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2019년 5월 27일 월요일

대한약품, 매출감소의 원인은 무엇일까?

시장이 던지는 (단기)성장성에 대한 의문


지난 5월 15일. 장마감을 얼마 남겨두지 않고 대한약품의 올해 1분기 실적이 발표되었습니다. 매출은 전년동기대비 1.08% 감소한 390억, 영업이익은 전년동기대비 3.99% 감소한 84억 원이었습니다.

1분기 실적 발표 후 급락중인 주가 <출처 : 네이버 증권>

다른 건 몰라도 외형은 꾸준히 성장하던 기업이었기에, yoy -1.08% 밖에 안되는 매출 역신장 소식에 글을 쓰기 시작한 현재까지 3일간 주가는 무려 10% 정도 빠진 상태입니다. 과연 시장은 무조건 옳다는 사람들의 이야기에 따라 이 주가 하락이 정당한 것인지? 아니면 시장의 과도한 과민반응이기에 기회로 삼아야 하는 것인지를 생각해보았습니다.

분기별 매출 성장률(yoy) <출처 : 대한약품, 송종식>
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우선 동사 투자자들이 가장 핵심적으로 보고 있는 "꾸준한 매출성장"에 대한 부분입니다. 전년동기 대비 분기 매출액 성장률도 그렇고, 연간 매출도 당연히 한번도 역성장 하지 않았습니다. 그래서 일단 동사가 시장에서 가장 우호적으로 평가를 받던 부분이 바로 이 부분입니다. 그러나 보시다시피 2017년 4분기에 동사의 매출이 한번 역성장을 하였습니다. 당시에는 -3% 정도의 역성장이었습니다. 그리고 한동안 매출이 다시 성장하다가 이번 1분기에 -1% 수준의 역성장이 있었습니다.

분기별 영업이익 성장률(yoy), <출처 : 대한약품, 송종식>
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전년 동기 대비 분기 영업이익률의 추이를 보시면 과거부터도 역성장은 몇차례 있었습니다. 그러나 어쨌든 대부분의 분기에서 플러스 증가율을 기록하였습니다. 작년 3분기에 -20%대의 역성장이 한번 있었고 올해 1분기에 -4%의 역성장이 있었습니다. 장기적으로는 성장률이 아주 미세하게 우하향하고 있는게 보입니다.

자료 : 대한약품, JW중외제약, 송종식

JW생명과학의 기초수액 매출은 소폭 늘었고, 대한약품은 2.88% 감소하였습니다. 왜 동사의 매출만 꺾인것인지 정말 궁금합니다. IR담당하시는 이사님께서 요즘 바쁘신지 통화도 어렵네요.

2018년, 2019년 분기별 휴일일 수 (주말포함) <자료 : 송종식>
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휴일일수가 기초수액제 제조사들의 매출에 영향을 미칩니다. 올해 1분기에는 작년 1분기에 비해서 유독 휴일이 많았습니다. 동사는 하루 매출액이 4억~5억 원 정도로 추산됩니다. 3일만 쉬어도 12억~15억 원의 매출이 감소합니다.

약 12~15억원의 매출이 감소하였다고 감안하면 동사의 분기 매출 역성장은 막을 수 있지만 JW와 동사 매출의 성장폭에 대한 완전한 의문점을 해소해주지는 못합니다.

한국콜마의 증설로 인한 영향?


'한국콜마에서 잔잔하던 시장에 돌을 던진게 아닌가?' 싶은 의심이 드는데, 아직은 몇개 분기의 실적이 더 나와봐야지 이부분을 확신할 수 있을 것 같습니다.

한국콜마의 자본, 부채 현황, IFRS연결 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 이후에 부채비율이 급증했고, 부채비율은 180%를 조금 못 미치는 수준에서 유지되고 있습니다. 부담되는 수준이기는 하지만 이 정도 부채를 지닌 회사는 많습니다.

한국콜마의 이자비용과 순이익 <출처 : 한국콜마, 송종식>
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CJ헬스케어 인수 자금을 마련하면서 이자비용이 급증했습니다. 연간 약 400억 정도의 이자비용이 발생하고 있습니다. 순이익의 대부분을 이자로 내는 형편이 되었습니다. 한국콜마의 재무구조는 현재 불안한 상황이 지속적으로 연출되고 있습니다. CJ헬스케어를 되팔던지, 저마진 구조로 쭉 가던지, 어떻게든 이자 비용을 줄일 궁리를 해야되는 상황으로 보입니다.

다음은 한국콜마의 오송 신공장 증축과 2021년까지 수액 생산라인 증설에 대한 언론사의 보도 내용 중 일부를 발췌한 것입니다.

출처 : 이데일리

출처 : 이데일리

한국콜마는 CJ헬스케어가 생산하는 물량 이외에도 추가적인 수액 생산을 위한 라인을 추가한 것으로 알려졌습니다. 이것의 규모가 정확히 얼마인지는 조사하지 못한 상태이고, 추후 조사가 되면 내용을 업데이트 하도록 하겠습니다. 그리고 2021년까지 한국콜마는 오송공장내에 수액제 생산 캐파를 지속적으로 증설할 것이라고 밝혔습니다.

저는 이것이 가장 마음에 걸리는데, 동사에 어떤 영향을 미칠지는 향후 몇개 분기의 실적은 더 지켜보아야 할 것 같습니다.

인건비 부담, 숫자로 확인


동사는 원래 비정규직을 뽑지 않는 회사입니다. 그런데 최근에 비정규직 직원을 뽑기 시작했습니다. 최저임금 인상 영향 보다는 주 52시간 근무제도의 영향을 받는 것으로 추정됩니다.

늘어나는 계약직 <출처 : 대한약품, 송종식>
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위의 그래프에서 보시다시피 2017년 3분기부터 한번도 뽑지 않던 계약직을 대거 뽑고 있습니다. 공장이 거의 100% 풀가동 되고 있는데, 주 52시간 근무제에 걸려버리니 부족한 노동력을 계약직을 뽑아서 충당하고 있습니다. 연간 60~70명의 계약직이 추가되었는데, 구인사이트를 확인해보니 생산직분들과 물류 운송 직원분들이 많았습니다.

떨어지는 직원 1인당 노동생산성 <출처 : 대한약품, 송종식>
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가뜩이나 최근에 매출성장세도 주춤하고 있었죠? 엎친데 덮친격으로 계약직 직원분들까지 대거 늘어나면서 꾸준히 높아지던 1인당 노동생산성이 떨어지고 있습니다. 시설투자를 통한 제조 효율화로 이익률을 많이 높여놨는데 그게 정점을 찍고 약간은 뒷걸음질을 치고 있습니다.

제 생각에는 인건비 부담은 이 이상은 늘지 않을 듯 합니다. 이미 회사는 주 40시간 근무제에 적응을 한 것으로 생각합니다. 공장 가동률도 이전과 다름없이 찍히고 있습니다.

실적과 밸류에이션


꾸준한 성장을 기대하던 동사의 주주들에게는 매출 1% 감소도 큰 충격으로 다가왔던 것 같습니다. 그러나, 아래의 그래프에서 보시다시피 매출 성장세는 주춤하여도 동사는 여전히 굳건히 돈을 잘 벌고 있습니다.

동사의 분기 실적 추이 <자료 : 대한약품, 송종식>
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최근 들어서 매출과 이익의 성장세가 주춤해졌지만 여전히 높은 이익률(10% 중반대의 ROE)을 올리고 있습니다.

간략한 밸류에이션 <자료 : 송종식>
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간략한 밸류에이션을 해보았습니다. 별 문제 없이 3사 과점체제가 유지되고, 시장 성장률이 지금 수준으로 유지된다고 가정하였습니다. 직전보다 적정주가가 조금 낮아졌지만 여전히 이익을 잘 내고 있기에 안전마진은 존재하는 상황이라고 판단됩니다. 다만, 물타기를 하려면 주가가 조금 더 낮아진 이후에 시도하는 것이 좋아보입니다.

매출 감소 원인과 결론


원인 1 : 인건비 부담의 증가


인건비 부담은 현재 수준 이상으로는 높아지지 않을 가능성이 높다고 생각됩니다.

원인 2 : 휴일 일수


올해 1분기에 휴일 일수가 yoy 3~4일 정도 많았지만 이것은 매출로 환산하면 15억~20억원 수준이라고 생각됩니다. 그리고 일회성이기 때문에 크게 생각할 필요는 없다고 판단됩니다.

원인 3 : 한국콜마의 수액 드라이브


제가 가장 우려하는 부분이 이 부분입니다. 기존 3사 과점체제에서 콜마의 수액 물량이 추가되면 아무리 병원에서 기존 업체를 잘 안 바꾸는 관행이 있다고 하더라도 동사의 시장 점유율에 영향을 미칠 수 밖에 없습니다. 더구나 고정비 투자도 큰 사업이라서 M/S는 반드시 사수해야합니다. 이번에 1분기 실적을 보고 빠진 자금도 이 부분을 가장 우려하지 않았나 생각합니다.

결론


한국콜마가 동사의 1분기 매출 감소에 영향을 준 것인지 아직 확실히 확인을 하지 못하고 있습니다. 2분기, 3분기.. 뒤로 갈수록 이 부분은 명확해질거라고 생각합니다. 그리고 한국콜마가 증설중인 수액 생산라인이 3챔버 생산라인인지 기초 수액 생산라인인지도 확인이 안되고 있습니다만, 기초수액제는 마음만 먹으면 뽑아낼 수 있는 구조라고 생각합니다.

만약에 한국콜마가 거는 수액드라이브의 영향을 확실히 받는 것이라면 이번에 급하게 빠져나간 자금이 현명하게 판단한 것이고, 실적 감소가 일시적인 현상이었다면 오히려 주가 폭락을 매수기회로 삼아야 한다고 생각합니다. 한국콜마에 대한 공부도 본의 아니게 시작하게 되었는데, 콜마의 동향에 대해서도 주주 여러분들과 많은 이야기를 나눌 수 있으면 좋겠습니다.

사업을 하다보면 일시적인 부침이 있을 수 있습니다. 누군가는 그런 가벼운 재채기에도 매도하고 떠날 것이고, 누군가는 더 멀리보고 평온하게 보유하며 기다릴 수도 있습니다. 저도 일단은 조금 더 지켜 볼 생각입니다.

2019년 5월 27일
송종식 드림


대한약품 기존 분석글 목록


알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2018년 6월 4일 월요일

개인투자자의 전자공시시스템 기본 활용법

공시? 전자공시? 다트?


공시(公示)는 '공개적으로 널리 알림'이라는 의미를 담고 있습니다. 즉, 기업이 재무제표를 '공시한다'라고 하면 기업의 회계장부(재무제표)를 모두가 볼 수 있게 널리 공개하고 알린다는 의미라고 보시면 됩니다.

전자공시는 공개되는 여러가지 자료를 전자적인 장치, 대부분은 웹을 이용하여 온라인상에 공표하는 것을 의미합니다. 

'다트'라는 은어가 있습니다. 금융감독원에서 운영하는 전자공시 사이트의 주소 앞부분을 따서 부르는 별칭입니다. 많은 투자자들이 '공시' 내지는 '다트'라는 단어를 사용합니다. '1분기 실적 봤냐?', '1분기 공시 봤냐?', '다트에서 1분기 재무제표 봤냐?' 모두 같은 의미로 통칭됩니다.

금융감독원 전자공시시스템 주소 : http://dart.fss.or.kr/

기업분석의 시작


어떤 기업에 대한 분석을 시작할때 가장 먼저 열어봐야 할 사이트 중 하나가 다트 즉, 전자공시 시스템입니다. 세상 모든 건 뻔한 곳에 답이 있습니다. 그리고 기초와 기본을 도외시하면 안됩니다. 다트는 모두가 다 보는 곳이지만, 의외로 다트에 올라오는 사업보고서나 재무제표를 안 보거나 허투루 보시는 분들이 많습니다. 거기가 진짜 보물창고인데 말입니다.

전자공시 시스템에서 사업보고서와 재무제표를 꼼꼼하게 검토해 본 후, 해당 기업의 뉴스나 애널리스트 보고서, 진실이든 거짓이든 어설픈 의견이든 다른 투자자들의 정보도 검토해보는 단계로 기업 분석을 진행합니다. 정보 매매는 위험합니다. 정보에 의존하기보다는 다트와 친해지려는 노력이 필요합니다.

의무적으로 전자공시를 해야하는 기업들이 있지만 상장기업은 100% 전자공시 대상이므로 그 부분에 대해서는 궁금하신 분들만 별도로 찾아보셔도 될 것이라고 생각해서 다음 이야기로 넘어가겠습니다.

기업검색


다트에 처음 접속하면 보이는 페이지에서 아래의 검색 박스를 잘 활용하는 것이 중요합니다. 처음에는 익숙해지기가 어렵겠지만 계속 쓰다보면 나중에는 손에 익습니다. 반드시 이 검색박스를 자유자재로 활용할 수 있어야 합니다.


이 검색창의 용도를 한줄로 요약하면 아래와 같습니다.
"특정 기간동안 공표된, 어떤 회사의, 어떤 공시 문서를 검색할까요?"

기본 설정은 지난 "6개월 간" 공시된 "모든 문서"입니다. 맨 하단에 체크박스를 할 수 있는 부분이 모두 체크해제가 돼 있으므로 '전체 문서'를 검색하게 됩니다. 

일단 나머지는 차근차근 알아보도록 하겠습니다. "회사명" 부분에 우리에게 가장 익숙한 회사인 '삼성전자'를 검색해보겠습니다.


기업명은 자동완성이 됩니다. 이 상태에서 엔터키를 치면 바로 삼성전자가 최근 6개월간 공시했던 문서들을 볼 수 있는 화면으로 넘어갑니다.

공시문서 내용 확인



삼성전자와 관련해서 최근 6개월간 공시한 내용을 보면 최대주주와 특수관계인들의 지분공시가 6월 1일날 떼로 있었군요. 무슨일인가 궁금하니까. 이건희 회장님 지분 변동 내역을 한번 보겠습니다. 위의 그림에서는 번호 2번의 제목 '임원, 주요주주특정증권등소유상황보고서'를 클릭하면 해당 보고서가 열립니다.


이건희 회장님께서 주식 보유 상황을 보고한 보고서라는군요. 보고자는 이건희 회장님이 맞구요.


좌측의 문서 목차에서 2번 '보고자에 관한 사항'을 눌러보니 이 문서를 보고한 사람에 대한 정보가 나옵니다. 이태원동에 주소지를 두신 42년생 삼성그룹 이건희 회장님이 보고자이고, 보고 대리인은 삼성전자 IR팀 조민희 대리님이네요.


이건희 회장님의 보유 주식 수량이 대거 늘어났습니다. 이번에 삼성전자가 주식 분할을 하면서 단가는 낮아지고 수량은 늘었습니다. 지분율은 주식 소각 영향을 빼면 이전과 동일합니다.

6월 1일에 다른 대주주, 임원들도 대거 공시가 올라온 것은 주식 분할로 수량 변동 때문인 것으로 판단할 수 있습니다. 일일이 문서 내용을 다 눌러볼 필요도 없겠죠.

공시된 문서는 이렇게 간단하게 클릭한번으로 열람할 수 있습니다.

사업보고서 + 연간 실적 확인하기


공시 문서 검색창을 아래의 화면처럼 설정합니다.
회사명 : 삼성전자
기간 : '전체'에 체크
문서내용 : 정기공시 -> 사업보고서만 체크

위와 같이 검색 설정을 하면 삼성전자가 발행한 모든 연차보고서를 검색해서 보여주게 됩니다. 검색결과 내용은 아래와 같습니다.


1998년부터 작년까지 삼성전자가 매해 장사를 얼마나 잘 했는지 분석할 수 있는 연차보고서들이 쭉 검색돼 나왔습니다.

사업보고서의 결산 기한은 결산후 90일 이내입니다. 법적으로 정해진 기준입니다. 9월 결산 법인이나 3월 결산법인과 같이 독특한 결산기를 가진 법인도 있지만 우리나라는 대부분 12월 결산 법인입니다. 12월 31일이 마지막 날이니 보통 이듬해 4월달에 직전년도에 장사를 얼마나 잘했는지 회사의 영업 내용과 재무제표를 작성하고 외부감사를 받아서 공시를 하게됩니다.

위의 그림을 보시면 삼성전자는 주로 3월 말일이나 4월 첫날에 공시를 해오는 것을 알 수 있습니다. 아무래도 우리나라의 대표 기업인데다, 모든 사람들이 삼성전자의 실적을 주시하고 있다보니 공시를 빨리해주는편에 속합니다. 보통 가치투자자들이 투자하는 중소형 코스닥 기업들은 4월 중에 연차보고서가 쏟아집니다.

올해(2018년) 장사를 한 내용은 올해 12월 31일에 결산일을 기준으로 내년 3월~4월 쯤 발표가 되겠지요. 가장 최근 년도(2017년)의 삼성전자는 얼마나 장사를 잘했는지 알아보기 위해서 '사업보고서 (2017.12)'를 클릭해서 문서를 열어보겠습니다.


삼성전자의 2017년 사업내용과 성과를 담은 사업보고서입니다. 왼쪽은 메뉴, 오른쪽은 문서의 내용으로 돼 있습니다. 방대한 내용이 담겨있는 문서입니다. 표지를 보면 제49기 연차보고서이며, 이 연차보고서는 2017년 1월 1일부터 2017년 12월 31일까지 1년간의 사업에 관한 내용이 담겨 있음을 알 수 있습니다.

왼쪽 메뉴에서 중요한 문서들 위주로 간략하게 설명을 드리고 넘어가겠습니다.

사업의 내용


연차보고서의 왼쪽 메뉴에서 'II. 사업의 내용' 메뉴를 선택하면 사업보고서 문서를 열람할 수 있습니다.


사업보고서는 다음과 같이 생겼습니다.

회사마다 업종마다 조금씩 기술하는 내용이 다르기는 합니다. 그리고 내용이 아주 디테일한 회사가 있는가 하면 덜 디테일한 회사도 있습니다. 먼저, 통상적으로 회사가 어떤 사업을 영위하는지 기술돼 있습니다. 그리고 회사가 영위하는 사업의 산업 분야에 대해 회사가 조사한 간단한 시장 점유율등에 대한 내용이 있습니다. 산업의 성장성이나 어려움이 무엇인지에 대한 부분도 기술돼 있는데, 이런 것들을 잘 읽어보면 투자할 때 많은 힌트를 얻을 수 있습니다.

그리고 회사가 보유한 생산시설에 대한 정보, 생산량 정보, 그리고 사업 부문별 매출에 대한 정보, 수주 산업이라면 수주 잔고 등에 대한 정보를 얻을 수 있습니다. 사업보고서의 내용을 한줄도 놓치지 말고 꼼꼼하게 읽어보는게 좋습니다. 거의 대부분 매해 복사-붙여넣기식으로 작성하기는 합니다만, 이것을 잘 읽고 숙지하는게 회사를 제대로 리서치하는 출발점이 되니까요.

발행 주식 수와 주주 구성


회사가 발행한 주식이 총 몇주이고, 그 중에 최대주주와 특수관계인이 얼마나 보유하고 있는지를 확인하는 습관을 들여야합니다.

연차보고서 좌측의 메뉴에서 'I. 회사의 개요 -> 4. 주식의 총수 등'의 메뉴를 선택하면 아래처럼 회사가 발행한 전체 주식의 수량을 확인할 수 있습니다.


삼성전자의 경우는 보통주 1억 2,900만여 주, 우선주 1,825만여 주 도합 1억 4,700만 여주를 발행했습니다.

자기주식의 경우에는 회사가 사서 보유하고 있는 주식이고 시장에 유통되지 않고 있는 것입니다. 밸류에이션을 할때 자기주식을 포함할 것이냐 말것이냐에 대한 논란이 많습니다. 저는 더 보수적으로 계산하기 위해서 보통은 자기주식도 다시 시장에 출회될 수 있다는 시각으로 발행 주식수에 모두 포함해서 계산하고 있습니다. 그러나, 회사가 자기주식을 시장에 출회할 가능성이 없다는 확신이 들거나 자기주식이 과도하게 많은 경우에는 예외적으로 밸류에이션을 할때 빼주고 있습니다.


'VII. 주주에 관한 사항' 메뉴를 클릭하면 최대주주와 특수관계자들의 주식 보유 현황이 나옵니다.

최대주주와 특수관계인들이 삼성전자의 보통주 25,958,998주를 보유하고 있음을 확인할 수 있습니다. 20.11%에 달하는 지분율입니다. 삼성전자의 시가총액을 300조 원으로 잡아도 60조원 수준입니다. 현재 삼성전자의 외국인 지분율이 50%를 넘습니다만, 외국인들이 모두 담합을 해서 이건희 일가에 공격을 가하거나 종목을 보유한 곳이 한곳이 아닌 이상은 이건희 회장 일가의 경영권은 크게 위협당하지 않을 것으로 보입니다. 워낙 덩치카 크다보니..


최대주주와 특수관계인 이외에 5% 이상의 지분을 신고한 개인/법인의 목록입니다.

연결재무제표, 재무제표, 주석


왼쪽 메뉴의 'III. 재무에 관한 사항' 항목을 클릭하면 회사가 장사를 얼마나 잘했는지, 재산은 얼마나 되는지 여부를 재무제표를 통해서 확인할 수 있습니다.

여기서 확인할 건 두가지입니다.

연결재무제표와 재무제표입니다. 재무제표는 해당 기업만의 실적과 재산 상황을 보여주고, 연결재무제표는 같은 대기업 집단에 속하거나 지분을 많이 들고 있어서 연결 회사로 잡히는 자회사가 있는 경우 등의 상황에 작성합니다.

그리고 주석은 해당 재무제표의 숫자가 어떤 연유로 만들어졌는지 소상히 적혀있습니다. 주석은 꼼꼼하게 읽으시면 좋습니다.


삼성전자의 경우에는 '삼성그룹' 기업집단에 포함돼 있습니다. 그리고 계열사의 다른 지분도 많이 들고 있어서 연결재무제표를 작성하고 있습니다. 삼성전자만의 체력을 보고 싶다면 '4. 재무제표'를 보는게 맞겠지만 실제 투자는 보유한 지분의 실제 가치에 더 긴밀하게 반응하므로 '2. 연결재무제표'를 확인해 보도록하겠습니다.


삼성전자의 연결 손익계산서입니다. 숫자 끝단위가 백만원입니다. 2017년 매출이 239조 5,754억원이네요. 전년 2016년(48기)에는 201조 8,867억원이었으니 반도체 업황 강세에 힘입어서 매출이 1년새 20%가까이 증가했습니다. 저 큰 덩치의 기업이 저 정도 성장한건 어마어마한 성과입니다.

영업이익은 53.6조, 작년에는 29.2조원이었으니 영업레버리지 효과로 매출보다 더 가파르게 증가했고, 순이익은 42.2조원을 냈습니다. 더 꼼꼼히 뜯어봐야겠지만 일단 장사는 잘 한 것 같습니다.

매출액과 영업이익 그리고 순이익의 해석에 대해서 조금 더 궁금하신 분들은 제가 예전에 작성했던 글이 있으니 참고를 해보셔도 좋을 것 같습니다.

재무에 관한 사항 메뉴에서는 총 4가지의 재무제표와 조석을 제공합니다. 재무제표를 구성하는 4가지 서류들은 재무상태표(BS), 손익계산서(IS), 현금흐름표(FS), 자본변동표입니다. 각 항목들은 주석을 통해서 더 자세한 내용을 제공합니다.

이번 포스팅은 재무제표 분석에 대한것이 아니라 전자공시시스템 사용법에 관한글이므로 이쯤에서 넘어가겠습니다. 재무에 대한 부분은 제 블로그의 다른 글들이나 실전 기업분석 글들을 참고해주시면 감사하겠습니다.

내재가치 희석 체크


발행 주식 수가 늘어나면 기존 주주들이 가지고 있는 주식의 주당 내재가치도 하락할 수 밖에 없습니다. 우발적인 유상증자와 같은 상황은 투자자가 예측하기 힘듭니다. 그러나, CB, BW의 발행 상황과 스톡옵션의 발행여부는 당장 연차보고서에서 확인이 가능합니다. 미리 주식이 얼마나 더 늘어날지를 감안해서 밸류에이션을 하는게 안전하게 투자를 하는 방법입니다.

연차보고서의 왼쪽 메뉴에서 'I. 회사의 개요 -> 3. 자본금 변동사항'를 선택합니다. 회사 자본금이 변동됐던 사항들이 나옵니다. 그것들은 과거의 일이니까 그랬구나..하면서 넘기면 됩니다.

기업분석을 하면서 가치평가를 할때 반드시 체크하셔야 하는 부분은 아래의 부분입니다. 아래의 CB/BW 발행 현황 테이블은 두산건설의 2017년 기말 보고서에서 가져왔습니다.



보시면 아시겠지만 CB와 BW는 잠재적으로 주식으로 전환이 가능한 물량입니다. CB는 104만여 주, BW는 4,495만여 주 합산해서 4,599만여 주의 주식이 잠재적으로 추가 발행될 수 있습니다. 두산건설의 주식 수는 8,900만주입니다. 따라서 잠재적으로 추가될 수 있는 4,599만여 주의 주식 물량은 엄청난 물량인것입니다. 회사의 재무사정이 좋지 않아서 계속 외부의 자금을 쓰는 것으로 판단할수도 있습니다. 어쨌든 기업의 가치 평가를 할때는 보수적으로 이 부분을 발행한 주식수에 차라리 포함해버리고 계산하는게 편합니다.

그 다음으로 확인할 건 스톡옵션입니다. 연차보고서 왼쪽 메뉴에서 "VIII. 임원 및 직원 등에 관한 사항 -> 2. 임원의 보수 등"을 선택해서 들어가면 됩니다. 해당 문서 가장 아래를 확인해 봅니다. 아래와 같이 스톡옵션이 부여된 내역이 나옵니다. 내역이 없으면 발행된 스톡옵션이 없고, 희석될 지분도 없습니다.


위의 스톡옵션 발행 테이블은 셀트리온의 2017년 기말 연차보고서에서 가져왔습니다. 셀트리온은 아직 초기입업니다. 그리고 비교적 시장 선도적 기술을 갖고 있는 바이오 섹터에 있고, 사람이 매우 중요한 기업입니다. 따라서, 회사에 합류한 과학자나 연구원들에게 부여한 스톡옵션 수량이 꽤 많습니다. 위의 표에서 '미행사수량' 항목을 전부 더해서 그것을 사실상 발행된 주식수에 더해주어야 나중에 스톡옵션 물량이 주식으로 전환될때의 충격을 최소화 할 수 있습니다.

분기 실적 확인하기


앞서 사업보고서를 살펴보았습니다. 사업보고서는 기말에 1년간 사업 내용을 총정리하여 공시하는 보고서입니다. 상장 기업들은 실적을 연간 단위로 보고할 뿐 아니라, 분기별로도 보고해야 할 법적인 의무가 있습니다.


위와 같이 기업들은 사업 실적을 1년에 4번에 걸쳐서 공시를 해야합니다. 분기 / 반기 / 사업보고서 3가지 종류의 보고서가 작성됩니다. 3가지 보고서 모두 내용은 비슷합니다. 내용의 디테일과 질은 사업보고서 > 반기보고서 > 분기보고서 순서대로 좋습니다.

각 보고서의 양식중 재무적인 실적의 기록 방법이 약간 다르기는 하지만 한글을 읽을 수 있고 사칙연산을 할 수 있다면 누구나 대번에 이해할 수 있을 정도로 이해하기 쉽게 작성돼 있습니다.

그러면, 삼성전자의 분기, 반기, 사업보고서를 모두 확인해보겠습니다.

회사명 : 삼성전자
기간 : '전체'에 체크
문서내용 : 정기공시 -> 사업보고서만, 반기보고서, 분기보고서에 체크

정기공시의 꽃인 분기, 반기, 사업보고서에 모두 체크하고 검색을 해보면 검색결과는 아래와 같습니다.


1년 단위로 나오는 사업보고서 뿐만 아니라 3개월 마다의 실적을 확인할 수 있도록 모든 정기 실적 공시관련 보고서들이 검색돼 나오는 것을 알 수 있습니다. 2018년 1분기 보고서까지는 공시가 된 상황이네요.


잠정 실적 확인하기


정식보고서(분기, 반기, 사업)나오기 전에 실적이 대략적으로 얼마나 나왔는지 결산된 내용들을 미리 공시합니다. 이걸 잠정 실적 공시라고 부릅니다.

기술 특례 상장 기업은 무조건 잠정 실적을 공시해야 합니다. 그리고 매출이나 손익구조가 30% 이상 변동한 경우에는 정식보고서 발표 몇주전에 잠정 공시를 해야하고 이는 법적 구속력이 있습니다. 그리고 대규모 기업의 경우에는 매출이나 손익이 전년동기 대비 15% 이상 변동하면 잠정실적을 발표해야 합니다. 잠정 실적 공시에 대한 자세한 내용을 알고 싶으시면 아이투자의 자료를 확인해보세요.

잠정 실적 공시는 왜 중요한가?


잠정 실적은 전년 동기대비 실적 변동성이 큰 경우에 해야 하는 공시이므로 잠정 공시 결과가 뜨고 나면 주가가 요동치는 경우가 많습니다. 어닝서프라이즈, 어닝쇼크, 컨센서스 부합과 같은 이슈는 잠정 실적이 발표된 직후 즉각 시장에 반영되며 그날은 높은 주가 변동성을 보입니다. 특정 기업을 꾸준히 팔로업하면서 주가를 추적하고 있는 투자자들은 이날 보유 비중 조절을 하면서 발빠르게 움직입니다.


지난 2017년 2월 1일에 발표된 F&F의 2016년 잠정 실적 보고내용입니다. 날씨도 별로 안 추웠고, 성장이 정점에 달했다는 시장의 우려를 딛고 실적의 고속 성장을 이루어냈습니다.


잠정 실적 공시가 뜨자마자 거래량이 터지면서 주가는 수직 상승하기 시작합니다.

잠정 실적 공시를 보고 대응을 하려면 나름의 지식과 숙달된 훈련이 필요합니다. QoQ, YoY의 숫자 움직임과 변동에 대해서 기본적으로 알아야 합니다. 그리고 해당 기업에 대해서 속속들이 아는 상태에서 꾸준히 팔로업을 해 온 상태여야 합니다. 그리고 잠정 실적이 어닝쇼크인지, 어닝서프라이즈인지, 컨센서스 부합인지 등의 여부를 판단할 수 있어야 합니다. 그리고 실적이 일회성인지 지속적인지 여부도 판단할 수 있어야합니다. 잠정 실적을 판단하고 대응 하는 방법에 대해서는 추후 시간을 내서 따로 글을 한번 써보겠습니다.

연간 사업보고서가 나오기 전에 재무제표를 먼저 획득하는 숨은 팁


분기, 반기보고서는 분기 말일이 지나고 45일 이내에 보고서를 제출하면 되니 보고서가 빨리 나오는 편입니다. 그런데 사업보고서는 기말 이후 90일 이내에 보고서를 제출하면 되니 생각보다 보고서가 늦게 나옵니다. 따라서, 다음년도의 실적과 그 다음 년도의 실적을 추정하고 투자 전략을 수립하는데 꽤 큰 차질이 생깁니다.

잠정실적이 빨리나오기는 하지만 매출, 영업이익, 순이익만 발표가 되기 때문에 재무제표의 디테일을 확인할 수 없고, 따라서 회사가 어떤 상황으로 변해있는지 알기가 어렵습니다. 그럴때 사업보고서가 나오기전에 조금이라도 더 빨리 연간 재무제표를 획득하는 꿀팁을 알려드리겠습니다.


위의 화면은 대한약품이 공시한 문서들의 목록 일부입니다. 공시가 발표된 날짜들을 유심히 봐 주세요.

2월 7일 : 잠정 실적 공시
3월 6일 : 주총소집공고 공시
4월 2일 : 2017년 사업보고서

잠정 공시가 나온 2월 7일부터 주가는 이미 방향을 잡고 움직였을거라 생각합니다. 문제는 주가의 방향이 아니라 올해, 내년 투자 전략을 짜야하는데, 상세한 재무제표가 필요합니다. 4월 2일까지 기다리면 바보입니다. 3월 6일에 발표된 주주총회소집공고에 상세 재무제표가 포함돼 있습니다. 이걸 모르시는 분들이 아주아주 많습니다.

확인해 보겠습니다. 3월 6일에 발표된 주주총회소집공고 문서를 열어보겠습니다.


경영참고사항 -> 주주총회 목적사항별 기재사항 메뉴를 클릭합니다.


주총 안건으로 재무제표 승인건이 올라오기 때문에 이처럼 상세 재무제표를 연간 실적 공시가 정식으로 올리오기전에 미리 확인할 수 있습니다.

이 방법을 의외로 모르시는 분들이 많습니다. 이걸 알고 있으면 정식으로 재무제표가 공시되는 걸 기다리지 않고도 한달 정도 먼저 재무제표를 획득하고 당해 투자 전략을 세울 수 있습니다. 대한약품만 그런 것이 아니라 대부분의 기업들이 이런 순서로 공시를 합니다.

전체 회사 사업보고서 중 특정 키워드 검색하기


상장기업은 2,000여개에 달합니다. 철도와 관련된 기업을 찾고 싶으면 어떻게 해야할까요? 내가 철도 기업에 대한 지식이 없을때, 철도 관련 사업을 하는 기업을 찾겠다고 모든 기업의 사업보고서를 일일이 뒤지는 것은 사실상 불가능에 가깝습니다.

그럴때 공시된 문서의 내용을 검색하는 이 기능을 사용하면 매우 편리합니다.


전자공시시스템의 '공시서류검색' -> '통합검색' 메뉴를 클릭합니다. 그리고 검색어 항목에 '철도'라고 입력하고 검색을 해보겠습니다.


검색결과가 나오면 '정기공시' 탭을 선택합니다. 정기공시라고 하면 앞서 우리가 살펴보았던 분기, 반기, 사업고서를 의미합니다. 사업의 내용에 '철도'라는 단어가 포함된 문서들이 검색돼서 나옵니다.

이런식으로 특정 키워드를 포함하는 사업보고서를 검색함으로서 급하게 특정 사업을 하는 회사를 찾아야 하는 경우에 유용하게 활용할 수 있습니다.

오늘은 개인투자자가 전자공시시스템을 활용하는 방법에 대해서 아주 기본적인 부분들 몇가지에 대해서 소개드렸습니다. 향후 기업 분석 리포트나 다른 투자 이야기를 하면서 조금 더 심층적으로 활용할 수 있는 방법들을 소개드릴 타이밍이 오면 그때 더욱 많은 이야기들을 소개해 드리겠습니다.

2018년 6월 4일
송종식 드림
2016년 11월 21일 월요일

네오위즈홀딩스, 3분기 실적 리뷰와 자사주 추가 매입에 대해

3분기 실적 시즌이 끝났네요. 실적 리뷰하기에 살짝 늦은감은 있습니다만 3분기 실적 적자에 대해 간략하게 리뷰할 필요성이 있어서 포스팅을 하나 남기려고 합니다. 아, 그리고 또 자사주 매입 공시가 떴네요. 직전에는 20만주, 이번에는 10만주 매입 공시네요.

오해가 가득한 3분기 실적 적자에 대해


일단 네오위즈홀딩스의 연결 실적은 다음과 같이 나왔습니다.

  • 매출 453억, 영업이익 24억, 순손실 12억

분기 12억 손실 부분 때문에 주변에서도 말들이 좀 있는 것 같습니다. 일단, 먼저 짚고 넘어가야 할 부분이 있습니다. 제가 이전 글에서도 말씀드렸듯이 네오위즈홀딩스는 투자회사입니다. 본인 현금이 직접 빠지는 것도 아니고 장부상 이익이나 손실은 개인적으로 생각하고 있는 회사 밸류와는 큰 관계는 없다고 생각합니다. 

오해1) 별 의미 없는 장부상 손익


네오위즈홀딩스가 자본총계를 늘려가는 방법은 1) 회사를 싸게 사서 - 2) 그걸 비싸게 되팔아 현금을 만드는 단순한 구조이기 때문입니다. 네오위즈홀딩스 입장에서 중요한 것은 투자한 회사를 얼마나 불려서 되파냐이지 손익계산서 장부에 찍히는 현금의 유출이나 유입이 없는 순이익은 크게 중요하지 않다고 생각됩니다. 그래서 큰 의미는 없지만 시장이 그래도 이 숫자를 아예 무시하지는 않는 듯 하니 왜 적자가 난 것인지 공부를 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 3분기 실적


어쨌든 연결 손익계산서상 찍히는 숫자 대부분이 네오위즈게임즈 관련 숫자이므로 연결 손실도 네오위즈게임즈로 부터 왔다고 볼 수 있습니다. 그러면 네오위즈게임즈는 3분기에 왜 적자를 냈는지 확인을 한번 해보겠습니다.

  • 네오위즈게임즈 실적(별도) : 239억 / 15억 / 14억 
  • 네오위즈게임즈 실적(연결 지배) : 423억 / 26억 / -14억

여기서 주목할 부분은 게임즈도 별도로는 14억 흑자를 냈다는 부분입니다. 연결로 14억 적자가 났습니다. 사실 크로스파이어 중국 계약해지건으로 실적이 완전히 줄어들거라는 건 시장도 이미 알고 있던 사항입니다. 그리고 크로스파이어 악재는 수년간 게임즈를 괴롭히던 악재이구요. 별도 흑자, 연결 14억 적자면 그래도 제 생각에는 시장이 느끼던 공포에 비해서는 선방한 실적이라고 생각하는데 그건 어디까지나 제 생각일 뿐일테구요. 어쨌든 게임즈 연결 적자의 원인을 한번 알아보겠습니다.

크로스파이어 계약해지로 인한 영업이익 감소


크로스파이어 계약해지로 게임즈의 매출은 절반이 사라질 것임을 시장은 이미 잘 알고 있었습니다. 그래서 그동안 게임즈의 주가도 줄기차게 하락했습니다.

개인적으로는 크로스파이어 중국 계약해지의 여파로 3분기부터 영업이익이 영업적자로 전환되리라 예측했습니다. 그러나 네오위즈게임즈는 25억의 영업이익을 냈습니다. 전년동기의 53억 대비 반토막이긴 하지만 생각보다 고포류 등 캐시카우가 탄탄하게 이익을 내고 있는 것 같습니다. 문제는 크로스파이어의 공백을 채워 줄 새로운 카드들이 빨리 자리를 잡아줘야 하지 않겠나 하는 부분입니다.

네오위즈게임즈의 2015년 3분기, 2016년 3분기 영업이익 <출처:전자공시>
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게임즈의 3분기 영업이익에 대한 평은. 1) 아이고  yoy 반토막, 2) 그런데 적자 아니니까 생각보다는 선방했구나, 3) 빨리 새로운 게임들이 이익을 내줘야겠다. 이 정도입니다.

과거부터 꾸준히 잡히던 '영업외손실' 연간 80~120억


네오위즈게임즈의 3분기 적자, 나아가 연결로 홀딩스의 14억 적자를 불러온 원흉입니다. "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"라는 계정을 확인하시면 되는데요. 이 부분에서 매해 80~120억의 적자가 나고 있습니다.


3분기 적자의 원흉. <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>
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사실 영업이익이 빵빵하게 나올때는 저 정도 적자는 큰 문제라고 할 수 없지만 이제 크로스파이어도 빠지게 됐고 영업이익이 증발한게 많아서 저 숫자가 꽤나 크게 다가옵니다. 저것 때문에 적자를 냈으니까요. 그러면 구체적으로 저게 어디서 나오는 적자인지 조금 더 확인해 보겠습니다.

지분 50%를 보유한 공동기업에서 대규모 평가 손실, 단위:천원 <출처:네오위즈게임즈>
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"지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"이 무엇인지 알기 위해서는 연결 재무제표 주석에서 "공동기업 및 관계기업 투자의 변동내역" 항목을 보셔야 합니다. 위에서 보시는 것과 같이 지분 50%를 보유한 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트(주)'에서 발생하는 손실이 네오위즈게임즈의 연결 손익계산서의 "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분" 계정 손실의 대부분입니다. 위 그림에서 '당분기'는 '3분기 누적'으로 수정되어야 할 것 같습니다. 공시상 오류인 듯 하네요.

그러면 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트'에서는 도대체 뭘 하길래 매해 저렇게 큰 적자를 내는 건지 확인이 필요합니다. 궁금증이 해결될때까지 알아봐야죠.

네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 15, 16년 손익계산서
엄청난(!) 매출원가 저게 뭘까 <출처:전자공시>
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네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 감사보고서를 열어보니 대충 게임즈를 짓누르는 적자의 원인이 뭔지 윤곽이 나타나기 시작합니다. 작년 매출이 32억인데 매출원가가 자그만치 106억 입니다. 주석 18번을 확인하라고 하니까 주석 18번을 확인해 보겠습니다.

주석 18번. 어마어마한 감가상각비 <출처:전자공시>
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매해 106억의 감가상각이 꾸준히 발생하고 있습니다. 이게 장부상 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트 적자의 가장 큰 원인이고, 나아가 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스 적자의 큰 원인이었습니다. 저 감가상각비가 왜 발생하는 것이냐 하면,

오해2) 장부상 적자의 원흉, 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 건물 감가상각비


네오위즈 판교 타워 <출처:네오위즈홀딩스>

바로, 이 판교 사옥 때문입니다. 성남시 분당구 대왕판교로645번지에 위치한 이 건물은 현재 NHN엔터와 공동으로 사용하고 있습니다. 이 건물과 부속 건물로 장부상에 기재돼 있는 건물들의 남은 상각액이 1,800억입니다. 앞으로 15년 정도 지나면 감가상각이 끝나겠네요.

그리고, 네오위즈홀딩스와 별 상관없는 내용이기는 하지만 추가적으로 하나 말씀드리자면 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 부채가 상당합니다.

자본총계 215억에 부채총계 2,442억 입니다. 이 중에서 1,494억이 건물주인 네오위즈게임즈와 엔에이치엔엔터테인먼트로 부터 받은 보증금입니다. 각 사의 보증금 내역은 다음과 같습니다. 네오위즈게임즈 721억, 엔에이치엔에셋매니지먼트 773억.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름


크로스파이어가 없더라도 네오위즈게임즈의 영업 펀더멘탈로는 적자가 발생하기 힘든 사업 구조임을 알았습니다. 문제는 앞서 살펴 본 판교 타워의 감가상각비인데요. 실제 현금흐름에 미치는 영향은 없다고 판단됩니다. 영업활동으로인한현금흐름을 보면 손익계산서상의 당기순이익과는 다르게 지속적으로 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5기 <출처:네이버 금융>
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네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5개 분기 <출처:네이버 금융>
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그리고 네오위즈게임즈는 현재 블레스스튜디오의 손실이 조금 있는 상황으로 보입니다. 블레스 손실은 투자 개념으로 일단은 보고 있습니다. 내년에는 블레스가 턴어라운드를 할수도 있을 것 같습니다. 게임즈도 내년에 턴어라운드 할 가능성도 높고, 이것저것 볼게 좀 많은 상황이지만 지금 상황에서는 게임즈나 홀딩스나 시장의 오해를 많이 받고 있는 것 같습니다.

오해와 리스크


위에서 본 것과 같은 이유로 네오위즈홀딩스에서 찍히는 적자는 투자 아이디어와 크게 상관없는 적자입니다. 밸류에이션에 영향을 미치지도 않는 이슈이구요. 그런데 홀딩스의 연결 손익계산서를 밸류에이션에 적용하려고하는 이게 시장의 단기적인 오해라고 생각됩니다.

그럼에도 불구하고 리스크는 1) 시장에서 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스를 여전히 연결선상에서 보고 있는 점, 2) 네오위즈게임즈는 실제로 영업이익을 내는 회사임에도 건물 감가상각비 때문에 찍히는 적자는 장부상이든 뭐든 IS상 적자는 적자이기 때문에 시장에서 계속 네오위즈게임즈에 대해서 언더밸류를 줄 가능성입니다. 이도저도 사람들 오해풀기 힘들면 홀딩스나 게임즈나 강력한 모멘텀 하나 나와주면 이런 시장의 오해도 단번에 사라지고 뷰도 한번에 변하리라 생각됩니다.

자사주 추가 매입 공시



자사주 취득 공시 <출처:전자공시>
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공시상으로는 소각 계획이 없다고 기재돼 있습니다. 그러나 저번 자사주 매입 공시때도 그렇게 기재는 돼 있었습니다. 혹시라도 이번에도 소각을 해주면 좋겠네요. 나성균 대표님하고 이사님들 마음이시겠지만요. 최근 들어서 주주환원 정책이 공격적인데 정말 고무적입니다.

회사의 주주가치 제고 의지야 저번에도 말씀드렸고 더 말해 입만 아플 것 같습니다 ^^;

그럼에도 불구하고.. 시간 리스크는 모멘텀 발현때까지의 기다림


자기 주식 10만주 매입하는 것 포함해서 시장에서 유통될 수 있는 주식은 885만주로 줄었습니다. 회사는 여전히 시가총액보다 많은 순현금(현금성자산-총부채)을 가지고 있습니다. 순현금자산만큼의 가치만 시장에서 인정 받아도 주가는 기본적으로 2만원 이상 가 있어야 합니다.

그런데 시장이 너무 모멘텀에 대한 욕구만 강한 것 같습니다. 아무리 모멘텀이 중요하다고 해도 이건 너무하네요. 어쨌든 시장의 뜻이니 따를 수 밖에요.

기업인수 합병 등 회사가 현금을 본격적으로 사용하거나 네오위즈게임즈를 좋은 가격에 매각하거나 하면 모멘텀이 생겨서 주가가 튀겠지만 지금은 모멘텀이 없는 상황이라 그런지 주가를 쏴주는 주체가 없네요. 주가가 싸다는 부분에는 시장에서 공감대가 생겨서 밑에서 받쳐주는 자금은 꽤 들어온 것 같습니다. 일단은 단기 모멘텀이 없더라도 기본적인 순현금자산만큼의 가치 평가라도 받을 수 있으면 좋겠습니다.

리스크는 모멘텀이 언제 발현될지 모른다는 부분인데, 그 부분은 오늘 당장이라도 발현될 수 있는 부분이라서 일단 기다리고는 있습니다. 물론 몇년간 발현이 안될수도 있고요. 하지만 나성균 사장님 사업스타일상 머지 않아서 좋은 소식들이 들려오길 내심 기대해봅니다. 모멘텀이 발현되면 그때는 주식 매수할 기회를 안 줄 것 같아서 주식 들고 심청이마냥 기다리고 있습니다. 기다림이 지루하지는 않습니다. 좋은 회사에 투자하면서 기쁜 마음으로 기다립니다.

2016년 11월 21일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.