주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.
1. 비지니스 모델
동사는 축전지를 제조/유통하는 회사입니다. 차량용, 농기구용, 산업용 등 다양한 분야에 사용 가능한 축전지를 제조하고 있습니다. 국내 판매는 총판을 비롯해서 전국의 대리점을 통해 이루어지고 있습니다.
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| 아트라스BX에서 생산하는 축전지 제품들 <출처: ATLAS BX> |
동사의 작년 총 매출 4,750억원에서 차량용 축전지 제품이 차지하는 비중은 97.9%로 회사 매출의 절대적 비중을 차지하고 있습니다. 나머지 2.1%가 산업용 축전지 매출입니다. 따라서 자동차 업체들의 차량 판매 실적이 동사의 실적과 밀접한 관련이 있다는 것을 추정해 볼 수 있습니다.
축전지 제조에 들어가는 핵심 재료는 연입니다. 제품 원가 비중에서 연이 차지하는 비중이 79%에 달하므로 회사 이익은 국제 납(LME 연가) 가격에 절대적인 영향을 받습니다.
제품의 수출 비중은 80%, 내수 시장 판매가 20% 정도 차지합니다. 수출 물량이 많은만큼 외환 시세나 국제 경기 동향을 살펴야 합니다.
축전지
충전이 불가능한 1회용 축전지는 1차 전지, 여러번 충전을 해서 사용할 수 있는 전지는 2차 전지로 분류됩니다. 2차 전지는 다시 연축전지와 비연축전지로 나뉩니다. 시장 세그먼트로는 완성차에 납품하는 OEM 시장, 그리고 차량 보수용 시장인 A/S 시장으로 분류됩니다. 현재는 시장에 전면 도입하기는 불안하지만 향후에는 리튬 이온 전지 시장의 성장이 예상됩니다.
2. 주주구성/지배구조
총 발행 주식 수는 915만주로, 이중 31.13%인 285만여 주를 한국타이어월드와이드(이하, 한국타이어)에서 보유하고 있습니다. 한국타이어는 지주사로 자동차와 관련된 여러 회사를 거느리고 있는데 아트라스BX는 한국타이어 지주사가 소유한 자회사 중 하나입니다. 이외에 5% 이상 주주로 KB자산운용이 7.82%의 지분을 보유하고 있습니다. KB자산 운용은 국내에서 손꼽는 가치투자 집단이므로 단기간에 지분을 움직일 염려는 없다고 생각됩니다.
최근공시 : KB자산운용은 지난 금요일, 지분을 8%대로 늘렸다는 추가 공시를 하였습니다.
3. 동사의 출자회사
동사는 (주)프릭사와 (주)아트라스비엑스모터스포츠라고 하는 2개의 자회사를 소유하고 있습니다. 모두 지분 100% 출자사 입니다.
최근 감사보고서를 참고해보면 (주)프릭사의 경우는 매출액 92억원, 당기순이익 5억원 수준의 작은 회사이며 자동차 부품 및 신소재 개발업을 영위한다고 돼 있습니다. (주)아트라스비엑스모터스포츠는 한국타이어에서 매출 3% 수준의 후원금을 지출했다는 내용 이외에 감사보고서를 비롯한 별다른 자료를 찾을수는 없었습니다.
개별 재무제표에서 연결 재무제표로 순이익 등의 차액을 구해보면 두 회사에서 발생하는 이익을 추정해 볼 수 있겠지만 두 회사 모두 규모가 작아서 동사에 나쁜 영향을 미칠 가능성은 없다고 판단됩니다. 따라서 자회사 분석은 시간을 들여서 할 필요는 없을 것 같습니다.
4. 대표이사/경영진
최근 이종철 대표이사가 사임하면서 허경신 신임 대표이사가 취임 하였습니다. 허경신 대표이사는 자회사인 아트라스비엑스모터스포츠의 대표이사, 그리고 동사의 부사장으로 근무해왔습니다.
대표이사가 교체되면서 생산 설비 증설이 뒤로 미뤄지는 것 아니냐는 우려가 있었지만 대표이사 취임 후 곧바로 설비 증설 결정을 한 것으로 보아 나름 빠른 결단력이 있는 사람으로 보입니다.
신임 허경신 대표이사에 대한 부분은 특별한 이야기들은 없고 대한민국 협상 포럼, CEO 스터디 클럽과 같은 활동에 열심히 참여한다는 정도의 이야기만 있습니다. 아직까지 대표이사 리스크는 감지되고 있지 않습니다.
최근 공시 : 허경신 대표이사가 일신상의 이유로 사임하면서 한국타이어 부사장으로 재직했던 강창환 대표이사가 신규 취임했다고 합니다. 왜 자꾸 대표이사가 변경되는 건지 알아봐야겠네요.
5. 주요 생산 시설
동사의 주요 생산 시설은 대전 공장과 전주 공장 2체제입니다. 최근 감사보고서 기준으로 대전 공장의 연간 생산 가능 제품 수량은 5,991,000개, 전주 공장은 3,322,000개입니다. 두 공장의 실제 공장 가동률은 93.6% 수준입니다.
최근 총 466억원 규모의 자본을 투자해 전주 공장 확충에 나섰습니다. 이 신규 시설 투자는 2014년 9월 30일 마무리됩니다. 공장 증설이 순조롭게 끝난다면 2014년 하반기에 동사는 30%이상 증가된 생산 능력을 갖추게 돼 연간 생산 가능 수량 1,200만개 이상을 기대해볼 수 있게 됐습니다.
6. 준비중인 신규 사업 전략
정부와 협력해서 스마트그리드 분야에 진출 중 입니다. 한전의 스마트리뉴어블 공사에 참여하여 태양광 저장용 배터리를 개발/설치한 바 있습니다. 전력 저장용 2차 전지 시장을 선점하기 위해서 여러가지 R&D를 진행하고 있습니다.
그리고, 외형 성장을 위해 전주 공장에 466억원을 투자하여 capa 증설 작업을 하고 있습니다.
리튬 이온 전지 개발은 하지 않는 것 같아서 다소 아쉽습니다.
7. 경쟁업체
글로벌
글로벌 시장 점유율 기준으로는 미국의 Johnson Contols사가 36%로 1위, Exide Technologies사가 13%로 2위 그리고 일본의 GS YUASA사가 11%로 3위를 차지하고 있습니다. 상위 3개 업체가 글로벌 시장을 과반 이상 독점하고 있는 구조입니다.
뒤이어 우리나라의 세방전지가 점유율 3.4%로 4위, 그 뒤를 점유율 2.4%의 동사가 뒤따르고 있습니다. 동사는 글로벌 5위 수준의 업체입니다.
내수
국내 시장은 세방전지가 시장 점유율 1위로, 2위인 동사와 그 뒤를 이어 성우오토모티브 그리고 델코 이렇게 4개 회사가 시장의 94%를 점유하고 있는 4회사 과점체제입니다.
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| 국내 축전지 빅4 업체 매출 추이 <출처: 전자공시, 아트라스BX> |
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| 상위 4대 업체 점유율 추이 및 2011년 국내 시장 점유율 현황 <출처: 전자공시> |
최근 동사의 점유율 하락세가 무섭습니다. 2012년 결산 사업보고서가 아직 공시되지 않아 2012년 점유율 추이가 어떻게 될지 모르겠습니다만 2012년 점유율 추세가 중요한 듯 싶습니다. 당연한 이야기지만 경쟁이 치열한 시장에서 점유율마저 하락한다면 이는 좋지 않은 시그널입니다. 이번 사업보고서에서 가장 기다리고 있는 지표 중 하나입니다. 조금 장기적으로 보자면 2014년 capa 증설 이후 시장 점유율 회복을 기대해 봅니다.
| 매출 | 영업이익 | ROE | 부채비율 | 연간생산능력 | 시가총액 | 비고 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 세방전지 | 8,463억 | 1,231억 | 18.19% | 31.94% | 1,432만개 | 6,769억 | 글로벌 4위, 국내 1위 |
| 아트라스BX | 4,751억 | 721억 | 19.37% | 26.22% | 931만개 | 3,111억 | 글로벌 5위, 국내 2위 |
위 표는 각사에서 발표한 2012년 실적 기준 도표입니다. 세방전지는 매출액이 많이 감소했습니다. 아트라스BX는 강보합으로 선방한 수준입니다. 글로벌 경기 침체로 산업 전반적으로 수요가 부진한 탓이 아닌가 생각됩니다.
어쨌든 1위 업체인 세방전지와 비교했을 때 규모는 절반 정도이지만 경영지표는 훨씬 더 좋아보입니다.
8. 시장 지표 참고
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| 국제 납가격 추이 <출처: LME> |
올 초부터 납시세는 꾸준히 하락하는 추세입니다. 동사에는 우호적인 환경이 만들어지고 있는 셈입니다. 납시세는 올 1월 톤당 2,450달러를 고점으로 현재는 톤당 2,150달러 선에서 거래되고 있습니다.
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| 글로벌 자동차 판매 추이 및 전망 <자료: JD Power, IHS Automotive, 신한금융투자> |
전방 산업인 자동차 산업은 글로벌 양적 완화에 힘입어 2013년부터 회복 조짐을 보일 것으로 시장은 예측하고 있습니다. 당분간 아트라스BX의 시장 확장에는 큰 문제가 없을 것으로 생각됩니다.
9. 재무/투자 지표
포스팅의 지면 관계상 모든 지표들을 담아드릴 수는 없습니다. 몇가지 주요 지표들 위주로만 소개드리고 짚어보도록 하겠습니다.
2010년부터 외형 성장은 물론 이익 성장성까지 정체되고 있습니다. 이번에 CEO 교체건이 실적 부진과 관계가 있지 않을까 생각도 됩니다만, 어디까지나 제 개인적 생각에 불과합니다. 어쨌든 당분간 동사의 실적 성장은 기대하기 어렵겠다 하는게 제 생각입니다. 예상 실적을 굉장히 보수적으로 잡았습니다. 설비 증설이 완료되는 2014년부터 본격적으로 다시 성장세가 시현되지 않을까 예측해 봅니다.
재무 안정성은 꾸준히 좋아지고 있습니다. 2012년 감사보고서 기준으로는 부채비율 26%, 유동비율 422%으로 상당히 양호한 수준입니다. 당분간 체계적 위험이 닥쳐도 꿋꿋하게 버틸 정도의 체력을 유지하고 있습니다.
ROE 지표가 다소 부정적 시그널을 보내고 있습니다. 2008년 이후로 ROE가 꾸준히 하향 추세입니다. ROE는 부채비율이 줄어들면서 낮아지기도 하지만 시장 경쟁이 치열해지면 꾸준히 하향하는 지표이기도 합니다. 시장 경쟁이 치열해지면서 이익 마진이 줄어들고 있지 않은지 체크가 필요합니다. 현재는 일반 상장사 평균에 비해 여전히 높은 ROE 19 이상을 유지하고 있지만 더 떨어지면 좋지 않습니다. ROE가 바닥을 찍고 다시 올라갈지 지켜볼 생각입니다. 꾸준히 지금 수준만 유지해줘도 양호한 수준입니다.
10. 밸류에이션
WACC은 다소 수정됐습니다. 수정전 포스팅에서 WACC이 무위험이자율 수준으로 나와 난감했는데, 알고보니 주식 수익률 벤치마크가 문제였습니다. 과거 5년을 설정했더니 2008년, 2011년 시장 폭락 때문에 자본 조달 비용이 낮게 책정되는 것이었습니다. 그래서 시장 벤치마크를 10년으로 늘렸더니 그제서야 WACC이 제대로 산출되었습니다. 문제를 발견해주신 가치투자연구소 회원님들께 감사의 말씀드립니다.
한계법인세율 항목에는 MTR(한계세율)대신 ETR(실효세율)을 사용해서 과거 5년치를 평균하여 산출하였습니다. WACC은 7.31이 도출되었습니다.
동사의 영구가치 증가율은 우리나라 경제의 성장률과 자동차 산업, 축전지 시장의 특성을 감안하여 2로 설정하였으며 FCF증가율은 11.2로 설정하였습니다. 내년 FCF는 동사의 과거 10년 분 FCF를 기반으로 산출하였으면 2014년 이후 CAPA증설분을 감안하였습니다.
본 밸류에이션을 위해서 2012년까지 이전의 총 10년간의 재무제표를 사용하여 적정 주가를 산출하였습니다.
이와 같은 DCF로 산출한 동사의 적정 주가는 46,500원 정도로 측정되었습니다. 3월 22일 종가 기준으로 약 26%의 안전마진이 존재합니다. 본 가격을 중심으로 적정 밸류 밴드는 34,000원에서 59,000원까지 설정하였습니다.
11. 투자 리스크 점검 및 투자 판단
긍정적인 부분
현재 가장 고무적인 부분은 역시 전주 공장 증설을 위한 투자 부분이 아닌가 싶습니다. 전주 공장 증설 작업이 2014년 완료되면 동사의 CAPA는 30% 증가할 것으로 예상됩니다. 성장성에 대한 의문으로 만성 저평가를 겪던 동사 주가도 레벨업 되리라 기대해 봅니다.
주식으로 장난을 치거나 외부 차입에 의존하지 않는 안정적인 경영 구조도 일품입니다. 최근 몇년간 외형 성장과 이익 성장이 주춤했지만 대표이사 교체와 CAPA 증설로 새로운 성장기를 맞이할 수 있을지 지켜보고 있습니다. 글을 쓰는 현재 주가는 1년 예측 EPS 기준으로 PER이 여전히 4 부근에 머물러 있으므로 저평가 매력도 높습니다.
경계해야 할 부분
또한, 동사는 매해 꾸준히 CAPEX가 발생하기 때문에 현금흐름에 나쁜 영향을 미치고 있습니다. 이 부분은 기업 특성상 어쩔 수 없는 부분으로 투자 매력을 반감시키고 있습니다. 최근 극심해진 경쟁탓에 당분간 CAPEX는 더 증가할 것으로 예상됩니다.
또한, 전기차가 확산되면 동사 비지니스 모델은 직격탄을 맞습니다. 마찬가지로 강력한 경쟁자로 떠오르는 리튬 이온 전지 개발 동향도 신경써서 봐야 하는 부분입니다.
2013년 3월 25일
송종식 드림
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