레이블이 증권인 게시물을 표시합니다. 모든 게시물 표시
레이블이 증권인 게시물을 표시합니다. 모든 게시물 표시
2015년 10월 26일 월요일

탐욕의 싹이 틀때 쯤, 버핏과 멍거의 브레이크

투자 초보 시절에 가장 많이 들은 사람 이름 하나를 대라면 단연코 '워렌버핏'이 아닐까 생각합니다. 투자를 하다보면 스스로의 투자관도 생기고, 그러면서 머릿속에서 서서히 잊혀져 가는 이름이기도 합니다.


다만, 입문자든 프로든간에 가치투자자들에게 있어서 워렌버핏은 영웅임은 맞습니다. ICT업계에 스티브잡스, 워즈니악, 빈트 서프 박사님 같은분들이 계시듯이, 가치투자자들에게는 워렌버핏이나 찰스 멍거와 같은 영웅들이 있습니다.

자꾸 들려오는 주변의 잡음


특히, 전업투자를 시작하고 나서 잡음이 심해졌습니다. 아무래도 시장에서 가장 성공한 최상위권의 전업투자자들과 교류하다보니 잡음의 파워도 강합니다.

"종식이가 올해 몇살이지?"
"저요? 나이는 잊어버린지 오래고. 83년생이에요."
"아 그래? 옆에 어디어디 스터디에는 니랑 동갑인데 100억 찍은애 나왔더라."
"대단하네요."
"레버리지 풀로 땡겨서 베팅한거지 뭐."

예를 든거지만, 뭐 대충 이런식의 대화가 정말 자주 오갑니다. 전업투자자들 중에는 몇십억, 몇백억 굴리는 사람은 길을 걷다가 커피숍 매장 찾듯이 쉽게 만날 수 있습니다. 몇 천억 굴린다는 분은 건너건너 한 분만 들어봤고 아직 만난적은 없구요.

어쨌든, 기업 분석을 철저히 하는 가치투자 베이스의 전업투자자들 중에서는 성공한 투자자들이 꽤 많습니다. 개인투자자가 몇십 억이나, 몇백 억을 벌었다면 큰 성공을 이룬거라 봐도 되겠죠.

암튼 저런 여러 성공한 투자자가 주는 자극과 잡음이 꼭 나쁘다고만 할수는 없습니다. 저도 열심히 해야겠다는 열정도 생기게 만들고요, 나도 할 수 있다는 용기도 가지게 만드는 등 순기능도 많습니다.

그러나 부정적 기능도 정말 크고, 심지어 제 안의 투기 욕구와 탐욕이 스멀스멀 자라 나는 걸 느낍니다.

'나도 레버리지 100%만 써볼까?'
'나도 종목 수 줄이고 한 종목에 몰빵해볼까?'
'연 20% 수익으로 누구코에 붙이지? 자고로 전업이라면 연 500% 수익은 올려야지.'

뭐 이런식의 말도 안되는 탐욕과 욕심이죠.

아, 심지어 아주 색다른 잡음이 저를 공격하기도 합니다.

주식을 잘 모르는 가장 가까운 주변인들의 공격인데요. 이전에 포스팅 했던 불법 유사투자자문업자들과 저를 비교하는 케이스입니다.

"OOO는 너랑 동갑이던데 주식으로 성공해서. 지 어머니 한테 한달 용돈을 3,000만원씩 준대."
"OOO는 단 몇년만에 주식으로 성공해서 람보르기니 타고 다닌다면서."
"OOO는 단돈 몇백만 원을 몇백억으로 불렸다던데, 넌 왜 그렇게 못해?"

참~ 이런 이야기 듣고 있으면 답답하고 할말이 없죠.
"저도 다른 사람들한테 구라 팍팍 쳐가면서 회비 장사라도 할까요?" 라고 반문하고 싶지만 그냥 참습니다.(ㅋㅋ)

전 제 실력으로 돈을 벌고 싶습니다. 진짜 투자 실력이요. 제 실력이 좋든 나쁘든, 죽이되든 밥이되든, 투자를 평생하고 싶거든요. 살아있는 동안은요.

중심잡기 


높은 리스크를 안고서 운이 좋으면 자산 규모가 퀀텀 점프해서 순식간에 큰 자산가가 될 가능성도 얼마든지 있습니다. 하지만 그것이 제가 그레이엄과 버핏에게 배운 옳은 투자 철학인지 늘 반문합니다. 혹시 투자가 잘못될 경우에 길거리에 나 앉게 될 가족들의 얼굴도 떠올리구요.

제가 이런 생각을 한다는 것 자체가 제 마음이 많이 흔들리고 있다는 반증이라 생각하고 마음을 다잡고 싶었습니다. 투자는 2005년부터 했지만 제대로된 가치투자 철학을 바탕으로 투자를 2010년부터 지금까지 하면서 사실은 이런 고민을 할 정도로 제 투자실적이 엉망은 아닙니다.

오늘 정산해보니 2010년부터 오늘까지 +19% 정도의 연평균 수익을 내고 있습니다. 이 정도 수익으로도 먹고 사는데 크게 지장은 없고, 차곡차곡 자산을 불려나가는데 지장도 크게 없습니다.

제가 이렇게 말하면 또 혹자는 "전업투자자고 자금 규모가 몇백억도 아닌데 고작 그걸로 먹고 살 수 있냐?"하면서 저를 자극하겠죠. 이런 자극과 유혹을 조심해야 하지 싶습니다.

공교롭게도 제 주변에 투자 잘 하시는 분들께서 최근에 버핏 이야기를 자주 회자합니다. 약속이나 한듯이요. 마침 중심잡기가 필요했던 저에게 좋은 리마인드가 되고 있습니다. 강방천 회장님 강연때 들었던 이야기를 되새길 필요가 있겠네요.

"이미 아는 것도 안다고 콧방귀 뀌지 말고 늘 깊이 생각하고 되물어보라."

오랜만에 투자 잘 하시는 공보의 다빈치님 블로그에 놀러갔더니 이런 글귀가 눈에 들어왔습니다.

출처 : 다빈치님 블로그 (blog.naver.com/dvc90)

짧은글이지만 버핏의 투자 철학, 인생 철학의 많은 부분이 묻어납니다. 빨리 큰 부자가 되고 싶어서 서두르면 반드시 댓가를 치르게 되겠죠. 엄밀하게 말하면 소비하는 돈이 투자 수익금보다 적고, 투자 수익금을 매해 재투자하면 시간이 갈수록 자연스럽게 부자가 되는건데, 누구나 다 아는 저 이야기를 간과하고 주변 소음에 마음이 휘둘려서 쓸데없이 고장난 초음속 제트기나 로켓을 타고 빨리 빨리 세계 여행을 하고 싶어 했군요. 전 아직 젊고 시간도 많은데요.

출처 : 스탠리형이 작성한 '워런버핏과의 점심식사' 서평 요약 중
<클릭하면 커집니다>

버핏의 말이 정말 인상적입니다. 30살 전을 되돌아보면 저는 남들의 삶이나, 제 평판 같은 것에는 전혀 신경을 쓰지 않고 살았습니다. 정말 수 없이 많은 사람들에게 악행을 저지르고 가슴에 비수를 꽂아왔는데. 성격 자체도 독사 같은 면이 있었던지라, 지금 생각해보면 참 철 없고 딱한 청년이었습니다. 30살이 넘어서야 겨우 이런 부분들에 눈을 뜨고 있으니 저의 정서발달은 참 느리고 어떻게 보면 남들보다 좀 모자란 것 같기도 하구요.

버핏의 말에 공감합니다. 수익률이나 수익금 같은 숫자보다, 저는 제 주변의 소중한 사람들을 더 사랑하게 되었습니다. 돈은 있어도 그만 없어도 그만이지만, 사랑하는 사람들이 없으면 저도 없을겁니다.

가이 스파이어의 말도 인상적입니다. 환경이 우리를 바꾼다. 그렇죠. 스스로 바뀌기 힘들다면 좋은 환경에 들어가서 사는게 큰 도움이 됩니다. 저만 해도 그렇습니다. 주변에 좋은 철학을 가지고 투자하는 투자자들이 늘어나면서 저도 덩달아 크게 발전하고 있습니다.

주위에 건전한 마인드로 창업을 하면서 크게 성공하는 형님, 동생들이 나오면서 저 역시 좋은 에너지를 많이 받고 있습니다. 제가 나쁜 환경에 살았다면 저 역시 그 나쁜 기운에 빨려들고 말았을거라 생각합니다.

그리고 환경도 중요하지만 가이 스파이어가 언급한대로 '내면의 힘'을 기르는 것이 가장 중요한 것 같습니다. 그러면 어떤 환경에서도 쉽게 휩쓸려 다니지 않겠죠.

출처 : 책 워런 버핏과의 점심식사

통찰력 있는 내용입니다. 7가지 대죄 중 하나가 질투라니. 발상이 신선하네요. 투자자에게 있어 정말 중요한 말입니다. 앞서 제가 겪은 고통도 모두 질투 또는 경쟁심, 혼자만 뒤쳐진다는 공포감에서 비롯된거니까요. 이런 마음을 버리면 저는 충분히 잘 해내고 있고, 또 충분히 행복하게 잘 살아가고 있는걸요.

이건 투자자에게만 해당 되는 이야기는 아닙니다. 특히 우리나라 사람들에게도 적용되는 말입니다. 남들이 자녀를 학원에 보내니 우리애도 보내야 해. 남들이 좋은 승용차를 타니 나도 좋은 승용차를 타야해. 남들이 큰집에 사는데다 보는 눈들도 있으니 빚을 내서라도 좋은 집에 살아야 해. 따위의 것들이죠.

남들 시선 같은 건 깔끔하게 치워버리고 내면의 힘을 기르면 행복해진다는 말에 적극 공감합니다. 각자 수익률과 수익금은 달라도 우리 모두 행복한 투자자가 됩시다.

2015년 10월 26일
송종식 드림


별첨 (느긋하고 행복한 투자자 버핏의 수익률표)


<클릭하면 커집니다>

1965년부터 2014년까지 버크셔헤서웨이의 장부가는 연평균 19.4%씩 증가했고 누적으로는 75만 1,113%가 증가했습니다.

같은 기간 버크셔헤서웨이의 시장가치는 연평균 21.6%씩 증가했고 누적으로는 182만 6,163%증가했습니다. 0.1%라도 시간이 길어지면 엄청난 차이가 나게 되는 복리의 위력을 몸소 보여줍니다.

1965년 버핏에게 투자한 천만원은 2014년에는 1,826억 2,630만원이 돼 있습니다.

부자가 되기 위해 필요한 것은 작은 눈덩이와 그 눈덩이를 굴릴 긴 언덕만 있으면 된다는 버핏의 조언을 상기합니다.

2015년 10월 5일 월요일

이씨에스 - 배당도 많이 주고 안정적인 채권형 주식

이씨에스(ECS). 개인적으로 대한약품과 더불어 가장 애정있는 종목 중 하나입니다. 가치투자를 지향하는 분이라면 누구나 한번쯤 들어봤거나 포트에 편입을 해봤을 종목입니다. 특히, 배당주 포트를 운영하시는 분들은 꼭 편입을 해두셨을 종목이죠.

이 회사의 특징


  • 꾸준한 회사입니다. 실적도 꾸준하고 배당도 꾸준합니다.
  • 딱히, 분석이라고 할 필요도 없는 회사입니다. BM도 심플하구요.
  • 대표님이 3:3:3 정책을 약속했는데, 잘 지켜지고 있는 상황입니다.
  • 3:3:3 정책이란? 이익의 1/3은 직원에게, 1/3은 주주에게 배당으로, 1/3은 성장을 위한 잉여금으로 쌓겠다.
  • 꾸준한, 채권형 주식으로 보시면 됩니다. 주가가 급락할 때 잘 잡으면 큰 시가 배당 수익을 노릴 수 있습니다. 주식을 장기 보유하면 배당도 눈덩이처럼 커지는 스노볼 타입의 주식입니다.

무엇을 하는 회사인가?


업무용 교환기와 컨텍센터 솔루션을 제공하는 업체입니다. 기업을 대상으로 유무선 통신환경 구축 서비스를 하는 S.I 기업입니다.

사진출처 : 시스코

BM이 생소하고 어렵습니다. 심플하게 생각하는게 좋을 것 같습니다. 예를 들어서, 어떤 은행이나 통신사에 고객이 전화 문의를 합니다. 그럼 이때 고객이 걸어 온 전화 번호를 토대로 상담사의 화면에는 고객 정보가 쭉 뜨겠죠. 또는, 외부에서 걸려 온 전화를 다른 직원에게 돌려 줄 필요도 있을거구요. 또, 직원대 직원의 커뮤니케이션도 필요하겠죠. 이런 전반적인 기업의 커뮤니케이션에 필요한 유무선 통신 환경을 구축해주고 유지보수 해주는 일을 하는 회사라 보면 이해가 쉬울 것 같습니다.
기본적인 BM 도식 <출처:이씨에스, 아이콘팩토리, 송종식, 로고:각 사>

시스코, 어바이어, 애스펙트 등 이름만 대면 아는 세계적인 업체들과 손을 잡고 이들의 CM, PBX등의 제품을 구입해 이씨에스 나름의 기술력으로 맞춤 솔루션을 만들어 기업체에 공급하는 방식입니다. 사업 모델은 이게 다라서 심플합니다. 주로 금융권 , 통신사, 관공서, 유수 기업체 등으로의 수요가 많습니다.

투자포인트 : 구조조정과 기업 비용 절감 트렌드에 부합


오프라인 점포를 줄이는 금융기관


증권사를 비롯한 금융권이 영업에 어려움을 겪으면서 하고 있는 일 중 하나는 오프라인 점포수를 줄이는 것입니다. 어차피 요즘은 입출금은 ATM기기로, 송금은 인터넷으로 하는 시대이니만큼 오프라인 점포에 방문할 일도 별로 없습니다. 증권사도 마찬가지죠. 어지간한 업무처리는 HTS나 MTS로 되니 금융권의 오프라인 점포줄이기는 비용 절감 차원에서 지속되리라 생각됩니다. 요즘 핀테크다 뭐다 해서 아예 인터넷 전문 은행도 출범 직전이구요.

이렇게 되면 동사의 사업엔 우호적일 수 밖에 없습니다. 업무는 인터넷으로 편리하게 처리한다고 쳐도 즉각 응답이 필요한 업무나 궁금증은 여전히 전화로 해결할 수 밖에 없습니다. 컨텍센터의 중요성이 증대되겠죠. 물론, 인터넷 문의도 오프라인 점포가 줄어드는 만큼 늘어나는 것도 사실입니다. 단순 콜센터에서 UC로 넘어가면 인터넷 문의도 한번에 묶어서 처리를 할 수 있게 됩니다.

회선 유지비를 줄여주는 PBX(사설 교환기)


직원이 300명인 병원이 있다고 가정하고 이 직원들의 전화를 일일이 다 연결한다면 회선의 설치도 문제지만 유지비용도 만만치 않을 것입니다. PBX가 중간에 딱 끼어들면 구성원 300명 간의 전화 교환은 모두 이 PBX를 거치면 되므로 단말의 설치가 용이해지고 회선의 수도 획기적으로 줄어듭니다.

과거에는 음성 전화의 교환만 가능했는데 이때 PBX가 TDM기반이었습니다. 최근에는 전화를 비롯한 모든 통신 수단이 인터넷 기반으로 바뀌고 있습니다. 단순 음성 -> 패킷 기반으로 넘어가고 있습니다. 이때 사용되는 PBX가 IP-PBX입니다. 이제 음성 전화의 교환 뿐 아니라 고객 정보 DB시스템이나 사원들간 이용하는 인트라넷까지 중앙에서 통합관리를 할 수 있게 되므로 관련 비용이 획기적으로 절감됩니다.

투자포인트 : CAPEX 없이 성장


과거 5년간 현금흐름 <출처:네이버 금융>

꾸준히 늘어나는 당기순이익, 꾸준히 상승하는 주가, 2013년 기말에는 주당현금흐름이 800원까지 떴던적도 있고 적자는 한해도 없습니다. 아름답습니다. 주목할 부분은 capex 부분입니다. 아무래도 해외 업체들의 제품을 사가지고 와서 커스터마이징을 한 후 곧바로 고객에게 파는 업을 하고 있다보니 capex 투입이 거의 없습니다. 한마디로 생산시설이 없습니다. 버핏이 좋아할 스타일의 기업입니다. 버는 돈은 세금을 제하고 고스란히 회사몫입니다. 이렇기 때문에 현해남 대표님이 공약한 3:3:3 약속이 잘 지켜질 수 있는 것 입니다. 대한약품과 마찬가지로 땅 짚고 헤엄을 치는 비지니스 모델입니다.

투자포인트 : 높은 전환 비용으로 발생하는 해자


숙련되면 다른 제품으로 바꿔쓰기 어려운 제품들 <로고 출처 : 각 사>

기업 외 커뮤니케이션 채널이 단순 콜센터에서 UC로 전환돼 가면서 전환 비용도 함께 높아지는 추세입니다. 게다가 동사가 한번 만져 놓은 기업내 커뮤니케이션 솔루션들은 타 회사 제품으로 전환하려면 이 역시 전환 비용이 동사 제품을 유지보수 하면서 계속 쓰는 것 보다 비싸집니다. 시간과 비용을 들여 숙련도를 높여 둔 도구를 바꾸기란 사실상 쉽지 않습니다. 이것이 점점 동사의 강력한 해자가 되어 가고 있습니다.

투자포인트 : 늘어나는 유지보수비


동사가 영위하는 사업의 매력 중 하나는 수주를 따서 솔루션을 제공만 해주는 1회성 사업이 아니라는데 있습니다. 수주가 늘면 늘수록 차후 유지보수 명목의 매출도 누적으로 늘어날 수 밖에 없습니다. 즉, 지금처럼만 사업을 영위해도 시간이 흐를수록 유지보수비는 늘어납니다.

분기별 유지보수 매출 추이 <출처:이씨에스, 송종식>

유지보수 매출은 지금은 전체 매출에서 차지하는 비중이 적고 늘어나는 속도도 느린편이지만 갈수록 가속도가 붙을거고 시간이 흐를수록 동사 전체 매출에서 차지하는 중요도가 높아질거라 생각합니다.

투자포인트 : 꾸준히 성장하는 실적과 배당, 거의 무차입 경영


앞서도 잠시 언급드렸지만 동사의 장점은 '별로 분석할게 없다.'는 점입니다. 사업 모델도 심플하고 실적도 꾸준합니다. 모범생 스타일의 기업입니다.

동사의 과거 10년간 실적 추이 <출처:이씨에스, 송종식>
2011년까지는 GAAP개별, 2012년 부터는 IFRS별도

2008~2009년에는 금융위기로 실적이 잠시 주춤했으나 이후 다시 꾸준한 실적 성장세를 보여주고 있습니다. 금융위기때도 적자 만큼은 내지 않은 튼튼한 기업이구요. 요약 실적만 봐도 안정적이고 꾸준한 사업구조가 일품일거라는 추정을 해볼 수 있습니다. 최근에는 이익률도 점차 높아지고 있습니다. 동사의 매출 규모에 비해 시장규모가 압도적으로 큰데다 시장도 매해 3%씩 꾸준히 성장할 것으로 보여서 당분간 동사의 이런 실적 성장 추세는 꺾이지 않을 것으로 생각합니다.

분기별 실적과 수주잔고 추이 <출처:이씨에스, 송종식>
2011년까지는 GAAP개별, 2012년 부터는 IFRS별도도 * 동사는 3월 결산 법인

분기별 실적을 펼쳐보면 재미있는 점이 몇가지 보입니다. 과거에는 3, 4분기에 이익률이 급증하는 패턴을 보여왔습니다. 그러던 것이 2015년 1분기에는 과거 다른해 보다 이익률이 급증한 것을 확인할 수 있습니다. 다음분기에도 그런 것이라면 회사내에 뭔가 변화가 생긴것으로 보고 정밀한 조사가 필요할 것 같습니다.

수주 잔고는 꾸준히 증가하는 추세를 유지하고 있습니다. 당분간 밥 굶을일 없다는 의미입니다.
배당추이 <출처:이씨에스, KRX, 송종식>

꾸준히 30% 이상의 배당성향을 유지하고 있습니다. 이익이 증가하는 만큼 DPS도 매해 증가하고 있습니다. 다만, 최근에는 주가가 DPS 증가분보다 빠르게 오르면서 시가 배당률 자체는 떨어지고 있습니다. 연말 종가 기준으로 시가배당률이 세전 6.7%를 넘었던 적도 있는데 이제는 이씨에스도 많은 분들께 알려져서 시가 배당률이 4% 초반대로 내려왔습니다. 최근에는 주가가 급등해서 이제는 시가 배당률도 3%대로 내려와서 배당주라는 타이틀이 무색해졌을 것으로 생각됩니다. 이익 추정만 정교하다면 DPS 추정이 용이한 종목입니다.

만약 2009년에 이 종목을 주당 2,200원에 산 투자자가 아직 이 종목을 보유하고 있다면 누적 배당금으로만 주당 980원을 회수했으니 배당금으로만 50%에 가까운 수익을 올린셈이 됩니다. 게다가 그 동안 200% 가까이 올랐는데 주가 상승은 덤이죠. 스노볼 주식의 위력을 잘 보여주고 있습니다. 이 회사는 큰 이변이 없다면 앞으로도 꾸준히 배당이 늘어날 종목이고 저가에 잘 매수해서 보유중인 분은 곧 배당금만으로도 투자금을 전액 회수할 수 있을 것 같습니다.

순이자 비용이 음(-)의 상태 <출처:네이버 금융>

동사는 부채비율이 34%이지만 실질적으로 이자가 나가는 부채는 거의 없습니다. 한해 3천만원 정도가 이자로 나가고 있고, 반대로 동사가 이자로 받고 있는 돈이 한해 5억이 넘습니다. 한해 4억 9,000만원 정도가 이자 수익으로 들어오고 있으니 순이자수익을 실현중입니다. 부채에 대한 부담은 없는 회사입니다.

간략한 지표를 보면 유동비율이 475%, 당좌비율이 462%, 이자보상배율이 206%, 유보율이 928%로 매우 건전하고 안정적인 회사입니다.

투자 리스크 목록


땅 짚고 헤엄친다는 말이 나올 정도로 심플하고 탄탄한 사업을 영위하는 동사도 물론 리스크는 있습니다. 다만, 다른 회사들보다 강점인 부분은 리스크들이 가시적 리스크가 아니라 잠재적 리스크라는데 있습니다.

리스크 1) 시스코, 어바이어 등의 협력사와 관계 악화가 되거나 거래가 중단되면 당장 영업 자체가 불가능해지는 리스크가 있습니다.

리스크 2) 기업들의 컨택센터 투자 감소시 수주가 당연히 감소하겠죠. 이 부분은 현재까지는 가능성이 희박하지만 2008 금융위기 때 처럼 일시적 실적 감소로 이어질 수 있습니다만 기업의 존립에 영향을 줄 리스크는 아닌 것으로 판단됩니다.

리스크 3) 동사는 생산 시설이 없습니다. 흔해 빠진 이야기지만 사람이 곧 자원입니다. 이 회사야 말로 그렇습니다. 핵심 인력이 회사를 이탈해서 따로 창업을 하거나, 경쟁사등으로 이직을 하면 회사에 큰 타격이 됩니다. 인력이 빠지면서 회사의 노하우가 함께 빠지면 더욱 그렇겠죠. 특허권이 방패 역할을 얼마나 해줄지는 지켜봐야겠죠. 무엇보다 직원들에 대한 대우가 좋아야겠지 싶습니다.

리스크 4) 컨텍센터의 시장 규모는 연간 14조원, 인바운드 상담사의 수는 20만명, 연간 인건비는 3조원에 달합니다. 현재 수 많은 컨택센터 업체들이 난립한 상태입니다. 물론 동사는 직접적인 컨택센터의 역할을 하기 보다는 솔루션 제공자의 입장에 있기 때문에 한숨 돌릴수는 있는 입장입니다. 그러나 언제든 경쟁사가 치고 들어올 여지가 있는 시장입니다.

리스크 5) 주가 급등으로 단기적인 밸류에이션 부담이 있는 상태입니다. 5~6%에 육박하던 시가 배당률을 자랑하던 배당주였는데, 최근에는 주가 급등으로 시가 배당률이 점점 매력 없어지고 있습니다. P/E, P/B 기준으로도 이제는 싸다고 할 수 없는 가격 구간에 와 있습니다. 회사가 지금과 같이 성장해서 20년 후에는 거대기업이 돼 있을거라고 믿는 분들께는 지금도 싼 가격이겠지만 1년이나 3년 정도 후의 미래를 보고 진입하기에는 단기적인 밸류에이션 부담이 있는 것도 사실입니다.

실적 추정과 밸류에이션


과거에는 이 회사를 밸류에이션 할 때 DCF를 돌렸습니다. 어느 정도는 그런 툴을 써도 무방한 꾸준한 회사라고 봤기 때문인데요. 최근에는 다시 향후 2년치 이익만 추정해서 PER을 퉁치는 툴로 바꿨습니다. 그리고 이 회사를 밸류에이션 할 때는 시가배당률이라는 훌륭한 지표하나가 더 있으므로 적정가를 설정하는 것은 크게 어려운 일은 아닌 것 같습니다. 물론 적정가는 각자 마음속에 있는거지만..^^;

꾸준한 회사임에도 2년치 이익만 추정한 것은 머지 않아서 거시 경제상에 큰 이벤트가 하나 있을 것 같아서 입니다. 마음 같아서는 한 2025년까지는 추정해도 될 것 같지만 추정상 오차만 커질 것 같아서..(ㅎㅎ)

이씨에스 밸류에이션, 클릭하면 커집니다 <출처:송종식>

2016년 추정 실적을 743억 / 47억 / 53억으로 설정해 보았습니다. 추정 opm은 6.33%, npm은 7.2%입니다. 배당성향은 2015년에 31%, 2016년에 31%로 추정했고, DPS는 15년에 250원, 16년에 250원으로 2년간 500원을 배당으로 회수한다고 설정했습니다.

적정주가는 7,600원으로 2016년 실적 기준으로 PER은 9.36배, PBR은 1.24배, ROE는 12.14%입니다. 2016년 배당금 기준 시가 배당률은 3.29%입니다.

적정주가 대비 안전마진을 30% 확보하고 매수할 수 있는 가격대는 5,320원이고 이 가격에 매수할 수 있으면 추정 시가 배당률은 4.7%까지 높아집니다. 예상 PER은 6.55배 입니다. 회사가 멀쩡한데 이 가격까지 내려와 줄지는 모르겠습니다. 단기 급락이 나온다면 좋은 매수 기회가 되겠네요.

2015년 10월 5일
송종식 드림

알림 : 장기간 동사의 주식을 보유하였으나 최근 매도하였습니다. 따라서 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있지 않습니다. 다만, 향후 1년내 재매수 할 가능성이 90%이상입니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2015년 10월 1일 목요일

BYC, 속옷파는 부동산 갑부회사

인지도가 꽤 높은 내의 회사입니다. 한국 국민이라면 BYC에서 만든 내의를 안 입어봤거나, 적어도 안 입어봤다면 이름이라도 안 들어본 사람은 없을거라 생각됩니다.

동사는 상위 5대 내의 회사입니다.

BYC의 주력 사업, 내의 사업과 부동산 임대 사업 <사진 출처:BYC웹사이트>

동사는 자산 구조면에서는 이미 부동산 회사입니다. 그리고 매출면에서는 속옷 회사에서 부동산 임대업을 하는 임대회사로 조금씩 변해가고 있습니다.

내의 시장 상황


국내 내의 시장은 성장세가 둔화되고는 있으나 점진적으로 성장은 하는 상황입니다. 그러나 동사의 내의 시장에서의 점유율은 지속해서 감소중입니다

좌 : 국내 내의 시장의 규모와 BYC의 시장 점유율 추이 (SPA제외)
우 : 2012년 당시 국내 내의 시장의 업체별 점유율 (SPA제외)
<출처:BYC사업보고서, 아이투자, 송종식>

동사의 내의사업은 이미 나타난 지표상으로도 그렇지만 부정적으로 봅니다. 애인 만날때를 대비해서 조금 예쁜 내의를 입는 상황을 빼면 내의를 고르는데 있어서 브랜드나 디자인 보다는, 가격이나 실용성이 더 중요하게 작용한다는 생각이 듭니다. 보통 재래시장에서 팔리는 내의도 많구요. 최근에는 SPA 브랜드의 공세도 국내 내의 업체들을 몰아치고 있는 상황이니까요.

SPA나 재래시장에서는 싸게 싸게 팝니다. 근데 영세 업주들이 매장을 따로 가지고 있는 속옷 업체들은 평소에 속옷이 잘 팔리지 않으니 하나를 팔아도 마진을 많이 붙여서 팝니다. 그러니 가격 경쟁력이 없고 점차적으로 더 힘들어지겠죠. 동사의 경우에는 그나마 자기 건물에서 영업하는 직영점이 많은데다 제품군도 다양해서 타 업체대비 opm은 잘 나오는 편입니다만, 동사마저도 최근 opm이 크게 하락하는 추세입니다.

내의 만드는데 뭐 대단한 기술이 필요한 것도 아니구요. 내의 업황은 점점 더 어려워 질 것으로 생각됩니다.

내의 회사에서 내의 파는 부동산 임대 회사로 변모 중..


BYC는 명실공히 국내 최상위권에 위치한 내의 회사입니다. 물론 지금도 가장 높은 매출 비중은 내의 사업에서 나오고 있습니다. 하지만 앞서 살펴보았듯이 내의 시장 상황이 녹록치 않습니다.

감소하는 내의 매출, 증가하는 임대 매출
~2010 GAAP개별, 2011~IFRS연결 <출처 : BYC사업보고서, 송종식>

회계방식이 IFRS연결로 변경된 2011년부터 보시면 동사 사업 구조에 미묘한 변화가 있음을 감지할 수 있습니다. 1) 일단 동사의 전체적인 매출이 줄어드는 추세인데, 가장 직접적인 영향은 본업인 내의 사업의 매출이 감소하고 있어서 그렇습니다. 기존 내의 사업의 규모가 크기도 했고 동사 매출에서 미치는 영향도 컸기 때문에 여전히 동사 매출 비중에서 내의 사업이 차지하는 비중은 큽니다. 2) 다만 임대 매출이 꾸준히 증가하는 것도 확인됩니다. 내의 사업이 축소되는 속도에 비해서 임대 사업이 성장하는 속도가 느리기 때문에 전사적인 매출 감소 추세를 막지는 못하고 있습니다만 점차적으로 부동산 임대 회사로 변하는 초기 단계로 생각되기도 합니다.

변화하는 자산구조


동사의 유동자산을 보면 빠르게 줄어들고 있습니다. 당좌 자산을 비롯해서 현금성 자산이 줄어드는 대신 고정 자산이 빠른 속도로 늘어나고 있습니다. 고정 자산의 대부분은 투자부동산이구요. 투자부동산은 현재 동사 자산의 7할 이상을 차지하고 있습니다. 

BYC자산 구조 변화의 핵심 <출처:BYC사업보고서>

부동산 임대 사업으로 본격적으로 방향을 튼 것으로 볼 수 있겠습니다. 부동산 투자 사업을 위해서 부채도 꾸준히 늘어나고 있습니다. 아직까지 위험한 수준은 아닙니다만 꾸준히 지켜보아야 하는 부분인 것 같습니다. 2007년에 40%대이던 부채비율이 현재는 60~70% 수준까지 올라왔습니다. 아무래도 보수적인 회사인데다 갖고 있는 돈도 많아서 부채를 급격하게 늘리지는 않겠지만 금리 변동과 부동산 업황 변화에 점점 취약해지고 있는 것도 사실로 보입니다. 자산재평가를 한다면 실제 부채비율이야 얼마 안되긴 할테니 아직 크게 우려할 수준은 아닙니다.

BYC소유 부동산 목록


BYC의 핵심 투자포인트입니다. 문제는 BYC측에서 소유 부동산을 세세히 공시하지 않아서 공식적인 루트로는 BYC가 소유한 부동산을 일일이 추적하는게 쉽지 않습니다. '큰 일거리가 생겼구나.' 하는 생각이 들었지만 정말 다행히도 그럴 필요가 없어졌습니다. 가치투자연구소의 회원이신 '세상발견'님께서 본인 블로그에 BYC가 소유한 부동산을 일목요연하게 정리를 해서 올려주셨습니다. 지면을 빌어 진심으로 감사드린다는 말씀을 드립니다. 어렵게 수집한 자료일텐데 이런 귀중한 자료를 다른 주주들과 나누는 모습이 정말 멋진 투자자라는 생각이 드네요.

BYC가 소유한 부동산 목록과 가치 추정, 임대사업 타임테이블 - 클릭하면 커집니다.
<출처:세상발견님 블로그 http://blog.naver.com/coelis/220420731153>

BYC가 보유한 부동산의 실제 가치를 1조 원~1조 2천억 원 정도로 밸류에이션 해주셨네요. 통상 다른 주주분들도 BYC부동산의 가치를 1조 원~1조 원 중반대 가지 보시는 것 같습니다.

2015년 반기 현재 유형자산과 투자부동산 내역 <출처:BYC사업보고서>

2015년 반기 현재 공시된 재무상태표를 확인해 보면 자본총계가 3,712억으로 잡혀있습니다. 유형 자산의 부동산(토지+건물 합산)의 장부가를 보면 466억 + 503억 = 969억이네요. 그리고 투자부동산의 토지와 건물 합산 장부가는 1,871억 + 2,527억 = 4,398억이죠. 그럼 969억 + 4,398억 = 5,367억입니다.

주주들의 의견을 수렴해서 실제 부동산의 가치가 1조 원 정도 된다고 보면 자산재평가가 될 경우 늘어나는 자산은 4,700억 정도되겠네요. 시가총액이 2,000억이 안되니까 실제 주가가 크게 저평가 된 것은 확실해 보입니다.

핵심 부동산


가산동 하이시티 전경 <출처:다음 지도>

실제 가치는 2,000~2,500억 정도로 추정되고, 연간 120~180억 수준의 임대 수익을 올리는 가산동 하이시티 건물의 모습입니다. BYC가 임대업에 자신을 가지고 본격적으로 임대업을 시작하게 된 계기가 된 빌딩입니다.

대림동 BYC본사 위치 <출처:다음지도>

실제 가치는 2,000~2,500억 원 정도로 추산되는 BYC 본사 부동산의 위치입니다. 2호선 구로디지털단지역 바로 옆에 붙어있는 초역세권 토지입니다. 지도로 보기에도 그렇지만 저 넓고 좋은 땅을 주차장이나 관상용으로 쓰고 있습니다. 아이고 아까워라.. 게다가 본사 건물도 낙후돼서 무슨 교도소 느낌도 나구요. BYC 주주들은 바로 저기 본사 부지 개발이 가장 기대하는 투자포인트 중 하나입니다.

BYC 안양 오피스텔 신축현장 <출처:다음 지도>

1,000억~1,000억 중반대의 시세를 가질 것으로 추정되는 BYC 안양 오피스텔 신축현장 모습입니다. 본 오피스텔은 건설 막바지이고 2016년 봄에 완공 예정입니다. 임대가 자리를 잡을 경우 연간 임대료는 30~60억 원 정도로 추정됩니다.

동대문구 용두동 오피스텔(우측 건물) <출처:다음 로드뷰>

올 1월에 완공된 동대문구 용두동의 오피스텔입니다. 현재 임대가 진행중이구요. 실제 매매가치는 500억~1,000억 정도로 추산되는 부동산입니다.

위의 소개드린 것들을 포함해서 BYC는 전국에 50건이 넓는 굵직한 부동산들을 가지고 있고 30건이 넘는 부동산에서 임대수입이 발생하고 있습니다. 앞으로 임대 수익이 발생할 건물이 2곳 더 건축중이구요. 부동산이 위치한 목도 대부분 좋고, 오피스텔 위주라서 앞으로 변화할 월세시대에 꽤 괜찮은 캐시카우가 될 것으로 생각됩니다.

BYC 주식을 사면 월세시대에 안정적으로 월세를 받을 수 있는 임대업자가 되는 셈인가요?

밸류에이션 - 투자포인트 : 자산재평가를 할 경우


현재 동사의 시가총액은 2,000억이 안되는데요.

장부가-자산재평가 시뮬레이션 <출처:전자공시, 송종식>

현재 주가를 우선주 포함해서 얼추 주당 30만원으로 잡아도 BPS 장부가에도 못 미치는 수준입니다. 가지고 있는 부동산을 보수적으로 9,200억, 중립적으로 1조 원, 공격적으로 1조 2천억 원으로 설정했을 경우 장부가와 실제 부동산 시세의 차액은 각 3,833억, 4,633억, 6,633억이 뜹니다.

시장에서는 동사의 보유 부동산 가치를 대체적으로 1조원 정도는 보는 것 같은데, 이 경우 BPS는 100만원 정도 뜨네요. ROE를 감안해서 적정 PBR을 0.7 정도로만 잡아도 목표가가 70만원, 안전마진을 50%를 잡고 진입해도 35만원이면 아주 싼 가격이네요.

보수적으로 부동산 가치를 9,200억을 잡고 PBR 0.7배 정도를 목표 밸류에이션으로 설정해도 적정주가는 63만원, 안전마진 50% 확보한 가격은 32만원 정도뜨니까, 현재 주가가 아주 저평가 된 것은 맞는 것 같습니다.

시장심리와 시장의 평가


실적이 떨어지고 있음에도 장기적인 주가 흐름은 우상향, BPS가 주가에 차곡차곡 반영되는 듯 <출처:네이버 금융>

먼저 월봉입니다. 2006년부터 약 10년간의 장기 주가 흐름입니다. 2011년부터 모든 이동평균선이 정배열 상태이며 60개월 이동평균선이 우상방으로 고개를 들고 있습니다. 시장은 단기적으로는 비효율적이지만 장기적으로는 어느 정도 효율적으로 움직인다고 봅니다.

2009년부터 주가가 우상향하고 장기이동평균선도 우상향하고, 모든 이평선이 정배열상태라는 건 회사에서는 BYC가 실제 보유한 부동산 가치를 인정하고, 또 이를 서서히 반영하고 있다고 보는 것이 맞지 않나 하는 생각이 듭니다. 이유는 2011년 부터 BYC는 사실상 역성장하고 있기 때문에 주가가 우상향 할 이유는 실질 BPS의 재평가 반영 분 밖에는 없다고 생각하기 때문입니다.

60주선에 주가가 터치하자, 주간 기준으로 2010년래 가장 큰 거래량이 발생 <출처:네이버 금융>

중기 추세를 반영하는 주봉을 살펴보겠습니다. 조정-상승의 파도타기 패턴을 보이고 있는데요, 60주선 근처에서는 반등을 주는 모습입니다. 최근에도 60주선 근처 터치 후, 거래량이 터졌는데요. 이번 주간 거래량은 2010년 이후 거래된 주간 거래량 중 최대 물량입니다. 의미가 있는 거래량이라고 생각됩니다.

선수 입장, 큰 거래량이 발생하면서 가격 하락세 멈춤 <출처:네이버 금융>

일간 주가 흐름입니다. 5월 고점 형성 이후 4개월 정도 하락하다가 최근에 거래량이 멋지게 터지며 가격을 되돌리는 모습입니다. 거래량이 거의 없는 동사 주식의 특성상 최근 발생한 거래량과 주가 되돌림은 굉장히 의미가 큰 것으로 생각하고 있습니다.

최근 발생한 거래량은 기관에서 개인투자자에게로 주식이 이전된것입니다. 수급상에서도 재미있는 부분이 발견되는데요.

기관 물량을 받아내는 개인 큰손 <출처:팍스넷>

최바닥권에서 거래량이 터질때, 기관의 물량이 개인에게 이전되는 모습이 확실히 포착됩니다.

한투밸류의 마지막 지분 공시 <출처:전자공시>

한국투자밸류자산운용은 8월 31일에 5% 이하로 지분을 낮추면서 지분보유 공시 의무에서 벗어나게 됐는데요. 이번 최바닥에서 거래량이 터진게 한투밸류의 마지막 물량이 해소된게 아닌가 하는 생각이 듭니다. 바닥에서 터진 거래량을 합해보면 얼추 한투밸류가 가지고 있는 잔량 2만 몇천주 정도 나오니까 한투밸류 물량이라는 짐작은 듭니다. 그렇다면 이제 기관 물량 오버행 이슈는 끝나는거겠죠.

한투밸류의 매매현황 <출처:전자공시>

한투밸류에서는 올해 중반기부터 꾸준히 물량을 줄여왔구요. 지분 보유 공시의무가 사라진 지금은 물량이 전량 매도됐거나 극소량만 보유하고 있을 것으로 추정됩니다.

큰손 난입? 누굴까?


여기서 생각해볼게 있습니다. 동 종목은 원래 거래량도 별로 없거니와 개인이 뭉텅이로 주식을 사가는 모습도 보기 힘든 종목입니다. 그런데 얼마전부터는 장중에 1,000주 단위로 뭉텅이 거래가 빈번하게 일어나는 장면이 목격이 됐습니다. 매도하는 측 물량은 한투밸류의 물량으로 확정이 됐고 받아가는 쪽은 개인창구 였습니다. 1주에 30만원 남짓되는 주식이니 1,000주면 3억 정도 됩니다.

얼마전에는 대강 1주일간 30억 가까운 개인자금이 들어온적도 있습니다.

이전에 들어온 자금도 많지만 9월 14일부터 18일까지 개인의 순매수 수량만해도 24,045주입니다. 대충 주당 평균 매수단가를 30만원으로만 잡아도 72억 원이 넘는 돈입니다. 누군가가 기존에 틈틈이 사모은 주식만 해도 얼추 100억 원이 넘지 않나.. 하는 생각이 듭니다. 단기간에 주식을 매집한 느낌이 드는데요.

계좌에서 주식 100% 비중으로 포트 종목을 2종목 동일한 비중으로 운용하는 사람이면 200억 넘게 굴리는 사람, 3종목을 운용하는 사람이면 300억을 넘게 굴리는 사람이네요. 5종목이나, 10종목 이상을 운용하는 사람이라면 엄청난 자금력을 가진 개인투자자라는 추정이 가능한데요. 이 정도 투자자라면 이미 제가 익히 들어 본 투자자일 가능성이 높을 것 같습니다.

게다가 자산재평가가 되지 않은 부동산을 많이 가진 저PBR 자산주. 이런 자산주를 즐겨 투자하시는 큰손 투자자분들이 몇몇분들 계시죠. 혹시라도 제가 생각하는 그분이라면 정말 좋을 것 같습니다. 심증뿐이라서 본 포스팅에서 그분 성함을 언급드리기는 힘들 것 같구요.

이분이 대략 31,000주 이상 주식을 매집했다면 곧 5%룰에 따른 지분 보유 공시도 떠야할텐데요. 4.99%까지만 보유한건지, 지인들과 공동으로 주식을 매입해서 5% 이상 주식을 보유하면서도 공시의무를 피해갈지, 마이웨이로 수량을 꾸준히 모아서 5% 공시가 뜰지를 일단 지켜봐야 할 것 같습니다. 큰손 누군가가 동 종목을 좋게 본 것은 틀림없는 것 같습니다.

주식구성, 주주구성, 지배구조


동사는 보통주와 우선주를 합해서 84만 주의 주식을 발행했습니다. 이 중에서 보통주가 624,615주이고 우선주가 215,385주 입니다.

발행한 주식 현황 <출처:전자공시>

보통주 8주, 우선주 5,400주가 자기주식으로 잡혀 있고 나머지 834,592주의 주식이 시장에서 유통되고 있습니다. 발행된 주식수가 매우 적어서 평소에 시장에서 거래량도 적은편입니다.

최대주주와 특수관계인의 지분 보유 현황 <출처:BYC>

BYC의 주주구성입니다. 주주도 많고 우선주도 있어서 정신없으니 심플하게 보는게 좋겠습니다. 동사의 최대주주는 신한방입니다. 사람 이름이 아니고 법인 이름입니다. 신한방이 15.49%의 주식을 가지고 있고 그리고 계열사들이 동사 주식을 조금씩 가지고 있습니다.

지분 11.38%를 가진 한석범이라는 사람이 1960년생인데 BYC의 대표이사입니다. 그리고 BYC의 최대주주인 신한방의 대표이사직도 겸직하고 있습니다. 한마디로 BYC는 이 한씨 가문이 최대주주 집안이라고 보시면 되겠습니다.

최대주주일가가 보유한 동사의 지분율은 보통주 기준으로 74.67%입니다. 차명 지분의 존재 유무와 관련없이 이미 공식적으로 이 회사는 최대주주 일가가 마음대로 할 수 있는 회사라고 생각해 볼 수 있습니다. 다른 주주가 끼어들 틈이없습니다.

BYC의 지배구조 <출처 : 이투데이>

신한방과 BYC가 동 기업집단의 핵심법인으로 사실상 지주사의 역할을 하고 있습니다. 창업자의 2세인 한석범 대표가 사실상 그룹을 지배하고 있음을 알 수 있습니다. 2세로의 증여는 얼추 끝난것으로 보이네요. 이제 슬슬 창업자의 3세로 증여가 시작되는 모습인데요. 재벌 일가에게 증여는 영구적인 숙제이죠.

한씨 일가가 보유한 기업 집단내 소속 회사 목록 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서>

특수관계에 있는 법인이 참 많습니다. 빨간색 박스친 부분은 제 개인적으로 생각하기에 교통정리가 필요한 법인들입니다. 오뚜기의 사례에서 본 것 처럼 사업의 수직계열화를 위해서 법인을 나눠놓은 것도 아니구요. 겹치는 사업부문도 많고, BYC내 사업부로 놔둬도 될걸 굳이 여러개로 쪼개서 법인을 만들어 놓은것도 조금은 산만하고 정신 없어 보입니다. 설마 나쁜 의도로 이렇게 해놓은 게 아니길 바랍니다.

특수관계자와 내부거래 현황 <출처:BYC 2014년 연결감사보고서>

주요 특수관계자들과의 내부거래 현황입니다. 2014년 기말 결산 자료이구요. 2013년에는 특수관계법인들로 나간돈이 400 몇십억 정도 되고, 2014년에도 420억 정도가 특수관계법인으로 돈이 나갔네요. 저 법인들 상당수는 BYC내 사업부로 존속했다면 상당액이 BYC 주주들에게 돌아갔을 이익으로 추정됩니다. 비상장 법인들이라서 dart에 올라오는 감사보고서 내용만으로는 정확하게 무엇이 얼마나 거래됐고, 거래된 금액은 어떤식으로 움직이는지 추정하는 것이 불가능합니다. 이렇게 되면 대주주들이 마음대로 연간 400 몇억씩 되는 BYC주주들의 돈을 임의로 움직일 여지는 생길 수 있는 부분이라는 생각이 들어 씁쓸하네요.

마침 부당 내부거래 실태에 대해서 일요시사에서 2년전에 쓴 기사가 있으니 한번쯤 읽어보셔도 좋을 것 같습니다.

BYC가 출자한 회사들 <출처:BYC사업보고서>

특수관계 법인은 무지하게 많지만 정작 동사 주주들 몫의 타법인 출자 법인은 몇개 없습니다. 오히려 역으로 특수관계자들이 동사 지분을 쪼개서 가지고 있는 독특한 방식입니다. 어쨌든 BYC가 직접 지배하는 법인으로는 투자규모나 지분율로만 따지면 LA현지법인, 바이콤광고, 백양(상해)유한공사, PT.BYC인도네시아 4개 법인 정도되네요. 이 중 3개가 해외법인인데, 해외법인들은 작년에 몽땅 적자를 냈습니다.

특히, 73억을 출자한 상해법인과 55억을 출자한 인도네시아 법인의 적자가 심각합니다. 2014년에는 각 12억, 1천만원 정도의 손실을 냈는데요. 이 손실을 곧이곧대로 받아드려야 할지 잘 모르겠네요. 두 법인은 2013년에도 합산 58억 정도의 손실을 냈습니다. 영업환경이 어려워서 진짜 적자를 내는 것인지 다른 의도로 기록되는 적자인지 감이 안오네요. 뭔가 좀 말이 안된다는 느낌이 드는데.. 법인을 해산하면서 퇴직금이 나가서 저렇다는 이야기도 있는데, 더 자세한 확인이 필요할 듯 합니다.

결론


결론을 내기전에 빠뜨린게 있는데 배당부분입니다. 잉여금이 3,200억 넘게 쌓여있고 1년에 수백억의 순이익을 내는 회사입니다. 게다가 주당 주가도 30만원이 넘는 고가주이구요. 이런 회사의 배당성향이 3% 수준이고 30만원 기준으로 시가 배당률은 0.26%입니다. 도대체 대주주분들은 무얼 먹고 사시나요. 작년에도 배당 총액이 7억 원 수준이네요. 딱히 고성장을 하는 회사도 아니구요. CAPEX나 R&D가 많이 필요한 회사도 아니니 이제는 주주친화적으로 배당을 좀 높일 필요가 있을 것 같다는 생각도 듭니다.

보통주 주당 30만원 기준으로 시가배당을 3% 정도만 줘도 주당 배당금만 만원은 나올텐데요. 800원 배당이라니 조금 좀 그렇죠.

그리고 BYC를 전체적으로 살펴보면서 잡은 투자포인트는 딱 하나입니다. 보유부동산의 가치죠. 수 십년간 자산재평가를 하지 않고 장부가로 기록된 부동산의 가격과 실제로 엄청난 가치를 보유한 부동산 가격 차이의 괴리. 이 괴리를 채우기 위해서는 반드시 자산재평가가 필요하구요. 세금 납부나 증여 문제등이 있기 때문에 대주주 일가는 어쨌든 자산재평가를 하지 않고 버틸거라 생각합니다. 그러나, 시대의 흐름을 언제고 막을수만은 없죠. 언젠가는 동사의 부동산도 자산재평가를 거쳐서 장부에 기록될 것이고. 그것이 강력한 주가의 상승 포인트가 될 수 있겠다는 생각은 듭니다.

동사와 같은 저PBR 자산주, 게다가 숨은 부동산 자산주들은 몰락하는 업종에 있는 회사들이 대부분이고 주가가 상승할 촉매도 별로 없습니다. 언젠가는 자산재평가나 자산 가치가 부각돼 주가가 오르겠지만 주구장창 들고 버틸수만은 없을겁니다. 장기간 보유할 수 있는 직장인 투자자나, 체력이 튼튼한 수백억대 자산가라면 그냥 들고 버티면 되긴할거구요. 서서히 주가가 자산가치를 반영하긴 할테니까요.

저 같이 크지 않은 금액으로 전업투자를 하는 사람이라면 촉매를 기다리는게 맞는 것 같구요. 최근에 수급상 큰손(슈퍼개미)이 진입한 것 같은데 이게 촉매가 될 수 있을까요? 때맞춰 주주운동도 벌이고 있으니...

동사의 임대사업 전환은 나쁘지 않은 선택이라고 봅니다. 내의 사업이 갈수록 어려워지는데다 앞으로 월세로 전환되는 부동산 트렌드에도 맞으니까요. 그렇지만 저는 동사의 임대사업에는 큰 관심이 없습니다. 제가 큰 자산가라면 임대사업 하는셈 치고 동사 주식을 보유하겠지만요. 내의 사업은 더더욱 관심이 없구요. 별로 매력이 없어보여서요. 오로지 부동산 가치의 재평가만을 기대하며 동사의 주식을 소량 보유해봅니다. 촉매를 기다리며...^^

2015년 9월 21일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


2015년 9월 22일 화요일

현금흐름할인류의 밸류에이션 툴에 대해..

DDM, DCF, RIM과 같은 밸류에이션 방법들은 배당이든, 주주에게  귀속되는 현금이든, 잔여이익이든 모두 주주에게 직접 관련된 미래의 현금흐름을 추정하여 할인하는 방식이라는 공통점이 있다.

나 역시 한때는 워런버핏을 따라하겠답시고 이런류의 밸류에이션에 목을 매던 적이 있었다. 그런데 지금 생각해보면 살짝 쓴웃음이 난다. 인간의 미래란 한 치 앞을 내다보기도 힘들다. 특히 여러 사람들이 모여 세상과 유기적으로 엮여 돌아가는 기업의 미래를 예측하기란 더 어렵다. 아니 불가능하다고 보는게 맞겠다. 어쩌다 몇번 고장난 시계가 두번 정도 맞을지는 모르겠지만..

게다가, 수출로 먹고 사는 우리나라 기업의 미래는 더욱 예측하기가 어렵다. 대외 변수 변동에 취약하고 중국이라는 강력한 경쟁자 겸 동반자도 나타났다. 비지니스의 생명주기는 더욱 짧아지고 있고, 기술 혁신으로 어떤 사업이 어떤 운명을 맞게 될지는 아무도 섣불리 예단하기 힘든 시대다.

아무리 대기업이라고 해도 그 기업의 2년 후, 5년 후를 예측하는 것은 불가능하다.

상황이 이러한데 주식 투자를 하면서, 그것도 개인투자자가 기업의 밸류에이션 툴을 DCF나 RIM과 같은 류의 현금흐름할인 방식을 쓴다면 과연 성공률은 얼마나 될까. 적정가에 대한 종교적 가치 그 정도의 가치밖에 없을 것 같다.

우리나라 기업들을 대상으로 미래 10년치의 현금흐름을 예측해서 할인하고, 심지어 영구적인 현금흐름의 가치를 추정하여 사용한다는 것은 지금 생각해보면 '내가 참, 말도 안되는 일을 하였구나.'하는 생각을 들게한다.

이런류의 툴이 통하려면 몇가지 전제가 필요하다.

1) 기업이 속한 국가의 군사력, 경제력이 압도적으로 강하고 장기적으로 안정적일 수 있는가?
2) 기업의 브랜드가치와 영업적 해자는 타의 추종을 불허할 정도로 강력한가?
3) 기업이 영위하는 사업의 업황은 변동성이 적고, 앞으로도 그럴 것인가?
4) 투자자는 그 어떤 중간중간의 작은 휩쏘에도 견딜 수 있는 체력이 있는가?

그나마 이 정도가 돼야 DCF, RIM 등의 툴을 적용해 볼만하다. 물론 이런 상황이 받쳐줘도 DCF는 미래의 추정에 대한 불확실성을 내포한다.

주식 투자를 할 때는 반드시 '투자자의 추정'이 들어간다.

그리고 그 추정은 틀리게 마련이다.

추정이 현실과 더욱 크게 틀리게 되는 경우는 다음과 같다.

1) 추정에 필요한 변수가 많아지고,
2) 추정을 하는 미래 기간이 길어지는 경우

DCF나 RIM은 추정 기간이 길 수밖에 없고, 중간에 어떤 변수에 의해서 적정주가는 심하게 왜곡된다. 중요 팩터의 변수값을 살짝만 조정해도 목표가가 크게 변하는 것을 목격할 수 있을것이다. 이것을 내 입맛대로, 구색대로 하다가는 큰 낭패를 본다. 사실 DCF나 RIM은 사칙연산만으로 사용할 수 있는 툴이지만, 그 이면에 내재된 여러가지 변수에 대한 사용 기술, 철저한 기업의 질적 분석이 뒤따르지 않으면 사용이 매우 까다로운 툴이다


그리고 또 문제가, COE나 CAPM, WACC과  같은 도구들은 상아탑에서나 유용하지 실제 시장에서 얼마나 유용한가에 대한 의문이다.

암튼, 추정에 필요한 변수는 최대한 줄이는 심플한 투자, 추정 기간은 본인이 내다보는 선에서 최대한 단축하는 것이 되려 개인투자자가 성공하기 위한 핵심이 아닌가 생각한다.

만약에 굴리는 자금 규모가 크고, 내다보는 안목이 길다면 그 사람은 어느 정도 트레이더에서 인베스터로 진화중인 사람이라 봐도 무방할 것이고 그나마 워런버핏의 흉내 정도는 낼 수 있는 사람이라 생각한다.

나는 이런 시각을 가지고는 있지만 현금흐름할인방식의 밸류에이션 도구를 아주 부정하는 것은 아니다. 투자자에게 있어서 그 툴은 없어서는 안될 매우 중요한 툴임에는 분명하고 유용한 것도 사실이다. 다만, 한국이 처한 경제 환경과 그런 환경에서 투자하는 개인투자자가 과연 저런 툴을 이용해서 투자를 하는 것이 현실성이 있는 것인지에 의문을 다는 것이다.

공인회계사 시험에서 전국 수석을 했으며, 회계 법인에서 일했던 회계사 친구(4대 펌에 있다가 지금은 VC로 이직). 주식 투자로도 곧잘 수익을 내는 그 친구가 한말이 생각난다.

"밸류에이션이요? 1년치 예상 EPS에 주고 싶은 PER 퉁 때리는게 그나마 제일 정확해요." 농담삼아 던진 말이지만 깊이 생각하게 하는 말이었다.

2015년 9월 22일
송종식

2015년 9월 16일 수요일

케이에스피, STX계열사 인수하고 중견기업으로 도약 가능할까?

케이에스피(KSP). 시총이 200억대 중반에서 왔다갔다 하는 작은 기업입니다. 작년 매출이 369억, 영업손실 11억. 자본총계가 700억 정도에 총 자산이 1,170억 정도 되는 회사입니다. 얼핏보면 좀 부실해보이기도 하고 또 얼핏보면 저평가 같아 보이기도 한 회사입니다. 이 회사에서 어쩌면 재미있는 재미있는 투자포인트가 될만한 걸 찾았습니다.

무엇을 하는 회사인가?


일단 투자포인트를 다루기전에 무엇을 하는 회사인지 정도는 체크를 하는게 좋겠죠. 

동사의 주력 매출원 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

선박용 엔진 밸브와 형단조 부품을 만드는 회사입니다. 최근 실적 기준으로 매출은 위에서 보시는 것과 같이 6할 정도가 선박 엔진 밸브에서 나오고 4할 정도가 형단조 부품 제조에서 나옵니다. F/W사업도 하고 있는데 그 부분은 매출 비중이 미미해서 별 의미는 없는 것 같습니다.

선박용 엔진 밸브는..


엔진 내연 활동에 필요한 핵심 부품입니다. 선박의 종류에 관계없이 모든 선박에 필요한 부품입니다. 엔진 없이 가는 배는 없을테니까요. 내연 기관이다보니 열과 압력을 견뎌내는 힘이 필요합니다. 높은 기술적 장벽으로 인해 수입에만 의존하다가 KSP가 국내 최초로 국산화 한 부품입니다.

무엇보다 매력적인 점은 3년, 7년 주기로 교체해야 하는 소모성 부품입니다. 비록 B2C 접점을 가진 모델은 아니지만 무역이 계속되는 한 배도 계속 필요할테죠. 그렇다면 엔진 밸브의 교체 수요도 꾸준할거구요. 버핏의 질레뜨 주요 투자포인트 중 하나도 면도날의 지속적 교체에 있었죠.

그리고 선박용 엔진 밸브는 만든다고 무조건 판매할 수 있는 건 아닙니다. 엔진 메이커들의 제조 승인을 받아야 하는데, 이 제조 승인 장벽이 매우 높습니다다. 한마디로 기술 장벽, 승인 장벽 등 다양한 해자를 가지고 있습니다.

동사의 선박 엔진 밸브 국내 시장 점유율은 70% 수준으로 독점 수준입니다.

형단조 제품..


동사의 형단조 제품은 주로 플랜트 파이프라인 이음쇠(flange)나 건설 장비 기계류에 들어가는 기어용 부품입니다. 프레스로 찍어내서 제조를 하구요.

형단조 제품은 100kg 이하의 제품과 이상의 제품으로 나눠보면 100kg 이하의 제품은 마켓 사이즈가 6할 정도 되며, 경쟁이 치열하고 동사의 점유율도 높지 않습니다. 반면에 100kg 이상의 제품은 마켓 사이즈는 4할 정도 되며 동사가 독점하는 시장입니다.

주주구성


지분구조 <출처:전자공시>
동사의 발행 주식 수는 944만 주 정도됩니다.

이 중에서 5% 정도가 자기 주식이고 나머지 95% 주식 중 최대주주와 특수관계인이 49%를 보유하고 있습니다. 5%로 잡혀있는 국민연금은 국민연금과 네오플럭스가 출자한 투자조합 보유 지분입니다.

나머지 40% 정도를 기타 주주들이 보유하고 있는데, 실제 시장에서 유통되는 주식은 353만 주 정도 되고 최근 주가 기준으로 시가 환산하면 100억 원 정도 되는 작은 규모입니다. 큰손 누군가가 마음만 먹으면 시세를 마음대로 움직일 수 있는 수준입니다. 현재는 평소에 거래대금이 몇백만원 수준입니다.

사채업자, 기업회생절차 그리고 한국공작기계


과거 워낙에 업황도 좋았고 실적도 좋았습니다. 무차입 경영을 하고 있었고 기술력도 탄탄한 우량한 기업이었죠. 그런데 이 회사에 비극이 드리우게 된 스토리가 있습니다.

창업자가 건강상의 이유로 지분 44%를 네오플럭스에 매각했습니다. 네오플럭스는 차익을 실현하며 이스트블루 측에 지분을 매각합니다. 이스트블루는 알고보니 명동 사채업자의 법인이었습니다. 이 사채업자는 케이에스피의 자본금 250억을 횡령하고 사채와 어음을 남발하여 600억 정도의 부채를 남깁니다. 이후 우량기업이었던 케이에스피는 부실기업이 됩니다.

2008~9년 경에 케이에스피는 기업 회생 절차에 들어가고 3년만인 2011년에 기업회생절차를 종료합니다. 보통의 기업들보다 빨리 기업 회생 절차를 졸업했습니다.

회사가 보유한 10여개의 탄탄한 기술과 영업망 덕분에 회사는 빚을 거의 다 갚습니다. 이후에 동사를 눈여겨 보고 있던 한국공작기계가 나머지 빚을 탕감해주고 대주주로 등극합니다.
최대주주 한국공작기계의 영문 로고와 제품 <출처:한국공작기계 웹사이트>

최대주주인 한국공작기계는 CNC 장비 전문 제조기업입니다. 작년 매출 877억, 자산 2,140억의 중견기업입니다.

리스크 / 들쭉날쭉하며 감소하는 과거 연간 실적


사채업자의 공격으로 동사의 실적은 2008년 이후 엉망진창이 되었습니다. 게다가 계열사인 신영중공업이 어려움에 빠지면서 2008년에는 최악의 한해를 보냈습니다.

지난 10년간 동사의 요약 실적, 2010년부터 IFRS별도 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

그 여파는 2011년에 마무리가 됐지만 아직 조선 업황이 어려워진 관계로 매출은 지속적으로 줄어들고 있습니다. 전방 기업들이 무너지는 와중에도 그나마 회사가 큰 적자를 내지 않고 버티는 수준, 최근에 들어서는 분기이익이 흑자 전환한 후 조금씩 늘어나고 있는 점이 놀라울 정도입니다.

리스크 / 어려운 국내 조선 산업과 연동되는 실적..


동사 매출은 당연히 선박 건조량과 연동됩니다.

선박 건조량과 매출액 연동 여부 체크, 2010년부터 IFRS별도 <출처:KSP사업보고서, 통계청, 송종식>

국내 조선사들이 잘 나갈때, 동사도 잘 나갔습니다. 그러다가 2000년대 후반에 사채업자가 회사를 인수하고 횡령과 사채 남발을 통해 회사를 망가 뜨리면서 2011년까지의 조선업 호황을 전혀 누리지 못했습니다. 회사로서는 안타까운 일입니다. 

2010년대 들어서 중국 조선사들이 약진하면서 국내 조선회사들이 어려움에 빠지기 시작했습니다. 수주 선박수와 선박 건조량이 모두 줄어드는 추세를 확인할 수 있습니다. 동시에 동사의 매출도 하락세를 면치 못하고 있습니다.

따라서 동사의 외형적 성장은 국내 조선사들의 선박 건조량에 달렸다고 볼 수 있습니다. 앞으로 무순이 인수가 성공적으로 완료되면 중국 조선사들의 실적도 함께 봐주면 될 것 같습니다.

투자포인트 / 일시적일지라도 분기 실적 턴 조짐?


어려워진 조선 업황은 좋아질 기미를 보이지 않고 있죠. 현대중공업은 몇 분기째 대규모 손실을 내고 있고, 다른 대형 조선사들도 휘청거리고 있습니다.

이런 시절인데도 불구하고 동사는 분기 이익이 자견 4분기에 흑자 전환한 후에 조금씩 증가추세를 보이고 있습니다. 원래는 강한 기업이라는 반증이죠.

KSP의 과거 10개 분기 실적 추이, IFRS별도 <출처:KSP사업보고서>

동사의 분기별 요약 실적입니다. 2014년 1분기에 바닥을 찍을 실적은 그 이후에 분기별로 조금씩 개선세를 보이고 있습니다. 매출도 미미하나마 증가하고 있고 영업이익도 흑자로 돌아선 상태입니다. 상선 발주가 내년까지는 늘어난다는 소식도 있던데 그 영향이 있는지도 모르겠습니다. 중국의 조선소들이 구조조정에 들어간 점도 일부 영향이 있을수는 있겠지만 우리나라 대형 조선사들이 큰 어려움을 겪고 있는 걸로 봐서 그 부분은 큰 영향권은 아닌 것 같습니다.

최근에 현대중공업 주가도 바닥에서 조금 올라 온 상태인데 조선이나 경기민감 산업쪽에서 좋은 소식이 있는건지 조금 더 두고 봐야겠네요.

투자포인트 / 그래도 현금은 잘 도는 편


최근 들어 영업활동으로인한현금흐름 > 당기순이익 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

2012년부터 영업활동으로인한현금흐름이 좋습니다. 당기순이익이 적자를 낼때도 현금흐름은 계속 좋아서 회사에 문의를 해보니 원래 현금흐름은 나쁘지 않은 회사다.. 정도의 의미없는 답변을 받을 수 있었습니다.

투자포인트 / 항공, 우주 R&D?


향후 우리나라는 물론이고 인류의 미래를 만들어 갈 부분이 항공, 우주 분야인건 부정하는 사람이 없을거라 생각됩니다. 동사는 현재 항공, 우주 쪽 제품 R&D에 돌입했습니다. 공시에 따르면 3년 후, 즉 2018년부터는 항공기 부품을 양산할 계획이라고 명시하고 있습니다. 신규 먹거리에도 신경을 쓰고 있다는 점을 느꼈습니다.

선박 다음은 항공, 우주 <출처:사람인, KSP사업보고서>

채용 사이트인 사람인에 소개된 업종을 봐도 '조선, 항공, 우주'라고 명기돼 있습니다. 회사가 향후 조선 뿐 아니라 항공기와 우주관련한 부품도 만들것으로 예상할 수 있습니다. 아마도 부품은 엔진에 들어가는 부품이 아닐까 조심스레 추측해 봅니다. 원래 하던게 있으니까요.

핵심 투자포인트 / STX의 중국 계열사 인수로 몸집 불리기 도전


KSP에서 STX의 거대 계열사(무순중흥중공유한공사)를 인수하는 것이 포착됐습니다. 이 부분이 케이에스피의 핵심 투자포인트 입니다. 개요부터 왜 투자포인트가 되는 것인가까지 찬찬히 확인해 보겠습니다.

2013년 1분기 STX의 분기보고서 중 계열 회사에 대한 간략한 소개 부분입니다.

무순이의 역할 <출처:STX사업보고서>

무순중흥중공유한공사는 '선박용엔진핵심부품'을 제조하는 것으로 나와있습니다.

KSP무순중흥중공유한공사(구:STX중공) 공장 전경 <출처:STX 2013년 사보>

2013년 STX 사보에 소개된 무순 공장의 모습입니다. 세계적인 4행정 엔진 메이커라고 소개가 돼 있네요.

과거 STX의 무순이 지분율 <출처:STX사업보고서>

2013년 1분기 STX의 분기보고서를 보면 계열사 정보에 STX중공(무순)유한공사에 대한 STX의 지분율이 100%로 보유중이라는 표시가 나옵니다. 중국회사와 JV가 아님을 알 수 있습니다.

STX의 해외법인 구조조정 공시 <출처:STX사업보고서>

2013~2014년 STX는 강도 높은 구조정에 들어갑니다. 그 과정에서 해외계열사를 비롯한 알짜배기 회사들이 대거 계열사에서 제외됩니다. 2014년 1분기보고서를 보면 STX중공(무순)유한공사를 비롯한 몇개 계열사가 STX로 부터 계열제외 된 것을 확인할 수 있습니다.

지배력이 상실된 계열사에 대한 공시 <출처:STX사업보고서>

'약정'에 따른 지배 상실이라고 하는데, 어떤 약정일까요?
일단 이 시기즈음해서 케이에스피의 재무제표 한 번 보시죠.

250억 수준의 장기차입금 증가 <출처:네이버 금융>

동사는 부채비율이 원래 20~30% 정도였습니다. 거의 무차입 경영을 하고 있었구요. 그러다가 작년에 갑자기 장기차입금이 250억 가까이 늘어납니다. 뭔가 하기 위해서 돈을 빌렸겠죠.

투자자산의 증가 <출처:네이버 금융>

빌린돈은 전액 투자자산 계정으로 들어가 있습니다.

STX무순을 향한 금전대여 결정 공시 <출처:전자공시>

투자자산에 잡혀 있는 250억이 STX가 계열사에서 제외 시켰던 무순중흥중공유한공사에 나가있는 돈임을 유추할 수 있습니다. 2014년 1월에 올라 온 공시인데, 250억을 운영자금으로 빌려주고 연리 6%를 2017년 12월 말일까지 받는다는 계약입니다.

150억 출자 전환 부분에 대한 참고사항 <출처:전자공시>

특이사항은 150억에 대해서는 향후 무순이의 보통주로 출자전환할 수 있는 권리가 내재돼 있는 부분입니다. STX는 자금 사정이 어려워서 긴박하게 구조조정을 하는 시기였죠. 그러니 현금이 급했을겁니다. 현금을 받으면서 무순이에 대한 경영권을 단돈 150억에 케이에스피로 넘긴 것으로 추정됩니다.

실제로 채용 사이트에서도 무순중흥중공유한공사 이름 앞에 STX가 떨어지고 KSP가 붙은 것을 확인할 수 있습니다. 위의 계약내용로 보면 출자전환 기간은 2017년 12월까지로 돼 있습니다. 2017년이 되지는 않았지만 이미 경영권은 KSP가 넘겨받고 인수인계를 받는 것이 아닌가 생각합니다.
STX무순이 아니라 KSP무순으로 인력을 채용하고 있는 현장 <출처:일간조선해양>

회사에서 말하기를 출자전환 기간은 2017년보다 앞당겨 질 가능성도 있다고 합니다. 그리고 KSP무순 공장에는 아직까지 STX 출신 기술자들이 많이 일하고 있고 KSP에서 보낸 사람은 파견 수준이라고 합니다.

250억 대여 당시 무순이에 대한 요약 정보 <출처:전자공시>

동사가 무순이쪽으로 250억을 대여해주고 150억에 대해서는 출자 전환 권리를 가진 워런트를 획득했을 때 무순이의 자산총계는 2,029억, 자본총계는 1,018억, 매출 675억짜리 거대한 법인이었습니다. 동사 시총이 250억 수준이니 무순이에게 케이에스피가 얼마나 큰 베팅을 했는지 알 수 있습니다.

KSP에 무순 법인을 넘기기 직전 빅배스 포착 <출처:STX사업보고서>

하지만 STX가 바보가 아닌 이상 자본 1,000억짜리 법인을 단돈 150억에 넘길리는 없겠죠. 2013년에 대규모 빅배스가 일어납니다. 그동안의 부실을 적자 한번으로 다 털어내고 정확하게 반올림해서 자본을 털어먹고 KSP에게 법인을 넘긴 듯 합니다.

그렇다면 KSP는 손해를 본거냐? 그것도 아닙니다. KSP와 STX가 서로서로 윈윈한 거래로 보입니다. STX는 자본잠식된 법인을 부채까지 얹어서 털어낸 다음 급하게 현금을 조달할 수 있었고, KSP는 영업권(goodwill)과 기존 제조 설비 공장을 단돈 250억에 가져올 수 있었습니다.

KSP가 무순 공장을 가지고 옴으로써 얻는 혜택은 1) 자연스런 중국 진출, 2) 기존 제조설비를 넘겨 받음으로서 공장 건설에 들어가는 시간과 비용, 추가적인 리스크 절감, 3) 무순이의 기존 영업 노하우 전수.. 등이 있겠습니다. 비록 자본 잠식 상태에 부채 1,000억 짜리 법인이지만 이익만 낸다면 추가적인 capex 투입이 별로 필요없으니 곧바로 자본이나 잉여금으로 돈을 쌓을 수 있겠습니다. 영업이 잘 안된다고 해도 채권자나 제3자들에게 회사를 넘겨버리면 그만이구요.

중국 랴오닝성 무순(Fushun)시의 위치 <출처:구글맵>

참고로 무순시는 요즘 한창 핫 한 동북아개발 중심지에 위치하고 있습니다. 위치가 훈춘시쪽에 조금 더 가까워서 러시아의 바다나 북한의 동해를 이용해서 북극항로나 태평양까지 이용할 수 있으면 더 좋았겠지만, 그래도 근처 다롄 인근에 중국 1위 조선소 COSCO등 큰 부품 수요처가 몇개 있으니 지리상으로는 나쁘지 않다는 생각이 듭니다.

중국 - 북한 - 러시아 등 동북아개발이 본격화 되면 꽤 빨리 발전할 지역이라고 생각됩니다.

투자 심리와 시장 분위기


워낙에 거래량이 적은 종목이라 투심 분석이 의미가 있나 싶습니다. 자칫하면 거래량 부족으로 상폐까지 갈 가능성도 있는 종목이니까요. 평소에 거래대금이 백만원, 이백만원 수준입니다.

올해 일봉 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

일봉을 보면 올해 초에 누군가의 손이 타고 있는 것 같은 거래량을 볼 수 있습니다. 누군가가 매집을 하는 것일까요?

과거 9년간 주봉상 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

우리나라 조선 업황이 한창 좋을때는 시총이 3,000억 가까이 갔던적도 있습니다. 그 이후에 업황 악화, 사채업자의 공격, 실적 악화 등으로 주가는 장기간 내리막길을 걸어오고 있습니다.

결론


단기적으로 '국내 상선발주 증가' 등의 이슈가 있기는 하지만 거시적으로는 조선 산업 자체가 우리나라에서 중국으로 넘어가고 있는 건 외면하기 힘든 현실입니다. 그런 상황에서 중국 사업 진출을 위한 STX의 거대 계열사를 인수하는 전략은 좋은 전략으로 보입니다.

동사의 투자 포인트는 STX의 계열사이던 무순이 인수, 그리고 무순이의 정상화 가능 여부에 달렸습니다.

동사에서도 추후 인수가 된다면 중국 조선사 상대로 영업을 하겠다고 했고, 회사 돌아가는 상황을 봤을 때 인수는 거의 확실시 되는 것 같습니다. 단지 출자전환이 2017년까지 기다렸다가 되냐, 그 전에 되냐하는 시간 문제일 뿐이겠죠. 경영권+지배권을 획득하게 된다면 무순이 재무제표는 연결로 잡힐테구요.

크게 3가지 정도의 경우로 나누어 미래를 그려볼 수 있습니다.

1) 무순이 인수에는 성공했으나 승자의 저주에 빠지는 경우


이게 가장 최악의 경우입니다. 무순이를 턴어라운드 시키지 못하고 연결로 적자가 누적되는 케이스인데요. 이 경우에도 KSP의 카드는 있을거라 생각됩니다. 채권자들에게 회사를 넘겨서 청산시키거나, 다른 투자자에게 법인을 그대로 넘기는 방법입니다.

그런데 KSP에서도 무순이를 턴 어라운드 시킬 자신이 있으니 회사 운명을 건 거금을 빌려서 투자를 했을거라 생각됩니다.

2) 무순이 인수가 없던 일로 되는 경우


이 경우에는 그동안 받던 이자 6%만 받다가 그냥 모든게 없던 것으로 되는건데요. 뭐 회사에 좋을 것도 나쁠 것도 없는 경우입니다. 무순이에게 대여한 자금을 돌려받고 부채 250억을 갚으면서 부채비율과 이자 부담이 내려가겠죠. 이 경우도 STX가 무순이에 대한 지배력을 상실한 상태에서 얼마나 가능성이 높은 케이스인지는 잘 모르겠습니다.

3) 무순이 인수하고 나서 무순이 실적 턴어라운드 되는 경우


당연히, 이게 가장 좋은 케이스입니다. 설비를 아예 새로 건설하는게 아니므로 무순이에 추가적인 capex는 많이 안들어갈테구요. 이익을 낼 수 있다면 이익은 곧바로 자본을 늘리거나 잉여금을 쌓는데 쓸 수 있습니다. 우량한 계열회사 덕분에 자산도 늘어나고 이익도 늘어나면서 연결 EPS도 크게 늘어날 것입니다.

무순이가 한때 자본총계 1,000억, 자산총계 2,000억 연매출 1,000억을 하던 회사입니다. 최정점의 시대만큼은 당장 힘들더라도 그 이상 클 수 있는 가능성이 없는 것도 아니죠. 중국 조선사 상대로 꾸준히 영업을 잘 해나가다 보면 좋은 실적을 낼 가능성도 있을거라 생각합니다.

어쨌든 무순이에 대한 투자가 실패한다고 해도 현재 시가총액은 250억 남짓에 PBR은 0.3x대로 안전마진이 충분한 가격대에 있습니다. 영업이익은 올해 흑자를 유지하고 있고, 무순이 대여 자금을 갚고 나면 부채비율도 20%대로 다시 떨어집니다.

무순이에 대한 투자가 정상적으로 잘 진행된다면 일단은 자산 2,200억대의 중견기업이 됩니다. 여기에 모회사가 턴어라운드 기조만 잘 유지해주고 무순이가 연간 몇십억이라도 이익만 꾸준히 내주기 시작하면 순이익 상으로도 큰 턴어라운드를 기대할 수 있습니다.

KSP가 무순이 인수 후, 현 국내 조선사 중심의 영업 노선을 깨고 중국 조선사에 얼마나 영업을 잘 하는지에 따라 회사가 중견기업으로 도약하고 못하고가 달린 것으로 보입니다. 순이익이 50억만 나줘도 per 5배면 250억, 10배면 500억이니 기대가 됩니다.

2015년 9월 16일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.