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2019년 9월 2일 월요일

네오위즈홀딩스, 네오위즈 고포류의 약진

2분기 실적 간략 리뷰

2분기 실적 시즌이 지났습니다. 한 시름 돌리고 여유있게 네오위즈홀딩스의 팔로업을 해보려고 합니다. 직전 팔로업에서 공부했던대로 네오위즈는 부지런히 턴어라운드가 진행중입니다. 일단, 네오위즈와 네오위즈홀딩스의 2분기 성적표는 아래와 같습니다.

네오위즈의 2분기 실적 요약
<출처 : 네오위즈, 송종식, 단위 : 억 원>

동사의 연결 실적에 가장 큰 영향을 미치는 네오위즈의 2분기 요약실적입니다.

2분기 매출은 전년동기대비 1.04% 증가하였습니다. 1분기의 성장세에 비하면 성장률이 꺾였지만 성장 기조는 유지하고 있습니다. 영업이익은 전년동기와 비슷한 수준이지만 영업이익률은 다소 개선되었습니다. 2분기에는 턴어라운드 기조의 숨고르기를 하고 있는 모양새입니다. 그럼에도 어쨌든 조금이라도 성장을 해주고 있으니 좋은 모습니다.

당기순이익이 급증한 것은 보유중인 비상장 지분과 채무상품 등의 가치가 증가하면서 평가손익에 반영되었기 때문입니다.

네오위즈홀딩스의 2분기 실적 요약
<출처 : 네오위즈홀딩스, 송종식, 단위 : 억 원>

네오위즈홀딩스 역시 네오위즈와 비슷한 기조의 움직임을 보여주고 있습니다. 올해 반기 매출은 1,284.5억 원, 영업이익은 159.8억 원, 지배주주지분 순이익은 155억원을 기록하고 있습니다. 현재 시가총액이 1,200억원 수준이니 반기 실적만으로도 상당히 선전하고 있다고 볼 수 있습니다.

턴어라운드의 축

올해 네오위즈의 실적 턴어라운드를 견인하는 것은 브라운더스트와 고포류입니다.

네오위즈플레이스튜디오(고포류)

고포류는 네오위즈플레이스튜디오에서 개발하고 있습니다. 네오위즈플레이스튜디오는 작년 반기 매출 107억 원을 올렸고 올해 반기에는 161억원의 매출을 올리면서 yoy로 57억 원의 매출을 신장시켰습니다. 네오위즈는 네오위즈플레이스튜디오의 보통주 지분 5.1%와 우선주 87.3%를 가지고 있습니다. 그리고 통상 개발사와 퍼블리셔가 매출을 3:7로 나눕니다. 그러므로 개발사의 반기 매출이 161억원이라면 퍼블리싱을 하고 있는 네오위즈가 취하는 매출은 375억이 됩니다.

겜프스(브라운더스트)

그리고, 실적 향상을 견인하고 있는 법인 중 에 (주)겜프스가 있습니다. 작년 반기 매출 77억 원에서 올해 반기 매출 116억을 올리면서 yoy로 39억의 매출이 증가했습니다. 네오위즈는 이 (주)겜프스의 지분 69.8%를 보유하고 있습니다. 겜프스는 브라운더스트를 개발하고 있는 법인입니다. 브라운더스트는 3분기에 신규 컨텐츠에 대한 대규모 업데이트가 진행되므로 브라운더스트의 3분기 실적도 준수하게 나오지 않을까 생각하고 있습니다.

브라운더스트의 매출 순위 <출처 : 앱애니>
위: iOS, 아래: 안드로이드

8월 들어서 브라운더스트의 매출이 더욱 향상되고 있는 모습이 포착됩니다. 이것은 3분기 실적으로 찍힐텐데, 2분기보다 향상된 실적을 기록할 것으로 생각됩니다.

드디어 iOS에 고포류 입성

8월 23일 iOS에 론칭후 다운로드 순위 추이
다운로드 수로 앱스토어 전체 1위에 안착한 피망 맞고
<출처 : 앱애니>

웹보드 게임은 네오위즈 뿐 아니라 NHN에게도 훌륭한 캐시카우입니다. 그러나 지금까지는 iOS용 앱스토어에는 진출을 못하고 있었습니다. 그러던것이 iOS에서도 청소년이용불가 등급이었던 웹보드 게임을 서비스 할도록 허용되면서, 추가적인 매출이 붙을 수 있게 되었습니다.

피망을 통해서 퍼블리싱 중인 동사의 웹보드 게임들이 며칠 전 8월 23일부로 이제 iOS에도 올라갔습니다. iOS에서 서비스 되기 시작한 웹보드 게임들은 시작부터 다운로드 순위로 차트 최상위권을 뒤덮으면서 인기를 실감하고 있습니다.

iOS 시장의 문이 열리자마자 차트 최상위권을 석권한 고포류 게임들
<출처 : FOMOS.co.kr>

동사의 고포류 게임 3종 모두 iOS 앱스토어에서 다운로드 순위 1위, 5위, 9위에 랭크되었습니다. 3분기부터는 iOS에서 고포류 매출이 발생합니다. 턴어라운드가 진행중인 동사의 실적에 한층 더 탄력이 붙으리라 생각합니다.

달빛조각사

달빛조각사 포스터 <출처 : 카카오게임즈, 엑스엘게임즈>

며칠 전, 달빛조각사가 한동안 포털사이트 검색엔진의 실시간 검색어 순위 1위에 올랐습니다. 그리고도 이틀에서 사흘간 포털사이트 실시간 검색어 최상위권에 더 걸려 있었습니다. 그리고, 사전 예약을 시작한지 하루만에 사전예약자 100만명을 돌파했습니다. 가히 어마어마한 기대감과 인기를 한몸에 받고 있는 게임입니다. 개인적으로 모바일 게임은 보통 사전 예약자 수가 20만명만 넘어도 대히트 게임이라고 생각합니다. 그런데 하루만에 100만명 돌파는 물론 글을 쓰는 현재는 140만명 돌파를 눈앞에 두고 있습니다.

엑스엘게임즈는 천재개발자로 유명한 전설적인 송재경 대표님의 회사입니다. 송재경 대표님과 나성균 대표님이 인연이 있으신지, 네오위즈홀딩스는 엑스엘게임즈의 지분(전환우선주)도 보유하고 있습니다.

타법인출자현황 <출처 : 네오위즈홀딩스>
- 클릭하면 커집니다 -

동사는 2012년 8월에 엑스엘게임즈 우선주(보통주 전환가능) 400,000주에 89억 8,000만원을 주고 투자했습니다. 주당 인수가는 22,450원입니다. 38에서 확인하니 현재 매수매도호가가 20,000~23,000에서 형성이 돼 있습니다. 투자하고 아직 큰 재미는 못 보고 있는 것 같습니다.

엑스엘게임즈의 주주현황 <출처 : 엑스엘게임즈>

동사가 보유하고 있는 엑스엘게임즈의 우선주는 보통주로의 전환이 가능한 CPS 내지 RCPS 형태입니다. 엑스엘게임즈의 감사보고서 주주명부 하단에 '자본요건을 충족하지 않는다'라는 부분이 있는데, 이것은 현재 엑스엘게임즈가 자본잠식 상태라서 그렇습니다. 자본잠식 상태가 해소되면 전환기능을 가진 우선주들의 보통주 전환은 무리가 없을 것 같습니다. 그리고 이번에 달빛조각사가 대히트를 치고 막대한 실적으로 연결되기만 한다면 당장 전환요건이 충족되지 않아도 보통주처럼 + 프리미엄을 붙여서 매매가 가능할 것으로 생각됩니다.

보통주 6,406,944주에 RCPS와 주식매수선택권 등의 희석요인을 모두 합하면 엑스엘게임즈의 총 주식수는 7,691,514주라고 산정할 수 있습니다. 엑스엘게임즈 주식의 시장 가격이 2만원이라면 시가총액은 1,538억 정도 된다고 볼 수 있습니다.

만약에 달빛조각사가 성공해서 시가총액이 5,000억 정도까지 오른다면 주당 가격은 65,000원이됩니다. 만약에 시가총액 평가를 1조원까지 받을 수 있다면 엑스엘게임즈의 주당 가격은 13만원이됩니다. 이것은 어디까지나 시뮬레이션일 뿐입니다. 현실은 이와 매우 다르게 흘러갈 수 있습니다. 예상 시총에 따른 민감도 분석은 여러분들 스스로 한번 해보시면 좋으실 것 같습니다.

엑스엘게임즈의 주당 시세가 65,000이 되고, 이 가격에 매도할 수 있다면 네오위즈홀딩스는 엑스엘게임즈 투자로 투자원금을 제외하고 170억 원을 회수할 수 있게됩니다. 달빛조각사가 얼마나 성공할지, 그리고 엑스엘게임즈의 시장평가가 어떻게 변화할지는 모릅니다. 상황에 따라 대응하면 되는 것이고 네오위즈홀딩스는 원래 하던데로 투자-회수-투자-회수의 오픈이노베이션 시스템만 잘 가동하면 되지 않나 생각합니다. 지금도 어차피 투자된 포트폴리오도 많은데다 현금도 넘쳐나는 회사이니까요.

밸류에이션 팔로업

끝으로 밸류에이션 팔로업을 간단하게 해보았습니다. 현금성 자산은 직전 포스팅에서 했던 분석과 별 변동은 없습니다. 부채는 조금 줄고 자본총계는 조금 늘었습니다.

모바일 게임의 경우는 iOS에 비해서 안드로이드가 다운로드 숫자는 많이 나옵니다. 그러나 ARPU는 iOS쪽이 4배~6배 이상 높습니다. 올해 8월부터 iOS에 고포류 게임들이 진입한 걸 감안해서, 개발법인 매출 411억에 퍼블리싱 매출 합산하여 고포류 전체 매출을 1,370억 내외로 추정하였습니다. 아마도 이 추정은 틀릴 것입니다. 그래도 추정을 안할 순 없으니 일단 보수적으로 추정을 하였습니다.

2019년 순증 실적 추정

매출 : 2,500억
순이익(지배) : 300억

추가

8월부터 iOS 고포류 매출

매출 : 231억
nim 10% : 23억

네오위즈에 대한 지배주주 지분율 30.92% 적용

2019년 실적 추정 :

매출 2,731억 / 순이익(지배) 307억

SPS (E) : 33,500원
EPS (E) : 3,966원

반기 현재

자본총계(단순 장부상) : 5,400억

BPS : 66,307원

금요일 종가 13,900원 기준

PER : 3.5배
PBR : 0.2배
ROE : 5.55%

적정주가 : 26,500원일 경우

PBR : 0.39배
PER : 6.68배
안전마진 30% : 18,550원
안전마진 50% : 13,250원

적정주가 : 33,150원일 경우

PBR : 0.5배
PER : 8.35배
안전마진 30% : 23,200원
안전마진 50% : 16,500원

적정주가 : 46,400원일 경우

PBR : 0.7배
PER : 11.69배
안전마진 30% : 32,480원
안전마진 50% : 23,200원

밸류에이션은 제 마음대로 한 것입니다. 저의 밸류에이션을 토대로 투자하지 마세요. 위험합니다. 반드시 여러분들 본인의 방법으로 밸류에이션하는 과정을 거치신 후에 투자하는 습관을 들이시는 걸 권장합니다.

어쨌든, 동사는 여전히 안전마진이 크고 매우 저렴한 주식이라고 생각합니다. 앞으로 붙어주는 모멘텀들을 시장에서 얼마나 평가를 해줄지가 관건이라고 생각합니다. 감사합니다.

2019년 9월 1일
송종식 드림

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알림 : 이 글은 종목 추천글이 아닙니다. 기업분석 공부를 하면서 기록을 위해 남기게 된 단순 공유글이니 참고만 부탁드립니다. 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2019년 6월 18일 화요일

네오위즈홀딩스, 점점 더 좋아진다

At a glance

개요

네오위즈와 네오플라이를 지배하는 네오위즈그룹의 지주사
스타트업 전문 투자사 & 액셀러레이터
블록체인, 게임, 웹서비스, 투자 전문 기업

투자포인트

시가총액을 상회하는 막대한 순현금 보유액
투자-회수-투자-회수의 오픈 이노베이션 시스템
나성균 대표, 1세대 벤처기업가로 업계의 탄탄한 인맥
블록체인 환경에 대거 투자중

이달 27일 카카오의 클레이튼 메인넷이 오픈

주요 자회사 네오위즈의 영업 정상화

퍼블리싱 아픔을 딛고 자체 IP 기반 확대중
해외 진출 호조
실적 턴어라운드 및 정상화 진행중

자사주 매입과 소각
고포류 - 흔들림 없는 캐시카우

리스크

국내 게임 산업의 미래가 불투명
주요 자회사인 네오위즈의 실적 변동성이 커질 가능성
신중한 성격의 나성균 대표님

보수적인 성격이 좋은건 맞지만, 현금을 너무 오래 보유하면 기회비용이 커질 수 있음

저평가를 벗어나지 못하는 국내 지주사들의 밸류에이션 리스크
나성균 대표님에 대한 몇몇 무리들의 마타도어
진행중인 투자들의 결과가 시원찮으면 회사가 힘들어 질 가능성

아빠는 투자왕, 아들은 정신 차리는 중

앙심을 품은 몇몇 소수의 사람들이 퍼트린 거짓 소문, 그리고 지주사에 대한 지독한 한국 주식시장의 저평가 등. 여러가지 상황이 맞물리며 네오위즈홀딩스의 저평가 상태는 해소가 안되고 있습니다. 그러나 시장의 평가야 어떻든 네오위즈의 펀더멘털과 센티멘트는 작년부터 더 좋아지고 있다고 생각됩니다.

그동안 자본배분 및 투자 레퍼런스를 보면 네오위즈홀딩스는 가히 투자왕이라고 불려도 될만큼 본업 이외의 투자로 불려낸 돈이 많습니다. 그리고 그동안 속 썩이던 큰아들(네오위즈)은 어려운 시기를 지나고 턴어라운드 조짐을 보이고 있습니다.

네오위즈홀딩스의 요약 실적 추이

동사는 지주사이므로 손익계산서는 별도기준 재무제표로 확인할 게 별로 없습니다. 별도 기준 재무제표로는 동사가 보유한 자산 규모를 파악하는게 유의미하고, 실적은 아무래도 연결로 확인을 해야합니다. 아래는 동사의 과거 10년간의 연결 실적 추이입니다.

네오위즈홀딩스의 과거 10년간 실적 추이, IFRS연결

<출처 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사의 연결 실적에 가장 유의미한 영향을 미치는 연결기업은 네오위즈(구.네오위즈게임즈)입니다. 과거 10년간의 실적 흐름을 보면 2012년 이후로 회사에 큰 변화가 있음을 알 수 있습니다.

동사는 게임 제작보다는 유통에 중점을 둔 퍼블리셔였습니다. 아마 네오위즈의 기업분석을 해보지 않으신분들도 게임을 조금만 해보셨으면 피망이라는 브랜드는 알고 계시리라 생각합니다. 2012년까지는 잘 나갔습니다. 여러가지 FPS게임들도 인기가 좋았고, 스포츠게임, 고포류 게임도 골고루 인기가 좋았습니다.

문제는 자체 IP를 가진 게임보다는 남의 게임을 갖고 퍼블리싱을 하다보니 영업의 주도권을 늘 빼앗겼습니다. 2012년 이후에는 동사의 가장 큰 매출을 구성하던 스마일게이트의 크로스파이어와 피파온라인 2의 매출이 사라지기 시작하면서 동사의 사세는 급격하게 쪼그라듭니다.

그래서 위의 실적을 보시더라도 2012년에 정점을 찍은 실적은 2017년까지 쉬지 않고 쪼그라듭니다. 성장 동력을 완전히 상실한 네오위즈호는 침몰하고 있었습니다. 그러나, 2018년부터 작은 변화의 조짐들을 보여주고 있습니다.

2018년 이후 네오위즈의 몇가지 변화

가장 큰 변화라면 역시 핵심 연결회사인 네오위즈의 CEO 교체건입니다. 네오위즈홀딩스의 연결 실적에 가장 큰 영향을 주는 게 네오위즈이므로, 네오위즈의 실적과 향후 전략을 체크하는 것은 중요한 문제입니다.

문지수 대표님은 2000년에 네오위즈에 입사해서, 일본 게임온에서 이사로 역임한 바 있습니다. 주주분들은 잘 아시겠지만 게임온은 실적을 잘 뽑아내는 알짜배기 자회사입니다. 최근에 네오플라이의 CEO가 되신 권용길 대표님도 게임온에 계시다가 오셨죠. 우량한 회사였던만큼, 게임온에 계셨던 분들의 활약이 기대됩니다.

어쨌든 문지수 대표님이 작년 5월에 기자간담회 오찬장에서 했던 네오위즈의 큰 전략을 요약하면 '자체 IP 비중확대, 해외 실적 향상', 이 두 가지 키워드로 요약이 됩니다. 그리고 그 날 간담회에서 몇가지 목표도 제시하였습니다. 1) 자체 IP 매출을 80%까지 향상 시키겠다, 2) 2018년 연간 매출 2,000~2,200억 원을 목표로 하고 있다. 이 두가지였습니다.

실제 네오위즈의 IFRS연결기준 2018년 매출은 2,155억 원으로 문지수 대표님이 5월에 했던 약속이 지켜졌습니다. 이는 전년 동기 대비 23.8% 향상된 매출입니다.

올해 하반기 신작 라인업 - 클릭하면 커집니다 -
<자료 : 신한금융투자>

올해 하반기 신작 라인업도 탄탄합니다. 남의 게임을 퍼블리싱하면서 늘 마음한켠에 져 왔던 리스크는 이제 거의 해소가 된 상태입니다. 이제 자체 IP와 적극적인 해외 매출 개척으로 턴어라운드가 가능한지만 지켜보면 될 것 같습니다.

자사주 매매 플레이를 통해서 본 자본배분 기술

최근 네오위즈홀딩스는 자사주를 조금 매입했습니다. 그리고 이걸 소각해서 없애버렸습니다. 회사에 현금은 쌓여있는데, 1) 시장에 마땅한 투자처가 없는 경우, 그리고 2) 동사의 주식이 다른 회사보다 훨씬 저평가 되었다고 생각하는 경우에는 자사주를 매입하는 것은 매우 훌륭한 자본배분 전략이라고 생각합니다. 동사는 그런점에서 나름대로 자본배분을 잘 해보려고 노력하는 회사라고 판단됩니다. 규모가 아주 크지는 않지만 10만 주 이상의 자사주 매매 플레이를 복기해보겠습니다.

자사주 매매를 통해 주주가치를 제고한 사례 - 클릭하면 커집니다 -

<출처 : 네이버 금융, 송종식>

사내에 남아도는 풍부한 현금을 이용해서 자사주 매입을 적극적으로 활용하고 있습니다. 2004년 경 동사는 자사주 매입 정책을 적극적으로 시행하였습니다.

동사가 퍼블리싱 중인 게임이 히트를 치면서 주가가 급등했습니다. 동사는 주가가 적정 가치 이상으로 올라왔다고 판단이 서자 2006년 여름에 주당 10만 원이 넘는 가격에 13만주의 주식을 처분하였습니다. 10만주 이상의 거래내역을 보면 2004년 여름에 주당 16,000원에 10만주 조금 넘는 자사주를 취득했습니다. 불과 2년 뒤에 19억을 주고 매입했던 자사주를 100억 이상의 차액을 남기고 처분합니다.

자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식

동사는 5억 원을 카카오에 투자해서 3년만에 513억 원을 회수한 바 있습니다. 벅스에 30억 원을 투자해서 1,000억 원을 회수한 경험도 있습니다. 예전에 네오위즈홀딩스 분석글에서도 심층적으로 언급했듯이 이처럼 동사는 스타트업에 대한 투자를 통해서도 자본을 잘 불려낼 뿐만 아니라 자사주 매입을 통해서도 적극적으로 주주가치를 올리고 있습니다.

나성균 대표님의 성향이 매우 신중해서 일부 주주들에겐 시간 아깝게 현금들고 뭐하는거냐고 답답하게 느껴질 수도 있습니다. 그러나, 신중한 그가 판단하고 결정을 내리면 실패는 거의 하지 않는 것 같습니다. 승률이 높고, 현재 시가총액을 넘어서는 네오위즈홀딩스의 막대한 현금이 이런식의 투자를 통해서 형성된 것입니다.

최근 자사주 매입과 처분 현황
<출처 : 네이버 금융, 네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 최근 더욱 활발하게 자사주 매입을 시도하고 있습니다. 2017년 가을에 왜 15,500원에 31만주를 처분했는지는 이해가 안됩니다. 그냥 자사주를 쭉 모아가면 좋을텐데 저때 왜 처분했는지는 의문입니다. 어쨌든 그 이후에도 54만 7,000주 정도의 자사주를 매입했습니다. 단순하게 계산해서 BPS가 36,000원이 넘는 상황인데, 15,000이 안되는 가격에서 수십만주의 자사주를 매입하는 건 정말 좋은 결정이라고 생각합니다. 시장에 네오위즈홀딩스보다 더 싼 종목도 별로 안보이니 현금배분을 잘 하고 있다고 판단합니다. 앞으로도 주주가치 제고를 위해서 더 파워풀하게 자사주를 매입해서 현금을 소진하는 전략도 나쁘지 않겠다고 생각됩니다.

2016년에 30만주의 자사주를 소각하다
<출처 : 네이버 증권, 네오위즈홀딩스, 송종식>

2016년에 자사주를 매입하자마자 곧장 30만주를 소각했습니다. 매우 훌륭한 결정이 아닐 수 없습니다. 앞으로도 이렇게 자주 자사주 소각을 해서 주주가치를 제고해주면 얼마나 좋을까 싶습니다. 물론 일단은 회사에 현금이 많으니까 자사주 매입을 더 파워풀하게 해주면 좋겠습니다. 워낙 저평가 상태이니 사서 홀딩하고 있어도 이익이고, 소각해도 이익입니다. 동사의 이런 훌륭한 자본배분 전략이 현재 우리시장에서는 잘 먹히지도 않을뿐더러 투자자의 관심을 끌지 못하는 것 같습니다. 아마 꾸준히 자사주 매입 횟수와 액수를 올려가면 언젠가는 주당 가치도 점점 높아져 있지 않을까 생각합니다.

다시 불붙는 블록체인 시장

한때, 전세계를 들썩거리게 만들었던 비트코인 투기는 잠잠해졌습니다. 비트코인의 가격이 폭락하면서 다른 알트 코인들의 가격도 덩달아 폭락하였습니다. 그리고 코인 투자는 물론이고 블록체인 시장까지 조용해진 상태입니다. 물론, 코인에 대한 투기와 블록체인 시장을 다르게 바라봐야하고 이런 뷰는 여러 사람들의 컨센서스가 형성돼 있습니다. 그러나, 사람들의 사고체계는 항상 이렇게 이성적이지만은 않습니다. 특정 자산의 가격이 오르고 버블이 형성되면 또 다시 사람들의 생각은 펀더멘털이 아니라 가격을 따라가게 돼 있습니다.

연중 최고점을 갱신중인 비트코인의 가격
<출처 : 구글 파이낸스>

최근 비트코인의 가격이 다시 한화로 1,000만원을 돌파했습니다. 비트코인 투기 수요가 다시 꿈틀대고 있습니다. 만약에 코인 투기 바람이 다시한번 분다면 동사가 진행하는 블록체인 프로젝트와 EOS BP 활동도 재조명 될 가능성이 있습니다.

버블은 사람들의 관심을 끌기에 가장 확실하고 빠른 동력이 아닌가 생각합니다. 물론, 코인 가격이 오르지 않더라도 그것과 별개로 블록체인 시장이 성숙해지면 성숙해지는대로 동사는 블록체인을 통한 비지니스 기회를 찾을거라고 생각은 합니다. 투기와 별개로 블록체인 비지니스는 자리를 잡는데 시간은 좀 걸리겠지만 상장사 중에서는 동사가 가장 활발하게 투자하는 분야이므로 이 분야가 잘 되면 동사가 여러 과실을 누릴 수 있는 씨앗을 많이 뿌려 둔 상태라고 생각합니다.

네오플라이의 포트폴리오에 포함된 9개의 블록체인 스타트업 기업들
<출처 : 네오플라이>

네오플라이의 블록체인:비블록체인 투자 비중은 2:8 정도입니다. 근래 블록체인 시장의 관심이 많이 식은탓은 있지만 권용길 대표님은 블록체인에 꾸준히 관심을 갖고 투자할 예정이라고 합니다. 블록체인 관련 투자는 당장 어떤 이익을 뽑기는 힘들고, 미래를 보고 투자하는 것이고 여기저기 씨를 뿌려두면 뭐 하나는 얻어걸리리란 생각을 해봅니다.

네오플라이가 투자중인 기업의 총 기업가치는 5,800억 원이며, 43개사 중 9개사가 블록체인 관련 기업입니다.

그렇기는 해도 단기 모멘텀을 기대하지 않을 순 없겠죠. 가장 가시적으로 모멘텀을 받을 수 있는 프로젝트는 클레이튼입니다. 클레이튼은 그라운드X가 개발중입니다. 그라운드X는 카카오의 자회사입니다. 네오위즈홀딩스의 나성균 대표는 카카오의 김범수 의장과 친분이 있습니다. 서울대 동문이기도 하고 1세대 벤처기업가이기도 합니다. 그리고 위에서 언급드렸다시피 카카오 초기 투자로 네오위즈가 얻은 이익도 큽니다.

어쨌든 클레이튼은 이번달 27일에 메인넷을 오픈합니다. 네오플라이는 클레이튼의 노드 운영자로 참여합니다. 아시다시피 노드 운영자에게 떨어지는 수입도 짭짤할거라 생각이 됩니다. 게다가 네오플라이는 클레이튼에 투자도 하였는데, 투자 금액은 언제나 그렇듯 미공개입니다. 억 단위로 투자하긴했겠지요.

클레이튼은 이미 34개사 이상과 협력체계를 갖고 있습니다. 금융, 엔터, 게임 등 다양한 디앱이 클레이튼 위에서 돌아갈 예정이고, 올해 연말에는 클레이튼 기반의 디앱 스토어도 출시할 예정이라고 합니다. 그리고 이미 탄탄한 이용자 기반을 갖고 있는 카카오 플랫폼을 통해서 클레이튼 기반의 다양한 보상체계를 이용자에게 돌려줄 수 있는 생태계도 구축할 예정이라고 합니다. 클레이튼이 잘 돼서 네오플라이가 다시 한 번 큰 수익을 냈으면 좋겠습니다.

EOS BP로 출마해서 관심을 받았던 EOSeoul은 현재 중국의 돈ㅈㄹ로 순위가 90위 권까지 내려갔습니다. 그렇다고 해도 어쨌든 그동안 꾸준히 블록체인 노드를 관리하는 기술이나 노하우에 대해서 동사가 축적한 지식은 상당할거라 생각합니다. 그리고 그동안 블록체인 기반의 게임들도 시험삼아 몇가지 내놓았으니 국내의 몇가지 규제만 풀린다면 앞으로 이것저것 꽤 많이 해볼 수 있는 분야가 아닐까 생각합니다.

밸류에이션

동사의 밸류에이션은 별도 기준으로도 연결 기준으로도 막대한 자본총계.. 특히, 현금성 자산에 초점을 맞추어 진행을 해왔습니다. 이것은 주가의 하방을 잡아주는 역할을 하는 용도로 사용하였습니다. 자본총계와 현금성 자산 기준으로도 밸류에이션 하방이 주가보다 위에 있기 때문에 여전히 극저평가 상태라고 생각합니다. 다만, 이제는 주요 연결회사의 실적이 정상화 되고 있기 때문에 재무상태표 뿐 아니라 손익계산서 상의 밸류에이션도 가능해진 시점이라고 생각합니다. 주가의 상방을 열 수 있는 상황이 온 것이죠.

순현금 현황 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

투자왕이자 현금왕 답게 동사는 여전히 풍부한 현금을 보유하고 있습니다. 보유한 현금으로 가진 부채를 모두 차감하더라도 순현금 보유액이 시가총액보다 두배 이상 많은 상황입니다. 수준 1, 2, 3의 금융 상품과 현금, 그리고 네오위즈의 지분가치를 시장가격으로 환산하여 합산한 별도 기준으로는 2,319억 원의 현금 및 현금성 자산을 보유중입니다. 이는 글을 쓰는 현재 시가총액 1,075억의 두배가 넘는 규모입니다.

네오위즈의 지분가치를 제외하고 네오위즈를 연결로 잡아서 지배주주지분 만큼의 현금액을 더해서 계산하더라도 순현금은 1,510억 수준입니다.

부동산 보유 현황 <출처 : 네오위즈, 네오플라이, 송종식>

위의 표에서 네오플라이는 건물은 제외하고 토지 가격만 기재하였고 동사의 지분율은 100% 반영하였습니다. 네오위즈는 토지 장부가가 감사보고서에 기재가 돼 있지 않아서 건물+토지 합산하여 기재하였고 동사의 지분율 29.4%만 반영하였습니다. 어쨌든 포인트는 순현금 자산이 이미 시가총액을 크게 상회하는 가운데서 부동산도 수백억원어치를 들고 있다는 점입니다.

이 외에도 동사와 동사의 자회사들이 보유하고 있는 다양한 자회사의 지분 가치, 스타트업에 투자하고 갖고 있는 지분 가치 등을 합하면 동사의 자산 가치는 훨씬 높아집니다. 특히 스타트업의 지분가치는 현재는 시장성이 떨어진다 할지라도 카카오나, 선데이토즈처럼 성공하는 스타트업이 나온다면 동사는 또 다시 막대한 투자금을 회수하게 될 것입니다.

요약 연결 실적 추이와 전망 - 클릭하면 커집니다
<자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>

BPS로만 밸류에이션을 하다가 네오위즈의 실적이 정상화 되고 있어서 EPS로도 밸류에이션을 할 수 있게 돼 기쁩니다. 작년부터 현금흐름도 좋아져서 EPS로 밸류에이션 해도 크게 무리는 없는 상황인 것 같습니다.

올해도 네오위즈의 실적 호조로 연결 매출 2,683억, 영업이익 251억, 지배주주지분 순이익 230억을 예상합니다. 어디까지나 저의 예상이고 빗나갈 수 있으니 절대로 이 숫자를 토대로 투자하지 마세요. 어쨌든 우리나라의 지주사는 저평가 돼 있으니 지배주주지분 순이익의 PER 5배 정도를 주면 시가총액이 1,150억 정도는 되네요. 연결 순이익 480억 기준으로 PER 5배를 주면 시가총액이 2,400억까진 올라야하네요.

순현금 자산의 규모만 놓고 보더라도 시가총액이 지금의 두배는 가야 정상인 것 같습니다. 이제는 이익단도 정상화 되고 있으니 네오위즈가 자체 IP로 다시 재도약을 한다면 시총은 그보다 더 높아질 개연성도 있다고 생각합니다. 다만, 몇몇 주주분들이 주장하시는대로 아직까지는 텐베거의 포텐셜을 가진 종목인지는 의문입니다. (자체 개발 게임 히트치고, 투자중인 회사 몇개가 성공하면 가능)

2019년 6월 18일 새벽에..
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2017년 5월 19일 금요일

네오위즈홀딩스, 2분기부터 턴어라운드 가능성

안녕하세요. 네오위즈홀딩스는 오랜만에 팔로업 합니다. 그다지 변동이 없는 회사인데 그동안 몇가지 업데이트 할 내용이 생겨서 여러분들과 내용을 공유합니다.

네오위즈(게임즈)

매각설 관련

네오위즈게임즈의 사명이 네오위즈로 바뀌었습니다. 저는 네오위즈홀딩스의 사명이 네오위즈로 바뀔 줄 알았는데 네오위즈게임즈가 네오위즈로 바뀌어서 의외라고 생각했습니다. 지금 네오위즈의 전사적인 움직임을 보면 당분간 게임즈 매각 이야기는 없을 것 같습니다. 이전 분석에서 게임즈를 매각하는쪽으로 말씀을 드렸었는데요. 여러가지 정황관계상 게임즈는 조금 더 키울 것 같다는 생각이 듭니다.

새 정부에 대한 기대 - 고포류, 웹보드 게임의 진격

문재인 정부나, 안철수 정부가 들어서면 게임 관련 규제는 풀릴거라 생각했습니다. 저뿐만 아니라 시장 참여자 누구나 예상을 하고 있던 부분입니다. 어차피 셧다운제 등 규제는 계속 풀릴 것이니 섹터자체에 거는 기대는 높은 편입니다. 이미 선거기간때부터 한한령 해제를 기대한 엔터주나 규제 해제를 기대한 게임주들이 슬슬 기지개를 켜고 있는 모습을 확인하실 수 있습니다.

문 대통령의 아들 문준용씨는 게임개발사의 이사 겸 디자이너로 일하고 있습니다. 문재인 대통령의 최측근으로 알려진 김병관 의원이 웹젠의 창업자이고, 정무수석에 발탁된 전병헌 수석은 스타리그의 아버지로 불리는 인물입니다. 문재인 정부 자체가 게임 정부라고 불릴 정도입니다.

김병관 의원은 '셧다운제'등 게임 산업에 만연한 규제들을 없애자고 주장하는 인물이니 문재인 정부에 거는 게임 업계의 기대도 큽니다.

훨훨 날아가는 NHN엔터 <출처:네이버 금융>

페이코의 덕도 있겠지만 NHN엔터와 같은 웹보드 게임 업체들은 벌써 주가가 훨훨 날아가는 중입니다. 네오위즈도 곧 NHN엔터를 따라 가지 않을까 생각합니다.

그리고 이미 정권교체가 되기전, 작년 3월부터 웹보드 규제가 다소 풀리기 시작한 부분도 있습니다. 작년 3월에 웹보드 규제가 살짝 풀린 부분은 다음과 같습니다.

1) 월 구매 한도 : 30만원에서 50만원으로 상향
2) 1회 베팅한도 : 3만원에서 5만원으로 상향
3) 게임상대 선택 허용 : 소액방에서는 가능
4) 본인인증 : 분기 1회에서 연 1회로 완화

이 규제들은 문재인 정부에서 더욱 완화될 것으로 전망됩니다.

노블레스와 피망포커 카지노 로얄

고포류 규제가 풀리면서 네오위즈의 웹보드(고포류) 게임들도 승승장구하고 있습니다.

피망포커 카지노로얄의 구글 플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
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동사 모바일 게임 중 가장 실적을 잘 내고 있는 피망포커의 경우 월초에 매출이 튀고, 월말에 살짝 꺾입니다. 그 패턴은 비교적 규칙적입니다. 작년에는 안드로이드 전체 앱 중 매출이 10위~30위 사이에서 왔다갔다 했습니다. 그러던 것이 올해는 매출이 점진적으로 레벨업 되었습니다. 올 4월 들어서는 4위~12위 수준을 왔다갔다 하고 있습니다.

이건 정말 하늘과 땅 차이입니다. 1위라면 하루 매출 6억 정도를 올립니다. 10위권은 일 매출 3~4천만 원입니다. 50위는 일매출 1천만 원 정도로 퉁쳐서 계산하시면 됩니다. 피망포커의 경우 작년에는 일매출 2천만원 수준이었다고 추정이 됩니다. 그러던 것이 올해 4월 들어서는 일매출이 1~3억 수준은 되리라 예상됩니다. 이 정도 수준만 올해내내 유지해주면 회사 실적 턴어라운드는 확실하지 않을까 생각됩니다. 물론, 이 랭킹을 유지할 수 있을지는 더 두고봐야 합니다.

노블레스의 구글플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
- 클릭하면 커집니다 -

이건 좀 의외인데요. 네이버 웹툰 기반 게임인 노블레스가 론칭하자마자 매출 최상위권으로 올라갔습니다. 현재 계속 10위권 내에 머물고 있습니다. 피망포커 카지노로얄과 비슷한 수준의 매출을 내고 있을 것으로 추정됩니다. 주주들은 물론이고 회사에서도 별 기대가 없었던 중에 터진 잭팟입니다.

이들 두 게임을 필두로 올 2분기부터 네오위즈의 실적이 턴어라운드 할 것으로 기대됩니다.

추가적인 기대

4월에 출시된 브라운더스트도 2분기 실적을 열심히 찍고 있습니다. 현재 매출순위 39위까지 올라왔습니다. 일매출은 1~2천만 원 정도 찍고 있을 것으로 추정이 됩니다.

올 하반기부터는 MMORPG 대작인 블레스가 일본을 시작으로 본격적으로 해외 진출을 합니다. 블레스 해외 진출 모멘텀도 한번쯤은 받지 않을까 생각됩니다.

그리고 올 하반기에는 '탭소닉2'를 비롯한 모바일 게임 신작들이 더 출시됩니다. 탭소닉은 과거 1,000만 다운로드를 기록한 적 있는 히트 게임이었습니다. 끝으로 룽투코리아와 모바일 버전용 블레스의 IP계약도 조만간 마무리 될 것으로 보입니다. 모처럼 신작과 여러가지 모멘텀이 많아진 네오위즈 게임즈 입니다.

주가도 실적도 회사 분위기도 다운돼 있다가 이제야 바닥을 찍고 올라가는 느낌인데, 준비하는 것들이 좋은 성과가 있기를 바랍니다.

네오위즈홀딩스

네오위즈의 실적이 좋아지면 네오위즈홀딩스에게도 물론 좋습니다. 연결 실적이 좋아집니다. 그리고 개별기준으로 보면 네오위즈홀딩스가 보유한 네오위즈의 지분가치가 높아집니다. 네오위즈가 승승장구하면 당연히 네오위즈홀딩스의 EPS와 BPS의 상승을 기대할 수 있습니다.

2017년 1분기 실적

별도실적 : 1.1억 / -1.3억 / 11억
연결실적 : 407억 / 2.4억 / -7억

작년에 크로스파이어와 FIFA계약 해지건의 여파로 yoy, qoq 실적은 모두 감소중입니다. 연결 기준으로는 회계상 손실이 발생중입니다. 별도로는 회사가 얻는 이자 수익 등의 영향으로 소폭 순이익을 기록했습니다.

현금흐름표는 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다. 작년 한해 영업활동으로인한현금흐름은 +148억입니다.

증가중인 현금성 자산

지난 한 분기 동안 동사의 순현금 자산은 소폭 증가하였습니다.

네오위즈홀딩스의 순현금자산 현황 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 감가상각과 장부상 손실 이외에는 아무것도 안하고 숨만쉬고 있어도 현금이 조금씩 들어오는 구조입니다. 실제 현금이 1~20억 정도 늘어났습니다. 그리고 네오위즈게임즈의 시장가치가 조금 늘어났습니다.

현재 주가 16,000원을 기준으로 계산해보면 현재 동사의 시가총액은 1,390억입니다. 여러가지 벤처기업에 투자된 지분들을 제외하고도 순현금성 자산만 2,837억을 쥐고 있으니 지금보다 주가가 두배 더 올라도 안전마진이 확보되는 매우 저평가 된 상황이 유지되고 있습니다.

M&A

스타트업과 벤처에 대한 리서치, 엑셀러레이팅, 소소한 투자는 꾸준히 진행중이라고 합니다. 문제는 주가를 밀어 올리기 위한 대규모 M&A는 언제하냐는 건데요. 대규모 인수합병도 꾸준히 알아보고 불발되고 하는 모양새로 보입니다. 인수합병은 최고급 정보이기 때문에 최고위 경영진만 공유하는 정보입니다. 관련 정보가 유출되면 인수합병 자체가 망가지는게 부지기수이구요.

그래서 외부인이 어떤 인수합병건을 물색하고, 또 얼마나 일이 진행중인지 알 수 있는 방법은 없습니다. 다만, 최근 웹/모바일 쪽 인맥들을 만나면서 돌아돌아 들리는 소리들은 있습니다. 네오위즈는 분명 웹서비스에 관심이 많은 것 같구요. 덩어리가 큰 인수합병 소식도 머지 않아 들려오길 기대해 봅니다.

시간 리스크

시간 리스크는 여전합니다. 밖에서 보면 '현금 틀어쥐고 도대체 뭐하는거야?' 싶을 정도로 답답한 행보를 이어가고 있다고 보여질 수 있습니다. 주식 시장은 '신사업, 어닝서프라이즈, 도전, 기대'이런 걸 좋아하는데요. 저런 단어들을 끄집어 낼 수 있는 과감한 도전이 필요합니다. 나성균 대표가 워낙에 신중한 성격이라고 하니 조금만 더 믿고 기다려봐야겠습니다.

2017년 5월 19일
송종식 드림

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2017년 1월 27일 금요일

네오위즈홀딩스, 온기 실적 나오기 전에 몇가지 리스크 점검

네오위즈홀딩스 투자아이디어의 출발은 '시가총액을 크게 능가하는 순현금자산'입니다. 지주사의 타이틀을 달고 있지만 기본적으로 투자회사의 성격과 기능을 갖고 있기 때문에 순현금 자산 만큼의 시가총액 평가를 받으면 좋겠다는 바람을 갖고 있고, 순현금자산이나 PBR 1배를 넘어가는 그 이상의 평가는 어떤 촉매가 있어야 함을 잘 인지하고 있습니다. 동사에게 있어서 바라볼 수 있는 촉매는 1) 회사가 지금껏 커 온 패턴대로 회사의 미래를 꾸려나갈 M&A나 대규모 투자의 시현, 2) 네오위즈게임즈의 매각(?) 정도가 떠오릅니다. 조금 더 극단적으로 생각하면 공개매수를 통한 상장폐지? 정도도 생각해볼 수 있을텐데, 그러면 주주들은 지금 가격에서는 절대로 공개매수에 응하지 않겠죠. 그리고 지금 상황으로는 회사가 자진 상폐를 할 가능성은 거의 없으니 상상에 불과한 이야기구요.

이렇듯 동사의 기본 투자 아이디어는 막대한 순현금 자산만큼의 가치 평가만 받아도 시총이 기본 2~3,000억은 가야 한다는 것이고요. 나성균 대표님의 레퍼런스를 볼때 현금이 어떤 물건을 M&A하여 비지니스로 바뀐다면 상방은 그보다 훨씬 더 열릴 수 있다는 점이 투자포인트입니다. 물론 M&A가 생각보다 시장의 기대를 못 받을 가능성도 있고, M&A가 성공적인지 여부는 시간이 많이 흘러야 알 수 있는 것도 사실입니다. M&A가 실패할수도 있구요. 어떤 M&A인지에 따라 시장의 평가가 극명하게 갈리리라 생각합니다.

비트의 서비스 종료

광고를 보는 대신 음악을 무료로 들으라는 컨셉으로 출발한 비트가 서비스를 종료했습니다. 음원 수익 배분 문제가 비트가 무너진 가장 큰 이유입니다. 곡단가가 4.2원으로 올랐지만 여전히 유료 스트리밍 업체의 경쟁력이 살아있는 상태에서 BM자체가 성립하기 힘들었습니다. 게다가 비트는 저작권료를 멜론의 두배인 곡당 7.2원을 내왔으니 경쟁력이 전혀 생길 수 없었습니다.

작년부터 거래처 대금 납부도 제대로 못한다는 이야기가 제 귀에 들렸고 아니나 다를까 결국은 문을 닫았네요. 누적되는 적자에 추가 투자를 유치하지 못하면서 사업을 접고 말았습니다.

미투데이를 성공시키며 화려하게 등장한 벤처업계의 유명인 박수만 대표님이 이번에도 성공할지 많이들 주목했는데, 아쉽게도 비트의 서비스 종료와 함께 비트패킹컴퍼니가 문을 닫으면서 박수만 대표님도 네이버로 돌아갔습니다.

비트패킹컴퍼니는 벤처투자의 명가인 본엔젤스와 네이버 등으로부터 총 165억 원을 투자받았습니다. 시리즈 B까지 투자를 받았네요. 네오위즈홀딩스도 비트에 투자를 했습니다.

네오위즈인베스트먼트의 지분증권 투자현황 <출처:전자공시>

100% 자회사인 네오위즈인베스트먼트를 통해서 네오위즈홀딩스는 비트패킹컴퍼니에 44억 9천만원을 투자했습니다. 비트패킹컴퍼니가 문을 닫았으니 투자한 이 금액은 증발합니다. 네오위즈인베스트먼트의 작년 4분기 재무제표상으로 이 부분은 손실반영이 될 것입니다. 동사의 100% 자회사이므로 네오위즈홀딩스 연결 재무제표에도 44억 9,000만원이 손실로 반영됩니다.

이 부분은 단기적인 리스크와 오해가 혼재될 수 있는 부분입니다.

리스크는 손익계산서상 손실로 반영되기 때문에 어쨌든 표면적인 EPS감소에 영향을 미칩니다. 깊게 공부하지 않는 분들에 한해서 이 부분을 부정적으로 받아들일 가능성도 있습니다. 또한, 벤처 투자는 숱한 실패를 필연적으로 겪게됩니다. 그 부분을 시장이 이해해주지 않고 나성균 대표의 투자 능력에 의문을 품게 된다면 단기적인 리스크로 반영될 수 있는 부분입니다.

시장이 오해할 수 있는 부분은, 앞서 말씀드렸듯이 벤처투자는 100개 투자하면 90개 투자에 실패하고 나머지 10개 중 한두개가 대박이 터지는 구조입니다. 다만, 나성균 대표님이 업계 전문가인데다 워낙에 꼼꼼하고 신중한 성격이기 때문에 성공률이 일반 벤처 캐피탈보다 높게 나오는 부분입니다. 이런 구조적인 부분을 시장이 오해할 가능성이 높습니다.

그리고 지금 투자된 부분들은 투자라고 말하기도 부끄러울 정도로 규모가 작아 의미가 없는 것들입니다. 아직 제대로 투자하려면 네오위즈홀딩스가 보유하고 있는 현금 2~3,000억을 본격적으로 사용해야합니다.

그리고 끝으로, 이 부분의 손실이 네오위즈홀딩스의 투자 아이디어인 현금성 자산에 미치는 영향이 전혀 없다는 부분입니다. 이 부분에 영향이 미치면 저도 투자를 제고할 수 있습니다만, 이 부분에 대한 영향이 전혀 없습니다. 비트가 그래도 성공했으면 좋았을걸.. 싶은 아쉬움은 있지만 어쨌든 투자아이디어는 살아있습니다.

직전 포스팅에서 네오위즈홀딩스의 최초 투자아이디어인 현금들이 일단 잘 있는지 팔로업을 했습니다. 이때, 네오위즈인베스트먼트가 가진 현금성자산을 592억으로 잡았는데요. 이 부분이 비트패킹컴퍼니 투자금 손실과 관계없이 건재한지를 확인해보겠습니다.

네오위즈인베스트먼트의 2015년 기말 재무상태표 <출처:네오위즈인베스트먼트)

재무제표상 네오위즈인베스트먼트의 현금은 5억으로 잡혀있는데, 유동+비유동금융자산 중 카카오 지분 덜 팔고 남은 것, CMA 등으로 보유하고 있는 것도 현금에 준한다 생각됩니다. 일단, 유동+비유동금융자산을 합산하면 658억입니다.

네오위즈인베스트먼트의 현금에 준하는 금융자산 현황 <출처:전자공시>

658억 중 현금이라고 봐야하거나 현금에 준하는 자산이 590억 정도됩니다. 그러면 658억 - 590억 해보면 60~70억의 차액이 발생합니다.

네오위즈인베스트먼트의 지분증권 투자현황 <출처:전자공시>

차액 60~70억은 네오위즈인베스트먼트에서 4개 벤처기업에 투자한 원가입니다. 총 67억을 투자중이고 45억이 비트패킹컴퍼니에 투자돼 있습니다. 네오위즈인베스트먼트 손익계산서에 이 45억이 손실처리 됩니다. 애초 투자아이디어였던 네오위즈 인베스트먼트의 보유 현금 590~600억은 건재합니다. 기존에 투자된 금액만 사라지는데, 이 부분은 애초에 밸류에이션 자체를 보수적으로 진행했기 때문에 밸류에이션할때, 현금성 자산에 포함하지 않았습니다. 당연히 그게 맞구요.

그리고 15억을 투자해 둔 옐로모바일이 상장한다면 이번 손실을 만회하고도 남을 가능성도 살아있는 상황입니다. 벤처 투자는 한 겨울에 눈이 오듯이 빈번하게 실패를 동반하지만 그래도 기 투자 포트폴리오 중에서는 나름대로 의미있게 비중을 실어둔 회사가 실패를 하니 조금 아쉽기는 합니다.

어쨌든 아직 회사에서 현금을 제대로 쏜건 아니기 때문에 2~3,000억 원에 달하는 현금으로 어떤 M&A를 진행할지 그 부분에 더 초점을 맞추는게 좋을 것 같습니다.

작년 4분기 실적

네오위즈홀딩스의 작년 온기와 4분기 실적은 안 좋게 나올 가능성이 높습니다. 연결 자회사인 네오위즈게임즈 매출에서 크로스파이어 매출이 빠졌고, 건물 감가상각비 때문에 손익계산서상 일정 금액이 지속적으로 손실 반영될 것입니다. 이 부분은 작년에 작성했던 네오위즈홀딩스 3분기 실적 분석 관련 글을 못 보신 분이라면 확인해 보시면 좋을 것 같습니다.

그리고 이번에 비트패킹컴퍼니 투자에 대한 손실이 반영되면서 자회사 네오위즈인베스트먼트를 통한 연결 손실도 반영될 것으로 보입니다.

지주사로 볼것이냐? 투자사로 볼 것이냐?

얼마전에 블로그 독자 분께서 좋은 의견을 하나 남겨 주셨습니다. 네오위즈홀딩스는 그래도 지주사인데 네오위즈홀딩스의 재무상태표를 별도 재무제표로 보는 것 보다는 연결로 보는 것이 더 보수적이지 않느냐는 의견이었습니다.

제가 네오위즈홀딩스의 재무제표를 별도로 본 것은 네오위즈홀딩스를 투자사라는 성격으로 본 것이고, 독자분께서 네오위즈홀딩스의 재무제표를 연결로 보신 것은 네오위즈홀딩스를 지주사의 성격을 갖고 있는 회사로 보셨기 때문입니다.

이런 의견이 갈리는데는 네오위즈게임즈를 결정적으로 연결 가치가 있는 자회사로 볼 것인지? 아니면 언제든 매각할 수 있는 투자 포트폴리오 중 하나로 볼 것인이에 기인합니다. 저 처럼 투자포트폴리오의 하나로 본다면 투자사로 보게 되는 것이고 연결 회사로 본다면 지주사로 보게되는 것입니다.

뷰에 따른 순현금자산 산출 <출처:전자공시, 대신증권, 송종식>

왼쪽은 투자사로 볼 경우, 오른쪽은 지주사로 볼 경우입니다. 투자사로 볼 경우 순현금자산이 2,637억이고, 지주사로 볼 경우의 순현금자산이 2,114억입니다. 현재 시가총액은 1,395억입니다. 왼쪽의 경우는 현재 네오위즈게임주의 주가가 사상 최저치를 기록하고 있는데다, 어느정도 저평가 구간이라고 생각하기 때문에 왼쪽도 매우 보수적인 숫자들이라고 생각됩니다.

의견 주셨던 독자님 말씀대로 어쨌든 지주사로 볼 경우가 조금 더 보수적이기는 합니다. 양쪽 모두 자산 중 다른 자산 말고 현금성 자산만 계산했고 보수적으로 부채는 총부채를 뺐습니다. 그래도 양쪽 모두 순현금성 자산이 현재 시가총액대비 상당히 높다는 부분을 다시 한 번 확인할 수 있습니다.

추가적인 주요 자산들 <출처:전자공시, 송종식>

순현금 자산외에도 동사는 추가적으로 굵직한 자산들이 더 있습니다. 위의 표는 그 중 일부입니다. 저 자산들은 정밀 분석은 안했구요. 장부상에 기재된 것만 그대로 가져와서 기록하였습니다. 참고 삼아서 보시면 되실 것 같습니다. 동사가 정말 싸다는 것을 확인하고자 추가한 도표입니다.

결론

투자포인트

다른 자산과 부채를 모두 제외하고도 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산은 여전히 건재
순현금자산보다 저렴한 시총이므로 현재 시장에서 가장 싼 종목 중 하나

리스크

작년 실적이 안 좋을 가능성이 높음
동사는 실적보고 투자하는 종목이 아님에도 시장이 이를 보고 나쁜 회사라고 판단할 가능성
손익계산서상 손실은 장부상 손실이며, 현금이 실질적으로 빠지는 손실이 아니나 시장이 이를 안 좋게 받아들일 가능성
여전히 네오위즈홀딩스를 '게임회사'로 인식하는 수 많은 사람들과 시장

아쉬운 부분이지만 어쨌든 투자회사로 안보고 지주사로 보는 뷰가 우세한 듯. 실제 사업자 등록도 '지주사'로 돼 있고...

모멘텀의 부재, 시간 리스크

기대감(혼자 상상)

올해 내로 대규모 M&A가 성사된다면? VR이나 AI, 또는 플랫폼을 갖고 있는 웹서비스?
만약에 좋은 값을 받고 네오위즈게임즈를 매각할 수 있다면 회사에 추가되는 현금과 현재 시가총액의 괴리는?

2017년 1월 25일

송종식 드림

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2017년 1월 4일 수요일

네오위즈홀딩스, 자산과 몇가지 사항 점검

곧 있으면 2016년 사업보고서가 나올텐데요. 그때는 주요 비상장회사인 네오위즈인베스트먼트의 재무제표도 따끈한 것으로 확인할 수 있을것입니다. 헌데 그러기에는 아직 두어달 시간이 남았습니다. 그러니 일단 지금까지 공시된 자료만 가지고 네오위즈홀딩스의 현금성 자산이 잘 있는지 간단하게 팔로업을 한번 하고 넘어가겠습니다. 그리고 그외에 자잘한 것들도 몇가지 짚고 넘어가겠습니다.

현금성 자산은 잘 있는지

회사의 핵심 안전마진이자 투자포인트인 현금성 자산들이 잘 있는지 확인을 한번 해보겠습니다. 네오위즈인베스트먼트는 비상장회사라서 2016년 온기 감사보고서가 나와봐야 정확한 현금 보유액과 투자사 파악이 가능할 것 같습니다. 그점 감안해서 확인을 해보겠습니다.

순현금 자산 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

올해 벅스의 잔여 지분 676,380주를 18,481원에 매각하는 것으로 벅스와 계약이 돼 있습니다. 그래서 이 부분도 현금으로 잡았습니다. 네오위즈게임즈 지분은 동사가 29.37%를 보유하고 있습니다. 글을 쓰는 현재 시세는 주당 11,150원입니다. 게임즈의 시가총액은 2,000억대 초반입니다. 몇년간 주가가 하락했고 나올 악재는 다 나왔습니다. 그래서 동사가 보유한 게임즈의 지분 가치를 현재 시세대로 밸류에이션 하는 것은 매우 보수적인 밸류에이션입니다만, 가장 보수적으로 먼저 계산을 해보았습니다. 안전한게 좋으니까요. 네오위즈인베스트먼트는 동사가 지분 100%를 보유하고 있으니 장부에 기록된 현금과 현금성 자산을 100% 기재하였습니다.

네오위즈게임즈의 지분 가치를 바닥 국면에 있는 현재 시세대로 계산하면 네오위즈홀딩스가 보유한 현금성 자산은 2,701억 정도됩니다. 네오위즈게임즈의 지분 가치를 장부가로 계산해 합산하면 현금성 자산액은 3,449억이구요. 어쨌든 보수적으로 2,701억에서 동사가 보유한 부채 48억과 3분기 공시이후 자사주 매입 후 소각에 들어간 자금 16억을 빼보면 별도 기준 재무제표로 순현금 자산은 2,637억이 되겠습니다. 동사의 현금성 자산이 잘 있음을 확인했습니다. 시가총액은 아직도 1,400억대에 불과하니 여전히 저평가 상태입니다. PBR 1배 평가는 못 받더라도 적어도 순현금 자산만큼의 평가는 받아야 할테고 그러려면 주가는 지금보다 더 올라줘야 할텐데요. 작년에 연달아 2회에 걸친 자사주 매입과 소각을 통해서 순현금 자산이 주주들 모두의 자산임을 회사가 보여준 바 있습니다.

멀티플 민감도에 따른 적정주가 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

네오위즈홀딩스가 투자 회사라는 관점에서는 현재 유일하게 보유하고 있는 대규모 포트폴리오인 네오위즈게임즈는 매각 대상으로 생각을 해두는 것이 밸류에이션 계산에 편리하지 않나 생각합니다. 참고로 네오위즈인베스트먼트는 동사가 창투활동이나 VC활동을 하기 위해서 꼭 필요한 법인입니다. 지주회사법상 그런 구조를 가져갈 수 밖에 없어서 가지고 있는 회사이니 네오위즈인베스트먼트는 포트폴리오라기 보다는 동사의 영업 최전선에 있는 회사라고 보시면 될 것 같습니다. 올해 감사보고서가 나오면 네오위즈인베스트먼트가 현금을 얼마나 소진했고, 어떤 회사들에 추가 투자를 했는지도 알 수 있을 것 같습니다. 여전히 대부분의 현금을 홀딩스가 가지고 있어서 회사의 업사이드를 키울만한 대형 M&A건은 찾고 있는 중인 듯 하지만요.

어쨌든 네오위즈게임즈를 매각한다고 가정할 경우에 얼마를 받을 수 있는지에 따른 민감도 분석. 그리고 별도 재무제표 장부상 단순 PBR민감도를 이용한 분석 두가지 간단한 툴을 통해서 동사가 받아야 할 최소한의 적정주가를 산출해 보았습니다.

가장 보수적으로 계산했을 때 주당 현금성 자산의 가치는 29,800원입니다. 현재 주가보다 83.4%의 업사이드가 있습니다. BPS가 33,940원이니 PBR 1배를 바라 본다면 업사이드는 108.86%입니다. 현재 주가는 BPS의 절반에도 못 미치는 수준입니다. 물론 당장 EPS가 급증할 요인이 없다면 자산이 많다고 주가의 무조건적 업사이드 요인이 되리라는 보장은 없습니다. 하지만 제 생각에는 1) 'EPS 상승 요인이 당장 없다고 해도 순현금 자산 만큼의 평가는 받아야 하지 않나'하는 생각과 2) 'BPS는 주가의 상방을 보장하지는 않아도 하방은 단단하게 잡아준다'는 점을 말씀드리고 싶습니다. 실제로 최근 주가 흐름을 보면 주가가 떨어지지 않으려는 경향이 매우 강해진 것을 볼 수 있습니다. 이 회사가 현금부자 회사라는 것을 시장에서도 이제는 잘 아는 것 같습니다. 상방을 열어줄 '무언가'만 나와주면 주가가 오르는 것도 한순간일거라 생각합니다. 언제까지 기다리느냐.. 즉, 시간이 문제인 듯 합니다.

PBR 1배 이상은 사실상 회사가 가진 현금을 무언가에 '투자하기로 결정' 또는 '그 결정이 실행됐을 때' 가주지 않을까 생각합니다. 투자를 해야 현재의 현금이 미래의 이익을 창출할테니 그 전에는 적어도 가지고 있는 현금 만큼의 평가 정도는 받아도 되지 않나 생각됩니다. 3번째 강조드리네요.

금리가 오르면 이익은 얼마나 늘어날까?

일단 동사가 들고 있는 CMA? MMF? 채권? 금액이 125,397,827,503원이라고 보고 계산해 보겠습니다.

네오위즈홀딩스가 갖고 있는 회사들을 매각하면서 이런 큰 현금이 생긴게 1년 남짓 안됩니다. 회사의 성향상 머지않아 M&A 소식들이 들려올거라 생각합니다. 그러나 만약에, 아주 만약에요. 아무런 투자도 집행하지 못하고 이 현금을 그냥 들고 있다고 가정해보겠습니다. 그럼 MMF나 CMA나 채권 같은 것에 돈이 들어가 있겠죠. 그렇다면 이런 자산들은 금리가 오르면 이자가 늘어날거라고 예상해 볼 수 있습니다. 금리가 오르면 얼마의 이자 이익이 추가되는지도 한번 생각해봤습니다.

금리 25bp 인상 시 : 이자수익 313,494,568원 증가
금리 50bp 인상 시 : 이자수익 626,989,137원 증가
금리 100bp 인상 시 : 이자수익 1,253,978,275원 증가

딱, 이 정도 수준인 것 같습니다. 금리가 인상되면 동사처럼 현금을 많이 갖고 있는 회사 입장에서는 분명히 나쁠게 없습니다. 금리가 1%만 올라도 이자가 12.5억이나 늘어나니까요. 하지만 홀딩스 주주들이 바라보는 업사이드가 고작 이자 수익은 아닐거라 생각합니다. 하루빨리 좋은 투자처를 찾아서 돈들이 제 갈곳을 찾아가길 바랍니다.

시간 리스크 : 상방은 언제 터질까

시장에 '싸다'는 공감대는 충분히 형성된 것 같습니다. 앞서 살펴보았듯 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산의 가치만으로도 주가의 하방은 튼튼한 편이라는 생각입니다. 1) 누군가가 돈이 급해서 시장가로 매물을 쏟아내거나, 2) 회사 밖의 거시적인 문제로 주가가 빠지거나, 3) 회사 펀더멘털에 큰 문제가 생기지 않는 이상 주가가 급락한다면 싸게 사려는 매수세가 충분히 몰릴 수 있는 단계라고 생각합니다.

최근 2개월 주가 흐름 <출처:네이버>

최근 주가 흐름을 보면 주가가 조금씩 우상향으로 고개를 틀고 있습니다. 그리고 아랫꼬리의 향연을 볼 수 있습니다. 주가가 떨어지기만 하면 매수세가 들어와서 주가를 끌어올리고 있습니다. 단기적인 수급 문제는 17,000원대에 있습니다. 17,000원 근처만 가면 단타 물량들이 나오는데, 이 물량들도 몇번 더 나오면 다 해소될 것으로 보입니다. 조금씩 자리를 잡아가는 구간이길 바래봅니다.

어쨌든, 현재로써 가장 큰 리스크는 제가 계속 언급하는 시간 리스크입니다. 쥐고 있는 현금을 실제로 쏘는 날이 언제인가 하는 점인데, 좋은 M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서도 열심히 뛰고 있다는 소식이 들립니다. 개인적으로 돈 쏘는(?) 그날을 기다리고 있습니다.

다른 창투사들 주가는 잘 나가는 요즘..

최근에 창투사들이 속속 상장을 하고 있습니다. 그리고 창투사들의 주가 흐름도 좋습니다. 각 회사별로 주가가 등락하는 것은 개별 요인에 대해 일일이 분석이 필요하겠지만 그렇게 까지 안해도 큰 그림을 볼 수 있으니 패스하겠습니다. 일단 최근에는 소외받던 상장 창투사들이 조금 관심을 받는다는 느낌입니다.

다른 상장 창투사, VC들의 밸류에이션 <출처:대신증권, 송종식>

개인적으로 창투사들의 주가 등락에는 별 관심이 없습니다. 기업이라면 앞으로 100년 이상 꾸준히 성장하며 자본총계를 키워갈 수 있어야 할텐데요. 투자업은 투자 시기와 이익 회수에 따라 실적이 들쭉날쭉하니 PER을 단순 비교하기는 어려울거구요.

장기적으로 봤을 때 어떤 투자회사가 가장 오래 살아남을지? 그리고 투자를 최종 집행하는 사람은 누구인지? 현재 재무구조는 어떤지 등을 종합적으로 살펴본다면 위의 도표에 속한 회사들보다 네오위즈홀딩스가 나으면 나았지 절대로 뒤쳐지지 않는다고 생각합니다.

회사별로 투자 성격도 다르고 투자 대상도 조금씩 다를것이고, 자본구조도 다를것이고, 주가가 현재 상황을 유지하는 이유도 모두 다를것입니다. 그리고 PER과 PBR을 희석 요인 등을 정밀 분석하지 않아서 단순비교해서 뭔가 답을 내기는 무리가 따릅니다.

다만, 단순히 PER, PBR 추출된 것을 놓고 비교해봐도 PBR이 가장 낲은 회사가 우리기술투자이고 멀티플은 0.94배를 받고 있습니다. 네오위즈홀딩스는 0.4x배를 받고 있으니 우리기술투자 만큼의 밸류만 받는다고 해도 지금보다 주가가 두배는 더 올라야 한다는 이야기가 됩니다. 다른 창투사, VC들은 대부분 고PBR을 유지하고 있습니다. 그냥 peer 밸류는 재미삼아 확인을 해보았습니다.

네오위즈홀딩스의 자산은 잘 있고, M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서 노력하고 있다는 점은 변함없는 것 같습니다. 기다리다 지쳐서 주식을 팔고 나가시는 분들이 많으신 것 같습니다. 최근에는 개인 수급이 빠지고 기관 수급이 조금씩 붙는 모습이 보입니다. 조만간 볕들날이 있기를 고대합니다.

2017년 1월 2일
송종식 드림

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2016년 11월 21일 월요일

네오위즈홀딩스, 3분기 실적 리뷰와 자사주 추가 매입에 대해

3분기 실적 시즌이 끝났네요. 실적 리뷰하기에 살짝 늦은감은 있습니다만 3분기 실적 적자에 대해 간략하게 리뷰할 필요성이 있어서 포스팅을 하나 남기려고 합니다. 아, 그리고 또 자사주 매입 공시가 떴네요. 직전에는 20만주, 이번에는 10만주 매입 공시네요.

오해가 가득한 3분기 실적 적자에 대해

일단 네오위즈홀딩스의 연결 실적은 다음과 같이 나왔습니다.

매출 453억, 영업이익 24억, 순손실 12억

분기 12억 손실 부분 때문에 주변에서도 말들이 좀 있는 것 같습니다. 일단, 먼저 짚고 넘어가야 할 부분이 있습니다. 제가 이전 글에서도 말씀드렸듯이 네오위즈홀딩스는 투자회사입니다. 본인 현금이 직접 빠지는 것도 아니고 장부상 이익이나 손실은 개인적으로 생각하고 있는 회사 밸류와는 큰 관계는 없다고 생각합니다.

오해1) 별 의미 없는 장부상 손익

네오위즈홀딩스가 자본총계를 늘려가는 방법은 1) 회사를 싸게 사서 - 2) 그걸 비싸게 되팔아 현금을 만드는 단순한 구조이기 때문입니다. 네오위즈홀딩스 입장에서 중요한 것은 투자한 회사를 얼마나 불려서 되파냐이지 손익계산서 장부에 찍히는 현금의 유출이나 유입이 없는 순이익은 크게 중요하지 않다고 생각됩니다. 그래서 큰 의미는 없지만 시장이 그래도 이 숫자를 아예 무시하지는 않는 듯 하니 왜 적자가 난 것인지 공부를 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 3분기 실적

어쨌든 연결 손익계산서상 찍히는 숫자 대부분이 네오위즈게임즈 관련 숫자이므로 연결 손실도 네오위즈게임즈로 부터 왔다고 볼 수 있습니다. 그러면 네오위즈게임즈는 3분기에 왜 적자를 냈는지 확인을 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 실적(별도) : 239억 / 15억 / 14억
네오위즈게임즈 실적(연결 지배) : 423억 / 26억 / -14억

여기서 주목할 부분은 게임즈도 별도로는 14억 흑자를 냈다는 부분입니다. 연결로 14억 적자가 났습니다. 사실 크로스파이어 중국 계약해지건으로 실적이 완전히 줄어들거라는 건 시장도 이미 알고 있던 사항입니다. 그리고 크로스파이어 악재는 수년간 게임즈를 괴롭히던 악재이구요. 별도 흑자, 연결 14억 적자면 그래도 제 생각에는 시장이 느끼던 공포에 비해서는 선방한 실적이라고 생각하는데 그건 어디까지나 제 생각일 뿐일테구요. 어쨌든 게임즈 연결 적자의 원인을 한번 알아보겠습니다.

크로스파이어 계약해지로 인한 영업이익 감소

크로스파이어 계약해지로 게임즈의 매출은 절반이 사라질 것임을 시장은 이미 잘 알고 있었습니다. 그래서 그동안 게임즈의 주가도 줄기차게 하락했습니다.

개인적으로는 크로스파이어 중국 계약해지의 여파로 3분기부터 영업이익이 영업적자로 전환되리라 예측했습니다. 그러나 네오위즈게임즈는 25억의 영업이익을 냈습니다. 전년동기의 53억 대비 반토막이긴 하지만 생각보다 고포류 등 캐시카우가 탄탄하게 이익을 내고 있는 것 같습니다. 문제는 크로스파이어의 공백을 채워 줄 새로운 카드들이 빨리 자리를 잡아줘야 하지 않겠나 하는 부분입니다.

네오위즈게임즈의 2015년 3분기, 2016년 3분기 영업이익 <출처:전자공시>
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게임즈의 3분기 영업이익에 대한 평은. 1) 아이고 yoy 반토막, 2) 그런데 적자 아니니까 생각보다는 선방했구나, 3) 빨리 새로운 게임들이 이익을 내줘야겠다. 이 정도입니다.

과거부터 꾸준히 잡히던 '영업외손실' 연간 80~120억

네오위즈게임즈의 3분기 적자, 나아가 연결로 홀딩스의 14억 적자를 불러온 원흉입니다. "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"라는 계정을 확인하시면 되는데요. 이 부분에서 매해 80~120억의 적자가 나고 있습니다.

3분기 적자의 원흉. <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>
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사실 영업이익이 빵빵하게 나올때는 저 정도 적자는 큰 문제라고 할 수 없지만 이제 크로스파이어도 빠지게 됐고 영업이익이 증발한게 많아서 저 숫자가 꽤나 크게 다가옵니다. 저것 때문에 적자를 냈으니까요. 그러면 구체적으로 저게 어디서 나오는 적자인지 조금 더 확인해 보겠습니다.

지분 50%를 보유한 공동기업에서 대규모 평가 손실, 단위:천원 <출처:네오위즈게임즈>
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"지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"이 무엇인지 알기 위해서는 연결 재무제표 주석에서 "공동기업 및 관계기업 투자의 변동내역" 항목을 보셔야 합니다. 위에서 보시는 것과 같이 지분 50%를 보유한 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트(주)'에서 발생하는 손실이 네오위즈게임즈의 연결 손익계산서의 "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분" 계정 손실의 대부분입니다. 위 그림에서 '당분기'는 '3분기 누적'으로 수정되어야 할 것 같습니다. 공시상 오류인 듯 하네요.

그러면 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트'에서는 도대체 뭘 하길래 매해 저렇게 큰 적자를 내는 건지 확인이 필요합니다. 궁금증이 해결될때까지 알아봐야죠.

네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 15, 16년 손익계산서

엄청난(!) 매출원가 저게 뭘까 <출처:전자공시>

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네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 감사보고서를 열어보니 대충 게임즈를 짓누르는 적자의 원인이 뭔지 윤곽이 나타나기 시작합니다. 작년 매출이 32억인데 매출원가가 자그만치 106억 입니다. 주석 18번을 확인하라고 하니까 주석 18번을 확인해 보겠습니다.

주석 18번. 어마어마한 감가상각비 <출처:전자공시>
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매해 106억의 감가상각이 꾸준히 발생하고 있습니다. 이게 장부상 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트 적자의 가장 큰 원인이고, 나아가 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스 적자의 큰 원인이었습니다. 저 감가상각비가 왜 발생하는 것이냐 하면,

오해2) 장부상 적자의 원흉, 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 건물 감가상각비

네오위즈 판교 타워 <출처:네오위즈홀딩스>

바로, 이 판교 사옥 때문입니다. 성남시 분당구 대왕판교로645번지에 위치한 이 건물은 현재 NHN엔터와 공동으로 사용하고 있습니다. 이 건물과 부속 건물로 장부상에 기재돼 있는 건물들의 남은 상각액이 1,800억입니다. 앞으로 15년 정도 지나면 감가상각이 끝나겠네요.

그리고, 네오위즈홀딩스와 별 상관없는 내용이기는 하지만 추가적으로 하나 말씀드리자면 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 부채가 상당합니다.

자본총계 215억에 부채총계 2,442억 입니다. 이 중에서 1,494억이 건물주인 네오위즈게임즈와 엔에이치엔엔터테인먼트로 부터 받은 보증금입니다. 각 사의 보증금 내역은 다음과 같습니다. 네오위즈게임즈 721억, 엔에이치엔에셋매니지먼트 773억.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름

크로스파이어가 없더라도 네오위즈게임즈의 영업 펀더멘탈로는 적자가 발생하기 힘든 사업 구조임을 알았습니다. 문제는 앞서 살펴 본 판교 타워의 감가상각비인데요. 실제 현금흐름에 미치는 영향은 없다고 판단됩니다. 영업활동으로인한현금흐름을 보면 손익계산서상의 당기순이익과는 다르게 지속적으로 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5기 <출처:네이버 금융>
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네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5개 분기 <출처:네이버 금융>
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그리고 네오위즈게임즈는 현재 블레스스튜디오의 손실이 조금 있는 상황으로 보입니다. 블레스 손실은 투자 개념으로 일단은 보고 있습니다. 내년에는 블레스가 턴어라운드를 할수도 있을 것 같습니다. 게임즈도 내년에 턴어라운드 할 가능성도 높고, 이것저것 볼게 좀 많은 상황이지만 지금 상황에서는 게임즈나 홀딩스나 시장의 오해를 많이 받고 있는 것 같습니다.

오해와 리스크

위에서 본 것과 같은 이유로 네오위즈홀딩스에서 찍히는 적자는 투자 아이디어와 크게 상관없는 적자입니다. 밸류에이션에 영향을 미치지도 않는 이슈이구요. 그런데 홀딩스의 연결 손익계산서를 밸류에이션에 적용하려고하는 이게 시장의 단기적인 오해라고 생각됩니다.

그럼에도 불구하고 리스크는 1) 시장에서 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스를 여전히 연결선상에서 보고 있는 점, 2) 네오위즈게임즈는 실제로 영업이익을 내는 회사임에도 건물 감가상각비 때문에 찍히는 적자는 장부상이든 뭐든 IS상 적자는 적자이기 때문에 시장에서 계속 네오위즈게임즈에 대해서 언더밸류를 줄 가능성입니다. 이도저도 사람들 오해풀기 힘들면 홀딩스나 게임즈나 강력한 모멘텀 하나 나와주면 이런 시장의 오해도 단번에 사라지고 뷰도 한번에 변하리라 생각됩니다.

자사주 추가 매입 공시

9월 23일 자사주 20만 주 취득 공시가 있었습니다. 그리고 취득한 자기주식은 전량 소각되었습니다. 그리고 11월 18일에 자사주 10만 주 추가 취득 공시가 떴습니다.

자사주 취득 공시 <출처:전자공시>
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공시상으로는 소각 계획이 없다고 기재돼 있습니다. 그러나 저번 자사주 매입 공시때도 그렇게 기재는 돼 있었습니다. 혹시라도 이번에도 소각을 해주면 좋겠네요. 나성균 대표님하고 이사님들 마음이시겠지만요. 최근 들어서 주주환원 정책이 공격적인데 정말 고무적입니다.

회사의 주주가치 제고 의지야 저번에도 말씀드렸고 더 말해 입만 아플 것 같습니다 ^^;

그럼에도 불구하고.. 시간 리스크는 모멘텀 발현때까지의 기다림

자기 주식 10만주 매입하는 것 포함해서 시장에서 유통될 수 있는 주식은 885만주로 줄었습니다. 회사는 여전히 시가총액보다 많은 순현금(현금성자산-총부채)을 가지고 있습니다. 순현금자산만큼의 가치만 시장에서 인정 받아도 주가는 기본적으로 2만원 이상 가 있어야 합니다.

그런데 시장이 너무 모멘텀에 대한 욕구만 강한 것 같습니다. 아무리 모멘텀이 중요하다고 해도 이건 너무하네요. 어쨌든 시장의 뜻이니 따를 수 밖에요.

기업인수 합병 등 회사가 현금을 본격적으로 사용하거나 네오위즈게임즈를 좋은 가격에 매각하거나 하면 모멘텀이 생겨서 주가가 튀겠지만 지금은 모멘텀이 없는 상황이라 그런지 주가를 쏴주는 주체가 없네요. 주가가 싸다는 부분에는 시장에서 공감대가 생겨서 밑에서 받쳐주는 자금은 꽤 들어온 것 같습니다. 일단은 단기 모멘텀이 없더라도 기본적인 순현금자산만큼의 가치 평가라도 받을 수 있으면 좋겠습니다.

리스크는 모멘텀이 언제 발현될지 모른다는 부분인데, 그 부분은 오늘 당장이라도 발현될 수 있는 부분이라서 일단 기다리고는 있습니다. 물론 몇년간 발현이 안될수도 있고요. 하지만 나성균 사장님 사업스타일상 머지 않아서 좋은 소식들이 들려오길 내심 기대해봅니다. 모멘텀이 발현되면 그때는 주식 매수할 기회를 안 줄 것 같아서 주식 들고 심청이마냥 기다리고 있습니다. 기다림이 지루하지는 않습니다. 좋은 회사에 투자하면서 기쁜 마음으로 기다립니다.

2016년 11월 21일

송종식 드림