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2019년 6월 18일 화요일

네오위즈홀딩스, 점점 더 좋아진다

At a glance

개요

네오위즈와 네오플라이를 지배하는 네오위즈그룹의 지주사
스타트업 전문 투자사 & 액셀러레이터
블록체인, 게임, 웹서비스, 투자 전문 기업

투자포인트

시가총액을 상회하는 막대한 순현금 보유액
투자-회수-투자-회수의 오픈 이노베이션 시스템
나성균 대표, 1세대 벤처기업가로 업계의 탄탄한 인맥
블록체인 환경에 대거 투자중

이달 27일 카카오의 클레이튼 메인넷이 오픈

주요 자회사 네오위즈의 영업 정상화

퍼블리싱 아픔을 딛고 자체 IP 기반 확대중
해외 진출 호조
실적 턴어라운드 및 정상화 진행중

자사주 매입과 소각
고포류 - 흔들림 없는 캐시카우

리스크

국내 게임 산업의 미래가 불투명
주요 자회사인 네오위즈의 실적 변동성이 커질 가능성
신중한 성격의 나성균 대표님

보수적인 성격이 좋은건 맞지만, 현금을 너무 오래 보유하면 기회비용이 커질 수 있음

저평가를 벗어나지 못하는 국내 지주사들의 밸류에이션 리스크
나성균 대표님에 대한 몇몇 무리들의 마타도어
진행중인 투자들의 결과가 시원찮으면 회사가 힘들어 질 가능성

아빠는 투자왕, 아들은 정신 차리는 중

앙심을 품은 몇몇 소수의 사람들이 퍼트린 거짓 소문, 그리고 지주사에 대한 지독한 한국 주식시장의 저평가 등. 여러가지 상황이 맞물리며 네오위즈홀딩스의 저평가 상태는 해소가 안되고 있습니다. 그러나 시장의 평가야 어떻든 네오위즈의 펀더멘털과 센티멘트는 작년부터 더 좋아지고 있다고 생각됩니다.

그동안 자본배분 및 투자 레퍼런스를 보면 네오위즈홀딩스는 가히 투자왕이라고 불려도 될만큼 본업 이외의 투자로 불려낸 돈이 많습니다. 그리고 그동안 속 썩이던 큰아들(네오위즈)은 어려운 시기를 지나고 턴어라운드 조짐을 보이고 있습니다.

네오위즈홀딩스의 요약 실적 추이

동사는 지주사이므로 손익계산서는 별도기준 재무제표로 확인할 게 별로 없습니다. 별도 기준 재무제표로는 동사가 보유한 자산 규모를 파악하는게 유의미하고, 실적은 아무래도 연결로 확인을 해야합니다. 아래는 동사의 과거 10년간의 연결 실적 추이입니다.

네오위즈홀딩스의 과거 10년간 실적 추이, IFRS연결

<출처 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사의 연결 실적에 가장 유의미한 영향을 미치는 연결기업은 네오위즈(구.네오위즈게임즈)입니다. 과거 10년간의 실적 흐름을 보면 2012년 이후로 회사에 큰 변화가 있음을 알 수 있습니다.

동사는 게임 제작보다는 유통에 중점을 둔 퍼블리셔였습니다. 아마 네오위즈의 기업분석을 해보지 않으신분들도 게임을 조금만 해보셨으면 피망이라는 브랜드는 알고 계시리라 생각합니다. 2012년까지는 잘 나갔습니다. 여러가지 FPS게임들도 인기가 좋았고, 스포츠게임, 고포류 게임도 골고루 인기가 좋았습니다.

문제는 자체 IP를 가진 게임보다는 남의 게임을 갖고 퍼블리싱을 하다보니 영업의 주도권을 늘 빼앗겼습니다. 2012년 이후에는 동사의 가장 큰 매출을 구성하던 스마일게이트의 크로스파이어와 피파온라인 2의 매출이 사라지기 시작하면서 동사의 사세는 급격하게 쪼그라듭니다.

그래서 위의 실적을 보시더라도 2012년에 정점을 찍은 실적은 2017년까지 쉬지 않고 쪼그라듭니다. 성장 동력을 완전히 상실한 네오위즈호는 침몰하고 있었습니다. 그러나, 2018년부터 작은 변화의 조짐들을 보여주고 있습니다.

2018년 이후 네오위즈의 몇가지 변화

가장 큰 변화라면 역시 핵심 연결회사인 네오위즈의 CEO 교체건입니다. 네오위즈홀딩스의 연결 실적에 가장 큰 영향을 주는 게 네오위즈이므로, 네오위즈의 실적과 향후 전략을 체크하는 것은 중요한 문제입니다.

문지수 대표님은 2000년에 네오위즈에 입사해서, 일본 게임온에서 이사로 역임한 바 있습니다. 주주분들은 잘 아시겠지만 게임온은 실적을 잘 뽑아내는 알짜배기 자회사입니다. 최근에 네오플라이의 CEO가 되신 권용길 대표님도 게임온에 계시다가 오셨죠. 우량한 회사였던만큼, 게임온에 계셨던 분들의 활약이 기대됩니다.

어쨌든 문지수 대표님이 작년 5월에 기자간담회 오찬장에서 했던 네오위즈의 큰 전략을 요약하면 '자체 IP 비중확대, 해외 실적 향상', 이 두 가지 키워드로 요약이 됩니다. 그리고 그 날 간담회에서 몇가지 목표도 제시하였습니다. 1) 자체 IP 매출을 80%까지 향상 시키겠다, 2) 2018년 연간 매출 2,000~2,200억 원을 목표로 하고 있다. 이 두가지였습니다.

실제 네오위즈의 IFRS연결기준 2018년 매출은 2,155억 원으로 문지수 대표님이 5월에 했던 약속이 지켜졌습니다. 이는 전년 동기 대비 23.8% 향상된 매출입니다.

올해 하반기 신작 라인업 - 클릭하면 커집니다 -
<자료 : 신한금융투자>

올해 하반기 신작 라인업도 탄탄합니다. 남의 게임을 퍼블리싱하면서 늘 마음한켠에 져 왔던 리스크는 이제 거의 해소가 된 상태입니다. 이제 자체 IP와 적극적인 해외 매출 개척으로 턴어라운드가 가능한지만 지켜보면 될 것 같습니다.

자사주 매매 플레이를 통해서 본 자본배분 기술

최근 네오위즈홀딩스는 자사주를 조금 매입했습니다. 그리고 이걸 소각해서 없애버렸습니다. 회사에 현금은 쌓여있는데, 1) 시장에 마땅한 투자처가 없는 경우, 그리고 2) 동사의 주식이 다른 회사보다 훨씬 저평가 되었다고 생각하는 경우에는 자사주를 매입하는 것은 매우 훌륭한 자본배분 전략이라고 생각합니다. 동사는 그런점에서 나름대로 자본배분을 잘 해보려고 노력하는 회사라고 판단됩니다. 규모가 아주 크지는 않지만 10만 주 이상의 자사주 매매 플레이를 복기해보겠습니다.

자사주 매매를 통해 주주가치를 제고한 사례 - 클릭하면 커집니다 -

<출처 : 네이버 금융, 송종식>

사내에 남아도는 풍부한 현금을 이용해서 자사주 매입을 적극적으로 활용하고 있습니다. 2004년 경 동사는 자사주 매입 정책을 적극적으로 시행하였습니다.

동사가 퍼블리싱 중인 게임이 히트를 치면서 주가가 급등했습니다. 동사는 주가가 적정 가치 이상으로 올라왔다고 판단이 서자 2006년 여름에 주당 10만 원이 넘는 가격에 13만주의 주식을 처분하였습니다. 10만주 이상의 거래내역을 보면 2004년 여름에 주당 16,000원에 10만주 조금 넘는 자사주를 취득했습니다. 불과 2년 뒤에 19억을 주고 매입했던 자사주를 100억 이상의 차액을 남기고 처분합니다.

자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식

동사는 5억 원을 카카오에 투자해서 3년만에 513억 원을 회수한 바 있습니다. 벅스에 30억 원을 투자해서 1,000억 원을 회수한 경험도 있습니다. 예전에 네오위즈홀딩스 분석글에서도 심층적으로 언급했듯이 이처럼 동사는 스타트업에 대한 투자를 통해서도 자본을 잘 불려낼 뿐만 아니라 자사주 매입을 통해서도 적극적으로 주주가치를 올리고 있습니다.

나성균 대표님의 성향이 매우 신중해서 일부 주주들에겐 시간 아깝게 현금들고 뭐하는거냐고 답답하게 느껴질 수도 있습니다. 그러나, 신중한 그가 판단하고 결정을 내리면 실패는 거의 하지 않는 것 같습니다. 승률이 높고, 현재 시가총액을 넘어서는 네오위즈홀딩스의 막대한 현금이 이런식의 투자를 통해서 형성된 것입니다.

최근 자사주 매입과 처분 현황
<출처 : 네이버 금융, 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 최근 더욱 활발하게 자사주 매입을 시도하고 있습니다. 2017년 가을에 왜 15,500원에 31만주를 처분했는지는 이해가 안됩니다. 그냥 자사주를 쭉 모아가면 좋을텐데 저때 왜 처분했는지는 의문입니다. 어쨌든 그 이후에도 54만 7,000주 정도의 자사주를 매입했습니다. 단순하게 계산해서 BPS가 36,000원이 넘는 상황인데, 15,000이 안되는 가격에서 수십만주의 자사주를 매입하는 건 정말 좋은 결정이라고 생각합니다. 시장에 네오위즈홀딩스보다 더 싼 종목도 별로 안보이니 현금배분을 잘 하고 있다고 판단합니다. 앞으로도 주주가치 제고를 위해서 더 파워풀하게 자사주를 매입해서 현금을 소진하는 전략도 나쁘지 않겠다고 생각됩니다.

2016년에 30만주의 자사주를 소각하다
<출처 : 네이버 증권, 네오위즈홀딩스, 송종식>

2016년에 자사주를 매입하자마자 곧장 30만주를 소각했습니다. 매우 훌륭한 결정이 아닐 수 없습니다. 앞으로도 이렇게 자주 자사주 소각을 해서 주주가치를 제고해주면 얼마나 좋을까 싶습니다. 물론 일단은 회사에 현금이 많으니까 자사주 매입을 더 파워풀하게 해주면 좋겠습니다. 워낙 저평가 상태이니 사서 홀딩하고 있어도 이익이고, 소각해도 이익입니다. 동사의 이런 훌륭한 자본배분 전략이 현재 우리시장에서는 잘 먹히지도 않을뿐더러 투자자의 관심을 끌지 못하는 것 같습니다. 아마 꾸준히 자사주 매입 횟수와 액수를 올려가면 언젠가는 주당 가치도 점점 높아져 있지 않을까 생각합니다.

다시 불붙는 블록체인 시장

한때, 전세계를 들썩거리게 만들었던 비트코인 투기는 잠잠해졌습니다. 비트코인의 가격이 폭락하면서 다른 알트 코인들의 가격도 덩달아 폭락하였습니다. 그리고 코인 투자는 물론이고 블록체인 시장까지 조용해진 상태입니다. 물론, 코인에 대한 투기와 블록체인 시장을 다르게 바라봐야하고 이런 뷰는 여러 사람들의 컨센서스가 형성돼 있습니다. 그러나, 사람들의 사고체계는 항상 이렇게 이성적이지만은 않습니다. 특정 자산의 가격이 오르고 버블이 형성되면 또 다시 사람들의 생각은 펀더멘털이 아니라 가격을 따라가게 돼 있습니다.

연중 최고점을 갱신중인 비트코인의 가격
<출처 : 구글 파이낸스>

최근 비트코인의 가격이 다시 한화로 1,000만원을 돌파했습니다. 비트코인 투기 수요가 다시 꿈틀대고 있습니다. 만약에 코인 투기 바람이 다시한번 분다면 동사가 진행하는 블록체인 프로젝트와 EOS BP 활동도 재조명 될 가능성이 있습니다.

버블은 사람들의 관심을 끌기에 가장 확실하고 빠른 동력이 아닌가 생각합니다. 물론, 코인 가격이 오르지 않더라도 그것과 별개로 블록체인 시장이 성숙해지면 성숙해지는대로 동사는 블록체인을 통한 비지니스 기회를 찾을거라고 생각은 합니다. 투기와 별개로 블록체인 비지니스는 자리를 잡는데 시간은 좀 걸리겠지만 상장사 중에서는 동사가 가장 활발하게 투자하는 분야이므로 이 분야가 잘 되면 동사가 여러 과실을 누릴 수 있는 씨앗을 많이 뿌려 둔 상태라고 생각합니다.

네오플라이의 포트폴리오에 포함된 9개의 블록체인 스타트업 기업들
<출처 : 네오플라이>

네오플라이의 블록체인:비블록체인 투자 비중은 2:8 정도입니다. 근래 블록체인 시장의 관심이 많이 식은탓은 있지만 권용길 대표님은 블록체인에 꾸준히 관심을 갖고 투자할 예정이라고 합니다. 블록체인 관련 투자는 당장 어떤 이익을 뽑기는 힘들고, 미래를 보고 투자하는 것이고 여기저기 씨를 뿌려두면 뭐 하나는 얻어걸리리란 생각을 해봅니다.

네오플라이가 투자중인 기업의 총 기업가치는 5,800억 원이며, 43개사 중 9개사가 블록체인 관련 기업입니다.

그렇기는 해도 단기 모멘텀을 기대하지 않을 순 없겠죠. 가장 가시적으로 모멘텀을 받을 수 있는 프로젝트는 클레이튼입니다. 클레이튼은 그라운드X가 개발중입니다. 그라운드X는 카카오의 자회사입니다. 네오위즈홀딩스의 나성균 대표는 카카오의 김범수 의장과 친분이 있습니다. 서울대 동문이기도 하고 1세대 벤처기업가이기도 합니다. 그리고 위에서 언급드렸다시피 카카오 초기 투자로 네오위즈가 얻은 이익도 큽니다.

어쨌든 클레이튼은 이번달 27일에 메인넷을 오픈합니다. 네오플라이는 클레이튼의 노드 운영자로 참여합니다. 아시다시피 노드 운영자에게 떨어지는 수입도 짭짤할거라 생각이 됩니다. 게다가 네오플라이는 클레이튼에 투자도 하였는데, 투자 금액은 언제나 그렇듯 미공개입니다. 억 단위로 투자하긴했겠지요.

클레이튼은 이미 34개사 이상과 협력체계를 갖고 있습니다. 금융, 엔터, 게임 등 다양한 디앱이 클레이튼 위에서 돌아갈 예정이고, 올해 연말에는 클레이튼 기반의 디앱 스토어도 출시할 예정이라고 합니다. 그리고 이미 탄탄한 이용자 기반을 갖고 있는 카카오 플랫폼을 통해서 클레이튼 기반의 다양한 보상체계를 이용자에게 돌려줄 수 있는 생태계도 구축할 예정이라고 합니다. 클레이튼이 잘 돼서 네오플라이가 다시 한 번 큰 수익을 냈으면 좋겠습니다.

EOS BP로 출마해서 관심을 받았던 EOSeoul은 현재 중국의 돈ㅈㄹ로 순위가 90위 권까지 내려갔습니다. 그렇다고 해도 어쨌든 그동안 꾸준히 블록체인 노드를 관리하는 기술이나 노하우에 대해서 동사가 축적한 지식은 상당할거라 생각합니다. 그리고 그동안 블록체인 기반의 게임들도 시험삼아 몇가지 내놓았으니 국내의 몇가지 규제만 풀린다면 앞으로 이것저것 꽤 많이 해볼 수 있는 분야가 아닐까 생각합니다.

밸류에이션

동사의 밸류에이션은 별도 기준으로도 연결 기준으로도 막대한 자본총계.. 특히, 현금성 자산에 초점을 맞추어 진행을 해왔습니다. 이것은 주가의 하방을 잡아주는 역할을 하는 용도로 사용하였습니다. 자본총계와 현금성 자산 기준으로도 밸류에이션 하방이 주가보다 위에 있기 때문에 여전히 극저평가 상태라고 생각합니다. 다만, 이제는 주요 연결회사의 실적이 정상화 되고 있기 때문에 재무상태표 뿐 아니라 손익계산서 상의 밸류에이션도 가능해진 시점이라고 생각합니다. 주가의 상방을 열 수 있는 상황이 온 것이죠.

순현금 현황 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

투자왕이자 현금왕 답게 동사는 여전히 풍부한 현금을 보유하고 있습니다. 보유한 현금으로 가진 부채를 모두 차감하더라도 순현금 보유액이 시가총액보다 두배 이상 많은 상황입니다. 수준 1, 2, 3의 금융 상품과 현금, 그리고 네오위즈의 지분가치를 시장가격으로 환산하여 합산한 별도 기준으로는 2,319억 원의 현금 및 현금성 자산을 보유중입니다. 이는 글을 쓰는 현재 시가총액 1,075억의 두배가 넘는 규모입니다.

네오위즈의 지분가치를 제외하고 네오위즈를 연결로 잡아서 지배주주지분 만큼의 현금액을 더해서 계산하더라도 순현금은 1,510억 수준입니다.

부동산 보유 현황 <출처 : 네오위즈, 네오플라이, 송종식>

위의 표에서 네오플라이는 건물은 제외하고 토지 가격만 기재하였고 동사의 지분율은 100% 반영하였습니다. 네오위즈는 토지 장부가가 감사보고서에 기재가 돼 있지 않아서 건물+토지 합산하여 기재하였고 동사의 지분율 29.4%만 반영하였습니다. 어쨌든 포인트는 순현금 자산이 이미 시가총액을 크게 상회하는 가운데서 부동산도 수백억원어치를 들고 있다는 점입니다.

이 외에도 동사와 동사의 자회사들이 보유하고 있는 다양한 자회사의 지분 가치, 스타트업에 투자하고 갖고 있는 지분 가치 등을 합하면 동사의 자산 가치는 훨씬 높아집니다. 특히 스타트업의 지분가치는 현재는 시장성이 떨어진다 할지라도 카카오나, 선데이토즈처럼 성공하는 스타트업이 나온다면 동사는 또 다시 막대한 투자금을 회수하게 될 것입니다.

요약 연결 실적 추이와 전망 - 클릭하면 커집니다
<자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

BPS로만 밸류에이션을 하다가 네오위즈의 실적이 정상화 되고 있어서 EPS로도 밸류에이션을 할 수 있게 돼 기쁩니다. 작년부터 현금흐름도 좋아져서 EPS로 밸류에이션 해도 크게 무리는 없는 상황인 것 같습니다.

올해도 네오위즈의 실적 호조로 연결 매출 2,683억, 영업이익 251억, 지배주주지분 순이익 230억을 예상합니다. 어디까지나 저의 예상이고 빗나갈 수 있으니 절대로 이 숫자를 토대로 투자하지 마세요. 어쨌든 우리나라의 지주사는 저평가 돼 있으니 지배주주지분 순이익의 PER 5배 정도를 주면 시가총액이 1,150억 정도는 되네요. 연결 순이익 480억 기준으로 PER 5배를 주면 시가총액이 2,400억까진 올라야하네요.

순현금 자산의 규모만 놓고 보더라도 시가총액이 지금의 두배는 가야 정상인 것 같습니다. 이제는 이익단도 정상화 되고 있으니 네오위즈가 자체 IP로 다시 재도약을 한다면 시총은 그보다 더 높아질 개연성도 있다고 생각합니다. 다만, 몇몇 주주분들이 주장하시는대로 아직까지는 텐베거의 포텐셜을 가진 종목인지는 의문입니다. (자체 개발 게임 히트치고, 투자중인 회사 몇개가 성공하면 가능)

2019년 6월 18일 새벽에..
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2016년 11월 21일 월요일

네오위즈홀딩스, 3분기 실적 리뷰와 자사주 추가 매입에 대해

3분기 실적 시즌이 끝났네요. 실적 리뷰하기에 살짝 늦은감은 있습니다만 3분기 실적 적자에 대해 간략하게 리뷰할 필요성이 있어서 포스팅을 하나 남기려고 합니다. 아, 그리고 또 자사주 매입 공시가 떴네요. 직전에는 20만주, 이번에는 10만주 매입 공시네요.

오해가 가득한 3분기 실적 적자에 대해

일단 네오위즈홀딩스의 연결 실적은 다음과 같이 나왔습니다.

매출 453억, 영업이익 24억, 순손실 12억

분기 12억 손실 부분 때문에 주변에서도 말들이 좀 있는 것 같습니다. 일단, 먼저 짚고 넘어가야 할 부분이 있습니다. 제가 이전 글에서도 말씀드렸듯이 네오위즈홀딩스는 투자회사입니다. 본인 현금이 직접 빠지는 것도 아니고 장부상 이익이나 손실은 개인적으로 생각하고 있는 회사 밸류와는 큰 관계는 없다고 생각합니다.

오해1) 별 의미 없는 장부상 손익

네오위즈홀딩스가 자본총계를 늘려가는 방법은 1) 회사를 싸게 사서 - 2) 그걸 비싸게 되팔아 현금을 만드는 단순한 구조이기 때문입니다. 네오위즈홀딩스 입장에서 중요한 것은 투자한 회사를 얼마나 불려서 되파냐이지 손익계산서 장부에 찍히는 현금의 유출이나 유입이 없는 순이익은 크게 중요하지 않다고 생각됩니다. 그래서 큰 의미는 없지만 시장이 그래도 이 숫자를 아예 무시하지는 않는 듯 하니 왜 적자가 난 것인지 공부를 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 3분기 실적

어쨌든 연결 손익계산서상 찍히는 숫자 대부분이 네오위즈게임즈 관련 숫자이므로 연결 손실도 네오위즈게임즈로 부터 왔다고 볼 수 있습니다. 그러면 네오위즈게임즈는 3분기에 왜 적자를 냈는지 확인을 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 실적(별도) : 239억 / 15억 / 14억
네오위즈게임즈 실적(연결 지배) : 423억 / 26억 / -14억

여기서 주목할 부분은 게임즈도 별도로는 14억 흑자를 냈다는 부분입니다. 연결로 14억 적자가 났습니다. 사실 크로스파이어 중국 계약해지건으로 실적이 완전히 줄어들거라는 건 시장도 이미 알고 있던 사항입니다. 그리고 크로스파이어 악재는 수년간 게임즈를 괴롭히던 악재이구요. 별도 흑자, 연결 14억 적자면 그래도 제 생각에는 시장이 느끼던 공포에 비해서는 선방한 실적이라고 생각하는데 그건 어디까지나 제 생각일 뿐일테구요. 어쨌든 게임즈 연결 적자의 원인을 한번 알아보겠습니다.

크로스파이어 계약해지로 인한 영업이익 감소

크로스파이어 계약해지로 게임즈의 매출은 절반이 사라질 것임을 시장은 이미 잘 알고 있었습니다. 그래서 그동안 게임즈의 주가도 줄기차게 하락했습니다.

개인적으로는 크로스파이어 중국 계약해지의 여파로 3분기부터 영업이익이 영업적자로 전환되리라 예측했습니다. 그러나 네오위즈게임즈는 25억의 영업이익을 냈습니다. 전년동기의 53억 대비 반토막이긴 하지만 생각보다 고포류 등 캐시카우가 탄탄하게 이익을 내고 있는 것 같습니다. 문제는 크로스파이어의 공백을 채워 줄 새로운 카드들이 빨리 자리를 잡아줘야 하지 않겠나 하는 부분입니다.

네오위즈게임즈의 2015년 3분기, 2016년 3분기 영업이익 <출처:전자공시>
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게임즈의 3분기 영업이익에 대한 평은. 1) 아이고 yoy 반토막, 2) 그런데 적자 아니니까 생각보다는 선방했구나, 3) 빨리 새로운 게임들이 이익을 내줘야겠다. 이 정도입니다.

과거부터 꾸준히 잡히던 '영업외손실' 연간 80~120억

네오위즈게임즈의 3분기 적자, 나아가 연결로 홀딩스의 14억 적자를 불러온 원흉입니다. "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"라는 계정을 확인하시면 되는데요. 이 부분에서 매해 80~120억의 적자가 나고 있습니다.

3분기 적자의 원흉. <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>
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사실 영업이익이 빵빵하게 나올때는 저 정도 적자는 큰 문제라고 할 수 없지만 이제 크로스파이어도 빠지게 됐고 영업이익이 증발한게 많아서 저 숫자가 꽤나 크게 다가옵니다. 저것 때문에 적자를 냈으니까요. 그러면 구체적으로 저게 어디서 나오는 적자인지 조금 더 확인해 보겠습니다.

지분 50%를 보유한 공동기업에서 대규모 평가 손실, 단위:천원 <출처:네오위즈게임즈>
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"지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"이 무엇인지 알기 위해서는 연결 재무제표 주석에서 "공동기업 및 관계기업 투자의 변동내역" 항목을 보셔야 합니다. 위에서 보시는 것과 같이 지분 50%를 보유한 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트(주)'에서 발생하는 손실이 네오위즈게임즈의 연결 손익계산서의 "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분" 계정 손실의 대부분입니다. 위 그림에서 '당분기'는 '3분기 누적'으로 수정되어야 할 것 같습니다. 공시상 오류인 듯 하네요.

그러면 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트'에서는 도대체 뭘 하길래 매해 저렇게 큰 적자를 내는 건지 확인이 필요합니다. 궁금증이 해결될때까지 알아봐야죠.

네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 15, 16년 손익계산서

엄청난(!) 매출원가 저게 뭘까 <출처:전자공시>

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네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 감사보고서를 열어보니 대충 게임즈를 짓누르는 적자의 원인이 뭔지 윤곽이 나타나기 시작합니다. 작년 매출이 32억인데 매출원가가 자그만치 106억 입니다. 주석 18번을 확인하라고 하니까 주석 18번을 확인해 보겠습니다.

주석 18번. 어마어마한 감가상각비 <출처:전자공시>
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매해 106억의 감가상각이 꾸준히 발생하고 있습니다. 이게 장부상 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트 적자의 가장 큰 원인이고, 나아가 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스 적자의 큰 원인이었습니다. 저 감가상각비가 왜 발생하는 것이냐 하면,

오해2) 장부상 적자의 원흉, 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 건물 감가상각비

네오위즈 판교 타워 <출처:네오위즈홀딩스>

바로, 이 판교 사옥 때문입니다. 성남시 분당구 대왕판교로645번지에 위치한 이 건물은 현재 NHN엔터와 공동으로 사용하고 있습니다. 이 건물과 부속 건물로 장부상에 기재돼 있는 건물들의 남은 상각액이 1,800억입니다. 앞으로 15년 정도 지나면 감가상각이 끝나겠네요.

그리고, 네오위즈홀딩스와 별 상관없는 내용이기는 하지만 추가적으로 하나 말씀드리자면 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 부채가 상당합니다.

자본총계 215억에 부채총계 2,442억 입니다. 이 중에서 1,494억이 건물주인 네오위즈게임즈와 엔에이치엔엔터테인먼트로 부터 받은 보증금입니다. 각 사의 보증금 내역은 다음과 같습니다. 네오위즈게임즈 721억, 엔에이치엔에셋매니지먼트 773억.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름

크로스파이어가 없더라도 네오위즈게임즈의 영업 펀더멘탈로는 적자가 발생하기 힘든 사업 구조임을 알았습니다. 문제는 앞서 살펴 본 판교 타워의 감가상각비인데요. 실제 현금흐름에 미치는 영향은 없다고 판단됩니다. 영업활동으로인한현금흐름을 보면 손익계산서상의 당기순이익과는 다르게 지속적으로 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5기 <출처:네이버 금융>
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네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5개 분기 <출처:네이버 금융>
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그리고 네오위즈게임즈는 현재 블레스스튜디오의 손실이 조금 있는 상황으로 보입니다. 블레스 손실은 투자 개념으로 일단은 보고 있습니다. 내년에는 블레스가 턴어라운드를 할수도 있을 것 같습니다. 게임즈도 내년에 턴어라운드 할 가능성도 높고, 이것저것 볼게 좀 많은 상황이지만 지금 상황에서는 게임즈나 홀딩스나 시장의 오해를 많이 받고 있는 것 같습니다.

오해와 리스크

위에서 본 것과 같은 이유로 네오위즈홀딩스에서 찍히는 적자는 투자 아이디어와 크게 상관없는 적자입니다. 밸류에이션에 영향을 미치지도 않는 이슈이구요. 그런데 홀딩스의 연결 손익계산서를 밸류에이션에 적용하려고하는 이게 시장의 단기적인 오해라고 생각됩니다.

그럼에도 불구하고 리스크는 1) 시장에서 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스를 여전히 연결선상에서 보고 있는 점, 2) 네오위즈게임즈는 실제로 영업이익을 내는 회사임에도 건물 감가상각비 때문에 찍히는 적자는 장부상이든 뭐든 IS상 적자는 적자이기 때문에 시장에서 계속 네오위즈게임즈에 대해서 언더밸류를 줄 가능성입니다. 이도저도 사람들 오해풀기 힘들면 홀딩스나 게임즈나 강력한 모멘텀 하나 나와주면 이런 시장의 오해도 단번에 사라지고 뷰도 한번에 변하리라 생각됩니다.

자사주 추가 매입 공시

9월 23일 자사주 20만 주 취득 공시가 있었습니다. 그리고 취득한 자기주식은 전량 소각되었습니다. 그리고 11월 18일에 자사주 10만 주 추가 취득 공시가 떴습니다.

자사주 취득 공시 <출처:전자공시>
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공시상으로는 소각 계획이 없다고 기재돼 있습니다. 그러나 저번 자사주 매입 공시때도 그렇게 기재는 돼 있었습니다. 혹시라도 이번에도 소각을 해주면 좋겠네요. 나성균 대표님하고 이사님들 마음이시겠지만요. 최근 들어서 주주환원 정책이 공격적인데 정말 고무적입니다.

회사의 주주가치 제고 의지야 저번에도 말씀드렸고 더 말해 입만 아플 것 같습니다 ^^;

그럼에도 불구하고.. 시간 리스크는 모멘텀 발현때까지의 기다림

자기 주식 10만주 매입하는 것 포함해서 시장에서 유통될 수 있는 주식은 885만주로 줄었습니다. 회사는 여전히 시가총액보다 많은 순현금(현금성자산-총부채)을 가지고 있습니다. 순현금자산만큼의 가치만 시장에서 인정 받아도 주가는 기본적으로 2만원 이상 가 있어야 합니다.

그런데 시장이 너무 모멘텀에 대한 욕구만 강한 것 같습니다. 아무리 모멘텀이 중요하다고 해도 이건 너무하네요. 어쨌든 시장의 뜻이니 따를 수 밖에요.

기업인수 합병 등 회사가 현금을 본격적으로 사용하거나 네오위즈게임즈를 좋은 가격에 매각하거나 하면 모멘텀이 생겨서 주가가 튀겠지만 지금은 모멘텀이 없는 상황이라 그런지 주가를 쏴주는 주체가 없네요. 주가가 싸다는 부분에는 시장에서 공감대가 생겨서 밑에서 받쳐주는 자금은 꽤 들어온 것 같습니다. 일단은 단기 모멘텀이 없더라도 기본적인 순현금자산만큼의 가치 평가라도 받을 수 있으면 좋겠습니다.

리스크는 모멘텀이 언제 발현될지 모른다는 부분인데, 그 부분은 오늘 당장이라도 발현될 수 있는 부분이라서 일단 기다리고는 있습니다. 물론 몇년간 발현이 안될수도 있고요. 하지만 나성균 사장님 사업스타일상 머지 않아서 좋은 소식들이 들려오길 내심 기대해봅니다. 모멘텀이 발현되면 그때는 주식 매수할 기회를 안 줄 것 같아서 주식 들고 심청이마냥 기다리고 있습니다. 기다림이 지루하지는 않습니다. 좋은 회사에 투자하면서 기쁜 마음으로 기다립니다.

2016년 11월 21일

송종식 드림

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2016년 9월 24일 토요일

네오위즈홀딩스, 20만주 자사주 매입 공시로 본 회사의 의지

시가총액이 순현금자산에도 못 미치는 종목으로써, 이 기준으로 보자면 시장에서 가장 저렴한 종목이라는 부분은 시장에서 일정 부분 컨센서스가 형성된 것 같습니다. 실제 장중에 보면 누군가가 대량으로 매도를 하더라도 금새 매수호가가 탄탄하게 쌓이는 모습들을 끊임없이 목격할 수 있습니다.

문제는 회사 주가에 상방을 열어줄만한 모멘텀이 없다고 시장이 바라보는 부분입니다. 지난 번 글에서 이 부분에 대한 오해를 풀어드린 바 있습니다. 상방이 얼마든지 열려 있음에도 불구하고 시장은 여전히 회사가 모멘텀을 받을만한 요소가 약하다고 보는 것 같습니다. 이 부분은 시장가로 주식을 쏘면서 매수해주는 매수 주체가 전무한 현재 상황을 봐도 알 수 있습니다.

회사를 공부하면 할수록 앞으로 좋은 모멘텀 요소가 많이 존재한다고 보고 있지만 그건 회사가 공식적으로 어떤 의견을 표명하기 전까지는 조금 더 기다려야 할 것 같습니다. 하방은 탄탄하게 잡혀있고 상방을 열어 줄 뭔가가 필요하던 이때, 자사주 매입 공시는 홀딩스 투자자분들께는 단비와 같은 소식이 아닐까 생각합니다. 실제로 15,000원 초중반 매물을 계속 얻어맞는 지루한 흐름을 보이다가, 금요일 시간외에서 이를 가볍게 돌파하고 15,800원까지 찍었네요. 긍정적 반응이 있네요.

자사주 매입 공시 내용

금요일 장 마감 후에 기습적인 공시가 있었습니다. 금요일이 제 생일이었는데, 나성균 사장님이 주신 선물 같은 기분이 드네요. 20만주 감사합니다. ^^;;

9월 23일 장마감 후 자사주 매입 공시 <출처:전자공시, 네오위즈홀딩스>

다음주 월요일(9월 26일)부터 장내에서 자사주 매수세가 들어옵니다. 목표 매입 수량은 총 20만주 입니다. 매입 기간은 올해 12월 23일까지이고, 하루에 최대 매수할 수 있는 수량은 2만주입니다. 하루에 2만주씩 매입해도 10거래일간 매수할 수 있는 수량입니다. 9월 기준으로 일평균 거래량이 3만주 내외이므로 회사에서 매일 2만주씩 매입해주는게 적은 수량이 아님을 알 수 있습니다.

네오위즈게임즈의 자사주 매입 사례

올봄에 네오위즈게임즈도 신한한금융투자를 통해서 자사주를 매입한 바 있습니다. 총 80억 어치를 3월 18일부터 9월 17일까지 매수하는 것이 목표였습니다. 그리고 지금은 자사주 매입이 모두 끝난 상황입니다. 네오위즈게임즈의 자사주 매입 결과는 다음과 같습니다.

네오위즈게임즈의 자사주 취득 결과 <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>

9월까지 자사주 취득이 목표였으나 취득이 3월중에 매입이 모두 끝납니다. 80억을 10일만에 쏜건데 신한금투 담당자의 자사주 매입 방식이 매우 화끈합니다. 하루 매입한도가 10만주였는데, 10만주를 다 쏜 날이 3일이나 됩니다.

그냥 참고삼아 보시면 될 것 같습니다.

자사주 매입 공시로 본 회사의 의지

금요일 종가 15,300원 기준으로 20만주를 자기주식으로 매입한다는 가정을 하면 유통 주식 수는 8,991,353에서 8,791,353주로 줄어듭니다. 그리고 자기주식은 165,513주에서 365,513주로 늘어납니다. 공시상으로 보면 홀딩스는 당분간 자기 주식을 처분할 계획이 없다고 합니다. 미미하기는 하지만 점차적으로 주주들이 보유한 주식당 가치가 높아지고 있습니다.

신사업 성공에 대한 확신

하반기에 좋은 소식들이 많이 있을거라 합니다. 구체적으로는 회사에서 배포하는 공시나 뉴스 내용을 봐야 알겠지만 그런 신사업들에 대한 자신감 표출 방법 중 하나로 자사주 매입을 선택한 부분도 있는 것 같습니다.

배당금 확대에 대한 대비?

기업소득환류세제 관련해서 네오위즈홀딩스가 올해 배당액을 대폭 상향해야 할 요인이 발생했습니다. 이부분에 대해서는 기회가 될 때 한번 포스팅을 해보겠습니다. 그렇다면 어차피 배당금을 제3자(일반 주주들)에게 주느니 그돈으로 자기 주식을 매입하는게 낫다는 판단을 경영진에서 했을 가능성도 있습니다. 만약 이런 전략이라면 홀딩스에 투자하길 잘 했다는 생각이 듭니다. 자기주식을 매입해서 자본형태로 보유하는 게 개인적으로는 더 좋다는 생각이 듭니다. 주식을 팔지 않는 주주들에게는 대략 3가지 베네핏이 생기는데 배당금 상향에 따른 이익, 그리고 자기 주식 매입으로 인한 주당 가치의 증가와 회사 자본의 보호입니다.

주주가치 제고에 대한 회사의 의지

공시에도 언급했듯이 본 자사주 매입의 목표는 '주주가치 제고'입니다. 회사에서 본격적으로 IR자료를 만들고 홀딩스에 대한 IR드라이브를 걸기 시작했습니다. 그리고 곧바로 이런 자사주 매입 공시가 떴습니다. 회사에서 동사에 대한 주가 부양과 주주 가치 제고에 대해서 관심이 있다는 것을 알 수 있습니다. 그러니 나성균 사장님 욕하는 개인투자자들의 댓글들은 좀 그만 봤으면 싶습니다. 회사의 의지를 확인했으니까요.

2,000억이 넘는 현금성 자산을 들고만 있지 않겠다는 의지

동사는 한물간 방직회사가 아닙니다. 한물간 제지회사도 아니구요. 최첨단 IT기술 회사로 시작했고, 여전히 그 분야에 대한 투자를 아끼지 않는 회사입니다. 나성균 사장님은 여전히 젊고 꿈많은 역동적인 창업가이자 기업가이구요.

시가총액이 보유하고 있는 순현금 2,000억에도 못 미치는 지금 상황이, 그리고 현금 2,000억을 들고 기다려야 하는 지금이 누구보다 고통스러울 겁니다. 기업가들은 야생마와 같은 기질들이 있으니까요. 가지고 있는 비지니스들을 매각해서 2,000억을 손에 쥔지 아직 1년이 채 되지 않았습니다. 머지 않아 이 현금을 멋지게 사용할거라 보고 있습니다. 이번 자사주 매입도 들고 있는 현금을 잘 사용한 케이스라고 보고 있습니다.

초기에 생각했던 투자 아이디어대로 순현금 2,000억, 그리고 그룹 전체 연결 기준으로 3,000억이 넘는 현금을 이번 자사주 매입에서 보여준 것과 같이 멋진 곳에 요긴하게 잘 사용하리라 봅니다. 현금이 멋진 곳에 고루 잘 투자되는 모습들을 회사에서 본격적으로 IR, PR만 해주면 더 좋겠습니다.

이번 자사주 매입이 주주가치 제고에 대한 재평가로 연결되길 기대합니다. 그리고 업사이드가 없는 기업이 아니라는 것도 작으나마 보여주는 기회였으면 좋겠습니다. 자사주 매입이 기업 가치 재평가의 작은 트리거가 되길 기대해봅니다.

2016년 9월 24일

송종식 드림

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2016년 9월 14일 수요일

네오위즈홀딩스, 오해에 대한 답변과 추가 팔로업

지난번 분석글에서 누누히 말씀드렸던 내용들임에도 불구하고 여전히 오해가 불식되지 않는 부분들이 있는 것 같습니다. 그리고 투자와 별개로 추가 발생한 오해들도 있는 것 같구요. 오늘은 그런 오해들에 대한 부분을 지켜보다가 조금은 답답한 마음도 있어서 글을 하나 올려봅니다.

그리고 최근 팔로업 된 내용들도 몇 가지 공유드리겠습니다.

1. 네오위즈홀딩스는 게임회사가 아니라 기술중심 투자회사

게임즈는 안돼도 그만이고 잘되면 보너스

제 개인적으로는 동사가 가진 일단의 가치를 손익계산서보다는 재무상태표에 초점을 맞춰서 보았고 지금도 일단은 그렇게 하방을 잡아놓고 가치를 보고 있습니다. 이런 뷰를 가지고 홀딩스를 보다보면 주식투자자들이 그렇듯이 게임즈는 홀딩스가 마음만 먹으면 언제든지 팔아버릴 수 있는 포트폴리오 중 하나라는 생각이 강하게 듭니다.

네오위즈게임즈 매각 검색어 자동완성 <출처 : 네이버>

네이버에서 '네오위즈게임즈 매각'이라는 검색어를 입력해보시면 꽤 오랜기간 동안 저 검색어가 자동완성처리 돼 나오는 것을 알 수 있습니다. 자동완성 검색어는 일정 기간 이상 검색량이 일정 수준 이하로 떨어지면 제거됩니다. 그럼에도 불구하고 꾸준히 저렇게 나오는 것은 뭔가 저와 같은 일반 투자자들이 모르는 이야기들이 있지는 않을까 정도를 생각해봐도 좋을 것 같습니다. 2007년에 매각 관련해서 어떤 투자자가 분석해 둔 글이 있고, 2012년에는 시장에 매각설이 돌면서 주가가 급등락했던적도 있습니다. 당시 회사에서는 이 사안에 대해서 부정했습니다.

계속 자료를 찾다보니 네오위즈게임즈를 실제 매각 직전까지 갔었다가 매수자와 가격 차이 때문에 불발이 되었다는 이야기도 있는 것 같은데, 회사에 물어봤자 아니라고 할테니 사실을 확인할 방법은 없습니다.

다만, 어찌되었든 자꾸만 저런 설이 나오는데는 이유가 없지는 않을거라 생각합니다. 그리고 앞서 말씀드렸듯이 네오위즈게임즈는 홀딩스가 투자해서 가지고 있는 포트폴리오 중 하나일 뿐이지 게임즈 그 자체가 홀딩스를 죽이거나 살릴 정도의 역할을 하는건 아니라는게 제 개인적인 생각입니다.

게임즈의 실적이 아무리 망가져도 흑자상태이며, 재무상태표를 기준으로보자면 홀딩스의 막대한 현금성 자산은 여전히 시총에 비해서 압도적으로 많다는 부분입니다. 그러니 게임즈가 약간 상태가 안 좋아도 홀딩스까지 상태가 안 좋아진다는 생각은 지나친 억측이지 않나 하는게 제 생각입니다.

반대로, 게임즈가 영업을 잘 하는 경우에는 홀딩스의 손익계산서상 숫자가 조금 더 좋아지기는 할거라는 생각입니다. 연결 지분을 대략 30% 남짓 가지고 있으니 게임즈의 실적이 잘나오면 거기의 30%만큼은 홀딩스 몫으로 '장부'에 기록이 될테니까요.

그러니, '네오위즈게임즈는 영업이 안돼도 홀딩스에 미치는 영향은 미미하고, 잘되면 홀딩스 손익계산서를 조금 더 이쁘게는 만들어 줄 수 있겠구나.' 정도로만 생각하는게 합리적이지 않나 생각합니다. 너무 홀딩스를 게임즈와 동일시하는 건 조금 문제가 있다고 생각합니다. 시장의 가장 큰 오해이기도 하구요.

홀딩스 입장에서 자회사로 이익을 취하려면 1) 자회사가 실적을 잘 올리고 그걸 전부 배당으로 빼오던가, 2) 자회사 지분가치가 높아져서 그걸 매각해서 현금으로 만드는 케이스가 있습니다. 장부에 기록되는 실적은 일단은 홀딩스 생존에 큰 영향을 미칠 정도는 아니라 보고 있습니다.

크로스파이어 계약해지건

방금 말씀드린 부분의 연장선입니다. 똑같은 이야기를 되풀이 하게 되네요. 일단은 그런 틀 안에서 생각을 하시면 편할 것 같습니다. 크로스파이어 계약해지가 돼도 제 투자아이디어는 건재합니다.

이 부분은 이미 몇년전부터 네오위즈 그룹 소속 기업들의 시장 가격을 끌어내리던 주요한 요인이었습니다. 이미 거의 다 반영된 부분이라 생각합니다. 이제와서 새로울 것도 없다고 생각합니다.

홀딩스는 게임즈의 지분을 30%가량 보유하고 있습니다. 게임즈의 실적 30%는 홀딩스의 실적으로 연결됩니다. 따라서 게임즈 2015년 총매출의 21% 정도를 차지하는 405억의 매출이 증발하면 홀딩스 연결 실적으로는 120억대 수준의 매출이 증발하는 셈인데 전체 매출에서 이게 큰 숫자인지는 의문입니다. 물론 이익단의 숫자 타격은 있겠지만 홀딩스 입장에서는 적자만 안나면 아무 문제 없다는 생각입니다. 어차피 장부상의 숫자들일 뿐일테구요.

그러니 홀딩스 입장에서 크게 놓고보면 그다지 영향력 있는 리스크는 아니라고 생각합니다.

게다가 게임즈 입장에서만 놓고보면 크로스파이어 계약해지건으로 이미 시장에서 지속적으로 가격 하락 압력을 받아와서 시장에서 이를 거의 반영한 시총을 형성하고 있다고 판단되며, 크로스파이어 매출 빠지는 부분은 올해 모바일 게임들과 고포류, 그리고 해외 진출하는 게임들이 어느 정도 채워줄 수 있을 것으로 생각하고 있습니다. 물론 100% 만회는 힘들겠지만 조금이라도 만회를 해주길 기대하고 있습니다.

계륵같은 게임즈

홀딩스 입장에서 게임즈는 팔아버릴 수 있는 포트폴리오 중 하나라고 했습니다. 그런데 홀딩스 주주 입장에서 보면 게임즈에 소속된 몇몇 유능한 개발팀과 IP는 꼭 필요해 보이기도 합니다. 회사를 팔아버리면 이 자원들도 통으로 넘겨야 하는데 이건 아까운 일입니다.

어차피 스타트업에 투자하는 컨셉의 투자회사라면 게임즈에 소속된 좋은 팀도 스타트업이라는 개념을 가지고 홀딩스 아래로 가지고 오면 어떨까하는 생각이 듭니다. 원하는 카테고리가 있다면 밖에서 찾는 것 보다는 안에서 찾는게 훨씬 낫다는 생각이듭니다. 물론 게임즈에 적절한 값은 지불해야겠지요. 네오위즈게임즈가 운이 안 따라줘서 그렇지 그동안 만들어 온 게임을 보면 면면이 매우 훌륭하다 생각됩니다. 리니지2보다 호평을 받았던 블레스도 그렇고, 서든어택보다 호평을 받는 블랙스쿼드도 그렇고요.

그리고 콘솔, PC게임은 물론이고 모바일 게임이나 AR/VR쪽 기술도 이미 상당부분 축적한 것으로 리서치 결과 확인되고 있는데, 이들을 홀딩스가 가져 온다면 스타트업을 멀리서 찾을 필요없이 내부에서 상당히 멋진 팀들을 발굴할 수 있지 않을까 생각합니다.

2. 회사의 미래

많은 투자자들께서 우려하시는 부분 중 하나가 '당장 모멘텀이 없다.'하는 부분입니다. 이 역시 오해입니다. 회사는 최근까지도 화끈한 조직개편을 단행했다고 합니다. 그리고 크고 작은 비지니스의 딜이 있었습니다.

회사의 새로운 성장 동력이 될 서비스들은 지속적으로 개발되고 있고, 신규 스타트업 스터디와 스크리닝, 투자와 엑셀러레이팅도 부지런히 진행되고 있습니다. 네오위즈홀딩스라는 회사가 결코 잠만 자고 있는 회사가 아니라는 말씀입니다.

작게 시작한다

회사가 의미있는 큰 건을 실행하지 않아서 매력이 없다는 의견도 들립니다. 그러나 네오위즈의 철학 하나를 알아야 하는 부분이 있습니다. 바로 '작게 시작한다'는 전략입니다. 저는 이 전략에 적극 공감합니다.

동사가 단돈 5억 주고 투자했던 카카오톡의 지분가치는 단 4년만에 500억이 넘게 불어났습니다. 30억을 주고 샀던 벅스도 1,000억대에 매각했습니다. 인터넷 비지니스는 '작게 많이' 시작하는게 핵심 중 하나라 생각합니다. 가볍게 시작하고 트래킹을 해가면서 될만한 비지니스에 역량을 몰아서 더 키우는 방식입니다.

연 매출 천만원짜리 회사가 4년만에 거대 포털 다음을 집어 삼킨 이야기는 인터넷 업종에서는 그리 놀라운 이야기도 아닙니다. 그만큼 빠르게 성장, 소멸하고 돈과 비지니스가 빠르게 변하는 판이라는 이야기입니다.

제조업과 다르게 인터넷 비지니스는 작게 시작한다고 해도 언제 어느날 상방이 열리고 급격히 터질지 모릅니다. 급성장이 가능한 분야이기 때문에 저는 네오위즈가 작은 비지니스에 수 없이 많이 투자를 해놓고 이를 각자 모니터링 해가며 지켜보는 방식이 좋다고 생각합니다.

회사는 많은 성공 경험을 갖고 있고, 여전히 젊고 역동적이며, 수 천억대의 현금을 손에 쥐고 있습니다. 그 현금들은 오늘 당장 집행될 수 있는 성장 동력이구요. 할증의 요인이지 할인의 요인은 아니라고 보고 있습니다.

동사가 투자한 기업들과 스타트업 투자 스케줄에 대해서는 자료를 조금 더 수집한 후에 추후 공유를 해보도록 하겠습니다.

일단 네오위즈 그룹에서 스타트업 엑셀러레이팅을 담당중인 네오플라이의 페이스북을 한번 구경해 보세요.

네오플라이 페이스북 : 바로가기

* 네오플라이는 게임즈 산하 조직이지만, 여기서 장래가 보이는 기업은 홀딩스가 지분 100%를 보유하고 있는 인베스트먼트에서 본격적으로 투자.

3. 시총보다 많은 현금에 대해

시총보다 현금을 많이 쌓은게 의미가 없다고 말하는 분들도 있었습니다. 가지고 있는 현금성 자산에 할인을 해야한다는 의견도 있었습니다.

그러나 엄밀하게 생각해보면 '기업은 이윤을 추구하는 집단'입니다. 이윤은 무엇입니까? 아마도 그 끝은 '돈 버는 것' 아닐까 생각합니다. 성장주에 속하는 기업들도 결국은 돈을 빨리 잘 벌것이라는 기대감에 오르는 것인데, 이미 돈을 왕창 벌어서 창고에 쌓아두고 있는 기업이 가진 현금을 제대로 평가 받지 못하는 현실이 아이러니 합니다.

지난번 분석글에서 소개해 드렸던대로 별도기준 현금성 자산 2,002억, 별도기준 순현금 자산 1,948억(100%자회사 인베스트먼트의 현금 포함), 홀딩스 전체 연결로 가용 가능현금 3,419억입니다. 별도 기준으로는 부채도 없습니다. 그런데 지금 시가총액이 자기 주식을 제외하고 1,358억입니다. 별도기준 순현금자산에도 못 미치는 시총입니다. 하자가 많은 기업이나 다른 창투사, VC들과 비교해도 저평가 상태입니다. 하다못해 사양산업인 방직주보다도 못한 평가를 받고 있습니다.

동사는 최신 테크 기업에 투자하는 투자사입니다. 투자가 실패해 큰 리스크를 떠 안을 가능성도 있지만 단기간 상방도 얼마든지 열려있습니다.

배임이나 횡령이 발생한 기업도 이 정도 평가는 안 받으리라 생각합니다. 손익계산서 위주로만 이 회사를 보려하면 이해하기 어렵겠지만 재무상태표로 회사 뷰를 바꿔본다면 얼마나 저평가 상태인지 알 수 있습니다.

4. IR

IR담당자 두분이 계십니다. 두분다 여자분이신데 외모가 출중하신 분들이라고 투자자들 사이에서 소문이 자자합니다.(그러나 아쉽게도 두분다 임자있으신 ㅎㅎ) 지난번 기업 분석글에서는 IR에 대해서 리스크로 언급한적이 있습니다. IR담당자분들께 문제가 있던게 아니라 시스템상 애매한 부분이 있었습니다. IR담당자분들은 열정있고 노력도 많이 하시는 분들입니다. 그 분들 하시는 업무를 보면 그건 인정할 수 있습니다.

IR담당자분들은 소속이 네오위즈게임즈입니다. 외부의 시각으로 봤을 때도 홀딩스의 IR업무까지 진행하려면 일정 부분은 불합리한 부분이 있습니다. 상대적으로 게임즈에 무게를 두고 IR을 할 수 밖에 없는 이유가 일단은 여기에 있구요.

그리고 홀딩스의 경우에는 임직원이라고 해봐야 한손가락으로 셀 수 있을 정도의 적은 수 입니다. 대부분 고위직이구요. 네오위즈 그룹을 이끌어가는 사람들이라 보면 됩니다. 전자공시를 확인해보면 대부분 자회사 겸직이기도하구요. 문제는 홀딩스 업무 대부분이 고도의 보안을 요구하는 업무입니다. 그리고 고위직의 인식에서는 IR자체가 부가 업무이지 핵심 업무가 아니라고 판단했을수도 있구요.(기본 역량에 집중하는건 언제나 환영합니다.)

그래서 이런 시스템 돌아가는 구조속에서 고위직이 회사의 여러가지 변화를 IR담당자들에게 공유하려는 생각을 바빠서 못했거나, 아니면 보안 문제로 못했던 것 같습니다. 그러니 IR담당자분들이 홀딩스 IR을 하고 싶어도 제대로 못했던 것 같습니다. 현재도 일정 부분 그런 시스템상 구조가 있는 것 같구요. 위에서 썰만 많이 풀어준다면 IR담당자분들께서 IR을 하지 않을 이유는 없었을 것 같습니다.

이러니 당연히 IR담당자분들 입장에서는 홀딩스에 대해서 할말이 없었으리라 생각합니다. IR이 '홀딩스는 차후 진행되는 사업이 없고 기대할 것도 그다지 없다.'는 인식을 줘서 시장에서 극도로 소외시켰다는 의견들은 바로 여기에 기인합니다. 투자자라면 IR을 듣는 것도 중요하지만 다양한 루트를 통해서 기업에 대한 자료를 수집하고, 기회가 된다면 이를 다시 IR담당하시는 분들과 공유하려는 노력도 해야한다 생각합니다. IR담당자분들도 바쁘시고, 회사와 관련된 모든 내용에 접근하는 것은 사실 불가능하기 때문에 투자자와 IR담당자분들이 자주 커뮤니케이션 하면서 시장의 오해를 차근차근 풀어 나가는 방법이 좋지 않나 생각합니다.

아, 그리고 '홀딩스에 방문한 투자자들에게 게임즈 이야기만 함으로써 홀딩스를 네오위즈게임즈에 좌지우지 되는 회사 이미지로 만들었다.'는 의견들도 많습니다. 저 역시 일정 부분 그렇게 생각하구요. 하지만 그 문제는 IR담당자분들께 있는게 아니고 우리 투자자들에게 있는 것입니다. 밸류에이션이 이상하리만치 낮고 주가도 못 가니 시장에서 소외된 채 오랜기간 방치됐습니다. 그래서 기업 탐방이나 전화 문의도 거의 없었다고 합니다.

투자자들이 회사에 관심을 가지고 전화를 많이하고, 방문도 많이 해야 회사에서도 관심을 갖고 스터디하고 응대도 할텐데 투자자들부터 관심이 없으니 이런 상태가 지속된게 아닌가 생각합니다.

그런 요인들 덕분에 홀딩스는 극도의 저평가 상태를 유지할 수 있었습니다. 최근에야 숨은 매력들이 진성 바겐헌터들의 눈에 띄게 됐습니다. 앞으로 기대할만한 부분은 투자자들의 의견이 조금씩 반영되고 있고 이를 토대로 IR담당자분들께서 홀딩스의 뷰에 대해 변화를 주기 시작했다는 점 입니다. 그리고 기존에는 존재하지 않던(판교 상장 기업들 중 유일하게 IR북이 없었음) IR북 역시 작업이 거의 끝나서 윤곽이 나왔다는 소식입니다. 앞으로 홀딩스도 적극적인 IR을 통해서 시장에서 가치 재평가를 받았으면 합니다.

아래는 회사측에서 공식적으로 제작해서 IR에 활용하고 있는 네오위즈홀딩스 최초의 IR북 내용 일부를 캡처한 것이니 참고해 주시면 감사드리겠습니다. 따끈따끈 합니다.

* 아래의 모든 화면은 클릭하면 크게 보실 수 있습니다.

네오위즈홀딩스도 드디어 IR북을 만들기 시작했습니다. 판교 상장사들 중 유일하게 IR북이 없는 회사라는 오명은 이제 벗었습니다!

전체적으로 사진이 흐리게 찍혔네요 ㅠ_ㅠ

회사가 커올 수 있었던 굵직한 일들이 한눈에 보기 좋게 잘 정리돼 있습니다.

현금성 자산의 숫자가 잘못 기재돼 있네요. 제가 알기로는 600억 내외인 걸로 아는데, 이 부분은 확인을 해보겠습니다.

여기에 표시된 별도 현금성 자산 숫자가 맞긴 합니다만 개인적으로는 지분 100% 보유하고 있는 인베스트먼트의 현금 600억까지 포함해서 생각해야 한다는 걸 투자자분들은 잊지 않으셨으면 좋겠습니다. 그럼 대략 순현금자산이 별도 기준으로 2,000억 남짓 됩니다.

IR북은 이제야 세상에 나왔습니다. 앞으로 조금씩 업데이트 되면서 더 다듬어 질거라보지만 일단 여기까지만 봐도 꽤 정성이 들어간 문서라고 생각됩니다. 투자자들의 의견을 수용해주신 회사와 담당자분들께 지면을 빌어 깊은 감사의 말씀을 드립니다.

투자자들이 궁금해 하는 것은 홀딩스가 가진 현금의 활용 계획과, 투자중인 기업들의 EXIT 계획이나 스케줄 테이블 등입니다. 앞으로는 투자하고 있는 스타트업에 대한 소개와 투자 스케줄링, 현금 활용 계획에 대한 부분들도 추가되면 투자자들이 더욱 큰 관심을 갖고 네오위즈홀딩스를 바라보지 않을까 생각합니다.

5. 종목 세일즈 후 매도?

원래 네이버 게시판이야 볼 필요가 없는 곳입니다. 그리고 주가가 오르면 쏟아지는 찬사, 떨어질 때 빗발치는 욕설. 당연한 순리입니다. 제가 처음 저 글을 보았을 때도 대응할 가치가 없는 글이라고 생각했지만 지인들의 제보가 계속 돼 이 부분에 대해서 간단하게 언급을 하고 넘어가야겠습니다.

문제의 글 링크 : 네이버 증권 종목게시판

1) 분석글을 공개했던 지난달 22일 이후 지금까지 저는 보유 주식을 더 늘렸습니다.

2) 장기적으로 생각합시다. 단기적으로야 주가가 오를수도 있고 내릴수도 있습니다. 기업의 가치를 시장이 반영해주는데는 단 1주일이 걸릴수도 있고, 1년이 넘어갈수도 있습니다. 단기적으로 주가가 아주 조금 오르내린다고 곧바로 이런식의 반응이 나오면 아무 댓가없이 투자 전략글을 공개하는 저로서는 맥빠지는 일이며 추후 글을 계속 올릴지에 대해서도 고민하게 됩니다. 자료 모으고, 분석하고, 글을 쓰는데는 꽤 많은 시간과 에너지가 들어갑니다. 그럼에도 글을 쓰는 것 자체가 재미있어서 가끔 이런 글을 쓰기는 합니다만, 도둑놈 취급을 당하면 억울한 건 사실입니다.

3) 제가 보유한 종목이기 때문에 집중적으로 공부를 하고, 글을 쓰고, IR을 하는 것 입니다. 주주가 아닌데 시간과 공을 들여서 기업을 분석해서 이를 IR할 이유가 하등 없습니다. 너무나 당연합니다. 또한, 주주가 자기 회사에 대해 IR하는 것을 나쁘게 볼 필요는 없습니다. 지금도 여러 투자 모임 사이트에서는 수 많은 개인투자자들이 자신이 보유하고 분석한 종목에 대해서 스스로 리포트를 작성하고 있으며 열심히 IR활동을 하고 있습니다.

4) 회비를 받고 종목을 추천한 글도 아니고, 어디까지나 개인투자자 입장에서 불특정 다수에게 무료로 제가 공부한 내용을 공개한 것입니다. 단기적으로 주가가 오르지 않는다고해서 욕을 먹을 이유도 없고, 비난 받을 이유도 없다고 생각합니다.

5) 글 하단에 분명히 디스클레이머를 달아두었습니다. '투자에 대한 책임은 본인에게 있다, 조사한 내용이 사실과 다를 수 있다, 참고만 하고 스터디는 본인이 해야한다, 글을 올리고 나서도 저는 추가 매수나 매도를 할 수 있다.'와 같은 내용입니다.

주가가 떨어지면 사실과 다른 명예훼손성 글들이 올라오지만, 제 글이 시장에서 꽤 의미있게 읽히고 있다는 긍정적인 신호 정도로 생각하고 있습니다. 슬프게도 저런 글쓰는 분들은 추후, 주가가 오르게 되면 또 어떤 반응을 하실지 궁금합니다.

최초에 네오위즈홀딩스를 소개드렸을 때 주당 가격이 16,000원이었습니다. 그때는 싼 종목이라고 매수세가 좀 몰렸던 것 같습니다. 그런데 이후에 시장의 대외 상황 등 매도 수급이 나오자 시세가 내렸고, 시세가 내리자 종목에 대한 뷰도 나빠지는 걸 느끼고 있습니다. 16,000원때는 싸고 좋다는 뷰가 우세였는데 15,000대 아래로 주가가 빠지자 회사가 별로라 느끼며 주식 매도 행렬이 일어나고 있는데 이는 분명히 비합리적인 행동입니다.

중대한 리스크가 발생하거나 제 개인적인 뷰가 변하지 않는 이상, 어차피 개인적으로는 길게 보고 있는 종목입니다. 때문에, 단타 매매를 하실 분들은 차라리 빨리 손절매를 하시고 나가는 것도 수급이 좋아지는 길이라고 보고 있습니다.

최근 전고점에서 12.9%하락, 그 직전 전저점에서는 16.1%오른 가격대입니다. 차트상으로 굉장한 오르내림이 있었던 것 처럼 보이지만 실제 변동폭은 거의 없다고 봐도 무방하다 생각합니다. 긴 역사를 펼쳐놓고 보면 이 정도 변동성은 잔파도 축에도 못끼는 미미한 수준으로 보입니다. 고작 10%대 수익 내자고 발품팔고 시간내서 종목 공부하고 그랬다면 인건비도 안나오는 수준이라 처음부터 투자도 하지 않았을 것입니다.

6. 리스크

투자 지연

현재 많은 일을 도모하고 있는 네오위즈홀딩스이긴 합니다만 신중을 기하는 나성균 사장님의 성격상 신사업이나 신규 투자에 대한 지속적이고 꾸준한 의사결정이 지연되면 시장에서도 홀딩스를 계속 버려둘 가능성이 높습니다. 일단은 현재 하고 있는 일들에 대한 적극적인 IR/PR 활동이 필요한 것 같고, 하루 빨리 의미있는 투자와 신규 사업 소식이 더 많이 들려와야 할 것 같습니다.

투자 실패

잘개 잘개 쪼개서 투자했던 모든 투자 대상이 실패하는 경우 투자 매력이 크게 감소합니다. 또는, 꽤 큰 금액을 의미있게 투자했는데 거기서 투자 실패가 발생하면 투자 아이디어가 훼손됩니다. 현재로서는 신중하고 작게 시작하는 네오위즈 특성, 그리고 인터넷 비지니스를 보는 안목을 가진 나사장님 눈을 믿고 투자를 하는 수 밖에 없습니다. 설마 100개 회사에 투자했는데 100개 회사가 다 실패한다면 그건 정말 운이 없는거겠죠.

7. 리스크가 기회로 변모되는 경우

금리인상과 시장 붕괴

금리인상이 가시화 되고, 시장 자체가 붕괴되는 시나리오를 감안하지 않을 수 없는 시기입니다. 이 경우 네오위즈홀딩스라고 별 수 없이 시세가 어느 정도 무너질 가능성도 있습니다. 그러나 회사 입장에서는 되려 기회일 수 있습니다. 금리가 오른다는 것은 돈의 가치가 높아진다는 소리고 현금을 많이 보유한 동사 입장에서는 평소 봐두었던 좋은 M&A 매물이나 투자 대상을 싼 가격에 매입할 수 있는 절호의 찬스이기 때문입니다. 장기적으로 성장할 자산을 조금이라도 더 싼 가격에 살 수 있다면 시간이 갈수록 수익률 차이는 극명하게 벌어집니다.

금리 인상과 시장 붕괴는 동사에게는 좋은 매물을 싸게 살 수 있는 기회라고 보고 있습니다.

2016년 9월 11일
송종식 드림

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2016년 8월 22일 월요일

네오위즈홀딩스, 큰 저평가 높은 성장 잠재력

투자 아이디어

초저평가 상태

현금 2,002억, 보유 지분가치 1,681억, 시가총액 1,439억
명백하게 시장의 오해로 저평가 상태(오해가 풀리면?)

기존 자산주와는 180도 다른 첨단 하이테크 업체
나성균 사장(90학번), 젊고, 도덕성 높고, 능력있음
싼값에 비지니스를 사서 되파는 것을 잘한다, 그걸 반복해서 커왔다
지금은 현금을 다시 장전하고 신사업 발굴에 나서고 있다

시대를 선도하는 테크 스타트업들에게 투자 중

순현금보유액이 시가총액의 1.4배

시가총액 : 1,439억 (자기주식 제외, 8월 21일 현재)
현금성자산 : 2,002억

현금및현금성자산 : 13억
유동금융자산(예금, CMA 등) : 1,397억
인베스트먼트보유 현금 : 592억

순현금자산(현금-부채총액) : 2,002억-54억=1,948억
게임즈 합산 가용 가능 현금(지배) : 2,148억

게임즈 보유 현금 680억의 29.37% : 200억

홀딩스 전체 가용 가능 현금(연결) : 3,419억

현금및현금성자산 : 704억
유동금융자산 : 1,972억
비유동금융자산 : 743억

At a glance

회사개요

업 : 인터넷, 게임, 인수합병, 투자 사업으로 커 온 네오위즈그룹의 지주사
네오위즈 자체로도 유명하지만 원클릭, 세이클럽, 벅스뮤직, 피망 등의 브랜드로도 유명
네오위즈인베스트먼트(100%), 네오위즈게임즈(29.4%) 2개의 자회사가 연결 대상
직원 4명
자체적으로 현금 2,002억과 그룹 전체적으로 현금 3,400억 정도를 가용 가능
인터넷 비지니스 특성상 사고, 팔고를 반복하면서 회사를 키워 옴

현재는 매각 가능한 건 대부분 한 상태고 현금 장전하고 다시 괜찮은 비지니스 사려고 대기 중
게임, 푸드테크, 핀테크, VR, 헬스케어, 동남아시아 등 다양한 곳에 스타트업 인큐베이팅 또는 투자 중

벤처캐피탈 네오위즈인베스트먼트, 스타트업 인큐베이터 네오플라이, 지온인베스트먼트, 엠피랩 등을 통해서 부지런히 스타트업 인큐베이팅과 투자 대상을 물색 중, 이미 투자 중인 곳도 있고 운영하고 있는 서비스도 많음
유통 주식 수 : 8,991,353주, 자기 주식 수 : 165,513주
주주구성 : 나성균 대표 41.05%, 기타주주 58.95%

투자포인트

보유한 현금성자산보다도 초저평가 된 시가총액

거기에 더해 별도 기준으로는 무차입 경영
사양업종 아닌 tech 업종

한국 인터넷 역사의 한 축을 써 온 나성균 사장

젊고, 실력있고, 도덕성 높음
현재도 부지런히 새로운 사업을 위해 발로 뛰고 있음
주주들이나 직원들과 커뮤니케이션 능력 높음

훌륭한 비지니스/투자 레퍼런스

원클릭 - 세계 최초의 인터넷 자동 접속 프로그램
세이클럽 - 회원 2,000만을 넘던 국가 대표 채팅 서비스
피망 - 국내 대표적 게임 퍼블리셔
카카오 - 5억을 투자해서 4년만에 513억 회수(102배 차익)
벅스 - 30억 투자해서 1,000억에 매각(벅스 가치 미니멈 600억)
선데이토즈 등 - 초기에 발굴해서 엑셀러레이팅

단기 모멘텀

순현금자산으로 보나, 자본총계로 보나, 실적으로보나 절대 저평가 상태
투자한 스타트업 중 하나가 터져줄 수 있다면...(그냥 기대)

워낙 이슈 많은 분야에 다양한 회사가 엮여 있으니..

엑스엘게임즈 상장 기대감(?)
현재는 희박하지만 비트패킹컴퍼니 상장 가능성(?)
연내 블랙스쿼드를 VR버전 FPS로 출시
IR book 조차 없던 회사에서 본격적으로 IR시작할 예정(?)

끊임없는 신규 투자처 물색

현재도 VR, 게임, 푸드테크, 헬스케어, 핀테크 등 다양한 분야의 스타트업에 투자 중

중장기 성장 가능성

무일푼에서 수천억대 회사를 키워 온 레퍼런스를 보면, 여태 쭉 그래 왔듯이 성공적인 '투자-매각 후 회수'의 반복으로 중장기 성장 가능성은 높은 기업

리스크

홀딩스는 무조건 게임즈와 관련 있다 생각하는 '시장의 오해'

홀딩스의 메인 투자아이디어와 별개. 게임즈는 보너스. 잘되면 좋고 안돼도 그만.

회사에 성장 모멘텀이 없다고 보는 '시장의 오해'

회사는 지금도 이것저것 열심히 시도하고 있고, 성장 잠재력이 있다

나 사장님에 대한 여러가지 '시장의 오해'

실제로는 도덕성이 높고 능력있는 젊은 창업자.
투자 의사 결정이 매우 신중하고, 확실한 것에는 저돌적으로 집중

신규 투자가 지연될 경우 비싸질 '시간 가치'
대규모로 집행한 투자가 줄줄이 실패할 경우에는 투자 아이디어 훼손
고평가 된 시장이 체계적으로 붕괴될 경우

그러면 동사에게는 오히려 기회, 현금 많이 갖고 투자기회 찾는 자에겐 기회

크로스파이어 계약해지

홀딩스 투자아이디어와 별 관계 없는 내용. 연결 실적이 꺾여도 투자아이디어 훼손은 없음. 게임즈 기준으로만 생각해 보자면 이미 오래전부터 시장에 반영된 내용. 그리고 올해는 모바일 게임과 고포류 매출이 게임즈의 이런 공백을 채워 줄 수 있을 것으로

예측하기 힘든 IT비지니스의 빠른 변화
8월 현재까지는 IR을 하지 않고 있음

회사 내에서도 홀딩스의 매력을 몰라 게임즈 IR에 집중했던 듯
9월 부터는 회사에서도 홀딩스 IR을 하지 않을까?

여러분은 가치투자자입니까?

일단은 우리나라에 이렇게 싼 종목이 있는 것 자체가 놀랍습니다.

방직 회사, 제지 회사처럼 사양 산업에 속해 있는 기업들이 주로 저평가 압력을 받는 경우는 많습니다. 하지만 그런 기업들 조차도 순현금자산의 절반 정도의 시총을 유지하는 경우는 극히 희귀한 경우입니다. 정보의 유통이 빨라진 현대 금융 시장에서 이런 회사를 찾는 것은 불가능 하리라 생각했습니다.

그런데, 네오위즈홀딩스라는 회사를 발견하고 제 눈을 의심했습니다. 이렇게 싼 종목이 있길래 회사에 배임이나 횡령 같은 심각한 문제라도 있는 회사인지? 아니면 성장 동력을 아예 상실한 회사인지? 궁금했습니다. 더군다나 이 회사는 변화의 최첨단에 서 있는 테크회사인데 어찌 이런 시총으로 평가를 받은건지..

하지만 스터디를 하면 할수록 시장의 오해에 의해 저평가 된 상태임을 알았습니다. 순현금자산대비 시가총액으로 따지면 우리나라에서 제일 싼 종목이라고 생각합니다. 이렇게 극도로 저평가 받을 이유는 없는 회사라 판단돼 그 가치를 함께 나누고자 여러분들께 회사를 소개드립니다.

시가총액이 순현금자산의 73.8%에 불과

시가총액 1,439억 / 순현금자산 1,948억 = 73.8%

가치투자자라면 이런 종목을 보고 그냥 지나칠 수 있나요?

최근 유동성 장세가 몇년간 펼쳐지고 있습니다. 시장은 밸류에이션 따위는 아예 머릿속에서 지워버린 듯 합니다. '비싸냐? 싸냐?" 따위는 중요하지 않은 시장이 됐습니다. 그저 올라갈 재료가 있는지만 화두가 되고, 재료가 있다면 수급이 몰려 미친듯이 주가를 끌어올리는 시장이 된거죠.

그런 가운데, 진주와도 같은 가능성을 품고 묵묵히 빛나는 저평가 종목들이 있습니다. 바로 네오위즈홀딩스와 같은 종목이 그런 종목이 아닐까 생각합니다. 이렇게 좋은 종목을 무관심속에 내버려 둔 시장에 오늘도 감사합니다. 게다가 네오위즈홀딩스는 싸기만 한게 아니라 테크 분야 리더가 이끌고 있는 회사로써 앞으로 성장할 가능성도 충분히 높은 기업이라고 생각합니다.

회사개요

'피망'으로 유명한 네오위즈게임즈, 그리고 다양한 스타트업에 투자하는 네오위즈인베스트먼트를 보유한 네오위즈그룹의 지주사입니다. '네오위즈'라는 이름은 너무나 유명하기 때문에 못 들어 본 분들이 안 계실 것 같습니다. 그럼에도 불구하고 주식 시장에서는 철저히 외면 돼 있는 상태입니다. 시장이 어떤 오해를 안고 이 종목을 외면했는지, 그리고 이 종목이 어떤 매력이 있는지 하나씩 공부해 보겠습니다.

회사개요	네오위즈그룹의 지주사
주요 종속회사	네오위즈인베스트먼트, 네오위즈게임즈
시가총액	1,439억 (2016년 8월 21일 기준, 자기주식 제외)
자산규모(별도)	자산 3,509억, 순자산 3,455억
자산규모(연결)	자산 5,636억, 순자산 5,031억, (지배)순자산 3,059억

<출처 : 네오위즈홀딩스, 전자공시 - 2Q2016기준>

지주사이기 때문에 직원이 많이 없습니다. 그리고 보통 홀딩스는 자회사를 통해서 자산과 이익을 연결로 잡기 마련인데 네오위즈홀딩스는 자회사 빼고 별도로만 봐도 자본총계가 3,455억으로 현재 시총의 두배가 넘습니다. 빚 없는 무차입 경영을 하고 있고요. 앞에서도 잠깐 살펴보았지만 대부분의 자산이 현금성 자산이구요. 크게 저평가 돼 있는 상태라는 것을 알 수 있습니다.

주주구성

<출처:네오위즈홀딩스>

동사의 총 발행 주식 수는 9,156,866주 입니다. 이 중 자기주식 165,513주를 빼면 유통 주식은 대략 900만주가 조금 안됩니다.

이 중 41.05%를 나성균 대표님이 보유하고 있습니다. 이 물량이 시장에 출회될 일이 없다고 보면 시장에 실제로 유통되는 주식 수는 440만 주 수준이라고 볼 수 있습니다.

나성균 대표님이 네오위즈 그룹 전체를 실질 지배합니다. 의사 결정은 주변의 다양한 분들과 함께 한다고 하지만 실제 그룹 전체에 영향을 미치는 사람은 나 대표님이 유일한 것으로 보입니다. 나 대표님 이외에 공시된 5%이상 주주는 글을 쓰는 현재 없습니다. 보통주 이외에 우선주나 BW, CB등 희석요인도 없습니다.

지배구조

보통 복잡한 구조를 가진 홀딩스 기업을 분석하고 밸류에이션 하는 일은 매우 어렵습니다. 딸려있는 자회사들이 많다면 이들을 분석하는데만 몇달이 걸릴수도 있기 때문입니다. 그러나 네오위즈홀딩스는 홀딩스를 축으로 수직계열화가 돼 있고, 자회사도 2개 뿐이라 분석하기가 용이합니다.

지분 100%를 보유하고 있는 '네오위즈인베스트먼트'와 지분 29.4%(자기주식 희석시 30.41%)를 보유하고 있는 '네오위즈게임즈'가 전부입니다.

2016년 2분기 현재 동사 지배구조, 클릭하면 커집니다 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

보통의 지주사 지배구조에서 사람들이 많이 오해하는 부분은 '홀딩스가 실제 가진건 자회사 지분 뿐 아니냐?'하는 부분입니다. 그런데 네오위즈홀딩스의 경우에는 자회사 없어도 홀딩스 별도로 가진 현금만 1,400억이 넘습니다. 시장에 내다 팔면 당장 시가로 900억이상 받을 수 있는 네오위즈게임즈의 주식이 있습니다. 경영권을 포함해서 판다면 1,000억 넘게 받겠죠. 벅스 주식 팔 수 있는 것도 80억 정도 있구요. 앞에서 계속 언급드렸지만 인베스트먼트에서 가진 현금 600억 정도도 있죠. 게다가 이미 여기저기 투자된 회사들의 지분 가치는 덤입니다. 홀딩스 별도로도 가진게 많은 부자 회사입니다.

동사의 게임즈 지분율은 게임주의 자기주식을 제외하면 30.41%입니다. 실적으로 찍히는 실직 숫자는 규모가 큰 게임즈의 비중이 크기는 합니다. 다만, 동사를 '게임즈에 좌지우지 되는 게임 지주사' 정도로만 보면 곤란합니다. 동사는 앞서 잠시 언급드렸듯이 1) 시총의 몇배에 달하는 막대한 현금을 보유중이고, 2) 이미 수 많은 벤처기업과 스타트업에 투자하고 있으며, 3) 가지고 있는 현금을 좋은 회사에 투자하기 위해 움직이고 있는 '투자회사'에 더 가깝습니다.

네오위즈의 역사, 한국 인터넷의 역사

네오위즈는 작은 비지니스를 투자해 키우고 이를 되팔아 현금을 쌓아오는 식으로 성장했습니다. 현재는 키워왔던 비지니스 대부분을 되팔아 현금을 장전하고 있는 상태입니다. 따라서, 네오위즈가 앞으로 어떤 방식으로 성장할 것인지 그림을 그려 보려면 네오위즈의 과거 성공 사례를 짚고 넘어가는 것은 필수라고 생각합니다.

그런 이유로, 우선은 네오위즈라는 회사의 역사를 알 필요가 있습니다. 지금은 NAVER나 카카오가 워낙 치고 나가는 바람에 상대적으로 뒷방 노인네 취급을 받으며 소외된 상태입니다. 그러나 네오위즈의 역사를 안다면 결코 만만히 볼 회사가 아니라는 것을 알 수 있습니다.

네오위즈는 IT버블이 한창이던 1997년에 창업됐습니다. 지금 우리가 아는 많은 기업들이 그 정도 시기에 창업했습니다. 다음(구.한메일)의 창업이 조금 빨랐고, 엔씨소프트와 같은 게임 회사나 네이버도 대략 그 시기를 전후해서 창업이 된 회사들입니다. 그때, 창업했던 대부분의 IT회사들이 버블 붕괴와 함께 역사속으로 사라졌고 특히 가장 주목받던 골드뱅크, 새롬기술, 네띠앙, 프리챌과 같은 굵직한 기업들 역시 역사속으로 사라졌습니다.

네오위즈와 같이 현재까지 성장해 생존한 기업들이 대단한 점은 2000년 IT 버블붕괴, 2007 미국발 금융위기와 국내 금융 시장에서의 KIKO사태. 이런 여러가지 굵직한 대외 리스크를 모두 견뎌냈다는 점 입니다.

네오위즈 연혁 요약 <출처:송종식> 클릭하면 커집니다.

- 빨간 글씨가 네오위즈 연혁에 해당 -

1994년에 WWW(월드와이드웹)이 한국에 소개됐습니다. 그리고 네스케이프와 같은 웹브라우저도 선구자적인 사람들이 사용하기 시작했구요. 그러나 당시 PC통신이 대세였고, 웹(쉽게 말하면 인터넷)을 이용하는 사람들은 극소수에 그쳤습니다. 1997년 당시 인터넷을 이용할 수 있는 통신망의 구축도 제대로 안돼 있을 뿐더러, PC통신 중심 사회였기 때문에 웹이 얼마나 좋은 것인지 사람들이 잘 몰랐습니다. 막, WWW이 태동하고 '인터넷'이 사람들에게 관심을 끌기 시작하던 시기였습니다.

네오위즈 성공 스토리 (1) - 원클릭

원클릭 인트로

대부분의 국민들이 전화 접속 네트워크로 PC통신을 사용하던 그 때, 네오위즈가 '원클릭'이라는 서비스를 들고 업계에 혜성처럼 등장합니다. 저는 꽤 어릴적이었는데도 집에 배달된 원클릭 CD를 아직 잊지 못합니다. 당시 나성균 창업자는 무일푼이었으므로 전국 깡촌까지 CD를 배달하려고 밤낮없이 일을 했다고 합니다.

그때는 인터넷을 한번 사용하려면 꽤 귀찮은 과정을 거쳐야 했습니다. 업체마다 제각기 다른 전화접속 네트워크와 PPP프로토콜 설정을 하는 등 번거로운 과정을 거치고 브라우저를 띄워야 겨우 인터넷을 쓸 수 있었습니다. 원클릭은 이런 과정들을 할 필요없이 클릭한번에 인터넷을 쓸 수 있게 도와주는 SW였습니다. 창업 첫해에 5억, 이듬해에 85억의 매출을 올리는 등 폭발적인 성장을 하면서 네오위즈가 커가는 발판이 됩니다.

당시 한국 인터넷 이용자 중 절반이 원클릭을 사용할 정도로 전 국민적인 프로그램이었습니다. (장영실상 수상 - 과학기술부)

네오위즈 성공 스토리 (2) - 세이클럽

그리고 1999년에 서비스를 시작한 '세이클럽' 역시 폭발적인 인기를 누리며 성공가도를 달립니다. 당시 200만 회원을 거느리며 가장 큰 인기를 누리던 '하늘사랑'을 서비스 개시 6개월 만에 제칩니다. 그 이후에 회원수 2,000만명에 달하는 국내 최고의 커뮤니티로 성장합니다.

그러나, 곧 회사의 존립을 위협할 문제들이 생기기 시작합니다. 회사의 캐시카우 역할을 하던 원클릭이 초고속인터넷망이 깔리기 시작하면서 쓸모가 없어지기 시작한것입니다. 매출은 급감하기 시작했습니다. 세이클럽은 전국민에게 사랑받는 채팅 서비스가 되고 있었지만 수익원이 없었습니다. 이때, 나 창업자가 생각해 낸 아이디어가 '아바타'였습니다.

웹채팅, 타키 메신저, 아바타 <출처:네오위즈>

세이클럽 아바타는 채팅을 하면서 나를 나타내는 아이덴티티였습니다. 아바타에 옷을 입히고, 선그라스를 씌우는데 사람들을 돈을 썼습니다. 아바타는 그야말로 대히트를 쳤습니다. 새로운 수익원이 필요했던 네오위즈를 돈방석에 올려놨습니다. 게다가, 전체 서비스는 무료로 하되 부분적인 아이템만 유료로 파는 이런 부분 유료화 모델의 시작이 돼 이후에 수 많은 인터넷 업체와 게임 업체가 네오위즈의 아 번뜩이는 아이디어를 BM으로 사용하는 계기가 되기도 했습니다.

네오위즈 성공 스토리 (3) - 피망

FPS게임을 즐겼던 당시 중고등학생들부터, 고스톱을 즐겼던 어른들에 이르기까지 '피망'을 모르는 분은 거의 안 계신다고 생각합니다. 네오위즈는 세이클럽의 성공 이후에도, FPS, RPG, 고포류, 스포츠 등의 장르를 아우르는 게임 브랜드 '피망'을 런칭해서 수 많은 게임 히트작을 내놓았습니다. 스페셜포스, 실크로드, 아바, 고스톱, 포커, FIFA온라인, 크로스파이어 등 시대를 풍미한 게임들을 직접개발하거나 퍼블리싱하면서 꾸준히 현금을 창출했습니다.

동사가 퍼블리싱했던 크로스파이어는 런칭 3개월만에 회원 100만명을 돌파했습니다. 런칭 1년 후에는 동시접속자 11만명에 누적 회원수 600만명을 넘기는 기염을 토해내기도 했습니다. 이때 피망 전체적으로 동접자 27만명을 기록해 당시 경쟁자들을 따돌리고 역사상 최고의 진기록을 쓰게됩니다. 게임트릭스 자료에 따르면 역시 동사가 퍼블리싱했던 FPS게임인 '스페셜포스'는 FPS장르에서 국내 점유율 90%를 넘기게 됩니다.

스마일게이트가 어려움에 처해있을 때 중국 텐센트와 연결해 준 것도 네오위즈로 알려져 있습니다.

네오위즈는 1990년대 말에 창업해서 2010년대 초반까지는 잘 성장을 했습니다. 2007년에 물적분할 된 게임즈의 경우에는 2011년 1분기 실적이 엔씨소프트를 능가하기도 했습니다. 그러나, 핵심 성장 동력이나 수익원이었던 게임 사업이 하나둘씩 문제가 생기면서 정체기를 겪습니다. 주요 매출원이던 크로스파이어의 제작사인 스마일게이트와의 분쟁을 겪으며 퍼블리싱 계약이 끝나고 EA와도 분쟁이 생기면서 매출이 꾸준히 감소해왔습니다.

퍼블리싱만으로는 리스크와 한계가 있었기에 직접 막대한 개발비를 들여 제작한 게임들이 생각보다 크게 흥행을 못했습니다. 게임즈의 사업의 정체기는 현재까지 이어져오고 있습니다.

현재는 네오위즈인터넷(벅스)를 매각하는 등 현금확보에 주력하고 있습니다. 또한, 막대한 현금을 그냥 들고 있으려는 것이 아니라 스타트업이나 유망 벤처에 투자하여 새롭게 도약하려는 시도를 하려는 것으로 보입니다. 이것을 투자포인트 중 하나로 보고 있는데 이 이야기는 뒤에가서 다뤄보겠습니다.

네오위즈 창업자 나성균 사장

네오위즈가 가진 현금을 실제 집행해야 할 인물이고 지금까지 네오위즈를 키워 온 인물이므로 나성균 사장님에 대해서 체크를 안하고 넘어갈 수가 없습니다.

맨손으로 창업한 나성균 사장님은 원클릭과 세이클럽이 히트를 치고 회사가 상장하면서 30살의 나이에 수천억대 갑부 대열에 오른 인물입니다.

1971년생이고 서울대 학부 - 카이스트 석사 출신으로 당시 탄생했던 대부분의 인터넷, 게임 업종 창업자들이 이 라인 출신입니다. 넥슨의 김정주, 엔씨소프트의 김택진, 카카오의 김범수, 네이버의 이해진 의장 같은 분들이 전부 서울대-카이스트 라인이거나 적어도 학부를 서울대에서 나온 분들입니다. 그리고 나이대도 비슷하구요.

나성균 사장님은 실제 우리나라를 주름잡는 저런 벤처 1세대와 친분도 있고 지금도 모임을 하는 것으로 알려져 있습니다. 물론 그 모임에서는 사업과 관련한 다양한 이야기가 오가리라 생각되구요. 성공한 우리나라의 대표적인 1세대 벤처인이자 훌륭한 네트워크도 가지고 있는 인물입니다.

1997년에 네오위즈를 현재 본엔젤스 대표로 활동하고 있는 장병규 사장님과 공동창업합니다. 창업 초기에는 밥 사먹을 여유도 없어서 굶어가며 일을 했다고 합니다. 그리고 당장 돈 벌어야 하니 외주 용역도 불싸했다고 하네요. 원클릭을 히트 시키기전에는 주 110시간 노동을 그런 열악한 환경에서 진행해 왔다고 합니다. 그러다가 1997년에 원클릭이 히트를 치고, 이듬해에 회사에 캐시가 많이 쌓이고, 1999년에는 세이클럽이 히트를 치면서 세상의 주목을 받습니다. 2000년에 상장해서 청년 재벌 대열에 오르고 우리나라 벤처 1세대로서 당당하게 우뚝섭니다.

2003년에 피망 플랫폼이 런칭합니다. 2004년에는 검색 서비스를 하고 싶어했던 장병규 대표님이 네오위즈에서 나갑니다. 네오위즈는 2010년대 초반까지는 그럭저럭 성장을 하지만 피망 이후 후속타는 지금까지 없는 상황입니다.

본인이 마음 먹으면 얼마든지 유명해 질 수 있는 인물로 생각되는데, 인터뷰 자료 하나 구하기 힘들 것으로 봐서는 언론 접촉을 꺼리는 은둔형 경영자라는 생각이 듭니다. 지금도 여전히 새로운 사업이나 투자할 스타트업을 찾기 위해 발로 뛰고 있나는 소식을 들으면 여전히 창업자 DNA가 몸에서 끓는 분이라는 생각도 듭니다.

투자 스타일은 매우 신중하고 보수적이며, 제대로 뭐 하나에 꽂히면 엄청난 집중력을 발휘해서 파고드는 스타일이라고 합니다. 너무 신중해서 좋은 투자 기회를 놓친적도 많다고 합니다. 그러나 투자를 제대로 한다면 히트시킨 투자 사례도 많으니 가치투자자 입장에서는 묵직하고 믿을만한 경영자라고 생각됩니다. 제 주변 네트워크를 가동시켜서 알아 본 결과, 도덕성도 높은 분이라고 하네요.

시장에서는 '나성균 리스크'라는 것이 있던데요. 도대체 그런 것이 왜 있는지 도무지 이해가 안갑니다. 그런 이야기에 실체도 없구요. 제 생각에는 오히려 '나성균 프리미엄'을 줘야 할 것 같은데 말입니다.

참, 나성균 사장님은 투자자들이 하는 이야기에 굉장히 관심이 많다고 합니다.

신규 성장 동력 확보를 위한 그룹 전사적인 투자활동

네오위즈가 성공해 온 방식을 보면 크게 투트랙 전략입니다. 1) 서비스를 직접 만들어 운영하면서 성장, 2) 가지고 있는 현금을 투자해서 다시 이를 회수하는 전략으로 성장. 이렇게 두 가지 그림입니다.

인터넷 비지니스는 성장과 생존주기가 비교적 짧습니다. 그래서 '돈이 비지니스로 바뀌고, 비지니스가 다시 돈으로 바뀌는 사이클'이 굉장히 짧습니다. 네오위즈홀딩스의 경우에는 가지고 있던 비지니스를 거의 다 매각한 상태입니다. 따라서 지금은 현금을 많이 가지고 있습니다. 시가총액보다 많은 현금입니다.

나성균 사장님은 창업자 DNA를 갖고 있고 여전히 젊은데다 새로운 사업에 늘 관심이 많은 것으로 알려져 있습니다. 이런 타고난 사업가에게 현금을 가지고 가만히 있는 것은 고통 그 자체일 것이라 생각합니다. 그래서 네오위즈는 전사적으로 투자 관련 팀을 셋업해서 부지런히 스타트업 엑셀러레이팅이나 투자에 나서고 있습니다.

네오위즈홀딩스의 성장 로드맵 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>
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위 로드맵 이미지를 보시면 아시겠지만, 네오위즈는 그룹내 다양한 회사를 통해서 신규 사업 발굴을 위해 오늘도 뛰고 있습니다. 그리고 이미 소액으로 투자한 스타트업들은 많습니다. VR, 푸드테크, 헬스케어, 핀테크, 생활, 음악, 여행, 실버산업, 모바일, O2O, IoT 등 테크 업종에서도 가장 핫한 분야 거의 대부분에 자금이 조금씩 들어간 상태입니다. 회사에서는 더욱 의미있는 투자 대상을 찾기 위해서 거의 모든 신산업 분야를 스터디 하고 있습니다.

네오위즈인베스트먼트

네오위즈인베스트먼트는 홀딩스가 지분 100%를 보유한 자회사입니다. 신규사업의 인큐베이팅, 벤처투자, 비계열사의 지분 관리, 투자조합 관리 등의 업무를 하는 투자전문 법인입니다.

홀딩스가 직접 다른 회사에 투자를 하다보면 지주사법을 어길 소지가 많습니다. 지주사법을 어기지 않으면서 다른 회사에 투자를 하기 위해 만든 법인이 네오위즈인베스트먼트입니다. 의미있는 투자 대상을 발견한다면 홀딩스가 가지고 있는 현금이 인베스트먼트로 흘러들어가서 집행될 가능성이 높습니다. 어차피 내 왼쪽주머니에서 오른쪽 주머니로 움직이는 돈이니 홀딩스 주주들 입장에서 크게 생각할 부분은 아니라 생각합니다. 여기서 현재 장전중인 총알이 600억 가까이 됩니다.

현재 일부 자금이 투자된 상태입니다. 주요 포트폴리오는 '비트'라는 음악앱으로 유명한 '비트패킹컴퍼니', 곧 상장을 앞두고 있다는 소문이 도는 '옐로모바일' 등이 있습니다. 지금도 좋은 투자처와 성장 잠재력이 높은 스타트업을 찾기 위해서 네오위즈 전사적으로 움직이고 있습니다.

회사개요	신규사업 인큐베이팅, 벤처투자, 비계열사 지분, 투자조합관리
주요 종속회사	엠피랩(94.74%), 롱라이프헬스케어(49.8%) 등
투자한 회사	비트패킹컴퍼니, 옐로모바일, 엑스엔지니어링, 엔비케이스, 레드닥 등
자산규모	자산 737억, 자본총계 685억, 현금보유 592억 (15년 기말 기준)

<출처 : 네오위즈인베스트먼트, 전자공시>

주요 종속회사 중 엠피랩은 헤이비앱이라는 음악 서비스 앱을 만들었습니다. 인도네시아 시장을 타겟으로 오픈한 서비스이고 아직 본격적인 마케팅이나 런칭을 한 것은 아니고 가볍게 앱만 올려둔 상태입니다.

롱라이프헬스케어는 노인 요양 관련 사업, 인력 공급 업, 의료기기 판매업. 전국 10개의 주/야간 센터와 50여 개의 방문요양 센터를 운영하고 있습니다. CSR 차원에서 운영하는 회사이기는 하나 미국에서는 실버케어 대표 회사의 시총이 2조를 넘는 등 규모를 키워가고 있는 분야이기도 합니다. 맹점이라면 규모가 클수록 비용도 계단식으로 높아져서 큰 이익을 남기기는 힘든 사업이라고 합니다.

네오플라이

네오플라이는 네오위즈 산하의 스타트업 엑셀러레이터입니다. 아이디어와 열정이 있는 스타트업을 조기에 발굴해서 사무 공간과 멘토링을 제공하고 기회가 된다면 seed 투자도 진행합니다.

네오위즈의 창업 정신을 이어가는 것이 네오플라이의 목표입니다. 네오위즈의 창업 정신은 '작게 시작하고, 실패를 빨리 경험하는 것'입니다.

네오플라이는 실패를 하더라도 좌절하지 않고 다시 시작하는 팀을 선호한다고 합니다. 엔젤투자자와 VC의 중간쯤 되는 규모로 투자를 집행해 줄 수 있고, 아무래도 엑셀러레이팅이니 투자보다는 창업 보육과 투자 후보 거르는 역할 정도를 하는 조직이라고 생각됩니다.

네오플라이가 발굴해 성공적으로 졸업시킨 기업 중에는 애니팡으로 성공적으로 시장에 안착한 선데이토즈도 있습니다.

분야별 23명의 전문가가 멘토링, 클릭하면 커집니다 <출처 : 네오플라이>

네오플라이에 합격한 스타트업은 나성균 사장님을 비롯해서 재무, 회계, IR, 홍보 등 다양한 분야의 전문가 23분에게 집중적으로 멘토링을 받을 수 있습니다.

네오플라이 식구들 중 일부, 클릭하면 커집니다 <출처 : 네오플라이>

지금은 상장사로써 널리 유명한 선데이토즈도 초반에 1억 정도의 지원을 받아 시작한 스타트업입니다. 이외에도 마이리얼트립, 채팅캣과 같은 다양한 스타트업을 인큐베이팅 한 바 있습니다.

이 중에서 핀테크 결제 스타트업인 엑스엔지니어링은 네오플라이를 졸업하고 네오위즈인베스트먼트에서 투자하고 있습니다.

네오플라이는 네오위즈 자체적으로 1) 신사업을 발굴하고자 하는 목적, 2) 그리고 최신 트렌드에 대응하고 적극적으로 스터디하기 위해 만들어진 조직입니다. 이 조직을 졸업하면 네오위즈인베스트먼트에서 본격적으로 투자할 수 있게 됩니다. 지금도 네오플라이는 신규 성장 동력을 확보하기 위해 저인망식으로 스타트업 발굴에 나서고 있습니다.

네오플라이가 현재 엑셀러레이팅 중이거나 졸업시킨 스타트업 몇개를 소개하자면

플레이팅 : 셰프요리 배달앱(푸드테크)
핑거앤 : 스마트폰 활용 당뇨측정앱(모바일 헬스케어)
아이랑 놀기장 : 유아교육(교육)
클레비 : 교육사업(이러닝)
라이크라이언 : 온라인 프로그래밍 언어교육(이러닝)
가치온소프트 : 모바일게임 화이트데이(모바일 게임)
선데이토즈 : 애니팡 게임 (모바일 게임)
엑스엔지니어링 : 올인원 카드 결제 시스템 (핀테크)
비앤비히어로 : 에어비앤비 같은거 (O2O)
마이리얼트립 : 여행 (O2O)
펀디드 : P2P (핀테크)
에어트라이브서비스 : 골프장 정보 공유 (O2O, 건강)

이외에도 더 많은 네오플라이 팀들이 있습니다. 스타트업은 수시로 발굴합니다.

네오플라이 웹사이트 : http://www.neoply.com/

네오플라이 소식(페이스북) : https://www.facebook.com/Neoply

지온

지온도 투자를 위해 존재하는 법인입니다. 앞서 네오위즈 산하의 투자 법인들이 어떤식으로 운영되는지 살펴보았으니 지온은 투자중인 스타트업 목록만 간단하게 소개하겠습니다.

탱크램팩토리 : LED줄넘기 스마트로프
더블피쉬 : 전자렌지 식품
포티스 : 스킨케어 브랜드 리퓨어 3종 마스크팩
제이피컴퍼니 : 화장품 B2B
티씨이 : 청바지 원단 생산
엠씨드 : 아케인 소울 2000만 다운로드 개발사
엔드림 : 창세기전 관련
엔에스 : fps온라인게임
네오피델리티 : 의료기기, 헬스케어기기 개발 및 제조

네오위즈 투자 성공 사례(1) - 카카오

네오위즈는 카카오에 초기 투자를 해서 4년만에 102배의 멋진 수익률을 올렸습니다. 위메이드가 워낙 화끈하게 카카오 지분을 가지고 있어서 상대적으로 주목을 못 받고 있습니다만 훌륭한 투자 레퍼런스임에는 분명합니다.

CAGR은 연 +318%가 나오네요. 엄청난 수익률 입니다.

네오위즈 투자 성공 사례(2) - 벅스

벅스 뮤직은 2003년에 30억에 사서 작년에 1,000억에 팔았습니다. 게다가 200억 어치는 안 팔고 남겨두기까지 했습니다. 작년에 매각할 때 세이클럽도 포함된거기 때문에 벅스뮤직의 가치만 대략 600억 정도를 평가 받은 것으로 추정됩니다. 일단, 잔여지분 생각안하고 간단하게 계산해보겠습니다.

카카오의 수익률이 너무 엄청나서 벅스가 상대적으로 묻히는 것 같지만 13년간 연평균 수익률 45.4%를 낸 것은 투자의 현인 버핏도 따라오기 힘든 수익률이라 생각합니다. 성공적으로 잘 Exit 하였다고 생각됩니다.

홀딩스에게 있어서 네오위즈게임즈는..

너무나 죄송스럽지만 조금 과격하게 말씀드리자면 동사에 대한 공부가 덜 된 투자자 분들께 '홀딩스의 전부는 게임즈에 달렸다.'라는 인식이 있으실 줄 압니다. 그러나 위에서 쭉 보셨듯이 홀딩스에게 있어서 게임즈는 있으니까 좋고 잘 되면 보너스 수준이고 안돼도 크게 문제가 안되는 그런 존재라고 생각합니다. 적어도 제가 갖고 있는 투자아이디어 안에서는 말입니다.

네오위즈 3인방 주가 흐름 비교, 클릭하면 커집니다. <출처 : 네이버 금융>
* 벅스는 2015년에 매각

주가의 흐름을 보다보면 두가지 상이한 부분을 알 수 있습니다. 1) 각 기간별로 마디를 끊어보면 단기 방향성은 홀딩스와 게임즈가 함께 간다는 것을 알 수 있습니다. 2) 그러나 장기적으로 게임즈의 주가가 침몰하는 것보다 홀딩스의 주가가 갈수록 더 견조하게 버티고 있음을 알 수 있습니다. 최근 들어서는 게임즈의 주가와 홀딩스의 주가가 디커플링 현상을 보이고 있습니다. 시장에서도 차차 홀딩스의 매력을 알게 된다면 게임즈 주가에 휘둘리지는 않겠다는 기대를 가져봅니다.

한장으로 보는 게임즈의 성장 전략

네오위즈게임즈 성장 전략 <출처 : 송종식, 네오위즈게임즈>
- 클릭하면 커집니다 -

게임즈의 경우에는 1) 자체 개발작을 늘려 퍼블리싱만 할 때 발생하는 리스크를 줄이고, 2) 다양한 플랫폼에 빠르게 대응하고, 3) 해외 진출을 더 활발히 진행하고, 4) 고포류 규제가 풀리면서 캐시 카우로써 역할을 해주면 기본 이상은 하지 않겠나 하는 생각을 하고 있습니다.

리스크로 보는 시장의 오해 : 크로스파이어 계약해지 건

앞서 게임즈 건에서도 살짝 말씀드렸지만 게임즈에서 어떤 악재가 발생하건 동사 투자아이디어와는 큰 관련이 없습니다. 홀딩스 이야기를 잠시 멈추고 게임즈 기준으로만 보자면 크로스파이어 계약해지건으로 실적의 상당액이 사라질 것입니다. 그렇지만 이건 시장에 다 노출된 부분입니다. 게임즈 기준으로는 고포류 실적 턴과, 모바일 게임 부분에서 어느 정도 커버를 해주지 않을까 생각하고 있습니다.

리스크 : 투자가 지연되거나 투자 성과가 지지부진 할 경우

이렇게 되면 한동안도 계속 자산주로 평가를 받을 가능성이 있습니다.

리스크 : 대규모 투자가 큰 실패를 할 경우

대규모로 투자를 실행했는데, 이것이 실패를 할 경우에는 투자 아이디어 훼손을 인정해야 할 것 같습니다.

리스크 : 시장의 오해가 계속될 경우

이건 주주분들이 발벗고 나서서 오해푸는 작업을 꾸준히 해야한다 생각합니다.

리스크&기회 : 시장이 붕괴될 경우

시장이 붕괴되면 주가 상으로는 살아남는 기업이 과연 있을까 싶습니다. 그러나 현찰을 수천억이나 장전하고 있는 동사에게는 시장 붕괴도 큰 기회가 됩니다. 평소 비싸서 봐두기만 했던 다양한 인수합병 대상을 저렴한 가격으로 사들일 수 있기 때문입니다. 현금을 가진자에게 시장 붕괴는 위기가 아니라 기회가 될 수 있다고 보고 있습니다. 하지만 시장 붕괴 시 개별 종목의 가격 붕괴는 누구도 피해갈 수 없습니다.

리스크 : IR관련

지금까지 IR을 하지 않고 있었습니다. 이유는 회사 때문이 아니라 투자자들 때문입니다. 투자자들 자체가 홀딩스에 대한 오해가 많았습니다. 그리고 기업 탐방도 거의 없었던 것 같구요. 그런 이유로 홀딩스에 IR을 들으러 가도 게임즈 이야기만 듣고 오기 일쑤였다는 분들의 이야기도 있습니다. 시장에 동사를 충분히 오해할만 합니다.

이제 홀딩스가 많은 분들께 관심을 받게 될거구요. 곧 담당자께서 9월부터는 홀딩스의 IR을 할 것으로 추정됩니다. 9월중에는 IR자료집도 만들어 질 것으로 기대합니다.

밸류에이션 (2016년 8월 21일 현재, 자기 주식 제외)

유통 주식 수 : 8,991,353주
희석 요인 : 없음
주당 가격 : 16,000원
시가총액 : 1,439억
현금성 자산 보유액 : 2,002억 (순현금자산 1,948억) - 게임즈 연결 안하고
2014년 실적 : 2,022억 / 288억 / 595억(지배)
2015년 실적 : 1,995억 / 155억 / 651억(지배)
2015년 1H 실적 : 971억 / 119억 / 752억(지배)
2016년 1H 실적 : 1,143억 / 221억 / 65억(지배)
2Q2016 자본총계(별도) : 3,455억
2Q2016 자본총계(연결) : 5,031억
2Q2016 자본총계(지배) : 3,059억
네오위즈의 비지니스가 시장에서 낙관적으로 평가 받을 때는 PBR 4~5배 평가를 받기도 했다. 최고로 고평가 받을때는 PBR 8배 평가를 받은적도 있음.
다른 자산주와 다른 점은 첨단 산업에 속해있다는 점, 나성균 창업자가 젊고 여전히 신사업 개척에 적극적이라는 점. 명색이 테크기업인데 방직회사 수준의 밸류에이션을 받는 것은 개인적으로는 말이 안되는 상황이라고 생각됨.
네오위즈게임즈는 사업이 잘 되면 보너스 정도로 동사에 좋고, 사업이 안돼도 동사 투자아이디어에는 크게 문제가 안됨.
네오플라이를 통해서 스타트업 인큐베이팅과 엑셀러레이팅, 네오위즈인베스트먼트와 엠피랩, 지온을 통해서 스타트업 몇개에 투자중. 현재도 투자 대상을 부지런히 찾고 있고, 시장이 커지는 분야가 발견되면 투자금액을 크게 늘릴 것이다.
나성균 창업자가 인도네시아에 관심이 많아서 벌써 이 지역에 진출을 해 있고 투자도 늘릴것이다. civets국가들이 빠르게 성장함에 따라 동사도 수혜를 받을 것으로 생각한다. 국내는 좁고 해외 진출 전략은 좋다.
홀딩스가 가지고 있는 현금은 지주회사법상 직접 다른 기업에 투자하는 것이 까다로우므로 장기적으로는 가지고 있는 현금을 100% 자회사인 인베스트먼트로 넘길것이다. 인베스트먼트에서 신성장 동력에 투자하는 구조로 간다.
상장된 peer 중 에이티넘인베스트먼트가 현재 PBR 1.7배 정도의 평가를 받고 있다.
투자와 신사업이 지연되면 시장이 동사를 좋게 봐주는데 시간이 걸릴수도 있고, 대규모로 투자한 회사에 문제가 생기면 투자아이디어가 훼손될수도 있다.

P-멀티플 밴드

1) 비지니스 환경이 급변하는 인터넷 소프트웨어 업종에 속해있는 점, 2) 지주회사로써 작은 회사에 투자하거나 인수해서 키워 되파는 투자회사의 성격이 강합니다. 그래서, 이익 기준 멀티플은 단기간에 요동치는 경향을 보입니다. 그렇기 때문에 과거 멀티플 변동을 시계열 밴드로 쭉 늘여놓고 현재 밸류에이션 위치를 확인하는게 그나마 합리적이지 않나 생각합니다.

과거 4년치 P-멀티플 밴드 <출처:네이버 금융>
- 클릭하면 커집니다 -

과거 4년치 멀티플 밴드를 봐도 주가 하락으로 인해서 밸류에이션 매력이 꾸준히 높아진 것을 확인할 수 있습니다. 작년에 매각 이슈가 있어서 일시적으로 PER이 낮게 나오기는 했지만 장기적으로 보면 PER밴드로보나 PBR밴드로 보나 현재 영역은 과거 시장이 동사에 부여했던 밸류에이션 대비 매우 매력있는 가격대임은 확실해 보입니다. 회사가 과연 저 만큼 망가져버린 것인지에 의문을 달아야겠죠?

민감도 설정 (1) - 시가총액 2,000억 (미니멈, 보수적)

산출근거 : 현금및현금성자산 13억 + 단기유동금융자산(예금, CMA 등) 1,397억 + 인베스트먼트보유현금 592억 = 2,002억

게임즈가 가지고 있는 현금성 자산은 일단 이 계산에서는 제외했습니다. 개인적으로는 보수적인게 좋아서요. 인베스트먼트는 지분 100% 자회사이므로 592억 포함시켰습니다. 벤처에 투자된 RCPS등 제외한 순수현금입니다. 보수적인 숫자입니다.

개인적으로는 2,000억도 말이 안되는 저렴한 시가총액이라고 생각합니다. 그렇지만 제 생각과 시장의 생각은 다를 수 있죠. 시장이 이 회사에 대해 오해를 하고 있거나, 이 회사의 매력에 대해 전혀 몰랐을 경우에 그럴 수 있다고 생각합니다.

이 회사의 매력을 안다면 적어도 네오위즈홀딩스가 보유한 현금 만큼의 시총은 미니멈으로 받아낼 수 있는게 아닌가 생각합니다.

2,000억 / 8,991,353주 = 22,243원

PBR(지배) : 0.65배

회사가 지금처럼 투자 대상만 물색하고 제대로 된 인수합병이나 신규 사업을 진행 못한다고 가정한 경우입니다. 어차피 회사 직원도 4명 밖에 안되므로 운영비는 거의 소진되지 않습니다. 가장 보수적으로 회사가 보유한 현금가치만큼만 시장이 평가를 해줘도 주당 22,000원은 유지해야 하지 않을까 생각합니다. 천재 창업자가 쥐고 있는 현금이 할증을 받으면 몰라도 할인될 요인은 전혀 없다고 생각합니다.

민감도 설정 (2) - 시가총액 3,681억

산출근거 : 보유한 현금 2,000억 + 게임즈 지분의 장부 가치 1,478억 + 엑스엘게임즈의 장부가치 124억 + 매각 예정인 벅스 주식의 시장 가치 79억 = 3,681억

동사가 보유하고 있는 네오위즈게임즈와 벅스의 지분은 회사가 마음만 먹으면 현금화 하기가 용이한 자산입니다. 그래서 이들도 준 현금으로 보는게 좋지 않을까하고 개인적으로는 생각합니다.

네오위즈게임즈는 만약에 매각을 하게 되면 경영권을 포함하여 매각을 할 가능성이 높습니다. 당장은 매각할 계획이 없겠지만 매각한다면 당연히 그렇게 하겠지요. 그렇다면 네오위즈홀딩스 매각가격은 장부가 1,478억이 아니라 그 이상의 가격을 훌쩍 넘겨 받으리라 예상합니다. 그러나 투자를 할 때는 보수적인게 좋으니까 보수적으로 장부가 기준으로 기재를 하겠습니다.

홀딩스의 시총이 가지고 있는 게임즈의 지분 가치보다 살짝 싸네요.

그리고 엑스엘게임즈는 올해 상장한다는 이야기가 있어서 실제로는 장부가보다 높이 평가해야 합니다. 이 부분 역시 안전한게 좋으므로 보수적으로 장부가로 계산했습니다. 벅스 지분은 곧 매각되므로 79억 그대로 기재했습니다. 모두 합산해보면 3,102억이 되네요.

3,681억 / 8,991,353주 = 40,939원
PBR(지배) : 1.2배

여기까지는 현실성이 높은 밸류에이션입니다. 다음 단계부터는 꿈의 영역입니다.

민감도 설정 (3) - PBR 1.5배 (단기 꿈의 영역)

가만히 생각해 봅니다. 현금 1억의 가치는 얼마인가요? 말 그대로 1억 입니다. 그런데, 유능한 기업가가 쥐고 있는 현금 1억의 가치는 얼마나 줘야할까요? 이 기업가의 레퍼런스를 보면 향후 1억을 3억으로 만들지, 5억으로 만들지 알 수는 없지만 분명히 할증 요인은 된다고 생각합니다.

그런데, 네오위즈홀딩스는 다른 자산 제외하고도 가지고 있는 순현금만큼의 가치도 평가를 받지 못하고 있습니다. 말이 안되는 일입니다.

“같은 돈이라도 누가 가지고 있는 돈이냐에 따라 그 미래 가치는 크게 달라진다”

사양 산업도 아니고 테크 기업인데, 아무리 자산주라고 해도 최첨단 기술 기업입니다. 그리고 창업자는 그동안 맨손을 수천억대 재산을 만든 자수성가 사업가입니다. 투자는 신중하게 하고 성공 확률이 높구요. 그렇다면 가지고 있는 자산을 약간 할증해서 평가해보는 것도 재밌을 것 같습니다.

3번째 민감도에서는 PBR 1.5배 정도를 줘보겠습니다.

4,589억 / 8,991,353주 = 51,000원
PBR(지배) : 1.5배

이야. 이건 솔직히 꿈의 영역이기는 하지만 네오위즈가 투자 성과만 잘 내주면 도달하지 말라는 법도 없는 숫자이기 때문에 설레네요. '단기적인 꿈의 영역에 있는 가격대'라고 부를게요.

민감도 설정 (4) - PBR 2배 ~ 그 이상? (장기 꿈의 영역)

과거에 PBR 8배까지 간적도 있지만 지금 상황에서 PBR 2배를 갈 수 있다면 정말정말 꿈의 영역이기는 합니다. 네오위즈 그룹이 과거처럼 고성장 신화를 다시 써가고 시장에서 낙관론을 얻기 시작하면 PBR 2배가 아니라 3배 그 이상도 갈 수 있지만 일단 꿈의 영역은 PBR 2배 까지만 민감도 시뮬레이션을 해보기로 하겠습니다.

6,118억 / 8,991,353주 = 68,000원
PBR(지배) : 2배

개인적으로 당장 PBR 2배를 받으리라는 기대는 없지만, 네오위즈 그룹의 이미지가 시장에서 완전히 바뀌고, 회사도 고성장기로 다시 들어선다면 도달 가능한 가격이 아닐까 생각합니다. 이건 '중장기적인 꿈의 영역에 있는 가격대'라고 부르겠습니다.

에이티넘인베스트먼트가 PBR 1.7배 정도의 평가를 받고 있으니, 네오위즈홀딩스도 이미지 개선만 된다면 아주 도달 불가능한 밸류에이션은 아니라는 생각도 듭니다.

민감도별 밸류에이션 테이블

앞서 설정했던 민감도 별로 한눈에 보기좋게 밸류에이션 테이블을 만들어보겠습니다.

PB 민감도별 밸류에이션 설정 <출처:송종식>

현금가진거 만큼의 가치만 평가받아도 현재 주가에서 업사이드가 40%나 되네요.

기술적 위치

지금 가격대가 어느 정도에 위치해 있는 가격대인지 간략하게 체크하고 넘어가겠습니다.

일봉, 선수입장 <출처:네이버 금융>

단기적으로 가장 큰 매물대였던 15,300원대를 가볍게 돌파했습니다. 최근 평균 거래량에 비하면 비교적 거래도 조금 붙은 상황으로 보이구요. 일봉 흐름은 좋아보입니다.

주봉 <출처:네이버 금융>

추세를 가장 잘 반영한다는 주봉입니다. 작년 여름부터 쭉 하락하고 있습니다. 시장에서 네오위즈홀딩스의 매력을 잘 모르니 네오위즈게임즈 악재를 보고 장기적으로 주식을 매도해 온 것 같습니다. 직전 고점인 16,000원대는 밸류에이션 상황을 봤을 때 가볍게 돌파할 것 같습니다. 거기를 돌파하면 그 다음 저항선인 18,000원까지는 무리 없이 가줄 수도 있다고 생각합니다.

월봉 <출처:네이버 금융>

월봉입니다. 네오위즈 비지니스가 시장에서 좋게 평가 받을 때는 12만원을 넘던적도 있었군요. 월봉 기준으로는 21,000~22,000원 선이 1차 저항선입니다. 회사가 순현금자산만큼의 가치만 인정받는다면 저기가 적정가격이 되겠죠. 만약에 시장에서 동사를 그 이상으로 평가해줄 수 있다면, 그래서 저기를 돌파한다면 그 다음 저항선인 3만원대까지도 내다볼 수 있게 됩니다. 회사에서 동사를 어떻게 평가하는지에 따라서 차근차근 대응하는 것이 좋을 것 같습니다.

2016년 8월 21일
송종식 드림