주식 비중을 축소하는 이유

시장이 하락할 것이라고 생각하시나요?

최근에 주식 비중을 조금 줄였습니다. 현재는 주식 비중 50% 수준을 유지하고 있습니다. 이 내용은 텔레그램과 유튜브를 통해서 밝혔습니다.

주식 비중을 줄였다고 밝히니 '시장 하락에 베팅하는 것이냐?'하고 되묻는 분들이 많으십니다. 절대로 아닙니다. 

저는 시장의 방향을 예측할 수 없습니다. 제가 팔고 나서도 시장은 한동안 한참 더 오를수도 있습니다. 그리고 제가 팔아버린 종목 역시도 그럴 수 있습니다. 그러나 그것은 저의 영역이 아닙니다. 

최근 몇몇 종목이 제가 설정한 적정가보다 훨씬 더 많이 급등했습니다. 단지 그래서 비중을 줄인 것입니다. 여기서 더 올라가도 배아프거나 아쉽거나 하는 감정은 크게 없을 것입니다. 원칙대로 하고 있으니까요.

가격이 하락할 것이라고 예상하고 매도하는 것. 그리고 회사의 밸류에이션이 비싸져서 매도하는 것. 얼핏 별 차이가 없어보입니다. 미묘한 차이처럼 보이지만 이 두가지 사고방식은 근본적으로 다릅니다. 하나는 예측이고 다른 하나는 대응입니다.

사실 주식-현금 비중 변동이 대단한 이벤트는 아닙니다. 주식 비중은 끊임없이 변동하기 때문입니다. 싸고 좋은 회사가 있다면 조금씩 매수합니다. 반대로 비싼 종목은 조금씩 줄일테구요. 그래서 투자자의 주식 비중은 상시적으로 변동합니다. 물론 한동안 매매가 멈출수도 있기는 합니다. 사고 싶은 종목도, 팔고 싶은 종목도 없는 경우입니다.

최근, 코스피 지수는 2,200선을 코앞에 두고 있습니다. 코스닥 지수는 이보다 더 뜨겁습니다. 그러나 시장 폭락전 대비 지수가 아주 극적으로 오른 것도 아닙니다. 겨우 연초 수준으로의 회복 수준입니다.

제 개인적으로는 운이 좀 좋았습니다. 이번 반등장에서 오버슈팅이 나온 종목이 많았습니다. 3월 폭락 이후 지수 회복 수준이 아닙니다. 지수 회복도 폭발적이지만, 제가 보유한 몇몇 종목은 그것을 넘어 선 수준의 상승이 나왔습니다. 오버슈팅인지 아닌지는 오롯이 제 개인의 판단입니다. 제가 평가한 가치를 넘어섰습니다. 그렇기 때문에 분할매도로 대응하였습니다.

3월 시장 폭락전 지수 2,100포인트와 지금의 2,100포인트는 다가오는 느낌이 다릅니다. 그때는 싼 종목이 여기저기 널려있었습니다. 제 계좌에는 현금도 조금 갖고 있었습니다. 그래서 지수 1,680 포인트까지 조금이나마 분할매수를 할 수 있었습니다. 물론 이후 3월 19일까지는 손도 못 쓰고 두들겨 맞으면서 버텼습니다.

시장이 반등할 때는 주식 비중이 그대로 100%였습니다. 그리고 시장이 쎄게 반등하면서 몇몇 개별 종목은 폭등했습니다. 보유하고 있던 종목들 중 몇몇 종목이 이 폭등 분위기에 편승되었습니다. 

그래서 시장 붕괴 전 2,000포인트와 지금의 2,000포인트는 느낌이 다르게 다가옵니다. 그때는 쌌던 종목들이 지금은 비싸졌기 때문입니다. 물론 제 개인적 편향일 수도 있습니다. 또, 저는 코스닥 소속 종목들이 많습니다. 그래서 엄밀히는 코스피 지수보다 코스닥 지수를 말해야 하기는 합니다. 다만, 독자분들의 편의성을 위해 코스피 지수를 기준으로 이야기를 풀어나갑니다.

상승추세가 어디까지 이어질지는 저도 모릅니다. 시세를 예측하는 것은 무의미합니다. 바닥과 꼭지를 잡으려는 시도도 실패합니다. 제가 늘상 드리는 말씀입니다. 다른 가치투자자들께서도 항상 하는 이야기입니다. 제가 생각한 적정가를 넘어서는 종목들은 분할매도로 기계적으로 대응하고 있습니다.

주식은 꼭 쥐고 간다

주식 비중을 줄인다고 해서 모든 주식을 파는 것은 아닙니다. 비싼 주식이 있으면 비중을 줄여나갑니다. 그 돈으로 싸다고 생각하는 종목을 조금씩 삽니다. 그래서 현금이 있는 경우가 거의 없습니다. 다만 최근에는 현금 비중을 조금 높여 둔 상태입니다. 아직 살 만한 종목을 찾지 못해서 그렇습니다. 최근에 제가 게을러진 탓도 있습니다. 시장이 아무리 비싸져도 주식 비중이 0%까지 내려가지는 않습니다.

펀더멘털과 상관없는 유동성 파티

현재 상승 동력은 유동성의 힘에서 나오고 있습니다. 펀더멘털 이슈로 오르는 것은 아닙니다. 상장사들의 이익과 체력은 전년 동기 대비 약해졌습니다. 코스닥 지수는 물론이고 코스피 지수도 이제는 밸류에이션 부담이 생기고 있습니다. 저는 그렇게 생각합니다.

시장에는 여전히 싼 주식들이 없지는 않습니다. 그러나 시장 전체적으로는 분명히 지표상 과열 구간으로 들어서고 있습니다.

코스피 지수의 PER은 20배, 코스닥 지수는 60배에 육박하고 있습니다. 게다가 주변에서도 주식 투자 이야기를 많이 합니다. 그리고 포털 사이트의 실시간 검색어도 주식 종목들로 도배가 되고 있습니다. 펀더멘털, 센티멘트, 각종 지표상으로 이제는 조심해야 할 구간이라고 말하고 있습니다.

테마를 타서 과도하게 오른 종목, 미래 가치가 과도하게 반영된 종목은 비중을 조금씩 줄이고 있습니다. 가치투자자라면 지금 그러고 있을거라고 생각합니다. 저는 이미 주식 비중을 꽤 줄였습니다.

그러나 지수가 어디까지 오를지는 알 수 없습니다. 어떤 사람들이 기대하는 대로 3,000포인트까지 한번에 오를수도 있습니다. 또, 어떤 분들의 말마따나 5,000포인트까지 오르지 말라는 법도 없습니다. 물론, 오늘 당장 정점을 찍고 고꾸라질 수도 있습니다. 시장 고점이 어디쯤 찍힐지는 아무도 예상할 수 없습니다.

그러나 분명한 것 하나는 있습니다. 저는 펀더멘털 플레이를 합니다. 따라서, 펀더멘털에 대비해서 기업의 시가총액이 싸거나 매력적이면 매수합니다. 반대로 그것을 상쇄할 정도로 주식이 비싸지면 비중을 줄입니다. 그 뿐입니다. 펀더멘털의 영역을 넘어서면 그것은 제것이 아닙니다. 버블은 상당히 오랜기간 지속되기도 합니다. 그 동안엔 인내를 해야합니다. 저희는 폭락장에서 아무것도 하지 않고 인내합니다. 그 반대의 상황에서도 마찬가지입니다.

보유하고 있는 비중을 들고 상승을 즐기면 됩니다. 비중을 줄인 종목의 경우에는 아쉬워하거나 조급해 할 필요가 없습니다. 유동성으로, 모멘텀으로, 광기로 끌어 올리는 시장은 '내것이 아니다'라고 생각하며 초연해져야 합니다. 인간인 이상 아쉬움이 아주 없을수는 없습니다. 그러나 '바닥과 꼭지는 못 맞춘다', '생각한 아이디어대로만 실행한다', '내가 계획한 범위를 넘어가면 내 것이 아니다'라는 확고한 원칙을 지킨다면, 투자는 생각보다 쉬울 수 있습니다. 조급함, 아쉬움, 탐욕, 공포, 환희, 괴로움 따위의 잡스러운 감정이 발생하면 이런저런 문제가 생기기 시작합니다.

독립적으로 판단하세요

다른 사람의 이야기는 참고 사항일 뿐입니다. 시장 분위기를 파악하는 수준에 그쳐야 합니다. 그도 아니라면 그저 재미로만 듣는 수준이어야 합니다. 

타인의 이야기에 마음이 흔들려서는 안됩니다. 나아가 타인이 하는대로 따라서 사고파는 것은 절대로 금물입니다. 시장에서는 늘 혼자여야 합니다. 독립적으로 사고하세요. 독립적으로 판단하고 독립적으로 행동하셔야 합니다. 누군가가 사고 파는 것은 각자의 사정에 따르는 것입니다. 모두가 처한 상황이 다릅니다. 각자의 사정과 처한 상황에 맞게, 자신의 투자관과 가치관에 맞게 투자하시길 부탁드립니다.

2020년 6월 5일
송종식 드림

가치와 가격이 작동하는 방식 (feat.한국형 가치투자)

두 가지 흐름: 가격(센티멘트) - 가치(펀더멘털)

가치와 가격이 작동하는 방식을 알면 마음이 편안합니다. 그것을 알고 진득하게 기다리면 투자로 실패할 확률은 많이 줄일 수 있지 않을까 생각합니다. 단기간에 폭발적인 수익을 올리는 건 모든 사람들의 욕심입니다. 확률적으로도 모두가 그렇게 할 수는 없습니다. 그러나 가격과 가치의 관계를 알고, 안전마진을 확보한 뒤 투자를 하면 많은 사람들이 꾸준히 수익을 쌓아나갈 수 있다고 믿습니다.

가치와 가격의 움직임의 예 <자료: 송종식>

위의 그림에서 주황색 선은 기업의 가치를 의미합니다. 까만색 선은 가격입니다. 위의 기업은 꾸준히 가치가 높아지고 있습니다. 주가는 기업의 가치를 중심으로 오르락 내리락하고 있습니다.

계획과 실제

위의 도식은 가치와 가격의 관계를 쉽게 설명하려고 만든 것입니다. 따라서 도식화 된 그림에서 기업의 가치는 선형으로 증가합니다. 주가 역시 주기적으로 등락을하고 있습니다. 그러나 현실은 이와 달리 예측 불가능합니다. 실제로는 아래의 그림처럼 오르락내리락 하면서 온갖 장애물을 건너가야 마침내 목적지에 도달합니다. 이 그림은 우여곡절이 많지만 어쨌든 목적지는 시작지보다 우상향이네요. 가치와 가격의 관계를 쉽게 설명드리기 위함이니, 가치-가격의 움직임을 단순화 한 그림에 대해 이해를 부탁드리겠습니다.

가격이 적정가치 아래로 내려오면.. <출처: 송종식>

가치투자자들은 통상 가격이 적정가치 아래로 내려오면 안전마진이 있다고 봅니다. 위의 그림에서는 주황색 선 아래의 노란색 영역이 안전마진이 있는 구간입니다.

주가는 가치에 평균회귀한다 <출처: 송종식>

이 그래프를 숙지하는 건 중요합니다. 주가는 적정가치를 중심으로 움직입니다. 주가가 계속 올라서 과대평가 되면 하락 압력을 받습니다. 주가가 계속 내리면 상승 압력을 받습니다. 주가는 기업의 가치를 중심으로 '평균회귀'하려는 습성을 대체로 가지고 있습니다. 주가가 가치보다 낮은 상태에서 우리는 현재 주가가 '안전마진'이 있는 가격이다라고 말합니다. 여기서 기업의 가치는 DCF와 같은 도구를 사용하여 미래의 예상 현금흐름을 모두 합해서 할인 하는 방법으로 산출하기도 하고, 내년 또는 그 이후의 예상 이익과 추정 멀티플(PER)을 추정하여 산출하는 단순한 방법도 있습니다. 그 외에도 기업의 가치를 평가하는 도구는 무수히 많습니다. 이 부분에 대해서는 추후에 다루어 보겠습니다.

안전마진에 대한 정의도 투자자들마다 다르게 할 수 있습니다. 어떤 가치투자자는 '적정주가-현재주가'의 차액이 안전마진이라고 보기도 하고, 다른 어떤 가치투자자들은 '순유동자산-현재시가총액'이 안전마진이라고 말하기도 합니다.

투자자들마다 가치와 안전마진을 정의하고 생각하는 기준은 조금씩 다릅니다. 그러나 공통점은 기업에 대해 충분히 공부를 하여, 적정주가를 산출하고, 안전마진이 충분한 상태에서 주식을 매입한다는 점입니다.

빨간색 동그라미를 친 부분은 '주가의 단기 변동성은 펀더멘털과 관계가 없다'는 점을 보여줍니다. 주가는 장기적으로는 펀더멘털을 중심으로 움직입니다. 그러나, 단기적으로는 펀더멘털과 별 관계 없이 랜덤워크 이론을 따릅니다. 단기 실적에 따라 수급이 몰리기도 하고, 뉴스에 따라 주가가 요동치기도 합니다. 심지어 중소형주의 경우에는 누군가가 돈이 급해서 주식을 팔면 주가가 급락하기도 합니다.

앙드레코스톨라니의 '주인과 개' 이론 <출처: 송종식>

성공한 개인투자자로 자유를 누리며 살았던 앙드레코스톨라니는 기업의 가치와 주가의 관계를 '개와 주인'이라고 묘사했습니다. 개와 주인이 산책을 하면 주인이 앞서 걷기도 하고, 개가 앞서 걷기도 합니다. 개와 주인이 앞서거니 뒷서거니 하면서 걷습니다. 개는 가끔 주인과 멀리 떨어져서 다른 곳에 관심을 보이기도 하고 이내 다시 주인 곁으로 다가오기도 합니다. 이런 모습을 기업의 가치와 주가의 관계로 표현했는데, 표현 발상이 재미있습니다.

하워드막스의 시계추 이론 <출처: 송종식>

오크트리캐피털의 하워드막스는 최근 한국에서 이름이 많이 오르내리는 투자자입니다. 버핏도 하워드막스가 쓰는 메모를 매일 읽는다고 합니다. 하워드 막스는 주가와 가치가 정확하게 일치하는 순간은 '찰나'라고 했습니다. 주가는 항상 고평가 또는 저평가 상태로 왜곡돼 있다고 주장하였습니다.

벤저민 그레이엄의 '미스터마켓' (위)
워런 버핏의 '삼진아웃이 없는 투구' (아래)
<자료: 송종식>

투자 대가들 모두 같은 이야기를 하고 있습니다. 두분만 더 인용을 하겠습니다. 가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄과 가치투자자들의 록스타! 워런버핏입니다.

그레이엄은 '미스터마켓'이라는 단어를 고안했습니다. 이 사람은 매일 아침 우리를 찾아와서 회사의 가격을 제시합니다. 어떤 날은 500원을 부르기도 하고, 어떤날은 1,000원을 부르기도합니다. 우리는 미스터마켓이 제시하는 모든 가격에 응대할 필요가 없습니다. 우리가 원하는 가격이 오면 사거나, 팔면됩니다. 미스터마켓은 조울증이 있어서 가끔은 좋은 회사를 아주 싼 가격에 내놓기도 합니다. 이런 기회를 놓치지 말고 잡아야 합니다.

버핏은 주가를 '삼진아웃이 없는 투구'라고 불렀습니다. 야구 선수와 달리, 우리는 원하는 공(가격)이 들어올 때까지 수백, 수천개의 공을 그냥 흘려보낼 수 있습니다. 그래도 아웃을 당하지 않습니다. 원하는 공이 들어올때만 배트를 휘두르면 됩니다.

자료 : 송종식

우리는 신이 아닙니다. 가격의 하락과 상승이 언제까지 진행될지? 가격이 얼마나 내리고 오를지? 그 누가 와도 정확하게 예측할 수 없습니다.

중수 가치투자자와 투자 대가의 차이

아래의 내용은 개인적인 생각입니다. 오랫동안 시장과 시장 참여자들을 지켜보았습니다. 그 중에 큰 돈을 벌고 성공한 지인들도 많고, 나름대로 착실히 자산을 불려가는 분들도 많습니다. 저도 주식 투자를 통해서 작으나마 돈을 벌어오고 있는 입장이구요.

이 과정에서 중수투자자와 대가 투자자의 명확한 차이를 목격하게 되었습니다.

그 몇가지 차이는 다음과 같습니다.

1) 가격에 변화에 민감한가? 덜 민감한가?
2) 머무를 수 있는 엉덩이의 무게와 끈기는 어느 정도인가?
3) 펀더멘털의 미래를 믿는가? 가격과 가치의 차익거래를 믿는가?

딱 이것입니다.

<그림: 송종식>

위의 그림은 중수 가치투자자의 일반적인 매매패턴을 도식화 한 것입니다. 기업가치가 꾸준히 높아지는 기업을 가치보다 저평가 상태일 때 분할매수합니다. 그리고 가격이 높아져서 가치보다 비싸지만 비중을 줄이는 패턴을 반복합니다. 한 싸이클이 1개월이 걸릴지, 10년이 걸릴지는 모릅니다.

이런식의 투자는 가치투자 베이스의 차익거래라고 생각합니다. 가격과 가치의 괴리를 이용해서 투자 대가들 보다는 조금 더 활발하게 매매를 하는 것이죠. 물론, 단기 거래자들처럼 주식을 자주 사고 팔지는 않습니다만, 대가들처럼 특정 종목으로 10배~100배 수익을 올리는 대신, 적당한 수익을 꾸준히 누적해 나가는 방식입니다.

어떤 분께서는 이 방식이 가치투자가 아니라고 말합니다. 심지어 이 방법으로 투자하면 '가짜 가치투자자'라고까지 말하더군요. 그렇지만 이 방법도 분명 가치투자입니다. 가치투자를 가장 잘 정의한 벤저민 그레이엄의 가치투자 정의에 따르면 '1) 철저한 분석과, 2) 적절한 수익, 3) 원금의 안정성' 이 3가지 원칙을 지키려고 하면 모두 가치투자의 범주에 포함됩니다. 벤저민 그레이엄 역시 비싸진 종목은 적극적으로 매도하여 이익을 실현하였고요.

그리고 실제 가치투자자들은 무조건 이 방법만 쓰는게 아니고 영구 보유하는 종목이 있는가 하면 가격과 가치의 괴리를 이용해서 적극적으로 매매하는 종목도 있고, 어느 한 방법에만 국한된 투자는 하지 않습니다.

<그림: 송종식>

대가들의 경우에도 미래에 기업가치가 높아질만한 기업을 골라 투자합니다. 중수투자자와 다른 점은 안전마진이 커지면 매수해서 주식 수량을 늘리고, 기업가치가 다소 비싸져도 어지간하면 매도를 안한다는 점입니다. 이들은 기업의 펀더멘털이 시간이 갈수록 강해지고, 기업의 가치가 먼 미래에도 높아질거라 생각하면 당장 가격이 조금 비싸진다고 매도하지 않습니다. 먼 미래에 훨씬 더 높아져 있을 회사 가치를 생각하며 매수만으로 대응하고 그냥 쭉 홀딩합니다.

앞서, 중수투자자는 누구나 조금 공부하고 노력하면 도달할 수 있는 경지입니다. 그러나 여기까지 도달하는 투자자도 시장 참여자의 4%가 안된다고 합니다. 그럼 막대한 자산가가 될 수 있는 대가 투자자는 어떨까요? 대가의 경지는 배워서 되는 부분이 아니고, 잔기술로 되는 부분도 아닌, 기질의 문제라고 생각됩니다. 엄청난 끈기와 믿음, 엉덩이의 힘은 투자에 대해서 조금 더 배웠다고 되는 것이 아닙니다. 여기에서 위대한 투자자와 그저그런 투자자가 갈립니다.

한국에서 자주 목격되는 몇가지 가격-가치 패턴

<그림: 송종식>

회사의 가치보다 주가가 항상 고평가 된 상태입니다. 그리고 이 상태로 회사 가치도 오르고 주가도 꾸준히 오르는 경우입니다. 대표적인 종목으로 LG생활건강과 같은 경우가 있습니다. LG생건은 십수년전부터 '비싸다' 소리를 들었지만 높은 멀티플을 받으면서 비싼 상태로 주가가 꾸준히 올랐습니다.

<그림: 송종식>

LG생활건강이 이렇게 된다는 이야기는 아닙니다. 오해없길 바랍니다. 장기간 실적이 올라왔고, 주가도 약간의 높은 멀티플을 받으면서 꾸준히 증가해왔습니다. 그러다가, 실적 성장세가 조금만 둔화되면 주가는 이보다 더 과격한 반응을 보이며 떨어질 수 있습니다.

<그림: 송종식>

기업가치가 낮아지는 기업, 그리고 그것이 개선될 여지가 없는 기업의 주식은 애초에 사면 안됩니다.

<그림: 송종식>

우리나라에서 이런 경우는 적지 않게 발견됩니다. 기업의 가치는 꾸준히 높아지고 있지만, 주가는 오히려 더 낮아지거나 못 오르는 경우입니다. 가치투자 철학을 갖고 장기투자를 하더라도 어려움에 처하게 되는 경우가 대부분 이런 종목에서 발생합니다.

기업의 가치가 높아질 때 주가는 못 오르다가, 기업 가치가 낮아지면서 그나마 저평가이던 주가가 기업가치 훼손과 함께 떨어지는 경우입니다.

이런 경우가 적지 않게 발견되므로, 아무리 싸고 좋은 기업이라고 해도 한종목에 몰빵투자 하는 것은 위험합니다.

<그림: 송종식>

기업의 가치가 훼손되자 주가는 이것보다 더 과도하게 하락합니다. 그리고 얻어맞을만큼 맞고 장기간 찌들린 주가는 약간의 실적 개선세만 동반되어도 더 극적으로 턴어라운드 합니다. 이런 경우 역시 우리나라에서 쉽게 발견되는 케이스입니다. 그래서, 극단적 저PBR주만 찾아서 턴어라운드가 가능한 기업을 찾아다니는 전업투자자들도 많습니다.

<그림: 송종식>

안전마진이 유지되는 상태로 기업의 가치와 주가가 장기간 동반상승하는 케이스입니다. 이 경우는 중수투자자의 경우에도 주식을 매도할 일이 없으니 부담없이 장기투자가 가능합니다.

<그림: 송종식>

기업의 실적이나 펀더멘털의 가치와 무관하게 주가만 급등하는 경우입니다. 우리나라에서 가장 흔히 볼 수 있는 케이스입니다. 내가 가진 종목이 실적이나 가치와 무관하게 급등하면 감사히 매도하면 됩니다. 반면에, 이미 주가가 오른 상태에서는 회사에 특별한 변화가 없는한 가치투자자들은 절대로 매수하지 않습니다.

<그림: 송종식>

테마로 급등한 주가는 대부분 왼쪽의 경우처럼 원래 가격대로 급락합니다. 오른쪽의 경우에는 테마가 실제 실적으로 연결된 케이스입니다. 주가가 실적을 선반영 했기 때문에 실적이 나와도 주가가 움직이지 않거나, 되려 떨어질 가능성도 있습니다. 주가가 재차 더 상승하려면 더욱 강력한 실적 모멘텀이 나와주어야 합니다.

우리의 맞은편에: 조지소로스의 재귀성 이론

가치투자자들은 주가가 (장기적으로) 가치에 수렴한다고 믿습니다. 그러나 그 반대의 논리를 펴는 사람도 있습니다. 유명한 트레이더이자 투기꾼인 조지소로스입니다.

조지소로스의 재귀성 이론 <출처: 조지소로스의 저서>

가격이 먼저 움직이면 가격이 가치를 만들기도 한다는 논리입니다. 예를들면 주가의 꾸준한 상승은 실제로 기업의 이미지를 개선하거나, 자금 유치를 원활하게 하는 등의 도움을 주고, 이는 기업의 펀더멘털 개선으로 연결될 수 있다는 논리입니다. 그리고 시장에는 정보가 새는 일도 많기 때문에, 펀더멘털의 변화보다 앞서서 가격이 먼저 움직이는 경우도 많다는 논리입니다.

그리고 재귀성 이론의 또 하나의 논리는 '이슈 발생 초반의 변동성'에 관한것입니다. 위의 그림에서 보시다시피, EPS가 상승하는 초기에 주가는 EPS의 상승폭보다 더 가파르게 상승합니다. 그리고 EPS증가세가 둔화되면 주가는 고점을 찍고 꺾입니다. 이때, 주가의 꺾이는 각도는 매우 가파릅니다. 이처럼 주가는 EPS의 변동보다 더 격정적으로 움직이다가 시간이 갈수록 안정되고, 주가와 EPS는 발을 맞춰서 걷는다는 것이 조지소로스의 논리입니다. 군중심리와 인간심리를 정말 잘 묘사했다고 생각합니다.



이 포스팅과 관련된 내용으로 비디오를 하나 만들었습니다. 유튜브에 올려두었으니 글을 모두 읽을 시간이 부족한 분들께서는 영상을 통해서 내용을 확인하셔도 됩니다.

개인적으로 무언가 만드는 것을 좋아해서 글도 쓰고 영상도 만들고 있습니다. 그리고 창작 과정에서 개인적으로 공부도 많이 하고 있습니다.

주식 컨텐츠는 저변이 좁습니다. 그러므로, 유튜브로 성공할 가능성은 당연히 0%에 수렴합니다. 빤히 그걸 알지만, 저와 생각이 맞는 소수의 투자자분들이라도 함께 소통하면 재미있을거라 생각하고 유튜브 채널과 블로그를 운영하고 있습니다. 좋은 인연을 많이 만들어 나갔으면 싶습니다. 많은 이용 부탁드립니다.

2019년 9월 19일
송종식 드림

영업이익과 순이익, 영업활동으로인한현금흐름의 해석

회사의 개략적인 영업 실적을 살펴볼 때 가장 중요한 지표 3가지를 꼽으라고 하면 단연 매출액, 영업이익, 순이익입니다.

매출액은 그 회사의 규모를 알 수 있는 지표입니다. 전체적으로 상품과 서비스를 얼마나 팔았는지 알 수 있고 회사의 외형이 성장하고 있는지 축소되고 있는지는 매출액을 보면 알 수 있습니다.

영업이익과 순이익은 회사 운영에 필요한 이런 저런 비용을 제하고 실제로 회사가 올린 이익이 얼마인가 하는 것을 알 수 있는 지표인데 두 지표의 산출 방법과 해석 방법은 다릅니다.

영업이익(operating profit)

일반적인 제조업의 경우 매출액에서 판매원가(Cost of goods sold, COGS)를 빼면 매출총이익(gross profit)이 산출됩니다. 매출총이익에서 다시 판매관리비를 빼면 영업이익이 됩니다. 영업이익은 말 그대로 순수하게 영업을 통해서 창출된 이익입니다. 그러므로 회사의 외형은 매출액을 통해서 확인할 수 있고, 회사의 진짜 실력은 영업이익을 통해서 어느 정도 확인할 수 있습니다.

당기순이익(net income)

영업과 직접 연관이 없는 이런 저런 비용들을 더하고 뺀 후 법인세 등을 납부하고 나면 회사가 순수하게 벌어들인 금액이 됩니다. 즉, 영업이익에서 이런 비용과 세금이 빠지고 나면 회사가 실제로 순수하게 남긴 이익인 당기순이익이 됩니다.

손익계산서상 영업이익과 당기순이익이 산출되는 과정 도식화
<출처 : http://blog.naver.com/PostView.nhn?blogId=roh0511&logNo=130032519934>

한가지 간과하면 안되는 것은 당기순이익은 경영자 입맛대로 조작하기 쉬운 지표 중 하나라는 것 입니다. 당기순이익은 미래 이익을 미리 당겨와서 부풀리기도 쉽고, 현재 이익을 미래로 미뤄서 고통을 미루는 것도 쉽습니다. 그리고 재고자산을 조작하거나 감가상각비를 정률법에서 정액법으로 바꾸는 등의 방법을 통해서도 얼마든지 조작을 할 수 있습니다.

따라서 당기순이익과 이를 토대로 산출된 EPS, 그리고 PER에만 의존하는 것은 다소 위험하며 당기순이익과 함께 다른 지표들을 확실하게 확인해야 하는데 이 방법은 뒤에서 다시 설명드리겠습니다.

영업이익과 당기순이익 해석을 위한 상식

영업이익은 기업이 영업에서 창출하는 통상적이고 본질적인 이익을 나타냅니다. 회사의 본분은 영업을 해서 이익을 올리는 것 입니다. 학생의 본분은 공부를 하는 것이고, 운동 선수의 본분은 운동을 열심히 해서 경기에서 좋은 성적을 올리는 것 입니다.

어떤 학생의 수학 성적이 꾸준히 92점, 95점, 90점, 94점 이런식으로 나온다면 대략 이 학생의 성적은 90점 초반대임을 알 수 있습니다. 이게 영업이익입니다.

수학 시험이 있던 어느 날 이 학생은 몸이 너무 아팠습니다. 컨디션이 좋지 않아서 시험 점수가 좋지 않게 나왔습니다. 시험 시간 내내 문제가 눈에 들어오지 않았고 시험을 치는 둥 마는 둥 해서 풀지 못한 문제도 생겼습니다. 결국 이 시험에서 75점을 득점했습니다. 이는 당기순이익 입니다.

특수한 상황으로 평소의 점수(영업이익)와 편차가 큰 점수(당기순이익)가 나왔습니다.

어떤 축구 선수 포지션이 공격수 입니다. 이 선수는 통상 3경기당 2골을 터트린다고 할 때 그게 영업이익입니다.

어느 날 이 선수가 평소보다 과도한 컨디션으로 한 경기에 5골을 기록했습니다. 이 선수가 기록하는 통상 3경기당 2골은 영업이익에, 그날 기이하게 많이 터트린 5골은 당기순이익에 해당합니다.

이처럼 회사가 올리는 영업이익은 영업 환경에 큰 변화가 없는 한 추정이 쉬우나(물론 현실세계에서는 외부 변수가 많기 때문에 영업이익도 들쭉날쭉 합니다..) 당기순이익은 환율이나 세금 등 추가적인 외부 변수가 크게 작용하기 때문에 영업이익보다는 변동성이 큰 지표입니다.

가치를 평가할 때 둘 중 어떤 지표를 봐야할까?

회사의 대략적인 가치를 평가할 때 가장 기본적으로 사용되는 지표는 PER입니다. PER은 EPS를 이용해서 산출됩니다. 그러므로 통상 EPS를 산출하기 위한 당기순이익이 기업 가치 평가 과정에서 투자에 절대적인 영향을 미친다고 해도 과언이 아닙니다.

상식적으로 생각해보면 기업이 최종적으로 벌어들인 이익이라 할 수 있는 당기순이익을 토대로 PER을 산출하고 PER배수와 미래 이익 성장성을 감안해서 이 회사가 현재 싼지 비싼지를 파악하는 과정은 합리적으로 보입니다.

다만 문제는 당기순이익은 왜곡되기가 쉬우며 이를 기업의 절대 가치를 판단하는데 전적으로 사용하는 것은 다소 위험할 수 있다는 점입니다.

거의 항상 영업이익 > 당기순이익인 경우

이 기업을 보면 매해 당기순이익이 영업이익보다 적습니다. 이 경우 영업이익에서 빠지는 세금이나 특별 손실은 일회성 손실이 아니라 지속적인 손실이라고 해석하는 편이 좋습니다. 이 경우는 OPS(주당영업이익)보다는 EPS(주당순이익)를 기준으로 기업 가치를 평가하는 편이 더 낫습니다.

반대로 거의 매번 영업이익 < 당기순이익인 경우

이 경우는 영업으로 인한 수익보다 그 번외 수익까지 합한 당기순이익이 매해 큰 경우입니다. 보수적인분들은 이런 경우에 주당영업이익(OPS)를 기준으로 적정 주가를 산출하려고 하시겠지만 주당순이익(EPS)를 기준으로 적정 주가를 산출하는 편이 낫다고 생각합니다.

일시적으로 당기순이익이 영업이익보다 잘 나오는 것이 아니라 매해 잘 나오고 있다면 영업이익에 더해 특별 이익이나 영업외 이익이 거의 매해 지속적으로 발생하고 있다고 해석하는 것이 좋습니다.

일회성 손실과 일회성 수익

위의 그림과 아래의 그림은 정 반대의 경우입니다.

먼저 위의 경우 당기순이익이 항상 영업이익보다 많이 나오다가 2013년에 갑자기 당기순이익이 적자가 난 경우입니다. 이 경우 주가가 폭락하면 헐값에 좋은 기업을 매수할 수 있는 기회일 확률이 높습니다. 영업이익이 견조하게 상승중인데 당기순이익만 갑자기 급락했습니다. 회사의 체질이 바뀐것인지 일회성 비용이 발생한 것인지 체크를 한 후 일회성 비용이라고 판단되면 주가 폭락을 매수의 기회로 삼아야 합니다.

아래의 경우는 당기순이익이 매해 영업이익보다 못 나오다가 2013년에 당기순이익이 급증하는 케이스입니다. 영업이익은 평소 수준대로 증가하였는데 이 처럼 당기순이익만 급증한다면 이는 일회성 이익일 가능성이 높습니다. 회사의 체질이 바뀌는 것이라면 매수를 하는 것이 좋고, 그게 아니라 특별 이익이나 법인세 차감 등의 이유로 일시적으로 당기순이익이 급증한 경우라면 그해 EPS를 기준으로 목표가를 높이는 것은 위험합니다. 이해는 특별히 보수적으로 OPS를 이용하는 편이 좋을 것 같습니다.

이 회사는 위험합니다. 당기순이익은 회계 조작을 통해서 유지하고 있을 가능성이 높습니다. 영업이익 추이가 우하향 하고 있고 영업이익이 적자를 기록했습니다. 회사의 핵심 사업 자체가 타격을 받고 있는 경우입니다.

영업활동으로인한현금흐름 체크 방법

개인적으로 재무제표에서 가장 신뢰하는 장부가 현금흐름표입니다. 널리 알려진대로 현금흐름표는 재무상태표나 손익계산서에 비해서 조작이 쉽지 않습니다. 재무제표는 나름대로 가공을 하고 공시된다고 보는편이 좋기 때문에 그래도 조작이 쉽지 않은 혐금흐름표를 유심히 보는 것이 투자에 도움이 됩니다.

잠깐!

왜곡하기 어려운 지표 - 매출액, 현금흐름표 등
왜곡하기 쉬운 지표 - 당기순이익, 재고자산, 매출채권 등

현금흐름표는 크게 '영업활동으로인한현금흐름', '투자활동으로인한현금흐름' 그리고 '재무활동으로인한현금흐름'으로 나뉩니다. 나머지 2개는 이후에 블로그에서 소개하기로 하겠습니다. 일단 이 중 가장 중요한 것을 하나 꼽으라면 저는 '영업활동으로인한현금흐름'을 꼽겠습니다.

영업활동으로인한현금흐름은 회사가 실제로 해당 기간에 남긴 현금 규모를 파악하기에 가장 좋습니다. 아무리 당기순이익이 연속 흑자를 내더라도 실제 현금이 돌지 않으면 흑자 도산하는 경우도 있습니다.

영업활동으로인한현금흐름의 산출

영업활동으로 인해서 발생한 순수 현금을 산출하기 위해서는 먼저 손익계산서의 당기순이익에서 출발해야 합니다. 당기순이익이 100억이라고 해서 100억이 모두 현금으로 들어온 실제 현금은 아닙니다. 받아야 매출채권이나 못 팔고 남아 있는 재고자산, 그리고 감가상각비 변동에 따라 당기순이익은 크게 달라집니다. 아직 못 받은 돈도 이익으로 잡고, 실제 빠지지 않은 현금도 감가상각비 명목으로 빠지면 당기순이익이 줄어들게 됩니다.

따라서 영업활동으로인한현금흐름 산출을 위해서는 손익계산서의 당기순이익에서 실제로 현금 유출이 없었던 비용을 더해줍니다. 이를테면 감가상각비, 퇴직급여, 유형자산처분손실과 같은 것들은 실제로 현금이 유출된 것이 아니라 장부상으로만 손실로 잡힌 것이므로 이런 것들을 당기순이익에 더해줍니다.

그 다음으로는 실제로 현금의 유입이 없었지만 장부상으로 이익에 더해져 당기순이익에 포함됐던 것들을 빼줍니다. 예를 들면 지분법이익이나 외화환산이익, 유형자산처분 이익과 같은 것들이 포함됩니다.

이렇게 당기순이익에서 실제 현금의 유출이 없었던 계정들을 더해주고, 실제 현금의 유입이 없었던 것들을 빼 준 다음에 영업활동으로 인해 발생한 자산과 부채의 변동분을 더하고 빼주면 순수하게 영업활동으로 유입된 현금 규모를 알 수 있는 '영업활동으로인한현금흐름'을 산출할 수 있습니다.

영업활동으로인한현금흐름 산출 방법 <출처 : 대한약품공업 43기 재무제표>

영업이익, 당기순이익과 영업활동으로인한현금흐름의 비교

영업이익과 당기순이익은 서로간의 면밀한 관찰이 중요합니다. 그리고 빼먹지 말아야 할 것은 바로 이들을 영업활동으로인한현금흐름과도 함께 비교하는 것 입니다.

이 경우를 보면 영업이익과 당기순이익이 어느 정도 발을 맞춰 나가고 있습니다. 그런데 이상한 점은 영업활동으로인한현금흐름이 영업이익이나 당기순이익에 비해서 턱없이 낮은 수준이고 심지어 2년 연속으로 마이너스를 기록하기까지 했습니다. 이 회사는 현금흐름에 문제가 있는 회사이며 분식회계의 가능성도 열어둬야 하는 경우입니다.

분식회계가 아니라면 회사가 시장에서 영향력이 낮은 경우일 수 있습니다. 받아야 할 돈을 제때 못 받아서 저런 재무제표가 나오는 경우도 많습니다. 이 역시 위험한 케이스이기는 마찬가지입니다.

이런 케이스를 발견하면 왜 이런 상황이 발생하는지 면밀히  검토하고 일단 투자를 보류하는 것이 좋습니다. 특히 주가가 EPS나 OPS를 기준으로 형성돼 있다면 위험한 투자가 될 수 있습니다.

이 지표만으로 판단할 수는 없지만 우량한 기업일 가능성이 높습니다. 영업이익과 당기순이익 그리고 영업활동으로인한현금흐름이 비슷한 수준입니다. 통상적인 우량 기업은 이처럼 영업이익과 당기순이익이 꾸준히 우상향 하는 가운데 영업활동으로인한현금흐름과의 괴리율도 낮고 영업활동으로인한현금흐름 규모도 당기순이익보다 조금 적은 수준을 유지하는 경우가 많습니다.

위 이미지는 정말 드문 경우입니다. 영업이익과 당기순이익보다 거의 매해 영업활동으로인해 발생하는 현금흐름이 더 많은 경우입니다. 만약 이 회사의 주가가 EPS기준으로 적정 PER을 형성하고 있다면 저평가 된 것입니다. 이 경우는 영업활동으로인한현금흐름을 주식수로 나눈 CFPS(주당현금흐름)기준으로 적정가를 잡아보는 것이 합리적이고 EPS기준으로 주가가 형성돼 있다면 CFPS기준으로 했을 때 보다 주가가 싸게 나오니 굉장한 우량주를 저평가에 잡을 수 있는 기회가 됩니다.

2013년 12월 30일

송종식 드림

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