송종식의 IT와 가치투자 이야기

최근 주가 조정의 원인 요약

단기 센티멘트의 악화

1분기 실적의 미미한 역성장(yoy)

매출액

1Q18: 395억 -> 1Q19: 390억
성장세가 꺾였냐는 사람들의 우려

2분기 매출이 다시 성장세를 회복

영업이익

성장세가 소폭 꺾이고, 이익률이 소폭 감소

주 52시간제 때문

계약직 직원의 대규모 충원
재고가 늘어난 것도 이것과 연관

2분기에는 영업이익률이 회복 안정세

1Q18: 88억 -> 1Q19: 84억

중장기적으로 지켜봐야 할 센티멘트

CJ헬스케어(한국콜마)의 수액 공장 증설

2020년 완공, 2021년 시제품 생산 예정
1,000억 투자, 1만평
5,500만개의 Bag 생산

완공되면 1억개의 수액백 생산

기존 4,500만 Bag + 신규 5,500만 Bag
아직 기초, 영양, 특수 수액 비중은 미지수

2017년 기초수액제 국내 시장 점유율

JW생명과학 : 41.8%
CJ헬스케어 : 31.9%
대한약품 : 24.8%

관전 포인트

3, 4분기 매출 성장세 유지 가능성 여부 체크(3Q 실적 확인 완료)
CJ헬스케어 신공장 증설

신공장에서 기초수액제 생산 비중 확인
증설 이후 기초 수액 시장 점유율 변동 가능성 체크
대한약품 성장세 유지 가능성 여부 체크

3분기 실적 간단한 팔로업

3분기 실적을 간단하게 체크하고 넘어가겠습니다.

대한약품의 2019년 3분기 요약 손익계산서 <출처 : 대한약품>

먼저, 매출단입니다. 2분기에 이어서 3분기도 매출 성장세를 확인시켜주는 모습입니다.

영업이익단 역시 이익률 20%를 회복하는 모습과 yoy로 성장하는 모습을 확인시켜주고 있습니다. 1분기의 일시적 역성장과 주 52시간 근무제 여파 등을 잘 이겨내고 있는 모습으로 보입니다.

다만, 3분기 순이익은 조금 감소했습니다. 금융비용이나 동사의 체질적 문제가 아니라 법인세가 증가했기 때문입니다. 3분기 법인세는 작년보다 8억 원 정도 늘었습니다.

전체적으로 올해 3분기까지 누적 EPS는 전년동기대비 감소한 모습입니다. 이는 1분기 역성장의 여파 때문입니다. 다만, 2분기와 3분기에 실적이 다시 성장세를 이어가는 모습이 확인되고 있으므로 내년에는 기저효과도 기대해 볼 수 있지 않을까 생각합니다.

와, 그런데 56기 재무제표네요. 새삼 동사의 업력 앞에서 숙연해집니다.

고점찍고 9개월의 기간 조정, 추가 1년의 가격 조정

대한약품의 주가가 워낙에 하락한 상태라서 이제는 한번쯤 블로그에 팔로업을 해봐도 좋겠다는 판단이 들었습니다. 그리고, 주가 하락을 주도한 몇가지 센티가 걷히는 모습도 확인하고 싶었습니다. 3분기 실적이 발표되었기 오랜만에 대한약품에 대한 팔로업을 한번 해보려고 합니다.

대한약품의 최근 2년간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

부침없이 성장하던 대한약품은 주가도 꾸준히 올라왔습니다. 2018년 1분기에 피크를 찍은 주가는 2018년 3분기까지 횡보를 거듭하였습니다. 기간 조정을 끝낸 주가는 2018년 4분기 들어서 내려앉기 시작하였습니다. 2019년 초부터 가격 조정을 받고 있는 주가는 글을 쓰는 초겨울 현재까지 하락세를 면치 못하고 있습니다.

주가가 하락한 이유는 간단합니다. 대부분의 주주분들이 생각하는 적정주가 밴드 수준까지 주가가 올랐습니다. 그러면 주주들의 눈높이에 맞는 추가적 성장이 뒤따라야 합니다. 그런데 그 즈음 회사의 성장성이 주춤한 모습을 보였습니다. 자연히 이익실현을 하는 주주들의 물량 공세에 주가는 하락세를 피할 수 없게 된것입니다.

직전의 팔로업 포스팅에서도 언급했지만, 최근들어서 더 가파르게 대한약품의 주가가 내리막을 타게 된 것은 표면적으로는 1) 분기 매출 상승세의 둔화, 2) 영업이익률의 감소에 있었습니다. 약간만 더 깊게 들어가면 1) 한국콜마의 증설에 대한 우려, 2) 주 52시간제로 인한 계약직 사원의 증가, 3) 그로 인한 인건비 증가와 이익률 감소, 그리고 재고 증가등의 부담 등을 이유로 들 수 있습니다.

그리고 충분한 시간이 흐른 지금은 대한약품의 그런 개별적 요인을 떠나서, 일부 바이오 기업을 제외한 대부분의 제약주의 주가가 많이 하락한 상태입니다. 제약주 섹터 자체가 약세 흐름을 이어가고 있습니다.

2, 3분기 매출 성장세 회복 확인

대한약품의 최근 30개분기 실적 추이
1분기 매출 부침 이후 다시 매출 성장세가 회복된 모습
<출처 : 대한약품, 송종식>

올해 1분기 매출액이 yoy나 qoq로 다소 감소했습니다. 그리고 이익률이 극히 미미하게 감소하였습니다. 주가는 즉시 반응하였습니다. 실적이 발표되자마자 급락을 시작한 주가는 글을 쓰는 현재까지 약세를 면치 못하고 있습니다. 동사의 꾸준한 성장성에 의문을 구하는 주주분들도 계시겠지만 제약주 섹터 자체의 약세도 큰 영향을 미치는 것 같습니다.

그러나 위의 그림에서 보시다시피 올해 2분기와 3분기에는 다시 매출이 상승세를 타고 있습니다. 기업이 성장하는 과정에서 아주 미미한 부침은 있을 수 있습니다. 그러나 전체적인 성장 추세는 꺾이지 않았다고 보고 있습니다.

시장의 센티멘트가 일단 약간이라도 개선되려면 3, 4분기 매출이 중요한 분수령이 될 것이라고 보았습니다. 일단 2분기와 3분기에는 매출 성장세가 회복되는 것이 확인되었습니다. 4분기에도 매출 증가 추세가 꺾이지 않고 유지된다면, 느리지만 꾸준한 동사의 성장성에 대해서는 당분간은 다시 의심의 여지가 없어질 것이라고 생각합니다.

그리고 수급적인 부분에서는 건설, 지주, 금융사들과 함께 약세를 보이고 있는 제약주의 투심이 개선돼야 제약주들의 주가도 어느 정도는 돌아서지 않을까 생각합니다. 저는 개인적으로는 수급은 크게 신경 쓰지 않는 편이어서 이 부분은 일단 넘어가겠습니다.

주 52시간 근무제 여파에서 벗어나다

계약직 직원의 급증, 재고자산의 증가 등 동사는 주 52시간 근무제도의 여파를 피하지 못했습니다.

직원수 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>

이번 분기보고서를 읽어보니 주 52시간 근무제의 여파는 완전히 벗어났거나 확실하게 적응을 하고 있는 것으로 생각됩니다.

일단, 계약직 직원의 숫자가 더 이상은 증가하지 않고 있습니다. 전체 직원 증가 속도도 과거처럼 다시 안정을 찾은 모습입니다.

재고자산도 200억 수준에서 더 늘지 않고 있고, 영업이익률도 20%대를 다시 회복한 모습이 확인되었습니다. 물론 매출 원가가 조금 상승하였고 감가상각비 조정이 있었지만 크게 신경 쓸 부분은 아니라고 생각합니다.

한국콜마 증설 관련 우려에 대해

예전에 관련해서 블로그에 포스팅을 하나 올린적도 있습니다. 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수했고, 콜마는 1,000억 원을 투자해서 수액 공장을 짓고 있다는 내용이었습니다.

CJ헬스케어는 1만평 정도 되는 공장을 증설중입니다. 공장이 완공되면 한국콜마(CJ헬스케어)는 연간 1억개의 수액백을 생산할 수 있는 설비를 갖추게 됩니다. 기존 4,500만 Bag에 추가로 5,500만개의 Bag을 생산할 수 있습니다.

현재 기초수액시장은 JW생명과학이 41.8% 정도, CJ헬스케어가 31.9% 정도, 그리고 끝으로 대한약품이 24.8% 정도의 시장 점유율을 차지하고 있습니다. CJ헬스케어가 기초수액 생산량을 늘린다면 JW생명과학의 점유율이 조금 줄어서 CJ헬스케어와 비슷하게 될 것이라고 보고 있습니다. 대한약품의 점유율은 20% 초반대나 10% 후반대로 떨어질 가능성도 배제할 수 없습니다.

그러나, CJ헬스케어에서 증설한 공장에서 기초 수액을 얼마나 생산할지는 미지수입니다. 기초수액보다 영양수액이나 특수수액의 수익성이 더 좋습니다. 그래서 현재도 치열한 영양 수액 시장에서 조금 더 드라이브를 걸 가능성도 있습니다.

한국콜마의 관계자는 CJ헬스케어의 증설이 기존 시장의 제 살 깎아 먹기식 경쟁보다는 시장의 파이를 키우는데 공헌할 것이라고 했습니다. 두고봐야 하겠지만 타당한 부분이 없는 것도 아닙니다. 굳이 막대한 자본을 들여서 치킨 게임을 할 필요가 없는데다, 전방의 수요 자체도 꾸준히 증가중이라서 일시적으로 과잉 공급이 된다고 해도 장기적으로는 꾸준히 괜찮을거라고 생각하기 때문입니다.

그리고 기초수액제의 경우에는 현재도 병원에 쌓아 둔 재고가 얼마 없는데다 필요하면 바로바로 기초수액 3사에서 공급을 해줘야 하는 상황입니다. 현재 대한약품의 공장 가동률은 100%에 육박합니다.

일전에 썼던 글의 제목에서는 '치킨게임'이라는 과격한 단어를 사용했습니다만, 사실 수액 시장의 판도가 어떻게 변화할지는 일개 개인투자자인 제 입장에서는 정확하게 알 수는 없습니다. 대한약품 측에서도 크게 개의치 않는 분위기이고요. 주총에서도 그렇게 말이 나왔다고 하고, 실제로 이승영 부회장님도 꾸준히 회사의 지분을 매입하고 있는 것을 보면 콜마의 증설은 크게 신경 쓰지 않을수도 있다는 생각이 듭니다. 그리고 회사는 꾸준히 성장하리라 보고 현재 주가는 저평가 구간이라고 믿고 계시니 지분을 꾸준히 매입하는게 아닌가 생각합니다.

가장 최악의 시나리오는 콜마가 증설한 신공장에서 전량 기초수액을 생산하는 것입니다. 이렇게 되면 기초수액제만 생산하는데다 기초수액 3사 중 가장 적은 점유율을 갖고 있는 동사가 가장 큰 피해를 입을 수 있습니다. 물론 점유율은 더 쪼그라들테구요. 그런데, 앞에서 언급했듯이 이렇게 될 가능성은 매우 낮은 상황입니다. 물론 꾸준히 주시는 해야합니다.

투자포인트 및 리스크

거시적 투자 아이디어는 여전히 유효한 상황

고령환자 증가, 입원일수 증가, 요양병원 환자 수 증가 트렌드는 유지 중

작년 4분기 이후 대규모 CAPEX 투입은 종료된 상황

그러나, 분기당 40억 정도의 꾸준한 CAPEX는 발생
손익단에 비해서 FCF는 다소 불안한 부분이 혼재함

3, 4분기 매출 성장세 회복 확인

3분기 매출 성장세는 확인됨
4분기 까지 매출 성장세 확인된다면 약간의 부정적 센티멘트는 개선 가능

2021년 CJ헬스케어(한국콜마)의 증설 이후

치킨게임 비슷한 양상이 시작된다면 동사에게 부정적일수도

기초수액은 상한금액의 91% 미만으로 판매는 불가하므로 가격 경쟁은 치열하지 않을 듯
병원 입장에서는 가격이 기초수액제를 선택하는데 가장 중요한 요소로 작용
기초수액제 품질과 가격은 거기서 거기이며 생산설비와 영업의 싸움인데, 동사의 장점은 오랜 업력

의외로 CJ헬케 증설이 미치는 영향이 별로 없다면, 시장의 우려는 대폭 걷힐 것으로 생각됨

CJ가 신규 증설된 공장에서 capa의 100%를 기초 수액 생산 용도로 활용하지는 않을 가능성이 높음
콜마(CJ헬케)측에서는 기초, 영양, 특수 수액을 골고루 생산한다 하였고 기존 시장 제 살 깎기식 경쟁보다는 수액 시장 규모 확대에 방점을 두는 전략을 사용한다 하였으니, 시장이 우려하는 것보다 동사에 미치는 영향은 의외로 없거나 적을수도 있음
덕분에 기초 수액 시장에 콜마 이외에 신규 자본이 시장 진입할 가능성은 줄어들었음

인건비 부담으로 인한 영익단의 사소한 부담은 더 이상 가중되지는 않을 것으로 판단
퇴방약 원가보전에 대한 논의가 활발하게 진행되고 있음

밸류에이션

늘 그렇듯이 별다른 변화는 없습니다. 느리지만 꾸준히 걸어가는 회사입니다. 그래서 밸류에이션도 간단하게만 점검하고 넘어가겠습니다.

대한약품 약식 밸류에이션 <자료 : 대한약품, 송종식>
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올해 2, 3 분기에 매출 성장세는 다시 회복된 것을 확인했습니다. 그러나 1분기에 역성장을 해서 연간 실적은 다소 부진합니다. 별 다른 일이 없다면 내년에는 원래대로 성장을 하지 않을까 생각합니다. 그렇다면 내년에는 아주 약간의 기저효과도 기대할 수 있을 것 같습니다.

이익 성장은 주춤하지만 여전히 높은 ROE를 내고 있습니다. 주당 300원 이상의 배당도 주지 않을까 예상합니다. 배당성향을 6.5~7% 정도의 기조는 유지하고 있기 때문입니다.

적정주가는 위의 엑셀에서는 49,000원이라고 썼습니다만, 대략 45,000~55,000원 정도가 동사의 적정주가가 아닐까 생각합니다. 물론 이는 회사에 별다른 일이 없다고 가정한 경우입니다.

동사는 빠르게 성장하는 회사는 아닙니다. 그래서 빠른 성장을 원하는 분들에게는 좋은 기업은 아닙니다. 그저 꾸준히 따박따박 성장하는 회사입니다. 이상으로 대한약품의 팔로업을 마칩니다. 감사합니다.

2019년 11월 16일
송종식 드림

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알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

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