신성델타테크 분석, 계륵인가? 보석인가?

at a glance

알림 : 동사는 재무 리스크가 높은 기업입니다.

회사개요

• 구 사업부문 : 가전부품(53%), 자동차부품(7%), 모바일부품, LCD부품
• 신사업 : 헤네스(유아용 전동차), 신흥글로벌(물류, 가구)
• 주요 거래처 : LG전자, LG디스플레이, LG이노텍, 르노삼성자동차 등
• BW감안, 자기주식 제외 시가총액(8월 5일 현재) : 791억
• 총 잠재 주식 수 : 24,177,107주
• 유통 주식 수 : 19,558,616주
• 자기 주식 수 : 788,082주
• BW : 3,830,409주
• 2014년 매출액 : 2,964억
• 2014년 영업이익 : 34억
• 2014년 ROE : 1.92%
• 2015년 컨센서스
• 유진투자증권 : 4,435억 / 138억 / 103억
• BNK투자증권 : 4,171억 / 106억 / 72억
• 2016년 컨센서스 
• 유진투자증권 : 4,901억 / 171억 / 126억
• BNK투자증권 : 4,564억 / 157억 / 116억
• 현재 부채비율 : 294%

투자포인트

• 신사업 - 유아용 전동차 제조업체 헤네스 인수(지분 60%)
• 유아용 전동차 세계 시장 규모 : 5조 원
• 저출산으로 인한 유아시장 고급화, 골든키즈, 1 mouth 8 pockets
• 대당 70만 ~ 100만 원대
• 브룬 시리즈는 최고급 라인업
• 올해 판매 목표 5만대
• 신사업 - 신흥글로벌 인수(지분 100%)
• 연간 1,000억 원 이상의 연결 물류 매출 추가
• 원목 가구 브랜드 미지트(MIZIT) 편입
• 인도 경협
• 모디 총리의 한국 방문 및 강한 경협 구애
• 인도는 넥스트차이나 (인구 10억, 영어 가능, 빠른 성장 등)
• LG전자는 인도에서 인지도와 신뢰도가 높은 가전 브랜드
• 동사는 LG전자향 매출이 50%이상
• 르노삼성자동차 턴어라운드 지속
• 최대주주가 LG그룹 방계 일가 - 토사구팽 우려는 낮음
• 전기차
• LG화학향 배터리 냉각 시스템 납품
• 자산가치
• 토지+현금성 자산 1,402억 > 현재 시총 791억
• 턴어라운드
• 3~4년간 하향하던 매출이 2015년에 턴어라운드
• 친절한 IR담당자

리스크

• 높은 부채비율
• 작년 기말 부채비율 188% -> 올해 294%로 부채비율 증가 (M&A 때문)
• 낮은 재무 안정성
• 유보율이 매해 하락 추세
• 유동비율이 100% 미만
• 높은 LG향 매출 의존도
• 매출의 절반이상이 LG전자와 LG디스플레이 향
• LG전자의 세탁기와 에어컨 판매량이 떨어지면 매출 타격
• 들쭉날쭉한 실적
• 장기 실적 추정이 어려움
• 기업의 영속성에 대한 의문, 
• 헤네스의 판매량이 예상보다 부진할 경우의 타격
• 이자도 못 뽑는 낮은 수익성
• 한해 이자비용 > 당기순이익
• OPM과 NPM이 겨우 2~3%대
• 높은 레버리지에도 불구하고 ROE 2%대, ROA 0.X%대
• BW물량부담 : 8월 5일 현재 3,830,409주(행사가 2,394원, 리픽싱 2회)

무엇을 하는 회사인가?

일단은 크게 4가지 사업 분야를 영위하고 있었습니다. 가전, 자동차, 모바일, LCD입니다. 큰 그림은 이렇게 보시면 됩니다. LG그룹에 소속된 대기업들이 필요로 하는 부품을 만들어서 납품하는 회사라고 할까요. 그리고 자동차 부품쪽은 주로 르노삼성쪽으로 나가는 물량이 많습니다. 이렇게 생각하면 심플합니다.

LG전자에 납품되는 세탁기 부품들 <출처:신성델타테크>

먼저, 가전쪽은 LG전자 쪽으로 납품하는 부품들을 제조합니다. 세탁기와 에어컨에 들어가는 부품들을 주로 만들고 있습니다. 드럼세탁기에 들어가는 컨트롤패널, 드럼 핵심 부품인 Drum tub, Dryer Drum과 같은 핵심 부품들을 만듭니다. 비드럼 세탁기에는 커버와 컨트롤 패널등의 부품을 제조해서 LG전자에 납품을 하고 있습니다.

LG전자에 납품되는 에어컨 부품들 <출처:신성델타테크>

에어컨의 경우에는 실외기에 들어가는 팬, 일체형 시스템 에어컨에 필요한 프론트 패널, 벽걸이나 스탠드형 에어컨에 들어가는 프론트 그릴과 같은 부품들을 제조해서 납품하고 있습니다.

매출 비중이 가장 높으니까, 당연히 LG전자에서 세탁기나 에어컨을 많이 팔아야 동사 매출도 잘 나오겠죠.

르노삼성자동차에 납품되는 자동차 부품들 <출처:신성델타테크>

자동차 부문에서 제조하는 것은 주로 사출물입니다. 매출은 르노삼성자동차쪽에서 발생하고 있습니다. 차량 인테리어 파트에 들어가는 캇핏용 내장 사출물, 문 안쪽에 들어가는 사출물 등을 만듭니다. 차량 외장에서는 휠 디스크 커버, 범퍼 등을 만들고, 테일램프, 헤드램프도 만듭니다. 그리고 엔진커버나 에어컨 유닛도 만듭니다. SM5, SM7과 같은 차량 들이 잘 팔리면 동사 실적도 잘 나옵니다.

그 외에도 모바일 부품이나 LCD부품도 만들고 있지만 크게 중요한 부분은 아닌 듯 합니다. 매출 비중은 LG전자쪽으로 납품되는 세탁기와 에어컨 부품의 비중이 절대적입니다.

주주구성과 지배구조

1분기 보고서 기준으로 총 발행된 주식은 20,346,698주 입니다. 이 중에서 자기 주식 788,082주를 빼면 시장에 유통되는 주식은 19,558,616주 입니다. 우선주는 없고 BW부담이 조금 있습니다. BW 추가 리픽싱이 없고 현재 수량만을 기준으로 해보면 3,830,409주의 BW부담이 있습니다. 2회 리픽싱이 됐고, 현재 행사가는 2,394원입니다.

주주현황

최대주주와 특수관계인의 주식 보유 현황, 2015년 1분기말 현재 <출처:신성델타테크 사업보고서>

최대주주 및 특수관계인의 지분율이 소량 변동이 있긴 했지만 올 1분기에 보고된 자료와 큰 변동은 없습니다. 구자천 대표이사가 17.6% 남짓의 지분을 보유하고 있고, 최대주주와 특수관계인의 지분율은 35% 정도 수준이 됩니다. 특수관계인에 포함되지 않는 5% 이상 보유 주주는 고목델타화공이라고 하는 일본계 기업이 지분 14.92%를 보유하고 있는게 전부입니다. 고목델타화공은 신성델타테크가 설립될때 합작 자본을 대주었던 법인입니다. 소액 주주의 비율은 40% 남짓됩니다.

계열회사

2015년 1분기 현재 계열회사 현황 <출처:신성델타테크 사업보고서>

저 많은 회사를 일일이 다 볼 필요는 없고, 특이한 회사들만 체크하면 됩니다.

[헤네스]

올해 들어서 투자자들에게 주목 받는 회사입니다. 영유아 아동이 있는 부모님들 사이에서도 인지도가 서서히 만들어지고 있는 법인이고요. 아쉬운 점은 지분을 60%밖에 취득을 못한 점입니다. 작년에 7억 원의 순손실을 기록했습니다. 자산 88억짜리 법인인데 5억 6천만 원에 인수했습니다. 헐값 인수 느낌도 나는데요. 헤네스 이 녀석은 현재 보다는 미래가 기대되는 회사입니다.

[신흥글로벌]

올 상반기에 지분 100%를 PBR 1배 남짓 수준으로 인수했습니다. 매출 1,000억대 이상의 법인이라 올해부터 이 회사가 연결로 잡혀서 신성델타테크 매출도 급증하는 것으로 나옵니다. 물류 회사이나 개인적으로는 이 회사가 보유한 미지트(MIZIT)라는 가구 회사를 눈여겨 보고 있습니다. 미지트는 작년에 100억 정도의 매출을 올렸습니다. 신흥글로벌은 작년에 11억 원 수준의 매출을 올렸고, 보통은 20~30억 수준의 순이익을 올리는 회사입니다. 이익률이 무척이나 박하지만 적자기업은 아니고 매출은 1,000억대 수준에서 정체 돼 있습니다.

[엘앤에스 신성장동력 R&BD, 아큐픽스]

엘앤에스 신성장동력 R&BD 이거는 사업체라기 보다는 펀드 비슷한건데 작년에 53억이라는 큰 손실이 났습니다. 다행인점은 동사가 보유한 지분이 5%밖에 안되는 것이죠. 게다가 단순 투자개념이라니까 뭐 일단 안심됩니다.

아큐픽스는 코스닥에 상장된 통신 장비업체입니다. 작년에 무려 77억 원의 손실을 냈습니다. 이것도 다행히 동사가 보유한 지분율은 4%뿐인점이 다행이라고 할까요. 이것도 단순투자 개념으로 가지고 있는 지분입니다.

[신성테크윈]

휴대폰 부문 사업을 하고 있고 작년에 16억 원의 흑자를 냈습니다. 자산 규모는 160억 원 수준의 법인이고 동사 지분율은 44%입니다.

위의 회사들을 제외한 나머지 계열회사들은 다 고만고만 합니다.
사업보고서 도표만 보면 큰 적자를 내는 줄 알았는데, 동사 지분율만 가지고 다시 계산해보면 실은 계열 회사를 통해서 연결 이익 흑자를 내고 있는 상태입니다. 일단 작년 실적만 놓고 보면 계열회사 때문에 발생하는 리스크는 없다고 봐도 될 것 같습니다.

올해 적극적으로 인수합병을 진행한 신흥글로벌과 헤네스가 앞으로 큰 역할 해주기를 기대해봅니다.

경영자

출처 : 이데일리

구자천 대표님은 1953년 경남에서 출생했고, 대표자로 일하고 있는 신성델타테크와 신흥글로벌의 법인 본사가 위치한 곳을 보면 현재까지도 경남을 거점으로 활동하고 있음을 알 수 있습니다. 창원지역에서는 유력인물이며 창원상의 국제협력위원회 위원장을 역임하고 있습니다. 2009년에는 창원시 최고의 경영인으로 선정된 바 있습니다. 현재는 창원체육회 부회장으로도 활동하고 있습니다.

구자경 LG그룹 명예회장님의 혈족이기도 합니다. 그래서 동사가 LG전자 위주로 사업을 진행하는 것일수도 있지요. 2008년 5월에는 LG전자의 구 DA 사업본부 협력회 회장으로 선임된 적도 있습니다.

연세대학교 출신이며, 은탑산업훈장, 모범경영자상 등을 받은 바 있습니다. 신성델타테크는 올해 투명회계대상 최우수상을 수상하였습니다.

특별한 경영자 리스크는 감지되고 있지 않습니다.

2007년에 이데일리에 기고한 CEO칼럼을 보면 대표님의 생각이나 성향을 조금 더 잘 알 수 있지 않을까 생각합니다.

링크 : 이데일리 기고문

투자 포인트 - 신사업(헤네스, 지분 60% 인수)

시장의 주목을 받으며 최근 동사 주가 상승의 가장 큰 원동력이 됐던 딜입니다. 'BROON'으로 유명한 유아용 자동차 제조 기업 헤네스를 인수한 건인데요, 지분 100%를 인수한건 아니고 60%를 인수했습니다.

헤네스 브룬 T870 <출처:헤네스>

동사는 가전제품 주물은 물론이고 여러가지 부품도 만들고 있고 자동차용 부품도 만들고 있어서 헤네스도 사업 연관성이 아예 없지는 않다고 생각됩니다. 단순하게 생각해서 아기들 자동차야 모터에 바퀴 달아서 껍데기 씌우면 그만이니까요. 물론 헤네스는 그 정도는 아닙니다. 훨씬 디테일하게 잘 만들기는 한 제품입니다.

여타 제품과 마찬가지로 아이가 직접 운전을 할 수 있고, 부모님이 조종기를 이용해서 조종을 해줄수도 있습니다. 좌석에는 태블릿PC가 장착돼 있는게 특징이고요. 가족 시트와 쇼바도 달려있고 타이어도 고무타이어입니다. 헤네스보다 가격이 1/3에서 1/4 정도 저렴한 중국산 전동카도 성능이 탁원합니다만, 헤네스가 조금 더 디테일에서 고급스럽습니다. 별 차이 없는데도 굳이 100만 원이 넘는 스토케 유모차를 끌고 다니는 엄마들이 많은 걸 생각해보면 이런 장난감도 조금이라도 더 고급스러운 걸 사주려고 하겠죠.

몇 가지 온라인 지표들

네이버는 우리나라 독점 검색엔진이므로 검색 쿼리 점유율이 절대적입니다. 따라서 네이버에서 제공하는 몇 가지 도구만 이용해도 편리하게 어떤 상품의 유행 여부를 확인할 수 있습니다.

네이버의 자동 완성 검색어와 장난감 검색어 순위 <출처:네이버>

'헤네스'라는 검색어를 입력해보면 네이버의 자동완성 검색어가 가득 차서 나옵니다. 일정 정도 이상의 검색량이 돼야 자동완성 검색어가 생성이 됩니다. 그리고 '헤네스'와 조합된 다른 검색어들도 자동완성이 돼서 주르륵 나오는건 '헤네스' 검색어에 대한 검색량 자체가 굉장히 많다는 증거입니다. 네이버에 검색광고주로 돈내고 계신 분들은 아마 월검 검색량까지 알 수 있을거라 생각되네요. 예전엔 됐었는데 지금은 안해봐서..

장난감/교구 검색어 순위에서도 '헤네스'는 몇 달째 최상위권을 유지하고 있습니다. 거의 항상 5위 안에는 들어가 있습니다. 때에 따라서 1~2위 권에 있기도 하고요. 한때 요괴워치가 대유행을 할 때도 헤네스는 요괴워치보다 검색량이 많았습니다. 부모님들의 관심이 상당하다는 증거겠죠.

네이버의 검색어 트렌드입니다. PC나 모바일이나 검색량 통계 패턴이 비슷합니다. 어쨌든 이 그래프를 통해서 확인할 수 있는 확실한 사항 한가지는 '헤네스를 검색하는 사람이 꾸준히 우상향하고 있다'는 점입니다. 이 그래프는 검색 쿼리의 절대적인 수치가 아니라 각 기간별 발생했던 최대 검색량을 100%로 제한하는 그래프이기 때문에 시간이 갈수록 그래프는 더 우상향을 할수도 있습니다. 

검색량만 놓고 보면 2012년대비 현재 헤네스에 대한 사람들의 관심이 20배 정도 증가했다는 것을 유추해낼 수 있습니다.

헤네스 공식카페와 헤네스 사용자들의 모임 카페는 오늘 확인해보니 합산해서 회원 25,000명을 돌파했네요.

저출산으로 고급화 되는 유아시장, 1 mouth 8 pockets 등

저출산이 국가적 문제라고는 하지만 재미있게도 유아용 간식, 용품, 장난감 시장은 매해 커지고 있습니다. 옛날 같으면 한집에 자녀가 3명, 4명, 심지어 6명씩 있어서 선물을 사도 똑같이 양말 6켤레를 사야했다면 요즘은 대부분 한집에 아이 한둘뿐이니 양말 6켤레 살 돈으로 신발을 하나 사주게 됐죠. 게다가 고모, 이모는 시집을 안가고 고도 경제 성장의 과실로 할아버지 할머니들은 주머니에 돈도 좀 있습니다. 그러다보니 아이 한명에게 돈을 쓰는 사람이 엄마, 아빠 말고도 고모, 이모에 할머니 할아버지까지.. 이런 이유로 유아용품 시장도 더 고급화 되고 있습니다.

'Gold Aunt'는 조카를 위해 목돈을 아낌없이 쓰는 이모와 고모를 지칭하는 마케팅 용어, 그리고 'VIB'라는 말도 있습니다. Very Important Baby의 약자입니다. 백화점에서 나온 용어인데 VIP의 어린이 용어로, 유아용품은 고급 상품일수록 더 잘 팔린다는 결과로 만들어진 단어입니다.

낮은 출산율, 커지는 국내 키즈시장 규모 <출처:아시아경제, 중앙일보, 통계청, OECD Library>

그런 트렌드로 가다보니 장난감도 점점 더 고급스러운게 잘 팔리게 되는거죠.

다만, 최근에는 해외직구가 유행하다보니 일부 유아용품 시장은 타격을 받기도 했습니다. 그런데 헤네스와 같은 제품은 해외직구로 타격을 받기는 어려운 품목이 아닌가 생각됩니다.

헤네스에겐 또 하나의 기회, 중국 시장

작년이었나요? 중국이 산아제한 정책을 풀면서 유아용품 시장이 다시 들썩이기 시작했죠. 중국의 유아용품 시장은 말그대로 그 크기가 장난이 아닙니다. 뭐 인구가 많으니 뭘 해도 규모가 큰게 당연하겠지만요.

올해 중국의 유아용품 시장은 100~170조 원 사이로 시장 관계자들은 추산하고 있습니다. 시장 규모가 50조든, 100조든 아니면 200조든 어쨌든 굉장히 거대한 시장이라는 점은 맞습니다.

중국의 여성 1인당 출산율 <출처:세계은행, 구글 퍼블릭 데이터 익스플로러>

요새 중국은 고령화 이야기도 나오고 있지만 출산율 자체는 1998년에 바닥을 찍고 미미하게나마 오르고는 있습니다. 두 자녀 정책이 또 어떤 모멘텀을 발휘할지는 더 두고봐야겠죠. 물론 여전히 출산율이 낮은 수준이기는 합니다. 이론적으로 2명을 낳아야 인구가 유지되겠죠. 평균 수명이 늘어난다고 해도 사고사나 병사 하는 사람을 생각해보면 셋 이상은 낳아줘야 인구가 번창하고요.

유아용 전동차는 현지에서 생산하는 모델도 많습니다. 대부분 기능은 비슷하고 가격대는 우리돈으로 15만~30만 원대가 가장 많습니다. 헤네스는 이들 제품보다는 아주 고가에 해당하지만 앞서 말씀드렸듯 제품의 디테일 자체가 중국제와 비교가 되지 않을 정도로 뛰어납니다. 브랜드 포지셔닝만 잘 되면 꽤 잘 팔릴 것 같습니다. 중국인들도 우리와 마찬가지로 사람들에게 보여줘야 하는 제품들은 비쌀수록 잘 팔리는 나라니까요.

귀한 한자녀, 그리고 부모들의 경쟁 심리

이건 직접적인 투자포인트는 아닙니다. 그냥 한번 생각해 본건데요. 우리나라 부모님들의 자식 사랑은 유별납니다. 나쁘게 말하면 극성이기도 하고요(ㅎㅎ). 가뜩이나 요새는 한집에 자녀가 하나나 둘 뿐이니 그 각별함은 더 하죠. 게다가 사람인 자원인 나라다 보니 서로간에 경쟁 의식도 상당하죠. 길거리를 걷다가 또래가 저런 전동차를 타고 지나가는데 내 자녀가 '아빠 나도 저거 타고 싶다' 하면 많이들 사줄거라 생각합니다.

그래서 헤네스는 주택가 놀이터에서 어린이집 끝나는 시간에 맞춰서 일부러 저걸 타고 돌아다니는 마케팅이라도 해보면 어떨까 하는 생각도 들고요. 뭐 그렇습니다.

(참고)미국 총판 모집 관련 내용

헤네스는 미국에서도 영업을 하고 있습니다. 작년 가을에 올라 온 헤네스 미국 총판 모집 관련글이 있어서 공유해드리니 한번 훑어보시기 바랍니다.

헤네스USA의 미국 총판 모집 글 <출처:헤네스USA>

위의 총판 모집글을 보면 대략의 비지니스 현황이 감이 올거라 생각됩니다. 한국에서는 인구 1,000만 명당 월 1,526대의 헤네스 제품이 팔린다고 하니 한달에 대략 곱하기 5배 정도하면 될까요. 한달에 7,600여대.. 이렇게 1년을 팔 수 있다면 91,000여 대를 팔 수 있다는 소리네요. 실제 헤네스 연간 생산 가능한 capa도 10만 대입니다. 계절적 요인을 감안해야 하니 보수적으로 1년에 5만 대를 팔 수 있다고 보면 되지 싶습니다.

소비자가가 대당 800불이고 총판은 65%에 제품을 공급받으니 총판은 본사로부터 대당 520불에 제품을 사온다고 볼 수 있습니다.

신성델타테크에 포함된 계열회사 실적을 보면 헤네스는 작년에 7억 원 남짓 적자를 냈습니다. 작년 7월에 3,326대, 8월에 3,746대를 팔았으니 앞서 제가 예측한 연간 5만대에 한참 못 미치는 제품을 팔았던 셈입니다. 1년에 많이 팔아봐야 작년에 3~4만대 팔았던 것으로 추정이 됩니다. 연 4만대를 팔면 BEP를 넘기지 않을까 추측하며 고정비가 많은 사업이기 때문에 BEP를 넘기면서 부터 영업이익이 획기적으로 개선되리라 생각합니다.

의미없는 제조원가 추정 한번 해보겠습니다. 제가 생각하기로는 동일한 기능을 가진 중국제 전동차가 15만~20만원 수준에 팔리는데 이익이 거의 남지 않는 박리다매 장사라고 합니다. 그렇다면 그 정도를 전동차의 원가라 생각하고요. 헤네스에는 갤럭시 태블릿이 장착되니까 그거 대략 20만원 정도 잡고, 시트나 쇼바 같은게 조금 더 고급스러우니 5만원 제조비 추가로 잡으면 원가가 30~40만 원 쯤 될까요. 여기에 유통비 까지 하면.. 헤네스 본사에서 남기는 마진은 대당 10~15만원 정도 잡으면 될까요. 어디까지나 제 추측에 불과하니 자세한건 회사에 물어보세요. 물론 잘 안 가르쳐주겠지만요..(ㅠㅠ)

헤네스 실적 추정은 밸류에이션 단계에서 다시 진행해보겠습니다.

투자 포인트 - 신사업(신흥글로벌, 지분 100%인수)

매출 성장 기여에 가장 많이 기여한 M&A건입니다. 이 회사 인수로 무려 1,000억 원이 넘는 매출이 추가됐습니다. 사실 여기 대표이사도 동사 대표이사인 구자천 대표님입니다.

신흥글로벌은 통합물류사업부와 가구사업부 2개의 사업부가 나눠져 있습니다. 우선 가구사업부에서 작년에 100억 수준의 매출이 나온 것으로 추정되고, 나머지는 통합물류사업부쪽에서 나온 매출입니다. 한마디로 동사의 정체성 자체는 일단 통합물류사업쪽이 가깝다고 생각합니다.

신흥글로벌의 통합물류사업 프로세스 <출처:신흥글로벌>

창원을 거점으로 하는 회사인 만큼 물류센터와 글루넷도 창원에 있습니다. 광주사무소와 중국남경법인을 가지고 있습니다. 주요 고객사이자 최대 고객사는 LG전자입니다. 사업내용을 보시면 아시겠지만 LG전자를 주력 고객으로 하는 동사(신성델타테크)에게 신흥글로벌 인수는 시너지를 낼 수 있는 중요한 결정 중 하나였다고 보여집니다.

신흥글로벌의 가구 사업부 '미지트' <출처:미지트>

신흥글로벌의 가구사업부는 작년에 100억 원 남짓 매출을 올린 작은 사업부입니다. 신흥글로벌은 2012년에 미지트를 인수하였습니다. 미지트는 '친환경 원목 가구'를 제조/공급한다는 미션을 가진 회사인데, 요즘 가구 회사들이 잘 나가는데 미지트는 어떤지 모르겠습니다. 업력은 60년이 넘었는데 회사 규모는 아직 작은것으로 보아 회사를 매우 보수적으로 경영해 온 것 같습니다.

다이앤즈위시의 제품들 <출처:다이앤즈위시>

미지트는 '다이앤즈위시'라는 어린이용 장난감 가구(?) 브랜드를 새로이 런칭했습니다. 조립식인데다 디자인도 예뻐서 홍보만 조금 더 잘 되면 꽤 잘 팔릴 것 같습니다.

미지트는 현재 국내에 108개 대리점을 통해서 제품을 판매하고 있으며 A/S센터도 잘 운영되고 있습니다. 중국에 진출은 했는데 이제 초기 단계입니다. 신흥글로벌이 가구 사업을 조금 더 파워풀하게 키워봤으면 하는 소망이 있습니다. 제품 디자인도 원목을 강조한 나무결 디자인도 좋지만 다양화 했으면 좋겠네요. 가구 시장은 아직까지 파편화 된 시장이라 시장 통합만 잘 해나가면 얼마던지 제 2, 제 3의 한샘이 나올 수 있는 여건이 마련된 기회의 시장이라 보고 있습니다.

신성델타테크는 올해 초에 신흥글로벌 지분 100%를 248억 원에 인수했습니다. BPS기준으로는 PBR 1배 전후이고 실적기준으로는 PER 7~8배 수준이니 아주 싼 값에 인수한 것도 아니지만 그렇다고 비싸게 인수한 것도 아니고 적절한 수준에서 회사를 인수한 것 같습니다.

신흥글로벌의 개별 실적 추이, 단위:억원 <출처:신흥글로벌 감사보고서>

신흥글로벌의 과거 실적 추이를 보면 신흥글로벌은 성장하는 회사는 아닙니다. 2008년에 매출 1,000억 돌파후에 매출액 1,200~1,400억대 사이에서 정체 돼 있습니다. 이익도 1년에 몇 십억 수준입니다. 이익률이 박하죠. 어쨌든 이 회사가 연결로 잡히는 올해는 신성델타테크의 연결매출도 급증하겠지만 내년부터가 문제겠네요. 정체된 성장성을 인수한 회사들을 가지고 어떻게 극복할지가 포인트가 될 것 같습니다. 지금으로서는 보수적으로 보는편이 좋겠네요.

투자 포인트 - 턴어라운드 지속중인 르노삼성자동차

한때 판매 부진으로 큰 고통에 빠져있던 르노삼성자동차는 2014년에 바닥을 찍고 판매량이 턴어라운드를 합니다. 올해까지 1년 넘게 판매량이 yoy로 성장하고 있습니다. 닛산의 로그 물량이 르노삼성 부산 공장에서 10만대씩 추가로 생산되는 것을 제외해도 QM3등의 인기에 힘 입은 성과입니다. 특히 닛산 로그, QM3, SM5 중심으로 수출 물량이 크게 증가하고 있습니다. 덕분에 르노삼성 공장 인근의 부산 경제도 다시 활기를 찾고 있다고 하네요.

현대기아차 중심으로 어려움을 겪고 있는 자동차 업황이지만 르노삼성과 쌍용차는 요새 씽씽 잘 나갑니다.

르노삼성자동차의 월별 판매 실적, 단위:대 <출처:르노삼성자동차, 송종식>
- 빨간색은 내수, 파란색은 수출 -

턴어라운드는 올해 봄까지가 폭발적이었습니다. 판매량은 yoy +170%까지 치솟기도 했는데, 올 여름 들어서는 전년 동기대비 월간 성장률이 +40~50% 수준까지 내려왔습니다. 판매량이 증가 추세가 올해 정도 수준에서 쉬어갈 모양으로 보입니다. 르노삼성자동차의 상반기 판매량은 112,992대로 올해 판매 대수는 20만대를 넘길 것으로 생각합니다. 매해 20만대 이상만 판매해주면 관련 부품 업체도 한 숨 돌릴텐데 일단은 상황을 더 지켜봐야 할 것 같습니다.

동사의 사업 부문별 매출 구성 <출처:신성델타테크, 송종식>

1분기 실적만 비교한 것이라 계절적 요인은 고려를 못했습니다. 그래도 한눈에 알 수 있는 것은 자동차 부문 매출이 회사 전체 매출에서 차지하는 비중이 크지 않다는 점 입니다. 그래서 르노삼성자동차가 아무리 잘 나가도 동사 실적에 미치는 영향은 제한적일 수 밖에 없습니다. 이 부분이 아쉬운 점이라면 아쉬운 점이네요.

올해 인수한 신흥글로벌의 물류매출이 워낙에 커서 동사 매출의 절대적인 부분을 차지하던 가전부문 매출이 기존의 9할 수준에서 현재는 5할 수준으로 줄어들었습니다. 사업상 포트폴리오가 다양해 져서 한 사업에 치중된 리스크는 줄어들었습니다만, 이것이 성공적인 사업다각화가 될 지 사업다악화가 될지는 조금 더 지켜봐야 하지 않을까 생각합니다.

2014년 자동차 부문 매출액이 감소한 이유

그리고 또 하나 확인할 부분이 있습니다. 르노삼성자동차는 2014년부터 턴어라운드를 해서 실적을 잘 내고 있습니다. 그런데 동사의 자동차 사업부문은 2014년 실적이 2013년보다 크게 후퇴했습니다. 2013년 동사의 자동차 부문 매출은 492억, 2014년 자동차부문 매출은 287억이 나왔습니다. 전년동기대비 크게 감소했습니다.

이 부분은 현대모비스와의 거래를 끊으면서 나온 결과입니다. 현대모비스 향 매출은 컸지만 손실을 내던 사업이었는데, 2014년에 손실 사업을 정리하면서 현대모비스와의 거래도 끊었다고 합니다. 작년과 올해 르노삼성의 실적이 좋기 때문에 수익성은 당연히 개선이 되고 있고 올해는 작년 매출액 대비 기저효과로 자동차 부분 실적도 괜찮게 나올 것으로 생각합니다.

시장의 오해 - LG전자가 힘드니까...

동사는 LG전자로 납품은 하지만 LG전자의 세탁기와 에어컨 관련 부품 위주로 납품을 하니 이쪽 실적이 가장 중요하다 하겠습니다. 그래도 우선 숲을 먼저 보고 나무를 보도록 하지요. 일단 LG전자의 최근 주가 흐름입니다.

LG전자의 주봉 흐름 <출처:네이버 금융>

LG전자의 주가 흐름은 처참한 수준입니다. 삼성전자가 위대한 기업으로 성장하는 동안 LG전자는 현상 유지 조차 버거운 기업이 돼 가고 있었습니다. 주가가 이렇게 된 이유는 성장 동력의 부재, 그리고 좋지 않은 실적.. 등의 이유가 있겠지요. 간략하게 실적을 체크해 보겠습니다.

LG전자의 지난 5년간 요약 실적 <출처:네이버 금융>

오? 그런데 주가가 저렇게 박살이 날 동안 실적은 생각보다 나쁘지는 않습니다. 무성장에 가깝지만 어쨌든 매출은 조금이나마 증가하고 있고 이익률도 아직은 이자도 못 뽑는 수준이지만 조금이나마 개선이 되고 있고요. 현금흐름도 양호합니다. 그런데 왜 저렇게 주가가 떨어지는건지.. 아무래도 TV와 스마트폰 경쟁에서 밀려나서 그런 것 같은데..

LG전자의 2015년 2분기 잠정 실적(연결) <출처:LG전자, 전자공시>

LG전자의 2015년 1분기 잠정 실적(연결) <출처:LG전자, 전자공시>

올해 들어서 실적이 완전히 초토화되고 있습니다. 매출은 역성장하고 있고 영업이익과 순이익은 입이 떡 벌어질 정도로 역성장 중. LG전자의 주가가 박살나는 이유가 있었습니다. 그렇다면 왜 이런일이 일어나는지 조금 더 자세히 알아봐야 하는데요. 스마트폰 망한거는 당연히 다 알려진 사실이니 사업보고서를 한번 열어봐야겠습니다. 2분기 사업보고서는 아직 제출이 안됐으니 1분기 것을 참고해야겠네요.

일단 올 1분기 영업이익과 순이익이 감소한 이유를 보니 매출원가 부담이 소폭 있는 것 같습니다. 그리고 무엇보다 금융비용이 많이 늘었는데, 외환거래손실이 엄청난 수준입니다. 이 부분은 동사(신성델타테크)가 제품을 납품하는 것과는 크게 관련 없는 것 같으니 넘어가고요. 그럼 매출은 왜 성장을 못하고 있는지 살찍 확인하고 넘어가겠습니다.

2015년 1분기(왼쪽), 2014년 1분기(오른쪽) H&A 사업부 매출 현황 <출처:전자공시>

세탁기, 에어컨, 청소기, 전자레인지 등을 만들고 있는 H&A사업부의 매출은 작년 1분기에 4조 1,271억 매출에서 올해 4조 625억 원으로 소폭 감소를 하기는 했습니다. 세탁기와 에어컨 말고도 다른 백색가전 매출이 포함 돼 있기 때문에 이것만으로 정확한 세탁기와 냉장고의 매출을 추정하는 것은 어렵습니다. 어림짐작만 할 뿐이죠.

생산실적을 확인해보겠습니다.

LG전자의 CAPA, 단위 : 천 대 <출처:전자공시>

미미하나마 세탁기와 냉장고의 CAPA는 조금씩 증가하고 있습니다. 작년 기준으로 보면 세탁기는 연간 1,520만 대, 냉장고는 1,077만 대를 생산할 수 있는 시설을 가지고 있었네요.

LG전자의 실제 생산량, 단위 : 천 대 <출처:전자공시>

작년에 실제로 생산한 건 세탁기는 1,306만 대, 냉장고는 889만 대네요. 그렇다면 공장 가동률과 실제 생산된 대 수를 확인해보겠습니다.

2015년 1분기 LG전자의 공장 가동률과 실제 생산 수량, 단위:천 대 <출처:전자공시>

2014년 1분기 LG전자의 공장 가동률과 실제 생산 수량, 단위:천 대 <출처:전자공시>

1분기 생산량만 놓고보면 작년에는 냉장고가 228.5만 대 생산됐고 올해 1분기에는 226.5만 대 생산됐네요. 세탁기도 작년 1분기에는 321.4만 대가 생산됐고 올 1분기에는 320만 대가 생산됐습니다. 생산량이 소폭 감소하기는 했지만 LG전자 실적 악화의 직접 원인이 세탁기와 냉장고 때문은 아니라는 결론에 도달하게 되네요. 뭐 이정도 미미한 변동폭은 사업상 얼마든지 있는 일이라 봅니다. 이쪽은 생산/판매 실적이 확 꺾이는 조짐이 보이지 않는 이상은 일단 큰 문제는 없어 보인다는게 제 생각입니다.

LG전자는 차라리 안되는 스마트폰 사업을 계속 쥐고 있을 게 아니라 지금 잘 하고 있는 백색가전 쪽으로 더 드라이브를 거는건 어떨까 하는 생각도 듭니다. 물론 이쪽은 천상계에 계신 LG전자 경영진 분들이 보잘것 없는 저보다는 더 멀리 잘 보시니까 따로 성장 전략이 있으시겠죠.

기사 : LG전자, 세계 냉장고시장 점유율 사상 첫 두자릿수 달성 '초읽기'

기사 : LG전자 "냉장고·세탁기·에어컨 세계 1위 달성"(종합)

"현재 LG 전자를 괴롭히는 것 : 환율, TV, 스마트폰

동사와 직접 관련있는 세탁기, 에이컨 생산량 : 크게 문제 없다."

LG전자 관련해서는 이렇게 두줄 요약하겠습니다. 동사 주주라면 LG전자를 볼게 아니라 LG전자 내 H&A 사업부의 실적, 그 중에서도 생산 실적만 잘 추정하면 되겠습니다. 하이얼을 비롯해서 중국 2, 3위권 업체 그리고 삼성과의 경쟁이 치열한 분야이므로 꾸준한 모니터링이 요구됩니다.

투자포인트 - 즉시 현금화 가능한 자산가치가 시총보다 크다

토지(장부가) 742억 + 투자부동산(장부가) 73.7억 + 장기금융투자자산 61.8억 + 기타장기금융자산 39.9억 + 단기금융자산 178.2억 + 현금및현금성자산 307억 = 1,402억

8월 5일 현재 주가 희석 요인(워런트)까지 포함한 시가총액은 791억입니다. 현재 시총은 겨우 토지 장부가 정도만 반영한 수준으로 보입니다. 부채를 포함한 나머지 자산, 그리고 영업의 가치는 주가에 반영이 안 돼 있는걸로 생각됩니다. 헐값이네요.

밸류에이션과 결론

신성델타테크의 상황을 요약하면 이렇습니다. 외형마저 몇년째 역성장을 하다가 최근에 신흥글로벌을 인수하며 외형을 키우는데 성공했습니다. 그런데 이 정도 외형 성장은 일단 신흥글로벌을 인수한 올해가 끝인 것 같습니다. 앞서 보았 듯 신흥글로벌 자체도 성장을 못하고 있는 상황이기 때문입니다. 게다가 M&A로 재무건정성도 많이 취약해졌고요.

그래서 저는 이렇게 생각해 봅니다.

기존 사업과 신흥글로벌의 물류사업은 약간은 변동성이 있지만 현 수준을 유지만 해줘도 좋겠습니다. 왜냐하면 주요 고객사인 LG전자 자체도 높은 성장을 하기가 힘들고, 르노삼성과 같은 회사들도 잘될때와 안될때의 변동이 있는 회사입니다. 그러니 기존 사업들은 미미하게 자연성장만 해주거나 현 상황을 유지하는 수준만 돼도 괜찮다고 봅니다.

기존 사업들이 그래주고 있는 동시에 헤네스와 신흥글로벌 내 미지트의 사업이 좀 빨리 성장해주는 쪽으로 가는 것이 좋지 않을까 하는 부분입니다. 이런 투자 아이디어를 가지고 동사에 투자하였습니다만 회사가 실제로 어떻게 운영될지는 아무도 모르겠죠.

과거 요약실적 (리스크 : 성장정체, 이익감소, 들쭉날쭉)

안정적이고 꾸준한 성장을 좋아하는 저에게 과거 경영 실적이 썰 매력적인 회사는 아닙니다. 매출은 정체돼 있었고 최근 4년간은 역성장을 하고 있습니다. 게다가 이익률도 꾸준히 하락하는 추세입니다. 2010년에 매출이 갑자기 뛰는 것은 2010년 부터는 IFRS연결 회계 기준으로 발표한 자료를 썼기 때문입니다.

신성델타테크의 과거 실적 추이, 단위 : 억 원, %
2009년까지는 GAAP연결, 2010년부터는 IFRS연결
<출처:신성델타테크 사업보고서, 송종식>

2011년에 순이익이 한번 적자를 기록한 것을 빼면 그나마 영업이익이나 순이익, 영업활동으로인한 현금흐름이 크게 적자를 보고 있지는 않습니다. 이익률이 낮아서 간당간당한 수준이죠. 어쩌면 전방에 부품을 납품하는 부품사다보니 일부러 이익률을 축소했을 가능성도 배제할수는 없겠지요. 이익이 잘 나면 바로 CR이 들어올테니.. 그러나 일단 그런것은 확인된 사항은 아니니 공시된 재무 숫자만 보고 판단을 해보면 회사 경영진들로서는 꽤 비상상황인 것으로 보입니다. 그래서 최근에, 신흥글로벌, 헤네스와 같은 회사들을 인수합병 하면서 역성장을 벗어나려고 한 흔적도 보이고요.

주요재무지표 (리스크 : 재무상태가 불안정)

2015년 1분기 부채비율 : 294%
2015년 1분기 유동비율 : 86%
2015년 1분기 당좌비율 : 76%
14" OPM : 1.16%
14" ROE : 1.92%
2014년 순이자 비용 : 29억 원

대략 이 정도만 봐도 회사의 재무구조가 불안하다는 느낌을 받으시죠. 회사의 승부는 올해, 그리고 늦어도 내년입니다. 올해 확실히 재무구조 개선은 물론이고 일정 부분 실적 턴어라운드를 보여줄 수 있어야 시장에서도 안심하고 회사의 미래에 더 기대를 걸 수 있을 것 같습니다.

신주인수권부사채 상환

7월 6일에 신주인수권부사채 상환 공시가 있었습니다.

신주인수권부사채 조기 상환 공시 <출처:전자공시>

5번 항목을 보시면 상환 자금의 출처가 기록 돼 있는데 자기자금과 차입금을 이용한다고 합니다. 정확히 자기자금이 얼마나 들어가는지는 2분기 재무제표가 나와봐야 알 수 있는 부분이라 이번 포스팅에서는 부채비율을 1분기 것으로 사용했습니다만, 2분기에 대차대조표 변동이 조금 있을 것 같습니다. 부채비율은 당연히 변하고요. 이 부분은 2분기 재무제표가 나오면 더 정확히 봐야 할 것 같습니다.

주의해서 볼 부분은 bond만 상환됐고, warrent는 분리형이기 때문에 그대로 남습니다. 3,830,409주의 주가 희석 요인은 여전히 존재하고 있고, 주가가 급락하면 추가 리픽싱 우려도 여전히 남아있습니다.

헤네스 실적 추정

헤네스에 대한 정보는 구할길이 없었습니다. 다른 업체 정보도 찾아보고 헤네스의 지난해 실적도 살펴보고 제 나름대로 상상력과 직관을 동원해서(ㅠㅠ) 헤네스의 이익을 추정을 해보았습니다. 말이 안되더라도 이렇게라도 하는편이 나을 것 같아서요.

헤네스 이익 추정, 클릭하면 커집니다. <출처:송종식>

제 나름대로 다소 공격적으로 추정한게 연간 이익 60억 수준으로 나오네요. 보수적으로 추정한건 이익이 없습니다. 그냥 0원. 그렇다면 30억 정도가 중간 정도 수준이 되겠네요. 회사에서도 올해 헤네스 판매 목표를 5만대로 잡았으니, BEP는 3만 대, 실제 판매는 5만 대 달성하고, 대당 마진 15만원 남기는 경우가 가장 가운데 값으로 나오네요. 이것을 가지고 밸류에이션을 해보겠습니다.

밸류에이션 공통 사항

• 기본적으로 실적 예측이 매우 어려운 회사임
• 헤네스 2016년 판매량은 보수적으로 yoy +15% 성장하는 것으로 설정
• LG전자 H&A 사업부 생산량은 보수적으로 매해 감소하는 것으로 설정
• 르노삼성자동차는 올해 판매량 20만 대 돌파가 가능할 것으로 예측
• 신흥글로벌 인수 이후 매출은 크게 증가하나 이익률 개선은 힘들 것으로 예측
• 모든 가정은 고정하고 헤네스의 이익만 조정하면서 민감도 분석
• 헤네스의 판매량이 높을수록 P멀티플 상향 가능

밸류에이션 - 헤네스가 15년에 간신히 BEP를 맞출 경우 (보수적)

밸류에이션 - 헤네스가 15년에 BEP 3만 대, 연간 5만 대 판매, 대당 마진 15만원인 경우

밸류에이션 - 헤네스가 15년에 BEP 3만 대, 연간 6만 대 판매, 대당 마진 20만원인 경우 (공격적)

단기 투자심리

신성델타테크 일봉 <출처:네이버 금융>

일봉을 보면 연초 몇건의 인수합병건으로 성장 기대감을 받으면서 주가가 단기간에 급등합니다. 거래량도 확실히 4월부터 많이 실리는 모습이고요. 그리고 5,000원이 되기전에 기업 적정가치, 성장에 대한 기대감, 그리고 불안한 재무구조나 성장에 대한 불안함등이 뒤섞여서 주가는 급등락을 반복합니다. 주가 변동성도 커졌고 헤드앤숄더 패턴도 발생을 했네요.

신성델타테크 주봉 <출처:네이버 금융>

주봉을 놓고봐도 올해 들어서 거래량이 증가한 부분이 눈에 띕니다. 확실히 시장에서는 유아용 전동차와 신흥글로벌 인수합병으로 덩치가 커지는 점에 대해서 관심이 많은 것 같습니다. 문제는 앞으로인데요, 회사가 다시 성장할 수 있을지, 아니면 2,000원대와 4,000원대를 왔다갔다 하며 다시 갇혀버릴지가 관건이 될 것 같습니다.

2015년 8월 6일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.