업체

독과점 시장은 아니지만 동사는 수도권 레미콘 점유율 1위 업체입니다.

<출처:한국레미콘공업협회, 2013년 레미콘 출하량, 단위 : 톤>

동사의 경우 앞서 보았듯 매출의 대부분이 레미콘에서 나옵니다. 이 중 대부분이 다시 민간 건설 쪽 매출입니다. 그리고 대부분 수도권 매출입니다.

투자포인트 : 우호적 정책 - 부동산 3법

<출처:조선비즈>

부동산 3법으로 부동산 시장을 살릴 수 있을지는 미지수입니다. 다만 정부의 의지를 엿볼 수 있습니다. 정부 정책에 맞서지 말라는 말은 진리입니다. 정부가 부동산 시장을 부양하겠다고 하니 관련 업계에 호재는 맞는 것 같습니다. 개인적으로 토건 중심의 경기 부양은 안 좋아하지만, 일단 정부 정책에 숟가락을 얹어 봅니다.

투자포인트 : 우호적 정책 - 저금리

우리나라 가계 자산은 부동산에 묶여있습니다. 부동산 부양책을 쓰는 이유는 이 때문입니다. 현 상황이 뭔가 잘못된 것을 정부도 잘 알고 있을 것입니다. 부동산 붕괴의 후폭풍을 정부가 많이 우려하는 것 같습니다. 그래서 금리도 함부로 올리지 못하는 상황입니다.

<출처:한국은행경제통계시스템 ECOS>

저금리 기조는 당분간 꽤 오래 유지될 가능성이 높습니다. 급하게 금리를 올릴 경우 파산자가 속출할 가능성이 높습니다. 자산 시장은 붕괴될 가능성도 높습니다. 부동산 시장 연착륙이 가장 좋은 케이스지만 상황이 쉽지는 않아 보입니다.

최근 수도권에는 전세가가 매매가를 웃도는 주택이 많아졌습니다. 전세난에 저금리가 맞물려 내 집을 사려는 수요가 다시 살아나고 있습니다. 이는 분명히 건자재 업계에는 호재입니다.

실적과 재무

실적이 꾸준하게 나오는 회사는 아닙니다. 전방(건설)업황의 영향도 많이 받습니다. 우선 분기 실적 먼저 체크하겠습니다.

요약 분기 실적, IFRS 연결기준 <출처:유진기업 사업보고서>

* 2014년 순이익 감소는 일시적 현상. CB관련 파생상품 손실 때문

(관련기사 : http://t.mt.co.kr/view.html?no=2014083112295466779)

* 2013년 하반기에 순이익이 급증한 것은 관계사 처분 이익 때문

* 봄에 매출이 강세를 보이나 최근 계절적 요인은 많이 스무딩 되고 있음

최근 업황이 나빴습니다. 그래서 외형이 그렇게 성장하지는 못했습니다. 그래도 외형이 줄지는 않고 꾸준히 유지는 되고 있습니다. 이익률도 낮고 현금흐름표도 좋은편은 아닙니다. 그래도 펀더멘탈 자체가 나쁘지는 않습니다.

보너스로 관계사 처분 시 발생하는 이익도 한 번씩 터져주는 모양새입니다.

요약 연간 실적 <출처:유진기업 사업보고서>

* 2009년 까지는 GAAP연결, 그 이후는 IFRS연결
* 2012년 적자는 전 직원에게 주식 300만주와 인센티브 1,000억원 지급 건 때문

연간 실적입니다. 인수 합병을 통해서 외형을 키워왔습니다. 중점적으로 볼 사업부문은 하이마트입니다. 하이마트를 무리하게 인수하면서 회사는 급격하게 빚에 시달리게 됩니다. 승자의 저주는 2012년 하이마트를 매각하면서 벗어나게 됩니다. 이후 재무구조가 안정됩니다.

투자포인트 : 성공적인 구조조정과 재무구조 개선

동사는 이자 비용을 감당하기 힘든 회사였습니다. 한해 이자비용이 500억 원이 넘던 때도 있었습니다. 부채비율은 400%를 넘어가던 시절도 있었습니다. 무리하게 벌인 인수합병과 사업들이 문제였습니다. 피터린치가 말하는 '사업다악화'의 전형적인 회사였습니다.

동사는 2010년 이후 주요 계열사들을 매각했습니다. 이를 통해 현금을 확보했습니다. 재무구조 또한 크게 개선되었습니다.

주요 계열사 구조조정 현황 <출처:유진기업>

2012년 하이마트 매각이 주효했습니다. 그 이후 회사의 재무건전성이 많이 좋아졌습니다. 또한, 시멘트 사업장을 매각했습니다. 이로 인해 수직계열화 돼 있던 사업모델은 포기했습니다. 그러나 '수도권 레미콘 사업 집중'이라는 전략이 적중했습니다. 펀더멘탈은 견고해졌습니다. 실적도 양호하게 추세 전환을 하고 있습니다.

올해 추가적인 계열사 구조조정도 있을 수 있을 것으로 보입니다. 이 경우 올해 당기순이익이 큰 폭으로 좋아집니다. 부채비율은 줄고 재무구조는 더욱 더 안정적이게 됩니다.

유진기업의 부채비율과 연간 이자비용 추이 <출처:유진기업 사업보고서>
* 2009년 까지는 GAAP연결, 그 이후는 IFRS연결

불량회사가 모범회사가 되었습니다. 이제는 부채비율도 정상 수준으로 내려왔습니다. 이제 영업이익을 이자 갚는데 쓰지 않아도 됩니다. 회사에서도 분명히 그랬습니다. "이제 무리한 차입금으로 인한 고생은 안 하고 싶습니다."라고요.

신사업 : 기회이자 리스크

회장님이 또 일을 벌이십니다. 시장에 회장님 리스크도 조금 있는 것 같은데.. 자세히는 모르겠습니다. 기업가 정신이 투철하신 것 같습니다. 아무것도 하지 않고 있으면 안되는 분이랄까요.

신사업은 잘 풀리면 회사 성장에 도움을 줍니다. 그러나 일이 잘 안 풀리면 막대한 부채와 손실을 떠안게 됩니다. 당연한 이야기입니다. 그래서 '기회이자 리스크'라고 제목 붙였습니다.

유진초저온

서해를 통해 LNG가 들어옵니다. 물류비를 줄이고 더 많은 양을 이동하기 위해 영하 162도의 액체 상태로 운반합니다. 이 냉기는 그냥 날려버리고 있습니다. 유진초저온은 이 과정에서 발생하는 냉기를 버리지 않고 이용해 냉동창고를 만들고 이를 임대하는 사업입니다. 기존의 전기냉장 방식보다 원가가 50% 이상 절감된다고 하니 사업성은 있는 것 같습니다.

동경가스엔지니어링과 기술협약이 됐습니다. 차입금은 많이 쓰지 않으려고 FI를 동원했습니다.

2017년 매출 목표는 2,500억~3,000억 원 opm 10%가 목표라고 합니다. 건설 비용은 1,000억 원을 예상하고 있고 재원은 마련된 상태입니다.

유진에너팜

냉기를 저장하고 이번에는 전기를 저장합니다. 유진에너팜은 ESS사업을 하는 회사입니다. ESS는 우리말로 '에너지저장시스템'입니다.

작년 겨울에 남양주 공장을 완공하였습니다. 연간 50MWh급의 전기를 생산하는 것이 목표입니다.

두 신사업이 앞으로 회사에 얼마나 기여할지 궁금합니다. 일단 뚜껑을 까봐야 알겠죠.

밸류에이션

동사는 이익이 꾸준한 기업이 아닙니다. 일단 씨클리컬한 업황에 속한 기업입니다. 얼마 전까지는 무리한 입수합병으로 빚더미에 오르기도 했습니다. 열정이 넘치는 회장님은 또 어떤일을 벌일지도 미지수입니다. 이런 회사는 밸류에이션이 매우 어렵습니다. 장기간의 밸류에이션은 제 실력으로는 거의 불가능할 듯싶습니다.

일단은 지금까지 수집한 자료와 회사가 시장에 제시한 가이던스를 토대로 FY1~2년 정도만 밸류에이션 해볼 수 있을 것 같습니다. 그마저도 자회사가 많아서 연결 EPS가 얼마나 나올지는 확실히 알 수 없습니다. 신의 영역입니다.

2014년 가이던스 (IFRS연결 기준)

• 매출 7,500억, 영업이익 449억

2015년 가이던스 (IFRS연결 기준)

• 수도권 민간 분양 yoy 10% 상승시, 매출 8,500억
• 수도권 민간 분양 yoy 50% 상승시, 매출 9,000~9,300억
• 민간 분양 물량 yoy 100% 이상은 기대를 안하는 것이...
• opm 6%, 아주 장사를 잘 했을 때 6.5%까지는 제시 가능
• 이자 비용 등으로 인해서 np는 op보다 못 나올 가능성은 높음
• np는 부진하나 ocf는 탄탄한 편
• 줄거주고 뺄거 빼도 400억 정도 들어옴
• 2015년에는 ocf 550억 기대
• 유가 하락으로 인한 opm 개선 0.5%p 제시
• 3월 지입업체와의 협상에 따라 추가 개선 여지는 있음

밸류에이션 산출 근거

• 지방 레미콘 업체가 수도권 업체보다 opm이 2%p 좋음
• 여러가지 비용이 지방 업체가 훨씬 적기 때문
• 가동률 40%만 넘으면 적자가 날 수 없는 사업구조
• 따라서, 매출이 오르면 고정비 레버리지 효과로 opm도 커짐
• '동양시멘트 인수 관심' 기사는 사실 무근
• 구조적 성장 자체는 기대하기 어려운 씨클리컬한 업종에 속해있음
• 계절적 요인은 점점 희미해져 가는 추세
• 우호적 업황으로 2015년에는 모든 분기에 걸쳐 opm이 괜찮게 나올 듯
• 매출원가 85% 중 운반비가 차지하는 비용이 30% 정도..
• 유진초저온 - 4월 착공, 1,000억 투입 예정
• 인허가와 재원 조달 끝났음, 자금 조달에 FI 지원, 부채는 최대한 적게
• 밸류에이션에 포함할 주식 수 변동이 잦으므로 약간의 할인 요인이 됨
• 자산들 장부가가 실제 가치보다 저평가 돼 있음
• 2015년 예상 배당금은 주당 100원
• 유진초저온은 2017년 2,500억 매출, opm 10% 목표
• 그러나 동 밸류에이션에서는 미포함

이익 추정

계열사도 많고 이익 추정 자체가 어려운 회사입니다. 회사에서 주는 가이던스를 토대로 이익 추정을 했습니다.

이자 비용은 2013년에 260억, 2014년(E) 240억, 2015년에 180억 추정하나 보수적으로 210억으로 설정했습니다. 고정비 레버리지를 감안하여 매출이 늘 경우 opm은 6% 중반대까지 바라볼 수 있을 것 같습니다. 매출이 더 늘면 opm이 그 이상 잘 나올 가능성도 있습니다. 그러나 회사에서는 보수적이고 신중한 입장이었습니다.

수도권 민간 분양 물량이 아주 보수적으로 전년 대비 10%만 늘어도 2015년 영업이익 510억에 순이익 300억은 달성 가능합니다. 시장은 102% 증가를 기대하고 있으나 회사에서는 102%는 너무 공격적이니 보수적으로 봐달라 했습니다. IR담당자분이 조심스럽고 보수적인 성격이었습니다. 보수적이어서 나쁠 건 없다고 생각합니다.

자산가치 추정

레미콘 공장이 많습니다. 계열사도 많습니다. 땅도 많고 이것저것 뭐가 많습니다. 저는 감정평가사가 아닙니다. 그래서 토지하나도 적정가격을 매기기가 쉽지 않습니다. 그래서 장부가 위주로 자산가치를 작성했습니다. 덩어리가 큰 부분에 한해서만 약간의 조정을 하였습니다. 레미콘 공장들 토지가는 공시지가와 크게 차이가 없었습니다. 토지는 일단 장부가로 기술합니다.

부채총액을 다 갚고 남는 금액, 보수적으로 순자산 4,300억원 정도를 산출해냈습니다. 실제 순자산가치는 이보다 훨씬 높을 것으로 생각됩니다.

적정주가 산출

딱 찍어 적정주가를 산출하기가 특히 어려운 종목입니다. eps와 per에 따라 민감도를 뽑아봤습니다.

순이익 300억은 회사가 가장 보수적으로 제시한 순이익입니다. 따라서 300억 기준 PER 6배 이하 가격은 정말 싼 가격이라는 생각은 듭니다.

기술상 위치

단기적인 투심을 체크하겠습니다.

일봉, 클릭하면 커집니다 <출처:네이버 증권>

단기적으로 40% 급등하였습니다. 보조지표상으로는 피로감이 살짝 노출되고 있습니다. 하지만 우리는 단타 매매를 할게 아니니까 그냥 참고만 하면 될 것 같습니다.

주봉, 클릭하면 커집니다 <출처:네이버 증권>

주봉을 보면 4,000원대에 6,780만 주의 매물대가 있습니다. 최근 1년 동안은 2천원대 후반 ~ 4천원 사이에서 주가가 움직였습니다. 4,000원대를 시원하게 돌파하면 새로운 시세를 써 나갈 수 있을 것 같습니다. 반대로 못 뚫으면 또 갇히겠죠.

결론

관건은 시장입니다. 시장이 동사에 멀티플을 얼마나 부여할지가 관건입니다. 만년 저평가로 남을수도 있고 제값을 받을 수도 있습니다. 물론 업황이 아주 좋아서 오버슈팅을 할 수도 있습니다. 시장 마음에 따라 적정주가 차이가 정말 크게 날 것 같습니다.

모든 것은 시장에 달렸습니다. 투자자는 시장에 잘 대응하는 수밖에 없을 것 같습니다.

2015년 2월 22일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

각종 이벤트로 연초부터 들썩대는 포트폴리오

포트폴리오의 간단한 점검이 필요한 것 같습니다. 이런저런 이벤트로 연초부터 포트폴리오에 보유 중인 종목들이 집단으로 들썩대고 있습니다.

이라이콤

세계적인 LCD-BLU 부품 제조사입니다. '아몰레드가 시장을 잠식해서 LCD는 결국 사라질 것이다.'라는 몇 년 동안 되풀이되는 이야기 때문에 저평가 압력을 받아 온 회사입니다. 작년부터 스마트폰 판매량 성장세가 부진했던 게 저평가의 요인이기도 했습니다.

작년 11월 중순에 탐방을 다녀왔습니다. 운 좋게도 그때가 이라이콤이 최저가를 기록하던 때 였습니다. 머스트투자자문에서 '지분 5% 보유'를 공시한 자료를 보면 16,000원대에 물려있기도 했고 업황이 최악의 분위기를 지나가고 있다는 분위기에 조금씩 사기 시작했는데 괜찮은 결과가 나왔습니다.

작년 11월 중순 이라이콤 탐방 <사진:송종식>

IR을 담당하시는 차장님께서 무뚝뚝하시긴 하셨지만 4분기 매출 2,100억, opm 7%로 제시한 가이던스를 무난하게 초과 달성했습니다. 중국 공장 탐방 불허, 애플과의 거래액 비공개 등 답답한 부분이 없지 않았지만 거짓말은 하지 않으시는 분 같습니다.

추정치를 크게 상회한 어닝 서프라이즈 발생 <출처:각 사>

4분기 실적을 가장 공격적으로 추정한 한화투자증권, 하이투자증권이 제시한 매출액과 얼추 비슷한 매출액이 나왔습니다. 영업이익은 그보다 훨씬 더 많이 나왔습니다.

사측에서 제시한 가이던스 2,100억 원의 매출과 7%의 opm 역시 훨씬 초과한 호실적이 나왔습니다. 2,254억 원의 분기 매출과 10%에 가까운 opm을 달성했습니다.

기간별로 비교해보면 4분기 매출액은 YoY -0.4%, QoQ +74.7%, 영업이익은 YoY +47.8%, QoQ +113.5%, 순이익은 YoY +62.2%, QoQ 170.6%의 변동이 있었습니다. 분기 실적만 놓고 보면 컨센서스를 상회하며 턴어라운드까지 해주는 모습입니다.

이라이콤 최근 일봉 <출처:네이버 증권>

지난 금요일 오후에 이 잠정 실적이 발표되면서 주가는 곧장 상한가로 직행하였습니다.

2014년 누계 실적을 종합해보면 6,478억 / 484억 / 417억이 나왔습니다. 2013년 대비 외형은 성장을 못했고 op와 np는 소폭 성장을 하였습니다. 이것을 온전한 성장의 힘이라고 보는것은 다소 무리도 따를 것 같습니다. 조금 더 봐야겠지만요.

지난 금요일 종가 기준으로 시가총액이 2,218억이니 14년 EPS 기준 PER은 5.3배 정도 되겠네요.

지표상으로는 여전히 약간의 저평가 요인이 있는 것 같습니다. 시장이 우려하는 아몰레드의 시장 잠식에 대한 부분도 저는 동감하기 힘듭니다. 아마 LCD는 당분간도 꾸준히 쓰일 것 같습니다. 아몰레드의 기술적 결함도 아직 해결이 안되는 상태고요.

그리고 아이폰향 매출이 높기 때문에 아이폰 판매실적이 좋으면 동사 실적도 괜찮을 여지는 많습니다.

다만, 동사의 사업 특성이 전방 산업의 영향을 크게 받는 B2B 업종이고 IT업종의 심한 변동성을 온몸으로 받고 있기 때문에 늘 조심은 해야하는 종목이라 봅니다.

적은 비중이나마 꽤 수익중이고 이익의 지속성에 대한 불안감도 없지 않기 때문에 슬슬 매도 관점으로 뷰를 바꿀까 생각하고 있습니다.

엔씨소프트

작년 10월부터 매수를 시작했고, 11월에 개인적으로 활동하는 스터디에서 투자 보고서를 만들어서 발표했던 종목입니다.

그때 보고서를 읽어보셨던 분은 아시겠지만 엔씨소프트는 탄탄하게 현금을 잘 뽑아내고 있는 기업임에도 모바일 트렌드에서 밀려나서 주가가 하락세를 면치못하고 있었습니다. 연매출 7,600억에 opm 20~30%되는 회사가 시총 2조원이 밀릴 위기에 처해있었습니다. 컴투스를 비롯한 모바일 게임주들은 훨훨 날아갔고요.

저는 상황을 좀 다르게 봤는데요. 모바일 게임의 경쟁강도는 점점 높아지고 수명은 짧아지는 반면에 온라인 게임의 경쟁강도는 점점 약해지고 시장도 여전히 규모가 있었다는 점에 착안했습니다. 온라인 게임은 자리를 잡으면 수명이 10년은 가고요.

신작 모멘텀과 더불어 언더밸류 요인으로 자리하던 모바일 게임까지 출시하기로 하였으니 엔씨소프트는 어느 정도 턴어라운드를 할 것이라 봤던 것이 당시 저의 뷰였습니다.

작년 11월에 제가 작성한 엔씨소프트 보고서 내용 중 일부 <클릭하면 커집니다>

그리고 또 하나 기대를 한 것이 NXC의 엔씨소프트에 대한 적대적 인수합병 기대감이었습니다.

당시 신작 게임과 실적 개선 기대감에 의해 밸류에이션 했고, 적대적 M&A건은 시간이 걸릴 수 있다고 봤습니다. 생각보다 이 이슈가 빨리 현실이 됐습니다. 아무래도 당시 넥슨측이 4,000억 원에 가까운 투자 손실을 내고 있었으니 이를 만회하기 위해서라도 어떤 제스츄어는 취하리라 생각했습니다.

엔씨소프트의 일간 주가 흐름 <출처:네이버 증권>

엔씨도 큰 수익을 준 종목이고 투자 아이디어가 시장에서 맞아떨어지는 모습을 보면서 짜릿함을 느끼고 있습니다. 이 이슈는 당분간 더 진행될 것이고 거기에 실적 개선까지 있어준다면 주가는 당분간 더 괜찮은 흐름을 보여줄 수 있습니다.

하지만, 최근 시장의 중심에 있는 점이 부담스럽고 어느 정도 제가 생각한 목표가에 도달했기 때문에 조만간 엔씨소프트와도 작별을 고해야 할 것 같습니다. 큰 수익을 안겨준 시장에 감사드리며 이 종목 역시 매도 관점으로 뷰를 변경합니다.

대한방직

대한방직은 시가총액이 200억 원 중반일 때 첫 관심을 뒀던 종목입니다. 매해 영업적자를 기록하는 회사라 제 투자관에는 안 맞는 종목입니다. 아무래도 이 종목에 대한 저의 투자 포인트는 시작도 전주 토지, 끝도 전주 토지였습니다.

전주 토지에 대한 분석은 여기를 클릭하셔서 읽어보시면 좋을 것 같습니다.

전주 땅은 시가로 최소 3~4,000억 원 이상의 가치가 있는 땅이라 보고 있습니다. 글을 쓰는 현재 주가가 많이 올라왔지만 여전히 시가총액은 500억 원 수준입니다. 매해 영업적자를 통해서 BPS를 갉아 먹을 수 있는 부분, 높은 부채비율을 감안하더라도 충분히 투자 매력이 있다고 보았습니다.

위험하다며 주변에서 대한방직에 투자를 말리기도 했습니다. 충분히 일리있는 조언들이었습니다. 전주 땅을 보고 투자한 큰 손 투자자들이 숱하게 많았고 그들이 별 재미를 보지 못하고 백기 투항했기 때문입니다.

저도 회사의 여러가지 위험 요인을 인지하고 있으며 매우 조심스럽게 투자하고 있는 종목입니다. 최근에는 '주식농부'라는 필명으로 유명한 박영옥 대표님이 5% 공시를 하며 동사 대주주로 이름을 올렸고, 며칠 전에는 전주 토지의 자산재평가가 있었습니다. 재평가 차액은 1,000억 원이 조금 넘습니다. 자산재평가 공시로 주가는 다시 급등을 하고 있습니다.

대한방직의 최근 주봉 흐름 <출처:네이버 증권>

'이번에는 다르다'는 말이 금융시장에서 얼마나 위험한 말인지 잘 압니다. 그래서 동 종목은 전주 땅을 보고 장기투자 개념으로 접근하되 무리하게 큰 비중은 싣지 않고 이상 징후가 발생하면 빠르게 비중을 줄일 생각입니다. 당분간은 홀딩합니다.

기타 종목들

스마트폰 부품주에 속하는 FPCB 만드는 비에이치와 SMPS만드는 동양이엔피도 주가 흐름이 좋습니다. 부품주 전반적으로 작년의 어려움을 이겨내고 살짝 턴하는 모습을 보여주고 있습니다. 개인적으로는 이런 온기가 언제까지 지속될지에 의문이 없지 않습니다. 그래서 이 종목들도 짧게 보고 이익실현으로 끊어낼 예정입니다. "안녕~ 그동안 정 들었어."

지금 이 업종은 갤럭시 신제품과 아이폰 판매 호조의 덕을 보는 것 같습니다. 현재 보유하고 있지는 않지만 저에게 큰 시련을 주었던 솔루에타도 주가 흐름이 좋네요. 껍데기 만드는 모베이스를 비롯해서 대부분의 부품주들의 흐름이 좋습니다.

텔코웨어는 실적이 마음에 안 들게 나왔습니다. 배당은 주당 600원을 준다고 공시했습니다. 애초에 배당을 주 목적으로 봤던 종목이고 SKT와 경영진의 끈끈한 관계 등 몇가지 투자포인트가 좋아 보여서 매수를 했지만 실적을 보니 쭉 끌고 가야할지 의문이 듭니다. 통신 설비 업종의 성장성도 요즘은 의문이 많이 들고요.

성광벤드 관련해서는 유가의 흐름을 지켜봐야 합니다. 근 6개월래 50% 가까이 하락했던 국제 유가가 요 몇일 동안 급등락을 거듭하며 요동을 치는 모습입니다.

최근 큰 변동성을 보이고 있는 국제 유가 흐름 <WTI Crude Oil, 출처:investing.com>

유가가 바닥을 찍었다고 보는 쪽과, 아직 멀었다고 보는 쪽의 의견이 팽팽합니다.

우선 유가가 바닥을 찍었다고 보는 쪽에서는 북미에서 석유 업계 종사자들이 35년 만에 대규모 파업에 들어간다는 소식과 유가 하락으로 인해 채산성을 맞추지 못하는 시추공(rig)이 운영을 중단하면서 작년 1,600여 개 이던 가동 시추공이 현재는 1,400개 수준으로 떨어졌다는 이유를 들고 있습니다. 또, 최근 중동 불안을 야기하고 있는 IS를 격퇴하기 위해 중동 전쟁이 벌어질 경우 이것이 유가의 바닥을 지켜 줄 것이라는 분석도 있습니다.

반대로 유가가 당분간 약세를 지속할 것이라고 보는 쪽에서는 OPEC 국가들에게도 최근의 유가하락은 위협적인 수준이지만 BEP 대비 견딜만한 수준이고 또 유가가 55불에서 60불을 넘어가면 북미에 있는 시추공이 다시 가동해 유가 상승을 막아줄 것이라는 의견을 내세우고 있습니다.

제 생각에는 양측 의견이 모두 일리 있다 생각합니다. 유가 수준은 어느 정도 하방 경직에 도달한 것으로 보입니다. 다만 유가가 급격하게 100달러나 120달러 시대로 튕겨 올라가지는 않을 것 같습니다. 아무래도 셰일가스 등의 영향으로 주요 에너지원의 공급은 크게 늘었지만 수요는 이에 못 미치는 것으로 보입니다.

아직 유가가 대세 상승을 한다고 보기 어렵고, 플랜트 개발이 살아나기엔 시간이 필요해 보입니다. 성광벤드에 대한 추가 투자는 당분간 조금 더 보류할 생각입니다.

2015년 2월 7일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.