선호하는 지분율 (feat. 소유경영 vs. 전문경영)

힘의 균형

세상의 많은 것들은 아주 미묘한 힘의 균형을 맞추며 돌아갑니다. 사소한 힘이 한쪽으로 기울면 그 균형은 빠른 속도로 무너집니다. 이쪽에서 1%p를 뺐기면, 저 쪽에서는 1%p를 얻는 게임이 있다고 합시다. 그러면 둘 간의 차이는 2%p로 벌어집니다. 1%p로 시작한 차이가 나중에는 급격히 한 쪽으로 쏠리게 됩니다.

'한뼘 지키기 게임'이 강력하게 작동하는 분야들이 있습니다. 외교가 그렇고, 전쟁이 그렇습니다. 일상 속 많은 소송과 법적분쟁도 그렇습니다. 갈등을 겪는 양측은 단 한 뼘의 땅도 내어주지 않으려 안간힘을 씁니다. 그것이 곧 한뼘으로 끝날 일이 아닐 것임을 알기 때문입니다.

사업, 투자 분야도 다름 아닌 전쟁터입니다. 사람들은 돈을 벌기 위해 각종 지략을 짜냅니다. 시장 참여자들은 때로는 서로 부딪히고 때로는 협력합니다. 죽는 사람이 없을 뿐 돈이 오가는 곳은 전쟁터와 진배 없습니다. 정서적 살인이 난무하는 곳이기도 합니다.

이것과 관련해서는 다양한 주제로 글을 쓸 수 있습니다. 이번 포스팅에서는 최대주주와 개인주주간의 시각 차이에 대해서 간단히 적어 보겠습니다. 그리고 왜 제가 최대주주 지분율 15%~35% 정도의 회사를 선호하는지도 말씀드리겠습니다.

최대주주 입장에서는 지분 100%를 보유하는 게 당연히 최고의 선택입니다. 돈을 잘 버는 회사라면 더욱 그렇습니다. 누가 안 그렇겠습니까? 

실제로도 그런 회사들이 있습니다. 레고가 대표적입니다. 레고는 세계적인 완구회사입니다. 당연히 상장사로 생각하시는 분들이 많으실 줄 압니다. 하지만 레고는 올레 키르크 크리스티얀센이 설립한 가족회사입니다. 그의 가문이 지분 100%를 보유하고 있습니다.

레고는 지분 100% 가족 회사입니다. 부럽다!
<자료 : LEGO>

우리나라에서도 그런 회사를 어렵지 않게 찾아볼 수 있습니다. 게임회사 스마일게이트가 대표적입니다. 연매출이 5,000억 원을 넘습니다. 영업이익률도 80%에 육박합니다. 황금알을 낳는 엄청난 거위입니다. 권혁빈 창업자는 이 회사의 지분을 100% 소유하고 있습니다.

창업 초기부터 남에게 손을 벌리지 않으면 이보다 좋을 수는 없습니다. 하지만 실상은 사업을 하다 보면 대부분 남에게 손을 벌리게 됩니다. 은행으로 부터 돈을 빌리기도 하지만, 주주들을 모아 자금을 조달하기도 합니다. 

대부분은 창업 초기에 돈이 부족하기 때문입니다. 창업 초반에 당장 수익은 나지 않는 경우가 많습니다. 하지만 돈이 들어갈 곳은 많습니다. 회사가 어느 정도 돈을 벌기 시작해도 돈은 계속 필요합니다. 더욱 빨리 성장해서 시장 지배력을 놓치고 싶지 않은 경우도 있기 때문입니다. 이 경우에도 증자가 필요할 수 있습니다.

주식시장에 상장된 회사들은 당연히 지분 100%일 수 없구요. 그렇다면 자진상폐를 해서 비상장 기업이 되었겠지요.

여하튼, 이런저런 이유로 창업자의 지분율은 희석됩니다. 현실적으로 그럴 수 밖에 없습니다.

주주는 말 그대로 회사의 주인입니다. 불확실한 회사의 미래에 돈을 건 사람들입니다. 당연히 회사가 맺는 열매도 함께 따 먹어야 합니다. 

그렇지만 적지 않은 한국의 창업자들은 주주들과 동상이몽을 꿉니다. 외부주주가 있든 말든 법인 자체를 자신의 온전한 소유로 생각합니다. 

근로자나 외부주주들과 사고 회로가 다릅니다. 근로자들은 월급을 받아서 알뜰하게 저축합니다. '월급통장', 그것이 도시근로자들의 숨구멍입니다. 하지만 창업자이자 법인 최대주주들은 법인이 숨구멍입니다. 

사실 법인 오너 경영자들은 개인 돈을 거의 안 쓰고도 살아갈 수 있습니다. 법인카드로 밥을 먹습니다. 법인카드로 손님에게 접대합니다. 법인명의로 된 차를 타고 법인 돈으로 해외에 나갑니다. 예전보다 많이 나아졌다고는 하지만 지금도 여전히 그렇습니다. 이외에도 법인 사업체를 여럿가진 회장님들이 법인을 지배함으로서 누리는 이익과 혜택은 여러분들의 상상을 초월합니다.

여기서 기타주주들과 충돌하는 지점이 생깁니다.

창업자 겸 최대주주는 "이 회사는 내 자식과 같은 회사다."라는 사고방식을 갖고 있습니다. 그래서 '내 마음대로 해도 된다'라는 사고를 갖고 있습니다.

주주들은 이렇게 생각합니다. "그러면 주주들한테 투자는 왜 받았냐? 니 돈으로만 사업하지!". 상장사 주주들은 여기에 덧붙입니다 "상장은 왜 했냐? 다른 사람들 돈 꿀꺽 하려고 한거냐?".

양측 마음이 모두 이해는 됩니다. 하지만 최대주주 입장에서 지켜야 하는 선이 있습니다. 법인에 대한 지분율이 40%라면, 이익의 40%만 가져가는 것이 상식적으로 옳습니다. 하지만 나머지 60%, 그러니까 다른 주주들의 몫까지 침해를 하는 일이 비일비재합니다. 그렇다 보니 이런 비상식이 상식처럼 작동해 왔습니다. 오랜 코리아 디스카운트의 가장 큰 원흉입니다.

그동안 억눌렸던 주주들의 목소리도 터져 나오고 있습니다. 특히 작년과 올해는 거버넌스 개선 운동의 원년이라 불릴 만한 시기였습니다. 멋진 투자자들의 다양한 활약과 성과가 나오고 있습니다. 발 벗고 나서는 이런 분들이 애국자라고 생각합니다. 거버넌스 개선이 한국 자산 시장의 투자 매력도를 높이기 때문입니다. 기업들의 멀티플도 높아질 것이고, 국민들이 가진 국부도 팽창할 것입니다.

최근에는 '국민연금도 주주운동에 더욱 적극적으로 개입하지 않겠나'하는 이야기도 들립니다. 기금운용위원회는 2027년까지 한국 주식의 비중을 14%까지 줄이는 계획을 가지고 있습니다. 하지만 여전히 100조 원이 넘는 한국 주식을 보유하고 있습니다. 거버넌스 개선, 주주환원율 증대만으로도 조 단위의 추가 이익을 기대할 수 있습니다. 어차피 고갈될 국민연금이라고 합니다. 하지만 조금이라도 기금 고갈을 늦추는데 도움이 되지 않을까 싶습니다.

주인이 없는 것도 별로, 주인이 독식하는 것도 별로

'소유경영 체제가 낫냐?', '전문경영 체제가 낫냐?'는 이야기는 끝없는 논쟁거리입니다. 크게 보면 사람들이 가진 이념체계에서 오는 대립에서 출발합니다. 작게는 각자가 가진 이해관계도 모두 다르기 때문입니다.

일정 규모를 넘어가는 회사는 사회적 책임을 가집니다. 지분 100% 오너 회사라고 해도 말입니다. 회사에는 주주만 있는 것이 아니니 말입니다. 돈을 빌려 준 은행도 있고, 일하는 임직원도 있습니다. 같이 먹고 사는 거래처도 있습니다. 그리고 세금을 받아야 하는 국세청과 각종 정부 기관들도 있겠네요. 이렇다 보니 각자가 내는 목소리가 다 다릅니다.

세세하게 들어가면 이 부분에 대한 답을 내리기는 힘듭니다. 회사가 처한 개별요인이 모두 다르기 때문입니다. 영업을 하고 있는 국가와 사회 그리고 문화의 특성도 다 다르기 때문입니다.

관련해서는 이미 많은 논문과 전문가들의 연구자료가 있으니 참고하면 되겠습니다. 저는 지극히 개인투자자 입장에서의 의견을 피력해 보겠습니다.

주인 없는 회사는 조금 꺼려집니다

'사유재산제'. 북한과 우리나라의 국력이 극명하게 벌어진 가장 큰 이유 중 하나라고 생각합니다. 사람들은 내 것을 더 중히 여깁니다. 내가 가진 물건, 내 가족, 내가 사랑하는 사람, 내 사업체를 일부러 망가뜨릴 사람은 없습니다.

세상을 한 사람이 모두 관리할 수는 없다. 각자에게 소유권을 주어야 세상은 발전을 한다.
<자료 : NASA>

곳간이 하나 있습니다. 젖과 꿀이 흐릅니다. 금은 보화와 각종 양식이 그득합니다. 그런데 주인이 없네요? 오너십을 갖고 그 곳간을 지킬 사람이 많을까요? 호시탐탐 기회를 엿 보다 싹 도둑질 해 갈 사람이 많을까요? 

주인없는 회사가 그럴 가능성이 높습니다. 주인없는 회사는 난파선입니다. 총대를 매고 회사의 명운을 걸 의사결정자도 없습니다. 주인의식을 갖고 회사를 성장 시킬 구성원도 없습니다. 그저 따박따박 월급받고, 안주하는 곳간 도둑들만 득실거릴 확률이 높습니다.

주인없는 회사들은 실제 많이들 그렇습니다. 내것이 아닌데 누가 제대로 성장시키고 알차게 키우려고 할까요?

미국도 전문경영인 체제는 힘에 부친다는 이야기가 자주 흘러 나오고 있습니다. 일본 역시 패스트리테일링의 야나이 다다시 회장이 복귀했습니다. 손정의의 소프트뱅크는 줄곧 오너 경영체제를 유지하고 있습니다. 소니는 전문경영인 체제 전환 후 추락했습니다.

우리나라의 경우 LG생활건강이 대표적인 전문경영인 체제의 성공사례로 꼽힙니다. 이 경우는 지분율이 30%가 넘는 주인, LG지주사가 있었습니다. 그리고 차석용이라는 걸출한 천재 경영자가 18년간 일할 수 있도록 믿고 맡겨 준 리더십도 있습니다. 그리고 차석용이라는 인물, 그 자체의 탁월한 능력도 잘 조화가 되었습니다. 결국 이런 이야기도 결과론적인 이야기에 불과합니다. 그래서 '10년 후 텐베거를 칠 차세대 차석용이 누군데?'라고 물으면 답을 내기가 어렵습니다.

주인의 힘이 너무 쎄도 불안합니다

사실 '주인'이라는 단어는 어불성설이기는 합니다. 주주들은 누구나 다 같이 주인이기 때문입니다. 어쨌든 문맥상의 편의를 위해 이와 같은 단어를 선택하였습니다. 널리 양해를 구합니다.

주인이 있는 회사에 투자하는 것이 마음이 편합니다. 개인적으로는 그렇습니다. 

하지만 주인이 너무 힘이 쎄도 문제입니다. 앞서 말씀드렸듯이 우리나라는 더 그렇습니다. 그래서 아무리 좋은 회사라고 해도 1) 최대주주가 소액주주와 이익 나누는 것을 싫어하고, 2) 그런 최대주주의 지분율이 50%를 넘어가는 곳에 투자하는 것에는 매우 신중해집니다.

그래서 저는 다음과 같은 조건을 가진 회사를 선호합니다. 1) 오너가 경영하는 체계이면서, 2) 최대주주와 특수관계인의 지분율이 50%를 넘지 않고, 3) 당장의 지분증여 문제가 없으면서, 4) 딱히 최대주주 일가가 부도덕하게 주주들의 부를 빼돌리는 행위를 하지 않은 회사 정도의 조건이면 족합니다.

나름대로 마음이 편안한 최대주주와 특수관계인의 지분율은 15%~35% 수준입니다. 오너십을 가진 사람이 열심히 경영을 하되, 유사시엔 외부 주주들이 힘을 합해서 최대주주를 위협할 수 있는 수준이라고 생각하기 때문입니다. 

개인적으로 최대주주가 아슬아슬하게 50% 수준의 지분을 가진 것은 불안하게 생각합니다. 차명지분에 대한 두려움 때문입니다. 49%든, 51%든 별반 다르지 않습니다. 글 도입부에서 언급한 '한뼘 내주기 게임'을 상기해 보세요.

과거에는 차명지분을 가진 회장님들이 많았습니다. 최근에는 과거보다 차명지분 갖기가 어려워 지기는 했습니다. 일단, 국세청이 생각보다 아는 것이 많습니다. 통합분석시스템 등을 이용해서 차명지분 파악도 잘 해냅니다. 그리고 명의신탁을 할 경우에 따르는 리스크가 아주 높습니다. 1) 경영권을 잃을 리스크, 2) 세금폭탄과 추징금 폭탄을 맞을 리스크가 그것입니다. 그럼에도 불구하고 여전히 차명지분을 가진 회장님들이 발각되어 나옵니다.

그래서 이런점을 고려하면 15%~35% 정도의 지분을 가진 오너경영자가 이끄는 회사가 개인적으로 마음이 편안합니다.

물론 회사를 바라볼 때는 이것만 고려하지는 않습니다. 다양한 면을 다각도로 바라 보아야 합니다. 하지만 '최대주주', '경영자', '오너십'과 같은 단어는 회사의 존립에 영향을 미칠 수 있는 가장 강력한 단어들입니다. 투자를 하기 전에 우선적으로 고려를 하지 않을 수 없습니다.

2023년 2월 1일

송종식 드림

덧. 혹 어떤 트레이더들의 의견에 따르면 대주주 물량이 잔뜩 잠겨 있는게 시세 움직임엔 좋다는 의견도 있습니다.