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2019년 11월 16일 토요일

대한약품, 2019년 3분기 실적 팔로업

최근 주가 조정의 원인 요약

  • 단기 센티멘트의 악화
    • 1분기 실적의 미미한 역성장(yoy)
      • 매출액
        • 1Q18: 395억 -> 1Q19: 390억
        • 성장세가 꺾였냐는 사람들의 우려
          • 2분기 매출이 다시 성장세를 회복
      • 영업이익
        • 성장세가 소폭 꺾이고, 이익률이 소폭 감소
          • 주 52시간제 때문
            • 계약직 직원의 대규모 충원
            • 재고가 늘어난 것도 이것과 연관
          • 2분기에는 영업이익률이 회복 안정세
            • 1Q18: 88억 -> 1Q19: 84억
  • 중장기적으로 지켜봐야 할 센티멘트
    • CJ헬스케어(한국콜마)의 수액 공장 증설
      • 2020년 완공, 2021년 시제품 생산 예정
      • 1,000억 투자, 1만평
      • 5,500만개의 Bag 생산
        • 완공되면 1억개의 수액백 생산
          • 기존 4,500만 Bag + 신규 5,500만 Bag
          • 아직 기초, 영양, 특수 수액 비중은 미지수
        • 2017년 기초수액제 국내 시장 점유율
          • JW생명과학 : 41.8%
          • CJ헬스케어 : 31.9%
          • 대한약품 : 24.8%
  • 관전 포인트
    • 3, 4분기 매출 성장세 유지 가능성 여부 체크(3Q 실적 확인 완료)
    • CJ헬스케어 신공장 증설
      • 신공장에서 기초수액제 생산 비중 확인
      • 증설 이후 기초 수액 시장 점유율 변동 가능성 체크
      • 대한약품 성장세 유지 가능성 여부 체크

3분기 실적 간단한 팔로업


3분기 실적을 간단하게 체크하고 넘어가겠습니다.

대한약품의 2019년 3분기 요약 손익계산서 <출처 : 대한약품>

먼저, 매출단입니다. 2분기에 이어서 3분기도 매출 성장세를 확인시켜주는 모습입니다.

영업이익단 역시 이익률 20%를 회복하는 모습과 yoy로 성장하는 모습을 확인시켜주고 있습니다. 1분기의 일시적 역성장과 주 52시간 근무제 여파 등을 잘 이겨내고 있는 모습으로 보입니다.

다만, 3분기 순이익은 조금 감소했습니다. 금융비용이나 동사의 체질적 문제가 아니라 법인세가 증가했기 때문입니다. 3분기 법인세는 작년보다 8억 원 정도 늘었습니다.

전체적으로 올해 3분기까지 누적 EPS는 전년동기대비 감소한 모습입니다. 이는 1분기 역성장의 여파 때문입니다. 다만, 2분기와 3분기에 실적이 다시 성장세를 이어가는 모습이 확인되고 있으므로 내년에는 기저효과도 기대해 볼 수 있지 않을까 생각합니다.

와, 그런데 56기 재무제표네요. 새삼 동사의 업력 앞에서 숙연해집니다.

고점찍고 9개월의 기간 조정, 추가 1년의 가격 조정


대한약품의 주가가 워낙에 하락한 상태라서 이제는 한번쯤 블로그에 팔로업을 해봐도 좋겠다는 판단이 들었습니다. 그리고, 주가 하락을 주도한 몇가지 센티가 걷히는 모습도 확인하고 싶었습니다. 3분기 실적이 발표되었기 오랜만에 대한약품에 대한 팔로업을 한번 해보려고 합니다.

대한약품의 최근 2년간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

부침없이 성장하던 대한약품은 주가도 꾸준히 올라왔습니다. 2018년 1분기에 피크를 찍은 주가는 2018년 3분기까지 횡보를 거듭하였습니다. 기간 조정을 끝낸 주가는 2018년 4분기 들어서 내려앉기 시작하였습니다. 2019년 초부터 가격 조정을 받고 있는 주가는 글을 쓰는 초겨울 현재까지 하락세를 면치 못하고 있습니다.

주가가 하락한 이유는 간단합니다. 대부분의 주주분들이 생각하는 적정주가 밴드 수준까지 주가가 올랐습니다. 그러면 주주들의 눈높이에 맞는 추가적 성장이 뒤따라야 합니다. 그런데 그 즈음 회사의 성장성이 주춤한 모습을 보였습니다. 자연히 이익실현을 하는 주주들의 물량 공세에 주가는 하락세를 피할 수 없게 된것입니다.

직전의 팔로업 포스팅에서도 언급했지만, 최근들어서 더 가파르게 대한약품의 주가가 내리막을 타게 된 것은 표면적으로는 1) 분기 매출 상승세의 둔화, 2) 영업이익률의 감소에 있었습니다. 약간만 더 깊게 들어가면 1) 한국콜마의 증설에 대한 우려, 2) 주 52시간제로 인한 계약직 사원의 증가, 3) 그로 인한 인건비 증가와 이익률 감소, 그리고 재고 증가등의 부담 등을 이유로 들 수 있습니다.

그리고 충분한 시간이 흐른 지금은 대한약품의 그런 개별적 요인을 떠나서, 일부 바이오 기업을 제외한 대부분의 제약주의 주가가 많이 하락한 상태입니다. 제약주 섹터 자체가 약세 흐름을 이어가고 있습니다.

2, 3분기 매출 성장세 회복 확인


대한약품의 최근 30개분기 실적 추이
1분기 매출 부침 이후 다시 매출 성장세가 회복된 모습
 <출처 : 대한약품, 송종식>

올해 1분기 매출액이 yoy나 qoq로 다소 감소했습니다. 그리고 이익률이 극히 미미하게 감소하였습니다. 주가는 즉시 반응하였습니다. 실적이 발표되자마자 급락을 시작한 주가는 글을 쓰는 현재까지 약세를 면치 못하고 있습니다. 동사의 꾸준한 성장성에 의문을 구하는 주주분들도 계시겠지만 제약주 섹터 자체의 약세도 큰 영향을 미치는 것 같습니다.

그러나 위의 그림에서 보시다시피 올해 2분기와 3분기에는 다시 매출이 상승세를 타고 있습니다. 기업이 성장하는 과정에서 아주 미미한 부침은 있을 수 있습니다. 그러나 전체적인 성장 추세는 꺾이지 않았다고 보고 있습니다.

시장의 센티멘트가 일단 약간이라도 개선되려면 3, 4분기 매출이 중요한 분수령이 될 것이라고 보았습니다. 일단 2분기와 3분기에는 매출 성장세가 회복되는 것이 확인되었습니다. 4분기에도 매출 증가 추세가 꺾이지 않고 유지된다면, 느리지만 꾸준한 동사의 성장성에 대해서는 당분간은 다시 의심의 여지가 없어질 것이라고 생각합니다.

그리고 수급적인 부분에서는 건설, 지주, 금융사들과 함께 약세를 보이고 있는 제약주의 투심이 개선돼야 제약주들의 주가도 어느 정도는 돌아서지 않을까 생각합니다. 저는 개인적으로는 수급은 크게 신경 쓰지 않는 편이어서 이 부분은 일단 넘어가겠습니다.

주 52시간 근무제 여파에서 벗어나다


계약직 직원의 급증, 재고자산의 증가 등 동사는 주 52시간 근무제도의 여파를 피하지 못했습니다.

직원수 변동 추이 <출처 : 대한약품, 송종식>

이번 분기보고서를 읽어보니 주 52시간 근무제의 여파는 완전히 벗어났거나 확실하게 적응을 하고 있는 것으로 생각됩니다.

일단, 계약직 직원의 숫자가 더 이상은 증가하지 않고 있습니다. 전체 직원 증가 속도도 과거처럼 다시 안정을 찾은 모습입니다.

재고자산도 200억 수준에서 더 늘지 않고 있고, 영업이익률도 20%대를 다시 회복한 모습이 확인되었습니다. 물론 매출 원가가 조금 상승하였고 감가상각비 조정이 있었지만 크게 신경 쓸 부분은 아니라고 생각합니다.

한국콜마 증설 관련 우려에 대해


예전에 관련해서 블로그에 포스팅을 하나 올린적도 있습니다. 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수했고, 콜마는 1,000억 원을 투자해서 수액 공장을 짓고 있다는 내용이었습니다.

CJ헬스케어는 1만평 정도 되는 공장을 증설중입니다. 공장이 완공되면 한국콜마(CJ헬스케어)는 연간 1억개의 수액백을 생산할 수 있는 설비를 갖추게 됩니다. 기존 4,500만 Bag에 추가로 5,500만개의 Bag을 생산할 수 있습니다.

현재 기초수액시장은 JW생명과학이 41.8% 정도, CJ헬스케어가 31.9% 정도, 그리고 끝으로 대한약품이 24.8% 정도의 시장 점유율을 차지하고 있습니다. CJ헬스케어가 기초수액 생산량을 늘린다면 JW생명과학의 점유율이 조금 줄어서 CJ헬스케어와 비슷하게 될 것이라고 보고 있습니다. 대한약품의 점유율은 20% 초반대나 10% 후반대로 떨어질 가능성도 배제할 수 없습니다.

그러나, CJ헬스케어에서 증설한 공장에서 기초 수액을 얼마나 생산할지는 미지수입니다. 기초수액보다 영양수액이나 특수수액의 수익성이 더 좋습니다. 그래서 현재도 치열한 영양 수액 시장에서 조금 더 드라이브를 걸 가능성도 있습니다.

한국콜마의 관계자는 CJ헬스케어의 증설이 기존 시장의 제 살 깎아 먹기식 경쟁보다는 시장의 파이를 키우는데 공헌할 것이라고 했습니다. 두고봐야 하겠지만 타당한 부분이 없는 것도 아닙니다. 굳이 막대한 자본을 들여서 치킨 게임을 할 필요가 없는데다, 전방의 수요 자체도 꾸준히 증가중이라서 일시적으로 과잉 공급이 된다고 해도 장기적으로는 꾸준히 괜찮을거라고 생각하기 때문입니다.

그리고 기초수액제의 경우에는 현재도 병원에 쌓아 둔 재고가 얼마 없는데다 필요하면 바로바로 기초수액 3사에서 공급을 해줘야 하는 상황입니다. 현재 대한약품의 공장 가동률은 100%에 육박합니다.

일전에 썼던 글의 제목에서는 '치킨게임'이라는 과격한 단어를 사용했습니다만, 사실 수액 시장의 판도가 어떻게 변화할지는 일개 개인투자자인 제 입장에서는 정확하게 알 수는 없습니다. 대한약품 측에서도 크게 개의치 않는 분위기이고요. 주총에서도 그렇게 말이 나왔다고 하고, 실제로 이승영 부회장님도 꾸준히 회사의 지분을 매입하고 있는 것을 보면 콜마의 증설은 크게 신경 쓰지 않을수도 있다는 생각이 듭니다. 그리고 회사는 꾸준히 성장하리라 보고 현재 주가는 저평가 구간이라고 믿고 계시니 지분을 꾸준히 매입하는게 아닌가 생각합니다.

가장 최악의 시나리오는 콜마가 증설한 신공장에서 전량 기초수액을 생산하는 것입니다. 이렇게 되면 기초수액제만 생산하는데다 기초수액 3사 중 가장 적은 점유율을 갖고 있는 동사가 가장 큰 피해를 입을 수 있습니다. 물론 점유율은 더 쪼그라들테구요. 그런데, 앞에서 언급했듯이 이렇게 될 가능성은 매우 낮은 상황입니다. 물론 꾸준히 주시는 해야합니다.

투자포인트 및 리스크


  • 거시적 투자 아이디어는 여전히 유효한 상황
    • 고령환자 증가, 입원일수 증가, 요양병원 환자 수 증가 트렌드는 유지 중
  • 작년 4분기 이후 대규모 CAPEX 투입은 종료된 상황
    • 그러나, 분기당 40억 정도의 꾸준한 CAPEX는 발생
    • 손익단에 비해서 FCF는 다소 불안한 부분이 혼재함
  • 3, 4분기 매출 성장세 회복 확인
    • 3분기 매출 성장세는 확인됨
    • 4분기 까지 매출 성장세 확인된다면 약간의 부정적 센티멘트는 개선 가능
  • 2021년 CJ헬스케어(한국콜마)의 증설 이후
    • 치킨게임 비슷한 양상이 시작된다면 동사에게 부정적일수도
      • 기초수액은 상한금액의 91% 미만으로 판매는 불가하므로 가격 경쟁은 치열하지 않을 듯
      • 병원 입장에서는 가격이 기초수액제를 선택하는데 가장 중요한 요소로 작용
      • 기초수액제 품질과 가격은 거기서 거기이며 생산설비와 영업의 싸움인데, 동사의 장점은 오랜 업력
    • 의외로 CJ헬케 증설이 미치는 영향이 별로 없다면, 시장의 우려는 대폭 걷힐 것으로 생각됨
      • CJ가 신규  증설된 공장에서 capa의 100%를 기초 수액 생산 용도로 활용하지는 않을 가능성이 높음
      • 콜마(CJ헬케)측에서는 기초, 영양, 특수 수액을 골고루 생산한다 하였고 기존 시장 제 살 깎기식 경쟁보다는 수액 시장 규모 확대에 방점을 두는 전략을 사용한다 하였으니, 시장이 우려하는 것보다 동사에 미치는 영향은 의외로 없거나 적을수도 있음
      • 덕분에 기초 수액 시장에 콜마 이외에 신규 자본이 시장 진입할 가능성은 줄어들었음
  • 인건비 부담으로 인한 영익단의 사소한 부담은 더 이상 가중되지는 않을 것으로 판단
  • 퇴방약 원가보전에 대한 논의가 활발하게 진행되고 있음

밸류에이션


늘 그렇듯이 별다른 변화는 없습니다. 느리지만 꾸준히 걸어가는 회사입니다. 그래서 밸류에이션도 간단하게만 점검하고 넘어가겠습니다.

대한약품 약식 밸류에이션 <자료 : 대한약품, 송종식>
- 클릭하면 커집니다 -

올해 2, 3 분기에 매출 성장세는 다시 회복된 것을 확인했습니다. 그러나 1분기에 역성장을 해서 연간 실적은 다소 부진합니다. 별 다른 일이 없다면 내년에는 원래대로 성장을 하지 않을까 생각합니다. 그렇다면 내년에는 아주 약간의 기저효과도 기대할 수 있을 것 같습니다.

이익 성장은 주춤하지만 여전히 높은 ROE를 내고 있습니다. 주당 300원 이상의 배당도 주지 않을까 예상합니다. 배당성향을 6.5~7% 정도의 기조는 유지하고 있기 때문입니다.

적정주가는 위의 엑셀에서는 49,000원이라고 썼습니다만, 대략 45,000~55,000원 정도가 동사의 적정주가가 아닐까 생각합니다. 물론 이는 회사에 별다른 일이 없다고 가정한 경우입니다.

동사는 빠르게 성장하는 회사는 아닙니다. 그래서 빠른 성장을 원하는 분들에게는 좋은 기업은 아닙니다. 그저 꾸준히 따박따박 성장하는 회사입니다. 이상으로 대한약품의 팔로업을 마칩니다. 감사합니다.

2019년 11월 16일
송종식 드림


대한약품 기존 분석글 목록


알림 : 저는 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.

2013년 11월 28일 목요일

대한약품 분석 (2013년 3분기)

주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.


1. 뭐 해서 돈 버는 회사인가?


동사는 수액제와 바이알제/앰플제를 주력으로 생산하는 업체입니다. 올해 반기 보고서 기준으로 약 80.5% 정도의 매출이 기초수액제, 영양수액제, 특수수액제 등 영양/치료 수액제에서 나옵니다. 나머지 15.2% 정도의 매출 비중을 바이알제와 엠플제가 차지합니다. 96% 정도의 매출이 이 두가지 제품군에서 나오고 있습니다.


출처 : 대한약품

수액제


수액제는 100ml이상의 대용량 주사제입니다. 수액제는 응급환자나 수술환자, 그리고 고령환자 대상으로 수요가 발생합니다. 주로 음식물을 섭취할 수 없는 환자들이 영양분을 공급받기 위한 용도로 사용됩니다. 동사의 수액제는 영양분 공급과 치료 용도로 사용됩니다. 수요 대부분이 수분과 전해질, 칼로리 등의 공급을 위한 포도당류 기초/영양수액제에서 발생합니다.

바이알제/앰플제


바이알병에 든 제품을 바이알제라고 부르고 앰플병에 든 제품을 앰플제라고 부릅니다. 위의 제품 사진에서 볼 수 있듯 바이알병은 뚜껑이 있는 형태의 보통 뚱뚱하게 생긴 병입니다. 앰플은 통상 5cm크기의 유리병이고 보시듯 입구의 목 부분이 가늘게 생긴게 특징입니다. 앰플병은 유리를 깨서 사용하며 한번 깬 앰플병은 재사용이 불가능합니다.

동사의 바이알제와 앰플제는 주로 치료 목적의 주사제로 사용됩니다.

원재료

동사의 매출원가율은 2007년 74%수준에서 조금씩 하락하여 지금은 71% 수준을 유지하고 있습니다.

출처 : 대한약품, 전자공시

포도당을 생산하는 회사다 보니 '원재료인 옥수수의 매입 비중이 높지 않을까?'라고 생각했습니다. 그런데 연차보고서내 원재료비 구성은 생각한 것과 전혀 달랐습니다. 포도당을 만들기 위한 원재료 매입 비중은 2.12%수준에 불과했습니다.

배보다 배꼽이 크달까요. 원재료 매입 비용 중 22.69%는 수액BAG, 13.44%는 수액병, 6.31%는 앰플/바이알 용기를 만들기 위해 사용한 비용입니다. 전체 원재료 매입 비중 중 42.44%가 수액이 아닌 수액을 담을 포장제품을 만들기 위해 사용된 것 입니다.

그렇다면 우리는 동사의 원재료비 부담을 추적하기 위해서 옥수수 가격을 모니터링할게 아니라 유가와 원자재 규사, 소다회를 모니터링 해야할 필요성이 있지 않을까 생각합니다.

가장 많은 원료비 비중을 차지하고 있는 수액백은 Non-PVC 필름으로 만들어지는데 필름은 석유화학제품이기 때문에 유가의 영향을 받지 않을까 생각합니다.

WTI Crude Oil Price chart <출처 : ycharts.com>

국제 유가(WTI Crude Oil Spot Price)는 올 9월 110달러를 돌파했다가 하향세를 타고 현재는 93달러 수준을 유지하고 있습니다. 이란 핵협상도 타결되고 단기적으로 수액백 원료인 유가의 가격 불균형으로 인한 리스크는 생각을 안해도 될 것 같습니다.

그리고 수액병과 바이알/앰플제 생산을 위해서는 포장용 유리가 사용됩니다. 유리를 만들때 많이 쓰는 재료는 소다회(Na2CO3)와 규사(SiO2)입니다. 규사와 소다회등의 재료가 유리를 만들때 들어가는 전체 재료 중 70~75% 정도 사용됩니다. 동사의 원재료 비중 중 수액병이 차지하는 비중은 13%에 불과하므로 간단하게만 체크하고 넘어가면 될 것 같습니다.


소다회의 가격은 작년에 톤당 369,550원에서 올해는 지속적으로 가격이 하락해서 3분기 소다회의 시세는 톤당 296,000원 수준을 형성하고 있습니다. 유리 업계에는 호재라고 합니다.

유리를 만들때 두번째로 많이 들어가는 원재료인 규사는 국제 시장에서 아시아의 수요가 가장 많습니다. 아시아의 수요는 꾸준히 오르고 있는 추세이며 가격도 꾸준히 오르고 있고 가격은 불균형 상태입니다. 규사의 톤당 가격은 2000년 13달러 수준에서 최근에는 40달러 선을 유지하고 있는 것으로 추정됩니다.

생산시설과 자동화 창고 증설


2012년 11월 5일 올라온 공시에 따르면 동사는 "매출 증가로 생산시설 부족과 제품 창고 부족으로 인해" capa 증설을 한다는 공시를 했습니다. 총 200억원을 투입해 자동화 물류 창고와 생산 시설을 도입하는 대규모 투자 공시입니다. 그동안은 생산 시설과 물류 창고 부족으로 밀려드는 주문을 모두 처리할 수 없었다고 합니다.

2009 2010 2011 2012 2013/3Q 2014(E)
가동률(%) 91.8 91.3 95.1 95.3 95.04 -
생산실적 (백만원) 50,797 52,572 62,402 69,664 - -
CAPA(백만원) 66,000 66,000 80,000 80,000 - 110,000

공장 가동률과 생산량 <출처 : 대한약품, 전자공시>

자동화 시설 투자는 2012년 11월 5일에 시작해서 올해 12월 31일에 공사가 끝납니다. 내년부터는 capa 증설에 따른 본격적인 효과가 나타날 듯 합니다. 구공장을 멸실하고 진행하는 투자이기 때문에 분기순이익이 감소되는 것으로 공시되었습니다. 다만 영업이익은 견조하게 성장하고 있습니다. 분기순이익 감소는 일시적 현상으로 신경 쓸 필요가 없는 부분입니다.

증설 후 당장 폭발적 실적 성장 보다는 꾸준한 판매량 증가와 매출 원가율 하락에 따른 마진 스프레드 향상에 기대를 거는 편이 보수적 투자에 도움이 될 것 같습니다.

참고로 동사는 2005년 증설 전 1.2%의 영업이익률이 꾸준히 올라 작년에는 영업이익률이 10.8%까지 올라갔습니다. 기초수액제 뿐 아니라 영양수액제 등 제품 포트폴리오도 늘어났습니다.

투자 포인트 1 : 자동화 시설 증설로 매출 규모 확장과 이익률 향상 기대

물보다 싼 수액제?


우리나라의 기초 수액제 가격은 1리터당 1,000원 수준입니다. 해외 수액제의 경우 기본적으로 리터당 3,000원에서 8,000원 사이의 가격대를 형성하고 있습니다. 이를 달리 말하면 수액제 가격이 오를 여지가 많다는 이야기가 되고 반대로 우리 나라 수액제를 해외에 수출을 해도 가격 경쟁력이 있다는 이야기가 됩니다.

정부는 올해 두 차례 수액제 가격을 인상했습니다. 다른 제약사들의 약가 인하와는 대조적인데요. 수액제 가격의 경쟁력 덕분에 앞으로도 수액제 생산 회사들의 이익률은 꾸준히 개선될 것이라는 기대를 가져봅니다.

퇴행성골관절염치료제 (DH-004)


퇴행성골관절염(OA)은 나이가 들면 무조건 앓게 되는 질환입니다. 노인 인구의 80%이상이 이 질환을 가지고 있습니다. (주)글로벌인포메이션의 글로벌데이터에 따르면 2019년에 퇴행성골관절염 치료제 시장 규모는 60억 6,100만 달러에 이른다고 합니다. 국내에서도 대기업인 코오롱생명과학이 티슈진-C 임상 3상 승인을 받는 등 이 시장에 대한 기대들이 큰 상황입니다.

동사의 퇴행성골관절염치료제(주사제, DH-004)는 2008년부터 임상에 들어가서 2011년부터 임상 2, 3상을 진행한 바 있으며 올해 봄 제품에 보완할 부분이 생겨 안정성 검사 심사를 자진 취소했습니다. DH-004의 출시 일정은 뒤로 미뤄진 상황이지만 현재 주가에 일정 부분 DH-004에 대한 기대감이 반영은 돼 있는 것 같습니다.

DH-004가 출시되면 기업 가치도 점프업 하겠지만 DH-004를 생각하지 않고 수액제 만으로도 동사는 지금껏 충분히 매력적인 회사였습니다. 부담없이 제품 개발에 성공했으면 좋겠습니다.

투자 포인트 2 : 고령화 라인업에 꼭 맞는 신제품 라인업 추가 기대


2. 지배구조/경영자


동사의 대표이사는 이윤우 회장입니다. 최대주주는 이 회장으로 20.74%의 지분을 보유하고 있습니다. '소유-경영자'체제의 회사입니다.

지배구조



2013년 반기 현재 동사의 총 발행 주식 수는 6,000,000주입니다. 이 중 이윤우 회장 보유지분율이 20.74%로 최대주주입니다. 이 회장의 아들 이승영 부회장이 4.43%, 그리고 이 회장과 형제지간인 이광우, 이철우 씨가 각 3.75%의 지분을 보유하는 등 최대주주와 특수 관계인의 지분은 모두 44.47%수준을 유지하고 있습니다.

당초 올해 초 최대주주와 특수관계인의 지분율은 49.47%였으나 올해 5월에 30만주를 처분하면서 최대주주의 지분율이 20.74%로 5%p줄었습니다.

이 회장의 장남인 이승영 부회장의 지분은 올해 4.45%로 증가했습니다.

트러스톤자산운용사에서는 올해 동사의 지분율을 많이 높인 부분이 눈에 띕니다.

동사는 단일 법인입니다. 순환 출자가 되어 있는 타법인이나 종속 법인이 없기 때문에 지배구조는 위에서 설명드린 것이 전부로 단순합니다.

경영자/오너 일가


이윤우 대표이사 회장
대한약품공업사는 1945년 이인실 선생에 의해 '조선약품화학공사'라는 사명으로 창업되었습니다. 현재 대한약품을 이끌고 있는 이윤우 대표이사겸 회장은 1944년생으로 이인실 창업자의 아들입니다. 성균관대학교 약학대학, 고려대학교 경영대학원을 거쳐 1969년에 입사하여 지금까지 회사와 함께하고 있습니다. 의약품수출입협회 회장을 엮임한 바 있으며 지금은 명예회장으로 등재돼 있습니다.

현재는 3대인 이승영 부회장에게 경영권 승계 작업이 진행중인 것으로 보입니다.

올해 봄에 이윤우 회장의 지분 대량 매도가 투자자들을 우려하게 만들었던적이 있습니다. 매도한 금액의 사용 출처가 밝혀지지는 않았지만 이승영 회장 경영권 승계와 관련이 있지 않겠느냐는 추측만이 있을 뿐 입니다.

주주 친화적 오너 일가


업력이 긴데다 장기간 별 탈 없이 가업을 잘 이끌어 온 이윤우 회장과 그의 장남에 관련된 리스크는 특별이 없어 보입니다. 되려 과거에 주주 친화적 정책들을 펼쳐 온 부분이 인상적입니다.

2004년에 대주주보다 소액주주에게 배당금을 많이 주는 차등배당을 실시한 바 있습니다.

2006년에는 이윤우 회장의 동생들인 이광우, 이철우씨가 회사의 차입금을 갚는데 쓰라면서 개인소유의 부동산을 회사에 무상으로 수증한 바 있습니다. 형제애와 애사심에 놀랐습니다.

투자 포인트 3 : 소액 주주 친화적 오너 일가와 애사심


3. 시장 상황


기초 수액제 시장은 동사에 유리하게 작용하는 여러가지 환경적 요인이 있습니다. 첫번째, 기초 수액제 내수 시장 규모는 1,500억원 수준입니다. 대기업들이 들어오기에 아직은 시장 규모가 작습니다. 그리고 우리나라의 경우 해외에서 수입하는 수액제보다 가격이 1/3~1/8수준에 머무르고 있기 때문에 가격 경쟁력이 상당하며 약가인하 리스크도 낮은 편 입니다. 또 대규모 물류창고가 반드시 필요하기 때문에 이점도 신생업체들에게는 진입 장벽으로 작용해 동사에게는 해자가 되고 있습니다.

출처 : 대한약품, IMS Data, 송종식

회사에서는 기초 수액제 내수 시장 CAGR을 5~10% 수준으로 잡고 있다고 합니다. 공격적이 아닌 점진적 성장을 염두에 두는 것 같습니다.

경쟁사


동사는 거의 모든 매출이 내수 시장에서 발생하고 있습니다. 내수 시장은 동사를 비롯해서 CJ제일제당, JW중외제약 3개사가 과점하고 있는 과점시장입니다.

출처 : 전자공시, JW중외제약, 대한약품

왼쪽 그래프는 각 회사가 생산하는 기초, 영양, 특수 수액제 전체 매출 변동 추이를 나타낸 것 입니다. 수액제 내수 매출은 JW중외제약이 주춤하는 사이에 대한약품이 시장을 빠르게 점유해 나가고 있는 양상입니다.

오른쪽 그래프는 2012년 기말 연차보고서를 기준으로 만든 기초수액제 부분만의 내수 시장 점유율 입니다. JW중외제약의 점유율이 압도적이고 동사와 CJ제일제당이 시장을 양분해서 점유하고 있는 3사 과점체제 시장입니다.

다만 JW중외제약은 2009년부터 점유율 하락이 시작돼 50% 점유율의 벽이 무너졌고, CJ제일제당의 가파른 성장세와 대한약품의 점진적 시장 점유율 상승세가 돋보입니다.

JW그룹 계열사 현황 <출처: JW홀딩스 웹사이트>

동사의 주력 경쟁사였던 JW중외제약 뒤에는 JW생명과학이 있습니다. JW생명과학이 수액제를 생산하면 JW중외제약에서 이를 판매하는 방식으로 수액제 제조와 판매가 이루어지고 있습니다. JW생명과학은 올 2월부터 직장 폐쇄등을 단행해서 수개월간 파업을 진행했는데 JW중외제약의 시장 점유율 하락에는 이 영향이 적지 않은 것 같습니다. 사측에서는 4,002만병 생산에 차질이 없다고 하지만 판매 지표는 JW중외 측 이야기와 다른 말을 하고 있네요.

투자 포인트 4 : JW의 22년 무 노사분규 신화 마침표

파업 투쟁 중인 JW생명과학 노조원들 <출처 : 화섬노동조합연맹>

JW생명과학의 파업은 현재는 끝난 상태며 JW는 영업 부진 만회와 수액제 시장 점유율 회복에 많은 힘을 쏟을 것으로 보입니다.

CJ제일제당의 경우에는 시장을 과점하고 있는 업체 중 한 곳이지만 수액제 시장이 워낙 작다보니 회사 전체 매출에서 수액제가 차지하는 비중이 1%도 안됩니다. CJ제일제당 매출액이 4조원이 넘는데 기초수액제 시장은 1,000억대이고 CJ가 차지하는 시장 비중을 생각해보면 CJ제일제당 입장에서는 주력 사업부문이 아닙니다.

CJ제일제당 웹사이트에서 수액제품 검색결과 <출처: CJ제일제당>

다만, 사업에 완전히 손을 뗀 것은 아닙니다. CJ제일제당은 2009년에 음성에 있던 자사의 수액제조 공장을 (주)메디펙에 매각하였습니다. 이때 시장에서는 'CJ제일제당이 주력 사업이 아닌 부분에서 손을 뗀다'고 관측을 했었습니다.

그러나 2009년 6월, CJ제일제당측은 메디마플랜과 제휴 후 JW중외그룹이 절반을 차지하고 있는 시장을 정조준으로 노리고 있다고 의견을 피력한 바 있습니다. 또한 매각한 메디펙의 제품을 사와서 여전히 CJ제일제당에서 유통을 담당합니다.

올해 3월 21일에는 (주)메디마플랜으로부터 수액 제조 설비를 525억원에 인수했다고 밝혔습니다. CJ제일제당측은 '수액 사업 강화'를 위한 인수라고 밝혔습니다. 수액 사업을 강화하는 이유는 '사업의 포트폴리오를 다양화 하기 위함'이라고도 밝혔습니다. 인수한 설비는 수액 용기 제조에 강점을 보이는 시설입니다.

고령화


사람이 살면서 지출하는 의료비의 80~90%이상이 65세 이후에 집중됩니다. 그런점에서 고령 인구가 늘수록 병원을 찾는 환자도 늘어날 것 입니다. 또한, 거동이 불편한 어르신들을 위한 전국의 요양 병원수도 인구 고령화 트렌드에 따라 계속적으로 늘고 있습니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

2013년 현재 우리나라의 중위인구는 이미 58세로 고령화가 진행 중인 사회입니다. 고령화는 꾸준히 진행돼 1980년대 출생자가 노령 인구에 포함되는 2050년 이후에는 전체 인구의 1/3 이상이 노인인 하이퍼 고령화 사회가 될 것으로 전망됩니다.

요양 병원수도 2007년에는 전국 600개이던 것이 작년에는 1,000개를 돌파했습니다.

투자 포인트 5 : 고령 인구 증가로 꾸준히 우호적 영업 환경 형성 중

수술 시행 수


편찮으신 분들이 없으시길 바랍니다만 생활 환경과 식습관 변화, 고령화 등으로 수술 건수는 꾸준히 늘어나고 있는 추세입니다. 아래는 국민건강보험공단에서 가지고 온 데이터입니다.

출처 : 국민건강보험공단, 전망 : 송종식

2006년에는 1,100만건이던 연간 수술 건수가 2014년에는 1,200만건에 도달할 것으로 예상됩니다. 물론 이 중 전부가 수액제를 맞을 정도의 중증 수술은 아닐테지만 전체적인 수술 건수가 늘어난다면 수액제를 필요로 하는 사람들도 덩달아 늘어나기는 할 것 입니다. 2009년에 환자들의 입원건수와 수술건수가 한번에 늘어납니다. 경제 상황이 안 좋은 이듬해에는 수술/입원 건수가 늘어나는 현상을 관찰할 수 있습니다.

또한 우리나라는 2025년까지는 인구가 계속 증가하는 나라이기 때문에 전체적인 시장 파이도 2025년 까지는 꾸준히 커지리라 생각합니다.

투자 포인트 6 : 수액은 수술 후 꼭 필요한데 수술 건수는 꾸준히 증가 추세

약가인하


제약주들의 가장 큰 체계적 리스크 중 하나는 '정부주도 약가인하'입니다. 국내 대부분의 제약사가 신약 개발 기술이 전무합니다. 그래서 국내 유명 제약사 대부분은 특허 기간이 만료된 오리지널 의약품을 베껴서 만든 복제약 위주로 제조/영업을 합니다.

복제약 가격 수준이 해외보다 높기도 하고 건강 보험 적자도 심하기 때문에 정부에서는 복제약 제조사 위주로 종종 약가인하 정책을 펴서 약가를 강제로 인하시킵니다. 정부에서는 '지속적 복제약가 인하는 제약사들이 R&D비용을 높여서 신약 개발에 집중을 하도록 만들지 않겠나' 하는 입장인 것 같습니다.

어쨌든 제약사들이 가장 무서워하는 약가인하 공포에서 동사는 일정 부분 비켜가 있습니다. 동사가 약가 인하 정책에서 비켜가 있는 이유는 동사에서 생산하는 수액제품이 필수 의약품으로써 '퇴행방지품목'에 포함돼 있기 때문입니다. 수액 공급에 차질이 생기면 환자들의 수술을 진행할 수 없으며 영양 공급이 부족한 사람들이 영양원을 공급받는데 큰 문제가 생깁니다. 그래서 수액제품은 퇴행방지품목에 포함돼 있어서 약가 인하 정책에서 비켜가 있습니다.

실제로 2011년 정부 주도로 대규모 약가 인하 정책이 시작된다고 예고 됐을 때 복제약 매출 비중이 높은 상위권 제약사 대부분의 주가가 수직 하락했습니다. 반면 동사는 다른 회사들의 주가가 곤두박질 칠 때 급등을 시작해서 2,000원대에 머물던 주가는 순식간에 10,000원대를 돌파하는 기염을 토해냅니다.

약가 인하 정책을 비켜간 대한약품, 종근당, 구 동아제약 주가 흐름 <출처: 네이버 증권>

또한 앞서 언급드렸지만 수액제 가격이 물보다 싸고 심지어 해외의 수액 제품보다도 압도적으로 싸기 때문에 약가 인하 보다는 약가 인상이나 우대 정책의 수혜를 당분간은 지속적으로 받을 가능성이 높아 보입니다.

투자 포인트 7 : 퇴행방지품목으로 생산 중단 불가하고 가격 인상 가능성 높음


4. 재무 구조


대한약품은 관계사나 자회사가 없으므로 개별 재무제표를 보면 됩니다. 이 회사의 지난 실적을 보면 생각나는 단어 하나는 '꾸준함'입니다. 지금까지는 부침없이 꾸준히 회사가 성장해 왔습니다.

출처 : 대한약품공업, 전자공시

매출액 CAGR은 15% 수준으로 회사의 외형은 5년마다 두배씩 성장해 왔습니다. 또한 2005년 capa증설 이후로는 영업이익률이 꾸준히 향상되기 시작해서 작년에는 10%를 넘겼습니다. 올해 연말에 마무리되는 추가 capa증설을 기대하는 이유입니다.

2015년에는 동사의 외형 성장률을 보수적으로 8%까지 떨어뜨려서 매출과 이익을 추정해 보았습니다. 매출 1,281억, 영업이익 164억, 당기순이익 105억원을 추정해보았습니다. 이 예측은 저의 개인적인 예측이며 90%이상의 확률로 빗나갈 것 입니다. 참고만 하시고 투자의 절대적 판단으로 사용하지 않으시길 요청드립니다.

투자 포인트 8 : 안정적인 실적

출처 : 대한약품공업, 전자공시

이익의 질을 살펴보겠습니다. 일단 영업이익률과 ROE는 꾸준히 개선되고 있는 모습입니다. 작년에는 영업이익률 10%를 돌파했고 ROE도 15%를 돌파했습니다. 다만 ROE를 볼때는 부채비율도 함께 봐야하는데 부채비율이 꾸준히 낮아지고는 있지만 여전히 111%대를 유지하고 있습니다. 부채비율 110%는 위험신호는 아니지만 작년 ROE 15%에 비해 ROA가 7.5% 수준인점을 감안하면 자산 활용을 못하고 있다는 이야기가 됩니다. 부채에 의존하지 않고도 ROE를 개선할 수 있는 방법이 필요해 보입니다.

유동비율 역시 다른 제약사에 비해서 낮습니다. 통상 우량기업의 유동비율은 200%를 최저선으로 보고 있는데 동사의 유동비율은 110~120%수준으로 외부 환경이 나빠질 경우 유동성 리스크가 커질 가능성이 낮으나마 존재합니다.

현금흐름표 <출처 : 대한약품, 전자공시>

현금흐름표는 훌륭합니다. 영업활동으로인한현금흐름을 적자낸 적이 없습니다. 또한 영업활동으로인한현금흐름을 데칼코마니처럼 투자/재무활동현금흐름으로 지출하고 있습니다. 다만 한가지 아쉬운점은 기말 현금을 꾸준히 누적하고는 있지만 그 규모가 크지 않은점 입니다. 회사의 유보율은 높지만 유보자산의 대부분이 현금이 아니라는 점이 아쉽습니다.

출처 : 대한약품공업, 송종식

FCF도 적자 없이 꾸준히 흑자 기조를 유지하고 있고 조금이나마 FCF가 늘고 있어서 좋은 모습입니다. 다만 꾸준히 CAPEX가 발생하는 부분은 회사가 성장하고 있다는 반증이기도 하지만 현금 투자가 많이 들어가서 부담이 되고 있다는 신호가 되기도 합니다.


5. 염두에 둬야할 리스크는?


아무리 좋은 회사도 리스크가 없지는 않습니다. 동사를 바라볼 때 생각해야 할 몇 가지 리스크들을 생각나는대로 정리해 보았습니다.

시장 규모가 확대되면 마냥 좋을까?


꾸준한 수액 약가의 인상 가능성과 고령인구의 증가는 수액제 시장의 파이를 갈수록 키울 것 입니다. 이같은 우호적 영업 환경 조성은 일단은 회사측에 이익이 되는 것으로 보는 것이 맞습니다. 다만 진입 장벽이 높다고는 하더라도 시장 규모가 너무 커지면 다른 대기업들의 진출로 시장 경쟁이 격화될 가능성도 배제할 수 없습니다. 지금도 수액 시장 대표 3사가 시장을 과점하고는 있지만 각자의 방식대로 대규모 투자를 하면서 경쟁이 심화되는 모양새입니다.

기초 수액제 단가가 오르면 마냥 좋을까?


기초 수액제 단가에 대한 자세한 이야기는 앞에서 언급드렸습니다. 지금은 국산 수액제의 가격 경쟁력이 월등하지만 수액제 단가 인상 속도가 자칫 빨라지면 단기 호재 장기 악재로 돌변할 가능성이 있습니다. 왜냐하면 해외 제품과의 가격 경쟁력에서 밀릴 가능성이 있기 때문입니다.

또한 지금은 필수적으로 사용되는 의약품이라 해서 퇴행 방지 의약품으로 지정이 돼 있습니다. 게다가 수액제 단가가 워낙 싸서 다른 제약사가 약가인하로 시름하는 동안 동사와 같은 수액제 제조사들은 약가 인상이라는 행운을 누리고 있습니다. 그러나 수액제 가격 수준이 높아지면 약가인하와 같은 정부 정책 리스크에 노출될 가능성도 있습니다.

다만, 이 사항은 당면한 리스크는 아닙니다. 아직도 수액제의 가격이 너무 싸기 때문입니다. 조심한다는 마인드로 장기 투자를 할 때는 해외 제품과의 수액제 가격도 꾸준히 비교를 해봐야 하지 않나 생각합니다.

경쟁사들의 반격


이 부분도 앞서 언급드렸지만 경쟁사들의 반격도 만만찮습니다. JW그룹의 경우 올 여름 미국 박스터사와 제휴해 챔버3 영양수액제의 미국 시장 진출에 성공했습니다. 또한 파업이 끝나면서 국내 점유율을 되찾기 위해 전력을 다하고 있고 2006년에는 1,800억원이라는 거금을 투자해서 세계 최대의 non-PVC백을 쓰는 수액제 공장을 증설하였습니다 JW그룹은 창업주대에서 부터 수액제에 대한 사명감이 대단한 회사입니다.

CJ제일제당은 2009년 수액백 제조 전문업체인 메디팩과 제휴를 하였고 수액 사업 강화를 위해서 525억원을 수액 제조 설비가 있는 공장에 투자했습니다. 또한 CJ제일제당내 비중이 높지 않은 제약사업부를 매각 또는 분사한다는 이야기가 있는데 이렇게 되면 제약사업쪽에 기동성이 생길 가능성이 생깁니다.

경쟁사들의 상황과 동사의 상황, 시장점유율의 변동을 항상 면밀히 체크해야 합니다. 작은 시장이기 때문에 지금처럼 잘 하면 괜찮지만 한번 밀리기 시작하면 힘들어질 가능성이 있습니다.

재무안정성


앞서 재무 섹션에서 언급드렸지만 부채에 의지한 ROE는 좋지 않습니다. ROA를 끌어올리거나 부채에 의존하지 않고도 연간 15%이상 ROE가 나올 수 있는 방법을 찾아야 할 것 같습니다. 개인적으로는 수액제 약가 인상과 자동화 시설 증설이 완료되면 이 부분이 어느 정도 해소가 되지 않을까 기대해 봅니다.


6. 밸류에이션


작년 순이익과 순자산 기준으로 PER 16배, PBR 2.4배 수준입니다. 현재 고공행진 하고 있는 타 제약사 주가 대비 크게 비싼 가격은 아닙니다. 다만 전통 가치투자자들이 보시기에는 싸지 않은 가격처럼 보일 수 있습니다.

그럼에도 이런 회사를 장기 투자하는 제 입장에서는 P-Multiple 지표에만 의존하지 않는 이유가 있습니다.

2006년 동사의 연간 ROE는 4.77% 수준이었습니다. 2007년부터 ROE는 꾸준히 증가해서 현재는 15~16%대를 유지하고 있습니다. 또 적자를 내지 않는 튼튼한 사업체입니다. 빠르게 진행되는 고령화 트렌드, 높은 시장 진입 장벽 등은 회사의 가치를 더욱 높입니다.

이런류의 회사에 투자하는 것은 버핏의 코카콜라 투자, 하인즈 투자, IBM투자와 비슷한 면이 있습니다. 당장 현재는 싸지 않지만 훌륭한 회사이기에 사업을 지속하다 보면 미래에는 현재 주가가 싸진다는 논리입니다. 단 한가지 염려 되는 점은 대한약품은 해자를 유지할만한 규모가 작기에 항상 해자가 유지되는지를 꾸준히 관찰해 주어야 한다는 점입니다.

올해 마무리되는 증설로 OP증가. 수액제 가격 인상 그리고 치열해지는 수액 제조 3사의 경쟁등을 감안하여 밸류에이션 해 보았습니다.

실적이 꾸준한 회사이기 때문에 이익 추정은 2015년까지 했습니다. 저는 보통 1년 후 이익을 추정을 많이 하는데 꾸준한 회사는 간혹 2, 3년 후 이익을 예측하기도 합니다. 대신 빗나갈 확률이 아주 높고, 빗나가면 타격이 크기 때문에 보수적으로 이익을 예측합니다.

성장률과 이익률이 실제는 더 높겠지만 보수적으로 해서 추정한 2015년 매출/영업이익/순이익은 1,281억/164억/105억입니다. 2015억 fEPS 1,755원, fBPS 12,107원을 산출했습니다.

과거 PER밴드를 이용해서 시계열 분석을 해보니 2015년 적정주가는 42,767원이 산출되었습니다. 절대PER 모형을 이용했을때는 40,300원의 적정주가가 산출되었습니다.

2015년 EPS기준 미래 적정주가 산출이기는 하지만 '주가가 너무 높게 산출된게 아닌가?'하는 의구심이 들어서 DCF, RIM도 돌려보았습니다.

영구가치 증가율 2%, FCF증가율 23%로 설정한 DCF는 적정주가 77,000원을 산출했습니다. 잔여이익모델(RIM)은 적정주가 76,000원을 뱉어냈습니다.

이거 산출된 값들이 보수적으로 계산을 해도 너무 높게 나오는 것 같습니다. 2015년이면 2.5년 후인데 그때 정말 대한약품이 고공행진을 하고 있을수도 있지만 보수적인 제 성격상 어떤 모형을 이용해도 대한약품 적정가는 불안하기만 합니다. 아마도 꾸준하고 안정적인 이익 성장, capa 증설과 op증가 그리고 개선될 이익률 기대에 대한 밸류 밴드가 가파르게 올라서 밸류에이션 모형들이 높은 적정 주가를 산출하는 것 같습니다.

이번에는 밸류에이션 모델들보다 더 보수적인 제 직감에 따른 적정주가를 뽑아 주식 매수에 활용하기로 마음 먹었습니다.

2015년 예상 EPS기준으로는 현 주가 평가 수준인 PER 18.2배, PBR은 2.6배 수준으로 잡고 적정주가 32,000원을 설정하였습니다. 회사가 지금과 같이만 해준다면 이 적정주가는 아주 보수적인 수준이고 회사의 영업환경이 힘들어진다면 이 적정주가도 비싼 수준이 될 것 입니다. 32,000원의 안전마진 50% 확보 가격은 16,000원, 안전마진 40% 확보 가격대는 19,200원입니다.

2013년 11월 28일
송종식 드림


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