네오위즈홀딩스, 자산과 몇가지 사항 점검


곧 있으면 2016년 사업보고서가 나올텐데요. 그때는 주요 비상장회사인 네오위즈인베스트먼트의 재무제표도 따끈한 것으로 확인할 수 있을것입니다. 헌데 그러기에는 아직 두어달 시간이 남았습니다. 그러니 일단 지금까지 공시된 자료만 가지고 네오위즈홀딩스의 현금성 자산이 잘 있는지 간단하게 팔로업을 한번 하고 넘어가겠습니다. 그리고 그외에 자잘한 것들도 몇가지 짚고 넘어가겠습니다.

현금성 자산은 잘 있는지


회사의 핵심 안전마진이자 투자포인트인 현금성 자산들이 잘 있는지 확인을 한번 해보겠습니다. 네오위즈인베스트먼트는 비상장회사라서 2016년 온기 감사보고서가 나와봐야 정확한 현금 보유액과 투자사 파악이 가능할 것 같습니다. 그점 감안해서 확인을 해보겠습니다.

순현금 자산 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

올해 벅스의 잔여 지분 676,380주를 18,481원에 매각하는 것으로 벅스와 계약이 돼 있습니다. 그래서 이 부분도 현금으로 잡았습니다. 네오위즈게임즈 지분은 동사가 29.37%를 보유하고 있습니다. 글을 쓰는 현재 시세는 주당 11,150원입니다. 게임즈의 시가총액은 2,000억대 초반입니다. 몇년간 주가가 하락했고 나올 악재는 다 나왔습니다. 그래서 동사가 보유한 게임즈의 지분 가치를 현재 시세대로 밸류에이션 하는 것은 매우 보수적인 밸류에이션입니다만, 가장 보수적으로 먼저 계산을 해보았습니다. 안전한게 좋으니까요. 네오위즈인베스트먼트는 동사가 지분 100%를 보유하고 있으니 장부에 기록된 현금과 현금성 자산을 100% 기재하였습니다.

네오위즈게임즈의 지분 가치를 바닥 국면에 있는 현재 시세대로 계산하면 네오위즈홀딩스가 보유한 현금성 자산은 2,701억 정도됩니다. 네오위즈게임즈의 지분 가치를 장부가로 계산해 합산하면 현금성 자산액은 3,449억이구요. 어쨌든 보수적으로 2,701억에서 동사가 보유한 부채 48억과 3분기 공시이후 자사주 매입 후 소각에 들어간 자금 16억을 빼보면 별도 기준 재무제표로 순현금 자산은 2,637억이 되겠습니다. 동사의 현금성 자산이 잘 있음을 확인했습니다. 시가총액은 아직도 1,400억대에 불과하니 여전히 저평가 상태입니다. PBR 1배 평가는 못 받더라도 적어도 순현금 자산만큼의 평가는 받아야 할테고 그러려면 주가는 지금보다 더 올라줘야 할텐데요. 작년에 연달아 2회에 걸친 자사주 매입과 소각을 통해서 순현금 자산이 주주들 모두의 자산임을 회사가 보여준 바 있습니다.

멀티플 민감도에 따른 적정주가 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

네오위즈홀딩스가 투자 회사라는 관점에서는 현재 유일하게 보유하고 있는 대규모 포트폴리오인 네오위즈게임즈는 매각 대상으로 생각을 해두는 것이 밸류에이션 계산에 편리하지 않나 생각합니다. 참고로 네오위즈인베스트먼트는 동사가 창투활동이나 VC활동을 하기 위해서 꼭 필요한 법인입니다. 지주회사법상 그런 구조를 가져갈 수 밖에 없어서 가지고 있는 회사이니 네오위즈인베스트먼트는 포트폴리오라기 보다는 동사의 영업 최전선에 있는 회사라고 보시면 될 것 같습니다. 올해 감사보고서가 나오면 네오위즈인베스트먼트가 현금을 얼마나 소진했고, 어떤 회사들에 추가 투자를 했는지도 알 수 있을 것 같습니다. 여전히 대부분의 현금을 홀딩스가 가지고 있어서 회사의 업사이드를 키울만한 대형 M&A건은 찾고 있는 중인 듯 하지만요.

어쨌든 네오위즈게임즈를 매각한다고 가정할 경우에 얼마를 받을 수 있는지에 따른 민감도 분석. 그리고 별도 재무제표 장부상 단순 PBR민감도를 이용한 분석 두가지 간단한 툴을 통해서 동사가 받아야 할 최소한의 적정주가를 산출해 보았습니다.

가장 보수적으로 계산했을 때 주당 현금성 자산의 가치는 29,800원입니다. 현재 주가보다 83.4%의 업사이드가 있습니다. BPS가 33,940원이니 PBR 1배를 바라 본다면 업사이드는 108.86%입니다. 현재 주가는 BPS의 절반에도 못 미치는 수준입니다. 물론 당장 EPS가 급증할 요인이 없다면 자산이 많다고 주가의 무조건적 업사이드 요인이 되리라는 보장은 없습니다. 하지만 제 생각에는 1) 'EPS 상승 요인이 당장 없다고 해도 순현금 자산 만큼의 평가는 받아야 하지 않나'하는 생각과 2) 'BPS는 주가의 상방을 보장하지는 않아도 하방은 단단하게 잡아준다'는 점을 말씀드리고 싶습니다. 실제로 최근 주가 흐름을 보면 주가가 떨어지지 않으려는 경향이 매우 강해진 것을 볼 수 있습니다. 이 회사가 현금부자 회사라는 것을 시장에서도 이제는 잘 아는 것 같습니다. 상방을 열어줄 '무언가'만 나와주면 주가가 오르는 것도 한순간일거라 생각합니다. 언제까지 기다리느냐.. 즉, 시간이 문제인 듯 합니다.

PBR 1배 이상은 사실상 회사가 가진 현금을 무언가에 '투자하기로 결정' 또는 '그 결정이 실행됐을 때' 가주지 않을까 생각합니다. 투자를 해야 현재의 현금이 미래의 이익을 창출할테니 그 전에는 적어도 가지고 있는 현금 만큼의 평가 정도는 받아도 되지 않나 생각됩니다. 3번째 강조드리네요.

금리가 오르면 이익은 얼마나 늘어날까?


일단 동사가 들고 있는 CMA? MMF? 채권? 금액이 125,397,827,503원이라고 보고 계산해 보겠습니다.

네오위즈홀딩스가 갖고 있는 회사들을 매각하면서 이런 큰 현금이 생긴게 1년 남짓 안됩니다. 회사의 성향상 머지않아 M&A 소식들이 들려올거라 생각합니다. 그러나 만약에, 아주 만약에요. 아무런 투자도 집행하지 못하고 이 현금을 그냥 들고 있다고 가정해보겠습니다. 그럼 MMF나 CMA나 채권 같은 것에 돈이 들어가 있겠죠. 그렇다면 이런 자산들은 금리가 오르면 이자가 늘어날거라고 예상해 볼 수 있습니다. 금리가 오르면 얼마의 이자 이익이 추가되는지도 한번 생각해봤습니다.

  • 금리 25bp 인상 시 : 이자수익 313,494,568원 증가 
  • 금리 50bp 인상 시 : 이자수익 626,989,137원 증가 
  • 금리 100bp 인상 시 : 이자수익 1,253,978,275원 증가

딱, 이 정도 수준인 것 같습니다. 금리가 인상되면 동사처럼 현금을 많이 갖고 있는 회사 입장에서는 분명히 나쁠게 없습니다. 금리가 1%만 올라도 이자가 12.5억이나 늘어나니까요. 하지만 홀딩스 주주들이 바라보는 업사이드가 고작 이자 수익은 아닐거라 생각합니다. 하루빨리 좋은 투자처를 찾아서 돈들이 제 갈곳을 찾아가길 바랍니다.

시간 리스크 : 상방은 언제 터질까


시장에 '싸다'는 공감대는 충분히 형성된 것 같습니다. 앞서 살펴보았듯 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산의 가치만으로도 주가의 하방은 튼튼한 편이라는 생각입니다. 1) 누군가가 돈이 급해서 시장가로 매물을 쏟아내거나, 2) 회사 밖의 거시적인 문제로 주가가 빠지거나, 3) 회사 펀더멘털에 큰 문제가 생기지 않는 이상 주가가 급락한다면 싸게 사려는 매수세가 충분히 몰릴 수 있는 단계라고 생각합니다.

최근 2개월 주가 흐름 <출처:네이버>

최근 주가 흐름을 보면 주가가 조금씩 우상향으로 고개를 틀고 있습니다. 그리고 아랫꼬리의 향연을 볼 수 있습니다. 주가가 떨어지기만 하면 매수세가 들어와서 주가를 끌어올리고 있습니다. 단기적인 수급 문제는 17,000원대에 있습니다. 17,000원 근처만 가면 단타 물량들이 나오는데, 이 물량들도 몇번 더 나오면 다 해소될 것으로 보입니다. 조금씩 자리를 잡아가는 구간이길 바래봅니다.

어쨌든, 현재로써 가장 큰 리스크는 제가 계속 언급하는 시간 리스크입니다. 쥐고 있는 현금을 실제로 쏘는 날이 언제인가 하는 점인데, 좋은 M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서도 열심히 뛰고 있다는 소식이 들립니다. 개인적으로 돈 쏘는(?) 그날을 기다리고 있습니다.

다른 창투사들 주가는 잘 나가는 요즘..


최근에 창투사들이 속속 상장을 하고 있습니다. 그리고 창투사들의 주가 흐름도 좋습니다. 각 회사별로 주가가 등락하는 것은 개별 요인에 대해 일일이 분석이 필요하겠지만 그렇게 까지 안해도 큰 그림을 볼 수 있으니 패스하겠습니다. 일단 최근에는 소외받던 상장 창투사들이 조금 관심을 받는다는 느낌입니다.

다른 상장 창투사, VC들의 밸류에이션 <출처:대신증권, 송종식>

개인적으로 창투사들의 주가 등락에는 별 관심이 없습니다. 기업이라면 앞으로 100년 이상 꾸준히 성장하며 자본총계를 키워갈 수 있어야 할텐데요. 투자업은 투자 시기와 이익 회수에 따라 실적이 들쭉날쭉하니 PER을 단순 비교하기는 어려울거구요.

장기적으로 봤을 때 어떤 투자회사가 가장 오래 살아남을지? 그리고 투자를 최종 집행하는 사람은 누구인지? 현재 재무구조는 어떤지 등을 종합적으로 살펴본다면 위의 도표에 속한 회사들보다 네오위즈홀딩스가 나으면 나았지 절대로 뒤쳐지지 않는다고 생각합니다.

회사별로 투자 성격도 다르고 투자 대상도 조금씩 다를것이고, 자본구조도 다를것이고, 주가가 현재 상황을 유지하는 이유도 모두 다를것입니다. 그리고 PER과 PBR을 희석 요인 등을 정밀 분석하지 않아서 단순비교해서 뭔가 답을 내기는 무리가 따릅니다.

다만, 단순히 PER, PBR 추출된 것을 놓고 비교해봐도 PBR이 가장 낲은 회사가 우리기술투자이고 멀티플은 0.94배를 받고 있습니다. 네오위즈홀딩스는 0.4x배를 받고 있으니 우리기술투자 만큼의 밸류만 받는다고 해도 지금보다 주가가 두배는 더 올라야 한다는 이야기가 됩니다. 다른 창투사, VC들은 대부분 고PBR을 유지하고 있습니다. 그냥 peer 밸류는 재미삼아 확인을 해보았습니다.

네오위즈홀딩스의 자산은 잘 있고, M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서 노력하고 있다는 점은 변함없는 것 같습니다. 기다리다 지쳐서 주식을 팔고 나가시는 분들이 많으신 것 같습니다. 최근에는 개인 수급이 빠지고 기관 수급이 조금씩 붙는 모습이 보입니다. 조만간 볕들날이 있기를 고대합니다.

2017년 1월 2일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


댓글 12개:

  1. 안녕하세요? 주식에 입문한지 얼마 안된 초보입니다.
    이 블로그를 통해서 정말 많은 힌트와 지식을 얻고 있습니다.
    늘 훌륭한 분석 글을 써 주시는 주인장님께 진심으로 감사드립니다.

    혹시...이런 내용 써도 될지 모르겠지만(문제 되면 지우겠습니다.)
    제가 눈여겨 보는 종목 중에 웅진싱크빅이 있는데요.이 종목이
    받고 있는 평가에 비해 실적이 좋아보이기도 하고, 앞으로 실적
    개선에 따른 주가 상승 가능성도 어느정도 있어 보이는데, 주인장
    님께서는 혹시나 이 종목에 대해 관심을 가지신 적이 있으신지가
    궁금해 댓글 남깁니다.

    훌륭한 분석글 남겨 주심에 다시 한 번 감사드립니다.^^

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    답글
    1. 웅진씽크빅은 제가 집중적으로 공부해 본적이 없는 종목이라서 현재 기업 상황을 전혀 모르고 있습니다. 향후, 웅진씽크빅을 공부할 기회가 있으면 공부해서 공부한 자료를 공유하겠습니다. 원하시는 답변을 드리지 못해서 죄송합니다.

      새해 복 많이 받으세요^^

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  2. 답글
    1. 자주 들러 주셔서 감사드립니다~

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  3. 분석글잘봤습니다

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  4. 현금성자산구성요소중에 네겜지분가치포함보다 연결현금성자산을 포함시키는 것이 더 보수적인 분석이 아닐까 생각합니다. 이유는 현 시장에서 자회사 지분가치만큼의 시총이 안되는경우도 있어서요.예를들면 컴투스의 모회사인 게임빌의 경우 홀딩스처럼 순수지주회사개념이 아닌 사업모회사이면서도 컴투스 시장지분가치인3000억 안팎으로 시총이 형성되어 있는경우도 있어서요. 현실적으로 네겜을 매각한다면 상장의 이유도 없어져 공개매수를 통한 상장폐지를 하지 않는이상 네겜매각은 현실적이지 않은 가정이라 생각되는데요. 별도기준예금및 현금성자산과 인베스트먼트현금성자산과 네겜의 현금성자산을 합한금액에서 별도기준부채총계와 네겜의 부채총계를 제한 금액이 아주아주보수적인 현금성자산의총계가 아닐까 생각드네요.이런방식으로 파악한다면3분기기준 현금성자산은2130억정도 되겠네요. 솔직히 너무 보수적인 방식이죠. 님의 분석글을 보고 감탄하고 또 많이 배우고 있습니다. 예전12년도에 네오위즈10개월보유에100%수익을 운좋게 얻었는데요. 관종에 있다 님의 분석글을 보고 크로스체크후에 요번에16350원평단에 보유중인 주주입니다.

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    1. 안녕하세요.
      구체적이고 좋은 의견 주셔서 감사합니다.

      네오위즈홀딩스를 투자회사로 보고 네오위즈게임즈를 단순 포트폴리오로 볼 것인지, 아니면 말씀하신대로 네오위즈홀딩스를 지주사로 보고 네오위즈게임즈를 연결 대상으로 볼 것 인지에 따라서 숫자를 조정할 몇가지 여지가 생기는 부분은 동의하며 옳은 의견을 주신 것이라고 생각합니다.

      말씀하신대로 동사를 지주사로 볼 경우에는 네오위즈게임즈의 지분가치를 현금성 자산으로 보지 않고 지배주주지분만큼 네오위즈가 가진 자산을 연결로 잡게 되는데 이부분이 조금 더 보수적이기는 합니다만 그럼에도 불구하고 현저한 저평가 상태임을 맞습니다.

      네오위즈게임즈를 연결로 보니 지분을 빼고 계산해도 순현금 자산이 2,000억원으로 현재 시가총액 1,300~1,400억 수준보다 훨씬 높은 수준인 것도 맞습니다. 그리고 말씀하신대로 네오위즈게임즈의 지배주주 몫(29%)의 현금성 자산과 부채 부분을 상계처리 해보면 게임즈가 가진 현금및현금성자산 721억의 29%에 게임즈가 가진 금융자산 중 현금에 준하는(수준 1, 2, 3으로 분류되는) 현금성금융자산 121억의 29%를 더하고 보수적으로 총부채 298억의 29%를 빼주면 157억원이 나옵니다. 이 경우, 네오위즈게임즈가 가진 투자 부동산 등 다른 유형자산을 고려하지 않았으니 말씀하신대로 가장 보수적으로 계산한 케이스 입니다.

      말씀하신대로 네오의즈홀딩스를 지주사로 보고 네오위즈게임즈를 지배주주 지분 만큼 연결로 잡으면 순현금 자산은 2,157억 정도로 생각하시면 될 것 같습니다. 그래도 현재 시총 1,400억 수준보다 훨씬 많고 네오위즈홀디스는 저평가 수준이라 생각됩니다.

      나성균 사장님에 대해서 리서치를 하다보니 원래가 인터넷, 웹서비스를 좋아하는 분이고 게임을 안 좋아하는 성격인 것 같습니다. 네오위즈게임즈 매각에 대한 이야기도 회사에서 나온 이야기는 아니지만 그런 느낌이 솔솔 나는 것 같구요. 게임즈가 매각의 대상이라면 네오위즈홀딩스를 투자회사로 봐도 무방하다 생각됩니다. 네오위즈인베스트먼트를 보유하고 있으니 상장 결격 사유는 아니라 판단됩니다. 그리고 올해 VR이나 신기술 기업에 대한 투자와 M&A가 있어준다면 주가 부양에는 당연히 좋고, 상장 유지에도 문제가 없을 것이라는 게 제 생각입니다.

      게임빌, 컴투스에 경우네는 저도 컴투스를 소량 보유하고 있고 게임빌도 관심있어서 며칠전에 탐방을 다녀왔습니다. 게임빌의 시가총액이 컴투스 시장가치 정도인 것은 맞습니다. 시장은 늘 이런식의 기회를 주는 것 같습니다. 이 경우에는 컴투스의 시장가치가 지금 수준으로 유지될 수 있을 것인가?에 대해서 시장이 불안해하고 히트 신작 공백 등에 대한 시장 공포가 유의미하게 작용하고 있는 것 같습니다.

      언제나 좋은 의견 주시면 토론은 대환영합니다. 고맙습니다.

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  5. 네오위즈 게임즈에 나름 캐쉬카우인 피망이 있어서 게임즈는 절대 안팔거 같네요. 좋은 글 감사합니다 ^^

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    1. 말씀하신대로 오늘 이런 기사가 난걸 보니 일단 게임즈 매각은 단기적으론 없는걸로 봐야할 것 같습니다.

      스무살 네오위즈, 게임 개발사로 거듭난다, 서울경제
      "31일 업계에 따르면 네오위즈는 게임 전문 자회사인 네오위즈게임즈를 중심으로 올해 외부 게임을 단순히 유통하기보다 게임 개발에 집중하겠다는 방침을 세웠다."
      http://www.sedaily.com/NewsView/1OB16GR8BP

      감사합니다.

      삭제
  6. 제가 쓴 글에 답변이 안달려서 안보시는줄 알았습니다.위에 네오의 더 보수적인 글을 남긴 사람입니다. 중식님도 컴투스와 게임빌을 관심있게 보고 계시군요. 저 역시 그런데요. 두 회사중 어느회사를 투자할까란 고민도 하고 있습니다. 재무적으로 보면 게임빌도 평균이상인건 맞지만 컴투스의 지표가 워낙 훌륭해서요. 컴투스의3분기 기준 순부채비율이89%당좌비율과유동비율은 동일하게909 동일하다는건 다 순현금성자산이라 봐야하고 이자보상배율5436 한마디로 무차입을 넘어서 정말 대규모의 현금상자산을 쌓아두고 있는데요. 물론 재작년에 유상증자에 매년 1000억이 넘는 돈이 영업을 통해 벌어들이고 있으니까요.거기에 roe가30에 영업이익률이30%중반 작년예상bps가52000원으로 pbr이1.7정도이네요. 정말 영업적으로나 재무적으로나 정말 그 질이 훌륭한데요. 역시 게임회사라 모멘텀에 크게 좌우되고 서머너즈워라는 빅히트작의 원게임리스크와 후속작의 불확실성이 시장에서 리스크로 작용하고 수급적으로는 kb자산운용에서 엄청난 투자로 게임빌과 같은 비율의 지분을 갖고있는데요. 이것이 장점이자 청산시 엄청난 리스크로 작용하는 양날의 검입니다.개인적으로는 kb자산운용의 최웅필의cio의 가치투자성향상 큰 걱정은 하지않지만요. 이대로 한해만 작년정도의 실적만 유지된다면 이제 게임주가 아닌 가치주가 되어야 할정도인거 같네요. 혹시 컴투스나 게임빌의 투자포인트가 있으시다면 고견을 들을수 있을까요?

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    1. 제가 컴투스를 좋게 보는 부분은 hyk님께서 거진 다 언급을 해주신 것 같습니다. 문제는 게임주 주주들과 정통 가치주의 주주들의 성향 자체가 다르다는 부분인데요. 고성장하던 게임주가 가치주가 돼 가치투자자들이 모여들면 당장 주가가 오르는데는 시간이 걸릴수도 있습니다.

      컴투스 주가가 내리막길을 걸은건 지금까지 잘했지만 서머너즈워가 혹시라도 꺾이면 이 회사는 더 볼게 없다는 시장의 우려때문인 것 같습니다. 컴투스가 다시 한번 성장주로써 시장의 조명을 받으려면 1) 서머너즈워의 지표가 꺾이지 않고 롱런함과 동시에, 2) 올해 대거하는 신작 중 서머너즈워에 버금가는 작품들이 한두개 터져줘야 하지 않나 생각됩니다. 서머너즈워가 너무나 어마어마하게 잘 했기 때문에 앞으로 그 이상은 힘들다고 봐서 주가가 빠지는 듯 한데요. 재무제표를 보면 지금까지 쌓아온 것이 너무 훌륭하기 때문에 가치투자자들이 관심을 가져도 충분한 구간이라 생각됩니다. 다만 게임주 특성이 있으니 잘 모니터링을 해야하니 그냥 사서 묻어둔다는 식의 투자는 곤란할 것 같구요.

      게임빌은 역시 컴투스 지분가치 때문에 관심을 두고 있습니다. 게임의 양적, 질적 측면에서는 컴투스 상대가 되지 못하는게 사실이라서 현재 매력도는 게임빌보다는 컴투스가 더 높은 것 같습니다.

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