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2014년 5월 25일 일요일

CFO 강의노트 (회계정보를 활용한 신 재무전략)

서울대 경영대학 황이석 교수님의 명저입니다. 꾸준한 판올림을 거듭해서 현재는 12판까지 발행이 돼 있습니다. 저는 3~4판 시절에 읽었었는데 새로운 내용이 있을지도 모르니 12판도 사서 다시 한번 읽어봐야 겠네요.

제목에서 느낄 수 있듯 이 책은 회계 서적이 아니라 재무 서적입니다. 특히, 기업체에 근무하는 임직원이나 CFO 그리고 경영자를 대상으로 쓰여진 책 입니다. 회계 정보를 바탕으로 기업의 현 상태를 진단하고 또 다양한 재무전략을 활용할 수 있도록 최고의 가이드들이 담겨 있습니다.

투자자들도 재무 부분을 놓칠 수 없으므로 재무 관련 필독서로 추천드리고 싶습니다.

12판 표지 <출처 : yes24>
이 책은 기본적인 회계 지식이나 재무 지식 그리고 시장에서의 투자 경험이 어느 정도 있는 분이 읽어야 읽혀 내려가는 책 입니다. 처음에는 다소 어렵지만 반복해서 읽다보면 결국엔 책의 모든 내용을 이해할 수 있게 됩니다.

회계학 전공자가 아닌 저 역시 처음에는 책의 절반 정도는 이해를 못 하고 넘겼는데 몇 번 반복해서 읽으니 나중에는 책의 모든 내용을 이해할 수 있게 되었습니다. 물론 그 동안 다른 투자 서적도 많이 읽었고 시장에서 쌓은 투자 경험도 도움이 되었습니다. 그만큼 시간을 두고 곁에 놓고 봐야 하는 책 입니다.

책에서는 재무 전략이나 투자 의사 결정과 관련된 기초적인 거의 모든 것을 다룹니다. 기본적인 재무레버리지에 관한 내용이나 P멀티플에 관한 것들, ROE나 ROA에 관한 것을 비롯해서 DCF, DDM, RIM과 같은 밸류에이션 모형도 다루고 있습니다.

발생액과 관련한 회계 문제점에 대해서 대여섯개 섹션을 할애해서 다루고 있고 회사에 도움이 되는 주주나 경영자에 대한 부분도 다루고 있습니다. 뒤로 갈수록 회계나 재무에서 난무하는 숫자 그 자체 보다는 기업의 질적 측면에 가까운 위대한 기업이나 지속 가능 경영에 대한 부분도 다루고 있습니다.

이 책만 마스터해도 투자 의사 결정을 하는데 필요한 상당한 지식을 쌓을 수 있습니다. 개인적으로는 황 교수님께서 책에서 다룬 내용을 종합하면 결국은 '자본 효율'로 귀결되는 것이 아닌가 하는 인상을 받았습니다. 최적의 자본 효율 지점을 찾고 적절하게 M&A를 하거나 부채를 쓰고, 또 투자를 하는데 필요한 조언을 하기 위해서 이 많은 내용을 다루신 것 같습니다.

목차


머리말 
Section 01 자본조달 우선순위와 재무레버리지 
Section 02 재무레버리지와 대차대조표 
Section 03 손익계산서와 KPI 
Section 04 인식된 정보와 공시된 정보의 차이: 금융리스와 운용리스 
Section 05 재무약정과 성과연동 변동이자율 차입금 
Section 06 영업레버리지와 고정영업비용 
Section 07 손익분기점과 투자의사결정 
Section 08 대차대조표와 손익계산서의 재구성: 영업활동과 재무활동 
Section 09 순자산수익률(ROE)과 순영업자산수익률(RNOA)의 전략적 활용 
Section 10 가치평가의 기본:배당할인모형 
Section 11 기업의 본질가치와 초과이익모형 
Section 12 초과이익모형의 사례 
Section 13 PBR(주가순자산비율)의 의미 
Section 14 무형자산투자와 초과이익 
Section 15 PER(주가순이익비율)의 의미 
Section 16 초과이익성장모형 
Section 17 초과이익성장모형의 사례 
Section 18 PBR과 PER 
Section 19 PER과 국공채수익률 
Section 20 PEG 비율 
Section 21 주주 기대수익률(r)의 추정 
Section 22 '실제'주주 요구수익률 
Section 23 주주 요구수익률과 경영성과 
Section 24 현금흐름할인모형(DCF)의 특징 
Section 25 초과영업이익모형과 본질가치창출 
Section 26 초과영업이익모형과 현금흐름할인모형: 사례 
Section 27 미래이익 추정방법 
Section 28 부채의 증가와 가중평균자본비용의 하락 
Section 29 타인자본을 기분으로 한 가중평균자본비용의 결정 
Section 30 EVA와 ΔEVA 
Section 31 NPV와 IPR: 투자의사결정방법 
Section 32 NPV와 실물옵션투자전략 
Section 33 투자확대와 기업가치 
Section 34 배당성향과 배당의 역할 
Section 35 자사주 취득 
Section 36 주식수익률 변동성과 주식시장의 활성화 
Section 37 동반자적 투자자와 단기 투자자 
Section 38 당기순이익의 비밀: 영업현금흐름과 발생액 
Section 39 영업현금흐름: EBITDA 또는 CFO 
Section 40 발생액과 영업현금흐름에 대한 평가오류 
Section 41 발생액과 현금흐름에 대한 경영자와 투자자의 평가 
Section 42 발생액 평가의 어려움 
Section 43 발생액 평가오류의 근본원인 
Section 44 발생액은 필요악? 
Section 45 경영자 보상제도와 재무정보의 신뢰성 
Section 46 두 얼굴을 가진 부채 그리고 최적 부채비율 
Section 47 자산재평가와 기업가치 
Section 48 영업레버리지, 재무레버리지, 그리고 자본조달비용 
Section 49 배당소득과 양도차익 
Section 50 '과도한' 현금보유와 VaR 
Section 51 적정 현금성자산 보유수준 
Section 52 매력적인 인수 대상기업의 조건 
Section 53 카멜레온 사채 
Section 54 회계투명성 지수 
Section 55 보수주의 회계철학 
Section 56 보수주의와 회계기준 
Section 57 증권집단소송제도의 연착륙 
Section 58 증권관련 집단소송위험의 결정요인 
Section 59 주가의 볼록성과 시장기대치 관리 
Section 60 지주회사제도의 도입과 주가 볼록성 
Section 61 사업다각화와 기업가치 할인 
Section 62 기업 재무회계정보 품질의 등급화 
Section 63 기업지배구조와 기업가치 
Section 64 CD&A와 최고경영층 보상정보 
Section 65 주식매수선택권과 과도보수 
Section 66 지속가능경영과 기업가치 
Section 67 좋은 기업과 위대한 기업 
주제별 참고문헌
찾아보기

<목차 출처 : 네이버 책>

지은이 황이석 교수님에 대해


1960년 출생. 연세대학교 경영학과 졸업. 동대학 대학원에서 경영학 석사 취득. 뉴욕대학교에서 박사 학위 취득. 홍콩중문대학 등에서 강의한 바 있으며 한국회계학회 상임이사, 하나UBS자산운용 사외이사, 금융위원회 감리위원 등으로 활동한 바 있습니다.

현재는 서울대에서 경영학과 회계학 교수, CFO 전략과정 주임교수, 하나은행 석학교수, 재경위원으로 근무하고 있고 풀무원과 LG생활건강 사외이사에 등재돼 있습니다.

황교수님의 관심분야는 기업가치평가, 자본비용 측정, 기업지배구조, 재무제표 분석입니다. 저서로는 "CFO 강의노트"가 있고 12판까지 판올림 하였습니다.

2014년 5월 25일
송종식 드림


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2014년 5월 10일 토요일

VIP투자자문 최준철 대표님 강연 요약

최준철 대표님은 서울대 투자 동아리 SMIC 2기 출신으로 VIP투자자문을 김민국 대표님과 공동 설립하여 현재까지 경영해오고 있습니다. 김민국 대표님은 전통적 안전마진을 중시하는 가치투자가로, 최준철 대표님은 성장 가치에 조금 더 비중을 두는 가치투자가로, 두분이  시너지를 내면서 회사를 잘 꾸려오고 있는 것 같습니다.

VIP투자자문은 설립이래 연평균 수익률 19% 정도를 내고 있다고 합니다. 운용자산은 2조원 수준입니다. 워낙 유명한 분들이라 직접 뵙고 강연을 들으니 좋았습니다.

그럼 최대표님의 강연 내용 요약을 시작해 보겠습니다.

최근 시장의 분위기


가치투자자는 '얼마를 벌까?' 보다는 '어떻게 하면 안 깨질까?'를 생각해야 한다. 그러니 상방을 보기 보다는 하방 경직을 보고 투자를 해야한다. 더불어 가치투자자는 시장을 볼 필요가 없다. 기업에 집중해야 한다.

그럼에도 시장 상황을 한번 짚고 넘어 가고자 한다. 과거보다 시장 변동성이 많이 줄었다. 지수 2,000에서 800대로 추락하지도 않고, 800대에서 다시 2,000대로 치솟지도 않는다. 예전처럼 high risk, high return 시장이 아니라 low-risk, low return 시장이 됐다. 약한 변동성 내의 박스권 시장으로 변했다. 우리나라 경제의 저성장과 맞물려 있다.

가치투자자는 시장을 보지 말라고 하지만 주식 시장에서 활동하는 우리가 시장의 영향을 아예 안 받을수는 없다. 약한 변동성을 가진 박스권 장세가 되다보니 최근에는 가치투자 하기가 쉽지 않다. 난이도가 높은 시장이 되었다.

개인투자자들이 예전보다 기업 가치에 대한 인식이 제고된 이유도 이런 시장 난이도에 한몫한다. 어려운 시장 상황에도 불구하고 가치투자의 저력을 믿는다. 장기적으로 마켓 대비 아웃퍼폼 할 수 있는 좋은 투자철학이라고 생각한다.

마켓 타이밍에 집중하느니 기업에 집중하는 것이 좋다는 말은 여전히 유효하다.

아. 빠뜨린 것이 있는데 우리나라 경제체제가 과거 대기업 중심의 경제 체제에서 중소/강소 기업 중심의 경제체제로 체질이 변화되고 있는 것이 감지된다.

가치투자자는?


앞서서도 언급했지만 주식으로 돈을 벌려고 하면 돈을 벌기가 힘들다. 마찬가지로 처음 어떤 주식을 매수할 때도 '얼마를 벌어야지'와 같은 리턴을 고려하면 돈을 벌기가 힘들다. 가치투자자라면 '어떻게 하면 잃지 않을까?'를 최우선적으로 고려해야 한다.

즉, 가치투자자들은 리턴보다는 리스크를 먼저 그리고 더 중요하게 생각하는 사람들이다.

리스크를 낮추는 법

  • 철저한 분석을 통해서 기업에 대해서 최대한 많이 알아야 한다.
  • 주식은 미래를 다루는 일이므로 실적이나 BM을 얼마나 예측할 수 있는가?
  • 최대한 싸게 산다. 너무나 중요한 안전마진을 반드시 확보한다.
  • 안전마진이 다소 적더라도 미래를 예측하기가 수월하면 괜찮다. (버핏식)

최준철의 4개의 투자 바구니 (for low risk, middle return)


1) 응급실의 A급


10년 전에는 싸고 훌륭한 A급 주식이 시장에 넘쳐났다. 그러나 지금은 아니다. 싸면 약간의 문제가 있고 훌륭하면 밸류에이션이 다소 비싸다. 그러므로 지금은 A급 주식을 싸게 사고 싶으면 A급 주식이 일시적 악재로 응급실에 들어가 있을 때 사야한다.

단, A급 주식이 중환자실에 들어가 있거나 호흡기를 달고 있으면 사면 안된다. 즉, 회사의 비지니스 모델에 구조적인 문제가 생긴 경우에는 매수를 하면 안된다는 이야기다.

A급 주식에는 다음과 같은 대표적인 특징이 있다.

  • 업계 1등이다. 2등과 점유율이나 매출 격차가 압도적으로 크다.
  • 꾸준히 수요가 발생하는 기업이다.

이런 A급 주식들의 가격이 일시적 악재로 급락하는 경우 구조적 리스크가 아니면 몇가지 작은 리스크들은 수용한다. 이런 리스크를 서양에서는 '헤드라인 리스크'라고 부른다. 영업과 관련 없는 대부분의 리스크가 여기에 해당한다. 앞서도 말했듯 시장 폭락기를 제외하고 이런 경우가 아니라면 최근에는 A급 주식을 싸게 살 수 있는 기회가 없으므로 '응급실의 A급' 주식이 나타나면 싸게 살 수 있도록 한다.

응급실의 A급 주식의 예로 모회사 리스크로 급락했으나 실질적으로 BM에는 타격이 없었고 성공적으로 매각이 되면서 원래 자리를 찾은 코웨이, 영업과 관련 없이 공정위와 국세청 제재 이슈로 단기 급락한 골프존, 그리고 경영권 리스크로 시장의 오해가 있었던 하이마트 등이 있다.

2) 외면하기엔 너무


2번에 속하는 기업들은 단순히 보면 PER이 마이너스이거나 엄청 높기도 하고 적자를 내는 회사일수도 있다. 분명히 시장 독점력도 있고 영업에는 아무런 문제가 없는데 기나긴 기간 동안 악재에 눌려서 소위 쩔어있는 회사들이다. 재미있는 것은 장부가치는 확실한 회사들이 많다.

이 전략을 사용할 때는 PBR 지표를 중점적으로 사용한다. 남들이 빤히 다 아는 유명한 기업이나 대형주는 가치 구명줄인 PBR 하나만 보고 가도 경험상 투자하는데 충분했다. 국가 기관, 모든 시장 참여자, 심지어 해외에서도 모두가 지켜보는 대형주가 PBR 0.5배나 0.4배 심지어 0.3배 수준까지 떨어지면 포트폴리오에 편입할 기회가 왔음을 암시한다. 최악의 국면을 지나고 있을 것이기 때문에 심리에 반해 쉽사리 매수에 손이 가지는 않을 것이다.

이 투자 방법을 쓸 때는 회사가 악재에 억눌려 있는 상태이기 때문에 나름대로 장기간 투자를 해야한다. 망가진 PER과 저PBR 상태일 때 사두고 PER이 정상화 될때까지 기다리는 전략이기 때문이다. 악재가 해소되리라는 믿음을 가지고 장기간 홀딩을 하려면 기업에 대한 믿음이 절대적으로 필요하다.

비교적 최근 사례로 한국전력이 이 경우에 속한다. 한국전력은 국민 정서 때문에 매해 적자를 심하게 내는 기업이다. 그 자체로 악재에 억눌려 있는 케이스다. 그럼에도 불구하고 국내에서는 독점적으로 전기를 공급하는 업체다. 전기 없이 살 수 있나? 아마 하루도 살 수 없을 것이다. 또한 한국전력이 가진 삼성동 토지의 가치만 하더라도 PBR 0.4배 이하 수준에서는 충분히 포트에 편입할 매력이 있다고 판단했다.

또한 철강주가 업황 악화로 긴 시간동안 하락했다. POSCO와 같은 경우도 이 아이디어로 접근해서 투자를 해보면 어떨까 생각한다. 먼 과거에는 롯데칠성도 비슷한 경우였다. BPS 1배의 장부가치는 주당 100만원이 넘었지만 일시적 EPS악화로 PBR이 0.5배가 안되던 시절이 있었다.

3) 속의 진주


흙 속의 진주에 해당하는 주식들은 아래와 같은 몇가지 특성이 있다.

  • 지방에 있어서 수도권 투자자들이 잘 모르는 회사가 많다.
    (전국구 회사로 성장하면 투자 타이밍이 늦다.)
  • 많은 사람들 입에서 '사업 아이템이 별로야'라는 이야기가 나온다.
    (예를 들면 글을 쓰는 지금 시점에 건설주 같은 케이스)
  • 평소 회사 발굴을 열심히 하지 않으면 여간해서 찾기가 힘들다.
    (100개 회사를 조사해야 흙 속의 진주 1개 회사를 찾음)
  • 남들이 모르지만 내눈에만 보석같이 보여야 한다.
    (남들이 다 알고 있거나, 좋다고 하는 종목이면 흙 속의 진주에서 탈락)
  • 다품종 소량 생산보다 단품종 대량 생산을 하는 회사면 좋다.
    (1개 제품을 막 찍어내야 이익률이 향상됨)

지금은 많이 올랐지만 이와 같은 '흙 속의 진주' 전략으로 큰 수익을 안겨준 무학이라는 종목이 있다. 

나(최준철)는 부산 출신이다. 부산에 내려가 친구들을 만나 술을 한잔 하면서 테이블에서 점점 C1소주가 사라지고 있음을 느꼈다. 사람들은 좋은데이라는 소주를 마시고 있었다. C1은 부산 소주의 상징이었는데 느낌이 이상했다. 부산 주민들에게서 C1의 이미지가 나빠지고 있음을 확인 결과 감지할 수 있었다. 

'좋은데이'라는 소주는 무학에서 만든다는 것을 알았다. 무학의 재무구조를 확인했더니 의외의 성장성을 발견했다. 시장 점유율도 빠르게 C1소주를 밀어내고 J커브를 그리고 있었다. 주가를 확인했다. 주가는 잠잠했다. 전형적인 가치주였다. 무학이 지방에 있는 회사라 수도권 투자자들이 이를 감지하지 못한 것 같았다. 나는 감사한 마음으로 무학을 저가에 사 모아 보유했고 큰 수익을 올렸다. 지금 무학은 이미 시장에서 유명해진 주식이고 많이 올랐다.

비슷한 예로 동원개발이라는 회사가 있다. 이 회사 역시 지방회사다. 그리고 사업 아이템이 건설쪽이기 때문에 현재 시장 참여자 대부분이 포트에 편입을 꺼려하는 산업 분야다. 그래서 더욱 마음에 든다. 흔히 집 장사는 위험하다는 인식이 팽배하다. 그러나 집 장사도 어떻게 하느냐에 따라 이야기는 완전히 달라진다.

동원개발은 다른 건설사들과 다르게 무차입 경영을 하고 있다. 이것만으로 이미 충분한 해자는 가지고 있는 셈이다. 건설업 평균 부채비율을 확인해보시라. 그리고 동원개발의 집 장사 테크닉은 단순하면서 강력하다. 분양 경기가 좋지 않을때는 집을 보유하고 있다가 건설 경기가 좋을 때 유리한 가격에 가지고 있던 주택 물량을 푸는 전략을 쓰고 있다. 이익이 극대화 되는 전략이다. 장사를 잘한다. 무명의 회사였지만 이런 전략과 동시에 다른 건설사들이 줄줄이 무너지면서 현재는 부산 지역 1위 건설회사로 성장하였다.

4) 예측 가능한 성장


마지막 바구니에는 예측 가능한 성장을 하고 있는 기업들을 담자. 음식료 업종을 예로 들겠다. 우리나라 음식료 업종에 있는 기업들 중 B2C 기업 대부분은 귀에 박히도록 전국민들에게 친숙한 좋은 브랜드 파워와 고객 충성도를 가지고 있다. 물론 이익도 꾸준히 내고 있고 이익 변동성이 작기 때문에 미래 이익을 예측하기도 수월하다.

이런 매력적인 음식료 업종에 있는 기업들이 과거에는 PER 5배 이하에 거래되는 종목이 많았다. 롯데칠성, 오뚜기와 같은 기업들은 국내 투자자들이 매력을 알아보지 못하고 저평가 상태로 내버려 두었다.

그러나 외국인 투자자들은 달랐다. 자기네 나라에서는 이미 버핏과 같은 사람이 음식료 업종의 밸류에이션을 상당히 끌어올려 놓은 상태였다. 이상하게 한국에서만 B2C 음식료 종목들의 밸류에이션이 쌌다. 그들은 자기네 나라에서의 사례를 교훈삼아서 버려져 있는 훌륭한 음식료 종목을 쓸어담았다.

시장은 음식료 업종 종목들을 재평가 했다. 시간이 흐르고 흘러 지금 음식료 업종의 밸류에이션 매력은 많이 떨어졌다. 이미 PER 15배 이상 평가 받는 종목들이 많기 때문이다. 이익 성장률이나 이익률을 고려해 볼 때 이 정도 평가면 충분한 수준이라 본다.

음식료 업종을 편입하고 싶다면 앞으로는 M&A를 착실하게 성공적으로 잘 해나가는 회사가 좋지 않을까 생각한다. 이제는 다른 회사들을 계속 인수하면서 덩치를 더 키워나가고 시너지를 내야하는 시대로 접어들었다. 예를 들면 롯데푸드와 같은 기업들이 잘 하고 있다. 성장 정체와 밸류 부담을 성공적인 M&A로 타개하고 있다. 동원산업의 스타키스트 인수건도 훌륭한 M&A 사례로 들 수 있다.

이 경우는 로마의 성장을 따르는 경우면 좋다. 경기가 나쁠 때 집중적으로 좋은 회사들을 싼 가격에 인수합병해서 덩치를 키워나가고 본업과 연계해서 시너지를 키워나가는 회사를 발굴하면 좋은 성과가 있으리라 생각한다.

끝으로


가치투자의 방법론 자체는 쉽다. 문제는 실천 하기가 쉽지 않다. 끈기를 갖기가 어렵기 때문이다. 끈기를 가지도록 해야한다. 또 많이 찾고, 많이 보고, 많이 공부해야 한다. 그래야 겨우 진주 1개를 찾을 수 있다. 꾸준함을 가지는 것이 좋은 성과를 낼 수 있는 답이다. VIP투자자문에서는 1년에 600여개의 회사를 탐방한다.

최준철은 누구?


<출처 : 네이버>
1976년 출생. 서울대학교 경영학과 졸업. 서울대 투자 동아리 SMIC 출신. 역시 SMIC 출신인 김민국 대표와 의기투합하여 졸업하자마자 2003년에 VIP투자자문을 설립하여 지금까지 회사를 이끌어 오고 있다. 가치투자 철학을 바탕으로 자금을 운용하면서 업계에서 실력을 인정받고 있는 인물이다.

VIP투자자문의 수탁고는 1조 8,000억원 수준이며 설립이래 2014년 봄까지 누적 수익률은 500%에 이른다. 연평균 수익률로 환산하면 19% 수준이다.

이상으로 최준철 대표님의 강연 메모가 끝났습니다.
모쪼록 도움이 되셨길 빕니다.

2014년 5월 10일
송종식 드림


저작권 안내: 원문을 수정하지 않고 출처와 작성자 정보를 표기한다면 재배포를 허용합니다. 단, 상업적 용도의 재배포나 원문 무단 도용은 허용하지 않습니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.



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