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2022년 12월 15일 목요일

한국시장은 제대로 작동해오지 않았다

개인투자자들 중에서도 금투세를 찬성하는 사람들이 더러 있었다. 아마도 대부분의 이유는 '너무나 강한 정치적 성향 때문'이리라 생각한다. 내가 아는 대부분의 친 민주성향 투자자들은 금투세에 반대하고 있다. 본인의 정치적 성향보다는 개인의 이익과 상식이 우선이라서 그렇다고 했다. 

반면, 강한 정치적 성향을 바탕으로 금투세 찬성을 고수하는 사람들의 이야기를 수집해 보았다. 

'소득이 있는 곳에 세금이 있다'는 근본적 주장에 이어 '과거에 이러이러한 정책들이 시행 되었으나, 사람들의 우려와는 달리 우리나라 시장은 아무 문제없이 잘 작동해왔다'는 논리가 주로 뒤따라 붙었다.

정말 우리나라 시장은 '아무 문제 없이', '잘' 작동해 왔을까?

대한민국 GDP 변화
<자료 : 통계청, 송종식>

1996년 우리나라의 GDP(국내총생산)는 490조 원이었다. 약 25년 후 2021년에는 2,027조 원으로 성장했다. GDP 규모가 약 4.1배 성장했다. '이것밖에 안돼?'라고 생각할 수도 있다. 우리나라 경제의 고도 성장은 70~90년대에 두드러진다. 70년대 부터 시작하면 훨씬 가파른 성장률이 나온다.

주식시장의 시가총액
<자료 : 통계청, 송종식>

주식시장은 경제를 비추는 거울이다. 거울답게 주식시장 규모도 빠르게 커왔다. 같은 기간 코스피 시장의 시가총액은 117조 원에서 2,203조 원으로 무려 19배 가까이 커졌다. 코스닥 시장은 1997년에 7조 원으로 시작해서 2021년에는 446조 원으로 63.7배나 커졌다.

그렇다면 그에 걸맞게 지수도 상승했을까?

한국 양대 주식시장의 지수 상승률
<자료 : 통계청, 송종식>

지수 상승률은 충격적이다. 우리나라의 독특한 지수 산출 방식과 진입, 퇴출된 회사를 모두 감안하더라도 상승률이 너무 낮다. 시가총액은 각각 19배, 64배 커졌다. 반면 같은 기간 코스피 지수는 3.92배 상승했고, 코스닥 지수는 되레 1.3% 하락했다. 오래전부터 지수 ETF가 있었다면 어땠을까? '기업에 투자할 자신이 없으면 지수 ETF에 투자하고 잊어버리라'는 버핏의 조언은 우리나라에서는 결과적으로 틀렸다.

우리나라 주식시장은 제대로 작동해 오지 않았다. '아무 문제없이 잘 작동해왔다'는 사람들의 말은 거짓이다.

또한, '주가는 기업의 가치에 수렴한다'는 말이 적어도 한국에서는 일정 부분 작동하지 않았다. 이런 시장의 특성 덕분에 우리나라에서 큰 돈을 번 사람들은 1) 가치투자를 표방한 모멘텀 트레이더, 2) 정말 운 좋게 펀더멘털이 가격에 잘 반영된 기업에 장기투자를 해 온 사람, 3) 단타의 신 정도 밖에 없는 것이다. 특히, 미국에 비하면 우리나라는 모멘텀 성향이 굉장히 강하게 작동하는 시장이다.

이것은 근본적으로 한국 사회의 신뢰 기반이 약한 것에서 출발한다. 시장으로 국한해 보면 투자자들이 시장과 기업에 대한 신뢰가 지극히 낮아서 발생하는 문제이다. 마음놓고 회사에 거금을 투자해서, 편안한 마음으로 두 발 뻗고 장기투자를 할 환경이 조성되어 있지 않은 탓이다.

상장사의 수
<자료 : 통계청, 송종식>

투자자가 시장과 기업을 가장 불신하는 요소는 무엇인가? '내 지분 가치가 희석되는 것'이 아닐까 싶다. 그 중 단연 압권은 '계속해서 늘어나는 주식 수', 그렇다 그것이 가장 문제다. 시장에 자금은 제한적인데 공급되는 주식 수가 늘어나면 당연히 주가는 오르지 못한다. 우리나라 시장의 근본적 문제는 이것을 막는 것에서 출발한다.

혹자는 시장에 신규 상장 기업이 많은 것이 문제라고 한다. 하지만 위에서 보듯 그것은 핵심적인 문제가 아니다. 1996년부터 2021년까지 생각보다 기업의 수는 많이 늘어나지 않았다. 물론, 상장을 했다가 퇴출된 회사도 무수히 많다. 하지만 현재 시가총액의 성장 수준을 보면 그런 부분은 생각하지 않아도 된다. (물론, 재벌산하의 초대형 대기업들의 알까기식 시장 진입은 영향이 분명히 있다.)

그리고 또, 시장에 혁신적인 기업이 많이 진입하면 더 좋다. 시장에 활기가 돌면 좋은 것이지 나쁠 게 없다.

위의 몇가지 지표를 보고 눈치 빠른 사람은 눈치를 챘으리라.

'주식시장에 들어 온 엄청난 양의 자금을 소수의 누군가가 편법적으로 모조리 빨아들였다. 우리의 부(富)는 어디로 증발했는가?' 

이런 결론에 쉽게 도달할 수 있다. 국민들과 주주가 누려야 할 부의 상당액이 소수 재벌들과 대주주들 주머니로 흘러갔음을 유추할 수 있다. 그 방법은 다양하다. 대표적으로 문제가 되는 것은 끝없는 유상증자, CB/BW 발행, 물적분할과 같은 관행들이 있을것이다.

상속세와 증여세 개선에 대한 이야기를 하기 전에 시장에서 주식 수가 불필요하게 늘어나는 부분이 가장 먼저 고쳐져야 한다.

궁극적으로는 '상법 제382조의3 (이사의 충실의무)' 개정이 가장 중요한 문제 중 하나다. 아마 '거버넌스 개선', '상법개정'과 같은 문제들이 재벌들의 이해관계와 정면충돌 하는 문제이기 때문에 초기득권인 그들의 벽을 넘는 것이 쉽지는 않을 것이다. 

하지만 이런 문제들을 고쳐내지 못하면 우리 모두의 부(富)는 우리도 모르는 사이에 계속 소수의 사람들에게 착취될 것이다. 이제 이 정도면 눈치를 채야한다.

저출산 고령화, 금투세, 저급한 거버넌스와 투자환경 등. 한국 시장을 보면 당장 암울함 투성이다. 그렇지만 거버넌스 문제만 해결되면 코스피 지수가 4,000포인트나 5,000포인트로 치솟지 말라는 법도 없다. 거버넌스만 개선되어도 한국 시장은 투자하기에 아주 매력적인 시장이 된다. 지금까지 낮은 멀티플을 유지해 온 것 자체가 시장이 제대로 작동하지 않았다는 증거다. 망가진 시장이라는 증거다.

자금 공급보다 신규 발행되는 주식의 공급이 많았다. 그런 결과로 지금까지는 시장의 자금들이 수직으로 솟구치지 못하고, 수평으로 퍼져 버렸다. 시장의 잘못된 관행과 구조들을 개선하면 우리나라 시장의 막대한 잠재력을 수직으로 끌어올릴 수 있을 것이다.

2022년 12월 15일
송종식


2019년 12월 7일 토요일

지금 한국주식 비싼가? 싼가?

애플사의 시가총액이 한국 코스피 시장을 추월했습니다. 한 국가의 주식시장 규모가 단일 기업 하나보다 작은 수준이 되었습니다. 게다가, 대만 파운드리 업체 TSMC의 시가총액이 삼성전자의 시가총액을 추월했습니다. 한쪽 주식 시장의 밸류에이션은 터질 듯 팽창중인데, 우리나라의 주식시장은 계속 쪼그라들며 빙하기를 벗어나지 못하고 있습니다.

 - 거래대금 / 시가총액 -
사람들은 한국 주식시장에 관심이 없고 거래량은 말라 붙었다
<자료 : 송종식, 클릭하면 커집니다>

시장 하방을 가늠하기 위해 무의미한 숫자놀이에 가담하다


최근 한국 시장을 버리고 떠난 다는 분들이 너무 많습니다. 저는 그럴수록 한국 시장에 더 애착이 생깁니다. 남들이 열광하면 떠나고 싶고, 남들이 침을 뱉고 떠나면 사고 싶습니다. 아마 많은 가치투자자께서 저와 비슷한 심정이지 않을까 싶습니다.

원래 시장은 잘 안 봅니다. 다만 요즘 한국 시장이 욕을 워낙 많이 먹다보니 한국 시장의 위치가 궁금했습니다. 그래서 몇가지 숫자들만 눈으로 확인해 보고 싶었습니다. 뉴스와 사람들의 뷰는 시시각각 변합니다. 오르면 오르는 논리와 이유가 뒤따라 붙습니다. 내리면 내리는 이유가 뒤따라 붙고요.

시장의 배당수익률 추이


2002년 봄 ~ 2019년 겨울까지 한국 시장 배당수익률 추이
<자료 : 송종식, 클릭하면 커집니다>

주가를 방어하는 '최후의 보루' 중 하나를 꼽으라면 배당수익률이 아닐까 생각합니다. 배당수익률은 '연간배당금/현재주가'로 계산합니다. 주가가 떨어지면 배당수익률이 높아집니다. 가령 매해 주당 1,000원씩 배당을 주는 기업이 있다고 합시다. 이 회사의 주가는 연초에 50,000원이었습니다. 세금을 감안하지 않은 배당수익률은 2%입니다.

이 회사의 주가는 슬금슬금 떨어져서 지금은 10,000원까지 떨어졌습니다. 외부 요인을 감안해야겠지만 외부 요인의 변동은 전혀 없다고 치고 계산하면 배당수익률은 무려 10%가 됩니다. 현재 금융권의 예금 이자를 생각해보면 어마어마한 배당수익률입니다.

따라서, 회사의 실적과 배당정책에 큰 변화가 없다면 주가가 낮아질수록 배당수익률이 높아지므로 매력적이게 됩니다.

위의 그래프를 보면 우리나라 시장은 배당수익률 3% 선이 최후 방어선으로 작동돼 왔습니다. 2000년대 초반이 그랬고, 2008년 서브프라임모기지론 사태로 전세계 금융시장이 붕괴될때도 그랬습니다. 물론 개별주로 들어가면 일시적으로 배당수익률이 10%를 넘는 종목들도 있었습니다. 어쨌든 시장의 배당수익률을 체크해보니 현재 2019년 겨울의 시장이 어느 정도에 위치해 있는지 대충 가늠이 되었습니다.

2000년대 초반부터 중반까지, 그리고 2010년부터 2015년까지는 배당수익률이 슬금슬금 떨어집니다. 그것은 그 시기에 주식 투자자들이 주식투자를 통해서 돈을 벌기 쉬웠다는 의미도 있습니다. 주식이 생각보다 잘 올랐던 시기입니다.

특히 우리나라 가치투자 베이스의 슈퍼개미들은 2002~2004년 사이부터 시작한 사람들중에서 많이 나왔습니다. 그리고 그 다음에는 2008년~2015년 사이에 투자를 시작한 사람들이 돈을 좀 벌었습니다. 쓸모없는 거시에 대한 소식이나 뉴스로 인한 소음은 되도록 무시해야 하지만 밸류에이션 수준으로 가늠해봤을 때 분명히 투자를 하기에 좋은 시기가 있는 것은 맞다는 생각이 듭니다.

현재 시장의 배당수익률은 2.5% 선을 바라보고 있습니다. 배당수익률만으로 보면 매력적인 국면에 오고 있는 것은 맞습니다. 하지만 주의해야 할 부분도 있습니다. 우리나라 회사들의 당기순이익이 감소하면 배당수익률이 왜곡될 수 있습니다. 2019년 온기 실적들을 체크하고 그것과 비교해서 확인해야 하는 점을 감안해야 합니다.

시장의 PBR 추이


2002년 봄 ~ 2019년 겨울까지 한국 시장 PBR 추이
<자료 : 송종식, 클릭하면 커집니다>

PBR밴드는 배당수익률과 역으로 움직입니다.

지나간 길을 결과론적으로 이야기 해 보자면 2003년, 2008년이 시장 바닥이었습니다. 우리나라 시장은 PBR 1배를 잘 깨지 않고 움직이는 편이었습니다. PBR 1배를 깰때는 가파르게 깹니다. 그리고 곧장 다시 PBR 1배를 회복해왔습니다. 물론, 훨씬 이전의 데이터도 봐야겠지만 과거 20년을 놓고 보면 그렇습니다.

현재는 과거와 약간 다른 모습이기는 합니다. PBR1배가 깨진게 2018년 여름입니다. 그리고 1년이 지난 지금까지도 PBR 1배 회복을 못하고 있습니다. 그리고 PBR 1배를 깰 때, 시장이 급락한게 아닙니다. 2011년을 기점으로 시장 PBR 밸류에이션이 슬금슬금 낮아져 오고 있음을 알 수 있습니다.

보통 시장의 급락은 실물 경제보다는 금융 시장 자체 문제로 발생하는 경우가 많습니다. 이처럼 장기간 밸류에이션이 빠지는 건 마치 서서히 침몰하는 타이타닉을 보는 것 같아서 으스스합니다.

그리고 논외로 PBR 밸류에이션의 흐름에서도 볼 수 있듯이 역시 2002~2003년부터 투자를 시작한 사람들은 서브프라임모기지론 사태가 터지기 직전인 2008년까지 강세장의 수혜를 받으며 막대한 돈을 벌었음을 짐작할 수 있습니다. 그 이후에는 2008년 이후 시장이 회복되면서 기회가 한번 더 나타났습니다.

PER을 주가 상방을 보는 도구로, PBR을 하방을 보는 도구로 많이들 활용합니다. 그렇다고 해서 PBR이 주가 하락을 방어해주는 절대적 보루라고는 또 할 수 없습니다. 그럼에도 불구하고 현재의 시장 PBR위치는 시장이 고평가 구간 보다는 저평가 구간에 있음을 말해줍니다. 시장이 기록을 갱신하고 계속 빠질지 PBR 0.6~0.7배 수준에서 하락을 멈추어 줄지가 궁금합니다.

시장의 PER 추이


2002년 봄 ~ 2019년 겨울까지 한국 시장 PER 추이
<자료 : 송종식, 클릭하면 커집니다>

이 그래프가 좀 중요한 것 같습니다. 앞서 배당수익률, PBR 지표로는 시장이 2008년 금융위기 수준으로 내려 온 것을 확인할 수 있었습니다. 그러나 이익단을 확인해보면 이야기가 달라집니다.

PBR기준으로 시장은 점점 싸졌는데, PER은 높아지는 현상을 확인할 수 있습니다. 이것은 우리 기업들이 돈을 잘 못번다는 이야기입니다. 2019년 들어서 기업들은 돈을 더욱 못 벌고 있습니다. 이렇게 되면 2019년 연간배당수익률도 낮아질 가능성이 있으니 배당수익만으로 시장의 하방을 찾기도 무리가 생깁니다.

기업을 힘들게 만드는 정책 기조들과 주변국의 대국굴기


다음부터 할 이야기는 절대로 정치 이야기가 아니니, 송구스럽지만 정치적인 논쟁은 사양하겠습니다. 저는 정치를 잘 모릅니다.

저는 우리나라 기업들의 체력이 약해진데에 3가지 정도의 큰 이유를 꼽고 싶습니다. 1) 중국이 급부상 하면서 우리나라의 주력 산업을 잠식해왔습니다, 2) 아베노믹스로 돈 풀기에 성공한 일본이 가격 경쟁력으로 국제 무대에서 한국 산업을 짓눌러 왔습니다, 3) 2018년 들어서 한국의 법인세율이 3%p 상승하였습니다. 손익계산서에서 당기순이익을 갉아먹는 요소가 하나 더 추가되었습니다.

1)번과 2)번 문제는 사실 우리 내부 문제가 아닙니다. 그러니 간접적 대응과 준비는 할 수 있지만 우리가 직접 컨트롤 할 수 있는 것은 없습니다. 다만, 3)번은 조금 문제가 있습니다.

우리나라 기업들이 승승장구 하고 있다면 조금 이해할 법도 합니다. 그러나, 사면초가에 몰린 우리 기업들에게 세제 혜택을 주고, 규제를 풀어줘도 모자란 마당에 법인세율을 올려버리는 오판을 하였습니다.

물론 정부의 입장도 이해는 됩니다. 고령 인구는 늘어나고 국민 부양에 들어가는 지출은 커지는데 딱히 세수를 더 걷을데는 없는 상황이니, 법인세를 올렸을 수 있다고 생각합니다.

하지만, 제 생각에는 법인세를 올리는 판단보다는 내리는 판단을 했으면 어땠을까? 하는 아쉬움이 남습니다.

법인세율이 3%p 오른 것은 얼핏 아무것도 아닌 것 처럼 보일 수 있습니다. 그러나, 실제 손익계산서 단에서는 EPS를 크게 갉아먹습니다. 3%p 그 몇배이죠. 게다가 우리와 경쟁하는 위치에 있는 주변국은 일제히 법인세를 내리고 있습니다. 각 국가들이 자본유치를 위해 적극적으로 행동하는 것이죠. 우리가 3%p의 법인세율을 올리고, 경쟁국에서 10%p의 법인세를 내리면, 각 국가별 기업들의 EPS는 압도적으로 벌어지게 됩니다. EPS는 기업 펀더멘털의 중요한 요소 중 하나라고 생각해보면 현재 주식 시장의 움직임도 이해가 안되는 것은 아닙니다. 그리고 시장의 센티멘트는 펀더멘털보다 더 과격하게 움직입니다. 돈은 겁이 많습니다. 조금만 매력이 떨어지거나, 이런 저런 사항으로 겁을 먹으면 돈은 빠르게 도망갑니다. 돈은 국가와 국가를 넘나듭니다. 더 매력적인 나라, 더 매력적인 기업으로 순식간에 이동합니다.

법인세를 내리고 기업을 하는데 장애가 되는 규제 몇개만 풀어줘도 국내로 들어오는 자본이 늘어날 건 자명한 이치입니다. 자본이 들어오면 국내에서 활동하는 기업도 늘어날테고, 그것은 오히려 법인세수가 늘어나는 결과를 낳을 수 있다고 생각합니다. 이럴때 일수록 더 강력하게 기업 우호적 정책들이 나왔으면 좋겠습니다. 정책이 바뀐다면 시장 분위기 반전에 큰 도움이 될 수 있다고 생각합니다.

주변 주요국의 최근 시장 움직임과 법인세율 변동 추이
- 위에서 부터 대만, 일본, 미국, 한국 -
어려움에 처한 기업들을 더욱 어렵게 만드는 정책들과 국내 기업들의 펀더멘털과 투자자들의 센티먼트가 모두 훼손되고 있는 상황
<출처 : Trading Economics, 클릭하면 커집니다>

한 국가의 주식 시장을 움직이는 힘은 복잡계에서 나온다고 생각합니다. 단순히 몇가지 이유 한두개로 움직이진 않는 다는것을 잘 압니다. 그래서 법인세율 변동추이와 지수 차트를 올려두었다고 혼내는 분들도 계실텐데, 여러가지 의미를 내포하는 상징적 의미로써 올려둔 것이니 단순히 참고만 하여 주시면 감사드리겠습니다.

시장 불신의 원흉, 일부 부패한 기업가와 최대주주들의 문제


그리고 정책이 지원은 커녕 기업들을 궁지로 내모는 것 외에 기업들도 문제가 많습니다.

저희는 분명히 '주식을 1주라도 가지고 있으면 그 회사의 주인이다'라고 알고 있습니다만, 한국의 현실은 그렇지 못합니다. 회사는 최대주주 일가의 소유라고 생각하는 오너들이 많습니다.

주식시장은 다른 사람 주머니에서 돈을 빼내서 고통분담을 하는 용도로만 사용합니다. 그리고 회사에서 나오는 과실은 최대주주일가끼리 나눕니다. 이것은 자본주의의 근간을 흔드는 중대한 모럴헤저드입니다. 최대주주 또는 오너 일가가 회사의 이익을 다른 주주와 나누지 않고 빼돌리는 방법은 한두가지가 아닙니다. 그런 것들에 대한 제도적 장치 마련이 시급합니다.

또한, 경제 사범은 미국처럼 다시는 사회에 발 붙이지 못할 정도로 엄하게 처벌하여야 한다고 생각합니다. 우리나라는 경제 사범에 대한 처벌이 너무 약합니다. 그들이 사회와 국가의 근간을 흔드는 죄를 짓는것에 비해 처벌은 미약하니 당연히 사기를 치거나, 모럴헤저드를 범할 유인이 더 큰 상황입니다.

이번글은 우리나라 주식 시장의 문제점에서 대해서 다루는 글이 아니니 이런 이야기는 대충 이 정도선에서 마무리 하겠습니다.

이유는 갖다 붙이기 나름, 역발상 투자자와 청개구리들의 기회


요즘 돈은 클릭 한번으로 쉽게 국가를 넘나듭니다. 그리고 사람들의 인식은 해저를 관통하는 비트의 움직임 만큼이나 빨리 변합니다. 오늘의 루저가 내일의 위너가 되고, 오늘의 위너가 내일의 루저가 된다는 말은 요즘은 그 텀이 더 짧아졌습니다. 몇몇 기업들은 어제까지만 해도 망한다 소리가 나오다가도 주가가 조금만 반등하면 금세 그런 이야기는 사라집니다. 사람들의 인식은 더욱 극단적이고, 단기적으로 변했습니다. 이럴때 일수록 청개구리적인 태도가 투자에는 더 도움이 되지 않을까 생각합니다.

우리나라 경제는 침체기에 직면해 있습니다. 그러나 인구 5,000만의 이 나라는 한편으로는 그렇게 만만한 나라도 아닙니다. 1) 몇가지 정책적인 리스크가 걷히고, 2) 과도하게 낮아진 밸류에이션이 주가를 위로 튀어 오르게 할만한 요소로 기대할만 하다고 생각합니다. 물론 장기적으로는 국가의 뿌리와 틀이 바뀌어야 될만큼 어려운 시기는 맞다는 생각입니다.

어쨌든 지금은 유명한 몇몇 골수 가치투자자들 마저도 한국 시장은 답이 없다고 말합니다. 그들마저도 힘들다고 한국 시장에서 떠나는 시국이라서 저는 반대로 한국 시장에 더욱 애착을 갖게 됩니다. 남들이 좋다고 말하면서 인식이 개선되면 지금처럼 싸게 사기가 힘듭니다. 항상 남들의 인식이 바닥일 때 사야합니다.

- 12월 7일 현재 각 나라의 GDP 대비 주식시장 시가총액의 비중 -
미국 시장은 현재 GDP대비 시장 시가총액의 비중이 역사상 최고 수준인 149%를 찍고 숨고르기를 하고 있다. 반면에, 역사상 최저 수준으로 쪼그라든 나라들도 보인다. 무엇이 이런 결과와 차이를 낳았을까?
<출처 : Trading Economics, 클릭하면 커집니다>

마켓타이밍은 누구도 잴 수 없습니다. 얼마간은 지금과 같은 추세가 유지될 수도 있습니다. 오르는 미국 시장이 계속 오르고, 한국 시장은 계속 침체기를 벗어나지 못하고. 다만, 언제가 될지는 모르겠지만 그런 기조는 우리도 모르는 사이에 뒤바뀔 수 있다고 생각합니다.

2019년 12월 7일
송종식 드림