네오위즈홀딩스에 대한 마타도어와 2분기 실적 리뷰

요약

투자포인트

- 탭소닉2 발매 (전작 1,300만 다운로드)
- 디제이맥스 리스펙트 발매 (한정판은 이미 완판)
- 매출 레벨업 된 고포류 (피망 포커 등)
- 네오위즈의 턴어라운드 가능성
- NHN엔터에서 받을 현금 125억
- 시총보다 많은 순현금 2,685억 보유 (시가총액 1,338억)
- 금리인상 (막대한 현금성 자산, 무차입 경영)

리스크

- 네오위즈의 실적과 연동되는 주가
- 네오위즈의 부진한 실적
- 현금 소진 이벤트 소식이 없음 (M&A 등)

최근에 키스코홀딩스가 조금 오르긴 했습니다만 네오위즈홀딩스는 키스코홀딩스 등의 회사와 더불어 시장에서 가장 싼 종목 중 하나입니다. 게다가 시장의 관심도 거의 없고 거래량도 아주 적습니다. 소외주입니다. 그럼에도 불구하고, 말도 안되는 마타도어 공격은 지속적으로 당하고 있습니다.

말도 안되며, 수준도 떨어지는 마타도어에 대응하는 것 자체가 시간 낭비라고 생각합니다. 다만, 저런 바보같은 마타도어들도 반복해서 말하다 보니 동사에 대해서 잘 모르는 분들은 선동을 당하는 측면이 있는 것 같습니다. 따라서, 사실을 바로 잡는 차원에서 시장에서 횡행하는 마타도어와 이에 대한 해명을 먼저 하는 것으로 2분기 실적 리뷰를 시작하겠습니다.

마타도어 1 : 지주사이기 때문에 현금은 모두 자회사의 것이다?

"지주사는 원래 할인 돼야 한다. 왜냐하면 지주사는 껍데기이고 보통 실적과 자산은 모두 자회사의 것이기 때문이다."라는 논리로 네오위즈홀딩스 자체적으로 현금을 가지고 있다는 사실을 부인하는 의견이 종종 올라오고 있습니다. 이 의견은 거짓입니다. 동사에 대해서 제대로 공부를 하지 않은 분이거나, 악의적으로 회사의 주가를 내리기 위해 거짓말을 하고 있는것입니다.

네오위즈홀딩스의 별도 재무제표상 2017년 반기 재무상태표 <출처:네오위즈홀딩스>
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위의 BS는 네오위즈홀딩스가 이번에 제출한 반기보고서상 포함된 별도 재무제표 중 일부입니다. 연결된 회사들 다 제거하고 순수하게 네오위즈홀딩스 법인이 가지고 있는 자산의 현황을 보여줍니다.

- 자본총계 3,261억 원
- 부채총계 26억 원

완전 무차입 상태라서 빚이 없는 회사이며 3,300억에 달하는 자산 대부분이 순자산입니다.

- 자본총계 중 1,530억이 현금성 자산
- 자본총계 중 1,740억이 네오위즈 등의 주식

유형자산이 거의 없는 회사이기 때문에, 3,260억에 달하는 자산 대부분이 현금성 자산 내지는 시장에서 현금화 할 수 있는 네오위즈게임즈 등의 주식 자산입니다. 이것을 자회사를 통해서 보유하고 있는게 아니라 지주사인 네오위즈홀딩스 법인 그 자체에서 소유하고 있습니다.

이런 경우는 흔하지 않아서 저도 몇번이고 확인을 해 보았습니다. 현재 시가총액이 1,360억이니 보유한 현금과 금융자산이 실로 어마어마합니다.

어쨌든, "지주사라서 실제론 가진게 없다"라거나 "지주사라서 자산을 할인을 해줘야 한다."는 의견을 네오위즈홀딩스를 모르는 분들이 사실을 왜곡하여 전파하는 것 입니다.

마타도어 2 : 현금은 주주들의 것이 아니라 나성균의 것이다?

회사의 현금은 주주들의 몫이 맞습니다. 이것을 외면한다면 주주 자본주의 자체를 무시하게 되는 것이고, 나아가 자본주의 체제와 사유 재산제 자체를 무시하는 꼴이됩니다. 애초에 말이 안되는 주장입니다. 네오위즈홀딩스가 보유한 막대한 현금성 자산은 주주들의 몫이 맞고, 나성균 대표도 주주이기 때문에 나성균 대표가 보유한 지분 만큼 네오위즈홀딩스가 가지고 있는 현금을 소유하고 있는 것이나 마찬가지입니다.

다만, 저들이 주장하는 것은 "소액주주들은 어차피 회사가 보유한 현금에 손도 대지 못한다. 결국 현금을 사용할 수 있는 것은 나성균 대표고, 회사다. 따라서, 현금은 모두 나성균 대표의 것이다."라는 차원의 이야기일 수는 있습니다. 당연합니다. 주주들이 대표이사와 직원들에게 업무를 위임한 것이니 그들이 현금을 잘 사용하는지 지켜보면 됩니다.

또한, 누구보다 큰 이해관계자가 나성균 대표이기 때문에 애초에 바보같은 행동을 먼저 나서서 할리가 없습니다.

마타도어 3 : 재무제표에 기재된 현금은 실제로 존재하지 않는다?

포털사이트 게시판을 통해서 이 허위사실을 1년 넘게 유포하고 있는 네티즌이 있습니다. 그 네티즌이 주장하는 내용은 다음과 같습니다. 1) 네오위즈홀딩스의 재무제표에 기재된 막대한 현금은 실제로 존재하지 않는 거짓 숫자이다. 2) 나성균 사장은 횡령, 배임을 저지르고 있다.

그 네티즌의 주장대로 1)번이 사실이라면 네오위즈홀딩스의 재무제표에 대해 "적정"의견을 내고 있는 삼일회계법인에 대한 심각한 명예훼손 혐의가 성립합니다. 또한, 네오위즈홀딩스 내에 재무담당자와 책임자, 그리고 나아가 최고의사결정권자인 나성균 대표와 회사에도 심각한 명예훼손 혐의가 성립됩니다.

삼일회계법인이 재무제표 감사를 하면서 장부상 현금과 회사가 가지고 있는 은행 계좌 대조를 일일이 안했을리가 없습니다. 애초에 저 네티즌은 말이 안되는 주장을 꾸준히 펼치고 있는 것 입니다.

2)번이 성립한다면 1)번의 감사 과정에서 적발이 될것입니다. 따라서, 2)번은 당연히 근거 없는 흑색선전이고 나성균 대표에 대한 심각한 명예훼손 행위입니다.

1년도 넘게 저런 허위 사실을 유포하는 자를 회사에서는 왜 대응을 하지 않고 가만히 두는 것인지 이해하기가 힘듭니다. "본업에 충실하려고 한다. 저런 것을 일일이 대응하지 않겠다."고 한다면 그 마음이 뭔지는 이해는 합니다. 그러나, 거짓말도 꾸준히 하면 사람들이 믿게 됩니다. 저 사람이 하고 다니는 거짓말이 네오위즈홀딩스의 주가를 올리든 내리든 큰 관심은 없습니다만, 장기적으로 "네오위즈"라는 브랜드와 "나성균"이라는 사람의 신뢰에 타격을 주지 않을까 주주의 한 사람으로서 우려됩니다.

허위사실을 공공연히, 지속적으로 유포하는 자들에 대해서는 회사 차원에서 강력한 법적조치가 있기를 기대해 봅니다.

2분기 실적 리뷰

네오위즈홀딩스 연결 반기
- 올해 : 905억 / 36억 / 3억
- 작년 : 1,143억 / 221억 / 177억

네오위즈(게임즈) 반기
- 올해 : 852억 / 38억 / -14억
- 작년 : 1,090억 / 227억 / 162억

네오위즈홀딩스 별도 반기
- 올해 : 1.5억 / 1.9억 / 4억
- 작년 : 1.6억 / 2억 / 22억

빗나간 예측

2분기 실적, 반기 실적이 모두 저조합니다. 사실 네오위즈홀딩스는 실적보고 투자하는 회사는 아닙니다. 연결 실적 대부분은 네오위즈(게임즈)와 연동이 되고 있고요. 체크삼아서 실적을 리뷰해보니 네오위즈(게임즈)의 실적이 여전히 부진합니다. 직전 분석글에서 2분기에는 턴어라운드를 할 거라 내다봤습니다. 저의 그 예측이 조금은 빗나갔습니다.

피망 포커의 구글 플레이 매출 순위 <출처 : 앱애니>
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정부의 고포류 규제 정책 완화 이후, 작년에 비하면 확실히 동사의 고포류 매출은 상향 안정화 된 추세입니다. 다만, 올해 7월과 8월에 매출 순위가 극히 소폭 내려왔습니다. 이는 동사 고포류 게임들의 인기나 결제가 줄어서 그런 것이 아니라, 음양사 등 새로운 강자들이 등장했기 때문입니다.

네오위즈 연결 종속 회사들의 부진한 실적 <자료 : 네오위즈 송종식>
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종속기업들의 실적이 대체적으로 부진했고, 이게 네오위즈(게임즈)의 실적 악화를 불러왔고, 연결회사인 네오위즈홀딩스의 연결 실적 부진을 불러왔습니다. 특히, 모범생이던 일본 게임온의 작년 반기 매출이 341억에서 282억으로 60억 가까이 줄었고, 이익도 103억에서 7억으로 줄었습니다. 게임온의 실적 감소가 타격이 가장 컸습니다. 블레스스튜디오는 작년 30억이던 손실이 올해는 49억 원으로 19억 원이 늘었습니다. CRS는 작년 반기 매출과 이익이 각각 31억 원과 40억 원이었는데 올해 반기는 2억과 3억 원으로 줄었습니다.

하반기 기대와 투자포인트

DJMAX Respect

PS4 콘솔용으로 DJMAX Respect가 발매되었습니다. 일본을 제외한 우리나라와 아시아에는 7월 28일에 발매가 되었습니다. 일본에서는 11월 9일에 발매가 됩니다. 일본에 유저층이 꽤 두터운 게임이므로 일본 시장에서의 선방을 기대하고 있습니다. 북미와 유럽 등 타지역 출시 일정은 미정이지만 국내판에 영어가 지원되므로 올해나 내년 초에 순차적으로 발매가 되리라 생각합니다.



국내에서의 판매가격은 일반판 49,800원, 한정판 가격이 99,800원 입니다.
일본에서의 판매가격은 5,184엔, 한정판은 VAT를 포함해서 7,344엔, 다운로드판은 4,800엔 입니다.

10만원짜리 한정판은 발매 7분만에 완판되었습니다. DJMAX는 일본에서도 팬층이 두텁고, 국내에서도 관련 게임 중 최다 판매량을 기록했던 전력이 있는 브랜드 입니다. DJMAX 포터블 기기가 국내 20만대 판매됐었든데 DJMAX 타이틀이 15만 장이 팔렸으니 그 인기는 대단합니다.

디제이맥스 리스펙트가 구동되는 환경은 PS4이며 전세계적으로 4,000만 대 이상 팔린 가장 인기있는 콘솔 게임 기기입니다.

탭소닉2

탭소닉은 2012년 1월에 1,000만 다운로드를, 7월에는 1,300만 다운로드를 돌파했던 인기 리듬 게임입니다. 당시 국내 모바일 게임 역사상 최초로 단일 게임 다운로드 1,000만을 돌파했던 저력이 있는 타이틀입니다.

탭소닉1 서비스 종료, 탭소닉2 발매 예고 <자료 : 탭소닉, 네오위즈>

iOS와 안드로이드에서 1,000만 다운로드 신화를 재연할 수 있다면 과금 테크닉이 어떤가에 따라서 매출을 최소 100억에서 최대 몇천억까지 찍어낼 수 있을거라 생각합니다. 어쨌든 게임회사에게 "신작"은 분위기 반전을 위한 중요한 모멘텀임은 확실합니다.

탭소닉2는 올해 가을께 출시됩니다. 이르면 3분기 말, 빠르면 4분기 초반쯤 출시될것으로 회사는 예상하고 있습니다. 계획대로 출시가 된다면 가을부터는 실적이 찍히겠습니다.

벅스팔고 받을 125억 현찰(일회성 순이익)

네오위즈홀딩스가 보유한 풋옵션 관련 정보 <자료 : NHN엔터, NHN벅스>

동사는 벅스를 매각하고 남은 풋옵션이 있습니다. 풋옵션을 행사하기 전이며 행사하게 되면 125억 원의 일회성 순이익이 재무제표에 찍히게 됩니다. 행사할 풋옵션에 대한 요약 정보는 다음과 같습니다.

- 행사기간 : 거래종결일로부터 2년 후 1년간
- 행사주식수 : 676,380주
- 행사가액 : 주당 18,481원
- 총액 : 125억

NHN엔터와의 거래 종결일은 2015년 6월 26일 입니다. 따라서, 2017년 6월 27일부터 2018년 6월 26일 사이에 풋옵션을 행사할 수 있습니다. 올해 6월 27일부터 풋옵션을 행사할 수 있게 되었으므로 올해 3분기부터 내년 2분기 사이에 일회성 순이익 125억이 찍힐 준비가 돼 있습니다. 글을 쓰는 현재 10,150원이므로 현재 풋옵션을 행사한다해도 시장가보다 주당 8,300원 이상을 더 받을 수 있습니다.

리스크

그동안 동사의 가장 큰 리스크는 모멘텀 요소가 하나도 없었던 것 입니다. 따라서, 순현금보유액의 절반수준까지 시가총액이 떨어졌습니다. 완벽히 시장의 관심에서 사라진 종목입니다. 특히, 막대한 양의 현금을 그냥 쥐고만 있는 것은 시장에서는 현금의 가치보다 더 낮게 평가해버리는 것 같습니다. 당장, M&A이든 투자든 뭐든, 뭔가 현금을 소진할 혁신적인 투자처를 찾아야 합니다. 아직 이 부분에 대한 소식이 없는 것이 보유 기간을 길게 만드는 시간 리스크를 키우고 있습니다.

그리고, 동사는 금융사이자 지주사의 역할을 함으로써, "주식 투자하는 법인" 정도의 존재라고 생각하면 편합니다. 들고있는 현금 비중이 높은 상태고, 네오위즈(게임즈) 지분과 일부 벤처기업에 투자한 지분을 들고 있다고 생각하시면 편합니다. 아무리 주가가 EPS에 따라 움직인다고는 해도, 덩치 큰 연결사가 게임즈 하나뿐이라고 해도, 네오위즈(게임즈)의 주가나 실적과 동사의 주가가 연동되는 현상이 있습니다. 게다가 요즘은 네오위즈(게임즈)의 실적마저 부진해서 동사의 주가가 동반 하락을 해왔습니다.

싼 것은 좋은데 주가를 끌어올릴만한 촉매(EPS의 상향, M&A 실현 등)가 없다면 주가가 오랫동안 현재 수준에서 횡보할 가능성이 높습니다. 올 하반기부터 신작 출시 등 몇가지 촉매가 생기기 시작했으므로 주의 깊게 지켜봐야 합니다.

밸류에이션

동사는 올 상반기때까지만 해도 이익 모멘텀이 발생할 요소가 별로 없었습니다. 하반기에 이익 모멘텀이 발생할 요소들이 생기기 시작했지만, 그래도 동사의 주가가 폭발적으로 10루타를 치려면 갖고 있는 현금을 가지고 어떤 회사를 인수합병 하느냐가 관건입니다.

현금성 자산 산출 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>
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네오위즈(게임즈) 연결로도 써 두긴 했지만 이 경우에는 별도재무제표로 봐야합니다. 앞서도 언급드렸지만 네오위즈홀딩스는 주식 투자자로 보면 이해하기 쉽습니다. 네오위즈(게임즈)의 지분 29% 정도를 보유하고 있고, 나머지는 거의 스타트업이나 벤처에 투자한 자산이거나 CMA와 같은 현금입니다.

네오위즈(게임즈)의 지분을 오늘 가격으로 매도하는 것 까지 포함하면 순현금 보유액은 2,686억 입니다. 만약, 네오위즈(게임즈)의 지분을 포함하지 않는다고 해도 순현금 보유액은 2,000억 입니다. 현재 시가총액이 1,338억이니 회사가 순현금자산만큼의 평가만 받는다고해도 주가가 지금보다 두배는 더 올라야 정상입니다. 회사가 적자를 내면서 현금을 소진하는 것도 아니니 적어도 그 정도 평가는 받아야 정상적인 시장이 작동하고 이쓴 것이라고 생각됩니다.

주당 순현금보유액과 배수, 그리고 현재 주가대비 업사이드 <자료 : 송종식>
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회사가 보유한 순현금만큼의 가치만 인정받더라도 주가가 기본 3만 원은 가야한다고 생각됩니다. 현재 회사가 적자를 내면서 보유중인 현금을 상실중인 것도 아니므로 이 정도는 정말 최소한의 적정주가라고 생각합니다.

현대의 시장에서 별의 별 부실주들도 순현금 보유액보다 시총이 낮은 회사는 거의 찾을 수 없습니다.

만약에 회사에 본격적으로 이익 모멘텀이 붙거나, 사용중인 현금이 좋은 투자처에 투자가 된다면 그때는 이렇게 자산이 기준이 아니라 Foward EPS를 기준으로 밸류에이션을 해서 적정주가를 훨씬 더 상향시킬 수도 있다고 봅니다. NCPS의 2배 멀티플까지 계산을 해둔것은 그때를 그려보며 적정주가를 미리 산출시켜 본 것이니 참고만 부탁드립니다.

그 외 유의미한 자투리 자산들 <자료 : 네오위즈, 네오위즈인베스트먼트>
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재차 언급드리지만, 동사가 보유한 네오위즈(게임즈)의 지분은 29% 남짓, 네오위즈인베스트먼트의 지분은 100%입니다. 따라서 인베스트먼트의 자산 100%는 네오위즈홀딩스의 소유입니다. 현금성 자산 이외에도 투자부동산 등 자투리 자산이 몇백억 더 있으니 참고하시면 좋을 것 같습니다.

기술적 분석

시장에서 극도로 소외된 종목입니다. 거래량이 거의 없습니다. 따라서, 유의미한 거래량이 나오기전에 기술적 분석을 하는게 의미가 있을지는 모르겠습니다. 회사의 가치와 밸류에이션을 보았으니 대략적인 회사의 현재 주가의 위치도 확인해야 합니다.

일봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

16,000원대를 잘 지키던 주가가 무너지면서 거래량도 없이 주가가 흘러내렸습니다. 말도 안되는 가격으로 주가가 내려왔지만, 시장이 늘 효율적이진 않으니까 이해는 합니다. 그렇다고는 해도 너무한다는 생각이 들었습니다.

어쨌든, 흘러내리던 단기적인 주가는 14,350원을 기점으로 양봉을 만들면서 방향을 조금 틀기는 했습니다. 최근에는 아랫꼬리도 많이 달렸고 길쭉한 양봉들도 많아져서 흐름이 바뀔 수 있을지 지켜보고 있습니다. 단기 매물대는 16,000원, 17,200원입니다. 모멘텀이 작용하기 시작한다면 쉽게 뚫을 수 있는 수량의 매물대이지만, 그렇지 않다면 한동안도 저 매물대 근처에서 주가가 횡보할 가능성이 높습니다.

주봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

주봉상으로는 16,000원대의 매물이 가장 많고 17,000원대 매물은 큰 부담은 안되고 있습니다. EPS가 상향될 몇가지 촉매만 있어도 2015년 여름의 고점까지는 무리없이 상승할 수 있는 수준이라고 생각됩니다. 원래도 거래량이 많은편은 아니었는데, 최근 1년간 거래량이 말라가는 것을 볼 수 있습니다.

월봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

단기적인 모멘텀으로 인한 EPS상향 기대와 대규모 M&A 내지는 훌륭한 투자처에 투자만 잘 해준다면 과거 네오위즈가 잘 나갈때의 전성기를 재연하지 말라는 법도 없습니다. 현재는 앞이 잘 안 보이는 상황이기는 하지만 월봉의 흐름을 지켜보는 것도 참고가 되시리라 생각됩니다.

2017년 8월 20일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.