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2020년 8월 4일 화요일

브랜드엑스코퍼레이션 - 젝시믹스의 신화, 무한 복제가 가능할까?

저는 원래 상장 3년이 지나지 않은 기업에는 잘 투자하지 않습니다. 그 여러가지 이유는 글을 읽으시는 분들께서 이미 잘 알고 계시리라 생각합니다.

그래서 신규 IPO하는 기업들도 깊게 분석하지는 않는 편입니다. 아직 비상장 기업에는 적극적으로 투자하지 않고 있기도 하구요.

다만 이번에는 큰 마음을 먹고 신규 상장하는 기업에 대해서 간략하게 공부를 해보았습니다. '젝시믹스'라는 레깅스 브랜드로 유명한 '브랜드엑스코퍼레이션'이라는 회사입니다.

간략한 소개


브랜드X라는 사명에서 알 수 있듯이 무한대의 브랜드를 찍어낼 수 있는 잠재력을 가진 미디어커머스 기업입니다. 요가복과 레깅스를 앞세운 젝시믹스라는 브랜드가 히트를 하면서 회사는 단숨에 큰 성장을 거두었습니다. 최근에 런칭한 새로운 브랜드들도 빠른 속도로 시장에서 자리를 잡아가고 있습니다.

젝시믹스로 퀀텀점프


남자분들께는 다소 생소한 브랜드일지도 모르겠습니다. 젊은 여성분들, 특히 요가와 같은 운동을 즐겨하는 분들에겐 이미 익숙한 브랜드입니다. 요가복과 레깅스를 중심으로 단기간에 폭발적 성장을 이룬 기업입니다.

젝시믹스의 주요 제품들
<자료 : 젝시믹스 오피셜 사이트>

요즘 길거리를 돌아다니면 레깅스를 입은 여성분들이 많습니다. 여성 의류에 익숙하지 않은 분들도 위의 사진과 같은 차림의 여성분들을 길에서 많이 봤을거라고 생각합니다.

젝시믹스 열풍 뒤에는 절묘한 시대적 배경이 있었던 것 같습니다.

요가와 필라테스로 몸매를 관리하는 여성 셀럽들이 미디어에 많이 노출되었습니다. 그리고 그 사람들이 레깅스를 입고 카메라에 노출되는 횟수도 늘었습니다. 자연스럽게 요가와 필라테스가 인기 운동이 되었습니다. 그러면서 레깅스 수요가 늘지 않았나 생각합니다.

룰루레몬 제품은 아무래도 가격이 너무 부담스럽습니다. 그러다보니 동사 제품이 가성비로 시장에 잘 파고든게 아닌가 생각합니다.

그리고 최근에는 레깅스의 편안함 덕분에 일상 생활 중에도 착용하는 옷이 되어가는 듯 합니다.

휘아, 위생용품과 일상용품을 책임진다!


회사는 신규 브랜드의 런칭을 부지런히 하고 있습니다. 젝시믹스 단일 브랜드 기업이라는 리스크를 낮추기 위함입니다.

'휘아(WHIA)'는 작년 9월에 론칭된 신규 브랜드입니다. 현재 시장의 호응을 얻으며 고속으로 커 나가고 있습니다. 사업보고서에 나와 있듯이 아직까지는 청결용품 중심의 브랜드입니다.

자료 : 브랜드엑스코퍼레이션

휘아 브랜드가 다루는 하위 카테고리는 생활용품, 욕실용품(+칫솔살균), 위생용품, 주방용품과 같은 라이프스타일 용품들입니다.


휘아의 주요 제품들 <자료 : 휘아 D2C몰>

주요 제품은 칫솔살균기 이클리너, 초음파세척기 웨이버, 5중 필터 샤워기, 일회용수세미, 벌레퇴치 미스트, 주방비누, 딥클린 안심티슈, 멘톨 비누, 이온공기청정기 에어컵과 같은 제품들입니다. 휘아가 다루고 있는 상품들의 카테고리와 제품 라인업을 보시면 어떤 제품들을 다루는지 금방 감이 오실거라고 생각합니다.

쓰리케어, 다이어트를 책임진다!


젝시믹스가 의식주 중 '의'를 담당한다면 쓰리케어는 '식'을 담당하고 있습니다. 특히, 다이어트 관리를 위한 식단을 제공합니다. 쓰리케어를 관통하는 키워드는 'HMR', '다이어트', '언택트 퀵배송'입니다. 현재 주력 상품은 포켓도시락입니다.

자료 : 쓰리케어 D2C몰


기타 주요 계열회사 및 브랜드


자료 : 브랜드엑스코퍼레이션


이루다마케팅


에코마케팅이 광고대행업을 본업으로 하여 역으로 미디어커머스까지 진출하였다면, 동사는 미디어커머스가 메인 비지니스이고 이루다마케팅이라는 광고대행업을 갖고 있는 형태입니다. 순서가 어찌되었든 에코마케팅과 유사한 부분이 많습니다.

동사의 업은 광고대행, 바이럴마케팅과 관계가 깊으므로 이런 비지니스를 수행할 조직도 필요하다고 생각되는데 이루다마케팅이 그 역할을 하고 있는 것으로 생각됩니다.

닥터셀팜


최근에 대표이사도 선임하고 MD관련 인력도 충원하고 있습니다. 화장품과 코스메틱 영역으로 확장하기 위한 브랜드가 아닐까 생각합니다.

다만, 특이한 점은 우리가 흔히 생각하는 그런 화장품 업체는 아닌 것 같습니다. '이너뷰티' 즉 몸에 보이지 않는 체지방, 체질을 관리한다던가 하는 방향의 사업인 것 같습니다.

워너글램


홈트레이닝 플랫폼입니다. 요가를 하기 위해 요가학원에 가는게 아니라 집에서 언택트로 수강을 받고 자체 앱을 통해서 관리를 받는 시스템이라고 생각 하시면 될 것 같습니다.

IoT 기술을 이용해서 홈캠, 자전거 등의 장비를 판매할 수도 있고 온라인으로 수강생을 모아서 수강료 수입을 올릴 수도 있는 아이템이라고 생각됩니다. 현재 워너글램의 유튜브 채널이 운영중입니다. 구독자는 3만 명 수준이고, 황아영씨가 모델로 활동하고 있습니다.

브랜드엑스코퍼레이션 재팬


브랜드엑스코퍼레이션의 일본 법인은 현재 의류판매업으로 등록이 되어 있습니다. 따라서, 젝시믹스의 레깅스 판매망을 일본까지 넓히기 위한 법인이 아닐까 생각합니다. 추후에는 사업영역을 더욱 확대할 가능성이 큽니다.

주요 브랜드별 실적과 성장세


주요 브랜드별 매출성장세

현재는 젝시믹스가 회사의 핵심 브랜드 자산입니다. 그리고 새롭게 런칭한 휘아와 쓰리케어의 매출이 늘면서 회사 전체 매출에서 젝시믹스가 차지하는 비중을 낮추어 나가고 있습니다. 원브랜드 리스크가 점차 낮아지지 않을까 생각합니다.

휘아의 제품별 매출 성장세

휘아는 월평균 120%의 매출 신장세를 보이고 있습니다. 코로나 테마와 엮이면서 위생용품들의 매출이 증가하고 있습니다. 특히, 치아 관리에 관심이 늘면서 이클리너의 매출이 빠른 속도로 늘고 있습니다.

업(業)을 관통하는 몇 개의 키워드


미디어커머스(Media Commerce)


온라인에서 발생하는 상거래를 전자상거래라고 부릅니다. 이를 영어로는 이커머스(e-commerce)라고도 부릅니다. 이커머스라고 하면 퍼뜩 떠오르는 곳은 '쇼핑몰'입니다. 오픈마켓이나 백화점 온라인몰 같은 곳을 떠올려 볼 수 있습니다.

그곳에서의 쇼핑은 우리에게 익숙합니다. 상품 관련 키워드를 검색하면 상품 목록이 뜹니다. 그리고 상품을 하나 골라서 들어가면 상품 상세 페이지가 뜹니다. 그리고 장바구니에 담고 구매를 합니다. 통상적인 전자상거래의 모습은 이런식으로 진행이됩니다.

미디어커머스는 웹2.0 이후에 등장한 서드파티 중심의 마케팅 방식입니다. 주로 페이스북, 인스타그램, 유튜브 등과 같은 소셜미디어 기반으로 제품과 브랜드를 홍보하고 판매로 연결합니다. 제품의 제조보다는 다양한 브랜드를 만들어서 키우고 브랜드의 역량을 높이는데 더욱 비중을 드는 비지니스 형태입니다.

D2C


Direct to Consumer의 약자입니다. 사실 완전히 새로운 개념은 아닙니다. 중간 유통 구조를 모두 제거한다는데 중점을 두는 전략입니다. 마트나 백화점 같은 유통채널을 거치지 않습니다. 자사몰을 통해서 직접 고객에게 제품을 판매합니다. 중간 유통 구조가 생략되게 때문에 가격 경쟁력을 크게 높일 수 있습니다.

사실 20여년 전 유행했던 개인 쇼핑몰들이 D2C의 시초라고 봐도 무방합니다. 브랜드엑스는 자사의 브랜드들을 자사가 운영하는 자사몰에서 소비자들에게 직접 판매하는 D2C 전략을 고수하고 있습니다.

애슬레저


운동(Athletic)과 여가(Leisure)를 합친 단어입니다. 주로, 평상시에도 편안하게 입을 수 있는 운동복 정도를 지칭하는 것 같습니다. 우리말로 쉽게 번역하면 편안한 운동복 정도 될까요? 애슬레저 시장도 최근에 가파르게 성장했습니다. 건강과 미용을 중시하는 트렌드에 따라서 애슬레저 시장은 앞으로도 가파르게 성장할 것으로 누구나 전망하고 있습니다.

HMR


HMR은 너무 뻔한 분야라서 언급하기도 민망하네요. 제 블로그에서도 2010년 초반부터 꾸준히 언급을 해왔습니다. HMR은 우리나라의 주요 먹거리 트렌드가 되었습니다. 동사도 이 분야에 발을 들이기 시작했습니다. 그래서 간단하게 동사를 관통하는 키워드에 넣어보았습니다.

위생용품


휘아 취급하는 물품들은 위생용품 중심입니다. 칫솔을 살균하는 이클리너를 비롯해서 살균기, 미스트, 티슈, 공기청정기 등을 취급합니다. 코로나19 사태를 통해서 볼 수 있듯이 사람들의 위생관념은 한차원 더 높아지고 있습니다. 이 분야에서의 성과도 분명히 낼 수 있지 않을까 생각합니다.

외주생산


동사는 수직계열화가 되지 않은 기업입니다. 브랜드 관리와 마케팅, 제품의 기획만을 담당하고 있습니다. 제품의 생산은 생산업체에 ODM으로 외부 위탁을 맡깁니다. 반도체 업체로 치면 펩리스 업체에 가깝습니다. 최근에는 이런 형태의 사업을 하는 회사들이 많습니다. 그래서 아주 생소하지는 않습니다.

Peer


미디어커머스 기업이면서 일단의 주요 매출원이 애슬레저인 기업입니다. 동사와 같은 BM을 가진 기업이 상장한 전례가 없어서 시장은 Peer Group 찾는데 어려움을 겪고 있는 것으로 전해들었습니다. 동사를 의류업체로 볼 것인지, 종합 마케팅 기업으로 볼 것인지, 아니면 다른 어떤 형태의 기업으로 볼것인지에 따라서 부여할 수 있는 멀티플과 밸류에이션 수준이 달라집니다.

회사측에서는 에코마케팅이 자신들의 Peer가 되었으면 좋겠다고 희망하고 있습니다. 또 일부 기관과 시장 참여자들은 이에 동의하는 분위기도 있습니다. 저도 이 부분에 대해서 간략하게 짚어 보았습니다.

룰루레몬


요가복과 레깅스 분야에서는 '샤넬'급으로 평가를 받는 회사입니다. 여자분들에게는 유명하지만 남자분들은 잘 모를 수 있는 회사입니다. 1998년에 창업해서 이미 이미 50조 원 이상의 기업가치를 평가받는 글로벌 대기업입니다.

룰루레몬 애슬레티카의 로고


룰루레몬의 2019년 매출액은 현재 환율로 3조 9,263억입니다. 2020년 예상 매출액은 4조 7,513억입니다. 영업이익률은 21%~22% 수준이며 순이익률은 14~16%입니다. 이커머스 중심의 판매구조를 갖고 있습니다.

브랜드엑스코퍼레이션과 비교할 수 있는 부분은 현재 매출의 대부분이 요가복이나 레깅스라는 점입니다. 그래서 피어 분석 시 룰루레몬이 등장하고 있습니다.

그러나 룰루레몬을 정확한 비교 대상으로 보기 어려운 부분도 있습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

첫째, 룰루레몬은 요가복을 중심으로 애슬레저에 특화된 기업입니다. 그러나 브랜드엑스코퍼레이션은 애슬레저 뿐 아니라 다양한 브랜드와 상품으로 뻗어나갈 수 있는 미디어커머스 기업입니다.

둘째, 룰루레몬 제품의 품질은 매우 훌륭합니다. 그리고 가격 또한 비쌉니다. 동사의 레깅스와 5배~10배의 가격차이가 나기도합니다. 반면에, 동사의 레깅스 제품들은 가성비가 좋은 제품들입니다. 그래서 고객의 타겟도 미묘하게 다릅니다.

현재 룰루레몬의 PE 멀티플은 2019년 실적 기준으로는 48배 수준의 평가를 받고 있습니다. 2020년, 2021년 예상 실적 대비로는 각각 65배와 78배의 멀티플을 받고 있습니다.

현실적으로 브랜드엑스코퍼레이션에 이 정도의 멀티플을 줄 수 있을지에 대해서는 회의적입니다.

에코마케팅(데일리앤코)


회사 측에서는 자신들과 가장 유사한 Peer로 에코마케팅을 지목하였습니다. 회의적인 시각도 없지 않지만 일부 기관들도 이에 동조하고 있습니다. 시장의 일반 투자자들도 브랜드엑스코퍼레이션의 피어로 에코마케팅을 꼽는 분위기가 있습니다.

동사는 온라인/모바일광고대행업을 본업으로 하고 있습니다. 그래서 얼핏보면 '왜 이 회사가 비교 대상이지?' 싶을 수도 있습니다. 회사가 에코마케팅을 주요 peer로 제시한 것은 에코마케팅의 자회사인 데일리앤코(Daily&Co.)에 그 이유가 있습니다.

데일리앤코는 뷰티&라이프스타일 컨텐츠 커머스 기업입니다. 그리고 D2C 판매 전략을 채택하고 있습니다. 동사와 사업분야가 거의 완벽하게 겹친다고 볼 수 있습니다.

데일리앤코는 2015년에 연간 3천만 원의 매출을 시작으로 작년에는 700억 원의 매출을 올렸습니다. 에코마케팅의 연결 실적으로도 2018년 하반기에 본업인 온가인광고대행업의 매출을 넘어섰습니다.

다만 이익률을 보면 에코마케팅의 본업의 영업이익률이 50%가 넘는 고수익을 내는데 반해, 데일리앤코의 영업이익률은 15%~20% 수준을 내고 있습니다.

에코마케팅의 2019년 매출액은 1,114억입니다. 영업이익률은 33.98%로 영업이익은 378억입니다. 2020년 예상 매출액은 1,683억 원이고, 영업이익 전망치는 585억입니다. 글을 쓰는 현재 에코마케팅의 시가총액은 7,711억 원으로 2019년 영업per는 약 20배, 내년 영업이익 전망치 대비 영업per는 13배입니다.

에코마케팅의 자회사만 밸류에이션 비교 기업으로 선정할지 모회사도 선정할지 개인적으로는 애매합니다. 다. 다만, 강민준 대표님이 온라인 부문에서 일한지 오래되었고 이쪽 마케팅도 전문가인점, 그리고 마케팅 분석 툴 정도는 어렵지 않게 만들 수 있는 점을 두루 고려해보면 에코마케팅 연결 실정의 전체 멀티플을 참고 해도 무방하지 않나 생각합니다.

회사가 영위하는 업, 매출과 이익 성장세, 이익률, 취급하는 제품들의 품목 등이 100% 일치하지는 않습니다. 그래서 완벽한 피어라고 볼 수는 없지만 에코마케팅을 참고삼아서 2020~2021년 예상 영업이익의 영업 PER 20배~25배는 줘도 되지 않나 생각합니다. 물론 향후 10년 뒤에는 회사가 없어질 리스크가 있을 수도 있고, 반대로 지금보다 100배 이상 커진 회사가 되지 마라는 보장도 없습니다. 그래서 장기 투자를 하려면 더 긴 안목으로 보아야 합니다만, 일단 저는 짧게 1~2년 뒤만 보았습니다.

코웰패션


코웰패션은 미디어커머스나 컨텐츠커머스 기업은 아닙니다. 그리고 자체 브랜드를 취급하지도 않습니다. 패션카테고리만 영위하고 있구요. 그 점이 브랜드엑스와 가장 큰 차이점입니다. 다만, 큰 틀에서의 사업방식이 미디어커머스 기업과 유사한 부분이 일부 있습니다.

코웰패션은 해외의 브랜드를 국내로 가져와서 홈쇼핑을 통해서 제품을 판매하는 전략을 사용하고 있습니다. 자체 브랜드를 갖고 있지 않기 때문에 해외 브랜드를 가져와서 팔면 파는대로 브랜드가 확장되는 장점이 있습니다. 다만 앞에서 말씀드렸던 브랜드엑스와의 차이에 더해서 브랜드엑스는 해외 진출을 할 수 있는 사업구조를 갖고 있지만 코웰패션은 해외진출을 하려면 일부 사업구조를 뜯어고쳐야 하는 큰 차이점도 있습니다.

그래서 코웰패션과 브랜드엑스를 직접적인 peer로 놓고 비교하기는 어렵습니다. 다만, 참고용으로만 코웰패션에 대해서 언급해보았습니다.

코웰패션의 매출액은 2018년에 3,394억 원, 2019년엔 3,947억 원을 올렸습니다. 그리고 올해 예상 매출액 컨센서스는 4,593억 원입니다. 영업이익률은 2019년에 19.28%로 761억 원입니다. 20%대의 영업이익률을 유지하고 있습니다. 올해 예상 영업이익은 880억 원입니다.

글을 쓰는 현재 시가총액은 5,576억 원으로 2019년 영업per는 7.3배, 2020년 예상 영업per는 6.33배입니다. 성장세도 괜찮고 이익도 잘 내고 있지만 내수시장이라는 한계 때문에 저평가를 받고 있는 것 같습니다.

블랭크코퍼레이션


블랭크코퍼레이션은 화장품과 라이프스타일 중심의 미디어커머스 기업입니다. 업계 선도기업 중 하나이기도 합니다.

블랭크의 실적을 보면 2017년 매출액이 478억 원, 2018년 매출액이 1,262억 원, 2019년 매출액이 1,315억 원입니다. 그리고 영업이익은 2018년에는 134억 원, 2019년에는 -89억 원으로 손실전환했습니다. 이는 인건비가 대규모로 늘어나면서 판관비가 증가했기 때문입니다.

블랭크는 최근 투자를 받으면서 기업 가치를 1조 원 정도로 평가 받았습니다. 다만, 이를 모두 용인하기는 어렵습니다.

공모시장에서는 기업의 가치를 가급적 정확하고 냉정하게 산출합니다. 그러나, 비상장 기업 투자 시 진행하는 밸류에이션은 뭉뚱그려 멀티플을 적용하는 경우가 많습니다. 그리고 기업의 가치를 직전 투자보다 높이기 위해서 무리하게 밸류에이션 하는 경우가 많습니다. 그래서 공모시장에서의 브랜드엑스의 적정시가총액과 비상장 시장에서 블랭크코퍼레이션의 시장 가치를 똑같이 놓고 비교하기에는 무리가 따릅니다.

단순한 참고용으로만 Peer로 넣어두었습니다.

창업자


창업자인 강민준 대표님은 웹디자인이 좋아서 군복무가 끝나자마자 이쪽 업계에 발을 들여놓았다고 합니다. 이후 판도라TV, SK커뮤니케이션스 등의 굵직한 기업에서 기획자로 일했다고 합니다. 오랜 경험을 통해서 온라인 마케팅에 대한 많은 노하우를 습득한 것 같습니다.

이수연 젝시믹스 부문 대표님은 브랜드엑스 이전에는 특별한 경력이 기재되어 있지 않습니다. 다만, 젝시믹스 브랜드를 성공적으로 키워내면서 대표이사의 자리까지 오른 것으로 보입니다. 두분이 원래 커플은 아닌 것 같습니다. 일을 하다가 자연스럽게 가까워져서 결혼에 골인한게 아닌가 생각됩니다. 젝시믹스가 회사에서 뛰쳐 나가 독립을 하는 일은 없을 것 같습니다.(웃음)

창업경영자 겸 최대주주 <자료 : 브랜드엑스코퍼레이션 IR북>

주변에 평을 모아보았습니다. 대체로 강민준 대표님에 대해서는 '일 잘 하시는 분', '대단한 분'과 같은 평가가 주를 이루었습니다. 경영진에 대한 정보는 추후 팔로업을 할 때 지근거리의 지인들을 통해서 더 많이 수집해서 리포트에서 다루어 보도록 하겠습니다.

투자포인트


  • 미디어커머스 기업으로서 브랜드, 제품군의 무한대의 확장이 가능
  • 국내에서 해외로 뻗어나갈 수 있는 BM
  • D2C 모델이 자리를 잡으면서 가격 경쟁력을 확보
  • 엮일 수 있는 테마가 많음 (건강, 뷰티, 전염병, HMR 등)
  • 젝시믹스의 매출 의존도를 낮추기 위한 회사의 노력
  • 공격적인 가이던스에서 느껴지는 고성장에 대한 회사의 자신감
  • 직접 생산을 하지 않으므로 재고부담을 떠 안지 않음

투자리스크


  • 아직까지는 젝시믹스 원브랜드에 의존하는 매출 구성
  • 아웃소싱을 준 제조업체에 문제가 생길 경우의 생산차질
  • 새롭게 론칭하는 브랜드들이 흥행하지 못하는 경우 발생할 문제들
  • 통상적인 오너리스크의 발생 가능성
  • 다소 부담스러운 주식 수량과 밸류에이션
  • 지금과 같은 성장세의 유지가 가능한지, 가이던스가 공격적이지는 않은지?
  • 단기 오버행 물량이 너무 많음

2025 가이던스


회사의 IR자료에는 2025년까지의 가이던스가 제시되어 있습니다.

주요 가이던스 목표치의 항목과 내용은 다음과 같습니다. 매출액은 1조 원, 젝시믹스급 브랜드 라인업은 20개 구축 및 확보, 아시아 애슬레저 점유율 1위, 해위진출 국가 개수는 20개국입니다.

동사의 2019년 매출액은 641억 원입니다. 2025년에 매출 1조 원을 달성하기 위해서는 +58.07%의 CAGR을 달성해야 합니다. 단숨에 몇배씩 성장해 온 저력을 보면 가능할 수도 있을 것 같은 생각은 듭니다. 다만, 당장 2020년의 실적이 얼마나 나올지, 2021년의 실적이 얼마나 나올지에 따라서 시장에서 이를 납득할지 여부가 결정될 것 같습니다.

추가적으로 눈여겨 볼 부분은 2025년에 아시아 애슬레저 시장 1위를 목표로 두고 일하고 있다는 점입니다.

이 부분은 일단 투자자들을 잠시나마 안심 시킬 수 있는 장치는 된다고 생각됩니다. 왜냐하면 적지 않은 투자자들이 유행에 민감한 젝시믹스의 인기 수명에 대해 분명히 우려하고 있습니다. 그리고, 원아이템 의존적인 현재의 손익계산서 구조에 대해 우려하는 시각도 있기 때문입니다.

애슬레저 카테고리를 계속 성장시켜서 2025년에 아시아 1위를 달성할거라는 꿈만 믿을 수 있다면, 투자자들의 이런 우려는 기우에 그칠 가능성도 얼마든지 있습니다.

공모개요


공모와 관련된 간략한 정보들을 체크하고 넘어가겠습니다.

자료 : 브랜드엑스코퍼레이션

총 3,797,209주의 보통주가 공모대상입니다. 모집가액은 주당 12,400원이고 모집총액은 471억 원입니다. 일반 투자자는 8월 4일과 5일에 청약이 가능하며 납입기일은 8월 7일입니다.


189,860주의 수량은 우리사주 조합을 위해서 우선배정되고, 나머지 수량이 일반 공모 수량으로 배정됩니다.


일반공모 수량 75%인 2,847,907주를 기관이 가져가고 나머지 759,442주가 일반투자자들에게 배정됩니다.

회사의 희망공모가 밴드는 하단이 12,400원이었고, 상단이 15,300원이었습니다.

기관수요 예측 결과 공모가는 밴드 하단인 12,400원으로 결정이 되었습니다. 아무래도 미디어커머스 기업의 첫 상장이다 보니 밸류에이션 수준에 대한 갑론을박이 있었던 것 같습니다. 결과를 보면 회사가 한발 물러선 모양새입니다.

회사가 돈이 급한 것은 아닌 것으로 보입니다. VC들의 EXIT를 위해서 급하게 상장한다는 느낌도 조금 듭니다. 그 부분은 펀더멘털과 큰 관련은 없으니 수급 분석을 중요하게 생각하시는 분들께서는 개인적으로 판단하시면 되실 것 같습니다.

회사가 돈이 급하지 않다는 부분은 긍정요인이고, 공모가 밴드 하단에 가격이 걸린것은 부정요인입니다. 펀더멘털은 긍정적으로, 센티멘트는 부정적으로 보면 되겠습니다.

공모자금 사용목적 (1) - 영업양수

공모자금 중 30억 원은 신규 브랜드 투자 및 인수에 사용할 목적입니다. 리빙부문(매트리스, 이불류)과 반려동물(패션, 용품) 부문의 사업을 하는 브랜드 사업을 목적에 두고 있습니다. 내년에 10억 원 투자, 내후년에 20억 원을 투자해서 공모자금을 소진할 계획이라고 합니다.

공모자금 사용목적 (2) - 연구개발

연구개발에는 총 64억 9,000여만 원을 사용할 계획입니다. 올해 5억 4,000만 원 정도를 연구개발에 투입하고, 2021년에는 27억 7,000여만 원, 2022년에는 31억 7,000여만 원을 연구개발에 투자할 계획입니다.

이 중 신규 인력 충원에 25억 3,000여만 원을 투입하여 인력 충원에 가장 많은 자금이 투입될 예정입니다. 젝시믹스 디자인 개발에 19억 원, 휘아와 마르시오디에고 믹스트믹스 디자인 개발에 각각 7억 원 정도를 투자할 계획이라고 합니다. 젝시믹스에 대한 드라이브를 걸면서도 젝시믹스의 비중 축소를 위해서 다른 브랜드의 연구개발 포트폴리오도 골고루 가져가는 모양새입니다.

공모자금 사용목적 (3) - 해외진출

해외 진출에는 총 50억 원을 투자합니다. 올해 약 3억 원, 내년에 18억 원, 2022년에 29억 원을 투자할 계획을 갖고 있습니다. 아시아 핏스토어 매장 설치에 15억 원을 투자할 예정인데 2022년에 설치 예정입니다. 2022년에는 미국과 캐나다 법인 설립과 마케팅을 위해서 약 14억 원을 투자합니다.

해외 진출 계획 <출처 : 브랜드엑스 IR북>

2021년에는 일본 핏스토어 매장 설치와 아시아 법인 설립과 마케팅에 약 16억 원을 투자할 계획입니다.

공모자금 사용목적 (4) - 신규사업 투자

신규사업 투자에는 총 99억 원을 투자할 계획입니다.

연도별로는 2020년에 43억원, 2021년에는 40억원, 2022년에는 약 16억 원을 투자할 계획을 갖고 있습니다. 항목별로는 젝시믹스 카테고리 확대에 63억 원, 워너글램에 16억 원, 이루다마케팅 증자에 20억 원이 사용될 예정입니다.

2020년 6월 1일에 출시한 운동화가 하루 500족씩 판매되며 좋은 반응을 얻고 있다는 소식도 투자설명서에 기재돼 있습니다.

젝시믹스 액티브웨어 X-1

그리고 젝시믹스 제품카테고리 확대에 투자하면서 레깅스 뿐만 아니라 홈트레이닝 도구인 운동 도구 등의 금형 제작과 대량 체제 생산체제 구축을 목표로 하고 있습니다.

공모자금 사용목적 (5) - 광고 선전비

올해 23억 원, 내년에 15.5억 원 총 38억 5,000만 원을 투입해서 공중파에서 광고를 진행합니다.

약식 밸류에이션


공모자금 사용목적을 보면 2022년까지는 얼추 사업계획이 나와있는 것 같습니다. 가이던스는 2025년까지 나와있구요.

약식 밸류에이션 <자료 : 송종식>

2022년까지 회사의 공모자금 사용내역, 2025년까지 매출 1조라는 회사의 공격적인 가이던스를 토대로 밸류에이션 하였습니다. 회사의 가이던스가 공격적인 편이어서 제가 숫자를 조금 보수적으로 만들었음에도 불구하고 숫자가 꽤 공격적으로 나왔습니다. 올해는 코로나 이슈로 실적에 부침이 있을 수도 있습니다. 그리고 따상을 목표로 하는 사람이 몰렸다가 빠지면 상장 후 당분간 주가가 지지부진 할 가능성도 배제할 수 없습니다. 그러나, 장기적으로 회사가 지금처럼 잘 해낸다면 미래가 기대되는 회사라고 생각됩니다.

오버행


상장 즉시 : 벤처금융 보유분 3,768,549주
상장일로부터 1개월 : 벤처금융 보유분 1,884,274주
상장일로부터 3개월 : 상장주선인 보유분 80,645주
상장일로부터 1년 : 최대주주와 그의 처 보유분 9,265,936주, 임직원 스톡옵션 1,218,567주

2020년 8월 3일
송종식 드림


알림 : 저는 동사의 공모에 저와 가족 명의로 참여할 예정입니다. 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2020년 7월 12일 일요일

아톤, 우주소년 아톰이 될 것인가? 동네 아저씨 팔에 붙은 알통이 될 것인가?

투자 아이디어와 종목에 대한 접근 계기


물리적 장치가 필요없는 OTP 인증?


거액을 송금할 때 우리는 OTP 등 외부의 물리적 장치를 사용합니다. 아시다시피 OTP는 임시 난수를 생성합니다. 이 난수는 일정시간이 지나면 소멸합니다. 따라서 물리적 OTP는 사실상 현존하는 가장 강력한 금융 보안매체입니다.

아톤은 이 물리적 OTP를 없애버렸습니다. 4자리의 비밀번호 또는 6자리의 핀번호만 입력하면 자동으로 OTP 인증이 진행됩니다. 이것은 스마트폰 안에서 소프트웨어적으로 모두 처리됩니다. 복잡하고 귀찮은 인증 절차를 줄여주는 획기적인 방식입니다. 편리하긴 한데 이 과정에서 보안상 문제는 없는가? 그런 의문점이 생겼습니다.

PASS ?


어느 날 우연히 신문기사 하나를 보았습니다. 'PASS의 가입자가 3,000만 명을 돌파했다'는 요지의 기사였습니다. 처음에는 '처음보는 서비스인데 저렇게 쓰는 사람이 많아? 뭐길래?' 싶어서 찾아보았습니다.

그런데 PASS(이하 '패스')에 대해서 찾던 중 무릎을 탁 쳤습니다. 왜냐하면 저도 종종 보던 서비스였기 때문입니다. 그리고 물론 제 스마트폰에도 패스가 설치되어 있었습니다. 본인인증을 하면서 이 앱의 설치를 요구하는 경우가 왕왕 있었습니다. 그 과정에서 설치했던 기억이 납니다. 그리고 지금도 패스를 통해서 간편하게 본인인증을 사용하고 있습니다.

'오호라'싶은 호기심에 동 종목에 접근을 하였습니다. 그리고 공부한 내용을 간략하게 블로그에 공유합니다.

주요 매출원과 서비스


동사가 영위하는 사업의 카테고리는 다음과 같습니다. 1) 핀테크 보안 솔루션, 2) 핀테크 플랫폼, 3) 스마트 금융, 4) 티머니 솔루션 등 4개입니다. 회사 측 IR자료와 홈페이지를 토대로 기술한 것입니다.

핀테크 보안 솔루션


회사가 가지고 있는 주요 보안 기술과 상품입니다. 아톤의 서비스들은 이 기술을 토대로 돌아갑니다.

  • mSafeBox : 별도의 하드웨어 장치가 필요 없음. 각 모바일 애플리케이션 마다 화이트박스 암호화 솔루션 적용.
  • mOTP : 별도의 OTP기기를 들고 다니지 않아도 됨. 스마트폰 내에서 1회용 OTP 번호를 생성. 하루 5천 만원 ~ 5억 원의 이체가 가능. 참고로 기존의 보안매체는 하루 1천 만원에서 ~ 5억원이 이체가능.
  • mPKI : 공인인증서를 대체하는 사설 인증서. 인증은 핀번호와 지문만으로 간단하게 사용. 갱신기간은 3년. 주로 금융사에서 사용. 주요 고객은 KB국민은행, 기업은행, K뱅크 등. 
  • U-OTP : 1회용 비밀번호 생성기. 회사의 중요문서, 게임계정 내 비싼 아이템들을 지키기 위해서 사용. 주요 고객은 NHN엔터, 넥슨, 웹젠, 엠게임, 한빛소프트와 같은 게임 회사들.

핀테크 플랫폼


보유한 기술을 토대로 서비스를 키워나가고 있습니다. 특히, 최근에는 PASS 서비스의 성장세가 시장의 주목을 받고 있습니다.

  • PASS : 통신 3사 끼고 들어가는 휴대폰 인증 서비스. 주요 기능은 1) 본인확인 서비스, 1-1) 모바일 결제 등을 위한 모바일 간편 본인 확인, 1-2) QR코드 출입증, 1-3) 인증서 및 인증 이력 제공,  2) 모바일 운전면허 확인, 3) 내 자산관리, 4) 보험관리, 5) 신용등급 관리, 6) 국내외 펀드 및 투자 정보 제공.
  • NH스마트뱅킹 : NH농협 고객용 모바일 뱅킹. (1,550만 명)
  • 올원뱅크 : NH농협 고객용 간편 모바일 뱅킹. (370만 명)
  • 더캠프 : 국군 장병, 지인, 가족 커뮤니티. (145만 명)

PASS는 종합 핀테크 플랫폼으로 변모하고 있습니다. PASS를 통해서 펀드와 같은 금융 상품을 가입할 수 있습니다. 그리고 통신사의 서비스도 이용할 수 있습니다. 이때, 아톤의 인증을 거치면 통신사나 금융사와 수익을 쉐어하게 됩니다.

그리고 아톤은 핀테크 플랫폼 사업을 확장하기 위해서 로보어드바이저 사업과 중고차 매매 서비스도 인수하여 사업을 진행하고 있습니다.

스마트 금융(SI)


스마트 금융 부문은 SI 사업을 하고 있습니다. SI는 우리말로 시스템 통합입니다. 말이 어렵습니다. 쉽게 설명 드리면 고객에게서 수주를 따서 웹사이트나 모바일 앱 같은 서비스를 구축해 주는 수주 사업이라고 보시면 됩니다.

동사가 지금까지 수주한 분야는 모바일 뱅킹, 보안/인증, 스마트월렛/결제, 오픈API, 증권, 채널관리입니다. 이 중 주요 서비스 몇개만 살펴보겠습니다.

먼저, KB금융에서 선 보인 서비스들이 눈에 띕니다.

KB스타샷은 카메라 촬영만으로 공과급 납부, 통장 및 OTP 신청 등을 할 수 있는 서비스입니다. 동사는 '국내 최초 카메라 기반 뱅킹 서비스'라고 홍보하고 있습니다. 이 서비스를 통해서 은행 창구 업무의 많은 부분을 줄였다고 합니다.

리브똑똑은 대화형 뱅킹 서비스입니다. 메신저처럼 간편하게 이용할 수 있습니다. 모바일 채팅을 통해서 계좌 조회, 송금, 펀드 가입, 펀드 입금 등의 뱅킹 서비스를 이용할 수 있습니다. 이 채팅 시스템은 OK저축은행의 온라인 상담 채널에서도 사용되었습니다.

국민은행의 핵심 모바일 서비스인 KB스타뱅킹 앱은 동사가 기획 및 구축하였습니다. 2010년에 서비스를 구축하여 현재까지 운영하고 있습니다.

다음은 동사의 전문 분야인 보안/인증 부문입니다.

먼저, 가장 눈에 띄는 것이 TAM 전용 애플리케이션 개발입니다. SKT, Trustonic사와 협력 진행한 프로젝트입니다. 당시에는 아시아 최초의 TAM 애플리케이션이었습니다. 트러스트오닉사와 TAM, 트러스트존에 대한 이야기는 아래에서 조금 더 해보겠습니다. 동사를 분석할 때 핵심 키워드입니다.

2015년 동사는 FIDO 인증을 받았습니다. 아주 쉽게 설명드리면 생체인증 서비스를 할 수 있다는 이야기입니다.

BC카드 앱에서는 HCE, eSE 등의 기술을 이용한 전자지갑을 선보였습니다.  스마트워치에는 BC Pay를 적용해서 NFC 결제 시스템도 구축하였습니다. 이것이 2015년 프로젝트였습니다.

하나은행 모바일 OTP 서비스에 동사의 핵심기술인 트러스트존을 이용한 기술을 적용하였습니다. 온라인에서 쇼핑할 때 많이 쓰는 LG U+ 개인 인증 서비스에서도 동사의 기술이 활용되고 있습니다.

그리고 2010년부터 현재까지 현대증권의 MTS인 SmartM을 구축해서 운영하고 있습니다.

티머니 솔루션


티머니는 한국스마트카드의 솔루션입니다. 티머니는 국내 교통카드 시장의 50%~55% 정도를 점유하고 있습니다. 아톤은 티머니의 결제 솔루션을 독점 공급하고 있습니다.

트러스트존을 활용하는 서비스는 해외 진출이 어렵습니다. 그 이유는 아래에서 기술하겠습니다. 그래서 동사의 매출은 대부분 국내에서 발생하고 있습니다. 다만, 티머니의 경우에는 해외에서도 소액의 매출이 발생하고 있습니다. 현재 남미 콜롬비아의 수도인 보고타에서 사업을 진행중입니다. 티머니가 해외 진출 국가의 개수를 늘리면 동사의 티머니 해외 매출도 따라서 올라가는 구조입니다.

자료 : 아톤, 송종식

소프트웨어 서비스 사업을 해보신 분들은 잘 아실거라 생각합니다. 누구나 궁극적으로는 네이버, 구글, 페이스북과 같은 서비스 구축으로 자리 잡기를 꿈꿉니다. 그것이 장기적으로 안정적이기 때문니다. 적은 자원을 투입하고도 무한대로 성장할 수 있는 구조 때문이기도 합니다.

그러나, 신생기업이 그런 위치를 차지하기는 어렵습니다. 그래서 초반에는 많은 서비스 기업들이 SI 소위, 남들에게 홈페이지 제작 같은 것을 수주 받는 사업을 동시에 진행합니다. 일단은 그게 확실히 현금을 만드는 방법이기 때문입니다. 그러나 이것은 사람과 시간을 갈아넣는 사업입니다. 영속성도 없습니다.

의존도를 줄여나가는 SI 사업


2017년 부터 동사의 사업 부문멸 매출을 확인해 보면 비슷한 모습이 발견됩니다. 동사 역시 그런 과정을 거치지 않았나 추정합니다. 2017년에는 총 매출 238억 원 중에서 110억 원이 스마트 금융 즉, SI 부문에서 발생했습니다. 전사 매출의 46%에 달하는 주요 사업 부문이었습니다. 그러던 것이 2019년에는 11%의 비중으로 쪼그라 듭니다.

회사는 전략적으로 핀테크 플랫폼과 보안 부문의 사업을 키우고 있습니다. 그리고 SI 부문의 비중을 줄여가고 있습니다. 좋은 전략이라고 생각합니다.

물론 핀테크 보안 솔루션도 수주 기반 사업이긴 합니다. 그러나 SI와는 결이 좀 다르지 않나 생각합니다. 일례로 mOTP 같은 경우, 이용자 당 수수료를 은행으로부터 정기적으로 받는 BM을 갖고 있습니다. 이용자가 스마트폰을 교체하면 수수료를 추가적으로 지불받습니다.

어쨌든, 기술이나 솔루션만 공급하고 지속적으로 이익을 내거나, 플랫폼 비진니스는 키워나가는 방향이 장기적으로 좋은 방향이라고 생각합니다.

상반기 코로나19 영향


1분기 실적은 매출과 영업이익이 모두 감소하였습니다. YoY 실적은 PASS를 필두로 한 핀테크 플랫폼만 성장했습니다. 그리고 나머지 부문은 모두 역성장하였습니다. PASS만 코로나 수혜 부문이고 나머지는 코로나 피해 부문으로 확인이 되었습니다.

아무래도 고객사와 밀접 접촉하는 수주 사업들이나 티머니와 같은 대중교통향 서비스들은 코로나의 피해를 입을 수 밖에 없지 않았나 생각합니다.

자료 : 아톤, 송종식

보안 기술 쪽은 부지런히 수주를 따고 있다고 합니다. 그렇다고는 해도 PASS를 앞세운 플랫폼 부문의 덩치가 더 커져야 사업이 안정화 되지 않을까 생각됩니다. 패스의 가입자가 3,500만 명을 넘었지만 매출이나 이익은 매우 박합니다. PASS 플랫폼의 수익화를 고민해야 하는 단계가 아닐까 생각합니다.

메가트렌드


요즘 시장에 '시대정신'이라는 단어가 유행하고 있습니다. 어느 시대에나 그 시대에 걸맞는 시대정신은 늘 존재했습니다. 다만 최근 몇년간은 이 단어가 주식시장에서 특히 잘 오용되고 있습니다. 최근 3~4년 간 장세가 고성장 기업, 특히 시대 상황에 걸맞는 기업만 끝없이 우상향하는 장세이다 보니 더욱 그런 것 같습니다. 이런 장세가 어디까지 진행될지는 알 수 없습니다. 이 장세도 언젠간 끝나겠지요. 그러나 현재는 모두 파티중입니다.

출처 : 아톤 IR 보고서, Pitchbook, 금융감독원, 한국은행

굳이 코로나가 아니어도 세상은 어차피 언택트화 되고 있습니다. 세상 모든 부분에서 변혁이 일어나고 있습니다. 금융업도 예외는 아닙니다. 특히, 은행과 증권사의 지점 점포수는 꾸준히 감소하는 추세입니다. 이런 추세는 당분간 계속될 듯 합니다.

따라서, 지점 감소의 반대급부로 스마트폰을 통한 금융 업무량은 꾸준히 증가하고 있습니다. 오래전 지점 업무를 이제는 각자의 손안에서 스마트폰으로 처리합니다. 그런 활동의 기저에는 보안이 가장 중요한 이슈로 작용합니다. 보안이 뚫리면 이 시스템이 붕괴됩니다. 모바일 금융 활동과 인증활동 중 발생하는 보안의 밑바닥은 동사와 같은 회사들이 철두철미하게 지킵니다.

따라서, 동사의 사업모델은 시대정신과 부합합니다. 전방도 꾸준히 성장중입니다. 모든 것이 우호적입니다.회사가 하기 나름입니다.

PASS(패스)


스마트폰 인증 서비스입니다. 지문, 홍채, PIN번호로 간단하게 본인 인증을 할 수 있습니다. 아마도 금융서비스나 결제 서비스를 이용 하면서 아래와 같은 화면을 가진 앱을 보신 적이 있을 거라고 생각합니다.

PASS 문자 인증 서비스 <자료 : 아톤>
PASSS 인증서 서비스 <자료 : 아톤>

신기하게도 패스는 전화번호 인증 부분에서 통신 3사 모두와 제휴를 맺고 있습니다. 그리고 패스 인증서는 여러 금융 기관의 금융 업무, 웹사이트의 로그인, 공공기관 발급 문서 증빙 및 통지, 등기 서비스 등 전방위적인 범위로 사업 부문을 넓혀나가고 있습니다.

패스에 쌓여가는 개인 정보 데이터는 그 자체로 시간이 갈수록 막강한 비지니스 전개를 위한 장작이 될 것으로 생각합니다.

공인인증서 대체 수단으로 부상


전자서명법이 통과되면서 공인인증서는 올해 12월 10일부로 폐지가 됩니다. 이제 사설 공인인증 업체들의 춘추전국시대가 열릴거라고 보고 있습니다.

아톤은 공인인증서 폐지로 수혜를 입는 회사 중 하나입니다. 특히, PASS가 공인인증서 물량의 상당 부분을 커버할 수 있는지에 대해서 투자자들은 관심이 많습니다. 앞으로 이 분야의 경쟁이 치열해 질 것입니다. 다만, 동사는 그동안 쌓아 온 업력, 파트너, 기술력이 있기 때문에 나름대로 많은 수혜를 입지 않을까 판단합니다.

그나마 제가 조금 위협적으로 보는 분야는 블록체인 기반 인증서비스 DID입니다. 신한은행, IBK기업은행, NH농협은행이 힘을 합해서 인증 서비스 구축에 나섰습니다. '카카오페이'의 인증 서비스와 범은행권 '뱅크사인(BankSigN)'이 블록체인을 적용한 사설 인증서를 사용합니다. 라온시큐어는 옴니원이라는 DID 플랫폼을 구축했습니다.

지난 5월, 라온시큐어는 세종시의 블록체인 기반 자율주행자동차 신뢰 플랫폼 구축 사업을 수주했습니다. 이 프로젝트에는 라온시큐어의 옴니원과 LG CNS의 모나체인이 사용됩니다.

인증 분야 무한확대의 가능성


6월부터 패스앱 안에 운전면허증을 넣을 수 있게 되었습니다. 이는 단순히 운전면허증을 사진으로 찍어서 갖고 있는 수준이 아닙니다. PASS앱 안에 넣은 운전면허증은 공신력이 생깁니다. 신분인증, 운전면허증 갱신 등의 업무를 할 수 있습니다. 위변조 방지 시스템도 작동합니다.

그리고 다중밀집이용시설 진입 시 발급 받아야 하는 QR코드 인증도 패스를 통해서 할 수 있게 되었습니다. 이런식으로 패스는 분야를 가리지 않는 다양한 범용 분야의 개인 인증 서비스로 영역을 확대하고 있습니다.

인터넷에 쏟아지는 악플 (욕 먹으면 긍정 시그널)


아무래도 패스는 B2B 형태로 제휴가 들어가고, B2C 단에서는 강제로 설치가 됩니다. 그러다보니 이용자들의 평가는 상당히 안 좋습니다.

PASS앱을 향한 악플의 향연
<출처 : 네이버 뉴스>

패스 관련 기사에는 위와 같이 악플의 물결을 볼 수 있습니다. 대부분의 내용이 '설치의 강제성, 이용의 강제성'을 성토하고 있습니다. 이것은 흡사 예전에 넥슨, 엔씨소프트가 욕 먹던 부분과 비슷합니다. '과도한 과금을 유도한다'는 것이 사람들의 한결같은 비판 내용이었습니다.

이런식으로 욕을 먹으면 저는 긍정적으로 봅니다. 쓰기 싫으면 조용히 안 쓰면 됩니다. 그러나 욕을 하면서도 어쩔 수 없이 쓸 수 밖에 없는 플랫폼이나 서비스는 이미 그 자체로 강력한 해자가 있음을 암시합니다.

트러스트오닉과 트러스트존


동사의 핵심 기술과 비지니스 모델을 이해하기 위해서는 트러스트오닉이라는 회사를 알고 넘어가야 할 필요가 있습니다.

자료 : 금융보안원

전세계 스마트폰 칩의 97%는 ARM이 설계한 칩입니다. 그리고 ARM은 '트러스트존(Trustzone)'이라는 독특한 공간을 제공합니다. 물론 이 공간은 물리적인 공간이 아닙니다. 소프트웨어적인 무형의 공간입니다.

위의 그림에서 볼 수 있듯이 일반적인 연산은 트러스트존의 Normal World에서 작동합니다. 그리고 보안이 필요한 연산은 Secure World에서 작동합니다.

트러스트존은 과거 취약점이 발견되기도 했습니다. 그러나 여전히 막강한 보안을 자랑하고 있습니다. 일단은 아톤이 창업이래 한번도 보안사고가 터지지 않았다는 점만 보아도 트러스트 존의 보안 수준이 높은 것을 비전공자도 알 수 있습니다. 트러스트존이 구동되면 트러스트 존에서만 작동하는 별도의 OS가 구동됩니다. 일반 영역과 분리돼 있습니다.

일반적인 앱이라도 이 트러스트존을 활용할 수 있다면 이용자들에게 강력한 보안을 제공할 수 있을 것입니다. 문제는 ARM에서 트러스트존의 사용을 모두에게 공개하지 않았다는 점입니다.

ARM은 트러스트오닉(Trustonic)이라는 자회사를 갖고 있습니다. 이 회사에서 트러스트존의 Secure World인 TEE 영역을 사용할 수 있도록 허가해 주어야합니다. 바꿔 말하면 아톤 역시 트러스트오닉 없이는 TEE 영역을 사용할 수 없다는 이야기입니다.

그리고 TEE 영역은 안드로이드 6.0 이상의 OS에서는 대부분 잘 지원합니다. 문제는 iOS입니다. iOS에서는 TEE를 일부만 지원합니다. 그래서 WBC(White Box Cryptography)라는 가상의 환경을 구성하여 트러스트존을 사용할 수 있습니다.

자회사


동사는 플랫폼 사업의 확장, 사업의 다각화를 목적으로 몇개의 연결회사를 가지고 있습니다.

<자료 : 아톤, 2019년 12월 말 기준>

총 5개의 회사 중 지분율이 50%가 넘어가는 회사는 비즈인포그룹, 케이에프씨, 에이티애널리틱스 3개사입니다. 동사의 연결 매출 중에서 '기타매출'로 잡히는 매출이 이들 회사에서 잡히는 매출입니다.

비즈인포그룹의 대표이사는 김종서 대표의 동생입니다. 이 회사는 중고차 B2B 거래를 위한 여러가지 서비스를 제공합니다. 비즈인포그룹이 제공하는 서비스는 딜러들을 위한 카매니저, 매매조합과 단지를 위한 솔루션, 제시매도 법정프로그램입니다. 회사는 장기적으로 PASS와 같은 인증 서비스와 연동할 큰 그림을 그리고 있습니다.

케이에프씨는 중고차 관련 금융 데이터 사업을 영위하고 있습니다. 김종서 대표가 아톤과 대표직을 겸직하고 있습니다. 매매상사의 매입, 재고, 판매, 판매원 통계 등의 데이터 제공, 차량매입 자금 제공, 금융사에 관련 데이터 제공 등의 서비스를 제공합니다.

에이티애널리틱스는 로보어드바이저를 이용한 자산운용 서비스를 제공합니다. 특히, PASS를 통해서 약 천만 명의 이용자에게 상품 정보와 금융 상품 제안을 하고 있습니다.

최대주주와 CEO


한국외국어대학교의 컴퓨터공학과에서 학사, 전산과에서 석사과정을 밟았습니다. 다우기술에서 엔지니어로 7년 정도 일하다가 1999년에 아톤(구 에이티솔루션즈)을 창업하였습니다. 현재는 한국핀테크산업협회 부회장으로도 역임중입니다.

김종서 대표, 전자신문 2019.08.08

이분을 개인적으로 알지는 못합니다. 몇가지 인터뷰 자료를 보니 회사에 대한 애정이 상당하신 분이라는 느낌이 들었습니다. 그리고 자사의 서비스에 대한 자신감과 포부도 대단하게 느껴졌습니다.

다만 이 기사의 느낌은 다소 아쉬운 부분이 있었습니다. 회사와 대표간의 책임 떠 넘기기는 장차 회사에 어려움이 생겼을 경우에 회사나 대표가 취할 태도까지 상상하게 만들었습니다. 물론 이 건은 양쪽의 상황을 제 3자가 정확하게 알기 힘든데다, 양쪽이 잘 화해를 하고 끝낸 부분이므로 현재는 소멸된 이슈입니다.

자료 : 아톤
위의 표는 2020년 1분기말 주주현황입니다. 희석요인과 자기주식수 등을 고려하지 않은 단순 지분율 도표입니다.

김종서 대표가 최대주주로서 26.73%의 지분을 보유하고 있습니다. 특수관계인 지분을 합하면 34.57% 수준입니다. 절대로 그러시진 않겠지만 타 상장사들의 관행인 파킹 물량을 숨겨두었다고 소설을 써도 희석요인이 있어서 과반이상의 지분율은 가지고 있지 않을 것이라고 판단됩니다.

김종서 대표 이외에 5% 이상의 지분을 보유한 주주는 없습니다.

보통주 수는 4,088,005주. 자기주식 수는 233,810주. 유통주식 수는 3,854,195주. 희석요인은 RCPS 228,572주. 미행사 스톡옵션이 187,000주. 이 중에서 15만 주는 행사가가 16,000원이고 나머지 37,000주는 행사가가 3,000원입니다.

발행된 보통주와 RCPS, 그리고 미행사 스톡옵션을 모두 합하면 4,088,005 + 228,572 + 187,000 = 4,503,577주입니다.

그리고 최근에 약간의 변동사항이 발생했습니다. 5월 22일 공시에 따르면 회사는 자기주식을 추가로 취득하여 293,810주의 자기 주식을 보유하고 있습니다.

32,000원에도 매수! 스스로에 대한 자신감일까요?
<자료 : 아톤>

5월 22일 현재 회사가 보유한 자기주식 수량은 293,810주입니다. 전체 수량의 매입 평단은 5,319원입니다.

실적 요약


동사의 실적 요약 <자료 : 아톤, 송종식>

동사의 단기 밸류에이션은 블로그에 공개하기는 힘들게 되었습니다. 단기적으로는 일정 부분 미래의 꿈을 당겨 온 상태로 생각되고, 고평가 영역에 있다고 생각합니다. 그래서 펀더멘털 투자자들이 접근하기에는 부담이 조금 있는 상태로 보입니다.

대신 이 종목은 당분간 센티멘트로 움직이게 될 것 같습니다. 센티는 시대정신에 부합하고, 여러가지 모멘텀도 많아서 주가는 펀더멘털을 무시하고 움직이게 될 가능성이 높아보입니다. 미래를 보는 안목이 있으시고, 센티멘트 플레이를 잘 하시는 분들은 접근해 볼만합니다.

2019년에 113억 순손실이 난 부분은 RCPS가 보통주로 전환되면서 발생한 차액의 회계적 손실입니다. 물론 일회성입니다. 저 부분을 모디파이하면 2019년의 순이익은 45억 원 수준입니다.

2020년 1분기 실적 역성장과 관련해서는 본 포스팅의 도입부에서 잠깐 다루었습니다.

투자포인트


  • 메가트렌드와 시대정신에 부합
    • 금융권 점포 수 감소
    • 비대면 서비스의 확대
    • 스마트폰을 통한 뱅킹과 금융 서비스 이용자와 빈도의 증가
  • 공인인증서 폐지
    • 올해 12월 10일 전후로 단기 모멘텀을 받을 가능성이 있음
    • 장기적으로 공인인증서가 사라진 영역을 동사의 서비스들이 차지할 가능성이 높음
  • 열린 업사이드
    • 앞으로 확보할 클라이언트가 확보한 클라이언트보다 더 많음
    • PASS 플랫폼의 확장 가능성이 무궁무진
    • 동사 보안 솔루션의 해외 진출 가능성
    • 매출이 커져도 고정비가 덩달아 커지는 구조는 아니므로 매출이 커질수록 영업이익이 기하급수적으로 커질 수 있는 가능성
  • 해자(moat)
    • 이미 국내 통신 3사와 제휴하여 오랜기간 협업하고 있음 (Lock-In 효과)
    • 국내 대형 금융사들을 고객으로 두고 있음
    • 영업력, 비용 절감 측면, 보안 사고 책임 전가 측면, 그리고 기술력의 측면에서 동사는 이미 국내에서 이미 상당한 해자를 갖추고 있는 것으로 판단
  • 중고차 시장의 성장
    • 중고차 관련 솔루션과 데이터를 다루는 동사의 자회사들이 부각될 가능성

투자리스크


  • 트러스트오닉(Trustonic)
    • 원천 기술을 ARM의 자회사인 트러스트오닉이 쥐고 있음
    • 이 회사와 관계가 틀어지면 사업에 지장이 생김
    • 이 회사가 한국 시장에 직접 진출하면 동사의 존재 자체에 위협이 됨
    • 해외 진출시 이 회사와 부딪힐 가능성은 없을지(?)
  • 꿈을 먹어야 되는 구간
    • 현재의 시가총액이 싸지 않음
    • 숫자로 찍히는 밸류에이션은 휴지통에 버리고 꿈을 먹고 버티어야 되는 구간
    • 상장된지 얼마 안돼서 재무제표를 신뢰하려면 조금 더 시간이 흘러야 할 듯
    • 성장성과 이익률이 생각보다 박함

결론


동사의 BM은 좋습니다. 그러나 당장 숫자나 밸류에이션을 보고 접근할 수 있는 회사는 아닙니다. 미래를 보고, 꿈을 먹고, 센티멘트의 동향을 보고 투자해야 하는 회사로 생각됩니다. 먼 미래에 동사가 몇 베거를 할 수 있겠다는 믿음이 있거나, 시장 센티가 화끈하게 달아 오를 수 있겠다고 믿는 분들에 한해서는 투자할만한 회사라고 생각됩니다. 전통적 가치투자자들은 접근하기 어려운 회사라고 생각합니다. 시대정신에 발가락 하나 걸쳐 놓고 싶은 경우에는 발가락 하나 정도 걸쳐놓고 관찰해보면 어떨까 생각합니다.

2020년 7월 12일
송종식 드림

알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 2월 8일 금요일

대한약품, 치킨게임 우려에 대한 팔로업

오랜만에 대한약품을 팔로업합니다. 4분기 실적이 나오면 팔로업을 하려고 했습니다. 그런데, 실적이 나오려면 조금 더 시간이 필요한 것 같아서 그 사이에 그냥 간략하게 팔로업을 한번 하고 가겠습니다.

대한약품에 대한 기본적인 소개와 분석글을 비롯해서 꾸준히 팔로업 했던 글들은 이 포스팅의 가장 하단에 링크를 걸어두겠습니다. 대한약품을 처음 공부하시는 분들은 과거의 글들도 참고하시면 좋으실 것 같습니다.

실적도 주가도 숨고르기 중


2018년부터 주가와 분기 실적의 성장세가 숨고르기를 하고 있습니다. 제조 환경 개선과 몇가지 사업외적으로 좋은 이슈들이 겹치면서 동사의 분기 영업이익률이 20%를 넘기도 하는 등 폭발적인 이익 개선세를 보여주었습니다.

우선 분기 실적 성장 추이를 간략하게 먼저 확인하겠습니다.

대한약품의 분기 실적 성장 추이 요약
클릭하면 커집니다 <출처 : 대한약품, 송종식>

부침없이 꾸준히 성장세를 유지하는 것이 동사의 가장 큰 매력이라 할 수 있습니다. 이 요약 실적 그래프에서 눈여겨 보아야 할 부분이 2017년 3분기 부터입니다. 영업이익률이 꾸준히 상승하다가 저때 최고점을 찍고 그 이후로는 우상향이 아니라 옆으로 가고 있습니다.

매출 성장세는 꾸준히 유지되고 있지만 다만 그전보다는 아주 약간 둔화된 모습입니다. 영업이익률 자체는 꾸준히 양호한 상태이지만 2018년 들어서는 영업이익률의 성장세는 숨고르기를 하는 모습입니다.

매출원가율 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

2017년에는 매출 원가관리가 잘 됐고 매출액은 급격하게 오르면서 매출원가율도 화끈하게 떨어졌습니다. 2017년 3분기에 매출원가율이 최정점을 찍고 이후에 살찍 반등하면서 60%대 초반에서 안정되는 모습입니다.

아마 시장에서는 기초수액제 중심의 동사가 영업이익률을 20% 이상 내는 걸 거의 정점으로 본 게 아닌가 싶기도 합니다. 제 생각에도 기초수액제 만드는 회사가 이 정도 영업이익률을 낸다면 장사를 정말 잘했다고 생각합니다. 아마 현재까지는 3사 과점체제가 굳건해서 이런 영업이익률도 가능했던게 아닌가 생각합니다. 영업이익률 30%~40% 그 이상은 현실적으로 매우 도달하기 어려운 숫자라고 생각합니다. 유형자산 매각과 매입으로 제조공정이 점차적으로 더 효율적으로 변하겠지만 현재 수준의 영업이익률만 꾸준히 내줘도 충분히 매력적인 회사라고 생각합니다.

현재 주가가 주춤한 이유가 실적이 주춤한 것에 더불어서 작년에 있었던 한국콜마의 CJ헬스케어 인수 건도 투심에 조금은 영향을 미치는 게 아닌가 생각합니다.

3사 과점체제에 변동 생길까?


CJ헬스케어 매각 건은 작년 봄에 있었던 이슈이지만 대한약품의 투심에 영향을 미치고 있는 것 같아서 상황을 한번 체크하고 넘어가야 될 것 같습니다.

한국콜마는 종속회사인 씨케이엠 특수목적회사를 통해서 CJ헬스케어의 지분 100%를 인수하였습니다.

한국콜마의 종속회사 씨케이엠의 CJ헬스케어 지분 인수 공시 <출처 : 전자공시>

위의 내용은 CJ헬스케어 지분 100%를 1조 3,000억 정도에 인수하였다는 공시입니다. 2018년 4월 4일에 합병 완료 공시가 떴습니다.

CJ헬스케어의 임원변동 현황 <출처 : 전자공시>

CJ헬스케이어의 임원 변동 현황을 보면 대표이사부터 이사와 감사진까지 한국콜마 출신 분들로 대거 교체된 것도 확인됩니다. 투자 잘하기로 소문난 스틱 부사장님도 보이네요. 한국콜마 혼자서 CJ헬스케어를 인수하기엔 재무적으로 부담이 되었기 때문에 스틱, 미래에셋PEF 등의 재무적 투자자들도 참여하였습니다. 해당 FI소속 인물들이 이사로 등재된 걸 확인할 수 있습니다.

한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 이유


한국콜마의 지난 3분기 매출비중을 보면 화장품이 66%, 제약이 33.2%입니다. 지난 사드 사태 이후에 쭉 보면 알 수 있듯이 화장품 비지니스는 내외부 요인에 의해서 매출 변동성이 크고 사업이 불안정한 측면이 있습니다. 그래서 매출구성에서 제약 포트폴리오의 비중을 높이기 위해서 CJ헬스케어를 인수한게 아닌가 생각합니다.

또한, 한국콜마의 우수한 제조능력과 CJ헬스케어의 R&D역량을 합하면 충분히 시너지를 낼 수 있다는 계산이 섰던 것 같습니다.

한국콜마는 기초수액제 시장에서 치킨게임을 시작할까?


동사(대한약품)의 비지니스 모델과 영업환경은 특별히 나쁜점을 찾기가 힘듭니다. 저도 오래전부터 블로그에서 몇번 언급했지만 그나마 수면 아래에 존재하는 리스크 중 하나가 '새로운 경쟁자의 등장' 그리고 '치킨게임 가능성 여부'입니다. 동사의 영업이익률이 20%를 넘어가면서 저는 그런 우려가 섞인 시각을 조금 더 키워왔습니다.

아주 오랜시간 기술력을 쌓아야만 하는 반도체와 다르게 기초수액제는 설비투자를 할 수 있는 업체면 누구나 진입할 수 있는 리스크가 존재해 왔습니다. 물론 초반에 설비 투자에 들어가는 비용이 커서 작은 업체는 진입하기 힘듭니다. 반면, 큰 회사는 아직 기초수액제의 시장 규모가 작아서 관심을 안 둘 소지기 크고요.

어쨌든 그래서 제가 늘 우려했던 것은 1) 기초수액제 시장이 아직은 작아서 대규모의 자본을 가진 대기업이 이 시장에 들어 올 유인이 없지만, 시장 규모가 일정 수준 이상 커지면 그럴 위험이 커지지 않을까 하는 부분과, 2) 영업마진이 급격하게 개선되고 그 높은 이익률이 오랜기간 지속되면 누군가가 무리해서 이 시장에 들어 올 위험성도 있다하는 점이었습니다.

그 비슷한 일이 작년에 있었습니다. 바로 CMO(위탁생산)의 강자 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 사건입니다. 다만 다행인 점은 제가 오래전부터 우려하던대로 시장에 새로운 플레이어가 들어와서 기존 3사 과점체제가 붕괴되고 치킨게임이 곧장 시작되는 건 아니라는 점입니다. CJ제일제당이 CJ헬스케어 매각으로 식품 사업에 집중하고 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하는 모습이므로 기존 3사 과점체제는 유지됩니다.

이 일과 관련해서 우려 반, 다행반의 시각을 가지고 있습니다.

작년에 한국콜마는 기초수액제에 대한 영업 허가를 받았고 급여등재까지 마쳤습니다. 아직 본격적으로 자체 수액을 생산하고 있지는 않지만, CJ헬스케어를 인수했으니 자체 생산을 하는 건 시간 문제라고 생각합니다. 특히, 2017년에 대규모로 증설한 세종공장은 수액 생산시설도 포함돼 있습니다. 물론, 세종공장은 수액만 생산하는 공장은 아닙니다.

CJ헬스케어가 수액생산을 한국콜마에 일부 위탁 생산하고는 있지만 그래도 현재로써는 CJ헬스케어에서 생산하던 기초수액 capa + 한국콜마의 생산 가능한 capa가 살짝 우려되는 점은 사실입니다. 마침 동사도 capa를 늘릴태세라서요. 고령 인구의 증가폭이 커서 몇해전 fpcb 섹터와 같은 시장 붕괴는 없겠지만 그래도 부디 치킨게임에 들어가지 않길 바라고 있습니다.

그러나, 너무 겁만 먹고 있을 필요는 또 없을 것 같은데, 그 부분 관련해서 몇가지 이유를 들어보겠습니다.

낮아지는 한국콜마의 재무안정성 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS연결, 클릭하면 커집니다 -

CJ헬스케어를 인수한 후, 한국콜마의 재무구조가 불안해진 모습입니다. 2016년에 90%가 안됐던 부채비율이 올해 3분기에는 180%까지 치솟았습니다.

한국콜마의 높아진 이자부담과 실적 훼손 <출처 : 한국콜마, 송종식>
- IFRS 연결 기준, 클릭하면 커집니다 -

한국콜마의 손익계산서도 훼손이 된 모습입니다. 분기당 100억 수준의 이자 비용이 추가됐고, 그 때문에 올 3분기에 당기순이익이 마이너스로 돌아섰습니다. 지배주주지분 기준으로 -3% 가량의 영업손실이 발생했습니다.

대기업 계열사 직원에서 졸지에 중견기업의 계열사 직원이 된 CJ헬스케어의 직원들이 이탈한다면 CJ헬스케어의 연결 실적도 악화할 가능성이 없지 않습니다. 물론 구조조정도 직원분들의 자발적 이탈도 없길 바랍니다만 현실의 모습은 어찌될지 지켜봐야합니다.

CJ헬스케어 지분 100% 인수대금은 총 1조 3,100억. 이 중 계약금 500억이 빠지고 나머지 금액 중 3,600억은 재무적투자자들이 RCPS를 받고 조달, 600억은 한국콜마의 현금성자산을 동원했고, 3,000억은 한국콜마의 자체차입금, 인수금융차입금은 금리 4.74%로 1금융권을 비롯한 외부의 은행들로부터 총 6,000억을 차입하였습니다. 그리고 CJ헬스케어 주식 100% 전량이 담보로 잡혀있습니다.

CJ헬스케어라는 중견규모의 우량한 회사를 인수했지만 한국콜마는 막대한 빚과 함께 1년에 400억에 달하는 이자부담을 지게됐습니다. 금리 상승기에 '작은 것이 큰 것을 먹는다'하는 담대한 도전을 했습니다.

이게, 양날의 검인게, 고성장을 위한 발판이 될수도 있고, 먹고 체해서 회사가 힘들어 질수도 있습니다. 미래를 예측할 순 없으니 가능한 상황을 다 열어놓고 대비를 하는게 좋을 듯 합니다.

한국콜마 경영진은 고속 성장에 관한한 달인들이고, 대한약품의 경영진은 느리지만 안정적이고 꾸준한 성장에 관한 달인들입니다. 어쨌든 기초수액 시장에선 부디 싸우지 말고 지금처럼 과점체제로 가면 좋겠는데 말입니다.

한국콜마가 CJ헬스케어 인수 후 시너지를 내고, 재무구조도 안정시킨 다음에 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 들어가면 대한약품에게는 굉장히 큰 리스크가 됩니다. 반대로, 한국콜마의 기초체력이 약해지는데다 CJ헬스케어까지 다시 뱉어내는 상황이 온다면 대한약품에게는 엄청난 호재가 될 수도 있습니다. 어떤 상황이 올지는 모르니 면밀히 팔로업을 해보면 좋겠다고 생각합니다.

일단 지금 당장은 기초수액제 시장에서 치킨게임을 할 수 있을지는 의문입니다. 가뜩이나 이자내느라 힘든데, 기초수액제 시장에서 치킨 게임을 벌이기엔 부담이 따릅니다. 그리고 한국콜마 입장에서는 기초수액도 기초수액이지만 CJ헬스케어의 매출기준 판매품목 상위 제품은 수액제가 아닙니다. 수액제 말고도 한국콜마 입장에서는 신경써야 할게 많다는 뜻입니다.

굳이 좋은 캐시카우인 수액제에 치킨게임을 걸면서 제살 깎아먹기씩 경쟁을 할 수 있을지 의문입니다.




한국콜마의 현금성자산은 1,100억이고, 3분기 순손실 전환. 대한약품은 330억의 현금성 자산과 3분기 순이익 69억, JW중외제약의 현금성자산은 394억, 3분기 순이익은 23억입니다.

한국콜마가 너죽고 나죽고 다 죽자는 식으로 기초수액 시장에서 치킨게임을 시작하면 대한약품이고 뭐고 다 매도하고 일단 도망가는게 맞지만, 앞서 보았듯 기초수액 과점 3사의 펀더멘털이 모두 만만한 회사들이 아니고 치킨 게임을 시작하게 되면 셋다 죽을때까지 싸워야 합니다. 현실에서 과연 그렇게 할 확률이 얼마나 될지 모르겠습니다. 그래서 그런일이 벌어질 조짐이 보이기 전까지는 당장 겁은 먹지 않아도 되지 않나 생각됩니다.

물론, 한국콜마는 우선 매출 1조를 목표로 하고 있습니다. 현재 콜마의 제약사업 매출이 2,000억. 그리고 인수한 CJ헬스케어에서 매출이 5,200억 가량 나고 있으니 합산하면 7,200억입니다. 나머지 2,800억 정도의 추가 매출을 어디서 얻을지 그 전략에 따라 동사의 밸류에이션은 물론이고 운명도 정해지는게 아닌가 생각합니다. 여러가지 리스크를 고려하여 대한약품에서도 이런저런 채비를 잘 하고 있으리라 믿고 싶습니다.

유형자산의 양수와 처분


작년 봄에 기존의 공장과 딱 붙어 있는 토지와 건물을 알티사로부터 340억에 매입했습니다. 이 때문에 당분간은 재무제표상 약간의 부담은 생기지만 펀더멘털을 훼손시킬 정도는 아닙니다. 그리고 작년 여름에 곧장 대각선으로 한블럭 떨어진 땅을 122억 원 정도에 처분했습니다.

유형자산의 양수와 처분 <자료 : 다음지도, 송종식>

깊게 보지 않아도 한눈에 들어옵니다. 기존에 갖고 있던 토지의 2배에 달하는 토지를 확보하였고, 위치도 대한약품의 메인 공장과 더 가까워져서 생산 효율이 훨씬 높아질 것은 자명합니다. 늘어나는 고령인구에 대응할 capa 확장도 무리가 없으리라 판단하고, 당분간 미미하나마 생산 공정 효율이 지속적으로 개선되리라 생각해볼 수 있습니다.

창업 3세의 지속적인 지분 매입


창업 3세이신 이승영 부사장님이 소액이지만 꾸준히 지분 매입을 하고 있습니다. 1973년생이시고, 경영수업도 받아오신 걸로 알려져 있습니다. 이분의 꾸준한 지분 매입은 유명하죠. 저희야 밸류에이션에 도달하면 비중을 줄이고, 싸지면 비중을 늘리고 그러지만 회사 오너의 입장은 저희와 다르니까요.

일전에 제 포스팅에서도 몇번 언급드렸지만, 최대주주는 배당을 포기하고 소액주주에게 차등배당을 했던 일, 최대주주 일가의 개인 부동산을 회사에 기부한 일 등 훈훈한 몇가지 일화가 있어서 대한약품을 정말 괜찮게 생각하고 있습니다. 그런 가풍에서 자랐다면 3세이신 이승영 부사장님도 좋은 분이 아닐까 생각합니다. 물론, 만고 제 생각입니다.


한국콜마가 CJ헬스케어를 인수하든 말든 그 이후에도 꾸준히 지분을 매입하고 있는 모습니다.

VIP자산운용의 지속적인 지분확대


밸류에이션 부담이 높아지면 비중을 조금씩 줄이는 모습도 보이고 있지만 길게 보면 VIP자산운용에서도 꾸준히 지분을 높여가고 있습니다.

<출처 : 전자공시시스템>

VIP자산운용은 가장 최근인 1월 4일에 지분을 추가로 매입했습니다.

VIP자산운용의 지분 변동 현황 <출처 : 전자공시시스템>

최근 지분을 7.83%까지 확대하였습니다. 주가가 조금 떨어진 상황이라서 밸류에이션 부담이 많이 떨어졌다고 생각하시는 듯 합니다.

출처 : 전자공시시스템

미래에셋자산운용에서도 5%의 지분을 보유하고 있습니다. 시장에 물량이 점점 말라갑니다. 물론, 5% 이상 주주분들이 시장에 주식을 팔지 않는다는 전제하에서요.

밸류에이션


꾸준한 회사라서 별 의미는 없는 것 같지만 밸류에이션도 살짝 점검하고 갑니다.

한국콜마가 치킨 게임을 하지 않았을 경우의 밸류에이션 추정 <자료 : 송종식>
자료에 오류가 있을 수 있으니 신중한 검토 후 참고만 부탁드립니다,
- 클릭하면 커집니다 -

개인적으로 목표가를 48,000원에서 52,000원 정도로 잡고 있다가 이번에 64,000원으로 상향하였습니다. 기존에는 1년 정도 실적을 예측했는데, 대체로 예측한대로 잘 도달했습니다.

아무래도 별 변수 없이 꾸준히 실적을 잘 내는 회사라서 그게 가능했던 것 같습니다. 이번에는 욕심을 조금 더 내서 2년치 실적을 추정하여 적정가를 조금 더 상향했습니다.

글을 쓰는 현재 주가는 제가 생각한 적정주가보다는 40% 정도 싼 금액이네요. 분할매수로 조금씩 대응하고 있습니다. 평단가 38,400원에 주식을 매입하면 2020년 예상 배당금 400원을 받으면 시가 배당률이 1%가 조금 넘습니다. 그리고 2019년에도 주식을 보유한다면 예상 배당금 370원을 추가로 받을 수 있으니 배당으로 770원을 받을 수 있습니다. ROE를 15% 이상 유지해주면 PBR은 2배 정도 줘도 되지 않나 싶습니다.

역사적 PBR밴드 1.6배~2.3배 사이에서, PER밴드 8배~12배에서 움직였습니다.

이 밸류에이션은 어디까지나 추정에 불과하고 기업의 영업 상황은 수시로 달라질 수 있습니다. 특히, 한국콜마가 치킨게임을 시작하면 이 회사를 손에서 놔야할 수도 있습니다.

기술적 위치


시장의 평가가 어떤 상황인지도 체크하고 넘어가겠습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

아마 재작년말에서 작년초까지는 다들 마음속에 품고 있던 적정가 4만원 후반대에서 5만원 초반대에 도달하면서 수익 실현을 한 주주분들이 많았던 것 같습니다. 그리고 작년 상반기에 한국콜마의 CJ헬스케어 인수로 치킨게임 우려감이 있었고, 작년에 동사의 실적 성장세가 둔화되면서 주가도 1년 내내 박스권에서 왔다갔다 했습니다.

그러다가 3분기 비용증가와 영업이익 감소, 그리고 4분기 실적 불확실성으로 주가가 조정받고 있는 모습입니다.

 일봉 <출처 : 네이버 증권, 송종식>

일봉 상으로는 올해 들어서 주가 하락세가 주춤하는 모습입니다. 아마 밸류에이션 매력이 조금씩 부각되면서 저가 매수세력이 들어와서 주가 하락에 제동을 거는 것 같습니다. 작년 11월에 거래가 많았던 날이 있고, 그 물량을 해소하고 다시 45,000원 위로 올라갈지, 아니면 4분기 실적이 잘못나와서 얻어맞고 아래로 한번 더 꺾일지는 지켜보면서 대응해야 할 것 같습니다.

투자포인트

  • 직전 분석과 큰 변동은 없음
  • 고령화 지속되는 중, 꾸준한 ASP 증가 가능성 높음(P, Q 증가)
  • 일정 ROE 수준 유지하며 꾸준한 성장할 가능성
  • 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아져서 기초수액 생산을 포기하는 업체가 나오면 역으로 판가인상 여지가 생길 가능성
  • 3사 과점체제 유지 중, 신규 경쟁자 진입 가능성이 아직은 낮음
  • 당장 한국콜마가 치킨게임을 벌일 상황도 안되고 유인도 적다고 판단
  • 한국콜마가 재무위기를 겪을 경우 동사에게 반사이익

리스크

  • 장차 한국콜마의 시장 진입, CAPA 증설과 치킨게임 가능성이 없지는 않음(면밀히 대응)
  • 퇴방약에서 제외되는 품목이 많아지면 마진 맞추기가 힘들어 질 가능성
  • 그동안 너무 높았던 영업이익률 때문에 외적인 변수가 추가로 발생할 가능성
  • 매출 성장세가 둔화되거나 ROE가 꺾이면 멀티플이 깎일 가능성
  • 창업 3세로의 경영권과 지분 증여 작업 남음

2019년 2월 8일
송종식 드림


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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2016년 1월 31일 일요일

실적을 추정할 때 주의할 점

투자 과정의 핵심 중 하나는 그 기업의 미래를 그려보는 것입니다. 그려낸 미래를 토대로 향후 실적을 예측하는 것도 관건입니다. 이 미래 실적 추정치에 따라 투자 결정 여부를 정할 수 있기 때문입니다. 우리는 기업의 실적을 추정하기 위해 다양한 사회 현상을 내다보고 지표를 체크하며 자산의 가격 변동을 추적합니다. 이 과정에서 분석가나 투자자가 가장 많이 빠질 수 있는 오류 몇가지를 짚어보려고 합니다.

연속적인 숫자가 주는 추세의 함정에 빠지지 말기


원자재 시장에서..


2007년부터 2008년 말까지 국제 유가가 폭등하던 때가 있었습니다. 지금 저유가 뉴스가 연신 뉴스 1면을 도배하듯이 그때는 고유가 관련 뉴스가 연신 언론사들의 머릿기사를 장식하던 때 였습니다. 2007년에 배럴당 60불 정도를 찍고 있던 국제 유가는 계속 치솟아서 2008년 연초에 100불을 돌파하고, 곧장 110불, 120불을 갱신했습니다.

이때, 국내외 경제와 금융 전문가들은 물론이고 각종 경제 기사들도 다음과 같은 의견과 기사들을 쏟아냈습니다.

  • 국제유가 100달러 돌파로 미국 증시 급락 <2008년 1월 3일 노컷뉴스>
  • 국제유가 일년 새 두배, 200달러 가나? <2008년 5월 7일 머니투데이>
  • "국제유가 300달러 넘을 수도" - <2008.03.12 | 아시아경제 | 다음뉴스>

유가 200불은 물론이고, 300불을 전망하던 전문가들도 있었습니다. 전문가라고 불리는 사람들조차 이런 함정에 빠집니다. 이때 조성된 에너지 관련 펀드들은 현재 반에 반토막 이상으로 규모가 줄었고, 어마어마한 손실을 내고 있습니다. 분석가든, 전망가든, 펀드매니저든 모두가 상방만을 외치던 때 였습니다.

추세는 차티스트들만 보는게 아닙니다. 펀더멘털 플레이를 하는 사람들조차 숫자의 연속성에 매몰돼 이와 같은 실수를 합니다.

지금은 어떤가요? 1년 이상 저유가가 지속되면서 이제는 다음과 같은 전문가들의 이야기가 쏟아지고 있습니다.

  • 모건스탠리 "달러 계속 오르면 유가 20불대로 추락 <2016.01.12 | 뉴스1>
  • 국제유가, 끝 모를 추락..'10달러'대로 가나 <2016.01.13 | 머니투데이>

국제 유가가 배럴당 20달러, 심지어 10달러 혹은 그 이하로 진입할거라는 시각도 생기고 있습니다. 물론, 그 가격을 잠깐 찍을수는 있지만 생산 주체들의 BEP를 감안해보면 이 같은 현상이 얼마나 오래 지속될지는 미지수입니다. 자연상에 존재하는 모든 것은 평온할때는 임계치를 향해 달려가고, 임계치에서 억눌렸던 것들이 폭발하면 폭발 후 다시 정상 상태로 되돌아오게 마련입니다. 현 시점에서 국제 유가가 배럴당 20~30불 하는 것은 정상적인 상황이라기 보다는 임계치 근처에 있다는 생각이 듭니다.

주식 시장에서도..


기본적으로 꽤 투자를 하신다는 분들의 위와 같은 실수는 주식 시장에서도 발생합니다. 많은 분석가들이 이와 같은 오류를 저지릅니다.

어떤 회사의 실적 추이 <출처:세종기업데이터>

어떤 회사의 2006년부터 2010년까지 5년간 실적 데이터 입니다. 위에서부터 매출, 영업이익, 순이익입니다. 2008년에 금융위기 영향인지 살짝 부침이 있기는 하지만 매출과 이익이 모두 꾸준히 우상향을 하고 있습니다. 회사에 대한 분석 없이 숫자만 보면 2011년이나 2012년, 그리고 2013년에도 쭉 성장할 것 같은 느낌을 주지 않나요?

아까 그 회사의 실적 추이 <출처:세종기업데이터>

2006년부터 2010년까지 상승세를 타던 영업이익이 급속히 꺾이기 시작합니다. 매출액은 2013년까지는 폭발적으로 증가하다가 2014년에 갑자기 반토막 이상이 나버립니다. 순이익은 13년부터 적자네요. 실적을 추정할때 회사의 BM, 영업상활 등을 정밀하게 팔로업하지 않고 단지 숫자의 성장 추세만 가지고 숫자 놀음을 했다면 그 투자자는 2011년에 상투를 잡고 큰 고통에 빠졌을 것입니다.

멜파스의 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

앞서 살펴 본 회사는 멜파스입니다. 멜파스는 B2B 비지니스를 하고 있었고, 삼성전자 편향적인 매출을 올리는 회사였습니다. 재무제표만 보고 미래 이익을 추정했다면, 삼성전자에게 팽을 당했다는 소문이 시장에 도는 것을 회사에 확인하지도 못하고 주식을 사서 큰 손실을 보았을 거라 생각합니다. 멜파스는 삼성전자향 매출이 대부분이었는데 삼성전자에게 버림을 받으면서 큰 어렴움을 겪게 됩니다.

멜파스를 욕하거나 무시하려고 쓴 글이 아닙니다. 기업의 실적을 예측하고 투자를 하다보면 이런 경우를 숱하게 만납니다.

어떤 회사의 이익이 무난하게 20억, 30억, 40억, 50억 이렇게 발생했다면 대부분의 분석가들은 내년 실적은 60억, 내 후년은 70억.. 이런식으로 이익을 예측하고 밸류에이션을 합니다. 그러나 내년 실적이 60억이 못 나고 30억이 될수도 있고 갑자기 적자가 될수도 있습니다. 투자 대상에 대한 꾸준한 분석은 그래서 중요합니다. 숫자의 추세만을 따르는 것은 매우 위험합니다. 만약 내년 실적이 60억이 안나고 꺾이면 주가가 대폭락을 할수도 있습니다. 보통 실적이 찍히기전에 주가가 먼저 방향성을 보이는데 이는 내부자나 기업 탐방을 통한 큰손들의 자금이 미리 움직이기 때문에 발생하는 현상입니다.

가치가 주가를 형성하기도 하지만, 주가가 가치의 방향을 정해주기도 한다는 조지소로스의 재귀성 이론은 시장에서 대부분 들어맞습니다.

반대로 실적이 50억, 30억, 10억, 적자 20억 이런 추세로 가는 회사도 잘 관찰할 필요가 있습니다. 이런 회사는 대부분 꿈이 없는 경우라면 이미 주가가 박살이 나 있을거구요. 내년에 갑자기 이익 20억을 내면서 턴 어라운드를 하면서 주가가 폭등을 할 가능성도 있기 때문입니다.

투자에 있어서 투자 대상의 과거가 중요하지 않은 것은 아니지만, 과거는 백미러일 뿐입니다. 결국 투자는 미래를 얼마나 잘 내다보느냐의 싸움입니다. 숫자 추세의 함정에 빠지는 일을 분석가는 늘 경계해야 합니다. 추세는 눈 앞에 보이는 현실이기는 하지만 내일은 아무도 모릅니다. 다만, 최대한 많은 정보를 수집하고 스스로 판단을 내려 내일 일어날 일을 맞히기 위한 확률을 높이는게 관건이라 생각합니다.

제가 아는 성공한 큰손 투자자분은 저에게 아예 이런말을 하기도 했습니다. "투자한 기업의 공장이나 본사 옆에 숙소를 구해놓고, 매일 그 회사로 출퇴근하면서 회사가 잘 돌아가는지 감시하면서 투자를 해야할거야."

내 투자 아이디어는 확실하다


대부분의 성공한 투자자들은 자신의 투자아이디어를 믿고 기다리는 힘을 갖고 있습니다. 자신의 포지션에 대한 믿음을 갖는 것은 큰 투자 수익을 올리기 위한 필수적인 투자자의 태도임은 맞습니다. 그러나 조심해야 할 것 역시 그 믿음입니다.

내 투자아이디어는 '확실'하다는 맹신은 자칫 투자자에게 큰 타격을 주기도 합니다. 금융 시장에서 '확실한 것'은 절대로 없습니다. 투자아이디어에 대한 믿음도 좋지만 객관적으로 생각해서 아닌 건 확실히 잘라내는 결단력도 필요합니다. 물론 자신에 대한 믿음 없이 우유부단하게 굴어서 엉덩이를 들썩대는 태도도 옳은 것은 아닙니다. 이러면 큰돈을 못 벌죠.

잘라내는 결단력이나 보유하는 믿음.. 어느쪽이 옳은지는 투자아이디어가 발현될때까지 시간이 지나봐야 알겠지만 말입니다. 지속적인 팔로업, 믿음과 불신에 대한 예술적인 밸런스 조절이 중요합니다.

설마 그런일이 일어날까?


설마 그런 일이 일어날까? 싶은 일이 실제로 금융 시장에서는 일어납니다. 좀 극단적인 예를 들어보자면 '코스피 500 포인트가 깨지는 날이 설마 올까?' 또는 반대로 '코스피 1만 포인트가 돌파하는 날이 설마 올까?'와 같은 것들을 예로 들 수 있습니다. '국내 굴지의 대기업이 설마 무너질까?', '설마 그 평판 좋은 그 회사 CEO가 횡령을 할까?' 이런 것들도 마찬가집니다.

어떤 일도 일어날 수 있습니다. 코스피 500포인트가 오지 말란 법도 없으며 국내 굴지의 탄탄한 대기업이 무너지지 말라는 법도 없습니다. 상상하는, 상상 이상의 어떤 일이든 일어날 수 있는 금융 시장에서 살아남는 방법은 '설마'를 지우고 늘 최악의 경우를 대비하여 조심스럽게 시장에 참여하는 것입니다. 뉴욕의 상징 중 하나였던 무역센터 건물도 테러로 사라지는 세상이니까요.

그래서 분석가는 추정을 할 때 다양한 시나리오를 세워놓고 시장 흐름과 기업의 경영 흐름에 따라 시나리오대로 대응을 하는 것이 안전하지 않나 생각합니다.

역추세 마인드의 장단점


역추세 마인드를 갖는 것은 어려운 일이기는 합니다. 시장에 순응하는 투자자라고 하더라도 투자 대상과 대중의 생각과 반대되는 역추세 마인드를 갖는 것은 좋은 일입니다. 역추세 마인드의 장점은 남들보다 빨리 투자 기회를 포착하고 포지션을 잡고 기다릴 수 있다는 점이고, 단점은 기다리는 시간이 얼마가 될지 모른다는 점 입니다. 다만, 시장 참여자 대부분이 한쪽으로 쏠려 있을 때 역추세 마인드를 가지면 정말 커다란 기회를 잡을 수 있다는 점은 확실합니다.

일반 개미를 큰 개미로 만들어 주었던 분들의 투자 성과 복기를 해보면, 대부분의 훌륭한 투자 성과는 역추세 마인드 하에서 버블이나 저평가 기회를 잡았던데서 발현되었기 때문입니다.

아. 오해가 있을 것 같아서 첨언을 하자면 주가가 이미 차트상 정배열로 상승하고 있고, 여기에 올라탔다면 달리는 말에 올라탄 것 입니다. 그러나 그 회사의 밸류에이션이 너무 비싸서 주가를 끌어올리는 주주들보다 그 주식을 나쁘게 바라보는 시장 참여자가 훨씬 많다면 비록 추세 매매를 하더라도 이 역시 역추세 마인드에 해당한다고 생각합니다.

2016년 1월 31일
송종식 드림