해마로푸드서비스, 붐바타에 거는 기대

회사소개

회사 이름을 보면 생소한 분들도 많으실 것 같습니다. 해마로푸드서비스는 맘스터치를 운영하는 회사입니다. 대한제당 그룹내에 있던 TS푸드앤시스템 맘스터치 사업부가 따로 떨어져 나와서 법인화 된 기업입니다. 부채를 전량 인수하는 조건으로 독립하였습니다.

출처 : 해마로푸드서비스

맘스터치는 저렴한 가격에 비해 괜찮은 품질의 햄버거를 팝니다. 덕분에 중고등학생들을 중심으로 많은 인기를 끌어 온 브랜드입니다.

맘스터치에서 판매하는 제품들 <사진 : 해마로푸드서비스>

가격이 저렴하면서도 건강에 좋은 수제 햄버거가 맘스터치의 주력 상품입니다. 햄버거만해도 15가지가 넘는 제품이 있습니다. 주력 제품은 싸이버거입니다. 햄버거 뿐 아니라, 치킨과 샐러드, 빙수와 음료와 같은 사이드 메뉴까지 판매하고 있어 점당 ASP를 상승시키는데 기여를 하고 있습니다.

동사 제품들의 경우 수제 제품이면서도 맛도 있는데, 가격도 경쟁사 대비 저렴합니다. 싸이버거의 경우 단품이 3,200원이고 세트가 5,400원입니다. 맥도널드의 빅맥 단품이 4,900원이고 세트가 6,300원입니다. 상대적으로 값이 저렴한 KFC의 경우도 징거버거 단품이 4,000원, 세트메뉴가 5,900원이므로 시중에서 가성비가 제일 좋은 제품이 맘스터치의 제품들이라고 할 수 있습니다.

<자료 : 해마로푸드서비스, 송종식>

맘스터치의 2분기말 현재 매장수는 1,061개로 회사에서는 1,500개 정도의 매장을 오픈하면 포화상태가 되리라 보고 있습니다. 회사에서도 1,500개를 말하고 있지만 개인적으로도 공감하는 이유는 업계 1위인 롯데리아의 점포개수가 1,300개 수준이고, 커피프랜차이즈 다음으로 햄버거 프랜차이즈의 수가 많기 때문입니다.

예외적으로 골프존이 전국에 5,000개가 넘는 매장이 있지만 시장 점유율이 70%가 넘는 독점 사업자이니 다소 독특한 경우입니다. 편의점이나 치킨집 등 프랜차이즈의 특성을 보면 대체로 단일 브랜드가 전국에 매장이 1,000개를 넘거나 매출이 1,000억을 돌파하면서 성장이 둔화되는 것으로 보입니다.

2017년 2분기말 현재, 맘스터치의 전국 매장 현황
<자료 : 해마로푸드서비스>

맘스터치의 국내에서 양적 성장은 어느 정도 종료가 돼 가는 상황으로 보입니다. 하지만, 마지막 한입 먹을게 남았습니다. 위의 그래프에서 보시다시피 서울에서는 여전히 맘스터치 매장이 부족합니다.

특히, 서울의 인구밀도 대비 성장여력이 높을것으로 회사는 보고 있고, 저도 그렇게 보고 있습니다. 전국 1,061개 매장 중 서울 매장이 67개뿐입니다. 맘스터치 전국 매장 중 서울 매장이 차지하는 비중이 6.3%에 불과합니다. 실제 우리나라 인구의 20%가 서울에 거주하고 있음을 감안하면 맘스터치의 마지막 성장 동력의 키는 서울 확장에 있는 것이 아닌가 생각합니다. 개인적으로 생각하기에는 서울과 서울 주변 지역에 약 300~400개의 매장을 추가적으로 오픈할 수 있는 여력이 있다고 생각됩니다.

맘스터치의 서울 매장 늘리기가 끝나면 양적 성장은 끝나고, 회사의 탄탄한 캐시카우 역할을 해주는 브랜드로 자리매김 하리라 생각됩니다. 맘스터치가 잘 해내는 동안 후속사업들이 성장 바통을 이어받야야겠지요.

GMV(점포당평균매출) 연간 비교 <출처 : 해마로푸드서비스>

맘스터치의 점당 평균 매출액은 해를 거듭할수록 높아지고 있습니다. 지방에서 수도권으로 매장이 늘어나면서 나타나는 현상입니다. 앞서 언급드렸지만, 서울과 서울 인근의 매장이 늘어나는 동안에는 이런 추이가 조금 더 지속되리라 보고 있습니다. 그러나 시장의 시선은 양적 성장의 막바지에 와 있는 맘스터치 국내 사업 보다는 신규 브랜드인 붐바타의 성장과, 맘스터치의 해외시장 개척으로 향해 있습니다.

차기 성장 동력 붐바타

후속 성장 동력으로 붐바타에 주목하고 있습니다. 붐바타에서는 화덕피자를 싼 가격에 먹을 수 있습니다. "혹시 가격이 저렴해서 품질이 떨어지는 것은 아닐까?"하는 우려가 없지 않았습니다. 궁금증을 해소하기 위해서 붐바타 직영 1호 매장에 방문하였습니다.

석촌호수에 있는 붐바타 직영 1호점의 모습 <사진 : 송종식>

덧니 나온 저 불? 소스? 고추? 캐릭터가 붐바타의 메인 캐릭터 같습니다. 화덕피자다보니 Boombata의 영문로고도 뭔가 불이 활활 타는 듯한 이미지를 내며 깔끔하게 잘 만들었다는 느낌을 주었습니다. 곳곳이 빨간 아이템과 소품으로 이곳이 화덕피자를 파는 가게라는 것을 적극적으로 어필하려는 느낌을 받았습니다.

붐바타의 메뉴판 <사진 : 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

붐파타의 주력 메뉴는 화덕피자입니다. 보통 화덕피자 한판 먹으려면 판당 18,000원에서 30,000원은 줘야하는데요, 붐바타의 화덕피자는 6,900원부터 9,000원까지 매우 저렴한 가격대를 형성하고 있습니다. 6,900원짜리 고르곤졸라를 주문하면 샐러드나 롤파이, 아니면 음료하나를 시켜도 만원이 안됩니다. 가격 경쟁력은 충분하다고 느꼈습니다.

계산대와 음료매대, 그리고 주문한 맥주 <사진 : 송종식>

신기한게 붐바타에서는 주류도 판매하고 있습니다. 매장을 운영하는데 있어서 매출에 소소하게 도움이 될 수 있는 부분이 아닌가 생각됩니다. 붐바타가 자리를 잡으면 맘스터치보다 GMV(점당 매출)가 훨씬 높을 것으로 생각합니다.

이것저것 시켜서 맛있게 냠냠 <사진 : 송종식>

사람들이 가장 많이 시켜먹을만한 고로곤졸라와 디아블라 두판을 시켰습니다. 감자튀김과 음료, 샐러드도 시켰구요. 우려했던 맛은.. 정말 끝내줬습니다. 가성비가 훌륭합니다. 6,900원짜리 고르곤졸라가 6,900원짜리 맛이 아닙니다. 한입 베어물고 붐바타의 경쟁력에 확신을 가졌습니다.

남자 셋이서 배터지게 먹고도 3만원이 안나왔네요 <사진 : 송종식>

남자 셋이서 이것저것 배불리 먹었는데도 28,900원이 나왔습니다. 계속 강조드리지만 맛도 가격도 최고였습니다. 다만, 이 매장이 직영 1호 매장이라는 부분입니다. 점주 모집과 IR을 위해서 이 매장만 특별히 이렇게 맛이 있는 것인지 아닌지도 확인이 필요합니다. 비직영 매장이 생기면 추가로 방문을 해서 확인을 해보아야 할 것 같습니다. 국내 피자 시장 규모는 냉동피자 시장을 제외하고 1조 5,000억 원 정도로 추산됩니다. 선도업체들 일부가 경영난을 겪고 있으므로, 동사가 침투할 수 있는 시장은 충분해 보입니다.

슈가버블

슈가버블은 친환경세제를 만드는 기업입니다. 전국적인 인지도는 아직 부족하지만 엄마들 사이에서는 꽤 유명한 브랜드입니다. 이마트, 홈플러스는 물론이고 코스트코에도 슈가버블이 들어가고 있습니다. 한때, 슈가버블 창업자가 세제를 마시는 등 파격적인 마케팅으로도 이름을 알린 바 있습니다.

슈가버블의 친환경 제품 중 일부 <사진 : 슈가버블>

대구지법에 매물로 나온 슈가버블을 2017년 4월, 해마로푸드서비스에서 81억원에 지분 100%를 전량 인수했습니다. 입찰경쟁자는 총 11개사였습니다.

슈가버블의 2015년 실적을 보면 매출200억, 영업손실 1억원을 내는 회사였습니다. 순자산 -253억으로 자본잠식 상태였구요. 해마로에서 이 회사를 인수하기 위해 재무제표를 뒤지던 중 아마도 매출원가가 과대계상 돼 있었다는 걸 찾은 것 같습니다.

재무제표를 다시 작성해보니 연 200억 매출에 영업이익 6억~10억 정도는 낼 수 있는 회사로 판단해 영업PER 8배 수준에서 회사를 인수한 것으로 보입니다. 슈가버블이 보유한 부동산의 가치도 40억 정도는 되구요.

회사가 슈가버블을 인수하기 위해서 사용한 툴은 DCF이며 밸류에이션 근거는 아래 표와 같습니다.

DCF 적용을 위한 슈가버블의 실적과 현금흐름 추정 <출처 : 해마로푸드서비스>
- 클릭하면 커집니다 -

당분간은 연간 매출 200억에 영업이익 8억 정도 유지할거라보고 계산한 것 같습니다. 해마로의 실적을 추정할때, 슈가버블에 대한 실적 추정은 이 부분을 활용하면 되겠습니다.

슈가버블과 씨앤씨케미칼의 실적과 자산현황 <출처 : 해마로푸드서비스>

해마로푸드서비스의 100% 자회사인 슈가버블은, 다시 그 아래에 100% 자회사인 씨앤씨케미칼을 보유하고 있습니다. 기초화학제품을 생산해서 POSCO등의 회사로 판매하는데, 실적이나 재무구조는 슈가버블보다 더 우량합니다.

어쨌든, 슈가버블이나 씨앤씨케미컬은 당분간 capex 투자 계획도 없고 이렇다 할 경영계획이 주주들에게 공유된 건 없습니다. 그러므로 슈가버블은 연결 재무제표에 매출 200억, 영업이익 8억 정도 찍어준다 생각만 해두면 될 것 같습니다. 동사에서도 세제는 쓸테니 아주 조금 시너지가 있을지는 모르겠지만, 유의미하게 동사 실적에 영향을 미칠 요인은 아직 없다고 생각됩니다.

해외진출

아직 가시적이지는 않지만 또 하나의 잠재적인 성장 동력으로 해외 진출 모멘텀이 있습니다.

지배구조 <자료 : 해마로푸드서비스>

현재 베트남에 호찌민 1호점이 영업 중 입니다. 약 15억 원을 출자했고, 아직은 연 3.5억 정도의 적자를 내고 있습니다. 머지 않아 베트남에서 매장이 늘어난다면 흑자전환은 어렵지 않게 할 수 있으리라 보고 있습니다.

대만은 직영 2개 매장과, 가맹 2개 매장이 운영중입니다. 동사가 보유하고 있는 대만 맘스터치 지분율은 25%입니다. 1억원을 출자했습니다. 대만 맘스터치도 아직은 연 2.5억 정도의 적자를 내고 있습니다. 머지 않아서 흑자전환 할 수 있을것으로 보고 있습니다.

미국 LA를 거점으로 맘스터치 외식 사업에 진출하기 위해서 HFS GLOBAL 법인을 약 10억 원을 출자하여 설립하였습니다. 아직 영업을 하지는 않고 있는 것으로 보입니다. 미국 법인도 출점을 시작하면 처음에는 적자로 시작하겠지만 시간이 갈수록 흑자를 낼 수 있지 않을까 생각하고 있습니다.

투자포인트

- "맘스터치"라는 탄탄한 프랜차이즈 보유
- 맘스터치는 아직 서울에서 확장할 조금의 여력이 남아있음
- 상생 경영으로 점주들과 관계가 좋음
- 신규 화덕피자 브랜드 붐바타(Boombata) 런칭, 신성장동력
- 해외 진출 모멘텀 (베트남, 대만, 미국)
- 일단 지금까지는 모범적으로 꾸준히 성장하는 중

투자리스크

- 싸지 않은 밸류에이션 (성장 기대감 반영돼 있음)
- 붐바타가 성장 기대감을 충족못하면 PE 멀티플이 깎일 가능성
- BPS 기준으로 안전마진이 없음. 성장세 시현 못하면 주가 폭락 가능성
- 해외 시장에서 고전할 가능성
- 판관비 중 인건비, 운반비, 광고비가 빠르게 늘고 있음
- 꾸준히 늘어 온 잠재 주식 물량, 전환사채 발행 등 (현금부족?)

밸류에이션

프랜차이즈 업계는 점주와 본사간에 분쟁이 잦습니다. 그러나 해마로푸드서비스는 점주들과 관계가 좋은 브랜드로 정평이 나 있습니다. 탐방을 갔더니 회사에서도 이 부분에 대한 자부심이 느껴졌습니다. 점주들의 부담을 최대한 줄여서 상생하는 것이 브랜드가치를 더 오래 가져가는 당연한 방법일 수 있습니다.

맘스터치는 매출대비 로열티 비용이 1% 수준으로 최대 6%를 받는 경쟁사들 대비 가장 적은 로열티 비용을 자랑합니다. 그리고 공정위 자료에 따르면 가게를 낼 때 평당 인테리어 비용이 150만원 수준입니다. 롯데리아가 210만원 수준, KFC가 390만원 수준입니다. 프랜차이즈라면 초반 인테리어 비용으로 이문을 남기고 싶은 욕구도 있을텐데 그 욕구를 포기하였습니다. 맘스터치 매장간 경쟁을 줄이기 위해 근거리 출점도 자제하고 있다고 합니다.

붐바타의 초기 성장이 빠를 수 있다고 보는 부분이 이 부분입니다. 이렇게 본사가 점주들과 상생을 하기 위해 본인들의 이익을 포기하다보니 맘스터치 점주들이 본사에 갖고 있는 신뢰는 높다고 합니다. 그래서 기존 맘스터치 점주분들께서 붐바타도 하고 싶다는 문의가 많은 상황이라고 합니다.

초 여름 어느날의 해마로푸드서비스 본사 탐방 <사진 : 송종식>

붐바타가 본격적으로 출점을 시작한다면 기존 맘스터치 점주들과 쌓은 신뢰를 기반으로 초반 출점 속도가 빠를 것이라 생각합니다. 그러나, 출점 속도는 회사에서도 알 수 없다고 합니다. 제 나름대로는 내년에 주말과 공휴일을 제외하고 하루에 매장이 하나씩 오픈한다 생각하고 밸류에이션을 해보았습니다.

매장당 일매출 100만원을 올릴 수 있다면 연간 3.6억의 매출이 납니다. 그러나, 평균으로 계산해보면 그보다 장사를 잘 하는 매장도 있겠지만 그보다 매출이 적은 매장도 많을 것이라 생각합니다. 오픈 초기이니 시행착오 비용도 있을거라 생각합니다. 따라서, 붐바타 매장당 평균 연매출을 1억 수준으로 설정하였습니다. 일 매출을 30만원 수준으로 잡았으니 붐바타의 서비스 품질이나 저력에 비하면 많이 보수적으로 설정한 것입니다.

기존 맘스터치 매장들은 캐시카우로서의 역할을 충실히 하고 있습니다. 그리고 서울에서의 출점 여력이 남아있기 때문에 그 부분을 추정해서 반영했습니다. 서울 출점이 늘어나면 매장당 평균 매출은 당연히 높아지리라 생각해서 그렇게 설정을 하였습니다.

해마로푸드서비스는 2004년부터 영업을 시작했으므로 업력이 짧습니다. 그러나, 매출과 이익의 성장세가 빠릅니다. 따라서 동사의 밸류에이션 도구로 PBR은 일단 완전히 무시됩니다. 성장세가 꺾인다면 PBR을 바라보고 주가가 하락하겠지만, 일단 성장세가 유지되는 동안에는 EPS와 PER을 토대로 시총이 형성될 것으로 생각합니다.

시장에서 동사를 평가하는 가장 큰 지표로는 1) 매출액 성장률, 2) 영업이익 성장률, 3) 영업이익률 그리고 신규 사업들의 확장세가 아닐까 생각합니다. PBR이 4배가 넘기 때문에 실적 성장이 꺾일 경우 안전마진이 없어서 바닥 없이 추락할 가능성이 없지 않습니다. 따라서, 해마로푸드서비스를 투자할때는 매출 성장세와 이익 성장세를 면밀히 관찰하는 것이 중요하다 생각됩니다.

실적 추정과 밸류에이션 <자료 : 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

위와 같이 밸류에이션 하였습니다. 회사에서도 알 수 없다는 출점 계획을 제 멋대로 해본것이니 앞뒤좌우 꼼꼼이 따져가며 참고하셨으면 좋겠습니다. 일단 회사가 성장을 지속한다면 PER 15~25배 정도는 줄 수 있지 않나 생각합니다. PBR이 높아서 부담입니다. 만약에 성장을 멈추면 주가 하방을 잡아 줄 방패가 없습니다.

기술적 분석

BPS 기준으로는 하방이 없고, EPS 성장세에 따라 시장이 주는 멀티플이 왔다갔다 하는 것 같습니다. 따라서, 분기 실적 추이에 따라 주가 변동폭이 다소 큰 기업이라고 생각됩니다.

주봉 <출처 : 네이버 증권>

회사에 획기적인 성장 동력이 붙어서 주가 흐름에 새로운 추세가 붙어주기 전까지는 해마로푸드서비스 주주들의 심리적 고점이 2,750원 선으로 보입니다. 하방은 1,500원 수준이니 일단은 그 안에서 주가가 움직이고 있습니다.

일봉 <출처 : 네이버 증권>

2017년 3분기 실적이 발표된 당일에 주가가 조금 올랐습니다. 그리고 이튿날 거래량이 동반되면서 주가가 급등했습니다. 지금은 기간 조정을 받고 있지만 단기적인 상승 추세는 유지하고 있습니다. 시장에서 동사의 성장세를 얼마나 보고 있는지 눈치작전이 벌어지고 있습니다. 아마 이미 시장의 생각은 올 4분기 실적, 그리고 내년부터 붐바타가 신성장동력으로써 얼마나 기여를 할 수 있을지 계산기를 두드리느라 분주하 것 같습니다.

2017년 11월 15일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.