대한제분, 정말 어닝서프라이즈인가?

며칠전에 대한제분을 분석하면서 '대한제분의 밸류에이션을 너무나 naive하게 진행한게 아닌가' 하는 생각이 들어서 계속 찝찝했습니다. 이익 변동성이 커 이익을 예측하기 힘들다는 이유만으로 현금 흐름을 창출하고 있는 회사의 밸류에이션 툴을 청산가치법으로 진행했던 건 자칫 좋은 주식을 과소평가 할 가능성이 있다는 생각이 들었습니다. 그래서 이참에 회사 이익에 관해서 몇가지를 조금 더 체크하고 넘어가야 걱정이 덜할 것 같다는 생각에 대한제분의 예전 사업보고서들을 다시 들춰봤습니다.

<출처:대한제분, 송종식>

대한제분의 반기 실적을 보면 역시나 외형 성장 속도는 매우 느립니다. 매출 성장률은 거의 제로라고 봐도 될 것 같습니다. 올 상반기에 곡물가와 환율이 매우 우호적이었음에도 반기 OPM이 6.9%밖에 안됩니다. 정말 이익이 박해도 너무 박하네요. 조금만 외부 요인이 악화되면 OPM이 금방 마이너스로 곤두박질 칠 것 같습니다.

OP와 NP의 YoY 변화율이 너무 크게 나와서 자칫 저 숫자에 호도될 위험이 있겠다 싶어서 분기별 실적을 펼쳐놓고 바라보았습니다. 저런 경우는 전년 실적이 나빠서 올해 조금만 잘해도 기저 효과로 눈속임이 생기기 때문에 꼭 일정 기간 실적을 펼쳐놓고 확인을 해야합니다.

<출처:대한제분, 송종식>

다들 실적이 잘 나왔다고 해서 들뜰뻔 했는데 역시나 기저효과에 의한 것이었습니다. YoY 숫자에 현혹되면 이와 같은 낚시를 당할 수 있습니다. 작년 동분기에 NP는 적자를 기록했고 OP도 크게 나빴기 때문에 언제나와 같이 평이한 실적이 나왔음에도 어닝서프라이즈처럼 보였던 것 뿐입니다. 계속 강조드리는 말씀이지만 동사는 외형 성장을 크게 기대하기 힘든 기업이기 때문에 환율과 곡물가 스프레드만 잘 추적하면 됩니다. 작년 하반기부터 스프레드 마진이 커지면서 실적이 향상되기 시작했던 것으로 보입니다.

앞선글에서도 언급드렸지만 대한제분을 보면서 제가 우려했던건 크게 세가지입니다.

• 보나비의 실적 악화는 언제까지 지속될 것인가? 내년이나 내후년부터는 본격적으로 지주사에 악영향을 미치기 시작할까?
• 동사의 이익은 환율과 곡물가에 좌우 되는데, 동사와 같은 스프레드 마진형 BM은 스프레드가 크게 나올때(이미 주가는 고공행진) 매수했다가 스프레드가 축소되는 국면에서 자칫 큰 손실을 볼 수 있다. 곡물가와 환율 하락으로 인한 호실적과 주가의 고공상승.. 혹시 지금이 음식료주 상투는 아닐까?
• 크게 성장할 것도 없는 밀가루 시장에 SPC가 capa를 늘리고 본격 경쟁을 선언함에 따라 시장 점유율에 변동이 생기고 나아가 P와 Q에 타격을 받지는 않을까?

대략 이 정도입니다. 이 정도만 빼면 동사는 높은 자산가치 덕분에 가격이 조금만 내려와도 훌륭한 안전마진을 제공하는 주식입니다.

회사 이익의 절대적 영향을 미치는 환율과 곡물가 예측에 대한 부분은 여전히 부정적입니다. 왜냐면 저에게 매크로 예측은 신의 영역이니까요. 매크로 관련 상황들은 예측보다는 대응을 해야하는 부분이라 생각합니다.

<출처:CBOT, 대한제분> IFRS연결 기준

이전 글에서도 언급 드린 부분이지만 동사의 매출총이익률은 곡물가 시세를 6개월 후행 반영합니다. 따라서 현재 국제 곡물가, 특히 소맥과 옥수수의 시세는 동사의 6개월 뒤 매출총이익을 반영한다고 예측해 볼 수 있습니다. 미래 곡물 시세를 예측하는건 저의 영역밖의 일이니 현재 곡물가 수준으로 동사의 6개월 후 매출총이익률 정도는 감을 잡아볼 수 있을 것 같습니다.

국제 소맥 가격 추이 <출처:investing.com>

옥수수 가격 추이 <출처:investing.com>

우크라이나 사태가 장기화되는데다 캐나다의 밀 작황도 좋지 않아서 소맥 가격이 오름세를 보이고 있습니다.

원재료 매입 비중의 절대적인 영향을 미치는 소맥 가격이 쌍바닥을 형성하는 모습입니다. 어찌보면 원재료 매입비 하락으로 인한 수혜는 올해 상반기가 피크였을 가능성도 있어 보입니다. 늦어도 내년 초 부터는 매출총이익률이 올해보다 하락할 가능성이 커 보입니다.

옥수수 가격 역시 단기적으로 하락세가 진정되고 있는 모습입니다. 국제 곡물가 하락으로 인한 대박 수혜는 올해 상반기까지 먹을만큼 먹었다고 생각하면 될 것 같습니다. 실제 반기 실적도 잘 나와주었구요. 올해 실적까지는 무난하게 괜찮을 듯 싶은데 내년 상반기 실적은 조금 보수적으로 보는게 좋지 않나하는 생각이 듭니다.

동사 이익률을 좌우하는 한쪽 날개가 곡물이라면 다른 한쪽 날개는 환율인데요. 환율과 당기순이익간의 비교도 한번 진행을 해보겠습니다.

<출처:대한제분, investing.com, 송종식>

'곡물가 - 매출총이익률'과의 관계처럼 완전한 부의 관계는 아니지만 당기순이익은 달러/원 환율과 어느 정도 부의 관계가 있음을 확인할 수 있습니다. 특히 2013년 부터는 곡물가 하락과 더불어 달러/원 환율의 하락으로 동사의 당기순이익이 급증하고 있음을 확인할 수 있습니다. 2013년 일시적 달러/원 환율 급등을 제외하고 환율이 추세적으로 하락하는 동안 동사의 이익은 미미하나마 추세적으로 상승해 왔습니다.

달러/원 환율 추이 <출처:investing.com>

개인적으로 달러/원 환율이 1,040~1,060원 까지 오르더라도 일단은 동사 실적에 크게 무리는 안 갈거라 생각합니다. 큰 외부 리스크가 없는 이상은 당분간 환율이 1,060원까지 가기는 힘들것이라고 생각하되, 금융 시장에는 항상 의외의 일이 터지기 때문에 환율이 1,060원을 깨고 올라가면 동사에 대한 밸류에이션도 그때가서 하향하는 쪽으로 대응하는 것이 개인적으로 안전할 것 같다는 생각입니다.

'DCF를 돌려서 다시 밸류에이션을 해볼까'했다가 회사 BM을 보니 다시 마음을 접게 되네요. 일전에 청산가치 위주로 밸류에이션 했던 걸 유지하면서 거기에 올해 예상 EPS 25,000원~30,000 정도 합산해주면 올해 목표가로는 적당할 것 같다는 생각입니다. 어디까지나 제 개인적인 생각입니다.

2014년 8월 29일

송종식 드림

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