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자산재평가에 대해


시장에는 기업의 자산가치에 주목하는 투자자분들이 꽤 있습니다. 주로 1) 교과서적인 그레이엄식 가치투자를 부분적으로 추종하고, 2) 주주는 기업 일부를 소유하며, 3) 순자산보다 낮은 시가총액 상태에서 주식을 사면 시가총액-순자산의 차액 부분은 공짜로 획득하게 된다는 논리를 가지고 투자하는 자산주 플레이어 분들입니다.

물론, 자산주 플레이에 반대하는 목소리도 없지는 않습니다. 이들의 이야기를 들어보면 1) 기업의 일부를 소유한다고 해서 그 회사가 가진 자산을 실제 내 마음대로 현금화 할 수 있는 것도 아니지 않냐?, 2) 기업은 이익을 내야하지 땅만 시총보다 많이 가지고 있다고 해서 주가가 당장 오르지는 않는다. 큰 손의 수급이 들어와서 한번씩 급등하기는 해도 언제 오를 줄 알고? 같은 식의 반론입니다.

저는 양쪽의 의견이 일견 타당하다고 생각합니다. 각자의 투자 철학을 존중하는 것이 숙련된 프로 투자자의 자세가 아닐까 생각합니다. 자기 방식만 옳고 다른 투자자의 투자 방식은 옳지 않다고 생각하면 그 투자자는 아직 프로가 아니라는 증거가 됩니다. 

이야기가 잠시 옆으로 샜습니다. 오늘은 서로의 투자 철학에 대해서 쓰려고 한 것은 아니구요. 기업들이 가진 자산, 특히 부동산 자산과 관련해서 생각을 한번 풀어볼까 합니다.

자산재평가란?


자산재평가의 개념은 간단합니다. 기업이 어떤 토지를 100억에 구입할 때, 이를 장부(재무제표)에 100억에 구입했다고 기록합니다. 원가법을 따른다면 그 기업이 토지를 구입한지 10년이 지났음에도 여전히 장부상에는 토지의 가격이 100억으로 기록돼 있을겁니다. 그러나 그 토지의 실제 가격은 10년이라는 시간이 흘렀기 때문에 훨씬 더 올라 있을 가능성이 큽니다. 그리고 근처의 개발 이슈에 따라 실제 가격은 훨씬 더 높이 뛰었을 가능성도 큽니다.

이런 경우 기업이 그 100억 주고 산 토지의 자산을 재평가하여 장부에 시가(공정가치)로 다시 기록하게 되면 그 자산이 재평가돼 장부상에 구입 당시 가격이 아니라 현재 실제 가격이 반영되는 것입니다.

링크 : 두산백과 사전에서 정의한 자산재평가의 의미

자산재평가의 장단점


유형자산의 재평가는 굳이 의무적으로 해야 할 필요는 없습니다. 즉, 자산재평가는 기업의 의무사항이 아닌데도 왜 유형자산 재평가를 하는 기업이 있고 안 하는 기업이 있는지 간략하게 알아보겠습니다.

자산재평가를 할 경우 기업이 획득할 수 있는 가장 큰 장점을 몇 가지 나열하겠습니다. 1) 자산 재평가 이후 유형자산의 장부가가 급증한다면 부채비율을 낮출 수 있습니다. 부채비율이 낮다면 시장에서 바라보는 기업의 안정성도 더 높은 점수를 받을 수 있겠습니다. 2) 유형자산의 증가로 BPS가 높아져서 PBR이 낮아지는 효과를 가져오므로 저평가 된 주가가 상승해 기업의 시장 가치가 더 높아질 수 있습니다.

자산재평가가 가져오는 단점도 만만찮게 존재합니다.

1) 자산재평가를 시행하면 이후에는 매년 자산재평가를 의무적으로 시행해야 합니다. 큰 기업들에게는 별 부담이 안되겠지만 작은 기업들은 매해 자산재평가를 하는 비용도 부담으로 작용합니다.

2) 자산재평가 이후 유형자산이 증가하면 토지를 제외하고는 감가상각비가 높아져서 당기순이익이 낮아지고 분모인 자본총계가 커져서 ROE가 낮아집니다. 따라서, 숫자상 기업의 수익성이 감소하는 것 처럼 보입니다.

3) 자산재평가로 발생한 차액의 1/5 이상이 이연법인세 부채로 잡혀서 추후 기업의 현금흐름이 나빠질 수 있습니다.

4) 그 이유로 배당에 소극적인 기업이 될 수 있습니다.

5) 증여를 앞두고 있는 가족 기업의 경우에는 주가가 상승하면 증여세가 증가합니다. 그런 상황에서 기업의 주가가 오르는 것은 최대주주 입장에서는 좋은 일은 아닙니다. 따라서 증여 기간 동안 최대주주 입장에서 자산재평가를 해서 기업의 가치를 높일 하등의 이유가 없습니다.

6) 유형자산의 공정가치를 측정하는 것은 감정평가사의 역량에 따라 매우 어려운 작업이 될 수 있고 절대적 기준도 모호하기 때문에 기업이나 주주들의 바람과 달리 의외로 장부가 이하로 자산재평가가 돼 버리는 경우도 있습니다. 이런 경우 주주들이 원했던 BPS 증가가 아니라 BPS가 감소하는 현상이 발생할 수 있습니다.

자산재평가를 할 수밖에 없는 경우, 모멘텀이 발생


실제 기업이 보유한 토지를 중심으로 자산주 투자자들의 활동이 활발합니다. 자산재평가를 하지 않고 수십년 전에 구입했던 가격대로 토지 가격을 장부에 반영한 기업들이 아직도 시장에 많기 때문입니다. 장부상 토지의 가격과 현재 시세가 압도적인 차이를 내는 경우 그 기업의 실제 PBR이 급감하기 때문에 자산주 투자자들의 매력적인 투자 대상이 됩니다.

그러나, 실제 토지의 가격이 장부가 보다 현저히 비싸다는 아이디어만으로 투자를 하기에는 소액주주들이 기다려야 하는 시간이 길어질 수 있습니다. 큰 자금을 보유한 자산가분들이야 이런 종목에 투자해놓고 3년이든 5년이든 기다릴 여력이 되지만 소액 투자를 하는 분들이 이런 기업에 투자를 해놓고 5년, 10년 마냥기다릴 수는 없습니다. 이런 자산주의 경우 주가가 급등하게 되는 모멘텀이 크게 3가지 경우에 발생합니다.

먼저, 1) 자산의 숨은 가치를 보고 큰손이 주식을 매집해서 끌어올리는 수급상 이슈가 생긴 경우입니다.

이런 경우의 대표적인 사례를 들면 만년 저평가 기업이었다가 최근까지 주가가 급등한 BYC의 경우를 들 수 있습니다.

BYC의 경우에는 보유하고 있는 실제 토지의 가치는 1조를 넘지만 장부상으로는 자산재평가를 하지 않은 상태여서 보유 부동산의 가치가 과소계상 돼 있습니다.

자산재평가를 하지 않음에도 주가가 급등한 것은 BYC의 자산가치를 눈여겨 본 모 큰손 투자자분이 동사의 주식을 대량으로 매수했기 때문입니다.

PBR 플레이는 소액투자자들에게도 주가의 하방을 지켜준다는 측면에서 아주 의미가 없는 지표는 아닙니다만, 회사를 인수할 수 있는 큰손분들에게는 매우 의미있는 지표입니다. 현금과 토지가 시가총액보다 많은 기업을 인수해서 청산시켜버리거나 배당으로 다 빼내면 손쉽게 큰 투자이익을 올릴 수 있기 때문입니다.

물론 위 사례에서 든 BYC의 경우에는 최대주주의 지분율이 높아서 큰손 투자자가 회사를 청산시킬수야 없겠지만 주가를 끌어올려서 시장의 주목을 얼마든지 받을 수 있는 모멘텀을 스스로 만들어 낼 수 있었다고 생각됩니다. BYC의 투자 사례에 대해서 궁금하신 분들은 제가 과거에 분석해 둔 BYC분석글을 읽어보시는 것도 좋을 것 같습니다.

앞에서 살펴 보았지만 최대주주나 기업의 입장에서는 자산재평가를 했을 때 얻을 이익보다 손해가 더 많습니다. 굳이 자산재평가를 할 유인이 별로 없습니다. 그럼에도 불구하고 기업이 자산재평가를 해야만 하는 경우가 있습니다. 여러가지 사례가 있지만 우선은 2) 기업이 급하게 보유 토지를 매각해야 할 경우가 대표적입니다. 장부가로 10억짜리 토지의 현재 시세가 100억이라면 재평가를 안할 이유가 없습니다.

그리고 기업이 빼도박도 못하고 자산재평가를 할 수 밖에 없는 경우 중 하나로 3) '외부감사인 강제 지정제도'가 있습니다. 이 제도는 기업의 회계 업무를 투명하게 감시하고 최대주주나 기업의 비리로부터 투자자나 거래사 등의 이해관계자들을 보호하는데 목적이 있습니다. 외부 감사인 지정이 껄끄러운 기업이나 최대주주의 경우에는 어떻게든 외부 감사인의 강제지정을 피하고 싶은 심리가 발생합니다.

그러나 피하고 싶다고 피할 수 있는 건 아니고 부채비율이 200%를 초과하고, 이자보상배율이 1배 미만이며, 동종업계의 부채비율 1.5배를 초과하는 세가지 조건에 모두 부합하면 정부에서 이 기업에 강제로 외부 감사인을 지정해서 회사를 털기 시작합니다.

따라서, 이 조건에 해당하는 기업이 가장 손쉽게 외부감사인 지정을 피할 수 있는 방법 중 하나로 '유형자산의 재평가'가 있습니다. 가지고 있는 토지의 공정가치를 재평가하여 그 가치가 현저히 증가하면 부채비율을 감소시켜서 외부감사인 지정을 피할 수 있기 때문입니다.

대표적인 사례로 대한방직의 사례를 들 수 있습니다.

대한방직은 시가총액이 200~300억 하던 시절부터 전주의 토지 시가가 4,000억이 넘는다는 시장의 평가를 받아왔지만 그 토지를 매각하거나 활용하거나 자산재평가를 할 기미가 없었기 때문에 만년 저평가를 받아왔습니다.

그러다가 외부감사인 지정요건에 해당이 되면서 자산재평가를 할 수 밖에 없는 상황이 왔고, 이를 미리 간파한 큰손 투자자들이 주식을 매입하면서 급등하게 됩니다. 제가 예전에 작성해 두었던 대한방직의 사례도 한번쯤 읽어보시면 재미있으리라 생각됩니다.

4) 마지막으로 자산주가 움직이는 경우는 강세장의 끝물 분위기때 자금 순환이 대거 이뤄질 때 입니다. 이강세장의 끝무렵 혹은 갑자기 자산주들이 급등하는 경우가 있습니다. 갈곳 잃은 자금들이 한번씩 자산주들을 끌어올리는 경우가 있는데 제 생각에 이 경우를 기다리는 건 감나무 아래에서 감 떨어지길 기다리며 입벌리고 있는 꼴 밖에 안되고 앞서 설명드린 3)번의 경우를 찾아서 투자를 하는 게 가장 현명하지 않나 하는 생각이 듭니다.

2016년 5월 4일
송종식 드림