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2015년 11월 25일 수요일

텔코웨어, 큰 형님(SKT)의 든든한 그늘아래..

At a glance


개요


  • 이동통신망 솔루션 구축 업체
  • 동사가 영위하는 사업은 크게 음성핵심망과 무선데이터 솔루션 분야로 나뉨
  • 음성핵심망(Core Network)
    • 3대 요소 : 이동단말기, 기지국, 교환국
    • 핵심망(Core Network) : 기지국과 연결돼 있는 교환국의 기본적인 음성통화와 데이터베이스 처리를 가능케 하는 장치들
    • 음성핵심망 사업은 시장 성숙기를 지나고 있음
    • 타겟 시장은 : SKT, LGU+, KT, MVNO사업자, 기타 해외 이동통신 사업자 등
  • 무선데이터 솔루션
    • 데이터핵심망 + 서비스플랫폼 + 단말기 응용 소프트웨어 = 무선데이터 솔루션
    • 패킷 기반의 ALL-IP 솔루션 통칭
    • 타겟 시장은 음성핵심망과 동일
    • 시장은 보급기를 지나 성장기로 진입하였음

투자포인트


  • 고배당
  • 든든한 전방 - SK텔레콤
  • 모바일 트래픽의 확대
  • 엄청난 양의 자사주(총 9,702,706주 중, 4,076,074주가 자기 주식)
  • 금한태 대표이사의 든든한 인맥
    • SK 최태원 회장과 친인척 관계(이종사촌 매부)
    • 금진호 전 상공부장관의 맏아들
    • 노태우 전 대통령의 부인인 김옥숙 여사의 외조카
    • 노태우 전 대통령의 장남인 노재헌씨와 이종사촌

리스크


  • SKT의 capex 감소시 타격
  • 제한적인 매출 성장성과 업사이드
  • 성숙기에 들어선 스마트폰 보급

파트너사 목록


텔코웨어는 아래에서 보시는 바와 같이 다양한 고객과 거래하고 있습니다.

 
동사와 거래하는 기업들의 목록 <출처:텔코웨어 웹사이트>

동사 전체 매출 중 SKT향 매출 비중 <출처:텔코웨어>

SKT, LGU+ 등이 주요 고객사이지만, 매출의 90% 정도가 SKT에서 발생하므로 사실상 SKT의 투자 계획이 가장 중요합니다.

실적 / 재무


주주구성과 주식구성 <출처:텔코웨어>

동사는 발행 주식의 42%가 자기주식입니다. 이 덕분에 고배당 정책을 수행할 수 있고 주주들에게 주식당 높은 주주가치를 제공할 수 있습니다. 보수적인 분들은 밸류에이션을 할 때, 자기주식도 포함해버리는 경우도 있습니다만 그런 경우 텔코웨어와 같은 주식은 영원히 매수할 수 없게 됩니다. 자본에 대한 할인을 할 때 자기주식에 대한 부분은 중복 할인이 되니까 회계적 방식을 따라서 자기주식은 밸류에이션에 포함시키지 않는 편이 좋겠다고 생각합니다.

지난 10년치 요약 실적 <출처:텔코웨어, 송종식>
단위 : 억원(좌), %(우)

최근 실적 트렌드를 보면 매출은 성장을 못하고 있고, 이익률은 개선되고 있습니다. 기본적으로 저는 매출이 성장하지 못하는 기업은 좋아하지 않습니다. 그럼에도 텔코웨어를 놓치 못하는 이유는 배당때문입니다. 작년 배당 시즌때 날아온 텔코웨어의 배당통지서에 찍힌 어마어마한 배당금을 지금도 잊을수가 없네요. 텔코웨어는 여전히 고배당을 받을 수 있는 종목입니다.

배당 이야기는 뒤에서 다시 확인해 보도록 하겠습니다.

1) 매출이 왜 줄어드는지, 2) 이익률은 왜 개선되는지, 이것 2가지를 먼저 체크해 보고 넘어가겠습니다.

전방 Big 3 통신사의 capex 지출 계획


통신 3사 CAPEX 현황 <출처:ceoscore.co.kr>

2013-2014년 두해만 놓고 보면 LG U+만 설비투자를 확대하고 있습니다. 금액으로 보면 2013년에 1조 5,687억원 2014년에는 2조 2,119억원으로 유형자산 투자금액이 증가하고 있음을 확인할 수 있습니다. 반면, SKT와 KT는 설비투자 금액이 줄어들고 있습니다. SKT는 2013년에 2조 8,942억에서 2014년 2조 7,454억으로 줄었습니다.

SKT 컨퍼런스콜 헤드라인 <출처:이데일리>

SKT의 올해 capex는 2조 정도라고 컨콜에서 밝힌 기사가 있네요. 5G 투자 규모는 얼마나 될지 아직 모르겠네요. 추후 추가 입수하는 자료가 있으면 업데이트 하겠습니다.

SKT의 capex와 텔코웨어의 매출 추이 <출처:텔코웨어, SKT사업보고서>

5G 투자 모멘텀이 남아있기는 하지만 이제는 SKT와 KT의 시장과 무선 시장 성장성은 거의 한계에 온 것 같구요. 스마트폰 이용자 수 증가 추이도 이젠 큰 성장을 기대하기 어렵기 때문에 매출 성장의 업사이드는 그리 크지 않은 것으로 일단은 보고 있습니다.

GPM, 판관비율 추이 <출처:텔코웨어, 송종식>

opm과 nim이 최근 들어서 개선되고 있는 것은 매출원가가 줄어들면서 gpm이 개선되고 있고, 동시에 판관비율도 낮아지고 있어서 입니다.

근데 자세히 들여다보면 구조적으로 이익의 질이 좋아지는 건 아닙니다. 매출원가는 재고자산이 줄어들면서 개선되고 있고, 판관비는 직원들에게 나가는 급여와 R&D투자 등이 줄어들면서 지표상으로는 개선되고 있습니다. 구조조정의 성격이 느껴지는데요. 이게 좋은 방향으로 가는 이익 개선인지에 대해서는 의문점이 남습니다. 전방의 capex감소 트렌드를 감지하고 회사에서도 보수적으로 경영을 하려는 모습이 보입니다.

분기 매출과 수주잔고 추이 <출처:텔코웨어 사업보고서, 단위 : 억 원>

올 3분기 수주 잔고가 149억 정도면 양호한 수준인 것 같습니다. 4분기 실적도 크게 쇼크나 서프라이즈 없이 올 3분기와 비슷한 수준으로 나올 것 같습니다.

결론과 밸류에이션


매출이 성장하는 기업이 아니기 때문에 성장성에 높은 점수를 주기는 어렵습니다. 워낙에 자기주식을 많이 보유하고 있는데다 순자산도 풍부한 기업이라 주가 하방은 견고할 것 같습니다.

배당금과 배당성향 추이 <출처:텔코웨어>

저는 동사를 볼 때 배당을 가장 중요한 밸류에이션 요소로 삼았습니다.

시중 1금융권의 3개월 짜리 적금 최고 세전 금리 현황 <출처:모네타>

KB국민은행의 3개월짜리 단기 적금 상품에 가입하면 세전 금리 최대 1.1%를 적용해주네요.

시중 1금융권의 1년 짜리 예적금 최고 세전 금리 현황 <출처:모네타>

수협을 제외하고 대부분의 1금융권에서 1년짜리 예적금 상품에 세전 1.x%대 금리를 적용해주는게 최고 금리입니다. 아마 세금을 제하면 실제로는 이자 1% 받기도 힘들겠네요.

자, 그럼 텔코웨어의 배당이 얼마나 강력한지 체크하겠습니다. (물론 더 강력한 배당주들도 있지만 지금은 텔코웨어 이야기만 해요~)

2015년 배당은 주당 650원을 예상합니다. 현재 주가가 14,000원 정도입니다. 그렇다면 지금 매수를 해도 연말 배당락일 기준으로 세전 4.64%의 배당금을 수령하게 됩니다. 지금이 11월 끝자락이니 1개월 정도만 보유하면 세전 배당을 투자금 대비 4.64%나 챙길 수 있는 셈이죠.

지금 우리나라 은행중에 1개월 돈 맡기면 세전이자 4.64%를 주는 곳은 없으니 꽤 괜찮은 배당투자 대상이라고 생각합니다.

밸류에이션, 클릭하면 커집니다. <출처:송종식>

최종 적정가는 17,000원 정도로 설정했습니다.

수주 잔고가 아직은 많은 상황이라서 4분기 실적도 양호하게 나올 것으로 판단합니다. SKT의 5G 투자 등 몇가지 굵직한 이벤트가 있기는 하지만, 매출이 불규칙한 축에 들어가는 수주업이라 내년 실적 예측은 진행하지 못했습니다.

ROE, 성장률, PER, PBR과 시가 배당률을 종합적으로 판단하여 적정가 17,000원을 설정합니다. 17,000원에 매도를 목표로 하고 있지만, 17,000원에 매수를 하더라도 세전 시가배당률 3.8%를 기대할 수 있습니다. 자산이 많으신분들은 12,000원 이하에서 사면 제가 설정한 가격대에서 30% 이상의 안전마진을 확보해서 매매 차익에 대한 기대감도 높일 수 있고, 5.41%의 높은 시가 배당률도 기대할 수 있습니다.

솔직히 그 정도(12,000원) 매수 기회를 줄지는 모르겠습니다.

2015년 11월 24일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.