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2017년 11월 20일 월요일

명불허전 대한약품, 멀티플 상향 가능할까?

꽤나 오랫동안 팔로업 해 오던 기업입니다. 상장사 중 제가 가장 좋아하는 기업 중 하나이기도 합니다. 요란하지 않게 조용히 성장하는 모습이 정말 일품인 회사입니다.

2015년 2월에 31,500원. 2015년 8월에 34,000원. 2017년 8월에 40,000원.

오랫동안 대한약품을 모니터링 해오면서, 적정주가도 지속적으로 올려왔습니다. 꾸준한 실적 성장에 힘입어, 주가도 차곡차곡 적정가에 도달을 해왔습니다. 대한약품은 부침없이 착실히 성장하는 회사입니다. BM도 안정적입니다. 모범생 중 모범생 회사입니다. 시간이 갈수록 대한약품의 진가를 알아보는 분이 늘어났습니다. 그래서 이제는 시장에서도 동사의 가치를 어느 정도는 제대로 반영하고 있습니다.

3분기 실적, 또 어닝서프라이즈!

고령화 등 주변 환경 호조로 동사의 매출이 꾸준히 오를 것임을 모르는 투자자는 없었습니다. 이익률 역시 제조원가 절감으로 꾸준히 개선돼 왔습니다. 모두가 동사에 대해 높은 수준의 기대를 하고 있었습니다. 시총성장이 당분간 한계에 다다랐던 의견도 적지 않았습니다. 그런데, 3분기 실적을 열어보니 시장의 기대 이상으로 실적이 잘 나왔습니다. 언젠가는 주춤하겠지 싶으면서도 꾸준히 잘 해주고 있습니다. 이번 분기 뿐 아니더라도 어닝 서프라이즈가 자주 발생하고 있습니다.

	매출액	영업이익	순이익
대한약품 3분기 실적	389억	104억	77억
저의 예상치	380억	79억	66억
컨센서스(이베스트)	371억	67억	-

2017년 3분기 컨센서스와 실적

분기 영업이익이 100억을 넘었습니다. 시장 참여자들의 기대를 훨씬 뛰어넘는 실적을 냈습니다. 실적이 주가에 어느 정도는 반영되었다는 부담을 다소 줄이면서, 조정받던 주가가 일시적으로 급등하기도 했습니다.

대한약품의 성장 헤게모니

과거 심층적인 분석을 통해서 동사의 BM이나 영업환경, 그리고 꾸준한 성장이 가능한 이유들에 대해서 자주 언급드렸습니다. 그 헤게모니는 여전히 살아있는 상태고 회사의 성장도 진행중인 상태입니다. 올해 3분기에는 회사의 리즈시절이라고 불러도 좋을 정도로 굉장한 이익률을 보여주었습니다. 분기 영업이익률이 무려 26%가 넘었습니다.

신약을 개발해서 파는 회사도 아니고, 게임회사도 아닌데 어마어마한 영업이익률이 나왔습니다. 간단한 기초수액제를 만들어서 파는 회사임에도 불구하고 영업이익률이 26%가 넘는 것을 보고 혀를 내둘렀습니다. 회사 내외부적인 상황이 모두 잘 들어맞아서 생긴 결과라고 생각합니다.

자료 : 송종식, 대한약품 <클릭하면 커집니다>

일단은 매출이 꾸준히 늘어나는게 호실적을 견인하는 가장 큰 힘의 원천입니다. 고령인구와 입원일수가 늘면서 동사 매출도 점진적으로 늘어나고 있습니다. 별다른 변수가 없다면 장기적으로도 매출 추세는 지속적으로 우상향하리라 생각합니다.

생산시설을 손보고 난 이후로는 매출원가율이 꾸준히 떨어지고 있습니다. 게다가 고정비가 크게 늘어나는 사업이 아니다보니 매출이 늘어날수록 영업레버리지 효과로 인해서 매출원가율이 극적으로 개선되고 있습니다.

또한, 관련법 개정으로 퇴장방지의약품 저가 입찰 자체를 금지하면서 동사의 실적이 더 가파르게 상승하고 있습니다. 기존에는 도매가 1원 입찰 관례가 있었지만 이제는 퇴방약에 대해서 상한금액의 91%을 최저선으로 잡아서 팔도록 했습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계, 송종식

고령인구는 2050년이 넘을때까지 지속적으로 증가합니다. 2030년까지는 지금까지보다 더 빠른 속도로 증가합니다. 국가적으로는 재앙이지만, 동사 사업환경에는 우호적이라고 생각합니다.

자료 : 송종식 <출처:건강보험심평원>

너무나 당연한 이야기지만, 50~60대가 되면서 의료비 지출은 크게 증가하는 경향을 보이고 있습니다. 입원, 수술 등의 의료 지출이 늘어날수록 기초수액제의 매출도 늘어날 수 밖에 없습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

GDP 증가와 물가 상승으로 1인당 진료비도 꾸준히 증가하고 있습니다. 동사 제품들의 단가도 아직은 타 국가에 비해 매우 저렴한 편이므로 지속적으로 증가할 것 입니다.

밸류에이션

오랫동안 PQC 개선 추세가 진행중이고, 회사 역시 성장 헤게모니를 유지하고 있습니다. 매출과 이익 성장 추세도 쭉 유지하고 있습니다. 다만, 주가가 많이 올라온 상태라서 신규 투자자들이 진입하기에는 좋은 상황일지 의문점이 생기기 시작했습니다. 기존 주주분들은 그냥 홀딩하면 되는데, 신규 진입하시는 분들은 생각해야 할 부분이 몇가지 있습니다.

1) 단기적으로는 시가총액이 적정가치 수준까지 올라온 것이 아닐까?
2) 시장에서 멀티플 상향을 시켜줄까? (PER을 내년 EPS 기준이 아니라 3년이나 5년후 EPS까지 당겨줄 수 있을 것인가? 그렇다면 버블의 영역으로 주가가 오를 것인가?)
3) 주가가 기간 조정을 보이다가 실적의 상향에 발맞춰서 조금씩 우상향 할것인가?
4) 이익 성장이 정점을 찍고, 하락하게 되면 주가는 어떻게 될것인가?
5) 성장은 둔화되고, 실적이 현재 수준으로 꾸준히 찍히면서 BPS만 잘 쌓아갈 것인가?

대한약품은 "꾸준한 성장"에 대한 시장과 주주들의 기대감이 있는 기업입니다. 따라서, 4)번 상황이 발생할 가능성은 적습니다만, 가장 나쁜 경우의 수는 4)번입니다. 실망 매물이 많이 나오겠지요.

만약에 2)번 상황으로 간다면 신규 진입은 매우 부담스러워진다고 생각됩니다. 기존 보유자들은 적절히 수익을 누리고, 멀티플 상향과 버블을 충분히 즐기면서 "언제 매도할지" 달콤한 고민에 빠지면 됩니다. 향후 5년 후, 그럴리는 없겠지만 혹시라도 10년 후 이익까지 당겨와서 멀티플이 상향된다면 당분간 제 관심권에서 대한약품은 사라질 것 같습니다.

대한약품 밸류에이션 <자료 : 송종식>
- 클릭하면 커지니다 -

매출 성장 추세는 P, Q 증가분을 감안하여 우상향으로 유지하되, opm을 20% 내외, nim을 17~18% 정도로 잡았습니다. 매출이 꺾이거나 특별한 이슈가 없다면 영업레버리지 효과는 계속 누릴 수 있을 것 같습니다. 꾸준한 기업이기 때문에 2019년 실적까지는 현행 수준의 성장률과 이익률을 감안해서 밸류에이션 해 보았습니다. 배당성향은 7% 중반대로 설정하였습니다. 현금흐름역시 훌륭했고, 이변이 없다면 지금과 같이 훌륭한 현금흐름을 유지할 가능성이 높을거라고 보고 있습니다. 어떤 이변이 발생하면 그때가서 다시 대응하겠습니다.

리스크

고령화, 아직도 큰 ASP 증가 업사이드, 해외 진출 가능성, CJ에서 별로 신경 안 쓰는 듯한 기초수액제, 각종 법률의 개정과 호의적인 정책(?) 등.. 투자포인트는 제 블로그에서 몇년동안 꾸준히 언급드리고 있습니다. 리스크를 찾기 어려운 기업이기는 하지만, 세상에 리스크 없는 투자는 없습니다. 동사도 잠재적인 리스크는 많이 존재합니다.

1) 높은 영업이익률의 유혹으로 인해 신규 경쟁자가 대규모 자본을 앞세워 들어올 가능성
2) 매출 성장세가 둔화될 가능성, 시장에서는 동사를 "당연히 성장해야 할" 회사로 생각하는게 리스크입니다. 매출과 이익 성장세가 조금이라도 둔화되면 적정 PE 멀티플이 깎일 가능성이 있습니다.

기술적 상황

실적 팔로업을 했으니, 가격 흐름도 살짝만 체크하고 마무리하겠습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

동사는 2011년 제네릭 제약사들이 대규모 약가인하를 얻어 맞으며 박살이 나고 있을 때, 재평가 되기 시작했습니다. 동사의 수액제들은 퇴방약으로써 약가인하 품목에서 제외됐고, 당시에 밸류에이션 매력이 있었기 때문에 수급이 몰려 단기간에 텐베거를 달성합니다. 이후에도 시가총액은 실적 성장에 발맞춰서 꾸준히 증가해왔습니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권>

2016년 봄에 35,000원 부근에서 고점을 찍고 1년 내내 주가 흐름이 부진했었습니다. 이유는, 1) 적정시총에 도달했다고 판단한 물량들의 차익실현, 2) 성장세가 크게 둔화된 영업이익 때문이었습니다. 4분기때는 yoy로 영업이익이 역성장까지 했었습니다.

2017년 들어서 매출 성장세는 크게 둔화되었지만 어쨌든 조금씩 성장은 했습니다. 그리고 다시 영업이익이 크게 성장하기 시작하면서 조금씩 주가도 회복되었습니다.

월봉 <출처 : 네이버 증권>

4만원이 동사 주주들의 심리적 고점이라고 보고 있었습니다. 그런데, 3분기 실적이 시장 컨센서스를 훨씬 상회하자 거래량이 실리면서 심리적 고점을 뚫고 상방을 뚫었습니다. 아마, 매출이 계속 성장하고 영업 레버리지 효과를 계속 누린다면 주가는 점진적으로 상승하리라 생각됩니다. 그러나, 2016년에 경험했듯이 매출성장세와 영업이익 성장세가 둔화된다면 한동안 기간 조정을 겪을수도 있습니다.

2017년 11월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2017년 8월 18일 금요일

대한약품, 여전히 잘 해내고 있다

동사는 제가 가장 아끼는 종목 중 하나입니다. 2013년에 처음으로 대한약품에 대한 분석을 개시하였습니다. 이후에 주가가 16,000원으로 곤두박질 치는 등 곡절도 있었지만 주가가 떨어지면 더 매입을 하는 식으로 대응하였습니다. 제 포트폴리오를 방어해 준 좋은 종목입니다. 한동안 팔로업 관련글을 작성하지 못했는데 오랜만에 대한약품 팔로업을 해봅니다.

꾸준한 성장, 어마어마 한 이익률

분기별 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

2013년 투자를 시작할 때 가졌던 1) 고령화에 따른 지속적인 성장, 2) 작은 시장규모로 인한 과점 지속, 3) 약가 인상 기대감이라는 투자아이디어가 여전히 유효한 기업입니다.

2013년 2분기 매출액이 273억대였는데, 올해 2분기 매출액은 357억 원대로 증가하였습니다. 연간 실적도 역성장 없이 꾸준히 잘 커나가고 있습니다.

동사의 강점인 꾸준함에 더해서 이익의 질도 급격하게 좋아져오고 있습니다.

분기별 영업이익률과 순이익률 추이 <자료 : 송종식>

순이익률을 보면 이익의 질이 극적으로 좋아지고 있는걸 확인할 수 있습니다. 2013년 분기 순이익률은 두자릿수도 안됐었습니다. 그러던 것이 올 2분기에는 18%까지 올라왔습니다. opm은 22%입니다.

매출원가율과 판관비율 추이 <자료 : 송종식>

이익률이 높아지는데는 매출원가 관리와 판관비 통제가 가장 큰 역할을 하고 있습니다. 매출원가율과 판관비율이 점진적으로 낮아지고 있음을 확인할 수 있습니다. 인건비 감소로 판관비는 조금 더 감소할 가능성이 높습니다. 공장 가동률은 꾸준히 95~96% 수준으로 거의 풀가동되고 있습니다.

지난 10년간 큰폭으로 개선된 ROE <자료 : 대한약품, 송종식>

동사의 ROE는 기본적으로 약가인상 정책에 따라 2011년부터 개선되기 시작했습니다. 그전에는 사업환경이 안 좋았지만 2011년 약가인상 이후 ROE는 꾸준히 개선되기 시작합니다. 주가도 이때쯤부터 움직이기 시작했습니다. 당시 다른 제약사들은 약가인하 폭격을 맞고 있어서 제약 섹터에서는 군계일학이었습니다.

꾸준한 약가인상에 힘입어 개선되던 ROE는 2016년 1월부터 업그레이드 된 생산라인, 증설된 창고 덕분에 제조비용이 줄어들어 훨씬 가파르게 개선되기 시작합니다. 그리고 PQC 동반 상승에 따른 매출 확대로 영업레버리지도 개선돼 ROE는 현재까지 극적으로 높아지고 있습니다. 현재 ROE가 20%대, 영업이익률이 22%대이니 어지간한 게임회사 부럽지 않은 이익률을 올리고 있습니다.

반면에 부채비율은 꾸준히 낮아지고 있습니다. 몇해전만해도 200%를 넘던 부채비율은 올 2분기에 65%까지 내려와 재무안정성도 상당히 개선되었습니다. 부채비율이 낮아진 만큼 ROE의 효용도 더 높아졌습니다.

분기 매출액 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

분기 매출은 부침없이 꾸준히 성장하고 있습니다.

분기 매출 성장률(yoy) 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>

다만, 분기 매출의 전년동기대비 성장률을 보면 올해 들어서 1%대로 내려온 걸 확인할 수 있습니다.

참, 반품충당금 관련 이야기가 나오고 있는데 BS상 반품충당부채는 7억 원 수준, 이번 분기 손익에 반영된 반품충당금은 1억 원 수준에 불과하므로 현재로서는 별로 신경 쓸 필요가 없는 부분이라 생각됩니다.

한창 좋지만 생각해야 할 리스크들

장기적인 전망은 좋다

고령 인구도 꾸준히 증가중이고, 요양 병원도 늘고, 정부 정책도 우호적인데다 PQC가 모두 좋아지면서 꾸준히 성장하고 있음은 물론, 이익의 질까지 대폭 좋아지고 있습니다. 요즘 동사 직원들은 행복한 비명을 지르며 일을 하고 있을거라 생각됩니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

회사 내외부적으로 큰 변화가 생기지 않는 이상은 장기 보유하기에 이보다 마음 편한 회사를 찾는것도 어려울거라는 생각이 듭니다.

단기적인 밸류에이션 매력이 떨어지기 시작

다만, 매출 성장세가 조금 둔화될 가능성도 염두에 둬야합니다. 단기 밸류에이션이 어느 정도 적정성까지 올라 온 부분도 염두에 둬야하고요. 생산자동화설비 덕분에 높아진 효율은 작년과 올해 재무제표에 어느 정도 반영이 되고 있으니 이제는 약가인상에 의한 매출 상승만을 기대할 수 있을거라 생각합니다.

실제 회사에 탐방을 가 보아도, 별달리 새로울 건 없는 회사입니다. 그저 시류에 발맞춰서 꾸준히 한걸음씩 성장하는 전형적인 모범생 기업입니다. 다른 제약사들처럼 획기적인 신약을 개발해서 기대감을 빵빵 터트리는 기업도 물론 아닙니다.

중단기적인 트레이딩을 감안하면 현재는 일정부분 상방이 제한적일수도 있다는 부분은 염두에 두면 좋을 것 같습니다. 물론 현 상태의 분위기만 쭉 유지해준다면 이익의 성장을 못한다고 하더라도 BPS는 꾸준히 증가가될테고, 주가는 위아래로 크게 안 움직이고 플랫하게 갈 가능성도 있습니다. 어쨌든, 주가가 얼마간 더 오르거나 내릴수는 있지만 과거 1만 원대에 있을때보다는 상방이 좁아진 상황으로 판단됩니다.

팽창하는 시장, 높은 이익률이 독이 될수도

국내 기초 수액제 시장은 이제 5,000억 수준을 형성하고 있는 작은 시장입니다. 해외의 기초수액제 수가가 우리나라보다 8배 이상 높은 나라들이 있습니다. 해외로 눈을 돌리면 이야기는 달라집니다만, 국내에 한정해서 놓고보면 아직 신규 경쟁자가 진입할 여지는 적습니다.

다만, 기초 수액제 시장이 계속 커져서 1조 원을 돌파한다면 얼마든지 자본력을 갖춘 신규 경쟁자들이 진입하지 말란 법도 없습니다. 게다가, 동사의 이번 분기 opm은 22%를 넘었기 때문에 이렇게 매력적인 이익을 내는 섹터를 고수익을 좇는 자본들이 가만히 놔둘리가 없습니다.

동사에 투자하는 경우, 회사가 잘 나가는 것을 즐기되, 늘 신규 경쟁자의 진입은 염두에 두고 있는게 좋지 않을까 생각합니다. 물론 동사의 업력이 길고, 여러가지 설비와 노하우를 갖추고 있어서 어느 정도의 장벽은 치고 있는 상황이지만 기초수액제의 생산에 대단히 큰 기술이 들어가는 것도 아니니 리스크 팩터 중 하나로 생각정도는 하고 있는게 좋지 않을까 싶습니다.

밸류에이션

매출도 꾸준히 성장하고, 이익의 질도 좋아진데다 제가 마지막으로 팔로업 했던 시간이 길어서 회사의 가치가 꽤 많이 높아진 것 같습니다. 32,000원으로 설정했던 적정주가는 이미 도달한지 오래고, 이제는 적정주가를 40,000원까지 올리게 되었습니다.

예전에는 관심을 두는 애널리스트 분들도 거의 없었습니다. 그리고 개인투자자들 중에서도 일부 가치투자자분들만 좋아하는 회사였습니다. 요새는 자료를 좀 찾아보니 많은 애널리스트분들과 개인투자자분들께서 관심을 갖고 팔로업을 하고 계신 것 같습니다. 낭중지추라고 좋은 기업은 언젠가는 사람들이 알아보게 돼 있음을 다시금 느낍니다.

약식 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <자료 : 송종식>

제 나름대로 밸류에이션을 마친후에, 다른 애널리스트 분들의 분석 자료나 개인 투자자분들의 밸류에이션 자료들도 확인하였습니다. 제가 가장 보수적인 것 같습니다. 3분기가 더 좋고, 내년은 더 좋은 것으로 대부분 전망을 하고 계셨습니다. 저는 소심한 투자자라서 아무래도 매출성장이 단기적인 천정에 도달했다고 감안하고 밸류에이션을 하였습니다.

추가적인 대규모 약가인상이 있거나, 매출이 성장할만한 요인이 발견되면 다시 밸류에이션을 상향해 볼 생각입니다.

물론 평생 보유할 목적이라면 단기적인 밸류에이션은 큰 의미가 없을수도 있습니다. 회사 내외부적으로 큰 충격이나 변화가 생기지 않는 이상, 현재로서는 대한약품이 꾸준히 잘 해나갈거라는 기대를 충분히 가져도 좋다고 생각합니다.

2017년 8월 17일
송종식 드림

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2015년 11월 16일 월요일

대한약품, 지난 분기에 이어 또 다시 어닝서프라이즈!

요즘 투자하기 정말 어렵습니다. 제 주변에 베테랑 분들도 투자하기 어렵다고 아우성입니다. 우리나라를 먹여살리던 중후장대 산업은 대부분 위태위태 한 상황이고 오로지 PBR하나만 보고 투자하기에는 업황의 미래가 너무 어둡습니다.

반면에, 조금이라도 성장성이 있거나 꾸준함이 있는 기업에는 집중적으로 돈이 몰리는 바람에 밸류에이션 수준이 높아져서 섣불리 추격을 하기도 어려운 장입니다. 그래서 '용대리(용감한 대리)'들을 제외하고 제 주변에서 투자 좀 하신다 하는 분들은 아예 3부류로 나눠져 버리는 듯 합니다.

1) 차라리 망가져 있는 저PBR 주를 사놓고 기다리자.
2) 아냐, 우리나라 경제의 헤게모니는 완전 변했어. 밸류에이션 무시하고 BM보고 비싼 주식 사자.
3) 난 전량 현금화 해놓고 놀러나 다닐래, 시장 폭락하면 다시 돌아올게.

1), 2), 3) 다 하기 싫고 열심히 돈을 벌어야 하는 저 같은 사람에게는 난감하고 어려운 장이죠. 이런 어려운 장에도 꾸준히 성장을 하면서 저평가도 된 기업이 있다면 얼마나 좋을까요. 2분기 연속 대한약품의 어닝 서프라이즈를 보고 대한약품이 그런 기업이 아닐까 생각을 해봅니다. 오랫동안 투자를 해오면서 꾸준함에 대한 점수는 높이 줬지만 고성장에 대한 의문이 많았습니다. 그런데 이제는 그런 의문이 어느 정도 조금씩 해소가 되고 있습니다. 실적이 잘 나와줘서 기분이 정말 좋습니다. 수고하시는 임직원분들께 진심으로 감사의 말씀드립니다. 사랑스러운 회사입니다.

별 달리 팔로업 할 게 없는 회사이니 3분기 실적 찍힌 부분만 간단하게 팔로업 하겠습니다.

3분기 실적 요약 <출처:대한약품, 송종식>

QoQ로는 아주 약간 매출이 살짝 후퇴했지만 흔한 일이니 길게봤을 때 유의미한 수준은 아닙니다. YoY로 보면 3Q실적은 매출, 영업이익, 순이익이 모두 큰 폭으로 증가했습니다. 3Q누적 실적 대비로는 매출이 살짝 뒷걸음질 쳤지만 멋지게 크고 있구요. 생산설비 효율 증가와 판관비 통제로 이익률은 계속 높아지고 있습니다.

올해 3분기 실적을 보면 opm 17.5%, nim은 13.5%로 작년 토탈 opm 12.48%, nim 9.33를 크게 상회하면서 이익의 질적인 면이 좋아지고 있습니다.

그리고 작년 영업이익과 순이익이 각각 139억, 104억인데 올해 3분기 누적으로 영업이익과 순이익이 142억과 106억으로 벌써 작년 한해 이익을 넘어섰습니다. 꾸준한 성장성이 돋보입니다.

약가 인상 현황 <출처:현대증권>

동사가 생산하는 기초 수액제는 퇴장 방지 의약품으로써 함부로 생산 중단도 못하는데다 약가도 함부로 인상하지 못합니다. 과거 실적을 보면 이익률이 정말 박했죠. 2009년부터 의미있는 약가인상 정책에 힘 입어서 본격적으로 동사의 이익률이 좋아지기 시작합니다.

지속적으로 개선되고 있는 ROE추이 <자료:송종식>

예전에 소개드렸던 동사의 ROE 개선 추이 지표입니다. 약가가 본격적으로 인상된 2009년부터 ROE가 극적으로 개선되고 있습니다. 이후에는 매출 확대에 따른 영업 레버리지 효과로 ROE가 증가되었고, 위의 차트에서 '그 이후는?' 이라고 적어놓은 뒷부분이 더 환상적입니다.

동사의 분기별 이익과 이익률 추이 <출처:대한약품, 송종식>

올해 3분기 opm이 사상 최고치를 돌파했습니다. 작년 완료된 증설(엄밀하게 말하면 창고와 생산 시설 고도화)효과가 본격적으로 나오는 것 같습니다. 기초수액제를 팔아서 opm 17.5%을 낸다니 정말 환상적입니다. 3분기 공장 가동률은 변함없이 95%대를 유지하고 있습니다. 공장 가동률은 유지하면서 외형과 이익이 모두 성장하고 있으니 훌륭합니다. 고령화 트렌드에 따라 앞으로 지속적으로 실적이 우상향 할 것으로 생각됩니다.

일단은 기존 밸류에이션 수준을 유지합니다.

2015년 11월 16일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있는 주주입니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2015년 8월 16일 일요일

대한약품, 2015년 2분기 어닝서프라이즈

그날은 전업 사무실에 조금 늦게 나가는 길이었습니다. 폰을 만지작거리고 있는데 dartme에서 보내 준 대한약품 2분기 실적 공시 메일이 도착했습니다. 대한약품을 오랫동안 지켜본 사람은 누구나 직감적으로 알 수 있는 어닝서프라이즈! +4%쯤 올랐을 때 비중을 많이 실었습니다. 모르는 분들이 보면 '급하게 추격 매수 하는 것 아니냐?' 하실 법도 하지만 이 회사를 꾸준히 분석하고 관찰해 왔으니 무모하게 추격 매수한 건 아니었습니다.

실적 한번 보겠습니다.

2015년 요약 반기 실적 <출처:대한약품 사업보고서, 송종식>

올 1분기에 약간 주춤하던 실적이 2분기에는 분풀이라도 하듯이 잘 나왔습니다. 매출은 꾸준하게 성장 중이고 영업이익은 지난해 같은 기간보다 무려 42% 넘게 증가했습니다. 반기 기준으로 해도 13% 가까이 증가했네요. QoQ로는 전 분기 실적이 좋지 않았기 때문에 기저효과가 있습니다.

실적 발표 당일 불뿜은 주가 <출처:네이버 금융>

호실적에 대한 시장의 호응으로 주가는 장중 상한가 근처까지 도달했습니다. 종가는 +21.94% 상승한 21,950원에 마감됐습니다.

과거 14개 분기 매출액 추이 <출처:대한약품 사업보고서, 송종식>

대한약품의 분기별 매출 실적 추이를 보면 꾸준히 우상향을 하고 있습니다. 어떤 성장주들 처럼 폭발적으로 증가하는 매출은 아니어도 믿음직하게 증가하는 모양새를 하고 있습니다. 분기별 부침은 조금씩 있어도 전체적인 그림은 '이 회사가 거북이처럼 꾸준히 성장하고 있구나.'하는 것을 알 수 있습니다.

<출처:대한약품 사업보고서, 송종식>

과거 14개 분기의 yoy 매출 성장률을 보면 역성장 한 분기는 하나도 없습니다. 매출 증가율의 높고 낮음은 있으나 항상 꾸준히 성장을 해왔습니다. 앞으로도 꾸준히 갈 확률이 높은 회사이고요.

<출처:대한약품 사업보고서, 송종식>

공장 가동률도 부침없습니다. 최근에 생산 시설 개선과 창고 증축이 있었습니다. 그러니 똑같은 가동률 95%라도 과거의 공장 가동률 95%일 때 보다 최근 생산되는 물량이 더 많습니다. 이 부분은 크리티컬 한 부분은 아니어서 가동률이 부침 없는 것을 확인만 하고 넘어가겠습니다. CAPA 점검은 추후에 기회가 있으면 더 정밀하게 해보겠습니다.

올 2분기 재무상태표의 일부 <출처:대한약품 사업보고서>

부채비율이 점진적으로 하락해서 올 2분기에 드디어 부채비율 100% 선이 무너졌습니다. 대한약품도 이제는 부채비율 두 자릿수의 회사입니다. 아직 개선이 필요하지만, 동사의 약점 중 하나였던 유동비율도 161%까지 올라왔습니다. 과거와 비교하면 전반적으로 재무안정성이 높아졌습니다.

반기 연구개발비 지출내역 <출처:대한약품 사업보고서>

R&D 투자에는 여전히 인색합니다. 최근에 인건비 지출이 조금 늘기는 했지만 작년에 채용 공고를 낸 학술개발부 인원들 관련 인건비일 가능성이 높습니다. 반기 R&D 투자 2억으로는 뭘 기대할 수 있는 수준은 아니라 생각되네요. 무의미한 수준인 듯 합니다. R&D는 여전히 '기대없음' 상태로 패스~

<출처:통계청, 건강보험심평원>

제가 몇번 인용한 적 있는 그래프입니다. 고령화 메가트렌드는 현재 진행형 입니다. 국가 전체적으로는 재앙이지만 대한약품에게는 좋은 일(?)이겠죠.. 기초수액제 시장에 큰 변화가 없는 이상은 메가트렌드대로 회사도 꾸준히 점진적으로 성장하리라 생각됩니다.

밸류에이션 <출처:송종식>

밸류에이션 툴을 약간 수정했습니다. 100% 확신할 순 없어도 장기간 홀딩할 수 있으면 돈을 벌 수 있는 주식임은 맞는 것 같습니다. 다만, 최근에는 주봉상 박스권이 형성돼 개인적으로는 비중조절 삼아 트레이딩을 조금씩 해왔는데, 이번에는 어떻게 해야 할 지 잘 모르겠습니다. 가지고 있는 주식을 지속적으로 홀딩을 하되 계속 비중 조절 트레이딩을 할지 말지를 조금 더 고민해야겠습니다. 미스터마켓 심술로 아주 저가에만 매수할 수 있다면 아주 장기간 보유해도 될 텐데 말입니다. 시장이 그런 기회를 줄지….

2015년 8월 16일

송종식 드림

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알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2015년 2월 5일 목요일

대한약품, 2014년 잠정 실적 공시 팔로업

12월 결산 법인의 실적발표 기간이 왔습니다. 제가 보유한 기업들도 속속 잠정 실적을 공시하고 있는데요. 대한약품도 잠정 실적을 공시했습니다.

발표된 잠정 실적

2014년 잠정 영업 실적 공시 <출처:전자공시시스템, 대한약품>

일단 발표된 잠정 실적 먼저 확인하겠습니다. 매출은 1,117억 원으로 전년대비 4.6%가 증가했고, 영업이익은 139.4억 원으로 10.8% 증가, 당기순이익은 132억 원으로 전년대비 34.1%가 증가하였습니다.

'고령화 트렌드에 발맞춰 느리지만 꾸준히 성장하는 회사'라는 제 투자 목적에 어느 정도 부합해 주는 행보를 보여주고 있습니다. 요즘 같은 시대에 회사의 외형이 4%라도 성장할 수 있다는 것은 꽤 감사한 일입니다. 물론 마음 같아서는 매출액이 연간 5% 이상 성장해줬으면 좋겠습니다.

잠정 실적이 발표된 오늘 배당 결정 공시도 함께 올라왔습니다. 배당금은 주당 150원입니다. 제가 예측했던 120원 보다 30원이 더 나오네요.

예측치와 실제 발표된 잠정 실적간의 오차

제가 예측했던 실적과 실제 잠정 실적간에는 얼마나 오차가 있는지 확인을 해보고 밸류에이션 조정이 필요하다면 밸류에이션 조정도 해야 할 것 같습니다.

2014년 연간 실적 예측치와 실제 발표된 잠정 실적간 차이 <출처:송종식, 대한약품>

제가 예측했던 것과 거의 비슷한 실적이 나왔습니다. 매출액은 예측치보다 2억 원 적은 1,117억 원, 영업이익 예측이 좀 빗나갔는데 8억원의 오차가 발생했습니다. 당기순이익은 제가 예측한 것과 거의 비슷한 104억 원이 나왔고 예측치보다 1억 원 더 많습니다. ROE는 16.26%인데, 부채비율이 105%이므로 이 부분을 감안해야 할 것 같습니다.

전체적으로 나쁘지 않은 실적이 나왔고 당기순이익은 2013년 대비 기저효과를 비롯해서 증설된 공장의 레버리지 효과가 본격적으로 발생하고 있는 것으로 보입니다.

최근 이슈

워낙 꾸준하고 조용한 회사라 영업상 큰 이슈는 없는 것 같습니다. 개인적으로는 수급과 차트는 참고만 할 뿐 큰 비중을 두지는 않습니다. 수급은 지금 당장이라도 돌아설 수 있고 차트는 언제라도 반대 방향으로 고개를 틀 수 있기 때문입니다.

큰 의미는 두지 않지만 수급이나 차트도 그냥 참고는 삼습니다. 최근 동사에 수급과 차트상에 작은 변화가 있어서 이게 이슈라면 이슈인 것 같습니다. 회사 영업 상황에 큰 변동이 있는 것은 아니므로 수급과 차트는 말 그대로 참고만 하는 것이 좋을 것 같습니다.

투자 주체별 최근 일간 수급 상황 <출처:팍스넷>

최근 수급 상황을 보면 개인투자자들의 꾸준한 매도세를 확인할 수 있습니다.

기관과 외국인의 수급 상황, 위로 갈수록 최근 <출처:네이버 금융>

작년부터 외국인과 기관의 꾸준한 매수세가 눈에 띕니다. 외국인과 기관의 매수세와 함께 주가도 조금씩 올랐고요. 외국인 투자자의 지분율이 5%를 넘었습니다. 약간의 비중 조정은 있지만 근래 가장 높은 외국인 보유 비율입니다.

다시 한 번 강조하자면 수급은 올바른 투자를 함에 있어서 크게 중요한 사항은 아닙니다. 각 창구의 진실성이 훨씬 많이 떨어진 요즘이고 기관이나 외국인이 개인투자자보다 회사에 대해 더 모를 수도 있기 때문입니다. 말 그대로 '그냥 그렇구나' 정도로만 확인하면 좋을 것 같습니다.

이번에는 박스권을 벗어날 수 있을까? <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

동사의 주가 흐름을 보면 2013년 봄부터 만들어진 박스권을 맴돌고 있습니다. 몇 번 박스권을 벗어나려고 시도를 했으나 번번이 다시 박스권에 갇히고 마는 모양새를 보여줬습니다. 회사는 그냥 꾸준히 영업을 잘하고 있는 상황이고 매출은 어쨌든 yoy로 4% 이상 신장을 했습니다. 순이익 성장률도 좋고요. 기관과 외국인의 주식 매집도 꾸준한데요. 이번에도 박스권에 갇혀버릴지, 박스권 상단을 뚫고 새로운 시세를 만들어갈지 궁금하네요.

밸류에이션 조정

실적 공시를 확인하고 나니 별로 손댈 게 없는 것 같습니다.

2014년 잠정 실적을 반영한 밸류에이션
추정치가 거의 일치해 기존 밸류에이션 유지 <클릭하면 커집니다>

폭발적인 성장은 힘들지만 꾸준한 외형 성장은 가능할 것이라는 믿음은 여전히 유지. 고령화 트렌드에 부합한다는 뷰도 꾸준히 유지함.
위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡됨. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안해야 함.
영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용.
기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각함. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정.
동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 봄.
단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워질 수 있다는 판단을 적용.
장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적.
작년 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보고 있음. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각함.
전체적으로 어느 정도는 보수적인 밸류에이션. EPS 기준으로 적정가(H)을, 훨씬 더 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출.
2014년 주당 배당금은 예측치 120원에서 30원 상향한 150원으로 조정. 배당성향 감안하여 매해 20원씩 주당 배당금 증액.
전체적으로 예측치가 거의 맞아들어갔기에 기존 밸류에이션을 유지함.

예측치와 잠정 실적이 거의 일치해서 기존 밸류에이션의 조정없이 기존 목표가를 유지합니다. 배당 성향을 고려하여 주당 배당금만 조정하였습니다. 꾸준히 좋은 기업을 만들어가는 임직원 분들께 감사의 말씀을 드립니다.

2015년 2월 5일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 15일 목요일

대한약품, 혹시 유가 하락의 수혜는 안 받을까?

14년 연간 실적이 나오려면 아직 시간이 좀 남았습니다. 4분기 실적이 어떻게 나올지 궁금하지 않을수가 없습니다. 급한 마음에 회사에 전화를 걸어서 몇 가지 사항을 점검했습니다. 그런데 갑자기 문득 생각해보니 동사는 유가 하락 수혜를 받는 회사가 아닌가? 하는 생각이 들었습니다. 제 가정이 틀릴수도 있으니 공부를 진행해 보았습니다.

최근 국제 유가의 흐름

최근 증시의 핫한 키워드 중 하나는 단연 '유가'입니다. 원유 생산 주체들간에 얽힌 경제적, 정치적 문제로 석유 가격이 그야말로 급락을 했습니다.

서부텍사스유 일간 시세 <출처:네이버 금융>

국제 유가는 서부텍사스유 기준으로 배럴당 50불을 깨고 내려 온 상태입니다. 글을 쓰는 현재 두바이유도 배럴당 45달러 선에서 거래되고 있습니다.

유가 흐름에 대한 글은 따로 조금 더 자세하게 다뤄야 하는 부분입니다. 기회가 될지는 모르겠지만 기회가 된다면 다른 글을 통해서 유가하락에 대해 다뤄보도록 하겠습니다. 기회가 안된다면 어쩔 수 없지만요.

어쨌든 유가하락은 각 생산 주체별로 치킨게임 양상으로 흐르는 분위기입니다. 일단은 작년 여름부터 유가가 계속 하락세이고 당분간도 유가가 약세에 머물 가능성이 높은 것은 팩트입니다. 유가하락 수혜주로 주목받은 항공주와 페인트주가 급등을 했습니다.

대한약품도 유가하락에 대한 이익을 취할 수 있나 싶어서 스터디를 해보았습니다. 겸사겸사 4분기 실적이 나오기전에 회사에 연락을 해서 회사의 상황도 간략하게 체크를 해보았습니다.

동사의 기본 밸류체인

동사의 기본 밸류체인은 매우 심플합니다. 주원료인 포도당과 물을 수액백이나 앰플병에 담아서 이를 전국에 있는 지점을 통해서 판매하는 방식입니다. 동사가 보유한 각 지점 영업망에서는 종합병원, 일반병의원, 약국을 대상으로 수액제품을 판매합니다. 종합병원의 경우는 입찰을 통해서 판매하고 이외에는 고객의 주문을 받아 판매를 합니다.

운임

동사의 재무제표를 훑어보다가 재미있는 부분을 찾아냈습니다. 판매관리비 항목에서 '운임'비가 무시할 수 없는 규모라는 것을 알아냈습니다. 동사의 밸류체인을 다시 생각해보니 당연하다는 생각이 들었습니다. 안산에 있는 공장에서 만들어진 수액은 트럭에 실려 전국 지점으로 실려갈테니 쉴새없이 트럭들이 움직이는 만큼 유류비가 많이 들어갈 것이라는 생각이 들었습니다. 수액은 액체니 무게도 꽤 무거울테구요.

실제로 운임비가 동사의 이익에 얼마나 영향을 줄 수 있는지 분석해보았습니다.

* 운임 : 2011년 29억, 2012년 35억, 2013년 41억
* 판관비 : 2011년 165억, 2012년 176억, 2013년 179억
* 2010년까지는 GAAP개별별, 2011년 부터는 IFRS별도
<데이터 출처 : 대한약품공업, 오피넷, 송종식>

오피넷에서 가져온 자동차용 경유 가격은 동사의 안산 공장이 위치한 경기도 기준입니다. 연평균 가격 기준인데, 자동차용 경유 가격과 동사의 운임비용 움직임이 궤를 같이 하는 모습을 확인할 수 있습니다. 2013년에 유류비는 감소하나 판관비 대비 운임비율이 올라가는 것은 동사가 판관비 통제를 잘해 2012년 대비 2013년에 판관비를 거의 증가시키지 않았기 때문으로 해석됩니다.

허나 이 자료만으로는 오류를 범할 수 있습니다. 운임비는 공장의 capa가 늘고, 출하되는 수액의 양이 늘어나면 같이 늘어날 수 있기 때문입니다. 따라서 수액 리터당 운임비를 산출할 수 있으면 더 정확하게 운임비가 경기 지역 경유 가격 변동에 얼마나 노출되는지 확인할 수 있습니다. 다만 시장에 공개된 자료만으로는 동사에서 연간 판매되는 수액의 전체 물리적 리터 단위를 알 수 없으므로 매출대비 운임값을 산출하여 아쉬우나마 비슷한 값을 체크해보고 넘어가겠습니다.

* 매출액 : 2012년 966억, 2013년 1,068억
* 2010년까지는 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS별도
<데이터 출처 : 대한약품공업, 오피넷, 송종식>

매출액 대비 운임비를 비교해봐도 확실히 경기 지역 차량용 경유 가격과 움직임이 어느 정도 비슷하게 움직인다는 것을 알 수 있습니다.

최근 6개 사업연도로 판단하기는 이르지만 6개 연도에서 추출한 값을 토대로 보면 리터당 경유가가 1,399.7원이었던 2009년에는 운임 1원당 매출액이 32.6원 발생하였고, 경유가가 1,810원이었던 2012년에는 운임 1원당 27.91원의 매출이 발생하였습니다. 이 자료만 가지고 보면 경유값이 29.38% 증가하는 동안 운임비 1원당 매출액은 15% 정도 감소한 것을 확인할 수 있습니다.

2014년 3분기 손익계산서의 flow를 stock화 하기 위해 위와 동일한 방법으로 3분기 운임비 1원당 매출액을 뽑아봤더니 25.83원이 나왔습니다. 2014년 3분기 안산 시내에서 파는 자동차용 경유는 리터당 1,694.6원으로 확인되었습니다. 참고로 2014년 2분기에 안산시내에서 파는 자동차용 경유의 리터당 가격은 1,731.9원, 4분기에는 1,571.3원으로 떨어졌습니다. 국제유가 하락에 따라 국내 유가도 떨어지고 있는 것이 확인됩니다. 물론 떨어지는 속도는 매우 느리지만 말입니다.

국제 유가가 요즘과 같이 배럴당 50달러 이하로 추락했던 2009년 경기도내 차량용 경유 가격은 리터당 1,399.7원. 동사의 경우 매출액에서 운임비가 차지했던 비중은 3.07%였습니다. 유가 움직임이 박스권 횡보를 보였든 2011~2013년에 운임비가 동사 매출에서 차지했던 비중은 대략 3.5%~3.6% 정도됩니다. 과거 데이터를 바탕으로 민감도를 분석하여 현 국제 유가 수준에 따라 운임비가 얼마나 차이가 나는지 시뮬레이션 해보았습니다.

예상 매출액 대비 운임비 추정 <출처:송종식>

자동차용 경유값이 2009년 수준으로 떨어져서 동사가 유류비 하락으로 기대할 수 있는 최대 수준의 추가 이익은 기껏해야 연간 8억~9억원 수준인 것으로 산출되었습니다.

개인적으로 추정했던 2014년 당기순이익 113억원이나 2015년 당기순이익 추정액 118억원에 8억원이 더해진다해도 동사에 큰 실익은 없는 것으로 생각됩니다.

원재료

동사의 원재료 비중 중 가장 많은 비중을 차지하는 것이 수액백입니다.

2013년 자료지만 2014년 현재도 변함없는 원재료 비중 <출처:대한약품, 송종식>

위 자료는 2013년 반기 자료지만 2014년 3분기 현재도 동일한 비중을 유지하고 있습니다. 원재료 매입비의 1/4이 수액백입니다.

일전에도 유가가 하락하면 수액백 가격이 떨어져서 동사 매출총이익률에 도움이 되지 않을까 생각한적이 있습니다만, 유가 하락과 별 상관이 없다고 결론낸 바 있습니다. 이번에는 유가가 워낙 크게 떨어졌기 때문에 다시 한번 점검하겠습니다.

수액백의 밸류체인

동사 원재료 중 가장 높은 비중을 차지하는 수액백의 밸류체인을 보면, '국제 유가 하락의 수혜를 받지 않을까?'라고 아이디어를 얻어볼 수 있습니다.

석유화학제품 가격 동향 <출처:e나라지표>

이상하게도 PP(폴리프로필렌)의 가격은 되려 오르고 있습니다. 수액백 제조사들의 사업보고서를 찾아봤지만 아쉽게도 수액백 가격 변동을 추적할 수는 없었습니다. 추측하건데 PP가격이 크게 하락하지 않는 이상 수액백 가격하락으로 인한 동사의 원재료비 하락도 기대하기는 힘들 것 같습니다. 4분기 실적이 나와야 저유가에 대한 동사의 재료비 이익이 어느 정도 되는지 추정이 더 정확하게 가능할 것 같습니다. (아마도 실익이 거의 없을 것 같긴합니다.)

4분기 실적 시즌에 대비한 회사와의 전화 통화

+ 2015년 가이던스는 나왔나?
= 2월에 나온다.

+ 2014년 결산 실적 어떻게 나올까?
= 전통적으로 홀수분기 실적이 좋고, 짝수 분기는 비용 때문에 실적이 나쁘게 나온다. 4분기는 충당금등의 비용이 더 나간다. 평년 수준으로 보면 될 것 같다.

+ 영업 환경상 중대한 변화는 없는지?
= JW영업 정상화 되었으나 큰 변화는 없다.

+ 영양수액제 시장 진출은 안하는지?
= 영양수액제 종류가 수백가지다. 일단 3챔버 진출 계획은 당분간 없다.

+ DH004 개발 진척도는?
= 짧게 잡아도 1년내 개발 전과정 완료하여 상용화 하는건 불가능하다.

+ 원재료와 운임에서 유가하락 수혜를 받을 것 같은데 이 부분은 실제 수혜를 보는 부분이 있는지?
= 국제 유가는 하락하지만 국내 유가가 별로 하락을 안해서 큰 수혜는 없다. 국내 유가가 크게 하락하면 수혜를 보겠지.

+ 올해 배당은 얼마쯤 가능한가?
= 평년 수준으로 가능하고 그 이상 가능할수도 있다.

결론

유가 하락이 동사에 긍정적인 영향을 미치는 것은 사실인 것으로 보입니다. 그러나 정말 발톱의 때 만큼의 미미한 영향밖에 못 미칩니다.

IR담당자분께서 유머러스하게 말씀해 주셨던 '국제 유가가 떨어지면 뭐합니까. 국내 유가가 떨어져야지요.'라는 이야기가 와닿습니다. 동사가 유가 하락 수혜를 입을 수 있는지에 대한 분석은 이 정도에서 마무리를 짓겠습니다.

2015년 1월 15일
송종식 드림

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2014년 11월 14일 금요일

대한약품 3분기 실적 체크

별로 하는것도 없는데 시간은 너무 빨리 지나가네요. 벌써 공기는 차가워져 겨울을 예고하고 있네요. 12월 결산법인들의 3분기 실적 발표 시즌이 왔습니다. 제가 보유한 기업들도 속속 3분기 실적을 발표하고 있습니다. 개인적으로는 우리나라를 이끌어왔던 중후장대 산업이 무너지는 것을 보면서 큰 우려감을 가지고 있었습니다. 중후장대 산업에는 전방회사들이 포진하고 있습니다. 전방회사들이 무너지면 그 회사들과 거래하는 많은 회사들도 어려움에 처하고 이것이 연쇄적인 반응을 일으켜 우리나라 경제에 안 좋은 영향을 미칠거라는 우려감이 있었습니다

저나 시장 참여자들의 이런 우려와는 달리 의외로 3분기에 괜찮은 실적을 내는 기업들이 많아 놀랍습니다. 주식 시장 참여자들만 환희와 공포를 왔다갔다하지 회사는 묵묵히 자기 할일을 열심히 하는 것 같습니다.

2014년 3분기 실적 요약

동사 3분기 실적 팔로업 합니다. 시장 컨센서스에도 부합하고 제 개인적 예측보다도 실적이 잘 나와주었다고 생각합니다.

대한약품 3분기 실적 요약 <출처:대한약품>

3분기 매출은 289억, OP 40억, NP 30억이 나왔습니다. 제가 추정한 3분기 실적 283억 매출과 20억 순이익에 부합했고 NP의 경우에는 제 추정보다는 더 나은 실적이 나와주었습니다. 신공장이 본격 가동되면서 외형 성장에 따른 레버리지 효과로 NP는 더욱 빨리 개선되리라는 예감이 듭니다.

느리지만 꾸준한 성장을 하는 가운데 분기 NP증가율이 y-y 345.98%나 증가하였습니다. 이 부분은 기저 효과에 의한 것입니다. 작년 3분기 당시 신공장 증축을 위해서 구공장 멸실을 했습니다. 이로인해 일시적 손실이 반영돼 순이익이 크게 줄었기 때문에 정상적인 영업을 하고 있는 지금에 와서는 순익이 345% 이상 급증한 것으로 계산됩니다. 보통 IR에 적극적인 회사 같으면 이런 것도 홍보 자료로 이용해서 주가 부양에 사용하겠지만 동사는 IR에는 크게 적극적인 회사가 아니기 때문에 실적 발표에도 불구하고 시장 반응은 조용합니다.

최근 동사에 대한 특별한 소식은 없으므로 꾸준히 편안한 마음으로 동사 주식을 보유합니다.

제 기대치에 비해 실적이 잘 나와주었지만 제 기대치에서 큰 차이는 없습니다. 따라서 이익 추정과 밸류에이션은 직전 분기에 했던 것을 동일하게 유지합니다. 개인적으로는 목표가를 27,000원~31,000원 사이로 잡아놓고 지속 보유할 생각입니다.

2014년 11월 14일
송종식 드림

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2014년 9월 16일 화요일

대한약품, 2년 2개월만에 10%대 주가 상승

투자하는 지인들 사이에서는 제가 대한약품의 아이콘으로 떠오른 것 같습니다. 오전에 딸래미와 함께 산책을 하는데 여기저기서 '축하한다'는 메시지가 도착했습니다. 산책중이라 급히 보지는 못했는데 나중에 컴퓨터 앞에 앉아서 보니 대한약품이 장대양봉 불기둥을 뿜고 있었습니다. 그래서 모처럼 대한약품 팔로업을 해보려고 합니다.

사실 대한약품 밸류에이션 관련해서 중간 조정을 한번 하려고 했습니다. 나이브하게 진행했던 밸류에이션에 대한 반성으로 2분기 실적을 분석하면서 새롭게 밸류에이션을 상향했었습니. 관련 내용은 별거 아닌데도 이래저래 정신이 없어서 포스팅을 미뤄두고 있었습니다. 그러던 차에 주가가 모처럼 10%가 넘는 상승을 보여 주길래 무슨 일인가 하고 시장 상황을 잠시 체크해보았습니다.

모처럼 급등

동사 주가가 종가 기준으로 하루 10%가 넘는 상승률을 보여준 것은 2012년 7월 19일 이후 2년 2개월 만입니다. 거래량도 19만 3,000여주로 최근 1년여만에 가장 많았습니다.

<출처:네이버 증권>

잠잠하던 주가에 불을 붙인 건 이트레이드 증권 오두균 연구원님의 리포트 때문입니다.

<출처:이트레이드증권 리서치센터 오두균 애널리스트>

'편안한 기다림이 보답하는 기업'이라는 이번 리포트에서 올해 3분기 실적을 295/40/30억원으로 전망했습니다. 분기 매출 성장세가 완연히 회복되겠다는 기대감이 있는 것 같습니다. 더불어 전년도 일회성 비용으로 인해 올해 당기순이익의 기저 효과가 생겨 3분기 NP 30억을 달성할 경우 YoY 3,233%의 당기순이익 개선세를 나타내게 됩니다. 이는 눈속임일 뿐이지만 시장에서는 이런 것들을 좋아하는 것 같습니다.

어쨌든 오늘 주가 상승의 촉매를 한 것은 오두균 연구원님 리포트의 역할이 컸다고는 생각 합니다. 다만 오두균 연구원님 리포트가 이번에 처음 나온 것은 아닙니다.

오두균 연구원은 제도권에서 가장 활발하게 대한약품을 커버하고 있습니다. 비슷한 내용의 BUY 리포트를 제목만 바꿔가면서 대략 2개월마다 꾸준히 내고 있습니다. 제목을 어찌나 잘 뽑으시는지 감탄이 절로 나올 수준입니다. 목표가 35,900원 역시 올 초부터 계속 고수하고 있습니다.

작년 8월에 23,700원을 고점으로 현재까지 주가는 조금씩 우하향하고 있었습니다. 오두균 연구원님 리포트가 계속 나와도 주가 흐름은 지지부진 했기 때문에 이번 갑작스런 급등이 딱히 리포트 때문만이라고 하기도 애매합니다.

리포트가 나가고 마침 이데일리에서 '내수 키워드 고령화 수혜주 다시 주목'이라는 기사가 연달아 나갔습니다.

게다가 딱히 실적이 부진한 것도 아니었는데 대한약품 주가는 1년 가까이 하향세를 타면서 30%가 넘게 떨어졌고 최근에는 기술상으로도 이중바닥을 찍으면서 상승 욕구가 있었던 것 같습니다. 이런저런 것들이 맞물려 돌아갔던 하루였다는 생각이 듭니다.

상승이든 하락이든 이유야 끼워맞추기 나름이기 때문에 어쨌든 팩트는 모처럼 시원한 시세 상승이 있었다는 것입니다. 이것을 반전으로 꾸준히 상승 추세를 이어갈지 하루만 반짝했다가 다시 내려갈지는 알 수 없습니다. 시세 변동을 예측하려고 해봐야 답이 없으니까요. 각자 짜둔 투자 시나리오에 따라 포트폴리오 비중 조절을 잘 해야하는 시기인 것 같습니다.

밸류에이션 팔로업

우선 그 동안 몇 가지 뉴스가 있었습니다.

우선 8월 26일에 메디소비자뉴스에서 DH-004 출시에 제동이 걸렸다는 기사를 썼습니다. 제목은 무척이나 자극적이지만 내용은 이미 주주들이 다 알고 있는 내용입니다. 임상 관련자료가 부족해서 신약허가를 받지 못하고 있다는 내용입니다. 별 내용도 아닙니다. 게다가 DH-004는 제 경우에는 잘 되면 보너스 정도로 생각하고 회사 가치를 평가할 때는 아예 밸류에이션에 포함시키지도 않았기 때문에 이 부분은 패스합니다.

다음 뉴스는 '중견 제약사들의 해외 영업이 신통찮다'는 논조의 기사입니다. 아주 길게보면 먼 미래에는 동사 제품의 해외 수출이 매출에서 큰 비중을 차지하기를 기대는 하고 있습니다. 그러나 당장 해외 매출 규모가 큰 것은 아니기 때문에 본 기사에서 언급한 수출액이 YoY 30% 급락했다는 부분에 대한 것도 일단은 그냥 넘겨도 되는 수준이라 생각합니다. 특히 제가 기대하고 있는 수액제 수출액의 경우에는 작년에 4억 4천만원에 불과했습니다.

마지막 팔로업 이후에 별 특이한 일이 없었습니다. 그래서 기존 밸류에이션 했던 부분에서 일부 오해를 했던 부분을 약간은 해소하는 수준으로 작업할까 합니다.

<클릭하시면 크게 보실 수 있습니다>

이전 밸류에이션 작업에서 2014년 당기순이익이 100억을 넘기지 못했던 것은 이전 년도 기저 효과를 감안하지 못한 계산 착오였음. 분기별 이익을 다시 추정해보니 올해 예상 순이익은 103억원 수준이 될 듯.
곰곰히 생각해보니 올 봄에 도매상이 이탈했다는 루머가 있었는데 2분기 매출은 왜 늘었지? 루머는 거짓말로 판명.
폭발적 외형 성장은 하기 힘들다고 보고 있음. 대신 거북이처럼 느리지만 꾸준히 성장 할 수 있는 회사라고 보고 있음. 메가 트렌드도 우호적.
위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡됨. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안해야 함.
영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해 질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용.
기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각함. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정.
동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 봄.
단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워 질 수 있다는 판단을 적용.
장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적. 올해는 다소 어렵지만 수출이라는 돌파구도 있음.
올해 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보고 있음. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각함.
전체적으로 어느 정도는 보수적인 밸류에이션. EPS 기준으로 적정가(H)을, 훨씬 더 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출.

다시 밸류에이션 조정을 해보니 어느 정도 저평가 요인이 발견됩니다. 이번 가격 상승을 계기로 저평가가 어느 정도 해소되길 기대해 봅니다. 주가가 다시 하락하면 주식을 사모으는 기회로 삼으면 되겠습니다. 이래도 좋고 저래도 좋네요.

2014년 9월 15일
송종식 드림

주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2014년 8월 15일 금요일

대한약품, 뜀박질 준비중일까? (2014년 2분기)

대한약품의 올 2분기 실적이 제 생각보다 잘 나왔습니다. 매우 보수적으로 잡았던 밸류에이션도 미미하게나마 상향을 하였습니다.

2분기, 반기 실적 요약

회사에서는 가이던스에 미달한 실적을 발표하여 주주들에게 미안했는지 3일간의 휴일을 앞두고 장마감 후 기습적으로 반기보고서를 공시했습니다. 실적 전망 공시가 없어서 어느 정도 실적 부진은 예상에 뒀던 상태였습니다. 회사 가이던스가 어땠는지는 모르겠지만 시장 컨센서스 대비 무지 보수적인 제 예측 보다는 실적이 잘 나와줬다는 생각입니다.

<출처:대한약품공업, 송종식>

외형 성장 우려감 씻어낸, 사상 최대 분기 매출 달성

동사의 2분기 실적은 279억, 35억, 25억을 달성했습니다. 사실 제가 가장 우려했던 부분(시장이 우려했던 부분이기도 합니다.)은 '올 2분기 쯤 매출액이 완연하게 역성장 하지 않을까?' 하는 부분이었는데 QoQ로 무려 5.22%의 매출 신장을 보여줬습니다. 대한약품 역사상 최대의 분기 매출을 달성하면서 매출 역성장에 대한 우려감을 어느 정도 씻어냈습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

당해 누적 기준으로 동사의 공장 가동률은 이미 꾸준히 95% 이상을 상회해 왔습니다. 따라서 CAPA 증설 압력이 꾸준히 있었고 마침 200억원의 CAPEX를 통해서 올 5월 말에 신공장이 준공되었습니다.

재고자산을 잠깐 짚어 보고 넘어가면 올 1분기에 93억이던 것이, 2분기에는 114억원으로 무려 22.3%나 증가합니다. 재고가 늘어나는게 통상적인 것인지 아닌지는 조금 더 알아봐야겠지만 재고가 급격하게 늘어나는 상황에서 신공장을 준공한 것이 마냥 호재일지는 조금 더 지켜 봐야겠네요.

재고가 가파르게 늘어남에도 불구하고 2분기 매출액이 사상 최대치를 돌파했다는 점은 긍정적입니다. 연간 누적 기준으로는 공장이 거의 풀가동 되고 있기 때문에 증설로 인한 CAPA 증가는 동사 외형 성장에 숨통을 틔여줄 수 있을 것으로 생각합니다. 이것도 앞의 부정적인 부분과 연관지어 시간을 갖고 지켜 봐야겠습니다.

외형 성장에 대한 우려는 한 타임 씻어냈다면 이제는 이익의 질에 조금 더 집중을 해봐야 할텐데요. 반기로는 아직 이익이 소폭이나마 성장하고 있지만 2분기에는 YoY, QoQ로 모두 뒷걸음질 쳤습니다. 이 부분에 대해 약간의 걱정이 생겨서 조사를 해보았습니다.

매출원가율과 판관비 동반 상승

올 2분기에 매출원가율과 판관비가 동반 상승하여 opm, npm 모두 떨어졌습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

2분기의 제품제조 원가가 QoQ +8.24%, 금액으로는 15억 6천만 원 정도 증가하였습니다. 감사보고서 내용에는 구체적으로 어디에 쓰인 비용인지 나와있지 않지만 재고가 누적되는데도 당분기 제품 제조 원가가 늘어나니 뭔가 좀 찝찝하지만 제약사 중 최고의 재고 회전율을 자랑하는 회사이므로 재고 소진은 하반기에 빠르게 진행되지 않을까 생각됩니다.

그리고 판관비 항목에서는 대부분의 비용이 감소되거나 크게 늘지 않고 있어서 비용통제가 잘 되고 있는 것 같습니다. 다만, 판관비 항목에서 가장 눈에 띄게 증가한 부분이 인건비 관련 항목입니다. QoQ로 +22.6%, 금액으로는 4억 2천여만원이 증가하였습니다.

이는 단지 신공장 증설 때문이라고 보기는 힘듭니다. 수작업이 많은 수액 제조업체 특성상 동사는 꾸준히 임직원을 늘려왔습니다. 임직원이 꾸준히 늘어남에도 1인당 매출액 자체는 늘지도 줄지도 않고 정체돼 직원이 늘어나는 만큼만 총 매출액이 꾸준히 늘어나는 구조입니다. 1인당 순이익도 다른 지식 산업에 비해서는 매우 박한 수준입니다만 타 제조업체에 비해서는 무난한 수준입니다. 1인당 이익의 질도 개선이 되고 있지는 않지만 매출액과 마찬가지로 직원수가 늘어나는 만큼 이익의 총액도 커지는 단순한 구조입니다. 아마 이번에 증설된 자동화 시설 덕분에 1인당 매출과 이익이 조금이나마 개선되지 않을까 하는 생각이 듭니다.

하반기를 기대하며..

우려했던 것 보다 외형 성장률이 좋아 안도의 한숨이 나옵니다. 이익의 질은 6월부터 본격 가동되고 있는 신공장에 의한 레버리지 효과를 통해 개선될 것으로 기대해봅니다.

참. 동사가 판관비로 처리하는 연구개발비 계정에서 다른해와 비교해 특이 사항은 없었습니다만 최근에 약학사 이상의 준고급 R&D 인력을 공격적으로 채용하고 있습니다. QoQ로 22명의 직원이 증가했는데 이 중 상당수가 신공장에 근무할 인력(+운송인력) 또는 R&D 관련 인력일 것으로 추정됩니다. 오늘도 확인 해보니 R&D 인력 4명에 대한 채용 공고가 떠 있습니다.

<출처:사람인HR>

광주지점에서 R&D 전문인력을 채용한다는데 조금 신기합니다. 광주지점은 지역 거점 판매 법인으로 알고 있었는데...(이번에도 저의 리서치 능력에 구멍이 뚫렸군요) 학술개발부가 광주지점에 있나요?

(8월 30일 내용추가 : 학술개발부 채용 인원은 광주지점이 아닌 영등포 본사에서 근무하게 될 인력이라고 합니다.)

뭐, 아무튼 골관절염 치료제 DH-004에 대한 이야기가 이번 분기 보고서에서 '추가 자료만 준비하고 있다'는 말 이외에 쏙 빠져서 큰 기대는 안 합니다만 학술개발부 직원이 대거 채용되는 것으로 보아서 DH-004 관련 식약청에서 요구한 추가 자료 제출이 임박하지 않았나 하는 생각도 듭니다. 그것도 아니라면 3챔버 수액제 관련 연구개발 인력이겠지요.

물론 DH-004나 3챔버 수액 관련해서는 당장 밸류에이션에 적용하기는 무리고 지금 단계에서는 '보너스' 정도로만 바라보는 보수적 스탠스가 필요한 것 같습니다.

다들 망할 것 처럼 이야기하는 동사는 꾸준히 새로운 걸 도전해 보려고 뭔가 하고 있고, 사람을 뽑고 있고, 증설도 하고, 공장도 잘 돌아가고 있습니다. 우려하는 몇 가지 사항에 대한 부분들은 적어도 올해 하반기, 내년 초 까지는 조금 더 지켜보는 쪽으로 가닥을 잡아야 되지 싶습니다. 아무리 생각해도 동사에 가장 어울리는 동물은 '거북이'가 맞는 것 같습니다. 토끼처럼 빠르거나 게으르지도 않고, 그렇다고 뒷걸음질 치지도 않는 부지런한 거북이 같은 회사라는 느낌이 듭니다.

그렇다고 해서 (아직 진출하지는 못했지만) 경쟁이 점점 치열해지고 있는 3챔버 영양수액제 시장에 대한 리스크, 현 시점에서의 밸류에이션 부담, 일선 병원에서 도매상들의 기초수액제 덤핑 낙찰과 같은 리스크가 없어진 상황은 아니기 때문에 장기적으로는 '긍정', 단기적으로는 '보수적'인 시선을 견지할 생각입니다.

2분기 실적으로는 뭔가 특이사항이 없기 때문에 팔로업은 이 정도 수준에서 마무리 합니다.

동사에 대한 소개글(클릭)과 최근 분기 매출 정체에 따른 시장 우려감에 대한 글(클릭)도 있으니 관심 있으신 분들은 참고 하시길 부탁드립니다.

2014년 8월 15일

송종식 드림

주의사항 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.