대한약품에 대한 시장의 우려는 무엇이며 정당한 우려인가?

주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.

대한약품에 대한 전체적인 소개는 일전에 올려 드렸던 포스팅에서 확인하시면 됩니다.

대한약품의 최근 1년간 주가 흐름 <출처:다음 증권>
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요즘 대한약품에 대한 시장의 평가가 냉혹한 것 같습니다. 글을 쓰고 있는 8월 초 현재 주가 수준은 2013년 여름 최고점에서 30.38% 하락한 16,000원대에서 움직이고 있습니다. 올해 6월에 급락이 한번 나왔습니다. 위 차트에서 빨간색 박스 부분입니다. 개인적으로는 트러스톤 자산 운용사의 펀드 환매 대응 물량으로 짐작만 하고 있습니다.

이때 트러스톤에서는 대한약품 뿐 아니라 유나이티드제약과 빅솔론 등 다른 종목들의 비중도 줄였다고 공시했습니다. 주로 단기 전망이 안 좋거나 밸류에이션 매력이 낮아진 종목 위주로 매도하였던 것 같습니다.

트러스톤의 비중 축소 작업 이후, 바닥에서 거래량이 붙으면서 전형적인 급락 진정 국면을 보여주었습니다. 단기 바닥을 찍고 주가가 기술적 반등을 하다가 두달이 지난 8월까지 7월 한달간 주가는 계속 빠지기 시작하면서 6월의 악몽을 기억나게 했습니다.

주가 추세 자체는 중단기적으로 조금씩 우하향하고 있습니다. 시장에서 대한약품에 대한 어떤 우려감을 가지고 있는 것 같습니다. 그 우려감의 실체는 무엇인지? 그리고 정당한지? 그리고 나는 어떻게 대응해야 할지? 생각하는 시간을 가져 보았습니다.

초기 투자아이디어는 훼손되었는가?

여러분 모두가 알고 계시듯이 우리나라는 고령화 사회로 이미 진입했습니다. 노인인구는 2035년까지는 급하게 늘어나다가 2050~2060년까지는 완만하게 증가할 것으로 통계청은 추산하고 있습니다. 2020년 경에는 전체 인구의 1/4이 노인인 하이퍼 고령화 사회로 진입합니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

메가 트렌드가 명확하고 명분이 확실한 곳에 투자하는 것을 개인적으로 좋아합니다. 고령화 트렌드는 기정 사실이기 때문에 투자 아이디어 초기에 고령화 관련주를 찾아보았고 종근당, 대한약품과 같은 제약주 그리고 바이오/헬스케어 관련주 몇개를 발굴하였습니다.

종근당의 주력 품목은 고혈압약입니다. 고혈압은 고령인구에서 발생하는 수치가 높기 때문에 고령화는 종근당의 실적 향상으로 이어질 것이 뻔했습니다. 그래서 매수했고 생각보다 빨리 목표가에 도달하여 성공적인 투자를 마쳤습니다.

문제는 '대한약품의 경우에 고령화가 고스란히 회사 실적으로 이어질 것인가?'하는 부분입니다. 이 부분에 대해서 제 투자아이디어를 합리화 시키기 위한 통계들만 찾아다녔을 뿐 그 진정성에 대해서는 고민해보지 못했던 것 같습니다.

그래서 초기 투자아이디어에 오류는 없었는지? 오류가 없었다면 투자 아이디어가 훼손된 부분은 없는지 다시 한번 짚어 봐야겠다 생각했습니다.

정말 고령화 수혜주인가?

연령별 수액제 처방 금액을 찾아보고 싶었습니다. 하지만 수액제 시장이 워낙에 작아서 그런건지(실은 저의 리서치 능력이 부족한거겠지요) 모르겠지만 관련 통계를 찾지 못했습니다. 막막하던 차에 다른 지표를 통해서 간접적이나마 수액제가 고령화 수혜를 받을 수 있는지를 추측해 보기로 했습니다. 직접적인 연령별 수액제 처방 자료가 있었다면 더 정확했겠지만 아쉬운대로 어느 정도의 답답함은 해소가 되었습니다.

<출처:건강보험심평원>

2012년을 살았던 사람들만 놓고 봤을 때 생애주기별 의료비 지출은 60세 넘어서 급증한다는 사실을 알 수 있습니다. 60세 이후에 지출되는 의료비 비중이 인생 전체에서 지출되는 의료비의 60% 가까이 된 다는 것을 알 수 있습니다.

위의 표에서 10세 미만 의료비가 높은 이유는 예방 접종으로 지출되는 비용이 높기 때문입니다.

그렇다면 생애주기별 의료비는 정말 60세 이후에 막대하게 지출되는 것인지? 2012년에만 그랬던 것은 아닌지를 점검하기 위해서 다른 통계 하나를 더 조사해 보았습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

찾아보니 마침 한투증권 김지희 수석연구원님이 조사해 둔 자료가 있어서 첨부합니다. 1년간 1인당 진료비는 전 연령층에서 매해 증가하고 있음을 확인할 수 있었습니다. 양적 레버리지 효과로 인해서 고령 인구의 의료비는 다른 연령대에서보다 더 가파르게 증가하고 있습니다. 미래에도 이 추세가 어느 정도 진행되리라 추측해 볼 수 있습니다.

노인 인구를 Q, 연간 1인당 의료비 지출을 P 라고 하였을 때 시장 자체의 P와 Q는 매해 늘어나고 있기 때문에 이를 곱한 P * Q의 전체적 의료비 지출액은 눈덩이처럼 늘어나고 있다고 보면 될 것 같습니다. 설사 경제력이 안돼 병원 진료를 아끼는 어르신네들도 워낙에 싼 수액제 소비는 많이들 합니다.

시장의 메가 트렌드 자체는 흔들림 업이 진행중이고 시장만 놓고보면 초기 투자 아이디어 자체는 훼손되지 않았다고 판단됩니다. 연령대별 수액제 처방액을 확인할 수 없어서 찝찝한 부분이 있지만 간접적으로나마 수액제의 수요도 증가할 것이라는 추측을 해 볼 수 있습니다.

왜 그런가 생각해 보면 간단합니다. 동사의 주력 품목인 수액제는 병원에서 다음과 같은 기초적인 역할을 하고 있습니다. 기초수액제는 수분과 전해질이나 당과 같은 기초적인 요소들을 제공하며 필요시 수술 전 환자의 혈관을 확장시킬 때도 사용됩니다. 특히, 사람몸에 수분이 부족해지면 심장이 멎는 등 여러 문제가 생기므로 기초 수액제는 그야말로 없어서는 안될 필수적인 의약품입니다.

2챔버 영양수액제는 포도당과 아미노산을 체내에 공급하고, 3챔버 영양수액제는 포도당, 아미노산, 지질 등 3대 영양소를 체내에 공급합니다. 이 밖에 환자의 특수한 상황에 따라 뇌 속의 혈액을 빼내는 등의 다양한 기능을 하는 특수 수액제가 있습니다. 요즘에는 직장인들이 점심 시간에 짬내서 수액제를 맞으러 다니는 경우도 많다고 합니다.

수액제는 질병 종류에 관련 없이 폭넓게 필요하기 때문에 의료 시장 전체의 P, Q가 증가한다면 수액제의 수요도 함께 늘어난다고 추측해 볼 수 있습니다. 물론 어디까지나 추측일 뿐 입니다.

그렇다면 BM이 훼손되고 있을까?

아마 시장의 우려도 메가 트렌드 훼손 보다는 동사의 BM훼손에 대한 우려를 하는 것 같습니다. 조사한 바에 따르면 시장이 우려하는 몇 가지 내용은 다음과 같습니다.

성장성에 대한 의문

시장이 동사에 가지는 우려 중 하나는 외형 성장에 관련된 부분입니다. 과연 실제로 그런지 데이터를 한 번 뽑아봤습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

연간으로 보면 매출액은 매해 꾸준히 증가하고 있습니다. 작년에는 사상 최대 매출을 달성했습니다. OP와 NP도 올해 1분기에 사상 최대치를 경신했습니다. 조금씩이나마 꾸준히 성장하는 모습도 보기 좋고 지금 까지의 방향성도 좋습니다.

문제는 성장률에 있습니다. 시장의 우려감이 어느 정도는 옳다고 생각해 볼 수 있습니다. 위 그래프에서 보시다시피 최근의 분기별 외형 성장세는 2013년 2분기에 정점을 찍고 현재까지 꾸준히 하향하고 있습니다. 4~5분기 연달아 제대로 된 외형 성장을 못하고 있습니다.

이런 추세라면 외형 성장이 마이너스로 돌아서는 것은 아닌지 우려가 됩니다. 시장도 비슷한 생각을 갖고 있는 것 같습니다. 미래 예측은 어떤 전문가가 하더라도 다 틀리기 때문에 각자 시나리오를 세울 수 밖에 없을 것 같습니다. 저 역시 제 시나리오를 세워야 될텐데 그 시나리오는 또 틀릴 수 밖에 없겠죠. 그렇다고 아무것도 안하고 감으로만 투자할수도 없는 노릇이고 참 힘든 작업니다.

어쨌든 2014년 반기 이후의 매출액 성장세가 어떻게 될지에 대해서는 일단 다른 것들 먼저 이것저것 감안해 보고 생각해야 할 것 같습니다.

JW생명과학 노조 파업에 의한 어부지리는 정말 있었나?

JW그룹은 수액 제조를 담당하는 JW생명과학이 파업을 하면서 한때 몸살을 앓았습니다. 이때 대한약품과 CJ헬스케어쪽이 반사이익을 얻었다는 이야기가 많은데요. 과연 그런건지 먼저 짚고 넘어가 보겠습니다.

JW생명과학 노조가 처음부터 전면 파업을 했던것은 아닙니다. 2012년 2월 마지막주에 처음으로 부분 파업을 시작했습니다. 이때 사측에서는 직장을 폐쇄했고 문제가 점점 커져서 4개월 후인 6월에 노조는 전면 파업에 들어갑니다.

그렇다면 JW 수액제품 품질에 문제가 생겼다거나 혹은 생산에 차질이 생겼다거나 하는 이유로 대한약품과 CJ가 덕을 봤다면 빨라도 2012년 봄부터 덕을 봤을거고 어부지리로 얻은 실적은 2012년 2분기 내지 3분기에 찍히기 시작 했을텐데요.

앞서 살펴보았던 분기별 외형 성장률 그래프를 다시한번 보겠습니다.

<출처:대한약품, 화섬노조, 송종식>

실제로 대한약품의 분기별 매출 성장률은 JW생명과학이 파업을 시작하면서 되려 뒷걸음질 쳤습니다. 그렇다면 JW생명과학의 파업과 대한약품의 매출액 성장과는 상관관계를 찾을 수 없게 되는데요.

출처 : 대한약품공업, JW중외제약, 송종식 <단위:백만원>

실제 분기별 수액제 판매 실적을 비교해봐도 JW중외제약과 대한약품간의 실적 상관관계는 찾기가 힘듭니다. JW생명과학이 파업을 벌이기 2년 전부터 JW의 기초수액제 매출은 꺽이기 시작했고 그 후 보합세를 거듭하고 있습니다.

같은 기간 대한약품은 JW의 파업과 상관없이 꾸준히 수액제의 매출액을 늘려가고 있습니다. 이는 수액제 시장에서 JW의 영향력이 축소되고 있었다고 보는게 더 정확한 것 같습니다.

출처 : JW중외제약, 송종식 <단위:백만원>

JW중외제약의 총 매출액 중 수액제의 비중은 1/4 정도됩니다. 그 중 기초수액제가 영양/특수 수액제 매출의 두배 정도 더 나오는 구조입니다. 그러니까 JW중외제약의 주력 상품은 수액제이고 이 중에서도 기초수액제가 주력 품목이라고 보시면 됩니다.

2013년 기초수액제 시장 규모가 1,400억원 정도로 추정됩니다. JW중외제약의 기초수액제 매출은 513억원 정도니 JW의 기초수액제 시장 점유율은 36.6%정도 됩니다. 그러니 나머지 64% 정도를 CJ와 대한약품이 나눠 먹고 있다고 볼 수 있습니다. 한때 기초수액제 시장의 50% 정도를 차지하던 JW의 외형 축소가 약간은 의아합니다. 위 그래프에서 볼 수 있듯 온전히 파업의 영향이라고만 생각하기에도 의문은 남습니다.

대한약품의 기초수액제 매출은 공개된 자료가 없어서 추산을 해볼 수 밖에 없습니다. 현대증권의 김혜림 애널리스트가 추정한 전체 매출액 대비 22% 수준으로 예측을 해보면 대한약품의 영양수액제 매출액은 235억원 정도로 추정됩니다. 그렇다면 대한약품의 기초수액제 매출은 626억원 정도로 추정됩니다.

2013년 기준으로 대한약품이 이미 JW중외제약의 기초수액제 점유율을 밀어냈다고 짐작해 볼 수 있습니다. 공개 시장에서 구할 수 있는 자료가 없어서 어디까지나 제 추측임을 이해해 주시기 바랍니다.

<출처 : JW중외제약, 송종식>

JW중외제약의 ROE는 2009년 이후로 계속 하락하고 있습니다. 실제로 물리적 CAPA축소가 있었던 건 아니지만 정부 정책에 따라 근로자들의 근무 시간이 축소되면서 영향이 있었던 듯 합니다. 제1공장의 2009년의 총 가동 가능 시간은 3,100시간이었고 2013년에는 1,900시간으로 줄었습니다.

파업은 2012년에 시작했는데 2010년에 공장 가동률이 60%대로 떨어졌다가 이후에 꾸준히 80% 초반대를 유지하고 있습니다. JW에서는 파업시 임시 가동 인력을 공장에 투입하였다고 했는데 그 부분은 어느 정도 사실인 듯 합니다. 다만 임시 투입된 근로자들의 숙련도에 문제가 있지 않았나 생각합니다. 눈여겨 볼 부분은 타 제품의 생산량은 늘고 있는 추세이지만 수액제품의 생산수량은 꾸준히 줄어들고 있습니다.

기초수액제의 경우 제조에 별다른 기술이 필요하지 않습니다. JW의 기초수액제 매출 하락은 도매상 이탈, 출고가 인하 등의 이유 밖에 없는 것 같습니다.

도매상이 워낙 많기 때문에 모든 정보를 구할 수는 없을거라 생각해서 복산약품, 삼원약품 등 거점 도매상 정보라도 수집하려고 했는데 도매상 정보 수집에는 한계가 있네요. 이쪽은 인적 네트워크가 없으면 정보 수집이 힘들 듯 합니다.

어쨌든 그렇다면 지금까지는 JW의 파업과 대한약품 실적에 별다른 관계가 없었다고 결론을 내려도 될 것 같습니다. 물론 파업 2년 전부터 JW직원들의 사기 저하등의 문제가 있었을 수 있습니다. 그렇다고 하면 더욱더 JW가 파업이 끝났다고 해서 겁을 먹을 필요는 없는 것 같습니다. 만약 본격 파업 2년 전부터 사내에 문제가 있었고 2010년부터 그게 실적 악화로 나타난 것이라면, 단지 파업이 끝났다는 이유로 노사간 갈등이 완전히 해결됐다고 보기는 힘들기 때문입니다.

어쨌든 JW는 파업 이전부터 뭔가 서서히 수액제 시장에서 침몰하는 분위기였던 것 같습니다. 파업이 여기에 기름을 부은 정도로 느껴지구요. 대한약품은 이 영향을 아예 안 받았다고는 말 못할수도 있겠지만 이미 오래전부터 꾸준히 제 갈길을 잘 가고 있었던 것으로 보입니다.

'JW의 파업이 끝났기 때문에 동사에 부정적인 영향을 미칠 것이다.'라는 명제는 일단 영향력이 적은 것으로 판단됩니다.

그렇다면 대한약품이 4분기 연속으로 외형 성장을 못하고 있는 것은 JW때문이 아니라 시장 전체의 규모가 축소되고 있거나 CJ가 선전하고 있다는 결론을 도출해 볼 수 있습니다.

CJ가 잘 나가는 걸까? 아니면 수액제 시장에 무슨일이 생긴걸까?

현재까지 상황을 정리해보면 최근 몇 년간 JW중외제약의 수액제 시장 점유율은 하락하고 있습니다. 아울러 대한약품은 빠르지는 않지만 점진적으로 시장을 키워나가고 있고 가장 빨리 치고 나가는 것은 CJ헬스케어쪽 입니다. JW중외제약이 주춤하면서 CJ헬스케어가 치고 나가고 대한약품이 꾸준히 덩치를 키워가는 구도입니다.

그렇다면, 부침없이 꾸준히 커나가던 대한약품이 최근 4분기 연속 매출 성장을 못하는 이유는 도대체 뭘까요? 이에 더해 JW중외제약의 영양수액제 분기 매출액은 왜 62억원 아래로 추락했을까요? JW중외제약의 경우에는 기초수액제 외형 성장을 못하는 중에 영양수액제의 매출성장률이 마이너스로 돌아서면서 상황이 좋지 않아 보입니다.

JW의 영양수액제 매출 추이는 꾸준히 하락 추세를 탈지, 턴어라운드를 할지, 2014년 2분기 실적까지 확인을 해봐야 어느 정도 윤곽이 나오겠지만 현재로써는 조금 충격입니다. 명실상부 국내 최고의 수액 명가가 수액제 시장에서 맥을 못 추고 있으니 말입니다. 생각할수록 의아한 부분입니다.

JW가 최근 시장에서 후퇴를 했기 때문에 JW때문도 아니면 CJ가 시장을 팽창해 나가는 걸까요? 아니면 초기 투자아이디어와 달리 시장 자체가 축소 되고 있기 때문일까요?

<출처:전자공시, IMS data>

작년까지 추이를 보면 JW중외제약의 기초수액제 시장 점유율 50%가 깨진 이후 JW중외제약의 독보적인 행보는 끝났습니다. JW중외제약이 시장을 뺐기는 동안 CJ제일제당 제약사업부가 빠르게 점유율을 잠식해 나갔고, 대한약품도 마찬가지로 시장을 빠르게 점유해 나갔습니다.

세 회사 중 어느 한 회사가 압도적이지 못한채 비슷비슷한 시장 점유율을 가지고 있어서 그야말로 3사 과점 체제, 삼국지 시대가 되었습니다.

올 1분기 실적을 보면 대한약품이 YoY로 아주 소폭 감소하였고 JW중외제약이 YoY로 18%의 기초수액 매출 향상이 있었습니다. 올 2, 3분기 실적을 확인해야 JW가 기초수액제 시장을 되찾을지 알 수 있기는 하지만 올해나 내년 쯤 기초수액제 시장의 1위 자리가 바뀔수도 있는 중요한 시기입니다.

<출처 : JW중외제약, 전자공시, 송종식>

시장에 공개된 JW중외제약의 연간 기초수액제 매출액과 시장 점유율을 역산하여 실제 내수 시장 규모를 추정해 본 결과 기초수액제 시장은 초기 투자아이디어대로 꾸준히 성장하고 있는 추세인 것으로 판단됩니다.

그렇다면 최근 4분기간 대한약품의 매출 성장 부진에는 CJ헬스케어가 고속 성장을 하고 있다는 결론이 나옵니다. 더불어 JW중외제약도 파업 등 내무적 문제를 정리하고 올 1분기에 기초수액 실적이 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있습니다. 동사는 2013년까지 누려왔던 호사를 당분간 기대하기가 힘들어지지 않았나 생각이 됩니다.

계속 언급 드리는 말씀이지만 기초수액제를 만드는데 사실상 대단한 기술이 필요하지는 않습니다. 다만 시장이 작기 때문에 신규 플레이어가 진입을 못하는 것이 일부 해자로 작용하고 있습니다. 자본이 적은 플레이어는 대규모 시설을 마련하기가 어렵고, 자본이 있는 플레이어는 작은 시장에 자본을 투자할 매력이 떨어지기 때문입니다.

이런 상황에서 CJ는 고속 성장하고 JW가 턴하는 것은 대한약품과 거래하는 도매상이 일부 빠져나갔다는 추정밖에 할수가 없습니다. 도매상 관련 데이터를 구할 수 없어서 답답하네요. 일단 이렇게 추정만 해봅니다.

강력한 화력의 CJ헬스케어, 턴하는 JW중외제약..

이렇게 이야기를 풀어가다보면 시장이 우려하는 매출 성장 정체에 대한 부분이 이해가됩니다. 그렇다면 동사는 과거보다 어려워진 영업환경에 대한 타개책을 어떻게 마련해야할까요? 대한약품도 회사 이름을 DH약품 이런식으로 바꿔야 할까요? 하하.

약가 인상 기대에만 기댈 수 있을까?

실제 2009년 이전에는 기초수액제 제조사들의 영업 마진이 좋지 않았습니다. 시중에서 파는 생수보다 싼 가격에 팔리는게 기초수액제였습니다. 퇴장방지 품목인데다 군수품으로도 납품되는게 기초수액제기 때문에 업체들은 영업 적자를 내더라도 제품을 생산해야 했습니다.

이에 정부는 타 제약기업들에게 약가인하 철퇴를 내리는 동안에도 꾸준히 약가인상이라는 당근을 제공해 왔습니다.

대한약품의 기초수액 주요 제품은 2009년과 2011년에 품목에 따라 10%대에서 22%대까지 화끈하게 약가가 인상됩니다. 그 이후 2013년에도 특정 품목에 미미하게나마 약가인상이 있었습니다.

<출처:현대증권>

약가인상 후 동사의 ROE는 급격하게 개선됩니다.

<출처 : 대한약품, 송종식>

2009년 전까지만해도 연간 ROE 5%를 못 낼 정도로 고전하던 사업이었습니다. 2009년 약가인상 후 ROE는 그야말로 경이롭게 증가합니다. 2014년 1분기 ROE는 15%가 넘지만 YoY로는 2013년 1분기 보다 1%p 감소한 수치입니다. 이는 분기 매출 성장 고전에 따른 영업레버리지 축소로 인한 것 입니다.

어쨌든 2009년 이후 2011년, 2013년 두 차례의 기초수액제 약가인상과 경쟁사 파업 효과(파업 효과가 있었는지 확실치는 않아 보이긴 합니다만..) 등 매출 확대로 영업레버리지는 급격히 개선됩니다. 이에 따라 시장에서도 동사를 리레이팅하여 한때 PBR이 2배가 넘는 밸류에이션을 허용해 왔습니다.

확실히 약가인상은 엄청난 호재임에는 분명합니다. 문제는 이후입니다. 정부의 약가인상만 기다리고 있는 건 감나무 밑에서 입벌리고 앉아서 감이 떨어지기를 기다리는 것과 별반 다르지 않습니다.

게다가 단순히 기초수액제 가격이 해외의 기초수액제보다 싸다고 해서 정부에서 기초수액제 약가인상을 추가적으로 더 해줄지도 의문입니다. 이유는 2가지 입니다. 하나는 앞서 보셨듯이 기초수액제 회사들의 ROE가 충분히 개선되었기 때문입니다. 이제 제약사들이 죽는 소리를 해도 설득력이 별로 없습니다.

두번째는 병원 시장에서 수액제 입찰가 폭락에 대한 부분입니다. 최근 일산병원의 기초수액제 입찰가가 기준가보다 40%나 폭락했고, 모 도매상이 입찰가의 95% 가격에 낙찰을 시키면서 업계의 우려가 커지고 있습니다. 작년에도 경찰병원에서 기초수액제 입찰가가 기준가의 36%나 폭락돼 제품 공급이 된 바 있습니다.

국공립병원들을 비롯해서 이후의 기초수액제 입찰에서도 입찰가가 폭락할 가능성이 높아서 모두의 관심이 모아져 있습니다.

정부에서 인상해 준 기초수액제 약가는 무색하게 되었고 만약에 기초수액 제조 3사가 저 가격에 제품을 공급한다면 당분간 앞으로 약가인상은 기대하기가 어려울수도 있습니다.

물론 제품 공급을 안 하겠다며 제약사들은 강경한 입장입니다. 말은 그렇게 해도 실제로는 제품 공급을 안 할수도 없는 상황이라 제약사들이 딜레마에 빠져 있을 것으로 생각됩니다.

도매상들이 왜 저렇게 약가를 낮춰서 입찰했는지 내막은 모르겠습니다. 뒤로 다른 수익 모델이 있는지, 제약사들과 합의가 있었는지 어떤지는 저로서는 알길이 없습니다. 다만 시장에 공개된 자료로만 상상을 해보자면 현재 내수 시장을 대상으로 하는 전체 기업들의 기초수액제 CAPA가 과잉 상태가 아닌가 하는 생각이 듭니다.

수액제가 진정 필요한 곳은 병원들인데 매수자보다 매도자가 급하니 CAPA 과잉으로 인한 출혈 경쟁이라고 밖에 생각이 안되네요. 이러면 정말 암울한데 말입니다.

	2009	2010	2011	2012	2013	2014(E)
가동률(%)	91.8	91.3	95.1	95.3	95.85	-
생산실적 (백만원)	50,797	52,572	62,402	69,664	76,191	-
CAPA(백만원)	66,000	66,000	80,000	80,000	88,000	110,000

공장 가동률과 생산량 <출처 : 대한약품, 전자공시>

2014년 1분기 공장 가동률은 95.95%로 작년보다 더 늘었습니다. 자동화 설비 증설이 미뤄져서 이 부분은 반영 안된 수치입니다. 공장 가동률이 꾸준히 늘어나고 있어서 동사로써는 CAPA 증설이 필요한 타이밍이었습니다. 이렇게 보면 CAPA 과잉으로 도매 시장에서 기초수액제 투찰이 일어나고 있는지 개연성이 없어 보이기도 합니다.

일단 팩트는 기초수액제 입찰가가 폭락하고 있으니 정부의 약가인상 가능성은 그냥 보너스 정도로만 생각하는게 좋겠다는 생각입니다. 해주면 좋고 아니면 말고 식으로 생각해야 할 것 같습니다. 약가인상에 관한 과도한 기대를 걸고 밸류에이션을 하기에는 리스크가 있어 보입니다.

영양수액제가 마진이 좋기는한데..

실제로 JW중외제약에서 판매하고 있는 '콤비플렉스리피드페리주 영양수액'은 1ml당 21.45원 입니다. 반면에 '5% 포도당 기초수액제'의 가격은 1ml당 2.3원에 불과해 가격 차이가 9배에 달합니다. 기초수액제를 1톤 트럭에 가득 실어 팔면 매출이 800만원에 불과해 수송비 뽑아내기도 힘들지만 영양수액제로는 7,200만원의 매출을 올릴 수 있습니다.

이는 해외에서도 마찬가지입니다. 유럽이나 북미와 같은 곳에서 기초수액제 가격은 한팩에 통상 6,000~8,000원 수준입니다. 반면에 동일한 양의 영양수액제는 8만~10만원 선에 판매되고 있습니다.

자본주의 사회에서 높은 이익을 내는 분야는 금방 출혈 경쟁이 시작되잖아요. 영양수액제 시장도 이와 다르지 않습니다. 상대적으로 이익이 박한 기초수액제 시장은 과점 3사가 사이좋게(?) 이익을 잘 나눠먹고 있는데 영양수액제 시장은 정말로 기싸움이 치열합니다. 아직은 시장 규모가 1,000억 단위에 불과하지만 수 많은 업체가 고령화의 미래와 고마진을 보고 시장에 뛰어들어 피 튀기는 경쟁을 하고 있습니다.

<출처:파이낸셜뉴스>

영양수액제 시장은 작년 1,770억원 수준의 규모였고 특히 절반 이상의 매출이 3챔버 영양수액제에서 발생하고 있습니다. 3챔버 영양수액제 매출 성장세는 가파릅니다. 2014년 올해는 3챔버 영양수액제 시장 규모가 930억원 정도될 것으로 시장은 추산하고 있습니다.

아쉽게도 동사는 아직 3챔버 영양수액제 설비와 매출이 없습니다. 2챔버보다 3챔버의 OP 마진이 더 높습니다. 동사는 현재 3챔버를 제외한 영양수액제의 매출이 회사 전체 매출의 1/5 수준으로 전체 영양수액제 시장에서 차지하는 비중은 12% 남짓 되는 것으로 추정됩니다.

<출처:대한약품, 추정치:송종식>

동사도 조금씩 체질 변화를 하고 있습니다. 2010년에는 전체 매출액에서 영양수액제가 차지하는 매출 비중이 22.7% 였습니다. 영양수액 매출 비중이 조금씩 높아지는 추세로 작년에는 전체 매출 중 26.5% 정도가 영양수액제에서 발생했습니다.

영양수액제 내수 시장 전체에서 차지하는 비중도 2010년에는 9.3% 수준에서 13.4% 수준까지 확대됐습니다. 현재까지는 영양수액제 시장의 CAGR보다 동사의 영양수액제 매출 CAGR이 더 높아서 좋아보입니다. 2009년 이후 동사의 극적인 ROE 개선에는 기초수액제의 약가가 인상된 영향이 컸겠지만 마진율이 좋은 영양수액제가 점진적으로 잘 팔리고 있는 부분도 기여한 것으로 보입니다.

현재까지는 좋습니다. 그러나 문제는 미래입니다. 일단 동사가 영양수액제 시장에서 안고 있는 문제는 두 가지 정도로 압축됩니다.

첫째는 3챔버 영양수액(TPN) 생산이 이뤄지고 있지 않은 부분입니다. TPN을 준비 중이라는 이야기는 오래전부터 들었는데 아직 매출이 찍히고 있지 않아서 우려스럽네요. TPN 제품에 대한 부분은 추후 회사에 연락해서 확인을 해봐야 하는 부분이라 정확하지는 않습니다. 다만 현재 JW중외제약이 대규모 CAPA를 통해서 위너프를 출시하며 마케팅에 열을 올리는 동안 동사는 3챔버 수액제에 대한 그 어떤 이야기도 없는 상황입니다. 앞으로 영양수액제 시장에서의 승부는 수익성이 월등히 좋은 3챔버 시장에서 결판납니다.

두번째는 영양수액제 시장의 과도한 경쟁입니다. 워런버핏은 경쟁이 과도한 기업은 피하라고 했습니다. 영양수액제 시장은 마진율이 좋다보니 대형 제약사도 신규로 시장에 진입하고 있고 해외 제약사들도 다수 들어와 있습니다. (기초수액제 약가가 꾸준히 높아지면 기초수액제 시장에서도 미래에는 이런 일이 발생할 가능성이 있습니다.)

경쟁이 치열해지는 3챔버 영양수액제 내수 시장 <출처:우리투자증권, 데일리팜>

영양수액제 내수 시장 파이가 시간이 갈수록 커지는 것은 사실입니다. 그러나 파이가 커지는 속도에 비해서 치열해지는 경쟁의 속도가 더 빨라 보입니다. 현재 시장 1위 카비와 2위의 JW중외제약의 시장이 축소될 것은 뻔해보입니다.

영양수액제 시장 신규 플레이어로 유한양행과 CJ헬스케어가 등장했습니다. 유한양행은 시장 점유율 3위의 엠지 지분을 전량 인수하였고 2018년 1,000만백(현재는 150만백) 생산을 목표로 대규모 투자를 진행중에 있습니다.

CJ헬스케어 역시 3챔버 영양수액제 생산이 가능한 공장을 준공했고 연간 200만백씩 생산해 시장에 진입한다는 계획입니다.

기존 강자 JW중외제약은 국내 유일의 오메가3가 함유된 3챔버 영양수액제 위너프를 출시해 파워풀하게 프로모션하고 있고 업계 1위인 카비도 대원제약, 녹십자와 코프로모션을 통해 시장을 수성하는데 힘을 쏟고 있습니다.

대한약품의 영양수액제는 3챔버 제품이 없기 때문에 이 치열한 경쟁에서는 한발 물러나 있습니다만 3챔버 제품을 생산할 수 있는 회사는 2챔버 제품도 생산할 수 있으니 대한약품에게는 위협적인 소식들이라고 볼 수 있습니다.

영양수액제 매출 비중을 꾸준히 끌어올리고 있는 동사의 두가지 숙제는 어떻게 해결될지 시간을 갖고 지켜봐야 할 것 같습니다. 시장의 치열한 경쟁은 일단 우려되는 부분으로 동사 밸류에이션을 할 때 보수적으로 감안을 해줘야 될 부분 같습니다.

해외로 눈을 돌리면?

앞서서도 잠시 언급드렸지만 우리나라 수액제 가격은 해외에 비하면 터무니 없이 낮은 수준입니다.

<출처:이트레이드증권 오두균 애널리스트>

이트레이드증권 리서치센터에 따르면 5% 포도당 수액제 1리터 약가의 경우 미국의 경우에는 우리나라의 8배, 독일은 4배 정도 높다고 합니다. 통상 4배~10배 정도 해외 수액제가 비싼데 이는 포도당 제품 뿐 아니라 영양수액제 등 거의 대부분의 수액제가 이 정도 가격 차이를 보이고 있습니다.

기초수액제 약가인상 속도가 빨라 고마진을 내기 시작하면 대기업이 시장에 신규 진입할 수 있습니다. 약가인상 속도가 느리면 외형 성장을 기대하기가 힘들어집니다. 이러나 저러나 기초수액제 제조사들은 고민이 많은 상황이기 때문에 해외 진출이 하나의 방법이 될수도 있습니다.

앞서 보셨 듯 영양수액제 시장에서의 내수 경쟁도 점점 치열해지고 있기 때문에 '기초수액제든 영양수액제든 해외에 적극적으로 진출하면 훨씬 많은 마진을 남길 수 있지 않나' 하고 단순하게 생각을 해봅니다. 물류비를 감안하더라도 내수에서보다 훨씬 많은 이익을 남길 수 있을 것 같습니다.

대한약품은 2011년부터 수액제 수출을 동남아 지역 위주로 시작했습니다. 작년에는 4억 4천만원의 수액제를 수출했습니다. 아직 회사 전체 매출에 비하면 미미한 수준입니다만 회사에서 수출을 하나의 돌파구로 생각하고 있고 실제로 단돈 10원이라도 매출을 찍어내고 있음을 긍정적으로 생각합니다.

2011년 수액제 수출을 시작한 이후에 폭발적이지는 않지만 우상향하고 있는 CAGR이 좋아보입니다. 올 1분기에 수액제 수출 금액이 3천 3백만원으로 전년 동분기 9백만원보다 YoY로 267% 증가하였습니다. 꾸준히 수출액을 증가 시키는지 지켜봐야 할 것 같습니다.

경쟁사들의 경우에는 이미 적극적으로 시장에 진출하고 있습니다. JW는 수액제 생산 시설 플랜트 수출까지 진행하고 있고 미국 박스터사를 통해 로열티 수입도 올리고 있습니다. CJ도 증설되는 공장을 통해서 동남아 시장에 적극적으로 진출한다는 계획을 가지고 있습니다.

의약품의 경우 각 국가별로 제조, 판매 등이 엄격하게 관리되고 있고 관련 법률도 다양하기 때문에 해외 진출 속도가 더딜수는 있지만 회사가 의지를 가지고 수출 숫자를 찍고 있다는 점을 일단 긍정적으로 생각합니다. 특히 수액 회사들이 적극적으로 진출하는 동남아의 경우 여러 나라들이 향후 높은 경제 성장이 예상되고 인구나 천연자원도 풍부하기 때문에 장기적인 전망도 괜찮다고 봅니다.

국제 유가 영향은 정말로 받기는 받나?

앞선 대한약품 소개글에서 동사의 원재료 매입 비중 중 가장 높은 23%가 수액백이라고 언급드린 바 있습니다. 그리고 '수액백의 원재료는 Non-PVC 필름이고 이 필름은 석유화학제품이므로 유가의 영향을 받지 않을까'라고 생각했는데 정확한 숫자를 조사해 보니 이는 저의 잘못된 생각이었습니다.

<출처:대한약품, indexmundi.com, 송종식>

국제 유가는 매해 고점과 저점의 중간 가격을 차용하였습니다. 국제 유가는 2007년에 배럴당 30달러가 되지 않던 것이 2010년부터 고공행진을 하여 2013년에는 100달러 선을 오르락내리락 하였습니다. 그렇다면 동사의 매출총이익률도 떨어져야 하는데 되려 동사의 매출 총이익률은 지속적으로 오르고 있습니다. 기초수액제 약가인상과 영양수액제 매출 확대에 따른 영향이 미친 것으로 보입니다. 의외로 국제 유가가 동사 원재료 매입에 미치는 영향은 적은것으로 결론 내리고 국제 유가 흐름에 대한 팔로업은 종료하겠습니다.

그러면 이 회사의 적정가는 얼마가 적당한가?

투자 난이도 증가

뻔한 BM과 괜찮은 재무제표를 만들어왔기에 작년까지만 해도 대한약품은 투자 난이도가 쉬운 종목 중 하나였습니다. 그러나 지금은 상황이 애매해졌습니다. 현재 밸류에이션 수준을 유지할 수 있는 영업 환경이 되어줄지. 아니면 메가 트렌드에 발 맞춰 꾸준히 성장을 할 수 있을지, 혹은 경쟁에서 밀려 역성장 할 지.. 최악의 경우에는 지속 가능 경영(going concern)이 불가능 할 정도로 망가질지. 가늠하기가 매우 어려운 상황입니다.

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1. 굉장히 보수적으로 밸류에이션 하였습니다. 시장 컨센서스보다 훨씬 더 보수적인 숫자들이 나왔습니다.
2. 폭발적 외형 성장은 하기 힘들다고 보고 있습니다. 대신 거북이처럼 느리지만 꾸준히 성장 할 수 있는 회사라고 보고 있습니다. 메가 트렌드도 우호적입니다.
3. 영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현하였습니다. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해 질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용하였습니다.
4. 기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각합니다. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정하였습니다.
5. 올해 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보았습니다. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각하고 있습니다.
6. 동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 보고 있습니다.
7. 단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워 질 수 있다는 판단을 적용하였습니다.
8. 장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각이 듭니다. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적입니다. 수출이라는 돌파구도 있습니다.
9. 위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡돼 나옵니다. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안하여 봐 주시면 감사합니다.
10. 전체적으로 매우 보수적인 밸류에이션 입니다. EPS 기준으로 적정가(H)을, 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출하였습니다.

분석 결과 현재 밸류에이션 수준에서는 단기적으로 매력적인 안전마진을 기대하기는 조금 힘들어 보입니다. 추가 매수는 자제를 해야겠다는 생각이 듭니다.

다만, 장기적으로는 충분히 매력적인 수준의 안전마진이 보이고 또 느리지만 안정적인 성장을 기대할 수 있는 회사란 생각이 듭니다. 약가인상과 해외 수출, 지속적인 CAPA 증설과 3챔버 영양수액제 도전이라는 여러가지 산재한 과제들이 많습니다. 이 과제들이 하나씩 해결된다면 눈덩이처럼 불어나는 영업 레버리지 증가효과도 기대해 볼 수 있을 것 같습니다.

그래서 현재 보유중인 수량에 대해서는 급하게 매도할 필요가 없다는 생각이 들어 지속 보유하기로 결정하였습니다.

추가적인 체크

지분 증여 관련

이윤우 회장님의 지분 증여 관련 루머가 있어서 공시된 자료를 찾아봤지만 지분 증여와 관련된 이야기는 찾지 못했습니다.

다만, 2013년 봄에 이윤우 회장님이 장내에서 30만주를 매도했고 비슷한 시기에 이윤우 회장님의 아들인 이승영씨는 2만 4천주를 사들여 지분율이 4.22%에서 4.43%로 증가한 것 밖에는 특이사항을 찾을 수 없었습니다. 여러가지 생각이 들지만 일단 순수하게 시장에 공개된 자료만 놓고 보면 특이점이 없습니다.

다만, 이윤우 회장님이 70세의 고령이시니 지분 승계에 대한 고민과 준비는 충분히 필요한 시점이라고 생각이 되고 이 부분에 대해 투자자들의 우려도 걱정이 됩니다. 보통 이런 중소회사들은 지분 증여가 이뤄지는 동안 대주주가 의도적으로 주가를 끌어내리는 경향이 있어 장기간 주가가 움직이지 못하는 경우가 많습니다. 상속/증여세 때문입니다.

어쨌든 이 부분에 대한 것은 크게 생각을 하지말고 기업 가치에 집중하는게 좋을 것 같습니다. 상속을 위해서 주가가 싸게 유지된다면 가치투자자들에게는 좋은 회사를 싸게 매입할 수 있는 기회이니 나쁘게 볼 것은 아닌 것 같습니다. 상속 자체의 문제 보다는 차기 회사를 물려받을 경영자에 대한 인품이나 경영 실력, 비전에 대한 부분을 집중적으로 조사해야 될 것 같습니다.

2014년 8월 12일
송종식 드림


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