투자아이디어
베트남에서 가장 빨리 성장하는 섹터는 자동차 소매 섹터입니다.
 |
| 베트남의 자동차, 오토바이 판매량 추이 <출처:사이공증권> |
작년 한 해, 트럭을 제외한 자동차 소매시장은 전년 동기 대비 27.2% 성장했습니다. 성장률 자체는 하향하는 듯 합니다만, 포화시장인 오토바이 소매시장 보다는 가파른 성장세를 보이고 있습니다. 베트남에서는 섬유 섹터가 가장 빨리 성장하는걸로 아시는 분들이 많지만 섬유 섹터는 자동차 소매시장 다음입니다.
2017년 1분기에 자동차 판매량은 성장 회복세를 보였습니다. VAMA가 발표한 자료에 따르면 총 56,164대의 자동차가 판매되면서 2016년 1분기대비 38%의 성장세를 보였습니다.
작년에도 오토바이는 312만 대가 팔렸고, 베트남에는 현재 약 4,000만대~4,500만 대의 오토바이가 돌아다니고 있습니다.
자동차 시장의 성장세는 가파르지만 전체 인구대비 보급대수는 여전히 낮은 수준입니다. 베트남 국민들의 소득수준이 높아지고, 전국에서 진행되는 고속도로 공사가 어느 정도 끝나면 4,000만대의 오토바이가 자동차로 바뀌어 있을날도 올겁니다.
 |
| 쯔엉하이자동차 웹사이트 <출처:thaco 웹사이트> |
가장 성장이 빠른 자동차 소매 섹터. 그리고 거기서 1등 기업인 Thaco(쯔엉하이자동차). 투자하기 위해 자료를 리서치 해 봤습니다. 정규 시장 상장 종목은 아니고 OTC소속 기업임에도 꽤 많은 정보들을 온라인에 공개해두었습니다.
재무제표를 보니 가파른 성장세가 눈에 들어옵니다. 다만, 저는 수익률을 조금 희생하더라도 Thaco가 하노이나 호치민의 정규 시장에 상장되기를 기다리고 있습니다. 회사는 탄탄하리라 믿지만 OTC소속일때는 몇가지 불안한 부분이 있어서 입니다.
일단 너무 사고 싶던 Thaco를 포기했으니 정규 시장에 상장된 종목 중 대안을 찾아야 했습니다.
 |
| 하노이 Trạm Xăng Trần Quang Khải 영업소 <사진:송종식> |
저는 외국인이고 현지인들만큼 현지 상황을 속속들이 알지 못합니다. 베트남도 1년에 두어번 현지 탐방을 갈 뿐이구요. 그래서 나름대로 접하기 쉬운 B2C기업이나 대기업들을 중심으로 투자를 하고 있습니다. 페트로리멕스는 외국인도 접하기 쉬운 브랜드여서 어렵지 않게 리서치를 시작했습니다.
 |
| 베트남 GDP성장률 전망(좌), 소비자물가지수 전망(우) <출처:VNDIRECT, GSO> |
 |
| 차량등록대수(좌), 회색 : 영업용 차량, 주황색 자가용 차량판매대수(우), lhs좌축, rhs우축 - 클릭하면 커집니다 - <출처:OICA, VAMA, VNDIRECT> |
베트남은 차량 등록비가 매우 비쌉니다. 지역에 따라서는 자동차 구입비만큼 차량 등록비를 내야하기도 합니다. 그럼에도 불구하고 베트남에서 가장 빨리 성장하는 섹터인 것은 놀랍습니다. 정책적으로 차량 등록비가 낮아진다면 그때야 말로 베트남의 자동차 소매, 관련 에너지 시장이 폭발적으로 터지는 원년이 되지 않을까 생각합니다. 아직 폭발적 잠재력을 머금고 있는 시장입니다.
페트로리멕스를 찾아서 투자한 아이디어는 간단합니다. 베트남의 자동차 소매시장 성장률은 가파르고, 차량 보급대수는 아직 전체 인구에 비하면 미미합니다. 소득이 늘수록 차량 판매는 늘어날 것 입니다. 오토바이 4,000만대가 자동차로 대체되면 베트남인들의 활동반경도 넓어질거라 봤습니다. 바이크를 타고 겨우 근처만 돌아다니다가 각자 자동차를 가지고 베트남 구석구석을 돌아다닌다면 당연히 기름 수요도 더 늘어날거라는 생각이 들었습니다. 인구는 1억에 가깝고, 국토는 위아래로 길쭉하여 1,700km에 달하니 자동차용 가솔린 수요는 갈수록 늘어날 수 밖에 없다고 생각했습니다.
페트로리멕스 개요
증권거래소 코드명 : PLX
베트남명 : TAP DOAN XANG DAU VIET NAM
영문명 : VIETNAM NATIONAL PETROLEUM GROUP
약어 : PETROLIMEX
영업지역 : 베트남 전국, 캄보디아, 라오스, 사무소는 전세계에 포진
페트로리멕스는 베트남 무역부에 의해 1957년에 설립된 국영석유회사입니다. 페트로리멕스는 베트남 내수 석유 시장의 50% 점유율을 차지하는 업계 1위 기업입니다. 석유화학사업을 비롯해서 보험, 가스, 결제, 운수산업과 항공유 유통 등 다양한 산업에도 손을 대고 있는 베트남의 대기업입니다. 페트로리멕스는 41개의 자회사를 가지고 있는 한국의 재벌식 대기업이기도 합니다. 전국에 34개의 지점을 갖고 있고, 베트남 재계 서열 10위 안에 들어갑니다.
 |
| 페트로리멕스 전국 주유소 영업장 현황 <출처 : PLX, 송종식> |
2016년 기말기준으로 전국에 5,200개의 주유소를 운영하고 있습니다. 이중에 직영점이 2,400개 나머지 2,800개가 대리점입니다. 직영점 한곳당 평균 2,104톤을, 대리점 한곳당 평균 936톤을 판매하고 있습니다. 차량수요 증가에 따라 올해와 내년에도 직영점과 대리점의 수가 더 늘어날 것으로 전망됩니다. 직영점보다는 대리점의 숫자가 더 빨리 늘어날 것으로 판단하고 있습니다.
페트로리멕스 그룹은 자체적인 석유 사업이 연결 매출 비중의 72.3%를 차지하고 있습니다. PLC 3.9%, 페트로리멕스 가스 1.4%, PJICO와 PG BANK 19.6%입니다. 연결 매출총이익 비중은 페트로리멕스 가스가 30.1%로 가장 높고, 석유 사업이 8.3%로 가장 낮습니다. 그룹의 연결 자산 비중은 석유 사업이 63.9%를 차지하고 있습니다.
페트로리멕스의 주식수는 총 1,293,878,081주입니다. 희석요인은 없습니다. 현지 시장에 실질 유통중인 주식 수량은 4% 내외로 추정됩니다.
 |
| 페트로리멕스의 주주현황 <출처 : PLX, 송종식> |
여전히 국유 지분이 높은 상태입니다. 외국인 보유 지분한도는 20%인 기업입니다. 그 중, JX Nippon O&E가 8%를 가지고 있습니다. 외국인 매수세가 강한 이유입니다.
요약 재무
 |
| 페트로리멕스 실적과 가이던스 <자료 : PLX, 송종식> |
매출성장세는 제 투자아이디어와는 다르게 그다지 매력있지는 않네요. 하지만 향후 베트남에 자동차가 1,000만대 이상 돌아다닐 날을 그리면서 투자한거니 단기 실적은 크게 의미는 안두고 있습니다. 이익률은 매출총이익이 개선되다보니 2015년 들어서 급격히 개선됐습니다. 기고효과를 우려하며 회사에서는 2017년 가이던스를 매우 보수적으로 잡았습니다. 관련해서는 아래의 리스크 부분에서 다시 말씀드리겠습니다.
리스크
페트로리멕스는 2016년 사업이 대호황이었습니다. 기본적으로 유가와 환율이 안정적이었습니다. 그리고 대규모의 세금감면 혜택도 받았습니다. 따라서, 2017년 실적은 2016년 실적에 대한 기고효과로 이익의 상당부분이 감소하리라고 내부적으로는 판단하는 것 같습니다.
 |
| 2017년 가이던스 <자료 : PLX> |
회사에서 제시한 2017년 가이던스를 보면 매출액은 작년보다 16.3% 증가한 143조 2,080억 동을, 영업이익은 전년동기대비 23.55% 감소한 4조 6,800억동 입니다. 회사가 2017년 실적을 이렇게 보수적으로 잡은데는 회사 나름의 몇가지 우려 사항이 있어서 그렇습니다. 회사가 우려하는 사항은 아래와 같습니다.
1) 2017년에도 2016년만큼 환율이 우호적이진 않을 것이다. 2) 현재 재고 30일분을 보유하는데 올초들어 15일 아래로 낮추려는 노력은 하고 있지만 재고 부담이 없지 않다. 3) 자동차 판매량이 늘어나고, 항공시장이 성장하면서 석유 에너지 사업의 경쟁이 더욱 치열해지고 있다. 4) 전년도에 일시적 세금 감면 혜택을 받아서 실적이 잘 나온 부분이 있었고, 올해는 그 혜택이 없으므로 세금으로 인한 기고효과는 확실하다.
이와 같은 4가지 이유로 페트로리멕스는 내년 가이던스를 매우 보수적으로 제시했습니다.
그리고 베트남과 같은 프론티어 마켓의 시장 붕괴 리스크는 늘 존재합니다. 시장 규모는 작은데다, 성장 기대감으로 멀티플이 낮은 수준이 아니기 때문입니다. 하노이, 호찌민 각 시장의 하루 거래대금이 채 500억이 안되는 날도 많습니다.
간략한 밸류에이션
현재 주가 60,000동을 기준으로 2016년 실적대비 PER는 16.67배, PBR은 3.34배입니다. 2017년 가이던스 대비로 하면 PER는 26.76배, PBR은 3.01배입니다. 아무리 성장세가 높은 나라고, 성장 섹터에 있다고해도 이 정도 밸류에이션을 얼마나 버틸 수 있을지 모르겠습니다. 밸류에이션이 부담스러운게 리스크 중 하나라고 보고 있습니다.
주가 6만 동, 시총 77조 동 기준으로 PER이 12배 수준이 되려면 2018년이나 2019년에는 6조 동 이상의 순이익을 내야하는데 가능할런지 모르겠습니다. 저는 장기투자 목적으로 보유하고 있으니 '성장한다면 언제 매수해도 싸다'는 논리로 보유하고 있습니다.
 |
| PLX그룹의 매출총이익률(좌), 사업부문별 매출총이익 기여도(우) <출처 : VNDIRECT, PLX> |
가솔린, 석유화학, 가스 등 에너지 사업부의 매출총이익 기여도가 높아지면서 베트남 5위권 보험사인 PJICO의 기여도가 낮아졌습니다.
2017년 1분기 실적이 나왔으니 살짝 한번 확인해보겠습니다. 매출 35.8조 동, 영업이익 1.34조 동, 순이익 9,890억 동을 기록했습니다.
회사 가이던스보다 실적이 잘 나왔습니다. 회사가 가이던스를 매우 보수적으로 잡는 듯 합니다.
회사 가이던스로는 2017년 매출이 yoy로 16.7% 증가, 영업이익은 yoy 23.5% 감소한다고 돼있습니다. 그러나 1분기 실적을 보면 매출이 yoy 29.97%증가, 영업이익은 14.48%증가하였습니다. opm과 nim은 각 3.7%, 2.7%로 전년 동기대비 1%p 정도 감소하였습니다. 매출 규모가 크므로 약간의 이익률 변동으로도 적정주가는 급등락 합니다.
2017년 실적은 다음과 같이 추정해 보았습니다. (단위 : 십억 동)
회사 가이던스 : 143,208 / 4,680 / 2,900
제 개인 추정 : 154,000 / 5,650 / 4,200
실적에 부침은 있겠지만 장기투자를 했다면 단기 실적에 연연할 필요는 없겠습니다만 매수의 기준은 있어야 하지 않을까 생각합니다. 요식행위 정도로 밸류에이션을 해보았습니다. 차량등록비가 낮아지는 정책이 언젠가는 시행될 것이고, 아직 미미한 차량 보급대수가 늘어난다면 동사의 사업도 더 크게 성장 할 수 있습니다. 비엣젯항공과 같은 저가 항공사들도 폭발적으로 성장하고 있구요. 따라서, 자산보다는 이익 성장에 중점을 두어 밸류에이션 하는 것이 좋다고 판단됩니다.
개인적으로는 PER멀티플을 12배~20배 정도는 줘도 되지 않나 생각하고 있습니다.
 |
| 2017년 실적 대비 적정주가 추정 <자료:송종식> |
제가 아직 베트남 시장에 익숙하지 않아서 적정 멀티플, 시장특성 등을 어떻게 반영해야 하는지 100% 감이 안 섭니다. 베트남 투자에 대한 훈련을 지속해가면서 밸류에이션도 더 정교하게 할 수 있으면 좋겠습니다.
기술적 분석
 |
| 상장 후, PLX의 일간 주가 흐름 <출처:investing.com> |
베트남 시장은 아직 작습니다. 앞으로 150개가 넘는 국영기업을 상장 시킬 예정이지만 아직도 상장된 기업이 300개가 안됩니다. 상장된 민간 기업 중 가장 큰 비나밀크의 시총이 이제막 10조를 넘은 수준입니다. 베트남 주식의 호가창을 보시면 아시겠지만 한국만큼 유동성이 크지는 않습니다. 그래서 호가갭이 크고, 시세변동이 매우 큰편입니다.
상장직후 OTC에서 들어온 매물들이 좀 소화되다가 급등하여 그저께까지는 3일 연속으로 상한가를 기록하기도 했습니다. 현재는 주가도 약간은 조정을 받고 있습니다.
동사의 외국인 보유 한도는 20%입니다. 외국인들의 매수와 매도 현황을 장중에 실시간으로 보여줍니다. 언제나 외국인의 매수세가 매도세보다 10~20배이상 쎕니다.
최근 베트남 경제나 시장이나 모두 가파른 성장세를 보이면서 신규 상장되는 종목들이 족족 강세를 보이고 있습니다. 이런 상황이 언제까지 갈 것인지는 모르겠습니다. 페트로리멕스의 경우도 신규 상장주이니 조금 더 추이를 지켜봐야하지 않나 싶습니다. 하루 거래량은 3~400만 주 수준입니다.
2017년 5월 24일
송종식 드림
알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.
