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엔씨소프트, 왕의 귀환은 가능할까?


이 분석글은 11월 1일에 작성됐던 글입니다. 제가 참여하고 있는 내부 스터디에 발표 자료를 만들어 올린다고 제 블로그에는 글이 한달이나 넘어서 올라오게 됐습니다.

자주 들르시는 분들은 '이게 왠 뒷북인가?' 하시면서 어리둥절 하시겠지만 스터디 참여를 비롯해서 요새 회사들 탐방도 다니고 개인 사정도 있다보니 글이 다소 늦게 올라온 점 양해를 부탁드립니다.

한달전 글을 다시 읽어보니 맞는 부분도 있고 안 맞는 부분도 있네요. 어쨌든 엔씨소프트에 대해서 스터디 했던 글을 간략하게 공유해 드립니다.

간략 소개


모르는 사람이 없는 유명한 회사이기 때문에 간략하게만 형식적으로만 소개하고 넘어가겠습니다. 1997년에 김택진 대표님이 창업하여 우리나라 최고의 게임회사로 성장한 회사입니다.(물론 지금은 넥슨이 최고입니다.) 주요 대표작은 아래와 같습니다.

동사의 대표작 <출처:엔씨소프트 웹사이트>

MMORPG 분야에서는 최강의 DNA와 기술력을 보유한 회사입니다. 액션 게임 등 몇번의 외도를 했지만 크게 재미를 보지는 못했습니다.

여전히 리니지1으로 잘 먹고 잘 사는 회사입니다. 한때 아이온이 회사 성장에 큰 기여를 했으나 이용자 이탈로 매출이 꾸준히 줄어들어서 현재는 회사 전체 매출에서 차지하는 비중이 연결 기준 11~12% 수준으로 쪼그라 들었습니다.

큰 성장은 못하지만 여전히 건재한 리니지1


동사가 건재한 이유이자 족쇄이기도 한 게임이 리니지1입니다. 근 20년 가까이 장수하고 있는 게임이고 여전히 엄청난 매출을 올리고 있습니다.

게임별 매출 비중, 최근 4개분기 합산 매출 : 7,673억원 <출처:엔씨소프트>

2014년 2분기까지 동사의 최근 4개분기 합산 매출액은 연결기준 7,673억원입니다. 매출 규모가 정말 어마어마합니다. 이 중 30%가 여전히 리니지1에서 창출되는 매출입니다. 해외 로열티 중 중국B&S등을 감안해보면 동사의 매출은 블레이드앤소울과 아이온, 길드워2 등의 게임에서 골고루 발생하고 있습니다. 다른 게임들을 합해도 캐시카우로써 리니지1의 위상은 동사에게 중요하게 작용하고 있습니다.

분기별 동사 연결 매출 추이 <출처:엔씨소프트>

* 길드워의 2012년 4분기 매출은 일회성
* 회사의 주요 캐시카우인 리니지1의 매출이 점진적으로 정체 또는 하락 중
* 2014년 2분기 부터 와일드스타의 연결매출이 잡히기 시작

회사의 주요 캐시카우인 리니지1은 더이상 성장을 못하고 있고 최근 몇분기 동안은 매출이 침체를 보이고 있습니다. 리니지에 편중된 매출은 현 상황에서 리니지의 매출이 떨어져도 문제고, 리니지의 매출이 성장을 해도 문제가 됩니다. 매출이 더욱 편중되면 비지니스의 질이 나빠지기 때문입니다. 다만 지금으로서는 리니지1의 매출이 더 성장할 가능성은 낮게 보고 있습니다.

2014년 2분기부터는 본격적으로 와일드스타의 매출이 발생하기 시작했습니다. 이번 분기 와일드스타의 매출은 약 280억원 수준입니다.

리니지는 플랫폼입니다. 모니터안의 또 다른 세계입니다. 그 안에는 다양한 게임 아이템과 그 아이템을 구매하기 위한 화폐(아덴)가 사용됩니다. 여태껏 리니지를 버티게 한 원동력은 바로 여기에 있습니다. 게이머들이 소유한 캐릭터, 장비, 아덴이 실제 재산가치가 있다보니 리니지를 직업적으로 하는 사람들도 많고, 그와 별개로 애착을 가진 이용자들이 많습니다. 아이템베이를 통해 확인해보면 아덴 시세가 크게 요동치지는 않는 것으로 보아 리니지내 경제 생태계가 큰 문제없이 돌아가고 있는 것으로 보입니다.

신작 모멘텀


시장에서 특히 기대하는 신작 모멘텀은 리니지이터널과 MXM입니다.

리니지이터널

  • 장르 : MMORPG
  • 공개일정 : 11월 20일 지스타를 통해서 공개 예정
  • 내년 초나 올 겨울 중 : CBT 가능성



위 영상은 2011년에 공개된 영상입니다. 오른쪽 버튼 제스쳐를 이용한 스킬 사용이나 대규모 전투 등 몇가지 재미요소가 눈에 띄는데 방문객 여러분들께서는 어떻게 보시는지 궁금하네요.

리니지이터널은 일단 개발기간만 6년 가까이 걸리고 있습니다. 2011년이면 3년 전인데 3년 전에 저 정도 스케일의 MMORPG를 만들 수 있는 것은 엔씨소프트이기 때문에 가능한 것 같습니다.

요즘에는 경쟁사에서 준비중인 MMORPG도 워낙에 강력해서 리니지이터널이 흥행할지 여부는 두고봐야 할 것 같습니다. 벌써부터 디아블로3를 베꼈다는 이야기부터 다른 게임들하고 차별성이 없다는 이야기 까지 나오고 있습니다.

특히 자본력과 기술력을 축적한 회사들이 엔씨소프트와 격차를 많이 줄여왔기 때문에 지스타 최고 기대주인 리니지이터널의 기대를 빼앗을 수 있는 다른 대작이 나올수도 있습니다. 지스타에서 어떤 게임이 주목을 받는지도 관건으로 지켜봐야 할 것 같습니다.

리니지이터널의 흥행 여부가 향후 엔씨소프트가 더 성장할지 말지를 결정하는 중요한 변수라 생각합니다. 2014년 지스타에서는 어떤 반응을 가져올지 궁금하고, 이후의 흥행 여부도 중요한 투자 포인트라 생각됩니다.

MXM

  • 장르 : 캐주얼 액션 RPG
  • 일정 : 2014년 10월 CBT 종료



백문이 불여일견이라고 위의 영상을 보시면 대강의 게임플레이 방식을 아실 수 있을 것 같습니다. 다양한 캐릭터 중 두명의 마스터캐릭터를 가지고 컨트롤을 하면서 몬스터를 잡고 목표를 완수해 나가는 방식입니다. 각 캐릭터는 다양한 공격 방식과 필살기를 가지고 있습니다. MMORPG와 마찬가지로 액션RPG도 호불호가 명백하게 갈리면서 매니아가 있는 카테고리입니다.

MXM(마스터X마스터)은 2008년부터 개발해왔던 메탈블랙을 손을 봐서 재개발하여 이름을 바꾼 신작게임입니다.

엔씨소프트는 MMORPG이외의 장르에서 성공을 해본적이 없기 때문에 과연 MXM도 성공할 수 있을지 여부도 사람들의 관심사에 올라있습니다.

제눈에는 퀄리티도 높아보이고 재미있어 보입니다. 10월 CBT를 마친 사람들은 만족한다는 사람도 많았고 별로라는 사람도 더러 있었던 것 같은데 일단을 뚜껑을 열어봐야지 게임 흥행여부를 알 수 있는건 당연하다 생각됩니다. 어느 기업이나 마찬가지겠지만 특히 미래를 알 수 없는게 콘텐츠 기업의 콘텐츠 흥행 여부이니 어려운 문제입니다.

블레이드앤소울 TCG


엔씨소프트에서 TCG장르의 게임도 출시를 예정에 두고 있습니다. 블레이드앤소울 IP를 이용한 모바일 게임입니다.

블레이드앤소울 TCG <출처:엔씨소프트>

블레이드앤소울 TCG는 2014년 하반기에 선보이는 것을 목표로 하고 있습니다. 엔씨소프트에서 이전에도 모바일 게임을 출시하지 않은 것은 아니지만 꽤 공들여 만든 이 게임을 시작으로 모바일 엔씨의 신호탄을 쏘아올릴 것 같습니다. 회사 수익성에 크게 기여할 수 있을지는 의문이지만, 모바일을 하지 않아서 받아오던 언더밸류는 어느 정도 해소돼 나가리라 생각됩니다.


모바일 게임(먹구름) vs 온라인 게임(꺼진 불 다시보기)


게임주 힘의 역학 : 모바일 vs 온라인 헤게모니 싸움


게임주라고 다 같은 게임주가 아닙니다. 일단 게임주는 종목별로 개별주적인 성격이 강합니다. 다만 시세가 움직일 때 어느 정도는 '모바일', '비모바일'로 묶여서 움직이는 경우도 많습니다. 지금 게임주는 모바일 게임주와 온라인 게임주 헤게모니 싸움을 하고 있다고도 보여집니다.

모바일 헤게모니는 게임빌&컴투스 사단이 잡았고, 온라인 게임 헤게모니는 그래도 아직은 엔씨소프트가 잡고 있지 않나 생각합니다. 그래서 모바일 헤게모니와 온라인 게임 헤게모니의 힘의 균형을 추적하는 일은 투자의 큰 틀을 확정함에 있어서 중요한 작업입니다. 아마도 추정을 해보자면 엔씨소프트가 랠리를 하면 컴투스의 주가가 크게 피해를 입을수도 있다는 생각이 듭니다.

자동차가 처음 시장에 등장했을 때 북미에서만 자동차 회사가 500개에 달했습니다. 자동차 시장이 고성장 할 것이라는 것은 이견의 여지가 없는 사실이었습니다. 하지만 고성장 산업에는 늘 피를 토하는 경쟁이 뒤따릅니다. 경쟁후에 모든 회사들이 정리되고 소수의 회사가 남아 시장을 잡아 먹고, 완만한 성장을 합니다.

모든 산업의 생성, 소멸 패턴은 비슷합니다. 모바일 게임도 다를 여지가 없습니다. 2010년대 초반부터 스마트폰 폭풍이 밀고 지나갔고, 그 경쟁강도는 2014년이 최정점을 찍은 것으로 보입니다. 아래에 제가 개발한 도표를 하나 보시고 계속 말씀드리겠습니다.

모바일 게임 : 수익성 낮고 경쟁 심한 레드오션 시장으로 변질 중


* 경쟁강도 숫자가 클수록 경쟁에 더 심하게 노출
* 게임 수는 각 사 마켓이 등록되는 월별 누적 게임 개수와 국가별 점유율 등을 취합하여 추정
* 데이터는 부정확할 수 있음
<출처 : 송종식, inven.co.kr, statista.com, pocketgamer.biz, appbrain.com, 닐슨, 토러스투자증권, 한콘진게임백서>

위의 도표는 국내 시장 기준입니다. 글로벌로 하면 시장 규모가 커지는 만큼 경쟁강도는 더 강해집니다. 일단 여러가지 데이터를 조합해서 지표를 만드는 과정이 꽤 어려웠습니다. 글로벌은 엄두가 안나고 국내도 데이터가 안 맞을 수는 있지만 대충 시장에 대한 감은 잡아볼 수 있을 것 같습니다.

모바일 게임 시장의 경우 2011년에서 2013년까지가 급팽창하던 시기였고 2014년은 사실상 성장의 정점을 찍은 것으로 느껴집니다. 2011년, 2012년에 모바일 게임으로 장사를 하던 회사들은 나름 편하게 돈을 벌었을 것으로 생각됩니다. 그러나 2014년에는 이야기가 달라졌습니다. 시장 성장은 크게 둔화된 반면 게임은 정말 하늘에서 눈이 내리 듯 많은수가 출시되고 있습니다.

온라인 게임의 경우 중국 업체들의 파상공세와 정부 규제, 그리고 모바일 시장으로 게임 시장의 축이 이동하면서 시장이 역성장하고 있습니다. 2011년에 7조원 수준이었던 시장 규모가 2014년에는 5조 2천억원으로 쪼그라들었습니다. 그럼에도 여전히 정점에 달한 모바일 게임 시장 규모에 비해 4배 정도 시장 규모가 큽니다.

특색없는 게임들과 생명주기가 짧은 모바일 게임의 특성을 감안해보면 게임의 수가 많은 것만으로 경쟁강도를 판별하는 것은 무리가 따를수도 있으나 쏟아지는 수천개의 게임 중 구글 플레이 매출 상위 10위 안에 드는 것, 그리고 그것을 1년이나 2년 이상 유지하며 지속적으로 이익을 창출하는 것은 고3 학생이 서울대에 들어가는 것 만큼 어려워 보입니다.

온라인 게임이라고 사업환경이 녹록치 않은것은 마찬가지지만 그래도 한번 자리를 잡으면 기본적으로 10년 정도는 캐시카우를 하는 것으로 보면 될 것 같습니다. 경쟁에 대한 스트레스가 모바일 게임 시장에 비해서 적습니다.

<출처:가트너>

유틸리티앱도 마찬가지고 게임도 마찬가지지만 '나올 건 거의 다나왔고 특색도 별로 없다'는 것이 스마트폰 이용자들의 생각인 것 같습니다. 앱을 다운로드 하는 수도 계속 떨어지는 추세이고 올해가 정점으로 판단됩니다. 위 수치는 글로벌 기준이고 이미 우리나라는 스마트폰 이용자들이 한달에 다운로드 받는 앱이 1개 수준으로 떨어졌다는 통계도 있습니다.

<출처:닐슨, 코리안클릭>

실제로 스마트폰 사용자들의 월평균 모바일 게임 이용 개수도 지속적으로 떨어지는 추세입니다. 사용자들이 모바일 게임을 점차적으로 안하고 있거나 하는 게임만 한다는 소리입니다. 애니팡이 몇년째 구글 플레이 매출 최상위권에서 안 내려오는 모양을 보면 위 그래프가 쉽게 이해될 것 입니다.

신규 플레이어가 파고 들어가기에 난이도가 높은 시장이 되었다는 것을 알 수 있습니다. 그리고 또 하나. 모바일 게임도 점차 대작화 되고 자금력과 개발력이 있는 대형 기업 위주로 재편이 됐습니다. 군소 기업들은 이제 모바일 게임으로 큰 돈을 벌거나 하는 것이 과거보다 정말 어려워졌습니다.

수익성은 여전히 온라인 게임이 월등히 ↑


아래 그래프는 모바일 게임 4개사와 온라인 게임 4개사의 2014년 반기 opm을 비교한 자료입니다.

<출처:각 사, 금융감독원 전자공시>

전체적으로 온라인 게임사들의 이익률이 모바일 게임사들보다 압도적으로 높습니다. 모바일 게임 시장이 작은데 비해 경쟁이 치열하고, 수명이 짧은 구조적인 문제가 일단 가장 큰 이유입니다. 그 다음은 유통 문제입니다. 구글 플레이, 애플 앱스토어를 비롯해서 카카오 등의 플랫폼에 떼어주는 수수료를 제하고 나면 사실상 모바일 게임사가 손에 쥐는 돈은 얼마 되지 않습니다. 피 튀기는 치열한 경쟁에 비해 리턴이 너무 적습니다.

모바일 게임사는 그나마 컴투스를 제외하고 이익률이 게임회사 프리미엄을 인정해줄 수 있을 정도로 높지가 않습니다. 게다가 모바일 게임 성장세도 올해를 기점으로 꺾이는 추세인데 무엇을 이유로 모바일 게임사들의 밸류에이션 프리미엄을 줘야할지 개인적으로는 잘 모르겠습니다. 개별 게임별로 히트를 쳐서 이익을 잘 뽑는 경우에만 선별적으로 프리미엄을 얹어줄 수 있을 것 같습니다.

위의 온라인 게임 4개사 표본 중 그나마 엔씨소프트의 이익률이 가장 낮은 26~27% 수준입니다. 모바일 게임사중에서는 컴투스를 빼고 이 정도 이익조차 내는 회사가 없는 실정입니다. 온라인 게임은 유통 구조가 간단하고 한번 히트를 치면 생명력이 길기 때문에 과도한 초반 개발비나 흥행 리스크만 잘 넘어서면 막대한 이익을 창출할 수 있습니다.

이것만 봐도 모바일 열풍에 가려 시장이 외면하고 있는 온라인 게임사들을 다시 봐야하는 이유를 알 수 있습니다. 거의 모든 게임사가 모바일로 우르르 몰려가는 동안에도, 우직하게 자리를 잡고 버틴 엔씨소프트의 생각이 이거였는지도 모르겠군요.

국내 온라인 게임 PC방 점유율/순위 <출처:게임트릭스>

모바일 게임은 한달에도 수백개씩 쏟아집니다. 해외 업체들까지 가세하니 경쟁 강도는 더 쎄구요. 구글 플레이를 예로 들면 그런 치열한 경쟁을 뚫고 매출 상위 10위권 안에나 들어와야 겨우 돈 좀 법니다. 그리고 그걸 장기간 유지를 해야하지요. 지옥이 따로없습니다. 제 생각에는 CoC나 애니팡 정도 빼고 다른 후발 모바일 게임들이 그런 꿈을 가지는건 환상에 가깝다는 생각입니다.

그러나 위의 표를 보세요. 온라인 게임들은 한번 자리를 트면 10년이 넘도록 갑니다. 스타크래프트, 리니지, 던파, 서든어택 같은 게임들은 장수하면서 각사의 ATM기 역할을 해주고 있습니다. 모바일 게임에서 매출 1위는 꿈이고 10위권 안에서 10년간 걸려있는건 아예 불가능 할 겁니다. 온라인 게임은 보시다시피 가능합니다.

동사의 게임들은 상위권에서 3개 정도가 들어가 있고 점유율은 8% 대를 유지하고 있습니다. 국내 시장은 LoL의 인기가 압도적입니다. 이 부분도 어찌보면 리스크입니다. 실제로 PC방에 가보면 LoL하러 왔다가 LoL이 안되면 다른 게임을 하는 경우가 정말 많습니다. LoL이 빨리 망해야 다른 회사들이 좀 먹고 살텐데 말입니다.

시장의 넥슨발 적대적 인수합병 기대감


이 부분은 넥슨에서 구체적 계획을 언급한 것도 아니고, 엔씨소프트도 넥슨코리아의 지분 매입에 대해 매우 민감하게 반응하고 있으므로 최대한 감정을 자제하고 시장에 공개된 팩트만 가지고 미래를 유추해보고자 합니다. 일단 시장이 이 부분에 대해 많은 기대를 하고 있는 것은 사실이니까요.

NEXON 코리아의 엔씨소프트 지분 추가 매입 <출처:전자공시시스템>

김정주 회장님이 최대주주로서 지배하고 있는 지주사 NXC는 넥슨재팬을 지배하고 있고, 넥슨재팬은 다시 넥슨과 넥슨코리아(NEXON Co., Ltd.)를 지배하고 있습니다. 그 넥슨과 그 계열사인 넥슨코리아가 엔씨소프트의 지분 14.7%를 보유한 최대주주였고, 올해 10월 8일에 88,806주를 추가로 매입하여 15.08%의 지분을 확보하게 되었습니다.

최대주주는 넥슨 뿐이고, 5%이상 지분은 김택진 대표님이 9.9%, 국민연금이 7.89%를 보유하고 있습니다. 나머지 약 67%의 지분 중 195만주의 자기주식 수를 제외한 주식이 시장에 유통되고 있습니다.

시장의 M&A 기대가 크게 소설은 아니라는 생각이 드는 몇가지 이유를 들어보겠습니다. 넥슨은 전통적으로 캐주얼 게임에 강한 회사입니다. 엔씨소프트는 세계 최고의 게임 개발 능력을 보유하고 있지만 지독하게 MMORPG를 고집하는 회사입니다. 캐주얼 게임을 안하는 건지 못하는 건지 모르겠지만 넥슨보다 잘 하기는 힘들겁니다.

넥슨은 일단 엔씨소프트에 투자한 자금 중 4,000억원 가까운 금액이 평가손실 중입니다. 4,000억이 누구 말마따나 개이름도 아니고요. 넥슨 입장에서 썩 기분 좋은 상태는 아닐거란 생각이 듭니다. 그것에 부쳐 이왕 엔씨소프트의 최대주주니 엔씨소프트의 기술력이 탐도날 것 입니다.

김정주 회장님의 꿈이 될 수 있는 한 많은 게임회사를 인수합병하여 아시아 최고의 게임 왕국을 만드는 것이라고 합니다. 겸손하게 말씀하셔서 그렇지 세계 최고의 게임 회사를 만드는 것이 꿈일지도 모르죠. 제 귀동냥으로 아시아의 디즈니랜드를 만들고 싶어하신다는 이야기도 들은 것 같습니다.

그렇다면 한국 최고의 MMORPG회사인 엔씨소프트는 당연히 손에 넣고 싶지 않을까 생각합니다. 돈이 넘쳐나는 그분에게 이제 돈은 크게 중요하다는 생각이 안 듭니다. 그 분에게 중요한 것은 여전히 '꿈', 그리고 '명예' 뭐 이런 것들이 아닐까 생각합니다.

어쨌든 넥슨이 추가 지분 매입을 하면서 곧 엔씨소프트는 넥슨의 연결회사로 잡히게 됩니다. 독점규제 및 공정거래법에 따라 기업결합신고서를 공정위에 제출해 둔 상태입니다. 이르면 올해안으로 공정위 싸인이 나올 것 같습니다. 신고서가 승인되면 넥슨에서는 엔씨소프트의 지분을 마음대로 매입할 수 있습니다.

소규모 지분이기는 하지만 이번에 넥슨이 엔씨소프트의 지분 보유율을 15% 이상으로 끌어올리면서 엔씨소프트 측에서는 불편한 심기를 감추지 않고 있습니다.

비지니스 세계는 냉정하니 화만 낸다고 될 일은 아니고 넥슨이 마음먹고 엔씨소프트 지분을 매입하면 어떤일이 벌어질지 상상 정도는 해봐도 될 것 같습니다. 김정주 회장님과 김택진 대표님의 친분을 생각할 때 '그런 일은 상상하기 힘들다'는 의견도 설득력은 있습니다만, 최근 게임 개발에 매진하며 조용히 지내던 김택진 대표님이 지스타에서 얼굴을 비출수도 있다는 이야기가 있습니다. 왜 그럴까요.

당장은 양 회사에서 어떤 입장도 나오지 않고 있지만 시장의 기대감이 괜히 있는 것은 아니므로 관전해볼만한 가치는 있다고 생각됩니다.

모바일 언더밸류 해소


앞서 '모바일 게임 시장에 대해서 신랄하게 비판하고 이건 또 무슨 호재라는 소리냐?'하실 분들도 계실 것 같아서 설명을 드리겠습니다.

여태 엔씨소프트가 시장에서 완전히 외면받고, 나쁜 평가를 받았던 것 중 하나는 2014년을 장식했던 모바일 트렌드에 기대감 충족을 전혀 못 시켜줬기 때문입니다. 리니지 헤이스트 등 몇몇 게임을 워밍업 식으로 론칭하지 않은건 아니지만 전면적 공세를 한 것은 아닙니다. 하지만 내년부터는 본격적으로 모바일 게임 시장도 공략을 한다고 하니 모바일 게임 안한다고 받아왔던 언더밸류는 일단 해소가 되는 것 입니다.

그리고 또 하나 기대해 볼 점은 앞서 모바일 게임 시장을 분석할 때도 언급드렸지만, 모바일 게임 시장이 자금력과 개발력이 있는 대형 기업들의 전쟁터로 고착화 되고 있습니다. 초기 북미 자동차 시장에 500개 회사가 경쟁하면서 대부분이 망했지만 자동차 시장 자체는 여전히 건재합니다.

마찬가지입니다. 모바일 게임 시장의 수익성이 악화되고 경쟁도 격화됐지만 사람들은 여전히 스마트폰에 눈을 박고 빠져나오질 못하고 있습니다. 모바일 콘텐츠 시장이 건재한 것은 사실입니다.

엔씨소프트가 본격적으로 모바일 게임 전쟁터에 뛰어들면 볼만한 장면이 많이 나오리라 생각됩니다. 엔씨소프트는 MMORPG에 자부심이 큰 회사이고, 모바일 게임은 플래시 게임 정도로 치부하며 무시를 해온게 사실입니다. 그도 그럴것이 모바일 게임들을 보면 조작도 한계가 있고, 충분한 게임성을 내재하기는 부담이 많은 것이 사실입니다.

엔씨소프트에서는 모바일 게임을 안해서 안한 것이지 못해서 못한게 절대로 아니라는 말씀입니다. 이제는 하드웨어 사양도 어느 정도 무르익었으니 모바일에서 엔씨소프트의 기술력이 담긴 굉장한 RPG게임이라도 나온다면 정말 시장을 평정해 버릴 가능성이 없는 것도 아닙니다.

그래도 투자자 입장에서는 보수적 시각을 잃으면 안되므로 당장은 모바일 게임으로 큰 수익을 내는 쪽 보다는 어디까지나 '언더밸류 해소와 뭔가 모를 기대감..' 정도로만 생각을 하고 있으면 될 것 같습니다.

프로젝트 혼(PROJECT HON)


10월 24일에 느닷없이 특허청에 상표권 하나가 출원됐습니다. 이름은 '프로젝트 혼(PROJECT HON)'입니다.

프로젝트 혼의 상표권 개요<출처:특허청 특허검색시스템>

기술 특허나 BM특허도 아니고 상표권인데다 등록된 분야도 방대합니다. 그래도 쭉 보니 뭔가 '멀티 플랫폼'의 향기가 납니다. 궁금해서 엔씨소프트에 다니는 사람들하고 엔씨에 다녔던 전직 직원분들 몇분께 프로젝트 혼에 대해 물어봤으나 만족할만한 답변은 돌아오지 않았습니다.

꽤 오래전부터 있던 프로젝트고 예전에는 팀도 따로 있었다고 합니다. 멀티플랫폼 게임이라고 말씀해주신 분도 있었습니다.

이 정도 한정적인 정보로 추측을 해보니 두가지 정도로 제 추측이 압축되었습니다. 첫번째는 멀티플랫폼 SDK / 멀티 플랫폼 게임 유통 플랫폼 같은 것이 아닐까 생각해봅니다. 이게 기술적으로 구현이 가능하다면 엔씨소프트 시총은 10조원 가도됩니다. 게임을 한벌만 만들면 콘솔, PC, 스마트폰, 태블릿 가리지 않고 어디에서든 구동시킬 수 있고 유통도 플랫폼에 관계 없이 한방에 해결할 수 있는 것입니다. 이렇게 되면 워낙 방대한 프로젝트가 되기에 가능할지는 모르겠습니다.

두번째는, 그냥 특정 게임을 멀티플랫폼에서 돌아가게 만든 수준인데, 사실 이게 가능성이 더 높습니다. 이를테면 리니지를 클라우드 개념으로 재개발해서 모바일, PC, 콘솔에서 다 돌아가게 만든다던가 하는 식이죠. 아니면 새로운 게임에서 프로젝트 혼을 적용할 수도 있는 것이구요.

이게 시사하는 바는 엔씨소프트가 드디어 멀티플랫폼을 개척하기 시작했다는데 있는 것 같습니다. 엔씨소프트.. 음. 욕심쟁이.

프로젝트혼에 대해서는 내부자들도 다들 오리무중이라서 이 정도 정보 수집만 하였습니다. 내부정보 통제가 잘되는 프로들이라는 생각이 드네요.

리스크


투자를 하면서 리스크를 감안하지 않을 수 없죠. 퍼뜩 떠오르는 몇가지 리스크를 정리해봤습니다.

리니지1의 매출 정체


리니지는 정말 대단한 게입니다. 20년이 다 돼 가는데도 여전히 동사 최고의 캐시카우 역할을 하고 있습니다.

분기별 리니지1 매출 추이 <출처:엔씨소프트>

2013년에 일시적 매출 반등 이후 매출은 줄곧 하락세를 보이고 있습니다. 바닥을 찍는다고 해도 계속 이 정도 수준에서 맴돌고 있습니다. 성장성에 대한 우려를 불식시키기 위해서는 리니지의 매출 개선이 가장 중요해 보입니다. 그것보다 더 좋은 것은 리니지 의존도를 줄이고 신작 게임들이 새롭게 캐시카우 역할을 해주는 것이겠지요. 지금 상황에서 리니지 매출이 급격히 줄어들면 단기적으로 정말 힘들어 질 수 있습니다. 일단은 가장 집중해서 봐야하는 지표 중 하나입니다.

신작 게임들의 흥행 실패


방금 전에도 언급 드렸지만 새로운 먹거리 찾기가 힘든 상황에서 리니지이터널, 블레이드앤소울TCG, MXM, 블레이드앤소울 대만 론칭 작업이 전부 흥행 실패라는 성적표를 받게 되면 투심이 급격하게 돌아설 가능성이 있습니다. 이 역시 가장 안 좋은 경우 중 하나입니다.

글로벌에서 엇갈린 모바일과 온라인의 운명


어쨌든 동사는 네트워크를 기반으로 한 콘텐츠 기업입니다. 업의 특성상 내수만 뜯어먹고 살수도 없고 그래서도 안됩니다. 그래서 글로벌 시장을 봐야합니다.


글로벌 게임 마켓 리포트 전망을 보면 글로벌 게임 시장 규모는 2016년에 연간 86조원으로 성장합니다. 시장 전체는 계속 성장하는데 PC/온라인 게임 시장은 계속 쪼그라든다 보고 있습니다. 글로벌 기준으로도 모바일 게임 시장이 PC/온라인 게임 시장을 계속 잠식하고 있다고 보는 것 같습니다.

이 부분의 리스크를 감안해서 엔씨소프트에서 프로젝트 혼 같은 것으로 대응을 하는 것 같습니다. 이 부분은 프로젝트 혼이 시장에 공개되는 것을 보고 판단을 해야할 것 입니다. 멀티플랫폼 클라우드 기술로 전체 게임 시장만 커버할 수 있으면 큰 리스크는 안될수도 있습니다.

(국회 규제등으로)역성장 중인 국내 온라인 게임 산업


모바일 게임 성장세로 인한 이용자 이탈 등의 다른 요인도 있었습니다만, 온라인 게임 시장 타격에 국회가 한몫 단단히 한 것도 사실입니다.

<출처:한콘진 게임백서 2014>

한류를 이야기 할 때 연예인들을 중심으로 많이 이야기 합니다. 그런데 사실 한류 수출의 왕은 게임입니다. 연예인들이 해외에서 올리는 수익과는 규모나 이익의 질 면에서 비교가 안될 정도로 압도적입니다. (물론 연예인들을 통해서 부가적으로 얻을 수 있는 국가 인지도 향상이나 브랜드 가치 상승, 관광 효과 등을 감안하면 연예인들의 활동도 무시할 수준은 아니라는데 공감합니다.)

특히 수출이 90% 이상의 비중을 차지하는 온라인 게임은 규제를 해서 죽일게 아니라 더 육성해야 하는 분야입니다.

정부가 열심히 국내 게임회사들을 죽이는 동안에 중국 회사들이 엄청나게 성장을 했습니다. 그 동안 업계 종사자 수는 3,000여명이 줄어들었고, 시장 규모도 yoy 19.6%가 감소했습니다. 이런 타이밍을 노려 독일의 NRW주에서는 갖은 혜택을 제시하며 한국 게임 회사들이 본사를 독일로 옮길 것을 세일즈하고 있습니다. 실제로 정부 관료들의 괴롭힘을 참다 못한 지식 기반 업체들이 해외로 엑소더스 하려는 궁리를 많이들 하고 있습니다. 넥슨의 김정주 회장님이 옳았음에 무릎을 치면서요.

황금알을 낳는 거위의 배를 가른 댓가를 뒤늦게 알아챘는지 이제야 게임 관련 법안들을 완화는 하고 있으나 글쎄요. 진작 잘하시지 그러셨어요.

그 밖에도 중국 게임 업체들의 파상 공세도 큰 리스크로 들 수 있습니다. 워낙에 따라 만드는 속도가 빠른데다 현지사와의 합작 리스크, 텐센트와 같이 자본력을 앞세운 기업들이 힘으로 밀고 나오는 것들이 리스크입니다.

주가 흐름


아이온이 히트를 치면서 2011년 가을 최고점 386,000원을 찍은 동사 주가는 중간 중간에 몇번씩 튕겨오르기도 했지만 장기적으로 꾸준히 하락했습니다. 8조원에 육박하던 시가총액은 한때 2조원대로 주저 앉아, 컴투스에게도 추월되는 것이 아닌가 하는 우려감도 있었습니다. 언론에서는 컴투스를 '뜨는 해'로, 엔씨소프트를 '지는 해'라며 노골적으로 조롱하기도 했습니다.

2013년 연말이후 엔씨 vs 모바일 게임주의 상대 수익률

언론의 조롱은 괜한 것이 아니었습니다. 위의 상대수익률 그래프를 보시면 컴투스가 700% 상승하는 동안 엔씨소프트의 상대 수익률은 큰폭의 마이너스를 기록하고 있습니다.

2014년 게임주에 투자된 자금 자체가 컴투스를 필두로 모바일 게임주에 몰린 이유가 일단은 가장 큽니다. 게임 한두개가 인기 순위를 치고 올릴때마다 늘어나는 분기 순이익은 경이로운 수준이었습니다. 모바일 게임주로 돈이 몰린 이유가 있습니다.

그런 분위기에 맞물려 엔씨소프트는 구식 회사라는 인식이 팽배했고, 핵심 캐시카우인 리니지1의 매출은 뒷걸음질 치고, 블레이드&소울의 중국 로열티마저 큰폭으로 감소하면서 회사의 성장동력 우려감이 엔씨소프트 투자자들을 공포로 몰아넣었습니다.

그러던 것이 앞서 살펴 본 회사의 여러가지 노력과 모멘텀 덕분에 시장도 엔씨소프트를 다시 보기 시작하는 것 같습니다. 이젠 더이상 두들겨 맞을 것도 없는데, 알맹이를 까보니 아직도 막대한 이익을 내고 있는 회사라는 것을 시장이 알아주기 시작한 것으로 보입니다.

엔씨소프트의 P멀티플 밴드 추이 <출처:토러스투자증권 리서치센터>

P-Multiple 밴드 상으로는 PER, PBR밴드 모두 역사적 최저점 수준입니다. 현재 주가가 역사적으로 싼 구간에 있음을 알 수 있습니다. 당장 생각해서 회사가 망할 수준으로 엉망이면 멀티플 밴드는 큰 의미가 없지만, 아직 건재한 회사 주가가 과도하게 두들겨 맞고 있고 역사적 최저점 수준이라고 보는 것이 맞는 것 같습니다.

엔씨소프트 주봉 <출처:네이버 증권>

주봉상 바닥 신호 중 하나인 보조지표 다이버전스가 발생하였습니다. 주가가 참 줄기차게 내렸네요.

엔씨소프트 월봉 <출처:네이버 증권>

엔씨소프트 가격 흐름, 월봉입니다. 10만원 초반까지 추락한 현재 주가 수준은 과거 6년치 주가의 역사적 바닥 국면으로 3중 바닥을 형성하고 있고 강력한 매물대도 지지해주고 있습니다.

사업 내용으로 보나 멀티플 밴드로 보나, 차트로 보나 여러군데에서 바닥 신호가 감지되고 있습니다. 지금 상황에서 회사가 미친짓을 하지 않는 이상 아래로 더 밀려 내려갈 확률 보다는 위로 올라갈 확률이 높아 보입니다.

환위험


동사는 수출을 얼마나 할까요.

IFRS연결 기준 <출처:엔씨소프트>

2009년에는 수출 비중이 21%였는데 올해 반기까지는 48%가 수출 매출입니다. 내년에는 수출 비중이 더 커질 듯 하니 이제 동사는 완전히 수출 기업으로 자리를 잡아가는 것 같습니다. 그래서 환 리스크에도 노출이 될텐데요.

국가별 동사의 수출 포트폴리오를 보면 북미, 일본, 유럽, 중국이 거의 자로 잰 듯 1/4씩 나눠 가지고 있습니다. 아름답네요. 수출국의 통화가 강세면 동사에 이익이고, 약세이면 동사의 이익이 축소되리라 보이는데 가장 최악의 경우는 수출국의 모든 통화가 하락세를 보이는 경우겠죠.

최근에는 엔화와 유로화가 약세지만 달러와 위안화가 강세를 보이고 있기 때문에 절묘하게 환위험이 잘 헤지되고 있습니다.

간략 재무지표 요약


몇 가지 주요 재무지표만 간략하게 체크하고 넘어가겠습니다.

2010년까지는 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS연결 <출처:엔씨소프트>
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2013년까지의 백미러입니다. 현재 시점만 놓고보면 매우 우량합니다. 그러나 지표의 흐름을 놓고 보면 몇 가지 지표는 썩 보기 좋은 지표는 아닙니다. 유동비율은 계속 떨어지고 있고, 부채비율도 안정적인 수준이기는 하나 조금씩 오르는 추세네요. op성장률도 만족스럽지 못하고 ROE도 고성장을 기대하기 어려운 수준에 와 있는 것 같습니다.

밸류에이션


게임주, 엔터주 밸류에이션은 정말 너무 어려운 작업입니다. 거짓말 좀 보태서 점쟁이가 점치는 거와 거의 비슷하다고 해도 과언이 아닙니다. 콘텐츠의 흥행 여부를 절대로 알 수 없기 때문입니다. 이건 회사 임원이라고 해도 마찬가집니다. 회사 가이던스가 나와도 그 가이던스를 곧이 곧대로 따르기 힘든 이유입니다.

게임이 어느 정도 매출을 올린다고 봤을 때도 도대체 어느 정도의 매출을 올릴지 전혀 알 수 없습니다. 제조업처럼 정해진 capa가 있는게 아니다 보니 매출이 얼마나 튈지도 어림잡아 추정할 수 밖에 없습니다.

미래를 너무 좋게 보면 흥행을 못할 경우 주가 하락은 처참할 것이고, 너무 보수적으로 볼 경우 게임이 너무 흥행해버리면 주가는 끝을 모르고 상승할수도 있습니다. 당연한 내용입니다. 제 추정은 무조건 빗나갈 것입니다. 그래도 눈감고 투자를 할수는 없으므로 어설프게나마 밸류에이션을 해보았습니다. 이 점을 감안해서 참고만 해주시면 감사합니다.

따라서, RIM이나 DCF툴 보다는 정성적 평가로 FY1 EPS등을 추적한 후 업계 평균과 성장성 등을 감안한 PER을 부여하는 방법으로 밸류에이션 할 것입니다.

리니지이터널, 흥행을 못할 경우


이익 추정과 밸류에이션을 진행한 과정은 다음과 같습니다.

  • 가이던스 - 2014년 매출 8,900~9,400억, OPM 30%
  • 가이던스 - 상반기 실적 부진하여 가이던스 하단 충족 기대
  • 가이던스 - 리니지 1의 2014년 매출은 2012년과 2013년 사이쯤으로 예상
  • => 사측 가이던스와 달리 상반기 yoy 실적이 부진해서 좀 더 보수적으로 추정
  • 2015년 리니지 1의 매출은 최근 아이템 가격 하락 추세를 볼 때 무성장 예상
  • 2015년 로열티는 대만 블레이드앤소울 수익 추가 적용 (보수적으로 하반기부터)
  • 블레이드앤소울 TCG 모바일 게임은 2015년 이익부터 적용
  • 블레이드앤소울 TCG 모바일 게임은 극보수적으로 이익 추정 (일매출 3천만원)
  • MXM CBT는 종료된 시점이므로 보수적으로 내년 4월에 게임 론칭한다고 가정
  • MXM의 내년 예상 가입자는 보수적으로 20만,  ARPU는 15,000원 설정 (누적 기간 가중치)
  • 리니지이터널은 보수적으로 내년 9월에 론칭한다고 가정
  • 리니지이터널의 내년 예상 가입자는 보수적으로 50만, ARPU는 20,000원 설정
  • 참고 : 리니지2 국내 ARPU 25,000원, 블레이드앤소울 중국 ARPU 21,000원
  • 모바일에서 유의미한 매출을 기대하기는 어려우나 모바일로 인한 언더밸류 해소
  • 참고 : 넥슨의 동사 지분 매입 평단가 25만원

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리니지이터널, 길드워급 중박 칠 경우


모든 조건은 동일하게 설정하고 리니지이터널만 길드워 수준으로 매출을 낸다고 가정하고 추정치를 바꿔보았습니다.

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리니지이터널, 아이온급 흥행을 할 경우


모든 지표를 고정하고 리니지이터널이 아이온급으로 흥행하는 경우의 이익과 목표가 추정입니다.

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게임도 많고, 워낙에 덩치가 큰 회사인데다 이익 추정이 어려운 분야의 회사다보니 세세한 부분 하나하나 일일이 조정하기는 사실상 어렵습니다. 당연히 예측이 맞아 들어가기도 힘들고요. 그래서 러프하게 보는게 차라리 편할 것 같습니다.

각자 뷰가 있으시겠지만 저는 리니지이터널의 이익만 민감도에 따라 조정해가면서 이익을 추정해 보았습니다. 모바일 언더밸류가 해소되는 부분도 감안을 일정 부분 하였지만 일단은 신작 게임들의 실적과 해외 로열티 성장 여부를 중점적으로 지켜볼 예정입니다.

혹시 보너스로 넥슨에서 정말 대놓고 적대적 인수합병이라도 선언해서 지분 매입 경쟁 같은게 붙지 않는 이상은 당장 내년 기대 시총 7조, 8조, 심지어 10조를 부르는 것은 일단 제고해봐야 하지 않을까 생각합니다.

어쨌든 엔씨소프트는 만만한 회사는 아닌데, 너무 소외되고 있는 것 같은 느낌은 사실입니다.

2014년 11월 1일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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