2014년 12월 27일 토요일

화진, 큰 폭의 주가하락은 위기인가 기회인가?

작년에 B2B 주식으로 엄청 깨진 바 있습니다. 그래서 B2B 주식은 될 수 있으면 손을 안 대려고 마음을 먹었죠. 제 블로그에서도 그렇게 말씀드린적 있구요. 그런데도 불구하고 조심스럽게 '화진'이라고 하는 B2B 회사를 분석하려고 합니다. 일단 정량적으로 여러가지 경영지표와 투자 지표가 너무 아름다워서(?) 입니다. 비지니스 모델도 좋은지 스터디를 진행해 보았습니다.

뭐 하는 회사인가?


동사는 플라스틱, 강철 제품 등의 표면처리 전문 업체 입니다. 어찌보면 큰 역할은 페인트와 비슷할수도 있습니다만 페인트와는 조금 다릅니다. 표면처리에는 도금, 도장, 라미네이팅, 인몰드, 수압전사, IPE, 인써트몰드, 증착 등의 기술이 사용될 수 있습니다. 동사는 일부 도금 공정등을 가지고 있지만 주요 매출이 수압전사와 IPE에 특화된 표면처리 업체입니다.

동사의 주요 사업 분야 <출처:화진 투자설명서, 사업보고서>

동사는 특히 자동차향 매출 비중이 높습니다. 그래서 일단 자동차 부품주 카테고리로 분류됩니다. 동사를 한 줄로 표현하자면 '자동차나 가전제품의 표면처리 전문업체'입니다.

매출과 영업이익은 매해 꾸준히 상승하고 있습니다. 2010년 이후 ROE도 매해 21~24%의 높은 수준을 유지하고 있습니다. 부채비율은 60%수준이고 매해 낮아지고 있습니다. 꾸준히 CAPEX가 증가 투입되는 등 몇 가지 흠이 있긴 합니다만 지금까지는 매우 우량한 기업으로 보입니다.

몇번 B2B기업의 백미러만 보고 투자했다가 큰 화를 당한 경험이 있습니다. 그래서 백미러만 보고 투자를 하기는 겁이납니다. 미래도 내다보고 정성적 분석도 해보고 싶어집니다. 어떻게 자동차 부품주, 하청업체에 불과한 회사의 자기자본 이익률이 이토록 높게 나오는지? 그리고 최근의 급격한 주가 하락은 추가 진입의 기회인지? 아니면 회사에 문제가 생기고 있는 것인지? 여러가지 궁금증을 하나씩 체크해 보겠습니다.

주요 제품 매출 비중


먼저 주요 사업 분야의 매출 비중을 먼저 확인해 보겠습니다.

<출처:화진, 전자공시, 송종식>

회사 매출의 절대적인 부분을 '우드그레인'이 차지하고 있습니다. 두번째로 많은 매출은 IPE에서 나오고 있습니다. 이 회사를 분석할 때는 우드그레을 중심으로 분석하면 될 것 같습니다. 추가적으로 IPE의 성장성이 어느 정도가 될지를 감안해야 할 것 같습니다.

우드그레인(Wood Grain)


우드그레인이 뭔지부터 간단하게 확인하겠습니다. 일단 아래 사진 먼저 보시겠습니다.

우드 그레인 인테리어 적용 예 <출처:현대차 에쿠스 소개 웹사이트>

우드그레인은 자동차 내부 인테리어용으로 사용됩니다. 위 사진을 보시면 그을린 듯한 나무 문양 부분들을 볼 수 있습니다. 저 부분이 우드그레인입니다. 고급스러움을 강조하기 위해 고급 차량 인테리어에 많이 사용되는 부품입니다. 필름위에 잉크를 풀어 제조하고 이를 플라스틱이나 철 위에 덧붙여 만듭니다.

우드그레인은 장점이 많습니다. 실제 나무를 사용하지 않고도 나무결 효과를 낼 수 있습니다. 핸들에 적용한 우드그레인은 손에 땀이 차도 핸들이 미끄러지지 않습니다. 그리고 진짜 나무보다 튼튼합니다. 또 여러가지 문양과 색상을 적용해 차체와 어울리는 개성있는 인테리어를 만들어 줄 수 있습니다. 대량으로 생산할 수 있기 때문에 품질이 일률적이며 일반 나무를 사용한 것 보다 생산 단가도 싼 것이 장점입니다.

수압전사(Curl-fit)


동사가 우드그레인을 제조할 때 사용하는 기술적 방식을 '수압전사'라고 부릅니다. 동사의 주력 기술입니다. 물 위에 수용성 필름을 액체 상태로 띄워 활성화 시킨 후 피전사물을 전사하여 다양한 무늬를 새기는 기술입니다. 3차원 형태의 대상에도 전사가 가능하며 정밀하게 전사가 가능합니다. 내구도가 뛰어나고 기술적 장벽이 다소 높다고 알려져 있습니다. 또한 작업 중 대량의 산업 폐기물이 발생하기 때문에 일부 선진국에서는 공장 건설 자체를 못하는 것으로 알려져 있습니다.
수압전사 기술로 표면처리 되는 자동차 인테리어 구석구석 <출처:화진>

자동차 인테리어 입니다. 우드그레인 뿐 아니라 다양한 문양으로 표면처리 제작된 수압전사 제품들을 확인할 수 있습니다. 단순하게 생각해보면 동사가 납품중인 자동차 회사에서 많은 자동차를 팔수록 동사 실적도 오른다 볼 수 있습니다.

동사의 수압 전사 기술로 표면처리 되는 전자제품들 <출처:화진>

그리고 수압전사 방식으로 표면처리 하는 방식은 자동차 인테리어 뿐 아니라 가전제품에서도 쓰입니다. 동사 역시 가전제품용 수압전사 제품을 납품하고 있습니다 이에 대해서는 잠시후에 다시 확인해 보겠습니다.

수압전사 공정 <출처:화진>

기술 장벽은 높으나 제조 공정은 간단한 편입니다. 위 공정도에서 핵심적인 부분은 4번입니다. 그냥 눈으로 한번만 훑어보면 되지 싶습니다. 핵심 원재료는 필름입니다.

IPE(Ion Plasma Evaporation)


IPE 부문은 동사 총 매출액 중 12% 비중을 차지하고 있기는 하지만 두번째 주력 매출 부문입니다. 동사는 표면처리 전문업체입니다. IPE도 차세대 표면처리 기술 중 하나입니다. 기존 도금 방식의 가장 큰 문제점은 정전기를 제거하지 못하는데 있습니다.

IPE 공정 <출처:화진>

최근 차량 부품의 대부분은 전자기기입니다. 전자 장치에 들어가는 스위치나 여러가지 부품의 정전기를 제거하지 못하면 전자기기는 오작동하게 됩니다. 작게는 오디오 오작동 문제부터 크게는 차량에 중대한 문제를 일으킬 수 있습니다.  자동차에 전자 장치가 늘어남에 따라 IPE 수요도 늘어나게 되었습니다. 솔루에타와 같은 기업들이 제품 내부에서 사용되는 전자파 차폐 필름을 주력으로 생산하고 있습니다. 동사는 제품 외부에서 정전기를 어느 정도 방지해주는 역할을 하고 있습니다.

IPE의 또 다른 장점은 친환경 적이라는 점입니다. 보통의 도금 과정에서는  4대 중금속 규제 대상물과 각종 공업 폐수가 발생해 막대한 환경 문제가 발생합니다. 앞서 말씀드렸지만 정부 규제도 뒤따르구요. IPE는 이런 문제가 전혀 발생하지 않는 친환경 공법(진공증착)이기 때문에 이 문제를 피해갈 수 있습니다.

매출처


우드그레인은 현대차, 기아차, 쌍용차, 닛산, 혼다, LG전자에 납품되고 있습니다. 현대기아차에는 1차 벤더로 선정돼 최우선 납품되고 있고 혼다는 혼다의 1차 벤더인 니혼프라스트와 가사히공업에 제품을 납품하고 있습니다. 니혼프라스트와 가사히공업은 중국에 소재하고 있습니다.

동사 우드그레인 적용 제품 모델 <출처:전자공시>

IPE는 과거 삼성향 휴대폰에 납품된적도 있으니 현재는 자동차 회사로만 납품하고 있습니다. 주요 납품처와 동사 제품이 적용되는 자동차 모델은 다음과 같습니다.

동사 IPE 적용 제품 모델 <출처:전자공시>

현재까지 매출처는 이 정도입니다. 회사의 포부를 보면 중국법인에서 일본 자동차 회사향으로 수출하는 제품 노하우와 명성을 쌓아가면서 차차 세계 여러 자동차 회사의 내장재 시장으로 판로를 넓힐 계획이라고 합니다.

경영자, 주주/지배구조 현황


최대주주가 소유경영자입니다. 조만호 대표님이 30.01%의 지분을 들고 있습니다. 특수관계인까지 합하면 50.52%의 지분을 보유하고 있습니다.

최대주주와 특수관계인 지분 현황 <출처:전자공시>

임원들 지분을 제외하고도 50% 이상의 의결권을 대주주 가족이 가지고 있으므로 경영권을 뺐길일은 없어보입니다. 별 다른 특이사항은 없습니다.

5%이상 주주현황 <출처:전자공시>

조한석씨는 조만호 대표의 아들입니다. DIC Corporation이라는 회사가 눈에 들어옵니다. 이 회사의 정식명칭은 '대일본잉크화학공업회사'입니다. 일본계 회사며 다국적 기업니다. 차량 내장재용 잉크, 인쇄 잉크 분야에서 세계 최고의 회사이며 2만여명의 임직원을 둔 대기업입니다. 매출 규모는 7조원, 순이익은 2천억원대 기업입니다.

DIC코퍼레이션은 동사와 인연이 깊습니다. 일단 동사는 이 회사에서 수압전사용 잉크를 독점적으로 사옵니다. 그러면서 보시다시피 DIC는 동사에 아예 지분도 투자했습니다. 그리고 동사와 DIC는 우리나라의 다양한 분야에 합작 투자를 많이 진행하고 있습니다. 두 회사가 워낙 돈독하기 때문에 이 독점 계약은 당분간도 깨지지 않으리라 생각됩니다. 추후 어떤일이 일어날지는 알 수 없지만요.

경영자


<출처:화진>
"서른이 넘으면 자신의 얼굴에 신경을 써야한다."는 출처 미상의 말이 있습니다. 저는 이 말을 어느 정도 믿습니다. 얼굴에 불평불만이 가득한 찌그러진 얼굴은 여지 없이 가난한 삶을 사는 사람이 많습니다. 탐욕스런 얼굴을 가진 사람은 여지 없이 악한 사람인 경우가 많았습니다.

조만호 대표님을 보면 관상이 참 좋으십니다. 일단 얼굴만 딱 보면 좋은 사람 같은 느낌이 팍팍 오는데요. 아니나 다를까 실제로도 좋은일을 많이 하는 경영자로 널리 알려져 있습니다.

1억원 이상 기부를 하면 '아너소사이어티' 회원이 됩니다. 조만호 대표님은 영천에서 첫번째로, 그리고 전국에서 85번째로 아너소사이어티 회원이 되었습니다. 2011년과 2012년에 매해 1억원씩 불우이웃을 위해 기부했고, 그 외에도 여기저기 기부를 많이하고 선행을 하는 경영자로 알려져 있습니다.

개인 돈 10만원도 기부에 인색한 사람이 많은 점을 감안하면 훌륭한 분이라 생각할 수 있습니다. 이 정도면 인품에 대해서는 크게 걱정할 것이 없어보입니다. 그리고 지금까지 화진을 고수익을 내는 회사로 경영을 잘 해 왔으므로 지금까지는 경영자 리스크는 없는 것으로 보입니다. 다만 2012년부터 매해 주식을 조금씩 매각해 온 부분이 있으므로 이 부분에 대해서는 감안을 하고 지분 변동 공시가 발생하는지 지켜보면 될 것 같습니다.

그리고 또 하나 감안할 점은 조만호 대표님의 작년 연봉이 7억이 넘는다는 점입니다. 개인적으로는 지분가치 상승이나 배당금 등으로 소득을 올리셨으면 좋겠는데, 연봉이 저렇게 높으면 주주가치 제고에는 소홀할 가능성도 있다는 점을 염두에 두어야 할 것 같습니다.

조만호 대표님은 1947년에 출생하셨으니 이제 곧 일흔이 다 돼 가시네요. 곧 후계자 상속 문제도 나와야 할텐데 지분구조를 보면 아들 조한석씨나 조한진씨에게 경영의 바통이 이어질 가능성이 높아보입니다. 늘 그렇듯 2, 3세 경영은 불안하긴 하지만 아직 조만호 대표님께서 건재하시니 이 부분은 당장은 생각을 안해도 될 문제 같습니다.

계열회사


우선 계열회사는 아니지만 두곳의 타법인에 출자된 자본이 있습니다.

타법인출자 현황 <출처:전자공시, 클릭하면 커집니다>

선벤처파트너스와 픽토소프트라는 지식 산업을 영위하는 회사 두곳에 총 9억 8천만원을 출자한 상태입니다. 선벤처파트너스에는 4억 8천만원을 투자해 지분 10.24%를 취득했고, 픽토소프트에는 5억원을 투자해서 지분 4.58%를 확보했습니다.

픽토소프트의 경우에는 모바일 게임을 만드는 회사입니다. 대박을 친 게임이 없어서 아직까지는 적자를 내고 있는 회사입니다만 중박 정도 친 게임 몇개를 출시한 적이 있어서 추후 혹시라도 상장까지 가게 되면 동사의 매도 가능 증권 가치가 높아질 수도 있겠다는 생각은 듭니다. 물론 아직까지는 환상에 불과한 이야기입니다.

타법인에 출자한 자본이 크지 않아서 크게 신경 쓸 부분은 없는 것 같습니다. 다음은 연결로 잡히는 계열회사 현황입니다.

계열회사 현황 <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

계열회사는 총 다섯개가 있습니다. 계열 회사를 체크하기 전에 확인할 점이 있습니다. 동사의 사업장은 크게 한국과 중국으로 나뉩니다.

한국 공장에서는 현대/기아자동차, 쌍용차, 한국GM, LG전자, 닛산 미국 공장으로 나가는 제품을 생산합니다.

중국 공장에서는 닛산 중국, 닛산 미국, 닛산 멕시코, 혼다 중국 공장 등 주로 일본향 자동차 기업들로 나가는 제품이 많습니다. 중국 법인을 동사에서는 세계 진출의 교두보로 삼고 있습니다. 고객사 요청으로 멕시코 공장 신설을 고려한바 있으나 아직은 멕시코 공장 신설 계획이 없는 것 같습니다.

올 3분기까지 동사의 개별 매출이 548억원, 연결 매출이 882억원입니다. 따라서 연결회사의 매출 규모가 어느 정도 되는지 감안하시면 될 것 같습니다. 특히 관심 갖고 눈여겨 볼 법인은 화진고신장식재료 (곤산)유한공사입니다. 동사가 해외 진출의 교두보로 삼겠다고 말한 핵심적인 법인입니다.

현재는 거래 초기인 일본 자동차 회사들에게 일부 혜택을 주는 부분이 있어서 중국 법인이 동사의 연결 opm을 까먹고 있는 상황입니다. 큰 악재가 없는 이상은 일단 매출이 커지고 거래가 장기화 되다보면 수율 향상으로 연결 opm도 점차 개선되리라 생각합니다.

시장


우드그레인 시장


우드그레인 시장은 몇년전까지만 해도 동사와 한국큐빅이 사이좋게 양분하고 있었습니다. 그러나 2008년부터 동사와 한국큐빅은 점유율 격차를 벌려나가기 시작했습니다. 2011년쯤 따라잡히는가 싶더니 2012년부터 급격하게 격차를 벌렸습니다. 2014년 현재 화진의 우드그레인 내수 시장 점유율은 80%가 넘어가면서 독점쉐어와 캐즘을 모두 넘어섰습니다. 큰 이변이 없는 이상 향후 우드그레인 내수 시장에서 동사에 범접할 회사는 없어보입니다.

화진과 한국큐빅의 우드그레인 내수 점유율, 군소업체는 제외 <출처:화진 사업보고서>

우드그레인 시장은 군소업체의 점유율은 중요하지 않기 때문에 동사와 한국 큐빅만 놓고 보면 2013년 기준으로 연간 757억원 규모입니다. 시장 자체가 매우 작은데다 현대기아차 생산량에 따라 미미하게 자연성장 하는 것 외에 국내 시장에서 큰 성장을 기대하기는 어려워 보입니다. 시장 규모가 작고 성장성이 낮아 신규 업체가 진입할 가능성은 매우 낮은 것이 장점(?ㅠㅠ)입니다.

동사도 이러한 점을 잘 인지하고 있는 것 같습니다. 그래서 우드그레인의 해외 자동차 브랜드로의 판매, IPE, 발열 핸들 등 신제품의 개발에 매진하는 것은 그런 이유 때문입니다.

IPE 시장


IPE 내수 시장은 동사가 독점하고 있었습니다. 최근 시장에 소형 업체 두 곳이 신규로 진입을 하였습니다. 회사를 통해 확인해보니 현재 그 회사들의 IPE 시장 점유율은 0.5% 수준으로 추정된다고 합니다.

화진의 최근 4개 분기 IPE 매출이 149억원이므로 신규 진입한 업체들의 연매출은 7억 4천만원 정도로 추정됩니다. 아직은 구멍가게 수준이고 이 정도 매출이면 적자를 내고 있을 것으로 추정됩니다. 다만 신규 진입자들의 제품이 LF소나타 쪽으로 일부 넘어간 상태고 추가 테스트를 하고 있다고 합니다.

화진에서는 신규 진입자들이 최대로 성장을 해도 IPE 시장의 10% 정도를 차지할 것이라고 보고 있습니다만 IPE 시장에서의 경쟁은 피할 수 없는 것으로 봅니다. 내수 독점력이 다소 훼손된다고 보수적으로 판단하고 있습니다.

우드그레인/IPE 분기별 매출 추이 <출처 : 화진, 송종식>

회사 전체를 놓고 보면 우드그레인의 매출 비중이 다소 하락하는 추세를 보이고 있고, IPE 매출은 미미하나마 비중이 늘어나고 있습니다. 내수만 놓고 봤을 때 시장 성장성은 우드그레인 보다는 IPE가 더 높아보입니다. 우드그레인의 경우 매출이 줄어드는데는 일부 라인이 일시적으로 도장 공정으로 바뀐 영향도 있는 것 같습니다. 영구적인 추세는 아닌 것으로 판단됩니다.

체크 : 전방, 특히 현대기아차의 영향은 얼마나 받나?


현대기아차의 국내 차량 생산대수와 화진의 실적 비교 <출처:화진, 현대기아차 사업보고서>

2013년 3분기 실적을 보시면 우드그레인 내수 매출의 경우에는 현대기아차의 국내 생산량과 지표가 함께 움직이는 것을 알 수 있습니다. 해외에서 생산하는 건 일본 자동차 업체로 나가는 매출이 많으니 현대기아차 매출과는 연동되지 않습니다.

우드그레인 내수 매출의 경우 현대 기아차와의 상관관계가 조금씩 낮아지고 있는데 이는 국내 공장에서 생산되는 우드그레인 일부가 일본 업체로 나가는 양이 늘어서 그런 것으로 보입니다. 이 부분은 수출로 안 잡히고 내수로 매출이 잡히나보네요(??).

화진과 현대기아차의 주가 상대 수익률 비교 <출처:네이버 증권>

최근 주가 흐름은 현대 기아차와 방향성을 같이 하는 모습을 보여주고 있습니다. 자동차 부품주들이 비슷하지 않을까 생각합니다. 아무래도 전방이 살아야 후방도 사니까요.

재미있는 것은 대형주인 현대차의 베타가 화진보다 크다는 점 입니다. 올해는 이상하게도 대형주의 변동성이 컸던 한해였던 것 같습니다. 대형주가 중소형주보다 위험성이 높았던 한해였습니다. ELS, 롱숏펀드 영향이 없지 않은 것 같습니다.

개별적인 요인으로 현대차의 경우에는 한전부지 고가 매입으로 인해 투자자들의 신뢰를 잃었던 영향도 없지 않았던 것 같고요.

화진의 경우 어느 정도 현대기아차와 주가 방향성을 비슷하게 가져가는 모양새가 감지되고 있습니다. 다만 해외 타업체에 대한 수출 비중을 늘리면서 주가가 종속되는 현상도 점차적으로 해소되리라 전망해 봅니다.

투자포인트 : 공장가동률 증가와 공장 이전 증설


영천 도남공단 내에서 사업을 영위한 동사는 사세 확장으로 인해 근처 공장들을 하나씩 매입해  부족한 capa를 보충해 왔습니다. 문제는 공장들이 여기저기 흩어져 있다보니 업무 효율 부분에서 loss가 난 부분이 있었을 것으로 생각됩니다. 커뮤니케이션 비용도 더 들게 되고요.

<지도출처: 다음 지도, 송종식>

도남공단 내 약 31,000m²의 공장부지가 영천첨단부품산업지구내 약 59,400m²로 확장 이전됩니다. 2014년 3분기 현재 영천첨단부품산업지구내 증설 진척률은 약 52% 라고 합니다.

예상 총 투자액 133억원 중 토지 매입에 68억원이 작년에 투입되었고, 공장에 65억원이 투입됩니다. 공장의 경우에는 65억원 투자 예정 금액 중 39억원이 투자된 상태입니다. 현재 증축 속도를 보았을 때 2015년 2분기, 늦어도 3분기에는 증설 이전이 완료될 것으로 판단됩니다. 2016년부터는 공장이 완벽하게 가동될 것으로 판단됩니다.

2014년 말에는 우선적으로 IPE 공정이 전부 이전되고 IPE capa가 현재보다 2배 증가됩니다.

국내에서 증설 이전을 열심히 하는 동안 중국에서도 증설이 진행중입니다. 상해 곤산에 있는 공장이 현재 증설 이전 중이고 2014년 연말에 완전히 이전되는 것을 목표로 하고 있다고 합니다.

CAPA와 공장 가동률 <출처:화진>

* 2011년 생산 능력 감소는 중국 법인의 공장 가동 시간이 하루 24시간에서 16시간으로 변경되었기 때문

이런 부분을 보았을 때 국내 공장 이전에 들어갈 나머지 26억원이 내년 1, 2 분기에도 capex로 지속적으로 지출되어야 해서 fcf는 당분간 좋지 않을 것으로 보입니다만, 증설이 완료 된 이후에는 영업만 잘 해준다면 당분간 실적이 레벨업 될 가능성이 높아보입니다.

투자포인트 : 일본 DIC사와의 탄탄한 관계


DIC(대일본본잉크화학공업주식회사)는 62개국에 230여개 회사를 보유한 일본의 화학/필름 계통 대기업입니다. 인쇄인크, 안료, 전자재료, 필름 분야에서 세계적인 위치를 확보하고 있습니다. 2012년 매출은 7조 5,000억원 수준입니다.

DIC 로고 <출처:DIC Global 웹사이트>

DIC와 맺고 있는 관계 내용


화진은 이 거대한 기업과 긴밀한 관계를 맺고 있습니다.

2014년 하반기 현재 주요 주주 <출처:전자공시>

DIC는 화진의 지분 11.68%를 보유하고 있는 대주주입니다.

DIC 측 등기임원 1인 <출처:전자공시>

그리고 화진의 임원진에 DIC 측 등기임원이 1인 등재돼 있습니다.

<출처:뉴스토마토>

또한, 화진과 DIC는 공동으로 335억원을 영천에 투자해 대규모 첨단 자동차 부품 공장을 건설하기로 하고 이미 공사가 상당부분 진전되었습니다.

DIC와의 관계에서 동사가 얻는 이득


수압전사에 핵심적으로 필요한 특수 필름은 확보가 매우 어려운 상품으로 알려져 있습니다. 화진의 경우 DIC에서 수압전사용 필름을 공급받고 있기 때문에 필름 수급에 있어서 타 업체보다 유리한 측면이 있습니다.

그리고 일본 자동차 회사들 향 매출에 DIC의 도움을 받을 수 있습니다. 화진이 점차적으로 일본 메이커향 매출을 늘려나가는 것도 DIC의 도움이 있었던 것이 아닌가 추정됩니다. 물론 이 부분은 더 많은 조사가 필요합니다.

투자 포인트 : 꾸준한 제품 다변화, 고객 다변화


앞서도 몇번 언급드렸지만 우드그레인 내수 시장만으로는 더 이상 성장이 힘듭니다. 이 점을 누구보다 잘 아는 회사에서는 내수 시장 뿐 아니라 해외 시장을 개척하고 있습니다. 또한 우드그레인 뿐 아니라 새로운 먹거리에 대한 연구와 투자도 꾸준히 해오고 있습니다.

열심히매출처와 제품을 다변화 중인 화진 <출처:화진 사업보고서, 송종식>

특히 현대차와는 1992년부터 거래를 해왔습니다. 납기일과 품질에 대한 신뢰를 쌓아온 덕분에 현재는 현대기아차의 1차 벤더로 지위가 향상되었습니다.

좋은 점은 현재 닛산과 혼다를 시작으로 일본 자동차 메이커향 매출 비중이 빠르게 늘어나고 있다는 점 입니다. 삼성전자에는 휴대전화에 한해 IPE가 공급되었고, LG전자에는 TROMM브랜드에 동사 제품이 공급되고 있습니다.

지속적인 캐파 증설에 더해 거래처를 늘리려는 동사의 노력은 긍정적이라 판단됩니다.

투자 포인트 : 업의 진입 장벽


우드그레인과 IPE는 기술 장벽이 있어서 신규 경쟁자 출현이 어렵습니다. IPE 쪽 신규 경쟁자가 출현한 상태이나 이 부분도 잠깐 언급드렸 듯 아직은 소규모 구멍가게 수준이라고 합니다.

우드그레인의 경우 초기 제품 불량률이 15%에 달했다고 합니다. 불량률 15%도 당시 업계에서는 낮은 편에 들어갔을 정도로 제조 난이도가 지옥이라고 합니다. 현재는 동사가 다년간 쌓아온 기술력 덕분에 불량률이 5% 이하로 떨어졌습니다. 덕분에 동사의 opm이 장기적으로 개선됐습니다.

또한, 우드그레인 제조 과정에서 나오는 크롬 물질이 심각한 수질 오염을 유발하기 때문에 더 이상의 국내 허가는 거의 불가능 하다고 합니다. 일본차 메이커가 동사의 제품을 쓰는 이유도 일본에서 우드그레인 공장 허가를 받는 것이 거의 불가능 하기 때문이라고 합니다.

끝으로 시장 자체가 작아서 자본력이 있는 대기업이 진입할 유인이 없습니다. 반면 작은 시장이기는 하나 동사가 독점하고 있는 독점 쉐어입니다. 동사 입장에서는 먹을 게 있는 시장입니다. 더구나 동사는 자본을 축적하고 있고 capa까지 공격적으로 확장하고 있기 때문에 시장에서 동사의 입지는 더욱 공고해지고 있습니다.

리스크 : 양극화 된 자동차 내수 시장


소득과 소비 양극화 문제가 부각된 건 하루 이틀 전 문제는 아닙니다. 자동차 소비 시장에서도 양극화가 뚜렷하게 진행중입니다. 이게 왜 동사에게 리스크가 되는지는 뒤에서 말씀드리겠습니다. 일단 관련 지표 먼저 보고 넘어가겠습니다.

불황으로 인한 포터와 봉고차 판매의 증가가 <출처:비지니스 워치>

불황으로 인해서 포터와 봉고를 비롯한 생계용 차량 판매가 증가하고 있다고 합니다. 직장에서 밀려난 사람들이 자영업 전선으로 내몰리면서 벌어지는 현상 같아 보입니다. 포터 봉고 판매량 증가에 더불어 소형차 판매량도 증가하는 추세입니다.

커져가는 수입차(독일) 시장 <출처:IBK투자증권>

이와 반대편에 있는 사람들의 수입차 선호 현상으로 수입차 시장은 확실히 커지는 추세입니다. 특히 독일차의 선전이 매섭습니다. 독일차 내수 점유율의 상승은 곧바로 같은 배기량 현대/기아차 모델의 내수 점유율 하락을 의미합니다. 위의 그래프를 보시면 2014년 1월에는 수입차의 내수 판매량 점유율이 14%, 현대기아차의 점유율이 64%대로 곤두박질 친 것을 확인할 수 있고 추세적 현상임을 알 수 있습니다.

이것이 문제가 되는 이유는 단순합니다. 우드그레인은 일정 정도 고급 차량에 들어갑니다. 소형차나 포터에는 우드그레인이 들어가지 않으므로 현대차의 포터가 아무리 많이 팔려봤자 동사 실적에 미치는 영향은 없습니다.

반면에 현대기아차가 중형 세단 이상의 고급차 시장을 수입차 시장에 빼앗기고 있고 이것이 추세적 현상으로 나타나고 있으므로 동사 미래 실적에 부정적 요인으로 작용할 수 있습니다. 수입차 시장 점유율이 어디를 찍고 주춤할지를 모니터링 하는 것이 좋다고 생각합니다.

리스크 : 현대기아차 생산 기지의 한반도 탈출


숙련도와는 별개로 인건비 매력이 사라진 한국입니다. 반면에 '현대'타이틀을 달고 있는 기업들의 노조는 힘이 쎕니다. 현대차 노동자들의 봉급 수준은 이미 평범한 한국인 봉급쟁이들의 월급 수준을 훌쩍 뛰어 넘은지 오래입니다. 노조의 요구도 갈수록 들어주기 힘든 것들이 늘어나고 있습니다. JP모건에서도 현대차를 두고 '한국의 과도한 정규직 보호 정책은 장기적으로 한국의 경쟁력을 갉아 먹을 것'이라고 지적한 바 있습니다.

출처 : 한국경제신문

이렇게 되면 자본은 덜 골치 아프고, 더 높은 수익을 올릴 수 있는 곳으로 이동할 수 밖에 없습니다. 실제로도 현대차의 투하자본은 국내보다 해외쪽이 지속적으로 늘어나고 있습니다. 동유럽, 미국의 앨러바마쪽 투자자금이 크게 늘어났습니다. 이미 capa 자체도 2012년에 해외 capa가 국내 capa를 넘어섰습니다.

물론 현대차가 국내 공장을 완전히 철수하기는 당분간 무리입니다. 국내 생산 시설의 전체 폐쇄나 이전은 현실적으로 거의 일어나기 힘든 일입니다. 다만 현대차가 국내 생산 시설에 추가적으로 투자를 할지, 생산 시설을 단계적으로 줄여나갈지에 따라 동사의 이익도 출렁거릴 수 있습니다. 장기적으로 지켜봐야 하는 문제입니다.

화진의 경영자분들도 똑똑한 분들이기 때문에 현대차가 해외로 이전한다면 동사 공장도 현대기아차를 따라서 나가면 되기는 할겁니다. 하지만 그 경우 동사가 인식해야 할 일시적 비용과 손실은 꽤 크겠죠.

리스크 : 환율 변동


동사는 일본 회사들과 거래가 많기 때문에 엔/원 환율의 영향을 받는 줄 알았습니다. 그러나 조사를 해보니 달러/원 환율의 영향을 더 많이 받고 있었습니다.

환율 추이와 동사의 이익률 추이 <출처:화진 사업보고서>

엔/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4,200만원이 감소합니다. 반면에 달러/원 환율이 10% 상승하면 동사의 IFRS연결 기준 EBIT는 4억 2천만원이 감소합니다.

엔이나 유로화 변동성이 동사에 미치는 영향 보다는 달러화 변동성이 동사 이익에 미치는 영향이 훨씬 큰 것을 알 수 있습니다. 달러/원 환율이 오르고 있는 지금 동사 이익이 어느 정도는 나쁜 영향을 받고 있을 것이라고 생각하고 있어야겠습니다.

리스크 : 소비자 취향의 돌변


고급차를 타는 사람들이 인테리어에 우드그레인을 선호하지 않는 경우의 리스크입니다. '우드그레인은 노땅티 나서 싫다' 하는 사람들이 늘어나면 동사에는 부정적이겠죠.

이건 회사의 존립에 영향을 줄 수 있는 리스크입니다. 그렇지만 당장 소비자 취향이 돌변할 일 확률은 매우 낮긴 합니다. 그래도 리스크는 리스크이니 만큼 소비자 취향을 면밀히 추적하는 것도 중요한 팔로업 과정 중 하나라 생각합니다.

분기별 요약 실적


실적을 체크하지 않을 수 없죠. 간단한 실적 요약 정보를 확인하겠습니다.

주요 실적 요약 <출처:화진, 송종식>

* 2009~2010 : GAAP개별, 2011~ : IFRS 연결

매출은 어쨌든 상승을 하고 있습니다만 올해 들어서 성장세가 둔화되고 있습니다. 전방산업의 어려움이 동사에게도 고스란히 전달된 것으로 보입니다. 아직까지 동사 실적은 현대기아차의 생산실적에 많이 연동되고 있으므로 내년 현대기아차 가이던스를 중요하게 보아야 할 것 같습니다.

회사와 통화한 내용을 토대로 올해 ROE를 추정하니 갑자기 ROE 추세가 꺾이네요. 부채를 많이 줄여서 그런건가 싶어서 확인해봤는데 2014년 3분기 현재 부채비율은 여전히 60% 중반대입니다. 부채를 줄인 것이 아니라 이익률 자체가 줄어드는 것으로 보여 이익지표를 따로 뽑아보았습니다.

분기별 이익 추이 <출처:화진, 송종식>

* 2013년 3분기 까지는 IFRS개별, 2013년 4분기 부터는 IFRS 연결 기준
* 2013년 4분기 np가 op보다 높게 나온 것은 일시적 잡이익 때문

아니나 다를까. 분기별 opm이 슬금슬금 떨어지고 있습니다. 사측에서는 우드그레인 공정 일부가 도장으로 바뀐데다, 연결로 잡히는 중국 법인의 박한 이익률 때문이라고 합니다. 이 부분이 추세적으로 회사에 타격을 줄 지 중국 법인의 opm 개선으로 이익률 회복이 가능한지는 내년에도 지켜 볼 생각입니다.

현금흐름표 요약 <출처 : 네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

영업활동을통해 창출하는 현금흐름 자체도 훌륭하고 전체적으로 현금흐름이 우량하고 만족스럽습니다. 다만, 지속적으로 ocf에 육박하는 capex가 수반되는게 조금 마음에 걸립니다. capex가 지속적으로 증가하는게 외형이 계속 성장하고 그에 따라 증설이 필요해서 성장하는 기업에는 별 수 없이 들어가야 하는 비용이긴 합니다만 언젠가는 capex를 적게 투입하고도 fcf가 차고 넘치는 그런 회사가 되기를 기원해 봅니다. 아직은 한참 성장해야 하는 회사이니 그 정도로 이해하고 넘어가겠습니다.

회사 측과 통화 내용 (2014년 11월 통화)


+ 요즘 통화나 탐방 많이들 오시는지?
= 11월 부터 기관 연락이 많이 오고 있다.

+ 전통적으로 4분기 매출이 높은 이유는?
= 전방 자동차 회사들이 추석 전후로 파업이 많아 3분기에 생산 물량이 적다. 4분기에는 연초 계획한 물량을 생산하기 위해 3분기 부족분까지 몰기 때문에 생산량은 항상 4분기의 자동차 생산량은 많다. 화진도 전방 회사들의 생산량에 따라 4분기 매출이 항상 늘어난다.

+ 전통적으로 4분기 매출원가율이 급증하는 이유는?
= 직원들에게 나가는 상여금과 보너스 등의 영향 때문에 그렇다.

+ 올해 4분기 매출은 예년 수준 혹은 그 이상 달성 가능한가?
= 매출은 예년 수준 정도로 가능할 것 같은데, 이익률은 작년에 못 미칠 것 같다.

+ IPE쪽 신규 경쟁자가 생겼다고 하는데 관련 정보는?
= 신규 IPE업체들의 물량 부담은 0.5% 수준으로 아직은 없는 수준이다. 신규 업체들의 CAPA나 기술적 측면으로 볼 때 이들이 시장을 최대한 차지해도 10% 수준으로 본다. 현재 LF소나타 쪽 IPE 물량 일부가 신규 업체들에게 넘어간 상태고 테스트 상태다.

+ 우드그레인 국내 시장은 독점 쉐어인데 한국큐빅 반격으로 독점 쉐어가 깨질 가능성은 없나?
= 국내 우드그레인 시장 70% 이상 점유율은 계속 유지할 것으로 본다.

+ 내년 가이던스는?
= 아직 없다. 전방 자동차 회사들의 사업 계획을 참고해야 하므로 12월 중순 쯤 가이던스를 줄 수 있다.

+ 발열핸들의 매출 기여는 언제부터 가능한가?
= 당사에서는 제품 개발과 테스트까지 이미 완료된 상태다. 클라이언트 주문만 있으면 제품은 언제든 판매될 수 있는 스탠바이 상태고, 현재는 쌍용차와 접촉중이다.

+ 유무상 증자 계획은?
= 없다.

+ 현금흐름표상 CAPEX가 지속적으로 늘어나는 이유는?
= 중국 공장은 다 지었다. 현재 국내 공장 증설 중이다. IPE capa를 두배 확장중이다.

+ 내년 매출 전망은? 매출 성장은 얼마나 가능할까?
= 매출 성장은 소폭 가능할 것 같은데 이익률은 올해보다 조금 낫거나 올해 수준일 것 같다. 이익률이 3년전 수준으로 회복되는 것은 당분간은 힘들 것 같다. 내년 이익률은 13%는 힘들다.

+ 이익률이 낮아지는 이유는 무엇인가?
= 현대기아차 CR때문은 아니다. 닛산과 혼다쪽 초기 계약을 하면서 우리가 비용을 후하게 쳐 준 부분, 우드그레인 파트 일부가 도장으로 바뀐 부분, 중국 공장의 낮은 이익률 등 여러가지 복합적 문제 때문이다.

+ 수출이 늘어나는데?
= 화진에서 단독으로 수출하는 금액은 없다. 납품처를 통해서 해외를 나가는 방식이다.

+ 혼다쪽 매출은 발생중인가?
= 혼다쪽은 이미 매출이 발생하고 있다. 중국 공장에서 생산된 제품이 닛산과 혼다로 나간다. 작년에 미니밴 1개 차종에서 38억원의 매출을 올렸다. 닛산향 매출은 작년에 383억원이었다.

+ 배당은 얼마나 가능한가?
= 예년 수준으로 가능하다.

밸류에이션


이와 같은 조사 내용을 토대로 밸류에이션을 진행해 보았습니다. 어디까지나 제 개인적인 생각에 불과하고 밸류에이션은 투자자의 성향에 따라 다양하게 나올 수 있습니다. 그리고 미래의 이익은 신도 알 수 없습니다. 그러니 이 밸류에이션을 토대로 투자하지 않으시길 당부드립니다.

  • 2016년까지 현대차 국내 생산대 수는 연간 1%씩, 기아차는 2015년 4%, 2016년 1% 증가하는 것으로 예상
  • 화진의 한국 공장과 중국 공장의 capa 증설 추이를 보수적으로 판단하여 2016년까지 capa 산출
  • 회사의 의견에 따라 2015년 opm은 13% 달성이 힘든 것으로 보았고 회사나 시장보다 더 보수적으로 opm 산출
  • 2016년까지의 적정주가는 bps/roe 와 역사적 per 수준, 그리고 회사의 성장률을 감안하여 산정
  • 현재 시점에서 목표주가는 2014년 목표주가 40%, 2015년 35%, 2016년 25% 가중치를 합산하여 산출
  • 배당성향은 10% 초반대에서 형성될 것으로 판단
  • 현대기아차 1대당 매출액이 늘어나는 것은 수출 비중이 늘어나기 때문임. 총 매출을 단순 나눔한 것이라 큰 의미는 없음
  • 발열핸들은 제품 개발이 완료 되었다고는 하나 일단은 시장성이 없다고 가정하여 밸류에이션에 포함시키지 않음. 추후 의미있는 수주 소식이 들리면 밸류에이션에 포함시킬 예정

화진 밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

기술상 위치


개인적으로 차트는 좋은 매수 시점을 참고하기 위해서 전체 투자 프로세스 중 5% 정도는 참고를 합니다. 제가 굴리는 자금이 몇천억이라면 신저가 종목을 사서 바닥을 제가 잡으면 됩니다. 그런데 저는 그런 자금이 없습니다. 그래서 계속 하락하는 종목을 잡는 것 보다는 하락세가 진정된 종목을 잡는게 현실적으로 결과가 괜찮았습니다.

다만 일중 차트 이하로는 잘 안봅니다. 주로 주봉과 월봉을 참고하는데요, 이번에는 중장기 차트가 애매해서 일중 차트까지 참고를 했습니다. 간만에 삼중 스크린을 동원하네요.

월봉


가장 먼저 장기 시세 흐름을 체크해 보겠습니다.

화진 월봉, 하락 다이버전스 발생 후 하락 중 <클릭하면 커집니다>

2014년 봄에 하락 다이버전스가 발생한 이후 겨울이 된 현재까지 장기 주가 추세는 꾸준히 하락 추세를 보이고 있습니다. 일단은 4,000원대에 큰 지지 매물대가 있어서 아무리 하락을 해도 저 정도 수준에서는 일단 멈출 수 있지 않을까 생각됩니다.

주봉


화진 주봉 <클릭하면 커집니다>

주봉으로는 일단 하락세가 진정되고 7주동안 주가가 안정되고 있는 모습입니다. 다만 지속적으로 하락을 할지 아닐지는 아직 확실히 알 수 없는 모습입니다.

일봉


끝으로 일봉을 체크해보겠습니다.

화진 일봉 <클릭하면 커집니다>

2014년 봄에 고점을 형성한 후 주가는 슬금슬금 하락하기 시작했습니다. 그러던 것이 가을에 들어오면서 급락했습니다. 11월에 마지막 급락과 함께 평소보다 살짝 많은 거래량이 형성되면서 단기 바닥을 형성했습니다. 일단 20일 이평선의 하락세는 돌려서 안정시켜놨습니다만 추세를 돌린 것인지 잠깐 쉬었다가 다시 하락할지는 알기가 힘듭니다. 단기 상승삼각형 패턴이 나왔네요. 주가가 상승을 할 경우 다음 매물대는 8,000원 구간입니다.

결론


현재 주가는 회사의 내재가치 보다 싼 구간에 있어 보입니다. 다만 기업이 성장을 할만한 모멘텀이 공백을 보이고 있는 것 같습니다. 최근 몇 개 분기 매출액이 정체 상태인 것도 주가 하락에 한목 한 것 같구요.

분명 가치보다는 싸 보이지만 업사이드는 약한 그런 상황입니다. 그래서 2015년에는 업사이드 관리에 비중을 두고 동 종목을 팔로업 할 예정입니다. 개인적으로 기대를 하고 있는 부분은 1) 늘어나는 capa를 바탕으로 현대 기아차 이외에 다른 매출원을 지속적으로 확보하는 것, 2) 발열 핸들의 본격 상업화입니다.

우선은 전방 산업인 자동차 산업이 살아나는 것이 동사의 성장을 견인할 가장 좋은 포인트임은 확실합니다만, 일단 위에서 언급한 1)번이 뚜렷하게 성과를 내기를 기대해 봅니다.

2014년 12월 25일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2014년 12월 23일 화요일

세스클라만의 안전마진 (원제:Margin of safety)

절판된 중고책이 수백만원?


안전마진(부제 : 현명한투자자를 위한 위험회피 가치투자 전략, 원제 : Margin of safety)은 전설적인 가치투자자인 세스클라만(Seth A. Klarman)의 역작입니다.

미국에서 1991년에 출판된 책입니다. 현재는 절판된 상태입니다. 영어 원본으로 된 책 자체가 희귀본입니다. 얼마전까지는 공개 사이트에 PDF가 공짜로 돌아다녔는데, 최근에는 다 막혔습니다. 제가 처음 이책의 중고 가격을 봤을때는 중고책 권당 100만원 수준이었습니다. 글을 쓰는 현재 다시 아마존을 통해 확인해보니 $1,700 ~ $4,597까지 가격이 치솟았습니다. 이 책의 가격이 도대체 어디까지 오를지 저도 궁금할 지경입니다.

그럼 과연 이 중고책은 수백만원을 주고 읽을 가치가 있는걸까요?

왼쪽이 재야고수 슈퍼개미 형에게 선물로 받은 한국어판 안전마진 번역본,
오른쪽이 아마존에서 수백만원에 거래되고 있는 중고책 원본 하드커버

영문판 서적은 구할 수 없어서 한국어판을 가지고 책 이야기를 해보겠습니다. 우연히 업계에서도 유명하고 또 제가 존경하는 투자자 형님의 사무실에 놀러갔다가 선물로 받은 책 입니다. 세스클라만이 번역 허가를 내주지 않아 정식으로 출판된 책은 없습니다. 제가 선물로 받은 책은 국내 모 투자자문사에서 임의로 번역한 책이라고 합니다. 소량의 이 번역본이 시중에 돈다는 이야기를 들었는데 후배를 위해 마음씨 써준 형님 덕분에 저도 이 책을 손에 넣게 되었습니다. 지면을 빌어 감사의 말씀을 다시 한번 전해드립니다.

투자자들에게는 가히 제1의 필독서


이 책을 읽고 '뭐 별로 대단한 내용도 없는데, 어째서 이 책 중고가가 몇백만원씩 하는거지?'라고 반문하는 분들도 종종 계십니다. 맞습니다. 이미 상당 경지에 오른 전업투자자분들이 보기에는 싱거운 내용들 뿐일 수 있습니다.

그럼에도 제가 이책을 가히 제1의 필독서로 꼽는 이유는 있습니다. 현명한투자자나 증권분석과 같이 책이 무자비하게 두껍지 않습니다. 핸드북 수준으로 책이 얇고 내용도 짧습니다. 그럼에도 불구하고 투자와 투기에 대한 정의를 시작으로 가치 투자 철학, 리서치, 안전마진, 밸류에이션, 시장 읽는 법, 트레이딩 하는 법, 자금관리 방법과 같이 투자 전반에 걸친 핵심적인 내용을 모두 포함하고 있습니다.

정말 투자에 필요한 액기스만 농축해서 담고 있는 책 입니다. 특히 투자에 입문하시는 분들은 반드시 이 책을 거치고 지나가면 좋겠다는 생각이 듭니다. 이미 프로 수준의 전업투자자 분들도 심심할 때 마다 이 책을 꺼내 읽으면 읽을 때 마다 저번에 놓쳤던 새로운 문구가 가슴을 파고들고 무릎을 치게 만든다고 장담합니다.

고전은 괜히 고전이 아니고 명저는 괜히 명저가 아니라는 생각입니다. 너덜너덜한 중고책이 아마존에서 수 백만원에 팔리는 이유는 확실히 있는 것 같습니다.

1세대 가치투자자들처럼 꽉 막히지 않는 유연함


1세대 가치투자자들은 자기만의 기준이 엄격합니다. 그레이엄의 경우에는 꽁초투자의 틀을 잘 벗어나지 않았고 필립피셔는 자신만의 기준으로 성장주를 골라 평생 보유하는 전략을 택했습니다. 이렇듯 1세대 가치투자자들의 투자 방식엔 뭔가 기준이 너무 꼿꼿하다는 느낌이 든다는 분들도 많습니다.

현재 생존중이며 왕성하게 투자하는 세스클라만 역시 가치투자를 지향하는 투자자입니다만 1세대 가치투자자들에 비해 유연한 사고방식을 가지고 있습니다. 현대 시장에서는 그레이엄의 투자방식이 거의 먹혀들지 않습니다. 아예 매수 기회조차 없는 경우가 태반입니다.

현대적 가치투자에는 세스클라만의 조언이 더 잘 먹혀든다 생각합니다. 세스클라만은 포트폴리오의 안정성을 위해서 트레이딩을 필요악으로 규정하고 해악으로 규정하지는 않았습니다. 책 중반부에서는 조지소로스의 재귀성 이론도 동원합니다. 이는 명백하게 각 투자 국면별로 시장 참여자의 군중심리와 시세의 방향을 감지하고 적절히 트레이딩을 해야한다는 이야기로 비칩니다.

책 제목이 안전마진인 만큼 기업의 가치에 대해서도 중시하고, 바이앤홀드와 트레이딩을 적절히 구사하며, 자산주 가치주와 성장 가치주, 턴어라운드주에 모두 고루 투자하는 다변화된 투자 전략을 구사하는 것으로 보입니다. 이 방법이 골수 그레이엄 투자 방식보다 낫다고 생각합니다. 저 역시 이렇게 투자하고 있고요.

가치투자에서 가장 중요한 단어 하나를 꼽으라 하면 '안전마진'을 꼽을 수 있습니다. 사실 안전마진은 기업의 본질가치(또는 미래 특정 시점의 본질가치 또는 영구적 현금흐름의 현재가치)와 현재 주가의 괴리를 의미합니다. 따라서 가치투자자라고 해서 시세를 보지 않는 다는 말은 거짓말입니다. 시세를 봐야 투수가 던진 공이 제대로 들어오는지 아닌지 알 수 있을테니까요. 그래서 엄밀하게 따지면 가치투자도 가치-가격간 스프레드 따먹기를 하는 차익거래의 일종입니다. 그러므로 기업의 본질 가치에 집중하되 시세 흐름도 꾸준히 체크를 하는 것 정도는 나쁘지 않다 생각합니다. 너무 트레이딩에 연연하면 안되겠지만요.

기억에 남는 몇 구절


뻔한 내용이지만 가장 중요하다 생각하는 문구들을 다시 마음에 되새깁니다. 투자와 관련한 전문적이고 테크니컬한 부분들은 직접 책을 통해 체득하시길 추천드립니다.

  • 투자자들은 장기적으로 증권 가격이 해당 기업의 발전 양상을 펀더멘털로 반영할 것이라고 믿는다. 반대로 투기꾼들은 증권의 가격이 오를지 내릴지에 대한 믿음을 기초로 하여 주식을 매입한다.
  • 조작이 없더라도 보고된 이익의 분석은 투자자들이 기업의 실질적인 수익성을 잘못 알게 할 수 있다. 현금흐름의 분석이 기업 경제성의 진실을 더 잘 드러낸다.
  • 수익을 많이 올리려는 투기적 마인드 보다는 잃지 않으려는 손실 회피적 투자 전략은 확실히 우월하다. 적은 수익이라도 수 년간의 시간이 흐를수록 복리의 효과는 확실히 나타난다.
  • 가치투자자는 타자다. 대신 삼진아웃을 당하지 않는 타자다. 가치투자자는 내가 원하는 스트라이크 존으로 공이 날아올때까지 수백, 수 천개의 공을 흘려보낼 수 있다. 가치투자자는 그렇게 흘려보낸 수 천개의 공을 통해서도 공부하고 배우는 사람이다.
  • 가치투자자는 수 백개 회사의 분석에 온갖 힘을 쏟고도 투자를 하기 위한 최후의 기업을 하나도 건지지 못할 수 있다. 가치는 숨겨져 있는 것이기 때문에 불굴의 노력이 필요하다.
  • 특정 투자안에 대해 모든 정보가 열려있다고 가정하는 것은 착각이다. 때때로 제대로 질문되어야 할 것들을 아예 생각조차 못하는 경우도 많다. 투자자에게 알려진 현안이라도 정확하지 않은 미래의 예측에 불과한 재료들이 많다. 밸류에이션의 어려움은 여기에서 출발한다.
  • '가치투자'라는 용어는 투자 업계에서 가장 폭 넓게 남발되고, 가장 상반되게 사용되는 용어다. 폭 넓은 전략을 제시하며 모든 것이 가치투자의 범주에 들어간다고 말하는 '가치사기꾼'들을 조심하라. 그레이엄의 철학이래 진정한 가치투자자인 워런버핏, 빌 루안, 맥스 하이네와 같은 진정한 가치투자자들의 성과가 세상에 드러나면서 가치 사기꾼들이 극성을 부리고 투자자금을 모아 다른 사람들에게 피해를 주고 있다.
  • 변화하는 기업의 가치에 어떻게 대응할 것인가? 기업의 가치 하락을 어디까지 견딜 수 있는가? 큰 안전마진의 확보는 그래서 중요하며, 안전마진은 오로지 유형자산을 중심으로 해서만 확보할 수 있다.
  • 가치투자는 이해하기 쉽다. 그러나 실천하기 어렵다. 가치투자자들은 복잡한 컴퓨터 모델을 만들고 수학 공식을 동원하고, 자산의 가치를 측정하는 천재들이 아니다. 가치투자자들은 그저 투자 판단을 잘하고 원칙을 잘 지키며 인내할 줄 아는 사람들이다.
  • 소로스의 '재귀성 이론'은 주가가 종종 기업 가치에 중대한 영향을 미칠 수 있다는 이론이다. 가치투자자들도 이를 외면하면 안된다. 시간이 갈수록 기업 가치에 주가가 따라오지만 때때로 주가가 기업 가치의 방향성을 결정해 주거나, 회사의 펀더멘털을 실질적으로 좋게 만들어 주는 요인이 되기도 한다.
  • 투자라는 것은 끊임없이 유동성을 관리하는 작업이다. 계좌에는 늘 현금이 있어야 한다. 주식 100%를 보유하고 있다는 것은 죽은 나무만 쌓아놓았다는 이야기와 다르지 않다. 주식의 비중이 높아지면 기회비용과 리스크는 커진다. 투자는 주식의 비중을 높이면서 리스크와 수익 기회를 높이고, 주식을 줄여가면서 다시 리스크를 줄여나가는 과정의 반복이다. 현금 100%를 들고 있다면 리스크도 없지만 수익 기회도 당연히 없다. 투자는 이 비중을 결정하는 어려운 과정이다. 개인투자자라면 10~15종목의 종목에 분산 투자하는 것이 적당하다.

책 목차


  1. 대부분의 투자자들이 실패하는 이유
    • 투자 vs 투기
    • 투자자에게 손실을 입히는 월스트리트
    • 기관투자자의  수익률 게임 : 패자는 고객
    • 가치의 망상 : 정크본드에 대한 통념과 오해
  2. 가치투자 철학
    • 당신의 투자 목적은 무엇인가?
    • 가치투자 : 안전마진의 중요성
    • 가치투자 철학의 기원
    • 밸류에이션의 기술
  3. 가치투자 프로세스
    • 리서치 : 투자 기회를 찾기 위한 도전
    • 가치투자자에게 기회란
    • 상호대부조합 전환 투자
    • 어려움에 처해있는 기업에 투자하기
    • 포트폴리오 운용과 트레이딩
    • 개인 투자자들을 위한 대안

세스클라만(Seth A. Klarman)은 어떤 사람?


Seth A. Klarman
오마하에 버핏이, LA에 하워드막스가 있다면 보스턴에는 세스클라만이 있습니다. 코넬대를 졸업한 세스클라만은 25살에 되던 1983년에 '더 바우포스트 그룹(The Baupost Group)'을 보스턴에 설립하여 현재 270억달러 규모의 자금을 운용하고 있습니다. 초기 자본금을 자산운용업을 하면서 1,000배 가까이 불려냈습니다.

전통적인 가치투자 원칙을 지키면서도 여러가지 유연한 방식의 투자를 마다하지 않으며, 투자 대상도 주식 뿐 아니라 채권을 비롯해서 다양합니다. 2000년대 초반에는 우리나라의 제약주와 가스회사 등에 투자해 큰 수익을 올린 바 있습니다. 2014년 12월 현재 개인 순자산은 $1.2B입니다.

2014년 12월 22일
송종식 드림

2014년 12월 14일 일요일

엔씨소프트, 왕의 귀환은 가능할까?

이 분석글은 11월 1일에 작성됐던 글입니다. 제가 참여하고 있는 내부 스터디에 발표 자료를 만들어 올린다고 제 블로그에는 글이 한달이나 넘어서 올라오게 됐습니다.

자주 들르시는 분들은 '이게 왠 뒷북인가?' 하시면서 어리둥절 하시겠지만 스터디 참여를 비롯해서 요새 회사들 탐방도 다니고 개인 사정도 있다보니 글이 다소 늦게 올라온 점 양해를 부탁드립니다.

한달전 글을 다시 읽어보니 맞는 부분도 있고 안 맞는 부분도 있네요. 어쨌든 엔씨소프트에 대해서 스터디 했던 글을 간략하게 공유해 드립니다.

간략 소개


모르는 사람이 없는 유명한 회사이기 때문에 간략하게만 형식적으로만 소개하고 넘어가겠습니다. 1997년에 김택진 대표님이 창업하여 우리나라 최고의 게임회사로 성장한 회사입니다.(물론 지금은 넥슨이 최고입니다.) 주요 대표작은 아래와 같습니다.

동사의 대표작 <출처:엔씨소프트 웹사이트>

MMORPG 분야에서는 최강의 DNA와 기술력을 보유한 회사입니다. 액션 게임 등 몇번의 외도를 했지만 크게 재미를 보지는 못했습니다.

여전히 리니지1으로 잘 먹고 잘 사는 회사입니다. 한때 아이온이 회사 성장에 큰 기여를 했으나 이용자 이탈로 매출이 꾸준히 줄어들어서 현재는 회사 전체 매출에서 차지하는 비중이 연결 기준 11~12% 수준으로 쪼그라 들었습니다.

큰 성장은 못하지만 여전히 건재한 리니지1


동사가 건재한 이유이자 족쇄이기도 한 게임이 리니지1입니다. 근 20년 가까이 장수하고 있는 게임이고 여전히 엄청난 매출을 올리고 있습니다.

게임별 매출 비중, 최근 4개분기 합산 매출 : 7,673억원 <출처:엔씨소프트>

2014년 2분기까지 동사의 최근 4개분기 합산 매출액은 연결기준 7,673억원입니다. 매출 규모가 정말 어마어마합니다. 이 중 30%가 여전히 리니지1에서 창출되는 매출입니다. 해외 로열티 중 중국B&S등을 감안해보면 동사의 매출은 블레이드앤소울과 아이온, 길드워2 등의 게임에서 골고루 발생하고 있습니다. 다른 게임들을 합해도 캐시카우로써 리니지1의 위상은 동사에게 중요하게 작용하고 있습니다.

분기별 동사 연결 매출 추이 <출처:엔씨소프트>

* 길드워의 2012년 4분기 매출은 일회성
* 회사의 주요 캐시카우인 리니지1의 매출이 점진적으로 정체 또는 하락 중
* 2014년 2분기 부터 와일드스타의 연결매출이 잡히기 시작

회사의 주요 캐시카우인 리니지1은 더이상 성장을 못하고 있고 최근 몇분기 동안은 매출이 침체를 보이고 있습니다. 리니지에 편중된 매출은 현 상황에서 리니지의 매출이 떨어져도 문제고, 리니지의 매출이 성장을 해도 문제가 됩니다. 매출이 더욱 편중되면 비지니스의 질이 나빠지기 때문입니다. 다만 지금으로서는 리니지1의 매출이 더 성장할 가능성은 낮게 보고 있습니다.

2014년 2분기부터는 본격적으로 와일드스타의 매출이 발생하기 시작했습니다. 이번 분기 와일드스타의 매출은 약 280억원 수준입니다.

리니지는 플랫폼입니다. 모니터안의 또 다른 세계입니다. 그 안에는 다양한 게임 아이템과 그 아이템을 구매하기 위한 화폐(아덴)가 사용됩니다. 여태껏 리니지를 버티게 한 원동력은 바로 여기에 있습니다. 게이머들이 소유한 캐릭터, 장비, 아덴이 실제 재산가치가 있다보니 리니지를 직업적으로 하는 사람들도 많고, 그와 별개로 애착을 가진 이용자들이 많습니다. 아이템베이를 통해 확인해보면 아덴 시세가 크게 요동치지는 않는 것으로 보아 리니지내 경제 생태계가 큰 문제없이 돌아가고 있는 것으로 보입니다.

신작 모멘텀


시장에서 특히 기대하는 신작 모멘텀은 리니지이터널과 MXM입니다.

리니지이터널

  • 장르 : MMORPG
  • 공개일정 : 11월 20일 지스타를 통해서 공개 예정
  • 내년 초나 올 겨울 중 : CBT 가능성



위 영상은 2011년에 공개된 영상입니다. 오른쪽 버튼 제스쳐를 이용한 스킬 사용이나 대규모 전투 등 몇가지 재미요소가 눈에 띄는데 방문객 여러분들께서는 어떻게 보시는지 궁금하네요.

리니지이터널은 일단 개발기간만 6년 가까이 걸리고 있습니다. 2011년이면 3년 전인데 3년 전에 저 정도 스케일의 MMORPG를 만들 수 있는 것은 엔씨소프트이기 때문에 가능한 것 같습니다.

요즘에는 경쟁사에서 준비중인 MMORPG도 워낙에 강력해서 리니지이터널이 흥행할지 여부는 두고봐야 할 것 같습니다. 벌써부터 디아블로3를 베꼈다는 이야기부터 다른 게임들하고 차별성이 없다는 이야기 까지 나오고 있습니다.

특히 자본력과 기술력을 축적한 회사들이 엔씨소프트와 격차를 많이 줄여왔기 때문에 지스타 최고 기대주인 리니지이터널의 기대를 빼앗을 수 있는 다른 대작이 나올수도 있습니다. 지스타에서 어떤 게임이 주목을 받는지도 관건으로 지켜봐야 할 것 같습니다.

리니지이터널의 흥행 여부가 향후 엔씨소프트가 더 성장할지 말지를 결정하는 중요한 변수라 생각합니다. 2014년 지스타에서는 어떤 반응을 가져올지 궁금하고, 이후의 흥행 여부도 중요한 투자 포인트라 생각됩니다.

MXM

  • 장르 : 캐주얼 액션 RPG
  • 일정 : 2014년 10월 CBT 종료



백문이 불여일견이라고 위의 영상을 보시면 대강의 게임플레이 방식을 아실 수 있을 것 같습니다. 다양한 캐릭터 중 두명의 마스터캐릭터를 가지고 컨트롤을 하면서 몬스터를 잡고 목표를 완수해 나가는 방식입니다. 각 캐릭터는 다양한 공격 방식과 필살기를 가지고 있습니다. MMORPG와 마찬가지로 액션RPG도 호불호가 명백하게 갈리면서 매니아가 있는 카테고리입니다.

MXM(마스터X마스터)은 2008년부터 개발해왔던 메탈블랙을 손을 봐서 재개발하여 이름을 바꾼 신작게임입니다.

엔씨소프트는 MMORPG이외의 장르에서 성공을 해본적이 없기 때문에 과연 MXM도 성공할 수 있을지 여부도 사람들의 관심사에 올라있습니다.

제눈에는 퀄리티도 높아보이고 재미있어 보입니다. 10월 CBT를 마친 사람들은 만족한다는 사람도 많았고 별로라는 사람도 더러 있었던 것 같은데 일단을 뚜껑을 열어봐야지 게임 흥행여부를 알 수 있는건 당연하다 생각됩니다. 어느 기업이나 마찬가지겠지만 특히 미래를 알 수 없는게 콘텐츠 기업의 콘텐츠 흥행 여부이니 어려운 문제입니다.

블레이드앤소울 TCG


엔씨소프트에서 TCG장르의 게임도 출시를 예정에 두고 있습니다. 블레이드앤소울 IP를 이용한 모바일 게임입니다.

블레이드앤소울 TCG <출처:엔씨소프트>

블레이드앤소울 TCG는 2014년 하반기에 선보이는 것을 목표로 하고 있습니다. 엔씨소프트에서 이전에도 모바일 게임을 출시하지 않은 것은 아니지만 꽤 공들여 만든 이 게임을 시작으로 모바일 엔씨의 신호탄을 쏘아올릴 것 같습니다. 회사 수익성에 크게 기여할 수 있을지는 의문이지만, 모바일을 하지 않아서 받아오던 언더밸류는 어느 정도 해소돼 나가리라 생각됩니다.


모바일 게임(먹구름) vs 온라인 게임(꺼진 불 다시보기)


게임주 힘의 역학 : 모바일 vs 온라인 헤게모니 싸움


게임주라고 다 같은 게임주가 아닙니다. 일단 게임주는 종목별로 개별주적인 성격이 강합니다. 다만 시세가 움직일 때 어느 정도는 '모바일', '비모바일'로 묶여서 움직이는 경우도 많습니다. 지금 게임주는 모바일 게임주와 온라인 게임주 헤게모니 싸움을 하고 있다고도 보여집니다.

모바일 헤게모니는 게임빌&컴투스 사단이 잡았고, 온라인 게임 헤게모니는 그래도 아직은 엔씨소프트가 잡고 있지 않나 생각합니다. 그래서 모바일 헤게모니와 온라인 게임 헤게모니의 힘의 균형을 추적하는 일은 투자의 큰 틀을 확정함에 있어서 중요한 작업입니다. 아마도 추정을 해보자면 엔씨소프트가 랠리를 하면 컴투스의 주가가 크게 피해를 입을수도 있다는 생각이 듭니다.

자동차가 처음 시장에 등장했을 때 북미에서만 자동차 회사가 500개에 달했습니다. 자동차 시장이 고성장 할 것이라는 것은 이견의 여지가 없는 사실이었습니다. 하지만 고성장 산업에는 늘 피를 토하는 경쟁이 뒤따릅니다. 경쟁후에 모든 회사들이 정리되고 소수의 회사가 남아 시장을 잡아 먹고, 완만한 성장을 합니다.

모든 산업의 생성, 소멸 패턴은 비슷합니다. 모바일 게임도 다를 여지가 없습니다. 2010년대 초반부터 스마트폰 폭풍이 밀고 지나갔고, 그 경쟁강도는 2014년이 최정점을 찍은 것으로 보입니다. 아래에 제가 개발한 도표를 하나 보시고 계속 말씀드리겠습니다.

모바일 게임 : 수익성 낮고 경쟁 심한 레드오션 시장으로 변질 중


* 경쟁강도 숫자가 클수록 경쟁에 더 심하게 노출
* 게임 수는 각 사 마켓이 등록되는 월별 누적 게임 개수와 국가별 점유율 등을 취합하여 추정
* 데이터는 부정확할 수 있음
<출처 : 송종식, inven.co.kr, statista.com, pocketgamer.biz, appbrain.com, 닐슨, 토러스투자증권, 한콘진게임백서>

위의 도표는 국내 시장 기준입니다. 글로벌로 하면 시장 규모가 커지는 만큼 경쟁강도는 더 강해집니다. 일단 여러가지 데이터를 조합해서 지표를 만드는 과정이 꽤 어려웠습니다. 글로벌은 엄두가 안나고 국내도 데이터가 안 맞을 수는 있지만 대충 시장에 대한 감은 잡아볼 수 있을 것 같습니다.

모바일 게임 시장의 경우 2011년에서 2013년까지가 급팽창하던 시기였고 2014년은 사실상 성장의 정점을 찍은 것으로 느껴집니다. 2011년, 2012년에 모바일 게임으로 장사를 하던 회사들은 나름 편하게 돈을 벌었을 것으로 생각됩니다. 그러나 2014년에는 이야기가 달라졌습니다. 시장 성장은 크게 둔화된 반면 게임은 정말 하늘에서 눈이 내리 듯 많은수가 출시되고 있습니다.

온라인 게임의 경우 중국 업체들의 파상공세와 정부 규제, 그리고 모바일 시장으로 게임 시장의 축이 이동하면서 시장이 역성장하고 있습니다. 2011년에 7조원 수준이었던 시장 규모가 2014년에는 5조 2천억원으로 쪼그라들었습니다. 그럼에도 여전히 정점에 달한 모바일 게임 시장 규모에 비해 4배 정도 시장 규모가 큽니다.

특색없는 게임들과 생명주기가 짧은 모바일 게임의 특성을 감안해보면 게임의 수가 많은 것만으로 경쟁강도를 판별하는 것은 무리가 따를수도 있으나 쏟아지는 수천개의 게임 중 구글 플레이 매출 상위 10위 안에 드는 것, 그리고 그것을 1년이나 2년 이상 유지하며 지속적으로 이익을 창출하는 것은 고3 학생이 서울대에 들어가는 것 만큼 어려워 보입니다.

온라인 게임이라고 사업환경이 녹록치 않은것은 마찬가지지만 그래도 한번 자리를 잡으면 기본적으로 10년 정도는 캐시카우를 하는 것으로 보면 될 것 같습니다. 경쟁에 대한 스트레스가 모바일 게임 시장에 비해서 적습니다.

<출처:가트너>

유틸리티앱도 마찬가지고 게임도 마찬가지지만 '나올 건 거의 다나왔고 특색도 별로 없다'는 것이 스마트폰 이용자들의 생각인 것 같습니다. 앱을 다운로드 하는 수도 계속 떨어지는 추세이고 올해가 정점으로 판단됩니다. 위 수치는 글로벌 기준이고 이미 우리나라는 스마트폰 이용자들이 한달에 다운로드 받는 앱이 1개 수준으로 떨어졌다는 통계도 있습니다.

<출처:닐슨, 코리안클릭>

실제로 스마트폰 사용자들의 월평균 모바일 게임 이용 개수도 지속적으로 떨어지는 추세입니다. 사용자들이 모바일 게임을 점차적으로 안하고 있거나 하는 게임만 한다는 소리입니다. 애니팡이 몇년째 구글 플레이 매출 최상위권에서 안 내려오는 모양을 보면 위 그래프가 쉽게 이해될 것 입니다.

신규 플레이어가 파고 들어가기에 난이도가 높은 시장이 되었다는 것을 알 수 있습니다. 그리고 또 하나. 모바일 게임도 점차 대작화 되고 자금력과 개발력이 있는 대형 기업 위주로 재편이 됐습니다. 군소 기업들은 이제 모바일 게임으로 큰 돈을 벌거나 하는 것이 과거보다 정말 어려워졌습니다.

수익성은 여전히 온라인 게임이 월등히 ↑


아래 그래프는 모바일 게임 4개사와 온라인 게임 4개사의 2014년 반기 opm을 비교한 자료입니다.

<출처:각 사, 금융감독원 전자공시>

전체적으로 온라인 게임사들의 이익률이 모바일 게임사들보다 압도적으로 높습니다. 모바일 게임 시장이 작은데 비해 경쟁이 치열하고, 수명이 짧은 구조적인 문제가 일단 가장 큰 이유입니다. 그 다음은 유통 문제입니다. 구글 플레이, 애플 앱스토어를 비롯해서 카카오 등의 플랫폼에 떼어주는 수수료를 제하고 나면 사실상 모바일 게임사가 손에 쥐는 돈은 얼마 되지 않습니다. 피 튀기는 치열한 경쟁에 비해 리턴이 너무 적습니다.

모바일 게임사는 그나마 컴투스를 제외하고 이익률이 게임회사 프리미엄을 인정해줄 수 있을 정도로 높지가 않습니다. 게다가 모바일 게임 성장세도 올해를 기점으로 꺾이는 추세인데 무엇을 이유로 모바일 게임사들의 밸류에이션 프리미엄을 줘야할지 개인적으로는 잘 모르겠습니다. 개별 게임별로 히트를 쳐서 이익을 잘 뽑는 경우에만 선별적으로 프리미엄을 얹어줄 수 있을 것 같습니다.

위의 온라인 게임 4개사 표본 중 그나마 엔씨소프트의 이익률이 가장 낮은 26~27% 수준입니다. 모바일 게임사중에서는 컴투스를 빼고 이 정도 이익조차 내는 회사가 없는 실정입니다. 온라인 게임은 유통 구조가 간단하고 한번 히트를 치면 생명력이 길기 때문에 과도한 초반 개발비나 흥행 리스크만 잘 넘어서면 막대한 이익을 창출할 수 있습니다.

이것만 봐도 모바일 열풍에 가려 시장이 외면하고 있는 온라인 게임사들을 다시 봐야하는 이유를 알 수 있습니다. 거의 모든 게임사가 모바일로 우르르 몰려가는 동안에도, 우직하게 자리를 잡고 버틴 엔씨소프트의 생각이 이거였는지도 모르겠군요.

국내 온라인 게임 PC방 점유율/순위 <출처:게임트릭스>

모바일 게임은 한달에도 수백개씩 쏟아집니다. 해외 업체들까지 가세하니 경쟁 강도는 더 쎄구요. 구글 플레이를 예로 들면 그런 치열한 경쟁을 뚫고 매출 상위 10위권 안에나 들어와야 겨우 돈 좀 법니다. 그리고 그걸 장기간 유지를 해야하지요. 지옥이 따로없습니다. 제 생각에는 CoC나 애니팡 정도 빼고 다른 후발 모바일 게임들이 그런 꿈을 가지는건 환상에 가깝다는 생각입니다.

그러나 위의 표를 보세요. 온라인 게임들은 한번 자리를 트면 10년이 넘도록 갑니다. 스타크래프트, 리니지, 던파, 서든어택 같은 게임들은 장수하면서 각사의 ATM기 역할을 해주고 있습니다. 모바일 게임에서 매출 1위는 꿈이고 10위권 안에서 10년간 걸려있는건 아예 불가능 할 겁니다. 온라인 게임은 보시다시피 가능합니다.

동사의 게임들은 상위권에서 3개 정도가 들어가 있고 점유율은 8% 대를 유지하고 있습니다. 국내 시장은 LoL의 인기가 압도적입니다. 이 부분도 어찌보면 리스크입니다. 실제로 PC방에 가보면 LoL하러 왔다가 LoL이 안되면 다른 게임을 하는 경우가 정말 많습니다. LoL이 빨리 망해야 다른 회사들이 좀 먹고 살텐데 말입니다.

시장의 넥슨발 적대적 인수합병 기대감


이 부분은 넥슨에서 구체적 계획을 언급한 것도 아니고, 엔씨소프트도 넥슨코리아의 지분 매입에 대해 매우 민감하게 반응하고 있으므로 최대한 감정을 자제하고 시장에 공개된 팩트만 가지고 미래를 유추해보고자 합니다. 일단 시장이 이 부분에 대해 많은 기대를 하고 있는 것은 사실이니까요.

NEXON 코리아의 엔씨소프트 지분 추가 매입 <출처:전자공시시스템>

김정주 회장님이 최대주주로서 지배하고 있는 지주사 NXC는 넥슨재팬을 지배하고 있고, 넥슨재팬은 다시 넥슨과 넥슨코리아(NEXON Co., Ltd.)를 지배하고 있습니다. 그 넥슨과 그 계열사인 넥슨코리아가 엔씨소프트의 지분 14.7%를 보유한 최대주주였고, 올해 10월 8일에 88,806주를 추가로 매입하여 15.08%의 지분을 확보하게 되었습니다.

최대주주는 넥슨 뿐이고, 5%이상 지분은 김택진 대표님이 9.9%, 국민연금이 7.89%를 보유하고 있습니다. 나머지 약 67%의 지분 중 195만주의 자기주식 수를 제외한 주식이 시장에 유통되고 있습니다.

시장의 M&A 기대가 크게 소설은 아니라는 생각이 드는 몇가지 이유를 들어보겠습니다. 넥슨은 전통적으로 캐주얼 게임에 강한 회사입니다. 엔씨소프트는 세계 최고의 게임 개발 능력을 보유하고 있지만 지독하게 MMORPG를 고집하는 회사입니다. 캐주얼 게임을 안하는 건지 못하는 건지 모르겠지만 넥슨보다 잘 하기는 힘들겁니다.

넥슨은 일단 엔씨소프트에 투자한 자금 중 4,000억원 가까운 금액이 평가손실 중입니다. 4,000억이 누구 말마따나 개이름도 아니고요. 넥슨 입장에서 썩 기분 좋은 상태는 아닐거란 생각이 듭니다. 그것에 부쳐 이왕 엔씨소프트의 최대주주니 엔씨소프트의 기술력이 탐도날 것 입니다.

김정주 회장님의 꿈이 될 수 있는 한 많은 게임회사를 인수합병하여 아시아 최고의 게임 왕국을 만드는 것이라고 합니다. 겸손하게 말씀하셔서 그렇지 세계 최고의 게임 회사를 만드는 것이 꿈일지도 모르죠. 제 귀동냥으로 아시아의 디즈니랜드를 만들고 싶어하신다는 이야기도 들은 것 같습니다.

그렇다면 한국 최고의 MMORPG회사인 엔씨소프트는 당연히 손에 넣고 싶지 않을까 생각합니다. 돈이 넘쳐나는 그분에게 이제 돈은 크게 중요하다는 생각이 안 듭니다. 그 분에게 중요한 것은 여전히 '꿈', 그리고 '명예' 뭐 이런 것들이 아닐까 생각합니다.

어쨌든 넥슨이 추가 지분 매입을 하면서 곧 엔씨소프트는 넥슨의 연결회사로 잡히게 됩니다. 독점규제 및 공정거래법에 따라 기업결합신고서를 공정위에 제출해 둔 상태입니다. 이르면 올해안으로 공정위 싸인이 나올 것 같습니다. 신고서가 승인되면 넥슨에서는 엔씨소프트의 지분을 마음대로 매입할 수 있습니다.

소규모 지분이기는 하지만 이번에 넥슨이 엔씨소프트의 지분 보유율을 15% 이상으로 끌어올리면서 엔씨소프트 측에서는 불편한 심기를 감추지 않고 있습니다.

비지니스 세계는 냉정하니 화만 낸다고 될 일은 아니고 넥슨이 마음먹고 엔씨소프트 지분을 매입하면 어떤일이 벌어질지 상상 정도는 해봐도 될 것 같습니다. 김정주 회장님과 김택진 대표님의 친분을 생각할 때 '그런 일은 상상하기 힘들다'는 의견도 설득력은 있습니다만, 최근 게임 개발에 매진하며 조용히 지내던 김택진 대표님이 지스타에서 얼굴을 비출수도 있다는 이야기가 있습니다. 왜 그럴까요.

당장은 양 회사에서 어떤 입장도 나오지 않고 있지만 시장의 기대감이 괜히 있는 것은 아니므로 관전해볼만한 가치는 있다고 생각됩니다.

모바일 언더밸류 해소


앞서 '모바일 게임 시장에 대해서 신랄하게 비판하고 이건 또 무슨 호재라는 소리냐?'하실 분들도 계실 것 같아서 설명을 드리겠습니다.

여태 엔씨소프트가 시장에서 완전히 외면받고, 나쁜 평가를 받았던 것 중 하나는 2014년을 장식했던 모바일 트렌드에 기대감 충족을 전혀 못 시켜줬기 때문입니다. 리니지 헤이스트 등 몇몇 게임을 워밍업 식으로 론칭하지 않은건 아니지만 전면적 공세를 한 것은 아닙니다. 하지만 내년부터는 본격적으로 모바일 게임 시장도 공략을 한다고 하니 모바일 게임 안한다고 받아왔던 언더밸류는 일단 해소가 되는 것 입니다.

그리고 또 하나 기대해 볼 점은 앞서 모바일 게임 시장을 분석할 때도 언급드렸지만, 모바일 게임 시장이 자금력과 개발력이 있는 대형 기업들의 전쟁터로 고착화 되고 있습니다. 초기 북미 자동차 시장에 500개 회사가 경쟁하면서 대부분이 망했지만 자동차 시장 자체는 여전히 건재합니다.

마찬가지입니다. 모바일 게임 시장의 수익성이 악화되고 경쟁도 격화됐지만 사람들은 여전히 스마트폰에 눈을 박고 빠져나오질 못하고 있습니다. 모바일 콘텐츠 시장이 건재한 것은 사실입니다.

엔씨소프트가 본격적으로 모바일 게임 전쟁터에 뛰어들면 볼만한 장면이 많이 나오리라 생각됩니다. 엔씨소프트는 MMORPG에 자부심이 큰 회사이고, 모바일 게임은 플래시 게임 정도로 치부하며 무시를 해온게 사실입니다. 그도 그럴것이 모바일 게임들을 보면 조작도 한계가 있고, 충분한 게임성을 내재하기는 부담이 많은 것이 사실입니다.

엔씨소프트에서는 모바일 게임을 안해서 안한 것이지 못해서 못한게 절대로 아니라는 말씀입니다. 이제는 하드웨어 사양도 어느 정도 무르익었으니 모바일에서 엔씨소프트의 기술력이 담긴 굉장한 RPG게임이라도 나온다면 정말 시장을 평정해 버릴 가능성이 없는 것도 아닙니다.

그래도 투자자 입장에서는 보수적 시각을 잃으면 안되므로 당장은 모바일 게임으로 큰 수익을 내는 쪽 보다는 어디까지나 '언더밸류 해소와 뭔가 모를 기대감..' 정도로만 생각을 하고 있으면 될 것 같습니다.

프로젝트 혼(PROJECT HON)


10월 24일에 느닷없이 특허청에 상표권 하나가 출원됐습니다. 이름은 '프로젝트 혼(PROJECT HON)'입니다.

프로젝트 혼의 상표권 개요<출처:특허청 특허검색시스템>

기술 특허나 BM특허도 아니고 상표권인데다 등록된 분야도 방대합니다. 그래도 쭉 보니 뭔가 '멀티 플랫폼'의 향기가 납니다. 궁금해서 엔씨소프트에 다니는 사람들하고 엔씨에 다녔던 전직 직원분들 몇분께 프로젝트 혼에 대해 물어봤으나 만족할만한 답변은 돌아오지 않았습니다.

꽤 오래전부터 있던 프로젝트고 예전에는 팀도 따로 있었다고 합니다. 멀티플랫폼 게임이라고 말씀해주신 분도 있었습니다.

이 정도 한정적인 정보로 추측을 해보니 두가지 정도로 제 추측이 압축되었습니다. 첫번째는 멀티플랫폼 SDK / 멀티 플랫폼 게임 유통 플랫폼 같은 것이 아닐까 생각해봅니다. 이게 기술적으로 구현이 가능하다면 엔씨소프트 시총은 10조원 가도됩니다. 게임을 한벌만 만들면 콘솔, PC, 스마트폰, 태블릿 가리지 않고 어디에서든 구동시킬 수 있고 유통도 플랫폼에 관계 없이 한방에 해결할 수 있는 것입니다. 이렇게 되면 워낙 방대한 프로젝트가 되기에 가능할지는 모르겠습니다.

두번째는, 그냥 특정 게임을 멀티플랫폼에서 돌아가게 만든 수준인데, 사실 이게 가능성이 더 높습니다. 이를테면 리니지를 클라우드 개념으로 재개발해서 모바일, PC, 콘솔에서 다 돌아가게 만든다던가 하는 식이죠. 아니면 새로운 게임에서 프로젝트 혼을 적용할 수도 있는 것이구요.

이게 시사하는 바는 엔씨소프트가 드디어 멀티플랫폼을 개척하기 시작했다는데 있는 것 같습니다. 엔씨소프트.. 음. 욕심쟁이.

프로젝트혼에 대해서는 내부자들도 다들 오리무중이라서 이 정도 정보 수집만 하였습니다. 내부정보 통제가 잘되는 프로들이라는 생각이 드네요.

리스크


투자를 하면서 리스크를 감안하지 않을 수 없죠. 퍼뜩 떠오르는 몇가지 리스크를 정리해봤습니다.

리니지1의 매출 정체


리니지는 정말 대단한 게입니다. 20년이 다 돼 가는데도 여전히 동사 최고의 캐시카우 역할을 하고 있습니다.

분기별 리니지1 매출 추이 <출처:엔씨소프트>

2013년에 일시적 매출 반등 이후 매출은 줄곧 하락세를 보이고 있습니다. 바닥을 찍는다고 해도 계속 이 정도 수준에서 맴돌고 있습니다. 성장성에 대한 우려를 불식시키기 위해서는 리니지의 매출 개선이 가장 중요해 보입니다. 그것보다 더 좋은 것은 리니지 의존도를 줄이고 신작 게임들이 새롭게 캐시카우 역할을 해주는 것이겠지요. 지금 상황에서 리니지 매출이 급격히 줄어들면 단기적으로 정말 힘들어 질 수 있습니다. 일단은 가장 집중해서 봐야하는 지표 중 하나입니다.

신작 게임들의 흥행 실패


방금 전에도 언급 드렸지만 새로운 먹거리 찾기가 힘든 상황에서 리니지이터널, 블레이드앤소울TCG, MXM, 블레이드앤소울 대만 론칭 작업이 전부 흥행 실패라는 성적표를 받게 되면 투심이 급격하게 돌아설 가능성이 있습니다. 이 역시 가장 안 좋은 경우 중 하나입니다.

글로벌에서 엇갈린 모바일과 온라인의 운명


어쨌든 동사는 네트워크를 기반으로 한 콘텐츠 기업입니다. 업의 특성상 내수만 뜯어먹고 살수도 없고 그래서도 안됩니다. 그래서 글로벌 시장을 봐야합니다.


글로벌 게임 마켓 리포트 전망을 보면 글로벌 게임 시장 규모는 2016년에 연간 86조원으로 성장합니다. 시장 전체는 계속 성장하는데 PC/온라인 게임 시장은 계속 쪼그라든다 보고 있습니다. 글로벌 기준으로도 모바일 게임 시장이 PC/온라인 게임 시장을 계속 잠식하고 있다고 보는 것 같습니다.

이 부분의 리스크를 감안해서 엔씨소프트에서 프로젝트 혼 같은 것으로 대응을 하는 것 같습니다. 이 부분은 프로젝트 혼이 시장에 공개되는 것을 보고 판단을 해야할 것 입니다. 멀티플랫폼 클라우드 기술로 전체 게임 시장만 커버할 수 있으면 큰 리스크는 안될수도 있습니다.

(국회 규제등으로)역성장 중인 국내 온라인 게임 산업


모바일 게임 성장세로 인한 이용자 이탈 등의 다른 요인도 있었습니다만, 온라인 게임 시장 타격에 국회가 한몫 단단히 한 것도 사실입니다.

<출처:한콘진 게임백서 2014>

한류를 이야기 할 때 연예인들을 중심으로 많이 이야기 합니다. 그런데 사실 한류 수출의 왕은 게임입니다. 연예인들이 해외에서 올리는 수익과는 규모나 이익의 질 면에서 비교가 안될 정도로 압도적입니다. (물론 연예인들을 통해서 부가적으로 얻을 수 있는 국가 인지도 향상이나 브랜드 가치 상승, 관광 효과 등을 감안하면 연예인들의 활동도 무시할 수준은 아니라는데 공감합니다.)

특히 수출이 90% 이상의 비중을 차지하는 온라인 게임은 규제를 해서 죽일게 아니라 더 육성해야 하는 분야입니다.

정부가 열심히 국내 게임회사들을 죽이는 동안에 중국 회사들이 엄청나게 성장을 했습니다. 그 동안 업계 종사자 수는 3,000여명이 줄어들었고, 시장 규모도 yoy 19.6%가 감소했습니다. 이런 타이밍을 노려 독일의 NRW주에서는 갖은 혜택을 제시하며 한국 게임 회사들이 본사를 독일로 옮길 것을 세일즈하고 있습니다. 실제로 정부 관료들의 괴롭힘을 참다 못한 지식 기반 업체들이 해외로 엑소더스 하려는 궁리를 많이들 하고 있습니다. 넥슨의 김정주 회장님이 옳았음에 무릎을 치면서요.

황금알을 낳는 거위의 배를 가른 댓가를 뒤늦게 알아챘는지 이제야 게임 관련 법안들을 완화는 하고 있으나 글쎄요. 진작 잘하시지 그러셨어요.

그 밖에도 중국 게임 업체들의 파상 공세도 큰 리스크로 들 수 있습니다. 워낙에 따라 만드는 속도가 빠른데다 현지사와의 합작 리스크, 텐센트와 같이 자본력을 앞세운 기업들이 힘으로 밀고 나오는 것들이 리스크입니다.

주가 흐름


아이온이 히트를 치면서 2011년 가을 최고점 386,000원을 찍은 동사 주가는 중간 중간에 몇번씩 튕겨오르기도 했지만 장기적으로 꾸준히 하락했습니다. 8조원에 육박하던 시가총액은 한때 2조원대로 주저 앉아, 컴투스에게도 추월되는 것이 아닌가 하는 우려감도 있었습니다. 언론에서는 컴투스를 '뜨는 해'로, 엔씨소프트를 '지는 해'라며 노골적으로 조롱하기도 했습니다.

2013년 연말이후 엔씨 vs 모바일 게임주의 상대 수익률

언론의 조롱은 괜한 것이 아니었습니다. 위의 상대수익률 그래프를 보시면 컴투스가 700% 상승하는 동안 엔씨소프트의 상대 수익률은 큰폭의 마이너스를 기록하고 있습니다.

2014년 게임주에 투자된 자금 자체가 컴투스를 필두로 모바일 게임주에 몰린 이유가 일단은 가장 큽니다. 게임 한두개가 인기 순위를 치고 올릴때마다 늘어나는 분기 순이익은 경이로운 수준이었습니다. 모바일 게임주로 돈이 몰린 이유가 있습니다.

그런 분위기에 맞물려 엔씨소프트는 구식 회사라는 인식이 팽배했고, 핵심 캐시카우인 리니지1의 매출은 뒷걸음질 치고, 블레이드&소울의 중국 로열티마저 큰폭으로 감소하면서 회사의 성장동력 우려감이 엔씨소프트 투자자들을 공포로 몰아넣었습니다.

그러던 것이 앞서 살펴 본 회사의 여러가지 노력과 모멘텀 덕분에 시장도 엔씨소프트를 다시 보기 시작하는 것 같습니다. 이젠 더이상 두들겨 맞을 것도 없는데, 알맹이를 까보니 아직도 막대한 이익을 내고 있는 회사라는 것을 시장이 알아주기 시작한 것으로 보입니다.

엔씨소프트의 P멀티플 밴드 추이 <출처:토러스투자증권 리서치센터>

P-Multiple 밴드 상으로는 PER, PBR밴드 모두 역사적 최저점 수준입니다. 현재 주가가 역사적으로 싼 구간에 있음을 알 수 있습니다. 당장 생각해서 회사가 망할 수준으로 엉망이면 멀티플 밴드는 큰 의미가 없지만, 아직 건재한 회사 주가가 과도하게 두들겨 맞고 있고 역사적 최저점 수준이라고 보는 것이 맞는 것 같습니다.

엔씨소프트 주봉 <출처:네이버 증권>

주봉상 바닥 신호 중 하나인 보조지표 다이버전스가 발생하였습니다. 주가가 참 줄기차게 내렸네요.

엔씨소프트 월봉 <출처:네이버 증권>

엔씨소프트 가격 흐름, 월봉입니다. 10만원 초반까지 추락한 현재 주가 수준은 과거 6년치 주가의 역사적 바닥 국면으로 3중 바닥을 형성하고 있고 강력한 매물대도 지지해주고 있습니다.

사업 내용으로 보나 멀티플 밴드로 보나, 차트로 보나 여러군데에서 바닥 신호가 감지되고 있습니다. 지금 상황에서 회사가 미친짓을 하지 않는 이상 아래로 더 밀려 내려갈 확률 보다는 위로 올라갈 확률이 높아 보입니다.

환위험


동사는 수출을 얼마나 할까요.

IFRS연결 기준 <출처:엔씨소프트>

2009년에는 수출 비중이 21%였는데 올해 반기까지는 48%가 수출 매출입니다. 내년에는 수출 비중이 더 커질 듯 하니 이제 동사는 완전히 수출 기업으로 자리를 잡아가는 것 같습니다. 그래서 환 리스크에도 노출이 될텐데요.

국가별 동사의 수출 포트폴리오를 보면 북미, 일본, 유럽, 중국이 거의 자로 잰 듯 1/4씩 나눠 가지고 있습니다. 아름답네요. 수출국의 통화가 강세면 동사에 이익이고, 약세이면 동사의 이익이 축소되리라 보이는데 가장 최악의 경우는 수출국의 모든 통화가 하락세를 보이는 경우겠죠.

최근에는 엔화와 유로화가 약세지만 달러와 위안화가 강세를 보이고 있기 때문에 절묘하게 환위험이 잘 헤지되고 있습니다.

간략 재무지표 요약


몇 가지 주요 재무지표만 간략하게 체크하고 넘어가겠습니다.

2010년까지는 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS연결 <출처:엔씨소프트>
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2013년까지의 백미러입니다. 현재 시점만 놓고보면 매우 우량합니다. 그러나 지표의 흐름을 놓고 보면 몇 가지 지표는 썩 보기 좋은 지표는 아닙니다. 유동비율은 계속 떨어지고 있고, 부채비율도 안정적인 수준이기는 하나 조금씩 오르는 추세네요. op성장률도 만족스럽지 못하고 ROE도 고성장을 기대하기 어려운 수준에 와 있는 것 같습니다.

밸류에이션


게임주, 엔터주 밸류에이션은 정말 너무 어려운 작업입니다. 거짓말 좀 보태서 점쟁이가 점치는 거와 거의 비슷하다고 해도 과언이 아닙니다. 콘텐츠의 흥행 여부를 절대로 알 수 없기 때문입니다. 이건 회사 임원이라고 해도 마찬가집니다. 회사 가이던스가 나와도 그 가이던스를 곧이 곧대로 따르기 힘든 이유입니다.

게임이 어느 정도 매출을 올린다고 봤을 때도 도대체 어느 정도의 매출을 올릴지 전혀 알 수 없습니다. 제조업처럼 정해진 capa가 있는게 아니다 보니 매출이 얼마나 튈지도 어림잡아 추정할 수 밖에 없습니다.

미래를 너무 좋게 보면 흥행을 못할 경우 주가 하락은 처참할 것이고, 너무 보수적으로 볼 경우 게임이 너무 흥행해버리면 주가는 끝을 모르고 상승할수도 있습니다. 당연한 내용입니다. 제 추정은 무조건 빗나갈 것입니다. 그래도 눈감고 투자를 할수는 없으므로 어설프게나마 밸류에이션을 해보았습니다. 이 점을 감안해서 참고만 해주시면 감사합니다.

따라서, RIM이나 DCF툴 보다는 정성적 평가로 FY1 EPS등을 추적한 후 업계 평균과 성장성 등을 감안한 PER을 부여하는 방법으로 밸류에이션 할 것입니다.

리니지이터널, 흥행을 못할 경우


이익 추정과 밸류에이션을 진행한 과정은 다음과 같습니다.

  • 가이던스 - 2014년 매출 8,900~9,400억, OPM 30%
  • 가이던스 - 상반기 실적 부진하여 가이던스 하단 충족 기대
  • 가이던스 - 리니지 1의 2014년 매출은 2012년과 2013년 사이쯤으로 예상
  • => 사측 가이던스와 달리 상반기 yoy 실적이 부진해서 좀 더 보수적으로 추정
  • 2015년 리니지 1의 매출은 최근 아이템 가격 하락 추세를 볼 때 무성장 예상
  • 2015년 로열티는 대만 블레이드앤소울 수익 추가 적용 (보수적으로 하반기부터)
  • 블레이드앤소울 TCG 모바일 게임은 2015년 이익부터 적용
  • 블레이드앤소울 TCG 모바일 게임은 극보수적으로 이익 추정 (일매출 3천만원)
  • MXM CBT는 종료된 시점이므로 보수적으로 내년 4월에 게임 론칭한다고 가정
  • MXM의 내년 예상 가입자는 보수적으로 20만,  ARPU는 15,000원 설정 (누적 기간 가중치)
  • 리니지이터널은 보수적으로 내년 9월에 론칭한다고 가정
  • 리니지이터널의 내년 예상 가입자는 보수적으로 50만, ARPU는 20,000원 설정
  • 참고 : 리니지2 국내 ARPU 25,000원, 블레이드앤소울 중국 ARPU 21,000원
  • 모바일에서 유의미한 매출을 기대하기는 어려우나 모바일로 인한 언더밸류 해소
  • 참고 : 넥슨의 동사 지분 매입 평단가 25만원

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리니지이터널, 길드워급 중박 칠 경우


모든 조건은 동일하게 설정하고 리니지이터널만 길드워 수준으로 매출을 낸다고 가정하고 추정치를 바꿔보았습니다.

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리니지이터널, 아이온급 흥행을 할 경우


모든 지표를 고정하고 리니지이터널이 아이온급으로 흥행하는 경우의 이익과 목표가 추정입니다.

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게임도 많고, 워낙에 덩치가 큰 회사인데다 이익 추정이 어려운 분야의 회사다보니 세세한 부분 하나하나 일일이 조정하기는 사실상 어렵습니다. 당연히 예측이 맞아 들어가기도 힘들고요. 그래서 러프하게 보는게 차라리 편할 것 같습니다.

각자 뷰가 있으시겠지만 저는 리니지이터널의 이익만 민감도에 따라 조정해가면서 이익을 추정해 보았습니다. 모바일 언더밸류가 해소되는 부분도 감안을 일정 부분 하였지만 일단은 신작 게임들의 실적과 해외 로열티 성장 여부를 중점적으로 지켜볼 예정입니다.

혹시 보너스로 넥슨에서 정말 대놓고 적대적 인수합병이라도 선언해서 지분 매입 경쟁 같은게 붙지 않는 이상은 당장 내년 기대 시총 7조, 8조, 심지어 10조를 부르는 것은 일단 제고해봐야 하지 않을까 생각합니다.

어쨌든 엔씨소프트는 만만한 회사는 아닌데, 너무 소외되고 있는 것 같은 느낌은 사실입니다.

2014년 11월 1일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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