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실적을 추정할 때 주의할 점


투자 과정의 핵심 중 하나는 그 기업의 미래를 그려보는 것입니다. 그려낸 미래를 토대로 향후 실적을 예측하는 것도 관건입니다. 이 미래 실적 추정치에 따라 투자 결정 여부를 정할 수 있기 때문입니다. 우리는 기업의 실적을 추정하기 위해 다양한 사회 현상을 내다보고 지표를 체크하며 자산의 가격 변동을 추적합니다. 이 과정에서 분석가나 투자자가 가장 많이 빠질 수 있는 오류 몇가지를 짚어보려고 합니다.

연속적인 숫자가 주는 추세의 함정에 빠지지 말기


원자재 시장에서..


2007년부터 2008년 말까지 국제 유가가 폭등하던 때가 있었습니다. 지금 저유가 뉴스가 연신 뉴스 1면을 도배하듯이 그때는 고유가 관련 뉴스가 연신 언론사들의 머릿기사를 장식하던 때 였습니다. 2007년에 배럴당 60불 정도를 찍고 있던 국제 유가는 계속 치솟아서 2008년 연초에 100불을 돌파하고, 곧장 110불, 120불을 갱신했습니다.

이때, 국내외 경제와 금융 전문가들은 물론이고 각종 경제 기사들도 다음과 같은 의견과 기사들을 쏟아냈습니다.

  • 국제유가 100달러 돌파로 미국 증시 급락 <2008년 1월 3일 노컷뉴스>
  • 국제유가 일년 새 두배, 200달러 가나? <2008년 5월 7일 머니투데이>
  • "국제유가 300달러 넘을 수도" - <2008.03.12 | 아시아경제 | 다음뉴스>

유가 200불은 물론이고, 300불을 전망하던 전문가들도 있었습니다. 전문가라고 불리는 사람들조차 이런 함정에 빠집니다. 이때 조성된 에너지 관련 펀드들은 현재 반에 반토막 이상으로 규모가 줄었고, 어마어마한 손실을 내고 있습니다. 분석가든, 전망가든, 펀드매니저든 모두가 상방만을 외치던 때 였습니다.

추세는 차티스트들만 보는게 아닙니다. 펀더멘털 플레이를 하는 사람들조차 숫자의 연속성에 매몰돼 이와 같은 실수를 합니다.

지금은 어떤가요? 1년 이상 저유가가 지속되면서 이제는 다음과 같은 전문가들의 이야기가 쏟아지고 있습니다.

  • 모건스탠리 "달러 계속 오르면 유가 20불대로 추락 <2016.01.12 | 뉴스1>
  • 국제유가, 끝 모를 추락..'10달러'대로 가나 <2016.01.13 | 머니투데이>

국제 유가가 배럴당 20달러, 심지어 10달러 혹은 그 이하로 진입할거라는 시각도 생기고 있습니다. 물론, 그 가격을 잠깐 찍을수는 있지만 생산 주체들의 BEP를 감안해보면 이 같은 현상이 얼마나 오래 지속될지는 미지수입니다. 자연상에 존재하는 모든 것은 평온할때는 임계치를 향해 달려가고, 임계치에서 억눌렸던 것들이 폭발하면 폭발 후 다시 정상 상태로 되돌아오게 마련입니다. 현 시점에서 국제 유가가 배럴당 20~30불 하는 것은 정상적인 상황이라기 보다는 임계치 근처에 있다는 생각이 듭니다.

주식 시장에서도..


기본적으로 꽤 투자를 하신다는 분들의 위와 같은 실수는 주식 시장에서도 발생합니다. 많은 분석가들이 이와 같은 오류를 저지릅니다.

어떤 회사의 실적 추이 <출처:세종기업데이터>

어떤 회사의 2006년부터 2010년까지 5년간 실적 데이터 입니다. 위에서부터 매출, 영업이익, 순이익입니다. 2008년에 금융위기 영향인지 살짝 부침이 있기는 하지만 매출과 이익이 모두 꾸준히 우상향을 하고 있습니다. 회사에 대한 분석 없이 숫자만 보면 2011년이나 2012년, 그리고 2013년에도 쭉 성장할 것 같은 느낌을 주지 않나요?

아까 그 회사의 실적 추이 <출처:세종기업데이터>

2006년부터 2010년까지 상승세를 타던 영업이익이 급속히 꺾이기 시작합니다. 매출액은 2013년까지는 폭발적으로 증가하다가 2014년에 갑자기 반토막 이상이 나버립니다. 순이익은 13년부터 적자네요. 실적을 추정할때 회사의 BM, 영업상활 등을 정밀하게 팔로업하지 않고 단지 숫자의 성장 추세만 가지고 숫자 놀음을 했다면 그 투자자는 2011년에 상투를 잡고 큰 고통에 빠졌을 것입니다.

멜파스의 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

앞서 살펴 본 회사는 멜파스입니다. 멜파스는 B2B 비지니스를 하고 있었고, 삼성전자 편향적인 매출을 올리는 회사였습니다. 재무제표만 보고 미래 이익을 추정했다면, 삼성전자에게 팽을 당했다는 소문이 시장에 도는 것을 회사에 확인하지도 못하고 주식을 사서 큰 손실을 보았을 거라 생각합니다. 멜파스는 삼성전자향 매출이 대부분이었는데 삼성전자에게 버림을 받으면서 큰 어렴움을 겪게 됩니다.

멜파스를 욕하거나 무시하려고 쓴 글이 아닙니다. 기업의 실적을 예측하고 투자를 하다보면 이런 경우를 숱하게 만납니다.

어떤 회사의 이익이 무난하게 20억, 30억, 40억, 50억 이렇게 발생했다면 대부분의 분석가들은 내년 실적은 60억, 내 후년은 70억.. 이런식으로 이익을 예측하고 밸류에이션을 합니다. 그러나 내년 실적이 60억이 못 나고 30억이 될수도 있고 갑자기 적자가 될수도 있습니다. 투자 대상에 대한 꾸준한 분석은 그래서 중요합니다. 숫자의 추세만을 따르는 것은 매우 위험합니다. 만약 내년 실적이 60억이 안나고 꺾이면 주가가 대폭락을 할수도 있습니다. 보통 실적이 찍히기전에 주가가 먼저 방향성을 보이는데 이는 내부자나 기업 탐방을 통한 큰손들의 자금이 미리 움직이기 때문에 발생하는 현상입니다.

가치가 주가를 형성하기도 하지만, 주가가 가치의 방향을 정해주기도 한다는 조지소로스의 재귀성 이론은 시장에서 대부분 들어맞습니다.

반대로 실적이 50억, 30억, 10억, 적자 20억 이런 추세로 가는 회사도 잘 관찰할 필요가 있습니다. 이런 회사는 대부분 꿈이 없는 경우라면 이미 주가가 박살이 나 있을거구요. 내년에 갑자기 이익 20억을 내면서 턴 어라운드를 하면서 주가가 폭등을 할 가능성도 있기 때문입니다.

투자에 있어서 투자 대상의 과거가 중요하지 않은 것은 아니지만, 과거는 백미러일 뿐입니다. 결국 투자는 미래를 얼마나 잘 내다보느냐의 싸움입니다. 숫자 추세의 함정에 빠지는 일을 분석가는 늘 경계해야 합니다. 추세는 눈 앞에 보이는 현실이기는 하지만 내일은 아무도 모릅니다. 다만, 최대한 많은 정보를 수집하고 스스로 판단을 내려 내일 일어날 일을 맞히기 위한 확률을 높이는게 관건이라 생각합니다.

제가 아는 성공한 큰손 투자자분은 저에게 아예 이런말을 하기도 했습니다. "투자한 기업의 공장이나 본사 옆에 숙소를 구해놓고, 매일 그 회사로 출퇴근하면서 회사가 잘 돌아가는지 감시하면서 투자를 해야할거야."

내 투자 아이디어는 확실하다


대부분의 성공한 투자자들은 자신의 투자아이디어를 믿고 기다리는 힘을 갖고 있습니다. 자신의 포지션에 대한 믿음을 갖는 것은 큰 투자 수익을 올리기 위한 필수적인 투자자의 태도임은 맞습니다. 그러나 조심해야 할 것 역시 그 믿음입니다.

내 투자아이디어는 '확실'하다는 맹신은 자칫 투자자에게 큰 타격을 주기도 합니다. 금융 시장에서 '확실한 것'은 절대로 없습니다. 투자아이디어에 대한 믿음도 좋지만 객관적으로 생각해서 아닌 건 확실히 잘라내는 결단력도 필요합니다. 물론 자신에 대한 믿음 없이 우유부단하게 굴어서 엉덩이를 들썩대는 태도도 옳은 것은 아닙니다. 이러면 큰돈을 못 벌죠.

잘라내는 결단력이나 보유하는 믿음.. 어느쪽이 옳은지는 투자아이디어가 발현될때까지 시간이 지나봐야 알겠지만 말입니다. 지속적인 팔로업, 믿음과 불신에 대한 예술적인 밸런스 조절이 중요합니다.

설마 그런일이 일어날까?


설마 그런 일이 일어날까? 싶은 일이 실제로 금융 시장에서는 일어납니다. 좀 극단적인 예를 들어보자면 '코스피 500 포인트가 깨지는 날이 설마 올까?' 또는 반대로 '코스피 1만 포인트가 돌파하는 날이 설마 올까?'와 같은 것들을 예로 들 수 있습니다. '국내 굴지의 대기업이 설마 무너질까?', '설마 그 평판 좋은 그 회사 CEO가 횡령을 할까?' 이런 것들도 마찬가집니다.

어떤 일도 일어날 수 있습니다. 코스피 500포인트가 오지 말란 법도 없으며 국내 굴지의 탄탄한 대기업이 무너지지 말라는 법도 없습니다. 상상하는, 상상 이상의 어떤 일이든 일어날 수 있는 금융 시장에서 살아남는 방법은 '설마'를 지우고 늘 최악의 경우를 대비하여 조심스럽게 시장에 참여하는 것입니다. 뉴욕의 상징 중 하나였던 무역센터 건물도 테러로 사라지는 세상이니까요.

그래서 분석가는 추정을 할 때 다양한 시나리오를 세워놓고 시장 흐름과 기업의 경영 흐름에 따라 시나리오대로 대응을 하는 것이 안전하지 않나 생각합니다.

역추세 마인드의 장단점


역추세 마인드를 갖는 것은 어려운 일이기는 합니다. 시장에 순응하는 투자자라고 하더라도 투자 대상과 대중의 생각과 반대되는 역추세 마인드를 갖는 것은 좋은 일입니다. 역추세 마인드의 장점은 남들보다 빨리 투자 기회를 포착하고 포지션을 잡고 기다릴 수 있다는 점이고, 단점은 기다리는 시간이 얼마가 될지 모른다는 점 입니다. 다만, 시장 참여자 대부분이 한쪽으로 쏠려 있을 때 역추세 마인드를 가지면 정말 커다란 기회를 잡을 수 있다는 점은 확실합니다.

일반 개미를 큰 개미로 만들어 주었던 분들의 투자 성과 복기를 해보면, 대부분의 훌륭한 투자 성과는 역추세 마인드 하에서 버블이나 저평가 기회를 잡았던데서 발현되었기 때문입니다.

아. 오해가 있을 것 같아서 첨언을 하자면 주가가 이미 차트상 정배열로 상승하고 있고, 여기에 올라탔다면 달리는 말에 올라탄 것 입니다. 그러나 그 회사의 밸류에이션이 너무 비싸서 주가를 끌어올리는 주주들보다 그 주식을 나쁘게 바라보는 시장 참여자가 훨씬 많다면 비록 추세 매매를 하더라도 이 역시 역추세 마인드에 해당한다고 생각합니다.

2016년 1월 31일
송종식 드림

화진, 큰 폭의 주가하락은 위기인가 기회인가?


작년에 B2B 주식으로 엄청 깨진 바 있습니다. 그래서 B2B 주식은 될 수 있으면 손을 안 대려고 마음을 먹었죠. 제 블로그에서도 그렇게 말씀드린적 있구요. 그런데도 불구하고 조심스럽게 '화진'이라고 하는 B2B 회사를 분석하려고 합니다. 일단 정량적으로 여러가지 경영지표와 투자 지표가 너무 아름다워서(?) 입니다. 비지니스 모델도 좋은지 스터디를 진행해 보았습니다.

뭐 하는 회사인가?


동사는 플라스틱, 강철 제품 등의 표면처리 전문 업체 입니다. 어찌보면 큰 역할은 페인트와 비슷할수도 있습니다만 페인트와는 조금 다릅니다. 표면처리에는 도금, 도장, 라미네이팅, 인몰드, 수압전사, IPE, 인써트몰드, 증착 등의 기술이 사용될 수 있습니다. 동사는 일부 도금 공정등을 가지고 있지만 주요 매출이 수압전사와 IPE에 특화된 표면처리 업체입니다.

동사의 주요 사업 분야 <출처:화진 투자설명서, 사업보고서>

동사는 특히 자동차향 매출 비중이 높습니다. 그래서 일단 자동차 부품주 카테고리로 분류됩니다. 동사를 한 줄로 표현하자면 '자동차나 가전제품의 표면처리 전문업체'입니다.

매출과 영업이익은 매해 꾸준히 상승하고 있습니다. 2010년 이후 ROE도 매해 21~24%의 높은 수준을 유지하고 있습니다. 부채비율은 60%수준이고 매해 낮아지고 있습니다. 꾸준히 CAPEX가 증가 투입되는 등 몇 가지 흠이 있긴 합니다만 지금까지는 매우 우량한 기업으로 보입니다.

몇번 B2B기업의 백미러만 보고 투자했다가 큰 화를 당한 경험이 있습니다. 그래서 백미러만 보고 투자를 하기는 겁이납니다. 미래도 내다보고 정성적 분석도 해보고 싶어집니다. 어떻게 자동차 부품주, 하청업체에 불과한 회사의 자기자본 이익률이 이토록 높게 나오는지? 그리고 최근의 급격한 주가 하락은 추가 진입의 기회인지? 아니면 회사에 문제가 생기고 있는 것인지? 여러가지 궁금증을 하나씩 체크해 보겠습니다.

주요 제품 매출 비중


먼저 주요 사업 분야의 매출 비중을 먼저 확인해 보겠습니다.

<출처:화진, 전자공시, 송종식>

회사 매출의 절대적인 부분을 '우드그레인'이 차지하고 있습니다. 두번째로 많은 매출은 IPE에서 나오고 있습니다. 이 회사를 분석할 때는 우드그레을 중심으로 분석하면 될 것 같습니다. 추가적으로 IPE의 성장성이 어느 정도가 될지를 감안해야 할 것 같습니다.

우드그레인(Wood Grain)


우드그레인이 뭔지부터 간단하게 확인하겠습니다. 일단 아래 사진 먼저 보시겠습니다.

우드 그레인 인테리어 적용 예 <출처:현대차 에쿠스 소개 웹사이트>

우드그레인은 자동차 내부 인테리어용으로 사용됩니다. 위 사진을 보시면 그을린 듯한 나무 문양 부분들을 볼 수 있습니다. 저 부분이 우드그레인입니다. 고급스러움을 강조하기 위해 고급 차량 인테리어에 많이 사용되는 부품입니다. 필름위에 잉크를 풀어 제조하고 이를 플라스틱이나 철 위에 덧붙여 만듭니다.

우드그레인은 장점이 많습니다. 실제 나무를 사용하지 않고도 나무결 효과를 낼 수 있습니다. 핸들에 적용한 우드그레인은 손에 땀이 차도 핸들이 미끄러지지 않습니다. 그리고 진짜 나무보다 튼튼합니다. 또 여러가지 문양과 색상을 적용해 차체와 어울리는 개성있는 인테리어를 만들어 줄 수 있습니다. 대량으로 생산할 수 있기 때문에 품질이 일률적이며 일반 나무를 사용한 것 보다 생산 단가도 싼 것이 장점입니다.

수압전사(Curl-fit)


동사가 우드그레인을 제조할 때 사용하는 기술적 방식을 '수압전사'라고 부릅니다. 동사의 주력 기술입니다. 물 위에 수용성 필름을 액체 상태로 띄워 활성화 시킨 후 피전사물을 전사하여 다양한 무늬를 새기는 기술입니다. 3차원 형태의 대상에도 전사가 가능하며 정밀하게 전사가 가능합니다. 내구도가 뛰어나고 기술적 장벽이 다소 높다고 알려져 있습니다. 또한 작업 중 대량의 산업 폐기물이 발생하기 때문에 일부 선진국에서는 공장 건설 자체를 못하는 것으로 알려져 있습니다.
수압전사 기술로 표면처리 되는 자동차 인테리어 구석구석 <출처:화진>

자동차 인테리어 입니다. 우드그레인 뿐 아니라 다양한 문양으로 표면처리 제작된 수압전사 제품들을 확인할 수 있습니다. 단순하게 생각해보면 동사가 납품중인 자동차 회사에서 많은 자동차를 팔수록 동사 실적도 오른다 볼 수 있습니다.

동사의 수압 전사 기술로 표면처리 되는 전자제품들 <출처:화진>

그리고 수압전사 방식으로 표면처리 하는 방식은 자동차 인테리어 뿐 아니라 가전제품에서도 쓰입니다. 동사 역시 가전제품용 수압전사 제품을 납품하고 있습니다 이에 대해서는 잠시후에 다시 확인해 보겠습니다.

수압전사 공정 <출처:화진>

기술 장벽은 높으나 제조 공정은 간단한 편입니다. 위 공정도에서 핵심적인 부분은 4번입니다. 그냥 눈으로 한번만 훑어보면 되지 싶습니다. 핵심 원재료는 필름입니다.

IPE(Ion Plasma Evaporation)


IPE 부문은 동사 총 매출액 중 12% 비중을 차지하고 있기는 하지만 두번째 주력 매출 부문입니다. 동사는 표면처리 전문업체입니다. IPE도 차세대 표면처리 기술 중 하나입니다. 기존 도금 방식의 가장 큰 문제점은 정전기를 제거하지 못하는데 있습니다.

IPE 공정 <출처:화진>

최근 차량 부품의 대부분은 전자기기입니다. 전자 장치에 들어가는 스위치나 여러가지 부품의 정전기를 제거하지 못하면 전자기기는 오작동하게 됩니다. 작게는 오디오 오작동 문제부터 크게는 차량에 중대한 문제를 일으킬 수 있습니다.  자동차에 전자 장치가 늘어남에 따라 IPE 수요도 늘어나게 되었습니다. 솔루에타와 같은 기업들이 제품 내부에서 사용되는 전자파 차폐 필름을 주력으로 생산하고 있습니다. 동사는 제품 외부에서 정전기를 어느 정도 방지해주는 역할을 하고 있습니다.

IPE의 또 다른 장점은 친환경 적이라는 점입니다. 보통의 도금 과정에서는  4대 중금속 규제 대상물과 각종 공업 폐수가 발생해 막대한 환경 문제가 발생합니다. 앞서 말씀드렸지만 정부 규제도 뒤따르구요. IPE는 이런 문제가 전혀 발생하지 않는 친환경 공법(진공증착)이기 때문에 이 문제를 피해갈 수 있습니다.

매출처


우드그레인은 현대차, 기아차, 쌍용차, 닛산, 혼다, LG전자에 납품되고 있습니다. 현대기아차에는 1차 벤더로 선정돼 최우선 납품되고 있고 혼다는 혼다의 1차 벤더인 니혼프라스트와 가사히공업에 제품을 납품하고 있습니다. 니혼프라스트와 가사히공업은 중국에 소재하고 있습니다.

동사 우드그레인 적용 제품 모델 <출처:전자공시>

IPE는 과거 삼성향 휴대폰에 납품된적도 있으니 현재는 자동차 회사로만 납품하고 있습니다. 주요 납품처와 동사 제품이 적용되는 자동차 모델은 다음과 같습니다.

동사 IPE 적용 제품 모델 <출처:전자공시>

현재까지 매출처는 이 정도입니다. 회사의 포부를 보면 중국법인에서 일본 자동차 회사향으로 수출하는 제품 노하우와 명성을 쌓아가면서 차차 세계 여러 자동차 회사의 내장재 시장으로 판로를 넓힐 계획이라고 합니다.

경영자, 주주/지배구조 현황


최대주주가 소유경영자입니다. 조만호 대표님이 30.01%의 지분을 들고 있습니다. 특수관계인까지 합하면 50.52%의 지분을 보유하고 있습니다.

최대주주와 특수관계인 지분 현황 <출처:전자공시>

임원들 지분을 제외하고도 50% 이상의 의결권을 대주주 가족이 가지고 있으므로 경영권을 뺐길일은 없어보입니다. 별 다른 특이사항은 없습니다.

5%이상 주주현황 <출처:전자공시>

조한석씨는 조만호 대표의 아들입니다. DIC Corporation이라는 회사가 눈에 들어옵니다. 이 회사의 정식명칭은 '대일본잉크화학공업회사'입니다. 일본계 회사며 다국적 기업니다. 차량 내장재용 잉크, 인쇄 잉크 분야에서 세계 최고의 회사이며 2만여명의 임직원을 둔 대기업입니다. 매출 규모는 7조원, 순이익은 2천억원대 기업입니다.

DIC코퍼레이션은 동사와 인연이 깊습니다. 일단 동사는 이 회사에서 수압전사용 잉크를 독점적으로 사옵니다. 그러면서 보시다시피 DIC는 동사에 아예 지분도 투자했습니다. 그리고 동사와 DIC는 우리나라의 다양한 분야에 합작 투자를 많이 진행하고 있습니다. 두 회사가 워낙 돈독하기 때문에 이 독점 계약은 당분간도 깨지지 않으리라 생각됩니다. 추후 어떤일이 일어날지는 알 수 없지만요.

경영자


<출처:화진>
"서른이 넘으면 자신의 얼굴에 신경을 써야한다."는 출처 미상의 말이 있습니다. 저는 이 말을 어느 정도 믿습니다. 얼굴에 불평불만이 가득한 찌그러진 얼굴은 여지 없이 가난한 삶을 사는 사람이 많습니다. 탐욕스런 얼굴을 가진 사람은 여지 없이 악한 사람인 경우가 많았습니다.

조만호 대표님을 보면 관상이 참 좋으십니다. 일단 얼굴만 딱 보면 좋은 사람 같은 느낌이 팍팍 오는데요. 아니나 다를까 실제로도 좋은일을 많이 하는 경영자로 널리 알려져 있습니다.

1억원 이상 기부를 하면 '아너소사이어티' 회원이 됩니다. 조만호 대표님은 영천에서 첫번째로, 그리고 전국에서 85번째로 아너소사이어티 회원이 되었습니다. 2011년과 2012년에 매해 1억원씩 불우이웃을 위해 기부했고, 그 외에도 여기저기 기부를 많이하고 선행을 하는 경영자로 알려져 있습니다.

개인 돈 10만원도 기부에 인색한 사람이 많은 점을 감안하면 훌륭한 분이라 생각할 수 있습니다. 이 정도면 인품에 대해서는 크게 걱정할 것이 없어보입니다. 그리고 지금까지 화진을 고수익을 내는 회사로 경영을 잘 해 왔으므로 지금까지는 경영자 리스크는 없는 것으로 보입니다. 다만 2012년부터 매해 주식을 조금씩 매각해 온 부분이 있으므로 이 부분에 대해서는 감안을 하고 지분 변동 공시가 발생하는지 지켜보면 될 것 같습니다.

그리고 또 하나 감안할 점은 조만호 대표님의 작년 연봉이 7억이 넘는다는 점입니다. 개인적으로는 지분가치 상승이나 배당금 등으로 소득을 올리셨으면 좋겠는데, 연봉이 저렇게 높으면 주주가치 제고에는 소홀할 가능성도 있다는 점을 염두에 두어야 할 것 같습니다.

조만호 대표님은 1947년에 출생하셨으니 이제 곧 일흔이 다 돼 가시네요. 곧 후계자 상속 문제도 나와야 할텐데 지분구조를 보면 아들 조한석씨나 조한진씨에게 경영의 바통이 이어질 가능성이 높아보입니다. 늘 그렇듯 2, 3세 경영은 불안하긴 하지만 아직 조만호 대표님께서 건재하시니 이 부분은 당장은 생각을 안해도 될 문제 같습니다.

계열회사


우선 계열회사는 아니지만 두곳의 타법인에 출자된 자본이 있습니다.

타법인출자 현황 <출처:전자공시, 클릭하면 커집니다>

선벤처파트너스와 픽토소프트라는 지식 산업을 영위하는 회사 두곳에 총 9억 8천만원을 출자한 상태입니다. 선벤처파트너스에는 4억 8천만원을 투자해 지분 10.24%를 취득했고, 픽토소프트에는 5억원을 투자해서 지분 4.58%를 확보했습니다.

픽토소프트의 경우에는 모바일 게임을 만드는 회사입니다. 대박을 친 게임이 없어서 아직까지는 적자를 내고 있는 회사입니다만 중박 정도 친 게임 몇개를 출시한 적이 있어서 추후 혹시라도 상장까지 가게 되면 동사의 매도 가능 증권 가치가 높아질 수도 있겠다는 생각은 듭니다. 물론 아직까지는 환상에 불과한 이야기입니다.

타법인에 출자한 자본이 크지 않아서 크게 신경 쓸 부분은 없는 것 같습니다. 다음은 연결로 잡히는 계열회사 현황입니다.

계열회사 현황 <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

계열회사는 총 다섯개가 있습니다. 계열 회사를 체크하기 전에 확인할 점이 있습니다. 동사의 사업장은 크게 한국과 중국으로 나뉩니다.

한국 공장에서는 현대/기아자동차, 쌍용차, 한국GM, LG전자, 닛산 미국 공장으로 나가는 제품을 생산합니다.

중국 공장에서는 닛산 중국, 닛산 미국, 닛산 멕시코, 혼다 중국 공장 등 주로 일본향 자동차 기업들로 나가는 제품이 많습니다. 중국 법인을 동사에서는 세계 진출의 교두보로 삼고 있습니다. 고객사 요청으로 멕시코 공장 신설을 고려한바 있으나 아직은 멕시코 공장 신설 계획이 없는 것 같습니다.

올 3분기까지 동사의 개별 매출이 548억원, 연결 매출이 882억원입니다. 따라서 연결회사의 매출 규모가 어느 정도 되는지 감안하시면 될 것 같습니다. 특히 관심 갖고 눈여겨 볼 법인은 화진고신장식재료 (곤산)유한공사입니다. 동사가 해외 진출의 교두보로 삼겠다고 말한 핵심적인 법인입니다.

현재는 거래 초기인 일본 자동차 회사들에게 일부 혜택을 주는 부분이 있어서 중국 법인이 동사의 연결 opm을 까먹고 있는 상황입니다. 큰 악재가 없는 이상은 일단 매출이 커지고 거래가 장기화 되다보면 수율 향상으로 연결 opm도 점차 개선되리라 생각합니다.

시장


우드그레인 시장


우드그레인 시장은 몇년전까지만 해도 동사와 한국큐빅이 사이좋게 양분하고 있었습니다. 그러나 2008년부터 동사와 한국큐빅은 점유율 격차를 벌려나가기 시작했습니다. 2011년쯤 따라잡히는가 싶더니 2012년부터 급격하게 격차를 벌렸습니다. 2014년 현재 화진의 우드그레인 내수 시장 점유율은 80%가 넘어가면서 독점쉐어와 캐즘을 모두 넘어섰습니다. 큰 이변이 없는 이상 향후 우드그레인 내수 시장에서 동사에 범접할 회사는 없어보입니다.

화진과 한국큐빅의 우드그레인 내수 점유율, 군소업체는 제외 <출처:화진 사업보고서>

우드그레인 시장은 군소업체의 점유율은 중요하지 않기 때문에 동사와 한국 큐빅만 놓고 보면 2013년 기준으로 연간 757억원 규모입니다. 시장 자체가 매우 작은데다 현대기아차 생산량에 따라 미미하게 자연성장 하는 것 외에 국내 시장에서 큰 성장을 기대하기는 어려워 보입니다. 시장 규모가 작고 성장성이 낮아 신규 업체가 진입할 가능성은 매우 낮은 것이 장점(?ㅠㅠ)입니다.

동사도 이러한 점을 잘 인지하고 있는 것 같습니다. 그래서 우드그레인의 해외 자동차 브랜드로의 판매, IPE, 발열 핸들 등 신제품의 개발에 매진하는 것은 그런 이유 때문입니다.

IPE 시장


IPE 내수 시장은 동사가 독점하고 있었습니다. 최근 시장에 소형 업체 두 곳이 신규로 진입을 하였습니다. 회사를 통해 확인해보니 현재 그 회사들의 IPE 시장 점유율은 0.5% 수준으로 추정된다고 합니다.

화진의 최근 4개 분기 IPE 매출이 149억원이므로 신규 진입한 업체들의 연매출은 7억 4천만원 정도로 추정됩니다. 아직은 구멍가게 수준이고 이 정도 매출이면 적자를 내고 있을 것으로 추정됩니다. 다만 신규 진입자들의 제품이 LF소나타 쪽으로 일부 넘어간 상태고 추가 테스트를 하고 있다고 합니다.

화진에서는 신규 진입자들이 최대로 성장을 해도 IPE 시장의 10% 정도를 차지할 것이라고 보고 있습니다만 IPE 시장에서의 경쟁은 피할 수 없는 것으로 봅니다. 내수 독점력이 다소 훼손된다고 보수적으로 판단하고 있습니다.

우드그레인/IPE 분기별 매출 추이 <출처 : 화진, 송종식>

회사 전체를 놓고 보면 우드그레인의 매출 비중이 다소 하락하는 추세를 보이고 있고, IPE 매출은 미미하나마 비중이 늘어나고 있습니다. 내수만 놓고 봤을 때 시장 성장성은 우드그레인 보다는 IPE가 더 높아보입니다. 우드그레인의 경우 매출이 줄어드는데는 일부 라인이 일시적으로 도장 공정으로 바뀐 영향도 있는 것 같습니다. 영구적인 추세는 아닌 것으로 판단됩니다.

체크 : 전방, 특히 현대기아차의 영향은 얼마나 받나?


현대기아차의 국내 차량 생산대수와 화진의 실적 비교 <출처:화진, 현대기아차 사업보고서>

2013년 3분기 실적을 보시면 우드그레인 내수 매출의 경우에는 현대기아차의 국내 생산량과 지표가 함께 움직이는 것을 알 수 있습니다. 해외에서 생산하는 건 일본 자동차 업체로 나가는 매출이 많으니 현대기아차 매출과는 연동되지 않습니다.

우드그레인 내수 매출의 경우 현대 기아차와의 상관관계가 조금씩 낮아지고 있는데 이는 국내 공장에서 생산되는 우드그레인 일부가 일본 업체로 나가는 양이 늘어서 그런 것으로 보입니다. 이 부분은 수출로 안 잡히고 내수로 매출이 잡히나보네요(??).

화진과 현대기아차의 주가 상대 수익률 비교 <출처:네이버 증권>

최근 주가 흐름은 현대 기아차와 방향성을 같이 하는 모습을 보여주고 있습니다. 자동차 부품주들이 비슷하지 않을까 생각합니다. 아무래도 전방이 살아야 후방도 사니까요.

재미있는 것은 대형주인 현대차의 베타가 화진보다 크다는 점 입니다. 올해는 이상하게도 대형주의 변동성이 컸던 한해였던 것 같습니다. 대형주가 중소형주보다 위험성이 높았던 한해였습니다. ELS, 롱숏펀드 영향이 없지 않은 것 같습니다.

개별적인 요인으로 현대차의 경우에는 한전부지 고가 매입으로 인해 투자자들의 신뢰를 잃었던 영향도 없지 않았던 것 같고요.

화진의 경우 어느 정도 현대기아차와 주가 방향성을 비슷하게 가져가는 모양새가 감지되고 있습니다. 다만 해외 타업체에 대한 수출 비중을 늘리면서 주가가 종속되는 현상도 점차적으로 해소되리라 전망해 봅니다.

투자포인트 : 공장가동률 증가와 공장 이전 증설


영천 도남공단 내에서 사업을 영위한 동사는 사세 확장으로 인해 근처 공장들을 하나씩 매입해  부족한 capa를 보충해 왔습니다. 문제는 공장들이 여기저기 흩어져 있다보니 업무 효율 부분에서 loss가 난 부분이 있었을 것으로 생각됩니다. 커뮤니케이션 비용도 더 들게 되고요.

<지도출처: 다음 지도, 송종식>

도남공단 내 약 31,000m²의 공장부지가 영천첨단부품산업지구내 약 59,400m²로 확장 이전됩니다. 2014년 3분기 현재 영천첨단부품산업지구내 증설 진척률은 약 52% 라고 합니다.

예상 총 투자액 133억원 중 토지 매입에 68억원이 작년에 투입되었고, 공장에 65억원이 투입됩니다. 공장의 경우에는 65억원 투자 예정 금액 중 39억원이 투자된 상태입니다. 현재 증축 속도를 보았을 때 2015년 2분기, 늦어도 3분기에는 증설 이전이 완료될 것으로 판단됩니다. 2016년부터는 공장이 완벽하게 가동될 것으로 판단됩니다.

2014년 말에는 우선적으로 IPE 공정이 전부 이전되고 IPE capa가 현재보다 2배 증가됩니다.

국내에서 증설 이전을 열심히 하는 동안 중국에서도 증설이 진행중입니다. 상해 곤산에 있는 공장이 현재 증설 이전 중이고 2014년 연말에 완전히 이전되는 것을 목표로 하고 있다고 합니다.

CAPA와 공장 가동률 <출처:화진>

* 2011년 생산 능력 감소는 중국 법인의 공장 가동 시간이 하루 24시간에서 16시간으로 변경되었기 때문

이런 부분을 보았을 때 국내 공장 이전에 들어갈 나머지 26억원이 내년 1, 2 분기에도 capex로 지속적으로 지출되어야 해서 fcf는 당분간 좋지 않을 것으로 보입니다만, 증설이 완료 된 이후에는 영업만 잘 해준다면 당분간 실적이 레벨업 될 가능성이 높아보입니다.

투자포인트 : 일본 DIC사와의 탄탄한 관계


DIC(대일본본잉크화학공업주식회사)는 62개국에 230여개 회사를 보유한 일본의 화학/필름 계통 대기업입니다. 인쇄인크, 안료, 전자재료, 필름 분야에서 세계적인 위치를 확보하고 있습니다. 2012년 매출은 7조 5,000억원 수준입니다.

DIC 로고 <출처:DIC Global 웹사이트>

DIC와 맺고 있는 관계 내용


화진은 이 거대한 기업과 긴밀한 관계를 맺고 있습니다.

2014년 하반기 현재 주요 주주 <출처:전자공시>

DIC는 화진의 지분 11.68%를 보유하고 있는 대주주입니다.

DIC 측 등기임원 1인 <출처:전자공시>

그리고 화진의 임원진에 DIC 측 등기임원이 1인 등재돼 있습니다.

<출처:뉴스토마토>

또한, 화진과 DIC는 공동으로 335억원을 영천에 투자해 대규모 첨단 자동차 부품 공장을 건설하기로 하고 이미 공사가 상당부분 진전되었습니다.

DIC와의 관계에서 동사가 얻는 이득


수압전사에 핵심적으로 필요한 특수 필름은 확보가 매우 어려운 상품으로 알려져 있습니다. 화진의 경우 DIC에서 수압전사용 필름을 공급받고 있기 때문에 필름 수급에 있어서 타 업체보다 유리한 측면이 있습니다.

그리고 일본 자동차 회사들 향 매출에 DIC의 도움을 받을 수 있습니다. 화진이 점차적으로 일본 메이커향 매출을 늘려나가는 것도 DIC의 도움이 있었던 것이 아닌가 추정됩니다. 물론 이 부분은 더 많은 조사가 필요합니다.

투자 포인트 : 꾸준한 제품 다변화, 고객 다변화


앞서도 몇번 언급드렸지만 우드그레인 내수 시장만으로는 더 이상 성장이 힘듭니다. 이 점을 누구보다 잘 아는 회사에서는 내수 시장 뿐 아니라 해외 시장을 개척하고 있습니다. 또한 우드그레인 뿐 아니라 새로운 먹거리에 대한 연구와 투자도 꾸준히 해오고 있습니다.

열심히매출처와 제품을 다변화 중인 화진 <출처:화진 사업보고서, 송종식>

특히 현대차와는 1992년부터 거래를 해왔습니다. 납기일과 품질에 대한 신뢰를 쌓아온 덕분에 현재는 현대기아차의 1차 벤더로 지위가 향상되었습니다.

좋은 점은 현재 닛산과 혼다를 시작으로 일본 자동차 메이커향 매출 비중이 빠르게 늘어나고 있다는 점 입니다. 삼성전자에는 휴대전화에 한해 IPE가 공급되었고, LG전자에는 TROMM브랜드에 동사 제품이 공급되고 있습니다.

지속적인 캐파 증설에 더해 거래처를 늘리려는 동사의 노력은 긍정적이라 판단됩니다.

투자 포인트 : 업의 진입 장벽


우드그레인과 IPE는 기술 장벽이 있어서 신규 경쟁자 출현이 어렵습니다. IPE 쪽 신규 경쟁자가 출현한 상태이나 이 부분도 잠깐 언급드렸 듯 아직은 소규모 구멍가게 수준이라고 합니다.

우드그레인의 경우 초기 제품 불량률이 15%에 달했다고 합니다. 불량률 15%도 당시 업계에서는 낮은 편에 들어갔을 정도로 제조 난이도가 지옥이라고 합니다. 현재는 동사가 다년간 쌓아온 기술력 덕분에 불량률이 5% 이하로 떨어졌습니다. 덕분에 동사의 opm이 장기적으로 개선됐습니다.

또한, 우드그레인 제조 과정에서 나오는 크롬 물질이 심각한 수질 오염을 유발하기 때문에 더 이상의 국내 허가는 거의 불가능 하다고 합니다. 일본차 메이커가 동사의 제품을 쓰는 이유도 일본에서 우드그레인 공장 허가를 받는 것이 거의 불가능 하기 때문이라고 합니다.

끝으로 시장 자체가 작아서 자본력이 있는 대기업이 진입할 유인이 없습니다. 반면 작은 시장이기는 하나 동사가 독점하고 있는 독점 쉐어입니다. 동사 입장에서는 먹을 게 있는 시장입니다. 더구나 동사는 자본을 축적하고 있고 capa까지 공격적으로 확장하고 있기 때문에 시장에서 동사의 입지는 더욱 공고해지고 있습니다.

리스크 : 양극화 된 자동차 내수 시장


소득과 소비 양극화 문제가 부각된 건 하루 이틀 전 문제는 아닙니다. 자동차 소비 시장에서도 양극화가 뚜렷하게 진행중입니다. 이게 왜 동사에게 리스크가 되는지는 뒤에서 말씀드리겠습니다. 일단 관련 지표 먼저 보고 넘어가겠습니다.

불황으로 인한 포터와 봉고차 판매의 증가가 <출처:비지니스 워치>

불황으로 인해서 포터와 봉고를 비롯한 생계용 차량 판매가 증가하고 있다고 합니다. 직장에서 밀려난 사람들이 자영업 전선으로 내몰리면서 벌어지는 현상 같아 보입니다. 포터 봉고 판매량 증가에 더불어 소형차 판매량도 증가하는 추세입니다.

커져가는 수입차(독일) 시장 <출처:IBK투자증권>

이와 반대편에 있는 사람들의 수입차 선호 현상으로 수입차 시장은 확실히 커지는 추세입니다. 특히 독일차의 선전이 매섭습니다. 독일차 내수 점유율의 상승은 곧바로 같은 배기량 현대/기아차 모델의 내수 점유율 하락을 의미합니다. 위의 그래프를 보시면 2014년 1월에는 수입차의 내수 판매량 점유율이 14%, 현대기아차의 점유율이 64%대로 곤두박질 친 것을 확인할 수 있고 추세적 현상임을 알 수 있습니다.

이것이 문제가 되는 이유는 단순합니다. 우드그레인은 일정 정도 고급 차량에 들어갑니다. 소형차나 포터에는 우드그레인이 들어가지 않으므로 현대차의 포터가 아무리 많이 팔려봤자 동사 실적에 미치는 영향은 없습니다.

반면에 현대기아차가 중형 세단 이상의 고급차 시장을 수입차 시장에 빼앗기고 있고 이것이 추세적 현상으로 나타나고 있으므로 동사 미래 실적에 부정적 요인으로 작용할 수 있습니다. 수입차 시장 점유율이 어디를 찍고 주춤할지를 모니터링 하는 것이 좋다고 생각합니다.

리스크 : 현대기아차 생산 기지의 한반도 탈출


숙련도와는 별개로 인건비 매력이 사라진 한국입니다. 반면에 '현대'타이틀을 달고 있는 기업들의 노조는 힘이 쎕니다. 현대차 노동자들의 봉급 수준은 이미 평범한 한국인 봉급쟁이들의 월급 수준을 훌쩍 뛰어 넘은지 오래입니다. 노조의 요구도 갈수록 들어주기 힘든 것들이 늘어나고 있습니다. JP모건에서도 현대차를 두고 '한국의 과도한 정규직 보호 정책은 장기적으로 한국의 경쟁력을 갉아 먹을 것'이라고 지적한 바 있습니다.

출처 : 한국경제신문

이렇게 되면 자본은 덜 골치 아프고, 더 높은 수익을 올릴 수 있는 곳으로 이동할 수 밖에 없습니다. 실제로도 현대차의 투하자본은 국내보다 해외쪽이 지속적으로 늘어나고 있습니다. 동유럽, 미국의 앨러바마쪽 투자자금이 크게 늘어났습니다. 이미 capa 자체도 2012년에 해외 capa가 국내 capa를 넘어섰습니다.

물론 현대차가 국내 공장을 완전히 철수하기는 당분간 무리입니다. 국내 생산 시설의 전체 폐쇄나 이전은 현실적으로 거의 일어나기 힘든 일입니다. 다만 현대차가 국내 생산 시설에 추가적으로 투자를 할지, 생산 시설을 단계적으로 줄여나갈지에 따라 동사의 이익도 출렁거릴 수 있습니다. 장기적으로 지켜봐야 하는 문제입니다.

화진의 경영자분들도 똑똑한 분들이기 때문에 현대차가 해외로 이전한다면 동사 공장도 현대기아차를 따라서 나가면 되기는 할겁니다. 하지만 그 경우 동사가 인식해야 할 일시적 비용과 손실은 꽤 크겠죠.

리스크 : 환율 변동


동사는 일본 회사들과 거래가 많기 때문에 엔/원 환율의 영향을 받는 줄 알았습니다. 그러나 조사를 해보니 달러/원 환율의 영향을 더 많이 받고 있었습니다.

환율 추이와 동사의 이익률 추이 <출처:화진 사업보고서>

엔/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4,200만원이 감소합니다. 반면에 달러/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4억 2천만원이 감소합니다.

엔이나 유로화 변동성이 동사에 미치는 영향 보다는 달러화 변동성이 동사 이익에 미치는 영향이 훨씬 큰 것을 알 수 있습니다. 달러/원 환율이 오르고 있는 지금 동사 이익이 어느 정도는 나쁜 영향을 받고 있을 것이라고 생각하고 있어야겠습니다.

리스크 : 소비자 취향의 돌변


고급차를 타는 사람들이 인테리어에 우드그레인을 선호하지 않는 경우의 리스크입니다. '우드그레인은 노땅티 나서 싫다' 하는 사람들이 늘어나면 동사에는 부정적이겠죠.

이건 회사의 존립에 영향을 줄 수 있는 리스크입니다. 그렇지만 당장 소비자 취향이 돌변할 일 확률은 매우 낮긴 합니다. 그래도 리스크는 리스크이니 만큼 소비자 취향을 면밀히 추적하는 것도 중요한 팔로업 과정 중 하나라 생각합니다.

분기별 요약 실적


실적을 체크하지 않을 수 없죠. 간단한 실적 요약 정보를 확인하겠습니다.

주요 실적 요약 <출처:화진, 송종식>

* 2009~2010 : GAAP개별, 2011~ : IFRS 연결

매출은 어쨌든 상승을 하고 있습니다만 올해 들어서 성장세가 둔화되고 있습니다. 전방산업의 어려움이 동사에게도 고스란히 전달된 것으로 보입니다. 아직까지 동사 실적은 현대기아차의 생산실적에 많이 연동되고 있으므로 내년 현대기아차 가이던스를 중요하게 보아야 할 것 같습니다.

회사와 통화한 내용을 토대로 올해 ROE를 추정하니 갑자기 ROE 추세가 꺾이네요. 부채를 많이 줄여서 그런건가 싶어서 확인해봤는데 2014년 3분기 현재 부채비율은 여전히 60% 중반대입니다. 부채를 줄인 것이 아니라 이익률 자체가 줄어드는 것으로 보여 이익지표를 따로 뽑아보았습니다.

분기별 이익 추이 <출처:화진, 송종식>

* 2013년 3분기 까지는 IFRS개별, 2013년 4분기 부터는 IFRS 연결 기준
* 2013년 4분기 np가 op보다 높게 나온 것은 일시적 잡이익 때문

아니나 다를까. 분기별 opm이 슬금슬금 떨어지고 있습니다. 사측에서는 우드그레인 공정 일부가 도장으로 바뀐데다, 연결로 잡히는 중국 법인의 박한 이익률 때문이라고 합니다. 이 부분이 추세적으로 회사에 타격을 줄 지 중국 법인의 opm 개선으로 이익률 회복이 가능한지는 내년에도 지켜 볼 생각입니다.

현금흐름표 요약 <출처 : 네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

영업활동을통해 창출하는 현금흐름 자체도 훌륭하고 전체적으로 현금흐름이 우량하고 만족스럽습니다. 다만, 지속적으로 ocf에 육박하는 capex가 수반되는게 조금 마음에 걸립니다. capex가 지속적으로 증가하는게 외형이 계속 성장하고 그에 따라 증설이 필요해서 성장하는 기업에는 별 수 없이 들어가야 하는 비용이긴 합니다만 언젠가는 capex를 적게 투입하고도 fcf가 차고 넘치는 그런 회사가 되기를 기원해 봅니다. 아직은 한참 성장해야 하는 회사이니 그 정도로 이해하고 넘어가겠습니다.

회사 측과 통화 내용 (2014년 11월 통화)


+ 요즘 통화나 탐방 많이들 오시는지?
= 11월 부터 기관 연락이 많이 오고 있다.

+ 전통적으로 4분기 매출이 높은 이유는?
= 전방 자동차 회사들이 추석 전후로 파업이 많아 3분기에 생산 물량이 적다. 4분기에는 연초 계획한 물량을 생산하기 위해 3분기 부족분까지 몰기 때문에 생산량은 항상 4분기의 자동차 생산량은 많다. 화진도 전방 회사들의 생산량에 따라 4분기 매출이 항상 늘어난다.

+ 전통적으로 4분기 매출원가율이 급증하는 이유는?
= 직원들에게 나가는 상여금과 보너스 등의 영향 때문에 그렇다.

+ 올해 4분기 매출은 예년 수준 혹은 그 이상 달성 가능한가?
= 매출은 예년 수준 정도로 가능할 것 같은데, 이익률은 작년에 못 미칠 것 같다.

+ IPE쪽 신규 경쟁자가 생겼다고 하는데 관련 정보는?
= 신규 IPE업체들의 물량 부담은 0.5% 수준으로 아직은 없는 수준이다. 신규 업체들의 CAPA나 기술적 측면으로 볼 때 이들이 시장을 최대한 차지해도 10% 수준으로 본다. 현재 LF소나타 쪽 IPE 물량 일부가 신규 업체들에게 넘어간 상태고 테스트 상태다.

+ 우드그레인 국내 시장은 독점 쉐어인데 한국큐빅 반격으로 독점 쉐어가 깨질 가능성은 없나?
= 국내 우드그레인 시장 70% 이상 점유율은 계속 유지할 것으로 본다.

+ 내년 가이던스는?
= 아직 없다. 전방 자동차 회사들의 사업 계획을 참고해야 하므로 12월 중순 쯤 가이던스를 줄 수 있다.

+ 발열핸들의 매출 기여는 언제부터 가능한가?
= 당사에서는 제품 개발과 테스트까지 이미 완료된 상태다. 클라이언트 주문만 있으면 제품은 언제든 판매될 수 있는 스탠바이 상태고, 현재는 쌍용차와 접촉중이다.

+ 유무상 증자 계획은?
= 없다.

+ 현금흐름표상 CAPEX가 지속적으로 늘어나는 이유는?
= 중국 공장은 다 지었다. 현재 국내 공장 증설 중이다. IPE capa를 두배 확장중이다.

+ 내년 매출 전망은? 매출 성장은 얼마나 가능할까?
= 매출 성장은 소폭 가능할 것 같은데 이익률은 올해보다 조금 낫거나 올해 수준일 것 같다. 이익률이 3년전 수준으로 회복되는 것은 당분간은 힘들 것 같다. 내년 이익률은 13%는 힘들다.

+ 이익률이 낮아지는 이유는 무엇인가?
= 현대기아차 CR때문은 아니다. 닛산과 혼다쪽 초기 계약을 하면서 우리가 비용을 후하게 쳐 준 부분, 우드그레인 파트 일부가 도장으로 바뀐 부분, 중국 공장의 낮은 이익률 등 여러가지 복합적 문제 때문이다.

+ 수출이 늘어나는데?
= 화진에서 단독으로 수출하는 금액은 없다. 납품처를 통해서 해외를 나가는 방식이다.

+ 혼다쪽 매출은 발생중인가?
= 혼다쪽은 이미 매출이 발생하고 있다. 중국 공장에서 생산된 제품이 닛산과 혼다로 나간다. 작년에 미니밴 1개 차종에서 38억원의 매출을 올렸다. 닛산향 매출은 작년에 383억원이었다.

+ 배당은 얼마나 가능한가?
= 예년 수준으로 가능하다.

밸류에이션


이와 같은 조사 내용을 토대로 밸류에이션을 진행해 보았습니다. 어디까지나 제 개인적인 생각에 불과하고 밸류에이션은 투자자의 성향에 따라 다양하게 나올 수 있습니다. 그리고 미래의 이익은 신도 알 수 없습니다. 그러니 이 밸류에이션을 토대로 투자하지 않으시길 당부드립니다.

  • 2016년까지 현대차 국내 생산대 수는 연간 1%씩, 기아차는 2015년 4%, 2016년 1% 증가하는 것으로 예상
  • 화진의 한국 공장과 중국 공장의 capa 증설 추이를 보수적으로 판단하여 2016년까지 capa 산출
  • 회사의 의견에 따라 2015년 opm은 13% 달성이 힘든 것으로 보았고 회사나 시장보다 더 보수적으로 opm 산출
  • 2016년까지의 적정주가는 bps/roe 와 역사적 per 수준, 그리고 회사의 성장률을 감안하여 산정
  • 현재 시점에서 목표주가는 2014년 목표주가 40%, 2015년 35%, 2016년 25% 가중치를 합산하여 산출
  • 배당성향은 10% 초반대에서 형성될 것으로 판단
  • 현대기아차 1대당 매출액이 늘어나는 것은 수출 비중이 늘어나기 때문임. 총 매출을 단순 나눔한 것이라 큰 의미는 없음
  • 발열핸들은 제품 개발이 완료 되었다고는 하나 일단은 시장성이 없다고 가정하여 밸류에이션에 포함시키지 않음. 추후 의미있는 수주 소식이 들리면 밸류에이션에 포함시킬 예정

화진 밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

기술상 위치


개인적으로 차트는 좋은 매수 시점을 참고하기 위해서 전체 투자 프로세스 중 5% 정도는 참고를 합니다. 제가 굴리는 자금이 몇천억이라면 신저가 종목을 사서 바닥을 제가 잡으면 됩니다. 그런데 저는 그런 자금이 없습니다. 그래서 계속 하락하는 종목을 잡는 것 보다는 하락세가 진정된 종목을 잡는게 현실적으로 결과가 괜찮았습니다.

다만 일중 차트 이하로는 잘 안봅니다. 주로 주봉과 월봉을 참고하는데요, 이번에는 중장기 차트가 애매해서 일중 차트까지 참고를 했습니다. 간만에 삼중 스크린을 동원하네요.

월봉


가장 먼저 장기 시세 흐름을 체크해 보겠습니다.

화진 월봉, 하락 다이버전스 발생 후 하락 중 <클릭하면 커집니다>

2014년 봄에 하락 다이버전스가 발생한 이후 겨울이 된 현재까지 장기 주가 추세는 꾸준히 하락 추세를 보이고 있습니다. 일단은 4,000원대에 큰 지지 매물대가 있어서 아무리 하락을 해도 저 정도 수준에서는 일단 멈출 수 있지 않을까 생각됩니다.

주봉


화진 주봉 <클릭하면 커집니다>

주봉으로는 일단 하락세가 진정되고 7주동안 주가가 안정되고 있는 모습입니다. 다만 지속적으로 하락을 할지 아닐지는 아직 확실히 알 수 없는 모습입니다.

일봉


끝으로 일봉을 체크해보겠습니다.

화진 일봉 <클릭하면 커집니다>

2014년 봄에 고점을 형성한 후 주가는 슬금슬금 하락하기 시작했습니다. 그러던 것이 가을에 들어오면서 급락했습니다. 11월에 마지막 급락과 함께 평소보다 살짝 많은 거래량이 형성되면서 단기 바닥을 형성했습니다. 일단 20일 이평선의 하락세는 돌려서 안정시켜놨습니다만 추세를 돌린 것인지 잠깐 쉬었다가 다시 하락할지는 알기가 힘듭니다. 단기 상승삼각형 패턴이 나왔네요. 주가가 상승을 할 경우 다음 매물대는 8,000원 구간입니다.

결론


현재 주가는 회사의 내재가치 보다 싼 구간에 있어 보입니다. 다만 기업이 성장을 할만한 모멘텀이 공백을 보이고 있는 것 같습니다. 최근 몇 개 분기 매출액이 정체 상태인 것도 주가 하락에 한목 한 것 같구요.

분명 가치보다는 싸 보이지만 업사이드는 약한 그런 상황입니다. 그래서 2015년에는 업사이드 관리에 비중을 두고 동 종목을 팔로업 할 예정입니다. 개인적으로 기대를 하고 있는 부분은 1) 늘어나는 capa를 바탕으로 현대 기아차 이외에 다른 매출원을 지속적으로 확보하는 것, 2) 발열 핸들의 본격 상업화입니다.

우선은 전방 산업인 자동차 산업이 살아나는 것이 동사의 성장을 견인할 가장 좋은 포인트임은 확실합니다만, 일단 위에서 언급한 1)번이 뚜렷하게 성과를 내기를 기대해 봅니다.

2014년 12월 25일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


넥슨지티의 모바일 드라이브는 2015년부터 본격적으로 Go!


한 넥슨지티 주주분과 이야기를 나눴습니다. 그분이 이런 이야기를 했습니다.

'넥슨지티는 서든어택M: 듀얼리그, 슈퍼판타지 워, 서든어택2 이후엔 신규 오픈하는 게임은 내년에는 없을 것이다.' 라고요.

그러나 제 생각은 달랐습니다. 400명 가까이 되는 직원을 1년 내내 놀릴리 없다는게 제 생각입니다.

사측의 자세한 경영 계획은 연말께 가야 윤곽이 나올 것 입니다. 그래서 아직은 내년에 개발되는 신규 게임에 대한 정보는 시장에 공개된 게 없습니다. 그러니 이 부분에 대한 것을 제가 알수는 없습니다.

다만, HR사이트나 넥슨지티 채용사이트를 보면 대충 내년에 신규 게임을 개발할지 안할지에 대한 감은 잡을 수 있습니다. 소프트웨어/게임 회사는 인사 이동이 잦기 때문에 채용 정보는 수시 모니터링이 필요합니다.


글을 쓰는 현재 넥슨지티의 신규 채용 정보, 클릭하면 커집니다 <출처:넥슨지티 채용사이트>

공식 채용사이트에 가보면 글을 쓰는 현재는 19건의 신규 인력 채용건이 올라와 있습니다. 올라오는 채용 정보 중 말머리를 보세요. 어떤 게임에 신규 인력이 필요한지 달아놓은 말머리를 보면 알 수 있습니다. [서든어택] 이런식으로요. 특이한 점은 [모바일]관련 말머리가 많이 보입니다. 내년 겨울 방학 시즌에 오픈 예정인 서든어택2 관련 신규 채용 정보도 많네요. 어쨌든 신규 채용 인력 대부분 모바일 게임으로 배치될 것임을 알 수 있습니다.

기존에 PC용 IP인 서든어택에 편중된 기업의 체질이 내년부터 본격적으로 모바일 게임회사로 변화할 것임을 암시하고 있습니다.

눈에 띄는 몇가지 채용 정보를 통해 내년의 모습을 살짝만 예상해 보겠습니다.

TG실 모바일 프로그래머 채용 공고 중 일부 <출처:넥슨지티 채용사이트>

TG실에서 진행중인 모바일 게임 개발자 채용 정보입니다. 안드로이드 뿐 아니라 iOS 개발 능력자를 뽑습니다. 모바일 게임들을 글로벌 시장에서 히트시킬 의지가 있음을 알 수 있습니다. 통상 국내 스마트폰 유저만을 대상으로 한다면 안드로이드 개발자만으로 충분합니다. 국내 시장은 독특하게도 안드로이드 이용자가 스마트폰 이용자의 90%를 육박하기 때문입니다. 따라서 iOS 개발자를 채용하는 것은 모바일 게임들을 가지고 국내에서만 승부를 보지 않을거라는 예상을 해볼 수 있습니다.

'신규 모바일' 관련 채용 정보 <출처:넥슨지티 채용사이트>

[신규모바일] 말머리를 달고 올라온 채용 정보입니다. 아마 내년에 새롭게 개발될 모바일 RPG관련 인력인 것 같습니다. 채용 정보를 보시면 '주 캐릭터의 애니메이션 제작'이 주요 업무인 것으로 보아 '슈퍼판타지 워' 관련 채용은 아닌 것 같습니다. 슈퍼판타지 워는 이미 개발이 거의 끝난 게임이니까요. 액션RPG 게임 개발과 플레이 경력을 원하는 것으로 보아 내년에 신규 모바일 액션 RPG게임이 추가로 개발될 것 같네요.

채용정보만 가지고 내년에 어떤일이 있을지는 알 수 없습니다. 12월쯤 경영계획이 나올건데 그때 가봐야 윤곽이 나오겠죠. 그리고 내년의 일은 막상 내년에 가보면 경영계획대로 되지는 않을테고요. 처음에도 말씀드렸지만 400명 가까운 인력을 그냥 놀리지는 않을 것이고 내년에도 모바일 게임이 많이 론칭되리라 예상됩니다.

컴투스, 게임빌, CJ E&M이 치고 나가는 모바일 게임 시장입니다. 모바일 드라이브에서 한발 늦었다는 평가를 받는 NXC그룹이 본격 모바일 드라이브를 걸고 있으니 내년에 본격적인 체질전환 & 성장 드라이브를 기대해봅니다.

2014년 10월 11일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주주임을 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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대한약품에 대한 시장의 우려는 무엇이며 정당한 우려인가?


주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.

대한약품에 대한 전체적인 소개는 일전에 올려 드렸던 포스팅에서 확인하시면 됩니다.

대한약품의 최근 1년간 주가 흐름 <출처:다음 증권>
- 클릭하면 크게 볼 수 있습니다 -

요즘 대한약품에 대한 시장의 평가가 냉혹한 것 같습니다. 글을 쓰고 있는 8월 초 현재 주가 수준은 2013년 여름 최고점에서 30.38% 하락한 16,000원대에서 움직이고 있습니다. 올해 6월에 급락이 한번 나왔습니다. 위 차트에서 빨간색 박스 부분입니다. 개인적으로는 트러스톤 자산 운용사의 펀드 환매 대응 물량으로 짐작만 하고 있습니다.

이때 트러스톤에서는 대한약품 뿐 아니라 유나이티드제약과 빅솔론 등 다른 종목들의 비중도 줄였다고 공시했습니다. 주로 단기 전망이 안 좋거나 밸류에이션 매력이 낮아진 종목 위주로 매도하였던 것 같습니다.

트러스톤의 비중 축소 작업 이후, 바닥에서 거래량이 붙으면서 전형적인 급락 진정 국면을 보여주었습니다. 단기 바닥을 찍고 주가가 기술적 반등을 하다가 두달이 지난 8월까지 7월 한달간 주가는 계속 빠지기 시작하면서 6월의 악몽을 기억나게 했습니다.

주가 추세 자체는 중단기적으로 조금씩 우하향하고 있습니다. 시장에서 대한약품에 대한 어떤 우려감을 가지고 있는 것 같습니다. 그 우려감의 실체는 무엇인지? 그리고 정당한지? 그리고 나는 어떻게 대응해야 할지? 생각하는 시간을 가져 보았습니다.

초기 투자아이디어는 훼손되었는가?


여러분 모두가 알고 계시듯이 우리나라는 고령화 사회로 이미 진입했습니다. 노인인구는 2035년까지는 급하게 늘어나다가 2050~2060년까지는 완만하게 증가할 것으로 통계청은 추산하고 있습니다. 2020년 경에는 전체 인구의 1/4이 노인인 하이퍼 고령화 사회로 진입합니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

메가 트렌드가 명확하고 명분이 확실한 곳에 투자하는 것을 개인적으로 좋아합니다. 고령화 트렌드는 기정 사실이기 때문에 투자 아이디어 초기에 고령화 관련주를 찾아보았고 종근당, 대한약품과 같은 제약주 그리고 바이오/헬스케어 관련주 몇개를 발굴하였습니다.

종근당의 주력 품목은 고혈압약입니다. 고혈압은 고령인구에서 발생하는 수치가 높기 때문에 고령화는 종근당의 실적 향상으로 이어질 것이 뻔했습니다. 그래서 매수했고 생각보다 빨리 목표가에 도달하여 성공적인 투자를 마쳤습니다.

문제는 '대한약품의 경우에 고령화가 고스란히 회사 실적으로 이어질 것인가?'하는 부분입니다. 이 부분에 대해서 제 투자아이디어를 합리화 시키기 위한 통계들만 찾아다녔을 뿐 그 진정성에 대해서는 고민해보지 못했던 것 같습니다.

그래서 초기 투자아이디어에 오류는 없었는지? 오류가 없었다면 투자 아이디어가 훼손된 부분은 없는지 다시 한번 짚어 봐야겠다 생각했습니다.

정말 고령화 수혜주인가?


연령별 수액제 처방 금액을 찾아보고 싶었습니다. 하지만 수액제 시장이 워낙에 작아서 그런건지(실은 저의 리서치 능력이 부족한거겠지요) 모르겠지만 관련 통계를 찾지 못했습니다. 막막하던 차에 다른 지표를 통해서 간접적이나마 수액제가 고령화 수혜를 받을 수 있는지를 추측해 보기로 했습니다. 직접적인 연령별 수액제 처방 자료가 있었다면 더 정확했겠지만 아쉬운대로 어느 정도의 답답함은 해소가 되었습니다.

<출처:건강보험심평원>

2012년을 살았던 사람들만 놓고 봤을 때 생애주기별 의료비 지출은 60세 넘어서 급증한다는 사실을 알 수 있습니다. 60세 이후에 지출되는 의료비 비중이 인생 전체에서 지출되는 의료비의 60% 가까이 된 다는 것을 알 수 있습니다.

위의 표에서 10세 미만 의료비가 높은 이유는 예방 접종으로 지출되는 비용이 높기 때문입니다.

그렇다면 생애주기별 의료비는 정말 60세 이후에 막대하게 지출되는 것인지? 2012년에만 그랬던 것은 아닌지를 점검하기 위해서 다른 통계 하나를 더 조사해 보았습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

찾아보니 마침 한투증권 김지희 수석연구원님이 조사해 둔 자료가 있어서 첨부합니다. 1년간 1인당 진료비는 전 연령층에서 매해 증가하고 있음을 확인할 수 있었습니다. 양적 레버리지 효과로 인해서 고령 인구의 의료비는 다른 연령대에서보다 더 가파르게 증가하고 있습니다. 미래에도 이 추세가 어느 정도 진행되리라 추측해 볼 수 있습니다.

노인 인구를 Q, 연간 1인당 의료비 지출을 P 라고 하였을 때 시장 자체의 P와 Q는 매해 늘어나고 있기 때문에 이를 곱한 P * Q의 전체적 의료비 지출액은 눈덩이처럼 늘어나고 있다고 보면 될 것 같습니다. 설사 경제력이 안돼 병원 진료를 아끼는 어르신네들도 워낙에 싼 수액제 소비는 많이들 합니다.

시장의 메가 트렌드 자체는 흔들림 업이 진행중이고 시장만 놓고보면 초기 투자 아이디어 자체는 훼손되지 않았다고 판단됩니다. 연령대별 수액제 처방액을 확인할 수 없어서 찝찝한 부분이 있지만 간접적으로나마 수액제의 수요도 증가할 것이라는 추측을 해 볼 수 있습니다.

왜 그런가 생각해 보면 간단합니다. 동사의 주력 품목인 수액제는 병원에서 다음과 같은 기초적인 역할을 하고 있습니다. 기초수액제는 수분과 전해질이나 당과 같은 기초적인 요소들을 제공하며 필요시 수술 전 환자의 혈관을 확장시킬 때도 사용됩니다. 특히, 사람몸에 수분이 부족해지면 심장이 멎는 등 여러 문제가 생기므로 기초 수액제는 그야말로 없어서는 안될 필수적인 의약품입니다.

2챔버 영양수액제는 포도당과 아미노산을 체내에 공급하고, 3챔버 영양수액제는 포도당, 아미노산, 지질 등 3대 영양소를 체내에 공급합니다. 이 밖에 환자의 특수한 상황에 따라 뇌 속의 혈액을 빼내는 등의 다양한 기능을 하는 특수 수액제가 있습니다. 요즘에는 직장인들이 점심 시간에 짬내서 수액제를 맞으러 다니는 경우도 많다고 합니다.

수액제는 질병 종류에 관련 없이 폭넓게 필요하기 때문에 의료 시장 전체의 P, Q가 증가한다면 수액제의 수요도 함께 늘어난다고 추측해 볼 수 있습니다. 물론 어디까지나 추측일 뿐 입니다.

그렇다면 BM이 훼손되고 있을까?


아마 시장의 우려도 메가 트렌드 훼손 보다는 동사의 BM훼손에 대한 우려를 하는 것 같습니다. 조사한 바에 따르면 시장이 우려하는 몇 가지 내용은 다음과 같습니다.

성장성에 대한 의문


시장이 동사에 가지는 우려 중 하나는 외형 성장에 관련된 부분입니다. 과연 실제로 그런지 데이터를 한 번 뽑아봤습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

연간으로 보면 매출액은 매해 꾸준히 증가하고 있습니다. 작년에는 사상 최대 매출을 달성했습니다. OP와 NP도 올해 1분기에 사상 최대치를 경신했습니다. 조금씩이나마 꾸준히 성장하는 모습도 보기 좋고 지금 까지의 방향성도 좋습니다.

문제는 성장률에 있습니다. 시장의 우려감이 어느 정도는 옳다고 생각해 볼 수 있습니다. 위 그래프에서 보시다시피 최근의 분기별 외형 성장세는 2013년 2분기에 정점을 찍고 현재까지 꾸준히 하향하고 있습니다. 4~5분기 연달아 제대로 된 외형 성장을 못하고 있습니다.

이런 추세라면 외형 성장이 마이너스로 돌아서는 것은 아닌지 우려가 됩니다. 시장도 비슷한 생각을 갖고 있는 것 같습니다. 미래 예측은 어떤 전문가가 하더라도 다 틀리기 때문에 각자 시나리오를 세울 수 밖에 없을 것 같습니다. 저 역시 제 시나리오를 세워야 될텐데 그 시나리오는 또 틀릴 수 밖에 없겠죠. 그렇다고 아무것도 안하고 감으로만 투자할수도 없는 노릇이고 참 힘든 작업니다.

어쨌든 2014년 반기 이후의 매출액 성장세가 어떻게 될지에 대해서는 일단 다른 것들 먼저 이것저것 감안해 보고 생각해야 할 것 같습니다.

JW생명과학 노조 파업에 의한 어부지리는 정말 있었나?


JW그룹은 수액 제조를 담당하는 JW생명과학이 파업을 하면서 한때 몸살을 앓았습니다. 이때 대한약품과 CJ헬스케어쪽이 반사이익을 얻었다는 이야기가 많은데요. 과연 그런건지 먼저 짚고 넘어가 보겠습니다.

JW생명과학 노조가 처음부터 전면 파업을 했던것은 아닙니다. 2012년 2월 마지막주에 처음으로 부분 파업을 시작했습니다. 이때 사측에서는 직장을 폐쇄했고 문제가 점점 커져서 4개월 후인 6월에 노조는 전면 파업에 들어갑니다.

그렇다면 JW 수액제품 품질에 문제가 생겼다거나 혹은 생산에 차질이 생겼다거나 하는 이유로 대한약품과 CJ가 덕을 봤다면 빨라도 2012년 봄부터 덕을 봤을거고 어부지리로 얻은 실적은 2012년 2분기 내지 3분기에 찍히기 시작 했을텐데요.

앞서 살펴보았던 분기별 외형 성장률 그래프를 다시한번 보겠습니다.

<출처:대한약품, 화섬노조, 송종식>

실제로 대한약품의 분기별 매출 성장률은 JW생명과학이 파업을 시작하면서 되려 뒷걸음질 쳤습니다. 그렇다면 JW생명과학의 파업과 대한약품의 매출액 성장과는 상관관계를 찾을 수 없게 되는데요.

출처 : 대한약품공업, JW중외제약, 송종식 <단위:백만원>

실제 분기별 수액제 판매 실적을 비교해봐도 JW중외제약과 대한약품간의 실적 상관관계는 찾기가 힘듭니다. JW생명과학이 파업을 벌이기 2년 전부터 JW의 기초수액제 매출은 꺽이기 시작했고 그 후 보합세를 거듭하고 있습니다.

같은 기간 대한약품은 JW의 파업과 상관없이 꾸준히 수액제의 매출액을 늘려가고 있습니다. 이는 수액제 시장에서 JW의 영향력이 축소되고 있었다고 보는게 더 정확한 것 같습니다.

출처 : JW중외제약, 송종식 <단위:백만원>

JW중외제약의 총 매출액 중 수액제의 비중은 1/4 정도됩니다. 그 중 기초수액제가 영양/특수 수액제 매출의 두배 정도 더 나오는 구조입니다. 그러니까 JW중외제약의 주력 상품은 수액제이고 이 중에서도 기초수액제가 주력 품목이라고 보시면 됩니다.

2013년 기초수액제 시장 규모가 1,400억원 정도로 추정됩니다. JW중외제약의 기초수액제 매출은 513억원 정도니 JW의 기초수액제 시장 점유율은 36.6%정도 됩니다. 그러니 나머지 64% 정도를 CJ와 대한약품이 나눠 먹고 있다고 볼 수 있습니다. 한때 기초수액제 시장의 50% 정도를 차지하던 JW의 외형 축소가 약간은 의아합니다. 위 그래프에서 볼 수 있듯 온전히 파업의 영향이라고만 생각하기에도 의문은 남습니다.

대한약품의 기초수액제 매출은 공개된 자료가 없어서 추산을 해볼 수 밖에 없습니다. 현대증권의 김혜림 애널리스트가 추정한 전체 매출액 대비 22% 수준으로 예측을 해보면 대한약품의 영양수액제 매출액은 235억원 정도로 추정됩니다. 그렇다면 대한약품의 기초수액제 매출은 626억원 정도로 추정됩니다.

2013년 기준으로 대한약품이 이미 JW중외제약의 기초수액제 점유율을 밀어냈다고 짐작해 볼 수 있습니다. 공개 시장에서 구할 수 있는 자료가 없어서 어디까지나 제 추측임을 이해해 주시기 바랍니다.

<출처 : JW중외제약, 송종식>

JW중외제약의 ROE는 2009년 이후로 계속 하락하고 있습니다. 실제로 물리적 CAPA축소가 있었던 건 아니지만 정부 정책에 따라 근로자들의 근무 시간이 축소되면서 영향이 있었던 듯 합니다. 제1공장의 2009년의 총 가동 가능 시간은 3,100시간이었고 2013년에는 1,900시간으로 줄었습니다.

파업은 2012년에 시작했는데 2010년에 공장 가동률이 60%대로 떨어졌다가 이후에 꾸준히 80% 초반대를 유지하고 있습니다. JW에서는 파업시 임시 가동 인력을 공장에 투입하였다고 했는데 그 부분은 어느 정도 사실인 듯 합니다. 다만 임시 투입된 근로자들의 숙련도에 문제가 있지 않았나 생각합니다. 눈여겨 볼 부분은 타 제품의 생산량은 늘고 있는 추세이지만 수액제품의 생산수량은 꾸준히 줄어들고 있습니다.

기초수액제의 경우 제조에 별다른 기술이 필요하지 않습니다. JW의 기초수액제 매출 하락은 도매상 이탈, 출고가 인하 등의 이유 밖에 없는 것 같습니다.

도매상이 워낙 많기 때문에 모든 정보를 구할 수는 없을거라 생각해서 복산약품, 삼원약품 등 거점 도매상 정보라도 수집하려고 했는데 도매상 정보 수집에는 한계가 있네요. 이쪽은 인적 네트워크가 없으면 정보 수집이 힘들 듯 합니다.

어쨌든 그렇다면 지금까지는 JW의 파업과 대한약품 실적에 별다른 관계가 없었다고 결론을 내려도 될 것 같습니다. 물론 파업 2년 전부터 JW직원들의 사기 저하등의 문제가 있었을 수 있습니다. 그렇다고 하면 더욱더 JW가 파업이 끝났다고 해서 겁을 먹을 필요는 없는 것 같습니다. 만약 본격 파업 2년 전부터 사내에 문제가 있었고 2010년부터 그게 실적 악화로 나타난 것이라면, 단지 파업이 끝났다는 이유로 노사간 갈등이 완전히 해결됐다고 보기는 힘들기 때문입니다.

어쨌든 JW는 파업 이전부터 뭔가 서서히 수액제 시장에서 침몰하는 분위기였던 것 같습니다. 파업이 여기에 기름을 부은 정도로 느껴지구요. 대한약품은 이 영향을 아예 안 받았다고는 말 못할수도 있겠지만 이미 오래전부터 꾸준히 제 갈길을 잘 가고 있었던 것으로 보입니다.

'JW의 파업이 끝났기 때문에 동사에 부정적인 영향을 미칠 것이다.'라는 명제는 일단 영향력이 적은 것으로 판단됩니다.

그렇다면 대한약품이 4분기 연속으로 외형 성장을 못하고 있는 것은 JW때문이 아니라 시장 전체의 규모가 축소되고 있거나 CJ가 선전하고 있다는 결론을 도출해 볼 수 있습니다.

CJ가 잘 나가는 걸까? 아니면 수액제 시장에 무슨일이 생긴걸까?


현재까지 상황을 정리해보면 최근 몇 년간 JW중외제약의 수액제 시장 점유율은 하락하고 있습니다. 아울러 대한약품은 빠르지는 않지만 점진적으로 시장을 키워나가고 있고 가장 빨리 치고 나가는 것은 CJ헬스케어쪽 입니다. JW중외제약이 주춤하면서 CJ헬스케어가 치고 나가고 대한약품이 꾸준히 덩치를 키워가는 구도입니다.

그렇다면, 부침없이 꾸준히 커나가던 대한약품이 최근 4분기 연속 매출 성장을 못하는 이유는 도대체 뭘까요? 이에 더해 JW중외제약의 영양수액제 분기 매출액은 왜 62억원 아래로 추락했을까요? JW중외제약의 경우에는 기초수액제 외형 성장을 못하는 중에 영양수액제의 매출성장률이 마이너스로 돌아서면서 상황이 좋지 않아 보입니다.

JW의 영양수액제 매출 추이는 꾸준히 하락 추세를 탈지, 턴어라운드를 할지, 2014년 2분기 실적까지 확인을 해봐야 어느 정도 윤곽이 나오겠지만 현재로써는 조금 충격입니다. 명실상부 국내 최고의 수액 명가가 수액제 시장에서 맥을 못 추고 있으니 말입니다. 생각할수록 의아한 부분입니다.

JW가 최근 시장에서 후퇴를 했기 때문에 JW때문도 아니면 CJ가 시장을 팽창해 나가는 걸까요? 아니면 초기 투자아이디어와 달리 시장 자체가 축소 되고 있기 때문일까요?

<출처:전자공시, IMS data>

작년까지 추이를 보면 JW중외제약의 기초수액제 시장 점유율 50%가 깨진 이후 JW중외제약의 독보적인 행보는 끝났습니다. JW중외제약이 시장을 뺐기는 동안 CJ제일제당 제약사업부가 빠르게 점유율을 잠식해 나갔고, 대한약품도 마찬가지로 시장을 빠르게 점유해 나갔습니다.

세 회사 중 어느 한 회사가 압도적이지 못한채 비슷비슷한 시장 점유율을 가지고 있어서 그야말로 3사 과점 체제, 삼국지 시대가 되었습니다.

올 1분기 실적을 보면 대한약품이 YoY로 아주 소폭 감소하였고 JW중외제약이 YoY로 18%의 기초수액 매출 향상이 있었습니다. 올 2, 3분기 실적을 확인해야 JW가 기초수액제 시장을 되찾을지 알 수 있기는 하지만 올해나 내년 쯤 기초수액제 시장의 1위 자리가 바뀔수도 있는 중요한 시기입니다.

<출처 : JW중외제약, 전자공시, 송종식>

시장에 공개된 JW중외제약의 연간 기초수액제 매출액과 시장 점유율을 역산하여 실제 내수 시장 규모를 추정해 본 결과 기초수액제 시장은 초기 투자아이디어대로 꾸준히 성장하고 있는 추세인 것으로 판단됩니다.

그렇다면 최근 4분기간 대한약품의 매출 성장 부진에는 CJ헬스케어가 고속 성장을 하고 있다는 결론이 나옵니다. 더불어 JW중외제약도 파업 등 내무적 문제를 정리하고 올 1분기에 기초수액 실적이 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있습니다. 동사는 2013년까지 누려왔던 호사를 당분간 기대하기가 힘들어지지 않았나 생각이 됩니다.

계속 언급 드리는 말씀이지만 기초수액제를 만드는데 사실상 대단한 기술이 필요하지는 않습니다. 다만 시장이 작기 때문에 신규 플레이어가 진입을 못하는 것이 일부 해자로 작용하고 있습니다. 자본이 적은 플레이어는 대규모 시설을 마련하기가 어렵고, 자본이 있는 플레이어는 작은 시장에 자본을 투자할 매력이 떨어지기 때문입니다.

이런 상황에서 CJ는 고속 성장하고 JW가 턴하는 것은 대한약품과 거래하는 도매상이 일부 빠져나갔다는 추정밖에 할수가 없습니다. 도매상 관련 데이터를 구할 수 없어서 답답하네요. 일단 이렇게 추정만 해봅니다.

강력한 화력의 CJ헬스케어, 턴하는 JW중외제약..


이렇게 이야기를 풀어가다보면 시장이 우려하는 매출 성장 정체에 대한 부분이 이해가됩니다. 그렇다면 동사는 과거보다 어려워진 영업환경에 대한 타개책을 어떻게 마련해야할까요? 대한약품도 회사 이름을 DH약품 이런식으로 바꿔야 할까요? 하하.

약가 인상 기대에만 기댈 수 있을까?


실제 2009년 이전에는 기초수액제 제조사들의 영업 마진이 좋지 않았습니다. 시중에서 파는 생수보다 싼 가격에 팔리는게 기초수액제였습니다. 퇴장방지 품목인데다 군수품으로도 납품되는게 기초수액제기 때문에 업체들은 영업 적자를 내더라도 제품을 생산해야 했습니다.

이에 정부는 타 제약기업들에게 약가인하 철퇴를 내리는 동안에도 꾸준히 약가인상이라는 당근을 제공해 왔습니다.

대한약품의 기초수액 주요 제품은 2009년과 2011년에 품목에 따라 10%대에서 22%대까지 화끈하게 약가가 인상됩니다. 그 이후 2013년에도 특정 품목에 미미하게나마 약가인상이 있었습니다.

<출처:현대증권>

약가인상 후 동사의 ROE는 급격하게 개선됩니다.

<출처 : 대한약품, 송종식>

2009년 전까지만해도 연간 ROE 5%를 못 낼 정도로 고전하던 사업이었습니다. 2009년 약가인상 후 ROE는 그야말로 경이롭게 증가합니다. 2014년 1분기 ROE는 15%가 넘지만 YoY로는 2013년 1분기 보다 1%p 감소한 수치입니다. 이는 분기 매출 성장 고전에 따른 영업레버리지 축소로 인한 것 입니다.

어쨌든 2009년 이후 2011년, 2013년 두 차례의 기초수액제 약가인상과 경쟁사 파업 효과(파업 효과가 있었는지 확실치는 않아 보이긴 합니다만..) 등 매출 확대로 영업레버리지는 급격히 개선됩니다. 이에 따라 시장에서도 동사를 리레이팅하여 한때 PBR이 2배가 넘는 밸류에이션을 허용해 왔습니다.

확실히 약가인상은 엄청난 호재임에는 분명합니다. 문제는 이후입니다. 정부의 약가인상만 기다리고 있는 건 감나무 밑에서 입벌리고 앉아서 감이 떨어지기를 기다리는 것과 별반 다르지 않습니다.

게다가 단순히 기초수액제 가격이 해외의 기초수액제보다 싸다고 해서 정부에서 기초수액제 약가인상을 추가적으로 더 해줄지도 의문입니다. 이유는 2가지 입니다. 하나는 앞서 보셨듯이 기초수액제 회사들의 ROE가 충분히 개선되었기 때문입니다. 이제 제약사들이 죽는 소리를 해도 설득력이 별로 없습니다.

두번째는 병원 시장에서 수액제 입찰가 폭락에 대한 부분입니다. 최근 일산병원의 기초수액제 입찰가가 기준가보다 40%나 폭락했고, 모 도매상이 입찰가의 95% 가격에 낙찰을 시키면서 업계의 우려가 커지고 있습니다. 작년에도 경찰병원에서 기초수액제 입찰가가 기준가의 36%나 폭락돼 제품 공급이 된 바 있습니다.

국공립병원들을 비롯해서 이후의 기초수액제 입찰에서도 입찰가가 폭락할 가능성이 높아서 모두의 관심이 모아져 있습니다.

정부에서 인상해 준 기초수액제 약가는 무색하게 되었고 만약에 기초수액 제조 3사가 저 가격에 제품을 공급한다면 당분간 앞으로 약가인상은 기대하기가 어려울수도 있습니다.

물론 제품 공급을 안 하겠다며 제약사들은 강경한 입장입니다. 말은 그렇게 해도 실제로는 제품 공급을 안 할수도 없는 상황이라 제약사들이 딜레마에 빠져 있을 것으로 생각됩니다.

도매상들이 왜 저렇게 약가를 낮춰서 입찰했는지 내막은 모르겠습니다. 뒤로 다른 수익 모델이 있는지, 제약사들과 합의가 있었는지 어떤지는 저로서는 알길이 없습니다. 다만 시장에 공개된 자료로만 상상을 해보자면 현재 내수 시장을 대상으로 하는 전체 기업들의 기초수액제 CAPA가 과잉 상태가 아닌가 하는 생각이 듭니다.

수액제가 진정 필요한 곳은 병원들인데 매수자보다 매도자가 급하니 CAPA 과잉으로 인한 출혈 경쟁이라고 밖에 생각이 안되네요. 이러면 정말 암울한데 말입니다.

200920102011201220132014(E)
가동률(%)91.891.395.195.395.85-
생산실적 (백만원)50,79752,57262,40269,66476,191-
CAPA(백만원)66,00066,00080,00080,00088,000110,000

공장 가동률과 생산량 <출처 : 대한약품, 전자공시>

2014년 1분기 공장 가동률은 95.95%로 작년보다 더 늘었습니다. 자동화 설비 증설이 미뤄져서 이 부분은 반영 안된 수치입니다. 공장 가동률이 꾸준히 늘어나고 있어서 동사로써는 CAPA 증설이 필요한 타이밍이었습니다. 이렇게 보면 CAPA 과잉으로 도매 시장에서 기초수액제 투찰이 일어나고 있는지 개연성이 없어 보이기도 합니다.

일단 팩트는 기초수액제 입찰가가 폭락하고 있으니 정부의 약가인상 가능성은 그냥 보너스 정도로만 생각하는게 좋겠다는 생각입니다. 해주면 좋고 아니면 말고 식으로 생각해야 할 것 같습니다. 약가인상에 관한 과도한 기대를 걸고 밸류에이션을 하기에는 리스크가 있어 보입니다.

영양수액제가 마진이 좋기는한데..


실제로 JW중외제약에서 판매하고 있는 '콤비플렉스리피드페리주 영양수액'은 1ml당 21.45원 입니다. 반면에 '5% 포도당 기초수액제'의 가격은 1ml당 2.3원에 불과해 가격 차이가 9배에 달합니다. 기초수액제를 1톤 트럭에 가득 실어 팔면 매출이 800만원에 불과해 수송비 뽑아내기도 힘들지만 영양수액제로는 7,200만원의 매출을 올릴 수 있습니다.

이는 해외에서도 마찬가지입니다. 유럽이나 북미와 같은 곳에서 기초수액제 가격은 한팩에 통상 6,000~8,000원 수준입니다. 반면에 동일한 양의 영양수액제는 8만~10만원 선에 판매되고 있습니다.

자본주의 사회에서 높은 이익을 내는 분야는 금방 출혈 경쟁이 시작되잖아요. 영양수액제 시장도 이와 다르지 않습니다. 상대적으로 이익이 박한 기초수액제 시장은 과점 3사가 사이좋게(?) 이익을 잘 나눠먹고 있는데 영양수액제 시장은 정말로 기싸움이 치열합니다. 아직은 시장 규모가 1,000억 단위에 불과하지만 수 많은 업체가 고령화의 미래와 고마진을 보고 시장에 뛰어들어 피 튀기는 경쟁을 하고 있습니다.


<출처:파이낸셜뉴스>

영양수액제 시장은 작년 1,770억원 수준의 규모였고 특히 절반 이상의 매출이 3챔버 영양수액제에서 발생하고 있습니다. 3챔버 영양수액제 매출 성장세는 가파릅니다. 2014년 올해는 3챔버 영양수액제 시장 규모가 930억원 정도될 것으로 시장은 추산하고 있습니다.

아쉽게도 동사는 아직 3챔버 영양수액제 설비와 매출이 없습니다. 2챔버보다 3챔버의 OP 마진이 더 높습니다. 동사는 현재 3챔버를 제외한 영양수액제의 매출이 회사 전체 매출의 1/5 수준으로 전체 영양수액제 시장에서 차지하는 비중은 12% 남짓 되는 것으로 추정됩니다.


<출처:대한약품, 추정치:송종식>

동사도 조금씩 체질 변화를 하고 있습니다. 2010년에는 전체 매출액에서 영양수액제가 차지하는 매출 비중이 22.7% 였습니다. 영양수액 매출 비중이 조금씩 높아지는 추세로 작년에는 전체 매출 중 26.5% 정도가 영양수액제에서 발생했습니다.

영양수액제 내수 시장 전체에서 차지하는 비중도 2010년에는 9.3% 수준에서 13.4% 수준까지 확대됐습니다. 현재까지는 영양수액제 시장의 CAGR보다 동사의 영양수액제 매출 CAGR이 더 높아서 좋아보입니다. 2009년 이후 동사의 극적인 ROE 개선에는 기초수액제의 약가가 인상된 영향이 컸겠지만 마진율이 좋은 영양수액제가 점진적으로 잘 팔리고 있는 부분도 기여한 것으로 보입니다.

현재까지는 좋습니다. 그러나 문제는 미래입니다. 일단 동사가 영양수액제 시장에서 안고 있는 문제는 두 가지 정도로 압축됩니다.

첫째는 3챔버 영양수액(TPN) 생산이 이뤄지고 있지 않은 부분입니다. TPN을 준비 중이라는 이야기는 오래전부터 들었는데 아직 매출이 찍히고 있지 않아서 우려스럽네요. TPN 제품에 대한 부분은 추후 회사에 연락해서 확인을 해봐야 하는 부분이라 정확하지는 않습니다. 다만 현재 JW중외제약이 대규모 CAPA를 통해서 위너프를 출시하며 마케팅에 열을 올리는 동안 동사는 3챔버 수액제에 대한 그 어떤 이야기도 없는 상황입니다. 앞으로 영양수액제 시장에서의 승부는 수익성이 월등히 좋은 3챔버 시장에서 결판납니다.

두번째는 영양수액제 시장의 과도한 경쟁입니다. 워런버핏은 경쟁이 과도한 기업은 피하라고 했습니다. 영양수액제 시장은 마진율이 좋다보니 대형 제약사도 신규로 시장에 진입하고 있고 해외 제약사들도 다수 들어와 있습니다. (기초수액제 약가가 꾸준히 높아지면 기초수액제 시장에서도 미래에는 이런 일이 발생할 가능성이 있습니다.)


경쟁이 치열해지는 3챔버 영양수액제 내수 시장 <출처:우리투자증권, 데일리팜>

영양수액제 내수 시장 파이가 시간이 갈수록 커지는 것은 사실입니다. 그러나 파이가 커지는 속도에 비해서 치열해지는 경쟁의 속도가 더 빨라 보입니다. 현재 시장 1위 카비와 2위의 JW중외제약의 시장이 축소될 것은 뻔해보입니다.

영양수액제 시장 신규 플레이어로 유한양행과 CJ헬스케어가 등장했습니다. 유한양행은 시장 점유율 3위의 엠지 지분을 전량 인수하였고 2018년 1,000만백(현재는 150만백) 생산을 목표로 대규모 투자를 진행중에 있습니다.

CJ헬스케어 역시 3챔버 영양수액제 생산이 가능한 공장을 준공했고 연간 200만백씩 생산해 시장에 진입한다는 계획입니다.

기존 강자 JW중외제약은 국내 유일의 오메가3가 함유된 3챔버 영양수액제 위너프를 출시해 파워풀하게 프로모션하고 있고 업계 1위인 카비도 대원제약, 녹십자와 코프로모션을 통해 시장을 수성하는데 힘을 쏟고 있습니다.

대한약품의 영양수액제는 3챔버 제품이 없기 때문에 이 치열한 경쟁에서는 한발 물러나 있습니다만 3챔버 제품을 생산할 수 있는 회사는 2챔버 제품도 생산할 수 있으니 대한약품에게는 위협적인 소식들이라고 볼 수 있습니다.

영양수액제 매출 비중을 꾸준히 끌어올리고 있는 동사의 두가지 숙제는 어떻게 해결될지 시간을 갖고 지켜봐야 할 것 같습니다. 시장의 치열한 경쟁은 일단 우려되는 부분으로 동사 밸류에이션을 할 때 보수적으로 감안을 해줘야 될 부분 같습니다.

해외로 눈을 돌리면?


앞서서도 잠시 언급드렸지만 우리나라 수액제 가격은 해외에 비하면 터무니 없이 낮은 수준입니다.

<출처:이트레이드증권 오두균 애널리스트>

이트레이드증권 리서치센터에 따르면 5% 포도당 수액제 1리터 약가의 경우 미국의 경우에는 우리나라의 8배, 독일은 4배 정도 높다고 합니다. 통상 4배~10배 정도 해외 수액제가 비싼데 이는 포도당 제품 뿐 아니라 영양수액제 등 거의 대부분의 수액제가 이 정도 가격 차이를 보이고 있습니다.

기초수액제 약가인상 속도가 빨라 고마진을 내기 시작하면 대기업이 시장에 신규 진입할 수 있습니다. 약가인상 속도가 느리면 외형 성장을 기대하기가 힘들어집니다. 이러나 저러나 기초수액제 제조사들은 고민이 많은 상황이기 때문에 해외 진출이 하나의 방법이 될수도 있습니다.

앞서 보셨 듯 영양수액제 시장에서의 내수 경쟁도 점점 치열해지고 있기 때문에 '기초수액제든 영양수액제든 해외에 적극적으로 진출하면 훨씬 많은 마진을 남길 수 있지 않나' 하고 단순하게 생각을 해봅니다. 물류비를 감안하더라도 내수에서보다 훨씬 많은 이익을 남길 수 있을 것 같습니다.


대한약품은 2011년부터 수액제 수출을 동남아 지역 위주로 시작했습니다. 작년에는 4억 4천만원의 수액제를 수출했습니다. 아직 회사 전체 매출에 비하면 미미한 수준입니다만 회사에서 수출을 하나의 돌파구로 생각하고 있고 실제로 단돈 10원이라도 매출을 찍어내고 있음을 긍정적으로 생각합니다.

2011년 수액제 수출을 시작한 이후에 폭발적이지는 않지만 우상향하고 있는 CAGR이 좋아보입니다. 올 1분기에 수액제 수출 금액이 3천 3백만원으로 전년 동분기 9백만원보다 YoY로 267% 증가하였습니다. 꾸준히 수출액을 증가 시키는지 지켜봐야 할 것 같습니다.

경쟁사들의 경우에는 이미 적극적으로 시장에 진출하고 있습니다. JW는 수액제 생산 시설 플랜트 수출까지 진행하고 있고 미국 박스터사를 통해 로열티 수입도 올리고 있습니다. CJ도 증설되는 공장을 통해서 동남아 시장에 적극적으로 진출한다는 계획을 가지고 있습니다.

의약품의 경우 각 국가별로 제조, 판매 등이 엄격하게 관리되고 있고 관련 법률도 다양하기 때문에 해외 진출 속도가 더딜수는 있지만 회사가 의지를 가지고 수출 숫자를 찍고 있다는 점을 일단 긍정적으로 생각합니다. 특히 수액 회사들이 적극적으로 진출하는 동남아의 경우 여러 나라들이 향후 높은 경제 성장이 예상되고 인구나 천연자원도 풍부하기 때문에 장기적인 전망도 괜찮다고 봅니다.

국제 유가 영향은 정말로 받기는 받나?


앞선 대한약품 소개글에서 동사의 원재료 매입 비중 중 가장 높은 23%가 수액백이라고 언급드린 바 있습니다. 그리고 '수액백의 원재료는 Non-PVC 필름이고 이 필름은 석유화학제품이므로 유가의 영향을 받지 않을까'라고 생각했는데 정확한 숫자를 조사해 보니 이는 저의 잘못된 생각이었습니다.

<출처:대한약품, indexmundi.com, 송종식>

국제 유가는 매해 고점과 저점의 중간 가격을 차용하였습니다. 국제 유가는 2007년에 배럴당 30달러가 되지 않던 것이 2010년부터 고공행진을 하여 2013년에는 100달러 선을 오르락내리락 하였습니다. 그렇다면 동사의 매출총이익률도 떨어져야 하는데 되려 동사의 매출 총이익률은 지속적으로 오르고 있습니다. 기초수액제 약가인상과 영양수액제 매출 확대에 따른 영향이 미친 것으로 보입니다. 의외로 국제 유가가 동사 원재료 매입에 미치는 영향은 적은것으로 결론 내리고 국제 유가 흐름에 대한 팔로업은 종료하겠습니다.

그러면 이 회사의 적정가는 얼마가 적당한가?


투자 난이도 증가


뻔한 BM과 괜찮은 재무제표를 만들어왔기에 작년까지만 해도 대한약품은 투자 난이도가 쉬운 종목 중 하나였습니다. 그러나 지금은 상황이 애매해졌습니다. 현재 밸류에이션 수준을 유지할 수 있는 영업 환경이 되어줄지. 아니면 메가 트렌드에 발 맞춰 꾸준히 성장을 할 수 있을지, 혹은 경쟁에서 밀려 역성장 할 지.. 최악의 경우에는 지속 가능 경영(going concern)이 불가능 할 정도로 망가질지. 가늠하기가 매우 어려운 상황입니다.

<클릭하시면 크게 볼 수 있습니다>

  1. 굉장히 보수적으로 밸류에이션 하였습니다. 시장 컨센서스보다 훨씬 더 보수적인 숫자들이 나왔습니다.
  2. 폭발적 외형 성장은 하기 힘들다고 보고 있습니다. 대신 거북이처럼 느리지만 꾸준히 성장 할 수 있는 회사라고 보고 있습니다. 메가 트렌드도 우호적입니다.
  3. 영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현하였습니다. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해 질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용하였습니다.
  4. 기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각합니다. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정하였습니다.
  5. 올해 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보았습니다. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각하고 있습니다.
  6. 동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 보고 있습니다.
  7. 단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워 질 수 있다는 판단을 적용하였습니다.
  8. 장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각이 듭니다. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적입니다. 수출이라는 돌파구도 있습니다.
  9. 위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡돼 나옵니다. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안하여 봐 주시면 감사합니다.
  10. 전체적으로 매우 보수적인 밸류에이션 입니다. EPS 기준으로 적정가(H)을, 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출하였습니다.

분석 결과 현재 밸류에이션 수준에서는 단기적으로 매력적인 안전마진을 기대하기는 조금 힘들어 보입니다. 추가 매수는 자제를 해야겠다는 생각이 듭니다.

다만, 장기적으로는 충분히 매력적인 수준의 안전마진이 보이고 또 느리지만 안정적인 성장을 기대할 수 있는 회사란 생각이 듭니다. 약가인상과 해외 수출, 지속적인 CAPA 증설과 3챔버 영양수액제 도전이라는 여러가지 산재한 과제들이 많습니다. 이 과제들이 하나씩 해결된다면 눈덩이처럼 불어나는 영업 레버리지 증가효과도 기대해 볼 수 있을 것 같습니다.

그래서 현재 보유중인 수량에 대해서는 급하게 매도할 필요가 없다는 생각이 들어 지속 보유하기로 결정하였습니다.

추가적인 체크


지분 증여 관련


이윤우 회장님의 지분 증여 관련 루머가 있어서 공시된 자료를 찾아봤지만 지분 증여와 관련된 이야기는 찾지 못했습니다.

다만, 2013년 봄에 이윤우 회장님이 장내에서 30만주를 매도했고 비슷한 시기에 이윤우 회장님의 아들인 이승영씨는 2만 4천주를 사들여 지분율이 4.22%에서 4.43%로 증가한 것 밖에는 특이사항을 찾을 수 없었습니다. 여러가지 생각이 들지만 일단 순수하게 시장에 공개된 자료만 놓고 보면 특이점이 없습니다.

다만, 이윤우 회장님이 70세의 고령이시니 지분 승계에 대한 고민과 준비는 충분히 필요한 시점이라고 생각이 되고 이 부분에 대해 투자자들의 우려도 걱정이 됩니다. 보통 이런 중소회사들은 지분 증여가 이뤄지는 동안 대주주가 의도적으로 주가를 끌어내리는 경향이 있어 장기간 주가가 움직이지 못하는 경우가 많습니다. 상속/증여세 때문입니다.

어쨌든 이 부분에 대한 것은 크게 생각을 하지말고 기업 가치에 집중하는게 좋을 것 같습니다. 상속을 위해서 주가가 싸게 유지된다면 가치투자자들에게는 좋은 회사를 싸게 매입할 수 있는 기회이니 나쁘게 볼 것은 아닌 것 같습니다. 상속 자체의 문제 보다는 차기 회사를 물려받을 경영자에 대한 인품이나 경영 실력, 비전에 대한 부분을 집중적으로 조사해야 될 것 같습니다.

2014년 8월 12일
송종식 드림


주의사항 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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