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네오위즈홀딩스, 3분기 실적 리뷰와 자사주 추가 매입에 대해


3분기 실적 시즌이 끝났네요. 실적 리뷰하기에 살짝 늦은감은 있습니다만 3분기 실적 적자에 대해 간략하게 리뷰할 필요성이 있어서 포스팅을 하나 남기려고 합니다. 아, 그리고 또 자사주 매입 공시가 떴네요. 직전에는 20만주, 이번에는 10만주 매입 공시네요.

오해가 가득한 3분기 실적 적자에 대해


일단 네오위즈홀딩스의 연결 실적은 다음과 같이 나왔습니다.

  • 매출 453억, 영업이익 24억, 순손실 12억

분기 12억 손실 부분 때문에 주변에서도 말들이 좀 있는 것 같습니다. 일단, 먼저 짚고 넘어가야 할 부분이 있습니다. 제가 이전 글에서도 말씀드렸듯이 네오위즈홀딩스는 투자회사입니다. 본인 현금이 직접 빠지는 것도 아니고 장부상 이익이나 손실은 개인적으로 생각하고 있는 회사 밸류와는 큰 관계는 없다고 생각합니다. 

오해1) 별 의미 없는 장부상 손익


네오위즈홀딩스가 자본총계를 늘려가는 방법은 1) 회사를 싸게 사서 - 2) 그걸 비싸게 되팔아 현금을 만드는 단순한 구조이기 때문입니다. 네오위즈홀딩스 입장에서 중요한 것은 투자한 회사를 얼마나 불려서 되파냐이지 손익계산서 장부에 찍히는 현금의 유출이나 유입이 없는 순이익은 크게 중요하지 않다고 생각됩니다. 그래서 큰 의미는 없지만 시장이 그래도 이 숫자를 아예 무시하지는 않는 듯 하니 왜 적자가 난 것인지 공부를 한번 해보겠습니다.

네오위즈게임즈 3분기 실적


어쨌든 연결 손익계산서상 찍히는 숫자 대부분이 네오위즈게임즈 관련 숫자이므로 연결 손실도 네오위즈게임즈로 부터 왔다고 볼 수 있습니다. 그러면 네오위즈게임즈는 3분기에 왜 적자를 냈는지 확인을 한번 해보겠습니다.

  • 네오위즈게임즈 실적(별도) : 239억 / 15억 / 14억 
  • 네오위즈게임즈 실적(연결 지배) : 423억 / 26억 / -14억

여기서 주목할 부분은 게임즈도 별도로는 14억 흑자를 냈다는 부분입니다. 연결로 14억 적자가 났습니다. 사실 크로스파이어 중국 계약해지건으로 실적이 완전히 줄어들거라는 건 시장도 이미 알고 있던 사항입니다. 그리고 크로스파이어 악재는 수년간 게임즈를 괴롭히던 악재이구요. 별도 흑자, 연결 14억 적자면 그래도 제 생각에는 시장이 느끼던 공포에 비해서는 선방한 실적이라고 생각하는데 그건 어디까지나 제 생각일 뿐일테구요. 어쨌든 게임즈 연결 적자의 원인을 한번 알아보겠습니다.

크로스파이어 계약해지로 인한 영업이익 감소


크로스파이어 계약해지로 게임즈의 매출은 절반이 사라질 것임을 시장은 이미 잘 알고 있었습니다. 그래서 그동안 게임즈의 주가도 줄기차게 하락했습니다.

개인적으로는 크로스파이어 중국 계약해지의 여파로 3분기부터 영업이익이 영업적자로 전환되리라 예측했습니다. 그러나 네오위즈게임즈는 25억의 영업이익을 냈습니다. 전년동기의 53억 대비 반토막이긴 하지만 생각보다 고포류 등 캐시카우가 탄탄하게 이익을 내고 있는 것 같습니다. 문제는 크로스파이어의 공백을 채워 줄 새로운 카드들이 빨리 자리를 잡아줘야 하지 않겠나 하는 부분입니다.

네오위즈게임즈의 2015년 3분기, 2016년 3분기 영업이익 <출처:전자공시>
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게임즈의 3분기 영업이익에 대한 평은. 1) 아이고  yoy 반토막, 2) 그런데 적자 아니니까 생각보다는 선방했구나, 3) 빨리 새로운 게임들이 이익을 내줘야겠다. 이 정도입니다.

과거부터 꾸준히 잡히던 '영업외손실' 연간 80~120억


네오위즈게임즈의 3분기 적자, 나아가 연결로 홀딩스의 14억 적자를 불러온 원흉입니다. "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"라는 계정을 확인하시면 되는데요. 이 부분에서 매해 80~120억의 적자가 나고 있습니다.

3분기 적자의 원흉. <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>
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사실 영업이익이 빵빵하게 나올때는 저 정도 적자는 큰 문제라고 할 수 없지만 이제 크로스파이어도 빠지게 됐고 영업이익이 증발한게 많아서 저 숫자가 꽤나 크게 다가옵니다. 저것 때문에 적자를 냈으니까요. 그러면 구체적으로 저게 어디서 나오는 적자인지 조금 더 확인해 보겠습니다.

지분 50%를 보유한 공동기업에서 대규모 평가 손실, 단위:천원 <출처:네오위즈게임즈>
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"지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분"이 무엇인지 알기 위해서는 연결 재무제표 주석에서 "공동기업 및 관계기업 투자의 변동내역" 항목을 보셔야 합니다. 위에서 보시는 것과 같이 지분 50%를 보유한 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트(주)'에서 발생하는 손실이 네오위즈게임즈의 연결 손익계산서의 "지분법 적용대상인 관계기업과 조인트벤처의 당기순손익에 대한 지분" 계정 손실의 대부분입니다. 위 그림에서 '당분기'는 '3분기 누적'으로 수정되어야 할 것 같습니다. 공시상 오류인 듯 하네요.

그러면 '네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트'에서는 도대체 뭘 하길래 매해 저렇게 큰 적자를 내는 건지 확인이 필요합니다. 궁금증이 해결될때까지 알아봐야죠.

네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 15, 16년 손익계산서
엄청난(!) 매출원가 저게 뭘까 <출처:전자공시>
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네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 감사보고서를 열어보니 대충 게임즈를 짓누르는 적자의 원인이 뭔지 윤곽이 나타나기 시작합니다. 작년 매출이 32억인데 매출원가가 자그만치 106억 입니다. 주석 18번을 확인하라고 하니까 주석 18번을 확인해 보겠습니다.

주석 18번. 어마어마한 감가상각비 <출처:전자공시>
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매해 106억의 감가상각이 꾸준히 발생하고 있습니다. 이게 장부상 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트 적자의 가장 큰 원인이고, 나아가 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스 적자의 큰 원인이었습니다. 저 감가상각비가 왜 발생하는 것이냐 하면,

오해2) 장부상 적자의 원흉, 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 건물 감가상각비


네오위즈 판교 타워 <출처:네오위즈홀딩스>

바로, 이 판교 사옥 때문입니다. 성남시 분당구 대왕판교로645번지에 위치한 이 건물은 현재 NHN엔터와 공동으로 사용하고 있습니다. 이 건물과 부속 건물로 장부상에 기재돼 있는 건물들의 남은 상각액이 1,800억입니다. 앞으로 15년 정도 지나면 감가상각이 끝나겠네요.

그리고, 네오위즈홀딩스와 별 상관없는 내용이기는 하지만 추가적으로 하나 말씀드리자면 네오위즈엔에이치엔에셋매니지먼트의 부채가 상당합니다.

자본총계 215억에 부채총계 2,442억 입니다. 이 중에서 1,494억이 건물주인 네오위즈게임즈와 엔에이치엔엔터테인먼트로 부터 받은 보증금입니다. 각 사의 보증금 내역은 다음과 같습니다. 네오위즈게임즈 721억, 엔에이치엔에셋매니지먼트 773억.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름


크로스파이어가 없더라도 네오위즈게임즈의 영업 펀더멘탈로는 적자가 발생하기 힘든 사업 구조임을 알았습니다. 문제는 앞서 살펴 본 판교 타워의 감가상각비인데요. 실제 현금흐름에 미치는 영향은 없다고 판단됩니다. 영업활동으로인한현금흐름을 보면 손익계산서상의 당기순이익과는 다르게 지속적으로 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다.

네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5기 <출처:네이버 금융>
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네오위즈게임즈의 영업활동으로인한현금흐름 과거 5개 분기 <출처:네이버 금융>
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그리고 네오위즈게임즈는 현재 블레스스튜디오의 손실이 조금 있는 상황으로 보입니다. 블레스 손실은 투자 개념으로 일단은 보고 있습니다. 내년에는 블레스가 턴어라운드를 할수도 있을 것 같습니다. 게임즈도 내년에 턴어라운드 할 가능성도 높고, 이것저것 볼게 좀 많은 상황이지만 지금 상황에서는 게임즈나 홀딩스나 시장의 오해를 많이 받고 있는 것 같습니다.

오해와 리스크


위에서 본 것과 같은 이유로 네오위즈홀딩스에서 찍히는 적자는 투자 아이디어와 크게 상관없는 적자입니다. 밸류에이션에 영향을 미치지도 않는 이슈이구요. 그런데 홀딩스의 연결 손익계산서를 밸류에이션에 적용하려고하는 이게 시장의 단기적인 오해라고 생각됩니다.

그럼에도 불구하고 리스크는 1) 시장에서 네오위즈게임즈와 네오위즈홀딩스를 여전히 연결선상에서 보고 있는 점, 2) 네오위즈게임즈는 실제로 영업이익을 내는 회사임에도 건물 감가상각비 때문에 찍히는 적자는 장부상이든 뭐든 IS상 적자는 적자이기 때문에 시장에서 계속 네오위즈게임즈에 대해서 언더밸류를 줄 가능성입니다. 이도저도 사람들 오해풀기 힘들면 홀딩스나 게임즈나 강력한 모멘텀 하나 나와주면 이런 시장의 오해도 단번에 사라지고 뷰도 한번에 변하리라 생각됩니다.

자사주 추가 매입 공시



자사주 취득 공시 <출처:전자공시>
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공시상으로는 소각 계획이 없다고 기재돼 있습니다. 그러나 저번 자사주 매입 공시때도 그렇게 기재는 돼 있었습니다. 혹시라도 이번에도 소각을 해주면 좋겠네요. 나성균 대표님하고 이사님들 마음이시겠지만요. 최근 들어서 주주환원 정책이 공격적인데 정말 고무적입니다.

회사의 주주가치 제고 의지야 저번에도 말씀드렸고 더 말해 입만 아플 것 같습니다 ^^;

그럼에도 불구하고.. 시간 리스크는 모멘텀 발현때까지의 기다림


자기 주식 10만주 매입하는 것 포함해서 시장에서 유통될 수 있는 주식은 885만주로 줄었습니다. 회사는 여전히 시가총액보다 많은 순현금(현금성자산-총부채)을 가지고 있습니다. 순현금자산만큼의 가치만 시장에서 인정 받아도 주가는 기본적으로 2만원 이상 가 있어야 합니다.

그런데 시장이 너무 모멘텀에 대한 욕구만 강한 것 같습니다. 아무리 모멘텀이 중요하다고 해도 이건 너무하네요. 어쨌든 시장의 뜻이니 따를 수 밖에요.

기업인수 합병 등 회사가 현금을 본격적으로 사용하거나 네오위즈게임즈를 좋은 가격에 매각하거나 하면 모멘텀이 생겨서 주가가 튀겠지만 지금은 모멘텀이 없는 상황이라 그런지 주가를 쏴주는 주체가 없네요. 주가가 싸다는 부분에는 시장에서 공감대가 생겨서 밑에서 받쳐주는 자금은 꽤 들어온 것 같습니다. 일단은 단기 모멘텀이 없더라도 기본적인 순현금자산만큼의 가치 평가라도 받을 수 있으면 좋겠습니다.

리스크는 모멘텀이 언제 발현될지 모른다는 부분인데, 그 부분은 오늘 당장이라도 발현될 수 있는 부분이라서 일단 기다리고는 있습니다. 물론 몇년간 발현이 안될수도 있고요. 하지만 나성균 사장님 사업스타일상 머지 않아서 좋은 소식들이 들려오길 내심 기대해봅니다. 모멘텀이 발현되면 그때는 주식 매수할 기회를 안 줄 것 같아서 주식 들고 심청이마냥 기다리고 있습니다. 기다림이 지루하지는 않습니다. 좋은 회사에 투자하면서 기쁜 마음으로 기다립니다.

2016년 11월 21일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


네오위즈홀딩스, 20만주 자사주 매입 공시로 본 회사의 의지


시가총액이 순현금자산에도 못 미치는 종목으로써, 이 기준으로 보자면 시장에서 가장 저렴한 종목이라는 부분은 시장에서 일정 부분 컨센서스가 형성된 것 같습니다. 실제 장중에 보면 누군가가 대량으로 매도를 하더라도 금새 매수호가가 탄탄하게 쌓이는 모습들을 끊임없이 목격할 수 있습니다.

문제는 회사 주가에 상방을 열어줄만한 모멘텀이 없다고 시장이 바라보는 부분입니다. 지난 번 글에서 이 부분에 대한 오해를 풀어드린 바 있습니다. 상방이 얼마든지 열려 있음에도 불구하고 시장은 여전히 회사가 모멘텀을 받을만한 요소가 약하다고 보는 것 같습니다. 이 부분은 시장가로 주식을 쏘면서 매수해주는 매수 주체가 전무한 현재 상황을 봐도 알 수 있습니다.

회사를 공부하면 할수록 앞으로 좋은 모멘텀 요소가 많이 존재한다고 보고 있지만 그건 회사가 공식적으로 어떤 의견을 표명하기 전까지는 조금 더 기다려야 할 것 같습니다. 하방은 탄탄하게 잡혀있고 상방을 열어 줄 뭔가가 필요하던 이때, 자사주 매입 공시는 홀딩스 투자자분들께는 단비와 같은 소식이 아닐까 생각합니다. 실제로 15,000원 초중반 매물을 계속 얻어맞는 지루한 흐름을 보이다가, 금요일 시간외에서 이를 가볍게 돌파하고 15,800원까지 찍었네요. 긍정적 반응이 있네요.

자사주 매입 공시 내용


금요일 장 마감 후에 기습적인 공시가 있었습니다. 금요일이 제 생일이었는데, 나성균 사장님이 주신 선물 같은 기분이 드네요. 20만주 감사합니다. ^^;;

9월 23일 장마감 후 자사주 매입 공시 <출처:전자공시, 네오위즈홀딩스>

다음주 월요일(9월 26일)부터 장내에서 자사주 매수세가 들어옵니다. 목표 매입 수량은 총 20만주 입니다. 매입 기간은 올해 12월 23일까지이고, 하루에 최대 매수할 수 있는 수량은 2만주입니다. 하루에 2만주씩 매입해도 10거래일간 매수할 수 있는 수량입니다. 9월 기준으로 일평균 거래량이 3만주 내외이므로 회사에서 매일 2만주씩 매입해주는게 적은 수량이 아님을 알 수 있습니다.

네오위즈게임즈의 자사주 매입 사례


올봄에 네오위즈게임즈도 신한한금융투자를 통해서 자사주를 매입한 바 있습니다. 총 80억 어치를 3월 18일부터 9월 17일까지 매수하는 것이 목표였습니다. 그리고 지금은 자사주 매입이 모두 끝난 상황입니다. 네오위즈게임즈의 자사주 매입 결과는 다음과 같습니다.

네오위즈게임즈의 자사주 취득 결과 <출처:전자공시, 네오위즈게임즈>

9월까지 자사주 취득이 목표였으나 취득이 3월중에 매입이 모두 끝납니다. 80억을 10일만에 쏜건데 신한금투 담당자의 자사주 매입 방식이 매우 화끈합니다. 하루 매입한도가 10만주였는데, 10만주를 다 쏜 날이 3일이나 됩니다.

그냥 참고삼아 보시면 될 것 같습니다.

자사주 매입 공시로 본 회사의 의지


금요일 종가 15,300원 기준으로 20만주를 자기주식으로 매입한다는 가정을 하면 유통 주식 수는 8,991,353에서 8,791,353주로 줄어듭니다. 그리고 자기주식은 165,513주에서 365,513주로 늘어납니다. 공시상으로 보면 홀딩스는 당분간 자기 주식을 처분할 계획이 없다고 합니다. 미미하기는 하지만 점차적으로 주주들이 보유한 주식당 가치가 높아지고 있습니다.

신사업 성공에 대한 확신


하반기에 좋은 소식들이 많이 있을거라 합니다. 구체적으로는 회사에서 배포하는 공시나 뉴스 내용을 봐야 알겠지만 그런 신사업들에 대한 자신감 표출 방법 중 하나로 자사주 매입을 선택한 부분도 있는 것 같습니다.

배당금 확대에 대한 대비?


기업소득환류세제 관련해서 네오위즈홀딩스가 올해 배당액을 대폭 상향해야 할 요인이 발생했습니다. 이부분에 대해서는 기회가 될 때 한번 포스팅을 해보겠습니다. 그렇다면 어차피 배당금을 제3자(일반 주주들)에게 주느니 그돈으로 자기 주식을 매입하는게 낫다는 판단을 경영진에서 했을 가능성도 있습니다. 만약 이런 전략이라면 홀딩스에 투자하길 잘 했다는 생각이 듭니다. 자기주식을 매입해서 자본형태로 보유하는 게 개인적으로는 더 좋다는 생각이 듭니다. 주식을 팔지 않는 주주들에게는 대략 3가지 베네핏이 생기는데 배당금 상향에 따른 이익, 그리고 자기 주식 매입으로 인한 주당 가치의 증가와 회사 자본의 보호입니다.

주주가치 제고에 대한 회사의 의지


공시에도 언급했듯이 본 자사주 매입의 목표는 '주주가치 제고'입니다. 회사에서 본격적으로 IR자료를 만들고 홀딩스에 대한 IR드라이브를 걸기 시작했습니다. 그리고 곧바로 이런 자사주 매입 공시가 떴습니다. 회사에서 동사에 대한 주가 부양과 주주 가치 제고에 대해서 관심이 있다는 것을 알 수 있습니다. 그러니 나성균 사장님 욕하는 개인투자자들의 댓글들은 좀 그만 봤으면 싶습니다. 회사의 의지를 확인했으니까요.

2,000억이 넘는 현금성 자산을 들고만 있지 않겠다는 의지


동사는 한물간 방직회사가 아닙니다. 한물간 제지회사도 아니구요. 최첨단 IT기술 회사로 시작했고, 여전히 그 분야에 대한 투자를 아끼지 않는 회사입니다. 나성균 사장님은 여전히 젊고 꿈많은 역동적인 창업가이자 기업가이구요.

시가총액이 보유하고 있는 순현금 2,000억에도 못 미치는 지금 상황이, 그리고 현금 2,000억을 들고 기다려야 하는 지금이 누구보다 고통스러울 겁니다. 기업가들은 야생마와 같은 기질들이 있으니까요. 가지고 있는 비지니스들을 매각해서 2,000억을 손에 쥔지 아직 1년이 채 되지 않았습니다. 머지 않아 이 현금을 멋지게 사용할거라 보고 있습니다. 이번 자사주 매입도 들고 있는 현금을 잘 사용한 케이스라고 보고 있습니다.

초기에 생각했던 투자 아이디어대로 순현금 2,000억, 그리고 그룹 전체 연결 기준으로 3,000억이 넘는 현금을 이번 자사주 매입에서 보여준 것과 같이 멋진 곳에 요긴하게 잘 사용하리라 봅니다. 현금이 멋진 곳에 고루 잘 투자되는 모습들을 회사에서 본격적으로 IR, PR만 해주면 더 좋겠습니다.

이번 자사주 매입이 주주가치 제고에 대한 재평가로 연결되길 기대합니다. 그리고 업사이드가 없는 기업이 아니라는 것도 작으나마 보여주는 기회였으면 좋겠습니다. 자사주 매입이 기업 가치 재평가의 작은 트리거가 되길 기대해봅니다.

2016년 9월 24일
송종식 드림

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