동사는 상위 5대 내의 회사입니다.
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| BYC의 주력 사업, 내의 사업과 부동산 임대 사업 <사진 출처:BYC웹사이트> |
동사는 자산 구조면에서는 이미 부동산 회사입니다. 그리고 매출면에서는 속옷 회사에서 부동산 임대업을 하는 임대회사로 조금씩 변해가고 있습니다.
내의 시장 상황
국내 내의 시장은 성장세가 둔화되고는 있으나 점진적으로 성장은 하는 상황입니다. 그러나 동사의 내의 시장에서의 점유율은 지속해서 감소중입니다
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| 좌 : 국내 내의 시장의 규모와 BYC의 시장 점유율 추이 (SPA제외) 우 : 2012년 당시 국내 내의 시장의 업체별 점유율 (SPA제외) <출처:BYC사업보고서, 아이투자, 송종식> |
동사의 내의사업은 이미 나타난 지표상으로도 그렇지만 부정적으로 봅니다. 애인 만날때를 대비해서 조금 예쁜 내의를 입는 상황을 빼면 내의를 고르는데 있어서 브랜드나 디자인 보다는, 가격이나 실용성이 더 중요하게 작용한다는 생각이 듭니다. 보통 재래시장에서 팔리는 내의도 많구요. 최근에는 SPA 브랜드의 공세도 국내 내의 업체들을 몰아치고 있는 상황이니까요.
SPA나 재래시장에서는 싸게 싸게 팝니다. 근데 영세 업주들이 매장을 따로 가지고 있는 속옷 업체들은 평소에 속옷이 잘 팔리지 않으니 하나를 팔아도 마진을 많이 붙여서 팝니다. 그러니 가격 경쟁력이 없고 점차적으로 더 힘들어지겠죠. 동사의 경우에는 그나마 자기 건물에서 영업하는 직영점이 많은데다 제품군도 다양해서 타 업체대비 opm은 잘 나오는 편입니다만, 동사마저도 최근 opm이 크게 하락하는 추세입니다.
내의 만드는데 뭐 대단한 기술이 필요한 것도 아니구요. 내의 업황은 점점 더 어려워 질 것으로 생각됩니다.
내의 회사에서 내의 파는 부동산 임대 회사로 변모 중..
BYC는 명실공히 국내 최상위권에 위치한 내의 회사입니다. 물론 지금도 가장 높은 매출 비중은 내의 사업에서 나오고 있습니다. 하지만 앞서 살펴보았듯이 내의 시장 상황이 녹록치 않습니다.
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| 감소하는 내의 매출, 증가하는 임대 매출 ~2010 GAAP개별, 2011~IFRS연결 <출처 : BYC사업보고서, 송종식> |
회계방식이 IFRS연결로 변경된 2011년부터 보시면 동사 사업 구조에 미묘한 변화가 있음을 감지할 수 있습니다. 1) 일단 동사의 전체적인 매출이 줄어드는 추세인데, 가장 직접적인 영향은 본업인 내의 사업의 매출이 감소하고 있어서 그렇습니다. 기존 내의 사업의 규모가 크기도 했고 동사 매출에서 미치는 영향도 컸기 때문에 여전히 동사 매출 비중에서 내의 사업이 차지하는 비중은 큽니다. 2) 다만 임대 매출이 꾸준히 증가하는 것도 확인됩니다. 내의 사업이 축소되는 속도에 비해서 임대 사업이 성장하는 속도가 느리기 때문에 전사적인 매출 감소 추세를 막지는 못하고 있습니다만 점차적으로 부동산 임대 회사로 변하는 초기 단계로 생각되기도 합니다.
변화하는 자산구조
동사의 유동자산을 보면 빠르게 줄어들고 있습니다. 당좌 자산을 비롯해서 현금성 자산이 줄어드는 대신 고정 자산이 빠른 속도로 늘어나고 있습니다. 고정 자산의 대부분은 투자부동산이구요. 투자부동산은 현재 동사 자산의 7할 이상을 차지하고 있습니다.
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| BYC자산 구조 변화의 핵심 <출처:BYC사업보고서> |
부동산 임대 사업으로 본격적으로 방향을 튼 것으로 볼 수 있겠습니다. 부동산 투자 사업을 위해서 부채도 꾸준히 늘어나고 있습니다. 아직까지 위험한 수준은 아닙니다만 꾸준히 지켜보아야 하는 부분인 것 같습니다. 2007년에 40%대이던 부채비율이 현재는 60~70% 수준까지 올라왔습니다. 아무래도 보수적인 회사인데다 갖고 있는 돈도 많아서 부채를 급격하게 늘리지는 않겠지만 금리 변동과 부동산 업황 변화에 점점 취약해지고 있는 것도 사실로 보입니다. 자산재평가를 한다면 실제 부채비율이야 얼마 안되긴 할테니 아직 크게 우려할 수준은 아닙니다.
BYC소유 부동산 목록
BYC의 핵심 투자포인트입니다. 문제는 BYC측에서 소유 부동산을 세세히 공시하지 않아서 공식적인 루트로는 BYC가 소유한 부동산을 일일이 추적하는게 쉽지 않습니다. '큰 일거리가 생겼구나.' 하는 생각이 들었지만 정말 다행히도 그럴 필요가 없어졌습니다. 가치투자연구소의 회원이신 '세상발견'님께서 본인 블로그에 BYC가 소유한 부동산을 일목요연하게 정리를 해서 올려주셨습니다. 지면을 빌어 진심으로 감사드린다는 말씀을 드립니다. 어렵게 수집한 자료일텐데 이런 귀중한 자료를 다른 주주들과 나누는 모습이 정말 멋진 투자자라는 생각이 드네요.
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| BYC가 소유한 부동산 목록과 가치 추정, 임대사업 타임테이블 - 클릭하면 커집니다. <출처:세상발견님 블로그 http://blog.naver.com/coelis/220420731153> |
BYC가 보유한 부동산의 실제 가치를 1조 원~1조 2천억 원 정도로 밸류에이션 해주셨네요. 통상 다른 주주분들도 BYC부동산의 가치를 1조 원~1조 원 중반대 가지 보시는 것 같습니다.
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| 2015년 반기 현재 유형자산과 투자부동산 내역 <출처:BYC사업보고서> |
2015년 반기 현재 공시된 재무상태표를 확인해 보면 자본총계가 3,712억으로 잡혀있습니다. 유형 자산의 부동산(토지+건물 합산)의 장부가를 보면 466억 + 503억 = 969억이네요. 그리고 투자부동산의 토지와 건물 합산 장부가는 1,871억 + 2,527억 = 4,398억이죠. 그럼 969억 + 4,398억 = 5,367억입니다.
주주들의 의견을 수렴해서 실제 부동산의 가치가 1조 원 정도 된다고 보면 자산재평가가 될 경우 늘어나는 자산은 4,700억 정도되겠네요. 시가총액이 2,000억이 안되니까 실제 주가가 크게 저평가 된 것은 확실해 보입니다.
핵심 부동산
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| 가산동 하이시티 전경 <출처:다음 지도> |
실제 가치는 2,000~2,500억 정도로 추정되고, 연간 120~180억 수준의 임대 수익을 올리는 가산동 하이시티 건물의 모습입니다. BYC가 임대업에 자신을 가지고 본격적으로 임대업을 시작하게 된 계기가 된 빌딩입니다.
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| 대림동 BYC본사 위치 <출처:다음지도> |
실제 가치는 2,000~2,500억 원 정도로 추산되는 BYC 본사 부동산의 위치입니다. 2호선 구로디지털단지역 바로 옆에 붙어있는 초역세권 토지입니다. 지도로 보기에도 그렇지만 저 넓고 좋은 땅을 주차장이나 관상용으로 쓰고 있습니다. 아이고 아까워라.. 게다가 본사 건물도 낙후돼서 무슨 교도소 느낌도 나구요. BYC 주주들은 바로 저기 본사 부지 개발이 가장 기대하는 투자포인트 중 하나입니다.
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| BYC 안양 오피스텔 신축현장 <출처:다음 지도> |
1,000억~1,000억 중반대의 시세를 가질 것으로 추정되는 BYC 안양 오피스텔 신축현장 모습입니다. 본 오피스텔은 건설 막바지이고 2016년 봄에 완공 예정입니다. 임대가 자리를 잡을 경우 연간 임대료는 30~60억 원 정도로 추정됩니다.
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| 동대문구 용두동 오피스텔(우측 건물) <출처:다음 로드뷰> |
올 1월에 완공된 동대문구 용두동의 오피스텔입니다. 현재 임대가 진행중이구요. 실제 매매가치는 500억~1,000억 정도로 추산되는 부동산입니다.
위의 소개드린 것들을 포함해서 BYC는 전국에 50건이 넓는 굵직한 부동산들을 가지고 있고 30건이 넘는 부동산에서 임대수입이 발생하고 있습니다. 앞으로 임대 수익이 발생할 건물이 2곳 더 건축중이구요. 부동산이 위치한 목도 대부분 좋고, 오피스텔 위주라서 앞으로 변화할 월세시대에 꽤 괜찮은 캐시카우가 될 것으로 생각됩니다.
BYC 주식을 사면 월세시대에 안정적으로 월세를 받을 수 있는 임대업자가 되는 셈인가요?
밸류에이션 - 투자포인트 : 자산재평가를 할 경우
현재 동사의 시가총액은 2,000억이 안되는데요.
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| 장부가-자산재평가 시뮬레이션 <출처:전자공시, 송종식> |
현재 주가를 우선주 포함해서 얼추 주당 30만원으로 잡아도 BPS 장부가에도 못 미치는 수준입니다. 가지고 있는 부동산을 보수적으로 9,200억, 중립적으로 1조 원, 공격적으로 1조 2천억 원으로 설정했을 경우 장부가와 실제 부동산 시세의 차액은 각 3,833억, 4,633억, 6,633억이 뜹니다.
시장에서는 동사의 보유 부동산 가치를 대체적으로 1조원 정도는 보는 것 같은데, 이 경우 BPS는 100만원 정도 뜨네요. ROE를 감안해서 적정 PBR을 0.7 정도로만 잡아도 목표가가 70만원, 안전마진을 50%를 잡고 진입해도 35만원이면 아주 싼 가격이네요.
보수적으로 부동산 가치를 9,200억을 잡고 PBR 0.7배 정도를 목표 밸류에이션으로 설정해도 적정주가는 63만원, 안전마진 50% 확보한 가격은 32만원 정도뜨니까, 현재 주가가 아주 저평가 된 것은 맞는 것 같습니다.
시장심리와 시장의 평가
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| 실적이 떨어지고 있음에도 장기적인 주가 흐름은 우상향, BPS가 주가에 차곡차곡 반영되는 듯 <출처:네이버 금융> |
먼저 월봉입니다. 2006년부터 약 10년간의 장기 주가 흐름입니다. 2011년부터 모든 이동평균선이 정배열 상태이며 60개월 이동평균선이 우상방으로 고개를 들고 있습니다. 시장은 단기적으로는 비효율적이지만 장기적으로는 어느 정도 효율적으로 움직인다고 봅니다.
2009년부터 주가가 우상향하고 장기이동평균선도 우상향하고, 모든 이평선이 정배열상태라는 건 회사에서는 BYC가 실제 보유한 부동산 가치를 인정하고, 또 이를 서서히 반영하고 있다고 보는 것이 맞지 않나 하는 생각이 듭니다. 이유는 2011년 부터 BYC는 사실상 역성장하고 있기 때문에 주가가 우상향 할 이유는 실질 BPS의 재평가 반영 분 밖에는 없다고 생각하기 때문입니다.
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| 60주선에 주가가 터치하자, 주간 기준으로 2010년래 가장 큰 거래량이 발생 <출처:네이버 금융> |
중기 추세를 반영하는 주봉을 살펴보겠습니다. 조정-상승의 파도타기 패턴을 보이고 있는데요, 60주선 근처에서는 반등을 주는 모습입니다. 최근에도 60주선 근처 터치 후, 거래량이 터졌는데요. 이번 주간 거래량은 2010년 이후 거래된 주간 거래량 중 최대 물량입니다. 의미가 있는 거래량이라고 생각됩니다.
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| 선수 입장, 큰 거래량이 발생하면서 가격 하락세 멈춤 <출처:네이버 금융> |
일간 주가 흐름입니다. 5월 고점 형성 이후 4개월 정도 하락하다가 최근에 거래량이 멋지게 터지며 가격을 되돌리는 모습입니다. 거래량이 거의 없는 동사 주식의 특성상 최근 발생한 거래량과 주가 되돌림은 굉장히 의미가 큰 것으로 생각하고 있습니다.
최근 발생한 거래량은 기관에서 개인투자자에게로 주식이 이전된것입니다. 수급상에서도 재미있는 부분이 발견되는데요.
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| 기관 물량을 받아내는 개인 큰손 <출처:팍스넷> |
최바닥권에서 거래량이 터질때, 기관의 물량이 개인에게 이전되는 모습이 확실히 포착됩니다.
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| 한투밸류의 마지막 지분 공시 <출처:전자공시> |
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| 한투밸류의 매매현황 <출처:전자공시> |
한투밸류에서는 올해 중반기부터 꾸준히 물량을 줄여왔구요. 지분 보유 공시의무가 사라진 지금은 물량이 전량 매도됐거나 극소량만 보유하고 있을 것으로 추정됩니다.
큰손 난입? 누굴까?
여기서 생각해볼게 있습니다. 동 종목은 원래 거래량도 별로 없거니와 개인이 뭉텅이로 주식을 사가는 모습도 보기 힘든 종목입니다. 그런데 얼마전부터는 장중에 1,000주 단위로 뭉텅이 거래가 빈번하게 일어나는 장면이 목격이 됐습니다. 매도하는 측 물량은 한투밸류의 물량으로 확정이 됐고 받아가는 쪽은 개인창구 였습니다. 1주에 30만원 남짓되는 주식이니 1,000주면 3억 정도 됩니다.
얼마전에는 대강 1주일간 30억 가까운 개인자금이 들어온적도 있습니다.
이전에 들어온 자금도 많지만 9월 14일부터 18일까지 개인의 순매수 수량만해도 24,045주입니다. 대충 주당 평균 매수단가를 30만원으로만 잡아도 72억 원이 넘는 돈입니다. 누군가가 기존에 틈틈이 사모은 주식만 해도 얼추 100억 원이 넘지 않나.. 하는 생각이 듭니다. 단기간에 주식을 매집한 느낌이 드는데요.
계좌에서 주식 100% 비중으로 포트 종목을 2종목 동일한 비중으로 운용하는 사람이면 200억 넘게 굴리는 사람, 3종목을 운용하는 사람이면 300억을 넘게 굴리는 사람이네요. 5종목이나, 10종목 이상을 운용하는 사람이라면 엄청난 자금력을 가진 개인투자자라는 추정이 가능한데요. 이 정도 투자자라면 이미 제가 익히 들어 본 투자자일 가능성이 높을 것 같습니다.
게다가 자산재평가가 되지 않은 부동산을 많이 가진 저PBR 자산주. 이런 자산주를 즐겨 투자하시는 큰손 투자자분들이 몇몇분들 계시죠. 혹시라도 제가 생각하는 그분이라면 정말 좋을 것 같습니다. 심증뿐이라서 본 포스팅에서 그분 성함을 언급드리기는 힘들 것 같구요.
이분이 대략 31,000주 이상 주식을 매집했다면 곧 5%룰에 따른 지분 보유 공시도 떠야할텐데요. 4.99%까지만 보유한건지, 지인들과 공동으로 주식을 매입해서 5% 이상 주식을 보유하면서도 공시의무를 피해갈지, 마이웨이로 수량을 꾸준히 모아서 5% 공시가 뜰지를 일단 지켜봐야 할 것 같습니다. 큰손 누군가가 동 종목을 좋게 본 것은 틀림없는 것 같습니다.
주식구성, 주주구성, 지배구조
동사는 보통주와 우선주를 합해서 84만 주의 주식을 발행했습니다. 이 중에서 보통주가 624,615주이고 우선주가 215,385주 입니다.
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| 발행한 주식 현황 <출처:전자공시> |
보통주 8주, 우선주 5,400주가 자기주식으로 잡혀 있고 나머지 834,592주의 주식이 시장에서 유통되고 있습니다. 발행된 주식수가 매우 적어서 평소에 시장에서 거래량도 적은편입니다.
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| 최대주주와 특수관계인의 지분 보유 현황 <출처:BYC> |
BYC의 주주구성입니다. 주주도 많고 우선주도 있어서 정신없으니 심플하게 보는게 좋겠습니다. 동사의 최대주주는 신한방입니다. 사람 이름이 아니고 법인 이름입니다. 신한방이 15.49%의 주식을 가지고 있고 그리고 계열사들이 동사 주식을 조금씩 가지고 있습니다.
지분 11.38%를 가진 한석범이라는 사람이 1960년생인데 BYC의 대표이사입니다. 그리고 BYC의 최대주주인 신한방의 대표이사직도 겸직하고 있습니다. 한마디로 BYC는 이 한씨 가문이 최대주주 집안이라고 보시면 되겠습니다.
최대주주일가가 보유한 동사의 지분율은 보통주 기준으로 74.67%입니다. 차명 지분의 존재 유무와 관련없이 이미 공식적으로 이 회사는 최대주주 일가가 마음대로 할 수 있는 회사라고 생각해 볼 수 있습니다. 다른 주주가 끼어들 틈이없습니다.
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| BYC의 지배구조 <출처 : 이투데이> |
신한방과 BYC가 동 기업집단의 핵심법인으로 사실상 지주사의 역할을 하고 있습니다. 창업자의 2세인 한석범 대표가 사실상 그룹을 지배하고 있음을 알 수 있습니다. 2세로의 증여는 얼추 끝난것으로 보이네요. 이제 슬슬 창업자의 3세로 증여가 시작되는 모습인데요. 재벌 일가에게 증여는 영구적인 숙제이죠.
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| 한씨 일가가 보유한 기업 집단내 소속 회사 목록 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서> |
특수관계에 있는 법인이 참 많습니다. 빨간색 박스친 부분은 제 개인적으로 생각하기에 교통정리가 필요한 법인들입니다. 오뚜기의 사례에서 본 것 처럼 사업의 수직계열화를 위해서 법인을 나눠놓은 것도 아니구요. 겹치는 사업부문도 많고, BYC내 사업부로 놔둬도 될걸 굳이 여러개로 쪼개서 법인을 만들어 놓은것도 조금은 산만하고 정신 없어 보입니다. 설마 나쁜 의도로 이렇게 해놓은 게 아니길 바랍니다.
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| 특수관계자와 내부거래 현황 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서> |
주요 특수관계자들과의 내부거래 현황입니다. 2014년 기말 결산 자료이구요. 2013년에는 특수관계법인들로 나간돈이 400 몇십억 정도 되고, 2014년에도 420억 정도가 특수관계법인으로 돈이 나갔네요. 저 법인들 상당수는 BYC내 사업부로 존속했다면 상당액이 BYC 주주들에게 돌아갔을 이익으로 추정됩니다. 비상장 법인들이라서 dart에 올라오는 감사보고서 내용만으로는 정확하게 무엇이 얼마나 거래됐고, 거래된 금액은 어떤식으로 움직이는지 추정하는 것이 불가능합니다. 이렇게 되면 대주주들이 마음대로 연간 400 몇억씩 되는 BYC주주들의 돈을 임의로 움직일 여지는 생길 수 있는 부분이라는 생각이 들어 씁쓸하네요.
마침 부당 내부거래 실태에 대해서 일요시사에서 2년전에 쓴 기사가 있으니 한번쯤 읽어보셔도 좋을 것 같습니다.
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| BYC가 출자한 회사들 <출처:BYC사업보고서> |
특수관계 법인은 무지하게 많지만 정작 동사 주주들 몫의 타법인 출자 법인은 몇개 없습니다. 오히려 역으로 특수관계자들이 동사 지분을 쪼개서 가지고 있는 독특한 방식입니다. 어쨌든 BYC가 직접 지배하는 법인으로는 투자규모나 지분율로만 따지면 LA현지법인, 바이콤광고, 백양(상해)유한공사, PT.BYC인도네시아 4개 법인 정도되네요. 이 중 3개가 해외법인인데, 해외법인들은 작년에 몽땅 적자를 냈습니다.
특히, 73억을 출자한 상해법인과 55억을 출자한 인도네시아 법인의 적자가 심각합니다. 2014년에는 각 12억, 1천만원 정도의 손실을 냈는데요. 이 손실을 곧이곧대로 받아드려야 할지 잘 모르겠네요. 두 법인은 2013년에도 합산 58억 정도의 손실을 냈습니다. 영업환경이 어려워서 진짜 적자를 내는 것인지 다른 의도로 기록되는 적자인지 감이 안오네요. 뭔가 좀 말이 안된다는 느낌이 드는데.. 법인을 해산하면서 퇴직금이 나가서 저렇다는 이야기도 있는데, 더 자세한 확인이 필요할 듯 합니다.
결론
결론을 내기전에 빠뜨린게 있는데 배당부분입니다. 잉여금이 3,200억 넘게 쌓여있고 1년에 수백억의 순이익을 내는 회사입니다. 게다가 주당 주가도 30만원이 넘는 고가주이구요. 이런 회사의 배당성향이 3% 수준이고 30만원 기준으로 시가 배당률은 0.26%입니다. 도대체 대주주분들은 무얼 먹고 사시나요. 작년에도 배당 총액이 7억 원 수준이네요. 딱히 고성장을 하는 회사도 아니구요. CAPEX나 R&D가 많이 필요한 회사도 아니니 이제는 주주친화적으로 배당을 좀 높일 필요가 있을 것 같다는 생각도 듭니다.
보통주 주당 30만원 기준으로 시가배당을 3% 정도만 줘도 주당 배당금만 만원은 나올텐데요. 800원 배당이라니 조금 좀 그렇죠.
그리고 BYC를 전체적으로 살펴보면서 잡은 투자포인트는 딱 하나입니다. 보유부동산의 가치죠. 수 십년간 자산재평가를 하지 않고 장부가로 기록된 부동산의 가격과 실제로 엄청난 가치를 보유한 부동산 가격 차이의 괴리. 이 괴리를 채우기 위해서는 반드시 자산재평가가 필요하구요. 세금 납부나 증여 문제등이 있기 때문에 대주주 일가는 어쨌든 자산재평가를 하지 않고 버틸거라 생각합니다. 그러나, 시대의 흐름을 언제고 막을수만은 없죠. 언젠가는 동사의 부동산도 자산재평가를 거쳐서 장부에 기록될 것이고. 그것이 강력한 주가의 상승 포인트가 될 수 있겠다는 생각은 듭니다.
동사와 같은 저PBR 자산주, 게다가 숨은 부동산 자산주들은 몰락하는 업종에 있는 회사들이 대부분이고 주가가 상승할 촉매도 별로 없습니다. 언젠가는 자산재평가나 자산 가치가 부각돼 주가가 오르겠지만 주구장창 들고 버틸수만은 없을겁니다. 장기간 보유할 수 있는 직장인 투자자나, 체력이 튼튼한 수백억대 자산가라면 그냥 들고 버티면 되긴할거구요. 서서히 주가가 자산가치를 반영하긴 할테니까요.
저 같이 크지 않은 금액으로 전업투자를 하는 사람이라면 촉매를 기다리는게 맞는 것 같구요. 최근에 수급상 큰손(슈퍼개미)이 진입한 것 같은데 이게 촉매가 될 수 있을까요? 때맞춰 주주운동도 벌이고 있으니...
동사의 임대사업 전환은 나쁘지 않은 선택이라고 봅니다. 내의 사업이 갈수록 어려워지는데다 앞으로 월세로 전환되는 부동산 트렌드에도 맞으니까요. 그렇지만 저는 동사의 임대사업에는 큰 관심이 없습니다. 제가 큰 자산가라면 임대사업 하는셈 치고 동사 주식을 보유하겠지만요. 내의 사업은 더더욱 관심이 없구요. 별로 매력이 없어보여서요. 오로지 부동산 가치의 재평가만을 기대하며 동사의 주식을 소량 보유해봅니다. 촉매를 기다리며...^^
2015년 9월 21일
송종식 드림
알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.
