가구 회사의 탈을 쓴 식품 유통회사
한국가구는 과거에 가구 사업이 어려워지면서 새로운 M&A 대상을 물색할때 시장의 집중 조명을 받은 바 있습니다. M&A를 한 회사가 "제원인터내쇼날(이하 '제원')"이라는 다소 촌스러운 이름을 가진 식품회사였습니다. 제과/제빵 재료와 초콜릿, 프리믹스 같은 제품들을 수입해서 유통하는 식품 유통회사입니다. 처음에는 갸우뚱 하는 사람들도 있었지만 현재까지 제원의 실적을 보면 한국가구 입장에서는 매우 성공적인 M&A였음이 입증됐습니다. 게다가 회사가 영위하는 업의 본질인 '유통'에서 크게 벗어나는 사업도 아니구요. 가구 유통을 하냐, 식품 유통의 하냐 차이니까요. 물론 실무로 들어가면 성격이 완전히 다를수는 있지만..
 |
| 한국가구의 연결 매출 비중 (3Q16) 자료 출처 : 한국가구 분기보고서 이미지 출처 : 한국가구, 제원인터내쇼날 웹사이트 |
한국가구는 이제 본업에서 내는 매출은 20% 수준 이하로 떨어졌습니다. 식품 사업을 하는 제원인터내쇼날의 지분 100%를 가지고 있기 때문에 제원의 실적이 전부 한국가구의 연결실적으로 찍힙니다. 현재 본업(?)인 가구 사업보다 제원의 식품 사업이 동사의 실적 대부분을 차지하고 있습니다. 회사 이름을 바꾸어야 할 정도라고 생각될 정도입니다.
참고 : 제원의 제품군 / 제원이 유통하는 브랜드
 |
| 2013년1분기~2016년3분기까지 분기별 사업부문별 매출 비중 추이, 가구가 좌축 <출처 : 전자공시, 한국가구> |
위 그래프를 보시면 아시겠지만 가구 사업은 쪼그라들고, 식품 사업은 확대되면서 이제는 그냥 식품회사로 봐도 될 수준까지 제원이 회사 전체를 먹여 살리고 있습니다.
식품 사업 부문, 고성장세 시현 중
앞서 본 것처럼 동사 매출의 8할은 이미 식품 유통 부문에서 나오고 있습니다. 엄밀하게는 지분 100%를 보유한 자회사 제원인터내쇼날에서 나오는 것인데요. 가구 사업에서 활로를 찾지 못해서 신사업 M&A로 눈을 돌리게 됐고, 제원인터내쇼날이라는 매물을 찾아내 2010년 인수 작업을 마치게 됩니다.
 |
| 한국가구에 인수된 제원의 연간 매출 추이, 단위 : 억 <출처:한국가구, 송종식> |
제원은 연결로 실적이 잡히던 2010년에 259억의 매출을 시작으로 작년에 427억의 매출을 낼때까지 한해의 역성장도 없이 성장해왔습니다. 올해도 작년대비 매출이 14%이상 성장할 것으로 전망하고 있습니다.
 |
| 한국가구의 사업부문별 분기 매출 추이, 단위:억 원 <출처:한국가구, 송종식> |
한국가구의 분기별 매출 추이를 그래프로 표시해보면 가구 사업 보다는 식품 사업의 영향을 절대적으로 받고 있음을 재차 알 수 있습니다. 최근에는 가구 사업이 역성장함에도 불구하고 식품 사업의 고성장세에 힘입어서 회사의 연결 매출 전체가 성장하는 것도 볼 수 있습니다.
그래프상 식품 사업의 특징이 또 하나 발견되는데, 4분기가 성수기임을 알 수 있습니다. 아무래도 크리스마스도 있고 하니 제과, 제빵 재료들과 초콜릿 같은 제품들이 잘 팔려서 그런게 아닌가 생각됩니다.
 |
| 사업 부문의 분기별 영업이익률 추이 <출처:한국가구, 송종식> |
제원이 영위하고 있는 식품 사업 부문은 이익률도 탄탄합니다. 특정 분기때는 20%를 넘기기도 합니다. 최근에는 10% 후반대의 높은 영업이익률을 유지하고 있습니다. 이것은 동사가 유통중인 브랜드들이 국내 유통을 동사와 독점 계약했기 때문인 것으로 추정하고 있습니다.
원/유로의 변동이 실적에 미치는 영향
동사의 사업보고서를 보면 환변동성이 실적에 미치는 영향이 분명합니다. 특히, 유로화의 변동성이 동사 실적에 미치는 영향이 절대적입니다.
2분기에는 유로화가 10% 떨어지면 손익이 2.87억 늘어나고 3분기에는 3.8억 늘어나네요. 연간으로 따지면 적지 않은 액수입니다. 실제로 유로가 떨어지면 동사 손익에 큰 영향을 미친다는 것을 알 수 있습니다.
지난 1년간 유로/원의 움직임을 보면 브렉시트 이후에 원화의 평가 절상 압력이 가파르게 진행됐음을 알 수 있습니다. 상반기에 비해서 하반기의 환변동이 동사 영업 상황에 매우 우호적이었음을 알 수 있습니다. 4분기도 외환 시장이 우호적으로 움직였으니 동사 실적에 좋은 영향을 끼치고 있으리라 생각됩니다.
과거 5년치 유로/원 움직임을 보더라도 점차적으로 동사에 우호적인 환율 상황이 만들어져 왔음을 알 수 있습니다. 5년전에 1,500원대에 있던 유로화가 최근에는 1,200원대에서 움직이고 있습니다.
영업이익률을 보면 가구부문의 영업이익률은 원/유로의 움직임과 별 상관이 없습니다.
그러나 위의 그래프를 보시면 아시겠지만, 식품 부문의 영업이익률은 유로의 영향을 거의 절대적으로 받고 있습니다. 아무래도 회사 실적에서 제원이 차지하는 비중이 크다보니 회사 전체 실적에도 원/유로의 영향이 크게 미치는 것을 알 수 있습니다. 유로가 떨어질수록 동사의 영업이익률은 개선되는 것을 알 수 있습니다. 1유로에 1,225원이 깨질때는 제원의 영업이익률이 22.5%를 넘기도 했습니다.
그리고 조금 더 자세히보면 제원(식품)의 영업이익률보다 한국가구 전체 영업이익률이 조금 낮은 것을 볼 수 있는데, 가구 부문에서 영업이익률을 조금 갉아먹고 있기 때문입니다. 올해 2, 3분기에 가구 부문에서 영업손실률이 각각 16%, 9%에 달했음에도 제원의 성장세와 이익률 덕분에 회사 전체의 이익률은 10% 내외선을 유지하고 있습니다. 만약에 가구 부문 실적이 지금 단기 바닥이라면 내년에 가구부문 영업 실적이 조금만 올라와도 동사의 이익률은 극적으로 더 높아질 가능성이 있습니다.
동사의 사업구조에 큰 변화가 없다면 원/유로의 움직임을 모니터링하는 것은 동사 투자자분들께 매우 중요한 팔로업 작업임을 알 수 있습니다.
환율을 예측하는 것은 제 능력에서는 무리이지만 내년 환율도 과거 2년 수준으로만 유지해주면 제원이 동사에 기여하는 기여도는 꾸준히 높지 않을까 추정됩니다.
'제원은 실적이 왜 이렇게 좋을까?'에 대해서 과거 생각을 해본적이 있습니다. 아마도 여러가지 요인이 있을거라 생각합니다. 제 개인적인 생각으로는 1) 1인 가구 증가. 특히, 여성 1인 가구의 증가, 2) 커지는 스몰럭셔리 시장, 3) 불황없는 상류층의 소비 덕분이 아닌가 생각합니다.
혼자 사는 분들이 취미로 제과, 제빵이나 초콜릿 만드는 것을 배우고, 값비싼 치즈나 초콜릿인데도 '이것만큼은 비싼 것을 먹겠다' 하시는 분들도 계실 것이고, 가구든 제원이든 꽤 고가의 제품들이 많으니 아무래도 상류층을 타겟으로 장사를 해서 다른 기업들이 어려움을 겪는 상황 속에서도 성장을 하는 것이 아닌가 생각합니다.
 |
| 환변동이 동사 분기 실적에 미치는 영향 <출처:전자공시, 한국가구> |
2분기에는 유로화가 10% 떨어지면 손익이 2.87억 늘어나고 3분기에는 3.8억 늘어나네요. 연간으로 따지면 적지 않은 액수입니다. 실제로 유로가 떨어지면 동사 손익에 큰 영향을 미친다는 것을 알 수 있습니다.
 |
| 유로화의 과거 1년 움직임 <출처:네이버 금융> |
지난 1년간 유로/원의 움직임을 보면 브렉시트 이후에 원화의 평가 절상 압력이 가파르게 진행됐음을 알 수 있습니다. 상반기에 비해서 하반기의 환변동이 동사 영업 상황에 매우 우호적이었음을 알 수 있습니다. 4분기도 외환 시장이 우호적으로 움직였으니 동사 실적에 좋은 영향을 끼치고 있으리라 생각됩니다.
 |
| 원/유로의 과거 5년간 움직임 <출처:네이버 금융> |
과거 5년치 유로/원 움직임을 보더라도 점차적으로 동사에 우호적인 환율 상황이 만들어져 왔음을 알 수 있습니다. 5년전에 1,500원대에 있던 유로화가 최근에는 1,200원대에서 움직이고 있습니다.
영업이익률을 보면 가구부문의 영업이익률은 원/유로의 움직임과 별 상관이 없습니다.
그러나 위의 그래프를 보시면 아시겠지만, 식품 부문의 영업이익률은 유로의 영향을 거의 절대적으로 받고 있습니다. 아무래도 회사 실적에서 제원이 차지하는 비중이 크다보니 회사 전체 실적에도 원/유로의 영향이 크게 미치는 것을 알 수 있습니다. 유로가 떨어질수록 동사의 영업이익률은 개선되는 것을 알 수 있습니다. 1유로에 1,225원이 깨질때는 제원의 영업이익률이 22.5%를 넘기도 했습니다.
그리고 조금 더 자세히보면 제원(식품)의 영업이익률보다 한국가구 전체 영업이익률이 조금 낮은 것을 볼 수 있는데, 가구 부문에서 영업이익률을 조금 갉아먹고 있기 때문입니다. 올해 2, 3분기에 가구 부문에서 영업손실률이 각각 16%, 9%에 달했음에도 제원의 성장세와 이익률 덕분에 회사 전체의 이익률은 10% 내외선을 유지하고 있습니다. 만약에 가구 부문 실적이 지금 단기 바닥이라면 내년에 가구부문 영업 실적이 조금만 올라와도 동사의 이익률은 극적으로 더 높아질 가능성이 있습니다.
동사의 사업구조에 큰 변화가 없다면 원/유로의 움직임을 모니터링하는 것은 동사 투자자분들께 매우 중요한 팔로업 작업임을 알 수 있습니다.
환율을 예측하는 것은 제 능력에서는 무리이지만 내년 환율도 과거 2년 수준으로만 유지해주면 제원이 동사에 기여하는 기여도는 꾸준히 높지 않을까 추정됩니다.
1인 가구 증가와 스몰 럭셔리 그리고 상류층의 소비
'제원은 실적이 왜 이렇게 좋을까?'에 대해서 과거 생각을 해본적이 있습니다. 아마도 여러가지 요인이 있을거라 생각합니다. 제 개인적인 생각으로는 1) 1인 가구 증가. 특히, 여성 1인 가구의 증가, 2) 커지는 스몰럭셔리 시장, 3) 불황없는 상류층의 소비 덕분이 아닌가 생각합니다.
혼자 사는 분들이 취미로 제과, 제빵이나 초콜릿 만드는 것을 배우고, 값비싼 치즈나 초콜릿인데도 '이것만큼은 비싼 것을 먹겠다' 하시는 분들도 계실 것이고, 가구든 제원이든 꽤 고가의 제품들이 많으니 아무래도 상류층을 타겟으로 장사를 해서 다른 기업들이 어려움을 겪는 상황 속에서도 성장을 하는 것이 아닌가 생각합니다.
3분기 가구 사업이 기대에 못 미친 이유
부진한 가구 사업에 한줄기 빛으로 기대하고 있던 로쉐보보아. 개인적으로는 로쉐보보아의 실적이 3분기 부터는 짭짤하게 찍히지 않을까 기대를 했습니다. 그런데 3분기 가구 사업이 예상보다 부진해서 알아보니 3분기에 로쉐보보아의 실적이 거의 반영되지 못했던 것 같습니다.
이유는 두가지 입니다. 1) 한진해운발 물류대란과 2) 특판 부문의 신규 수주 공백이 장기화 되고 있기 때문(이건, 회사측 의견인데 반론있습니다)입니다. 두가지에 대해서 살짝 짚고 넘어가겠습니다.
로쉐보보아의 물건을 선적했던 한진해운이 물류대란을 겪었습니다. 그래서 한국에 물건이 도착하기까지 시간 지연이 다소 있었습니다. 한진해운의 물류대란은 현재는 끝난 상태고 물류 하역은 3분기 후반쯤 완료된 것으로 알고 있습니다. 그러니 3분기에는 로쉐보보아의 실적이 발생할리가 없었을거라 생각합니다.
로쉐보보아의 4분기 실적도 100% 온전히 찍히기는 힘든게, 물류대란이 진행되는 과정에서 제품 예약을 취소한 고객이 다소 나온 것 같습니다. 수치상으로 얼마나 나왔는지는 확인이 안되고 있습니다. 원래도 제품을 인도받는데 3~4개월의 딜레이타임이 있는데 물류대란으로 제품 인도 기간이 5개월 수준으로 늘어나자 취소한 고객이 다소 계신 것으로 알고 있습니다.
따라서 올 4분기 로쉐보보아의 실적은 어쨌든 이제 시작하는 단계인데다 취소한 고객분 감안해서 찍어주고, 숫자가 제대로 찍히기 시작하는 건 내년 1분기부터가 아닐까 생각합니다. 그리고 점차적으로 브랜드가 자리를 잡아가면서 내년에는 꾸준히 로쉐보보아의 실적이 좋아지지 않을까 기대하고 있습니다.
이유는 두가지 입니다. 1) 한진해운발 물류대란과 2) 특판 부문의 신규 수주 공백이 장기화 되고 있기 때문(이건, 회사측 의견인데 반론있습니다)입니다. 두가지에 대해서 살짝 짚고 넘어가겠습니다.
한진해운발 물류대란
로쉐보보아의 물건을 선적했던 한진해운이 물류대란을 겪었습니다. 그래서 한국에 물건이 도착하기까지 시간 지연이 다소 있었습니다. 한진해운의 물류대란은 현재는 끝난 상태고 물류 하역은 3분기 후반쯤 완료된 것으로 알고 있습니다. 그러니 3분기에는 로쉐보보아의 실적이 발생할리가 없었을거라 생각합니다.
 |
| 한진해운(위) 로쉐보보아 한국가구 쇼룸(아래) 사진 출처 : 한진해운, http://miffy2659.blog.me/220728787571 |
로쉐보보아의 4분기 실적도 100% 온전히 찍히기는 힘든게, 물류대란이 진행되는 과정에서 제품 예약을 취소한 고객이 다소 나온 것 같습니다. 수치상으로 얼마나 나왔는지는 확인이 안되고 있습니다. 원래도 제품을 인도받는데 3~4개월의 딜레이타임이 있는데 물류대란으로 제품 인도 기간이 5개월 수준으로 늘어나자 취소한 고객이 다소 계신 것으로 알고 있습니다.
따라서 올 4분기 로쉐보보아의 실적은 어쨌든 이제 시작하는 단계인데다 취소한 고객분 감안해서 찍어주고, 숫자가 제대로 찍히기 시작하는 건 내년 1분기부터가 아닐까 생각합니다. 그리고 점차적으로 브랜드가 자리를 잡아가면서 내년에는 꾸준히 로쉐보보아의 실적이 좋아지지 않을까 기대하고 있습니다.
특판 부문의 신규 수주 공백 장기화??
사측에 문의를 해보니 B2B 특판 실적이 좋아야 가구 실적이 살아날 것이라 합니다. 과거만 보자면 이말에 일단 동의를 하면서도, 현재와 미래를 보자면 숫자상 굉장히 의문스러운 부분도 생겼습니다.
우선 B2B 특판은 호텔이나 대형 건설 이슈가 많아야 성장할 수 있습니다. 즉, 건설 경기를 탑니다. 최근 건설 경기는 꽤 호황을 누렸습니다. 호텔도 공급 과잉이라는 말이 나올 정도구요. 그런데 이상하게도 동사의 특판 실적은 거의 없었고 성장도 못했습니다. 일단 아래의 표를 보겠습니다.
 |
| 3분기까지 특판 부문의 매출, 의미없는 수준 <출처:한국가구, 전자공시> |
이번 분기보고서를 기준으로 보면 올해 3분기까지 누적 가구매출 67억원 중에서 특판 매출은 1억 4,000만원에 불과합니다. 전년 동기대비 58.7%가 감소했다고 해서 굉장한 타격이 있는 줄 알았더니 전년 동기에도 3분기 누적 특판 매출이 3억 4,000만원에 불과했습니다.
올해만 놓고봐도 특판매출 1억 4,000만원은 가구 매출 67억 대비 거의 의미 없는 수준입니다. 한국가구의 전체 매출 392억에서 놓고보면 더더욱 의미없는 수준이고요. 물론 작년에도 특판 매출이 회사 전체 매출에서 차지하는 비중은 의미 없었습니다.
특판 매출에 대한 뷰 바꾸기
제가 생각하기에 이것은 앞으로 특판 매출은 없어도 그만이고, 신규 수주를 따게되면 상방을 열어줄 수 있는 보너스라는 생각이 듭니다. 이미, 여태 특판 실적이 전무했으니 가구 실적이 올해 하반기 이하로 더 내려가기는 힘들지 않을까 생각하고 있습니다. 몇푼 되지도 않는 특판 매출이 꺾여서 회사 전체 실적에 영향을 미친다는 이야기는 더욱 납득하기가 어렵구요.
가구 사업 기대치 미달 이유는 시판 부문 때문으로 추정
시판 부문 3분기 누적 매출을 보면 작년에 70억, 올해도 70억입니다. 매출 성장을 못했습니다. 올해 3분기부터 로쉐보보아 매출이 붙어주길 바랬는데 앞서 봤던 것 처럼 한진해운 물류사태로 로쉐보보아 매출이 붙어주지를 못했습니다. 가구 사업부 적자폭이 커진 것은 로쉐보보아에 대한 신규 투자 때문인 것으로 추정됩니다.
가구 실적 악화는 올해가 바닥이길 기대
특판 바닥, 로쉐보보아 가동
앞서도 봤지만 특판 부문의 매출은 이제 거의 없는 것이나 마찬가집니다. 이 상태로 수주가 쭉 없더라도 가구 실적이 특판으로 인해서 더 떨어질 구석은 그다지 없어 보입니다. 했던말을 자꾸 해서 죄송합니다만, 이대로 쭉 가도 이제 바닥이니 그만이고, 혹시라도 특판 수주 몇개가 터져주면 보너스 개념으로 생각하면 될 것 같습니다.
로쉐보보아에 개인적으로 기대를 걸고 있습니다. Kartell도 있고 한국가구는 훌륭한 브랜드들을 많이 취급하고 있지만 로쉐보보아가 자리를 잘 잡아주면 가구 사업부의 적자를 줄여주거나 BEP를 달성해줄 수 있는 중요한 열쇠가 되리라 보고 있습니다. 장사를 잘 하면 가구 사업을 턴어라운드 시키지 말라는 법도 없을테구요. 하지만 로쉐보보아 마저 실적이 부진하면 그때는 정말 가구 사업을 분리했으면 싶은 마음이 들지도 모르겠습니다.
로쉐보보아는 현재 논현동에 멋진 쇼룸을 가지고 있습니다. 그리고 신세계백화점 강남점 9층에 입점해 있습니다. 강남점은 신세계백화점의 가장 핵심적인 매장으로, 언론보도에 따르면 재개장한 올 2월 26일부터 5월 26일까지만 매출이 yoy 25.3% 증가했습니다. 같은 기간 신세계백화점의 전체 매출 성장률은 4.7%입니다. 강남점의 위용을 알 수 있습니다. 그 중에서도 9층은 신세계백화점 강남점의 핵입니다. 인테리어 용품등을 다루는 9층은 같은 기간 매출이 39.2% 신장하며 백화점 내 의류 업체들 부진과 대조되는 행보를 보여줬습니다. 참고로 신세계 백화점 강남점의 3년내 매출은 2조 원이 목표라고 합니다.
로쉐보보아측은 부산에도 쇼룸과 매장을 추가 오픈하고, 서울에도 매장을 더 열것이라고 밝혔습니다.
중후함에서 모던으로?
한국가구의 제품들을 보면 돈 많은 어르신들이 좋아하실만한 디자인의 제품들이 많습니다. 시간이 흐르면서 이런 디자인의 가구들의 인기가 떨어지는 게 아닌가 생각합니다. 모던한 디자인을 가진 포트폴리오가 필요했는데 회사에서도 이를 인식하고 고가 라인의 모던한 제품들을 보유하고 있는 브랜드들의 제품을 유통하고 있습니다.
 |
| 한국가구가 유통하는 브랜드들 <출처:한국가구> |
이탈리아의 유러피언 브랜드와 카르텔 등의 제품은 모던하면서도 고급스러운 이미지를 주는 제품들입니다. 카르텔은 아직 시장에 안착을 하는 중인 것 같습니다. 올해 프랑스의 유명한 브랜드인 로쉐보보아의 국내 유통을 시작했으니 내년부터는 특판이든 시판이든 가구 사업 부분이 올해보다는 낫지 않을까 예상은 하고 있습니다. 만약 가구 사업이 예상을 깨고 내년에 더 부진해진다면 개인적으로 일정 부분은 투자 아이디어가 훼손되는 것입니다.
요약 투자포인트
- 우호적인 환율
- 제원의 착실한 성장
- 바닥을 찍은 것으로 보이는 가구 부문
- 가구 부문에서 살짝만 적자폭을 줄이거나 BEP를 달성해줘도 동사의 EPS는 크게 개선
리스크
- 제원의 성장세가 꺾이거나 역성장하면 동사의 가치는 크게 훼손
- 로쉐보보아의 실적이 부진할 경우 가구 사업 실적 개선 딜레이 될 가능성
밸류에이션
동사는 현재 시가총액이 5~600억 수준인데 반해 주식수가 적어서 주당 가격이 나름 고가에 속합니다. 그래서 아주 약간의 EPS변동에도 적정주가가 크게 변하는 특징을 가지고 있습니다. 슬리피지도 큰데다 4만원에서 9만원 바라보는게 막연하지 않고, 9만원에서 4만원으로 내려오는게 막연하지 않은 종목입니다. 장중에 소액으로도 주당 가격이 몇천원씩 움직이는 걸 목격하실 수 있습니다. 액면분할이 필요해 보이기도 합니다.
원/유로는 작년과 올해 수준에서 움직인다고 가정하고 밸류에이션하였습니다.
동사의 발행 주식 수는 150만주입니다. 자기주식은 없고 희석 요인도 없습니다. 150만주를 그대로 밸류에이션에 사용하면 되겠습니다. BPS는 논현동 땅 등 회사가 가진 자산을 더 자세히 재평가 해보면 좋겠지만 일단은 보수적으로 장부가의 BPS를 그대로 사용하였습니다.
원/유로는 작년과 올해 수준에서 움직인다고 가정하고 밸류에이션하였습니다.
동사의 발행 주식 수는 150만주입니다. 자기주식은 없고 희석 요인도 없습니다. 150만주를 그대로 밸류에이션에 사용하면 되겠습니다. BPS는 논현동 땅 등 회사가 가진 자산을 더 자세히 재평가 해보면 좋겠지만 일단은 보수적으로 장부가의 BPS를 그대로 사용하였습니다.
민감도 1
가구 사업은 올해 수준으로 다소 역성장, 식품 사업은 성장도 역성장도 없는 경우 |
| 밸류에이션 민감도 1, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
아무래도 제 개인적으로는 가장 비관적으로 본 경우입니다. 따라서 PER 보다는 장부가 PBR을 가지고 밸류에이션을 했습니다. 가구 사업부가 다소 부진하다고해도 순이익을 잘 내는 상황이기 때문에 적정 하방은 PBR 0.6~0.66배 수준이면 적당하지 않나 생각합니다.
민감도 2
가구 매출은 올해 수준, 식품 사업은 올해의 절반 정도 성장률을 달성하는 경우
올해보단 살짝 더 성장하지만 역시나 제원의 힘이고 가구 사업부 적자는 올해처럼 지속된다고 하면 보수적으로 PBR 0.7~0.76배 수준으로 하방을 설정해 보았습니다.
제원의 실적이 유지된다는 가정하에 만약 지금까지 쭉 적자를 냈던 가구 사업이 BEP를 달성한다면 회사의 밸류에이션을 PER로 설정해도 될 것 같습니다. 10배~12배 정도 수준의 밸류를 설정해보면 어떨까 생각합니다. 그래도 PBR은 0.77배 수준이니 크게 과도하지는 않은 것 같습니다.
이 경우에도 앞서와 비슷하게 밸류에이션을 PER로 하고 11~12배 정도의 배수를 줘도 PBR 0.8~0.9배 수준이니 크게 무리는 없는 수준이라고 생각합니다.
제원의 실적이 꺾일까봐 시장의 두려움이 있는 것 같습니다. 그런 상황에서 제원이 올해 정도로 또 성장해준다면 더할나위 없이 좋을거라 생각합니다. 거기다가 적자 사업인 가구가 BEP를 달성해준다면 이때부터는 멀티플을 상향해야 할 유인도 생길 수 있지만 멀티플을 상향하지 않고 PER 12배 수준으로만 밸류에이션 해줘도 적정주가가 55,000원 수준까지 올라가네요. PBR은 0.95배 수준입니다.
가구 부문 opm은 2014년 상반기 수준으로 실적 소폭 회복, 식품 매출은 2016년 수준으로 성장
여기서 부터는 약간 꿈을 꿔보는 영역입니다. 가구쪽 opm이 2014년 상반기 수준으로 회복하면서 식품 사업은 지금 수준으로 받쳐주는 경우인데, 적정가 6만원도 바라볼 수 있는 영역입니다. 역시 멀티플은 따로 올리지 않고 PER 12배를 부여하고 PBR 1배를 부여하였습니다. 성장성이 있다고 보면 멀티플을 더주고 말고는 시장 마음이 아닐까 생각합니다.
제 기준으로는 가장 낙관적인 케이스라 할 수 있습니다. 가구 사업이 매출도 성장하면서 opm 10%도 10% 이상을 내주고 식품 매출은 2016년과 동일한 수준으로 성장하는건데요. PER 멀티플은 13배 정도, PBR은 1.2배 정도 부여했는데 적정가 7만원이 뜨네요. 이 경우 역시 시장이 멀티플을 더 줄수 가능성이 높습니다. 그런데 문제는 지금 가구가 좋아지려면 특판쪽이 아주 크게 성장하고 시판쪽에서도 매출을 늘리고 적자를 줄여야 하는데 내년에 이 정도로 성장할 가능성이 얼마나 될지는 미지수 입니다. 그야말로 꿈을 꿔 보는 가격입니다. 호텔 건설이 내년에 부진할 것으로 개인적으로 전망해서 특판쪽은 의미없다고 보지만 보너스로 붙어주면 아주 좋다고 생각합니다. 사업이란 어떻게 흘러갈지 모르는 것이니까요. 여러가지로 생각을 해보는 것 자체가 나쁘지는 않다고 생각합니다.
동사는 원래 극도의 저평가를 받고 있었습니다. 사업 전망 자체가 암울했습니다. 그러던 동사가 2010년에 제원을 인수하면서 2012년부터 주가가 움직이기 시작합니다. 제원의 인수가 성공적이었고 성장성에 대한 기대감이 생기면서 주가는 원래 가치를 반영하면서 착실하게 상승합니다.
동사를 시장이 낙관적으로 볼때는 주당 89,900원까지 주가가 상승했고 멀티플은 PER 17배, PBR 1.3배까지 상승했던적이 있습니다. 그 이후에 제원의 성장성이 꺾일 것이라는 우려와 가구 사업의 지속적인 부진과 적자로 인해 주가는 33,300원까지 하락한 후 58,700원을 다시 한번 찍고 내려와서 4만원 근처에서 맴돌고 있습니다.
동사의 투자포인트를 소수만 알 때는 PBR 0.2배에 PER 5배 이하 밸류도 가능했지만 제원이 쌩쌩하게 영업을 잘 하는 상황에서 일정 수준 이하로 주가가 빠지기는 어렵지 않나 생각됩니다. 다만, 금융 시장에 '절대'라는 것은 없으니 동사에게 가장 위협적인 '만일'을 가정해 보겠습니다. 제원의 역성장이 그것인데 만일 그렇게 된다면 주가가 폭락해서 예전의 멀티플을 구경할 수 있을지도 모릅니다.
앞서 중요 팩터의 민감도 분석을 통해서 밸류에이션을 해보았습니다. 민감도 설정했던대로 보기 좋게 표로 정리를 했습니다. 업사이드는 11월 25일 종가 38,450원 기준으로 계산되었습니다.
시가총액이 작고 발행 주식 수가 적어서 실적 민감도 별로 적정주가의 변동폭이 큰 것 같습니다. 그리고 어디까지나 이 적정주가는 제 주관적으로 산출한 숫자이니, 관심 있으신 분들께서는 본인이 바라보는 사업의 전망에 따라 직접 밸류에이션을 해보시길 바랍니다. 극단적으로 회사가 나쁘거나 좋다면 3만원 후반대에서 7만~8만원대도 갈 수 있겠지만 현실적으로는 5만원대 주가가 가장 적절한 수준이 아닌가 생각이 됩니다. 다시 말씀드리지만 제 주관일 뿐 투자 판단에 이 표를 활용하지 마시고 직접 계산해 보시길 바랍니다.
 |
| 밸류에이션 민감도 2, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
올해보단 살짝 더 성장하지만 역시나 제원의 힘이고 가구 사업부 적자는 올해처럼 지속된다고 하면 보수적으로 PBR 0.7~0.76배 수준으로 하방을 설정해 보았습니다.
민감도 3
가구 매출 BEP 달성, 식품 매출은 내년에 성장도 역성장도 없는 경우
 |
| 밸류에이션 민감도 3, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
제원의 실적이 유지된다는 가정하에 만약 지금까지 쭉 적자를 냈던 가구 사업이 BEP를 달성한다면 회사의 밸류에이션을 PER로 설정해도 될 것 같습니다. 10배~12배 정도 수준의 밸류를 설정해보면 어떨까 생각합니다. 그래도 PBR은 0.77배 수준이니 크게 과도하지는 않은 것 같습니다.
민감도 4
가구 매출은 올해 수준, 식품 사업은 올해의 절반 정도 성장률을 달성하는 경우
 |
| 밸류에이션 민감도 4, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
이 경우에도 앞서와 비슷하게 밸류에이션을 PER로 하고 11~12배 정도의 배수를 줘도 PBR 0.8~0.9배 수준이니 크게 무리는 없는 수준이라고 생각합니다.
민감도 5
가구 매출 BEP 달성, 식품 매출은 2016년 수준으로 성장
 |
| 밸류에이션 민감도 5, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
제원의 실적이 꺾일까봐 시장의 두려움이 있는 것 같습니다. 그런 상황에서 제원이 올해 정도로 또 성장해준다면 더할나위 없이 좋을거라 생각합니다. 거기다가 적자 사업인 가구가 BEP를 달성해준다면 이때부터는 멀티플을 상향해야 할 유인도 생길 수 있지만 멀티플을 상향하지 않고 PER 12배 수준으로만 밸류에이션 해줘도 적정주가가 55,000원 수준까지 올라가네요. PBR은 0.95배 수준입니다.
민감도 6
 |
| 밸류에이션 민감도 6, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
여기서 부터는 약간 꿈을 꿔보는 영역입니다. 가구쪽 opm이 2014년 상반기 수준으로 회복하면서 식품 사업은 지금 수준으로 받쳐주는 경우인데, 적정가 6만원도 바라볼 수 있는 영역입니다. 역시 멀티플은 따로 올리지 않고 PER 12배를 부여하고 PBR 1배를 부여하였습니다. 성장성이 있다고 보면 멀티플을 더주고 말고는 시장 마음이 아닐까 생각합니다.
민감도 7
가구 부문은 opm 10% 수준으로 고성장, 식품 매출 내년에도 2016년 수준으로 성장
 |
| 밸류에이션 민감도 7, 단위:억, %, 원, 배 <자료:송종식> |
제 기준으로는 가장 낙관적인 케이스라 할 수 있습니다. 가구 사업이 매출도 성장하면서 opm 10%도 10% 이상을 내주고 식품 매출은 2016년과 동일한 수준으로 성장하는건데요. PER 멀티플은 13배 정도, PBR은 1.2배 정도 부여했는데 적정가 7만원이 뜨네요. 이 경우 역시 시장이 멀티플을 더 줄수 가능성이 높습니다. 그런데 문제는 지금 가구가 좋아지려면 특판쪽이 아주 크게 성장하고 시판쪽에서도 매출을 늘리고 적자를 줄여야 하는데 내년에 이 정도로 성장할 가능성이 얼마나 될지는 미지수 입니다. 그야말로 꿈을 꿔 보는 가격입니다. 호텔 건설이 내년에 부진할 것으로 개인적으로 전망해서 특판쪽은 의미없다고 보지만 보너스로 붙어주면 아주 좋다고 생각합니다. 사업이란 어떻게 흘러갈지 모르는 것이니까요. 여러가지로 생각을 해보는 것 자체가 나쁘지는 않다고 생각합니다.
 |
| 최근 2년간의 주가 흐름과 P멀티플 <출처:네이버증권, Fn가이드> |
동사는 원래 극도의 저평가를 받고 있었습니다. 사업 전망 자체가 암울했습니다. 그러던 동사가 2010년에 제원을 인수하면서 2012년부터 주가가 움직이기 시작합니다. 제원의 인수가 성공적이었고 성장성에 대한 기대감이 생기면서 주가는 원래 가치를 반영하면서 착실하게 상승합니다.
동사를 시장이 낙관적으로 볼때는 주당 89,900원까지 주가가 상승했고 멀티플은 PER 17배, PBR 1.3배까지 상승했던적이 있습니다. 그 이후에 제원의 성장성이 꺾일 것이라는 우려와 가구 사업의 지속적인 부진과 적자로 인해 주가는 33,300원까지 하락한 후 58,700원을 다시 한번 찍고 내려와서 4만원 근처에서 맴돌고 있습니다.
동사의 투자포인트를 소수만 알 때는 PBR 0.2배에 PER 5배 이하 밸류도 가능했지만 제원이 쌩쌩하게 영업을 잘 하는 상황에서 일정 수준 이하로 주가가 빠지기는 어렵지 않나 생각됩니다. 다만, 금융 시장에 '절대'라는 것은 없으니 동사에게 가장 위협적인 '만일'을 가정해 보겠습니다. 제원의 역성장이 그것인데 만일 그렇게 된다면 주가가 폭락해서 예전의 멀티플을 구경할 수 있을지도 모릅니다.
밸류에이션 요약
앞서 중요 팩터의 민감도 분석을 통해서 밸류에이션을 해보았습니다. 민감도 설정했던대로 보기 좋게 표로 정리를 했습니다. 업사이드는 11월 25일 종가 38,450원 기준으로 계산되었습니다.
 |
| 2017년 예상 실적 민감도별 적정주가 <출처:송종식> |
시가총액이 작고 발행 주식 수가 적어서 실적 민감도 별로 적정주가의 변동폭이 큰 것 같습니다. 그리고 어디까지나 이 적정주가는 제 주관적으로 산출한 숫자이니, 관심 있으신 분들께서는 본인이 바라보는 사업의 전망에 따라 직접 밸류에이션을 해보시길 바랍니다. 극단적으로 회사가 나쁘거나 좋다면 3만원 후반대에서 7만~8만원대도 갈 수 있겠지만 현실적으로는 5만원대 주가가 가장 적절한 수준이 아닌가 생각이 됩니다. 다시 말씀드리지만 제 주관일 뿐 투자 판단에 이 표를 활용하지 마시고 직접 계산해 보시길 바랍니다.
2016년 11월 28일
송종식 드림
알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.
