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네오위즈홀딩스에 대한 마타도어와 2분기 실적 리뷰


요약


투자포인트


- 탭소닉2 발매 (전작 1,300만 다운로드)
- 디제이맥스 리스펙트 발매 (한정판은 이미 완판)
- 매출 레벨업 된 고포류 (피망 포커 등)
- 네오위즈의 턴어라운드 가능성
- NHN엔터에서 받을 현금 125억
- 시총보다 많은 순현금 2,685억 보유 (시가총액 1,338억)
- 금리인상 (막대한 현금성 자산, 무차입 경영)

리스크


- 네오위즈의 실적과 연동되는 주가
- 네오위즈의 부진한 실적
- 현금 소진 이벤트 소식이 없음 (M&A 등)

최근에 키스코홀딩스가 조금 오르긴 했습니다만 네오위즈홀딩스는 키스코홀딩스 등의 회사와 더불어 시장에서 가장 싼 종목 중 하나입니다. 게다가 시장의 관심도 거의 없고 거래량도 아주 적습니다. 소외주입니다. 그럼에도 불구하고, 말도 안되는 마타도어 공격은 지속적으로 당하고 있습니다.

말도 안되며, 수준도 떨어지는 마타도어에 대응하는 것 자체가 시간 낭비라고 생각합니다. 다만, 저런 바보같은 마타도어들도 반복해서 말하다 보니 동사에 대해서 잘 모르는 분들은 선동을 당하는 측면이 있는 것 같습니다. 따라서, 사실을 바로 잡는 차원에서 시장에서 횡행하는 마타도어와 이에 대한 해명을 먼저 하는 것으로 2분기 실적 리뷰를 시작하겠습니다.

마타도어 1 : 지주사이기 때문에 현금은 모두 자회사의 것이다?


"지주사는 원래 할인 돼야 한다. 왜냐하면 지주사는 껍데기이고 보통 실적과 자산은 모두 자회사의 것이기 때문이다."라는 논리로 네오위즈홀딩스 자체적으로 현금을 가지고 있다는 사실을 부인하는 의견이 종종 올라오고 있습니다. 이 의견은 거짓입니다. 동사에 대해서 제대로 공부를 하지 않은 분이거나, 악의적으로 회사의 주가를 내리기 위해 거짓말을 하고 있는것입니다.

네오위즈홀딩스의 별도 재무제표상 2017년 반기 재무상태표 <출처:네오위즈홀딩스>
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위의 BS는 네오위즈홀딩스가 이번에 제출한 반기보고서상 포함된 별도 재무제표 중 일부입니다. 연결된 회사들 다 제거하고 순수하게 네오위즈홀딩스 법인이 가지고 있는 자산의 현황을 보여줍니다.

- 자본총계 3,261억 원
- 부채총계 26억 원

완전 무차입 상태라서 빚이 없는 회사이며 3,300억에 달하는 자산 대부분이 순자산입니다.

- 자본총계 중 1,530억이 현금성 자산
- 자본총계 중 1,740억이 네오위즈 등의 주식

유형자산이 거의 없는 회사이기 때문에, 3,260억에 달하는 자산 대부분이 현금성 자산 내지는 시장에서 현금화 할 수 있는 네오위즈게임즈 등의 주식 자산입니다. 이것을 자회사를 통해서 보유하고 있는게 아니라 지주사인 네오위즈홀딩스 법인 그 자체에서 소유하고 있습니다.

이런 경우는 흔하지 않아서 저도 몇번이고 확인을 해 보았습니다. 현재 시가총액이 1,360억이니 보유한 현금과 금융자산이 실로 어마어마합니다.

어쨌든, "지주사라서 실제론 가진게 없다"라거나 "지주사라서 자산을 할인을 해줘야 한다."는 의견을 네오위즈홀딩스를 모르는 분들이 사실을 왜곡하여 전파하는 것 입니다.

마타도어 2 : 현금은 주주들의 것이 아니라 나성균의 것이다?


회사의 현금은 주주들의 몫이 맞습니다. 이것을 외면한다면 주주 자본주의 자체를 무시하게 되는 것이고, 나아가 자본주의 체제와 사유 재산제 자체를 무시하는 꼴이됩니다. 애초에 말이 안되는 주장입니다. 네오위즈홀딩스가 보유한 막대한 현금성 자산은 주주들의 몫이 맞고, 나성균 대표도 주주이기 때문에 나성균 대표가 보유한 지분 만큼 네오위즈홀딩스가 가지고 있는 현금을 소유하고 있는 것이나 마찬가지입니다.

다만, 저들이 주장하는 것은 "소액주주들은 어차피 회사가 보유한 현금에 손도 대지 못한다. 결국 현금을 사용할 수 있는 것은 나성균 대표고, 회사다. 따라서, 현금은 모두 나성균 대표의 것이다."라는 차원의 이야기일 수는 있습니다. 당연합니다. 주주들이 대표이사와 직원들에게 업무를 위임한 것이니 그들이 현금을 잘 사용하는지 지켜보면 됩니다.

또한, 누구보다 큰 이해관계자가 나성균 대표이기 때문에 애초에 바보같은 행동을 먼저 나서서 할리가 없습니다.

마타도어 3 : 재무제표에 기재된 현금은 실제로 존재하지 않는다?


포털사이트 게시판을 통해서 이 허위사실을 1년 넘게 유포하고 있는 네티즌이 있습니다. 그 네티즌이 주장하는 내용은 다음과 같습니다. 1) 네오위즈홀딩스의 재무제표에 기재된 막대한 현금은 실제로 존재하지 않는 거짓 숫자이다. 2) 나성균 사장은 횡령, 배임을 저지르고 있다.

그 네티즌의 주장대로 1)번이 사실이라면 네오위즈홀딩스의 재무제표에 대해 "적정"의견을 내고 있는 삼일회계법인에 대한 심각한 명예훼손 혐의가 성립합니다. 또한, 네오위즈홀딩스 내에 재무담당자와 책임자, 그리고 나아가 최고의사결정권자인 나성균 대표와 회사에도 심각한 명예훼손 혐의가 성립됩니다.

삼일회계법인이 재무제표 감사를 하면서 장부상 현금과 회사가 가지고 있는 은행 계좌 대조를 일일이 안했을리가 없습니다. 애초에 저 네티즌은 말이 안되는 주장을 꾸준히 펼치고 있는 것 입니다.

2)번이 성립한다면 1)번의 감사 과정에서 적발이 될것입니다. 따라서, 2)번은 당연히 근거 없는 흑색선전이고 나성균 대표에 대한 심각한 명예훼손 행위입니다.

1년도 넘게 저런 허위 사실을 유포하는 자를 회사에서는 왜 대응을 하지 않고 가만히 두는 것인지 이해하기가 힘듭니다. "본업에 충실하려고 한다. 저런 것을 일일이 대응하지 않겠다."고 한다면 그 마음이 뭔지는 이해는 합니다. 그러나, 거짓말도 꾸준히 하면 사람들이 믿게 됩니다. 저 사람이 하고 다니는 거짓말이 네오위즈홀딩스의 주가를 올리든 내리든 큰 관심은 없습니다만, 장기적으로 "네오위즈"라는 브랜드와 "나성균"이라는 사람의 신뢰에 타격을 주지 않을까 주주의 한 사람으로서 우려됩니다.

허위사실을 공공연히, 지속적으로 유포하는 자들에 대해서는 회사 차원에서 강력한 법적조치가 있기를 기대해 봅니다.


2분기 실적 리뷰


네오위즈홀딩스 연결 반기
- 올해 : 905억 / 36억 / 3억
- 작년 : 1,143억 / 221억 / 177억

네오위즈(게임즈) 반기
- 올해 : 852억 / 38억 / -14억
- 작년 : 1,090억 / 227억 / 162억

네오위즈홀딩스 별도 반기
- 올해 : 1.5억 / 1.9억 / 4억
- 작년 : 1.6억 / 2억 / 22억

빗나간 예측


2분기 실적, 반기 실적이 모두 저조합니다. 사실 네오위즈홀딩스는 실적보고 투자하는 회사는 아닙니다. 연결 실적 대부분은 네오위즈(게임즈)와 연동이 되고 있고요. 체크삼아서 실적을 리뷰해보니 네오위즈(게임즈)의 실적이 여전히 부진합니다. 직전 분석글에서 2분기에는 턴어라운드를 할 거라 내다봤습니다. 저의 그 예측이 조금은 빗나갔습니다.

피망 포커의 구글 플레이 매출 순위 <출처 : 앱애니>
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정부의 고포류 규제 정책 완화 이후, 작년에 비하면 확실히 동사의 고포류 매출은 상향 안정화 된 추세입니다. 다만, 올해 7월과 8월에 매출 순위가 극히 소폭 내려왔습니다. 이는 동사 고포류 게임들의 인기나 결제가 줄어서 그런 것이 아니라, 음양사 등 새로운 강자들이 등장했기 때문입니다.
네오위즈 연결 종속 회사들의 부진한 실적 <자료 : 네오위즈 송종식>
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종속기업들의 실적이 대체적으로 부진했고, 이게 네오위즈(게임즈)의 실적 악화를 불러왔고, 연결회사인 네오위즈홀딩스의 연결 실적 부진을 불러왔습니다. 특히, 모범생이던 일본 게임온의 작년 반기 매출이 341억에서 282억으로 60억 가까이 줄었고, 이익도 103억에서 7억으로 줄었습니다. 게임온의 실적 감소가 타격이 가장 컸습니다. 블레스스튜디오는 작년 30억이던 손실이 올해는 49억 원으로 19억 원이 늘었습니다. CRS는 작년 반기 매출과 이익이 각각 31억 원과 40억 원이었는데 올해 반기는 2억과 3억 원으로 줄었습니다.

하반기 기대와 투자포인트


DJMAX Respect


PS4 콘솔용으로 DJMAX Respect가 발매되었습니다. 일본을 제외한 우리나라와 아시아에는 7월 28일에 발매가 되었습니다. 일본에서는 11월 9일에 발매가 됩니다. 일본에 유저층이 꽤 두터운 게임이므로 일본 시장에서의 선방을 기대하고 있습니다. 북미와 유럽 등 타지역 출시 일정은 미정이지만 국내판에 영어가 지원되므로 올해나 내년 초에 순차적으로 발매가 되리라 생각합니다.



국내에서의 판매가격은 일반판 49,800원, 한정판 가격이 99,800원 입니다.
일본에서의 판매가격은 5,184엔, 한정판은 VAT를 포함해서 7,344엔, 다운로드판은 4,800엔 입니다.

10만원짜리 한정판은 발매 7분만에 완판되었습니다. DJMAX는 일본에서도 팬층이 두텁고, 국내에서도 관련 게임 중 최다 판매량을 기록했던 전력이 있는 브랜드 입니다. DJMAX 포터블 기기가 국내 20만대 판매됐었든데 DJMAX 타이틀이 15만 장이 팔렸으니 그 인기는 대단합니다.

디제이맥스 리스펙트가 구동되는 환경은 PS4이며 전세계적으로 4,000만 대 이상 팔린 가장 인기있는 콘솔 게임 기기입니다.

탭소닉2


탭소닉은 2012년 1월에 1,000만 다운로드를, 7월에는 1,300만 다운로드를 돌파했던 인기 리듬 게임입니다. 당시 국내 모바일 게임 역사상 최초로 단일 게임 다운로드 1,000만을 돌파했던 저력이 있는 타이틀입니다.

탭소닉1 서비스 종료, 탭소닉2 발매 예고 <자료 : 탭소닉, 네오위즈>

iOS와 안드로이드에서 1,000만 다운로드 신화를 재연할 수 있다면 과금 테크닉이 어떤가에 따라서 매출을 최소 100억에서 최대 몇천억까지 찍어낼 수 있을거라 생각합니다. 어쨌든 게임회사에게 "신작"은 분위기 반전을 위한 중요한 모멘텀임은 확실합니다.

탭소닉2는 올해 가을께 출시됩니다. 이르면 3분기 말, 빠르면 4분기 초반쯤 출시될것으로 회사는 예상하고 있습니다. 계획대로 출시가 된다면 가을부터는 실적이 찍히겠습니다.

벅스팔고 받을 125억 현찰(일회성 순이익)


네오위즈홀딩스가 보유한 풋옵션 관련 정보 <자료 : NHN엔터, NHN벅스>

동사는 벅스를 매각하고 남은 풋옵션이 있습니다. 풋옵션을 행사하기 전이며 행사하게 되면 125억 원의 일회성 순이익이 재무제표에 찍히게 됩니다. 행사할 풋옵션에 대한 요약 정보는 다음과 같습니다.

- 행사기간 : 거래종결일로부터 2년 후 1년간
- 행사주식수 : 676,380주
- 행사가액 : 주당 18,481원
- 총액 : 125억

NHN엔터와의 거래 종결일은 2015년 6월 26일 입니다. 따라서, 2017년 6월 27일부터 2018년 6월 26일 사이에 풋옵션을 행사할 수 있습니다. 올해 6월 27일부터 풋옵션을 행사할 수 있게 되었으므로 올해 3분기부터 내년 2분기 사이에 일회성 순이익 125억이 찍힐 준비가 돼 있습니다. 글을 쓰는 현재 10,150원이므로 현재 풋옵션을 행사한다해도 시장가보다 주당 8,300원 이상을 더 받을 수 있습니다.

리스크


그동안 동사의 가장 큰 리스크는 모멘텀 요소가 하나도 없었던 것 입니다. 따라서, 순현금보유액의 절반수준까지 시가총액이 떨어졌습니다. 완벽히 시장의 관심에서 사라진 종목입니다. 특히, 막대한 양의 현금을 그냥 쥐고만 있는 것은 시장에서는 현금의 가치보다 더 낮게 평가해버리는 것 같습니다. 당장, M&A이든 투자든 뭐든, 뭔가 현금을 소진할 혁신적인 투자처를 찾아야 합니다. 아직 이 부분에 대한 소식이 없는 것이 보유 기간을 길게 만드는 시간 리스크를 키우고 있습니다.

그리고, 동사는 금융사이자 지주사의 역할을 함으로써, "주식 투자하는 법인" 정도의 존재라고 생각하면 편합니다. 들고있는 현금 비중이 높은 상태고, 네오위즈(게임즈) 지분과 일부 벤처기업에 투자한 지분을 들고 있다고 생각하시면 편합니다. 아무리 주가가 EPS에 따라 움직인다고는 해도, 덩치 큰 연결사가 게임즈 하나뿐이라고 해도, 네오위즈(게임즈)의 주가나 실적과 동사의 주가가 연동되는 현상이 있습니다. 게다가 요즘은 네오위즈(게임즈)의 실적마저 부진해서 동사의 주가가 동반 하락을 해왔습니다.

싼 것은 좋은데 주가를 끌어올릴만한 촉매(EPS의 상향, M&A 실현 등)가 없다면 주가가 오랫동안 현재 수준에서 횡보할 가능성이 높습니다. 올 하반기부터 신작 출시 등 몇가지 촉매가 생기기 시작했으므로 주의 깊게 지켜봐야 합니다.

밸류에이션


동사는 올 상반기때까지만 해도 이익 모멘텀이 발생할 요소가 별로 없었습니다. 하반기에 이익 모멘텀이 발생할 요소들이 생기기 시작했지만, 그래도 동사의 주가가 폭발적으로 10루타를 치려면 갖고 있는 현금을 가지고 어떤 회사를 인수합병 하느냐가 관건입니다.

현금성 자산 산출 <자료 : 네오위즈홀딩스, 송종식>
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네오위즈(게임즈) 연결로도 써 두긴 했지만 이 경우에는 별도재무제표로 봐야합니다. 앞서도 언급드렸지만 네오위즈홀딩스는 주식 투자자로 보면 이해하기 쉽습니다. 네오위즈(게임즈)의 지분 29% 정도를 보유하고 있고, 나머지는 거의 스타트업이나 벤처에 투자한 자산이거나 CMA와 같은 현금입니다.

네오위즈(게임즈)의 지분을 오늘 가격으로 매도하는 것 까지 포함하면 순현금 보유액은 2,686억 입니다. 만약, 네오위즈(게임즈)의 지분을 포함하지 않는다고 해도 순현금 보유액은 2,000억 입니다. 현재 시가총액이 1,338억이니 회사가 순현금자산만큼의 평가만 받는다고해도 주가가 지금보다 두배는 더 올라야 정상입니다. 회사가 적자를 내면서 현금을 소진하는 것도 아니니 적어도 그 정도 평가는 받아야 정상적인 시장이 작동하고 이쓴 것이라고 생각됩니다.

주당 순현금보유액과 배수, 그리고 현재 주가대비 업사이드 <자료 : 송종식>
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회사가 보유한 순현금만큼의 가치만 인정받더라도 주가가 기본 3만 원은 가야한다고 생각됩니다. 현재 회사가 적자를 내면서 보유중인 현금을 상실중인 것도 아니므로 이 정도는 정말 최소한의 적정주가라고 생각합니다.

현대의 시장에서 별의 별 부실주들도 순현금 보유액보다 시총이 낮은 회사는 거의 찾을 수 없습니다.

만약에 회사에 본격적으로 이익 모멘텀이 붙거나, 사용중인 현금이 좋은 투자처에 투자가 된다면 그때는 이렇게 자산이 기준이 아니라 Foward EPS를 기준으로 밸류에이션을 해서 적정주가를 훨씬 더 상향시킬 수도 있다고 봅니다. NCPS의 2배 멀티플까지 계산을 해둔것은 그때를 그려보며 적정주가를 미리 산출시켜 본 것이니 참고만 부탁드립니다.

그 외 유의미한 자투리 자산들 <자료 : 네오위즈, 네오위즈인베스트먼트>
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재차 언급드리지만, 동사가 보유한 네오위즈(게임즈)의 지분은 29% 남짓, 네오위즈인베스트먼트의 지분은 100%입니다. 따라서 인베스트먼트의 자산 100%는 네오위즈홀딩스의 소유입니다. 현금성 자산 이외에도 투자부동산 등 자투리 자산이 몇백억 더 있으니 참고하시면 좋을 것 같습니다.

기술적 분석


시장에서 극도로 소외된 종목입니다. 거래량이 거의 없습니다. 따라서, 유의미한 거래량이 나오기전에 기술적 분석을 하는게 의미가 있을지는 모르겠습니다. 회사의 가치와 밸류에이션을 보았으니 대략적인 회사의 현재 주가의 위치도 확인해야 합니다.

일봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

16,000원대를 잘 지키던 주가가 무너지면서 거래량도 없이 주가가 흘러내렸습니다. 말도 안되는 가격으로 주가가 내려왔지만, 시장이 늘 효율적이진 않으니까 이해는 합니다. 그렇다고는 해도 너무한다는 생각이 들었습니다.

어쨌든, 흘러내리던 단기적인 주가는 14,350원을 기점으로 양봉을 만들면서 방향을 조금 틀기는 했습니다. 최근에는 아랫꼬리도 많이 달렸고 길쭉한 양봉들도 많아져서 흐름이 바뀔 수 있을지 지켜보고 있습니다. 단기 매물대는 16,000원, 17,200원입니다. 모멘텀이 작용하기 시작한다면 쉽게 뚫을 수 있는 수량의 매물대이지만, 그렇지 않다면 한동안도 저 매물대 근처에서 주가가 횡보할 가능성이 높습니다.

주봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

주봉상으로는 16,000원대의 매물이 가장 많고 17,000원대 매물은 큰 부담은 안되고 있습니다. EPS가 상향될 몇가지 촉매만 있어도 2015년 여름의 고점까지는 무리없이 상승할 수 있는 수준이라고 생각됩니다. 원래도 거래량이 많은편은 아니었는데, 최근 1년간 거래량이 말라가는 것을 볼 수 있습니다.

월봉 <자료 : 네이버 증권, 송종식>

단기적인 모멘텀으로 인한 EPS상향 기대와 대규모 M&A 내지는 훌륭한 투자처에 투자만 잘 해준다면 과거 네오위즈가 잘 나갈때의 전성기를 재연하지 말라는 법도 없습니다. 현재는 앞이 잘 안 보이는 상황이기는 하지만 월봉의 흐름을 지켜보는 것도 참고가 되시리라 생각됩니다.

2017년 8월 20일
송종식 드림

연관글



알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.




네오위즈홀딩스, 2분기부터 턴어라운드 가능성


안녕하세요. 네오위즈홀딩스는 오랜만에 팔로업 합니다. 그다지 변동이 없는 회사인데 그동안 몇가지 업데이트 할 내용이 생겨서 여러분들과 내용을 공유합니다.

네오위즈(게임즈)


매각설 관련


네오위즈게임즈의 사명이 네오위즈로 바뀌었습니다. 저는 네오위즈홀딩스의 사명이 네오위즈로 바뀔 줄 알았는데 네오위즈게임즈가 네오위즈로 바뀌어서 의외라고 생각했습니다. 지금 네오위즈의 전사적인 움직임을 보면 당분간 게임즈 매각 이야기는 없을 것 같습니다. 이전 분석에서 게임즈를 매각하는쪽으로 말씀을 드렸었는데요. 여러가지 정황관계상 게임즈는 조금 더 키울 것 같다는 생각이 듭니다.

새 정부에 대한 기대 - 고포류, 웹보드 게임의 진격


문재인 정부나, 안철수 정부가 들어서면 게임 관련 규제는 풀릴거라 생각했습니다. 저뿐만 아니라 시장 참여자 누구나 예상을 하고 있던 부분입니다. 어차피 셧다운제 등 규제는 계속 풀릴 것이니 섹터자체에 거는 기대는 높은 편입니다. 이미 선거기간때부터 한한령 해제를 기대한 엔터주나 규제 해제를 기대한 게임주들이 슬슬 기지개를 켜고 있는 모습을 확인하실 수 있습니다.

문 대통령의 아들 문준용씨는 게임개발사의 이사 겸 디자이너로 일하고 있습니다. 문재인 대통령의 최측근으로 알려진 김병관 의원이 웹젠의 창업자이고, 정무수석에 발탁된 전병헌 수석은 스타리그의 아버지로 불리는 인물입니다. 문재인 정부 자체가 게임 정부라고 불릴 정도입니다.

김병관 의원은 '셧다운제'등 게임 산업에 만연한 규제들을 없애자고 주장하는 인물이니 문재인 정부에 거는 게임 업계의 기대도 큽니다.

훨훨 날아가는 NHN엔터 <출처:네이버 금융>

페이코의 덕도 있겠지만 NHN엔터와 같은 웹보드 게임 업체들은 벌써 주가가 훨훨 날아가는 중입니다. 네오위즈도 곧 NHN엔터를 따라 가지 않을까 생각합니다.

그리고 이미 정권교체가 되기전, 작년 3월부터 웹보드 규제가 다소 풀리기 시작한 부분도 있습니다. 작년 3월에 웹보드 규제가 살짝 풀린 부분은 다음과 같습니다.

1) 월 구매 한도 : 30만원에서 50만원으로 상향
2) 1회 베팅한도 : 3만원에서 5만원으로 상향
3) 게임상대 선택 허용 : 소액방에서는 가능
4) 본인인증 :  분기 1회에서 연 1회로 완화

이 규제들은 문재인 정부에서 더욱 완화될 것으로 전망됩니다.

노블레스와 피망포커 카지노 로얄


고포류 규제가 풀리면서 네오위즈의 웹보드(고포류) 게임들도 승승장구하고 있습니다.

피망포커 카지노로얄의 구글 플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
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동사 모바일 게임 중 가장 실적을 잘 내고 있는 피망포커의 경우 월초에 매출이 튀고, 월말에 살짝 꺾입니다. 그 패턴은 비교적 규칙적입니다. 작년에는 안드로이드 전체 앱 중 매출이 10위~30위 사이에서 왔다갔다 했습니다. 그러던 것이 올해는 매출이 점진적으로 레벨업 되었습니다. 올 4월 들어서는 4위~12위 수준을 왔다갔다 하고 있습니다.


이건 정말 하늘과 땅 차이입니다. 1위라면 하루 매출 6억 정도를 올립니다. 10위권은 일 매출 3~4천만 원입니다. 50위는 일매출 1천만 원 정도로 퉁쳐서 계산하시면 됩니다. 피망포커의 경우 작년에는 일매출 2천만원 수준이었다고 추정이 됩니다. 그러던 것이 올해 4월 들어서는 일매출이 1~3억 수준은 되리라 예상됩니다. 이 정도 수준만 올해내내 유지해주면 회사 실적 턴어라운드는 확실하지 않을까 생각됩니다. 물론, 이 랭킹을 유지할 수 있을지는 더 두고봐야 합니다.

노블레스의 구글플레이 전체 매출 순위 <출처:앱애니>
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이건 좀 의외인데요. 네이버 웹툰 기반 게임인 노블레스가 론칭하자마자 매출 최상위권으로 올라갔습니다. 현재 계속 10위권 내에 머물고 있습니다. 피망포커 카지노로얄과 비슷한 수준의 매출을 내고 있을 것으로 추정됩니다. 주주들은 물론이고 회사에서도 별 기대가 없었던 중에 터진 잭팟입니다.

이들 두 게임을 필두로 올 2분기부터 네오위즈의 실적이 턴어라운드 할 것으로 기대됩니다.

추가적인 기대


4월에 출시된 브라운더스트도 2분기 실적을 열심히 찍고 있습니다. 현재 매출순위 39위까지 올라왔습니다. 일매출은 1~2천만 원 정도 찍고 있을 것으로 추정이 됩니다.

올 하반기부터는 MMORPG 대작인 블레스가 일본을 시작으로 본격적으로 해외 진출을 합니다. 블레스 해외 진출 모멘텀도 한번쯤은 받지 않을까 생각됩니다.


그리고 올 하반기에는 '탭소닉2'를 비롯한 모바일 게임 신작들이 더 출시됩니다. 탭소닉은 과거 1,000만 다운로드를 기록한 적 있는 히트 게임이었습니다. 끝으로 룽투코리아와 모바일 버전용 블레스의 IP계약도 조만간 마무리 될 것으로 보입니다. 모처럼 신작과 여러가지 모멘텀이 많아진 네오위즈 게임즈 입니다.

주가도 실적도 회사 분위기도 다운돼 있다가 이제야 바닥을 찍고 올라가는 느낌인데, 준비하는 것들이 좋은 성과가 있기를 바랍니다.

네오위즈홀딩스


네오위즈의 실적이 좋아지면 네오위즈홀딩스에게도 물론 좋습니다. 연결 실적이 좋아집니다. 그리고 개별기준으로 보면 네오위즈홀딩스가 보유한 네오위즈의 지분가치가 높아집니다. 네오위즈가 승승장구하면 당연히 네오위즈홀딩스의 EPS와 BPS의 상승을 기대할 수 있습니다.

2017년 1분기 실적


별도실적 : 1.1억 / -1.3억 / 11억
연결실적 : 407억 / 2.4억 / -7억

작년에 크로스파이어와 FIFA계약 해지건의 여파로 yoy, qoq 실적은 모두 감소중입니다. 연결 기준으로는 회계상 손실이 발생중입니다. 별도로는 회사가 얻는 이자 수익 등의 영향으로 소폭 순이익을 기록했습니다.

현금흐름표는 정(+)의 흐름을 유지하고 있습니다. 작년 한해 영업활동으로인한현금흐름은 +148억입니다.

증가중인 현금성 자산


지난 한 분기 동안 동사의 순현금 자산은 소폭 증가하였습니다.

네오위즈홀딩스의 순현금자산 현황 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

동사는 감가상각과 장부상 손실 이외에는 아무것도 안하고 숨만쉬고 있어도 현금이 조금씩 들어오는 구조입니다. 실제 현금이 1~20억 정도 늘어났습니다. 그리고 네오위즈게임즈의 시장가치가 조금 늘어났습니다.

현재 주가 16,000원을 기준으로 계산해보면 현재 동사의 시가총액은 1,390억입니다. 여러가지 벤처기업에 투자된 지분들을 제외하고도 순현금성 자산만 2,837억을 쥐고 있으니 지금보다 주가가 두배 더 올라도 안전마진이 확보되는 매우 저평가 된 상황이 유지되고 있습니다.

M&A


스타트업과 벤처에 대한 리서치, 엑셀러레이팅, 소소한 투자는 꾸준히 진행중이라고 합니다. 문제는 주가를 밀어 올리기 위한 대규모 M&A는 언제하냐는 건데요. 대규모 인수합병도 꾸준히 알아보고 불발되고 하는 모양새로 보입니다. 인수합병은 최고급 정보이기 때문에 최고위 경영진만 공유하는 정보입니다. 관련 정보가 유출되면 인수합병 자체가 망가지는게 부지기수이구요.

그래서 외부인이 어떤 인수합병건을 물색하고, 또 얼마나 일이 진행중인지 알 수 있는 방법은 없습니다. 다만, 최근 웹/모바일 쪽 인맥들을 만나면서 돌아돌아 들리는 소리들은 있습니다. 네오위즈는 분명 웹서비스에 관심이 많은 것 같구요. 덩어리가 큰 인수합병 소식도 머지 않아 들려오길 기대해 봅니다.

시간 리스크


시간 리스크는 여전합니다. 밖에서 보면 '현금 틀어쥐고 도대체 뭐하는거야?' 싶을 정도로 답답한 행보를 이어가고 있다고 보여질 수 있습니다. 주식 시장은 '신사업, 어닝서프라이즈, 도전, 기대'이런 걸 좋아하는데요. 저런 단어들을 끄집어 낼 수 있는 과감한 도전이 필요합니다. 나성균 대표가 워낙에 신중한 성격이라고 하니 조금만 더 믿고 기다려봐야겠습니다.

2017년 5월 19일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



엔씨소프트, 왕의 귀환은 가능할까?


이 분석글은 11월 1일에 작성됐던 글입니다. 제가 참여하고 있는 내부 스터디에 발표 자료를 만들어 올린다고 제 블로그에는 글이 한달이나 넘어서 올라오게 됐습니다.

자주 들르시는 분들은 '이게 왠 뒷북인가?' 하시면서 어리둥절 하시겠지만 스터디 참여를 비롯해서 요새 회사들 탐방도 다니고 개인 사정도 있다보니 글이 다소 늦게 올라온 점 양해를 부탁드립니다.

한달전 글을 다시 읽어보니 맞는 부분도 있고 안 맞는 부분도 있네요. 어쨌든 엔씨소프트에 대해서 스터디 했던 글을 간략하게 공유해 드립니다.

간략 소개


모르는 사람이 없는 유명한 회사이기 때문에 간략하게만 형식적으로만 소개하고 넘어가겠습니다. 1997년에 김택진 대표님이 창업하여 우리나라 최고의 게임회사로 성장한 회사입니다.(물론 지금은 넥슨이 최고입니다.) 주요 대표작은 아래와 같습니다.

동사의 대표작 <출처:엔씨소프트 웹사이트>

MMORPG 분야에서는 최강의 DNA와 기술력을 보유한 회사입니다. 액션 게임 등 몇번의 외도를 했지만 크게 재미를 보지는 못했습니다.

여전히 리니지1으로 잘 먹고 잘 사는 회사입니다. 한때 아이온이 회사 성장에 큰 기여를 했으나 이용자 이탈로 매출이 꾸준히 줄어들어서 현재는 회사 전체 매출에서 차지하는 비중이 연결 기준 11~12% 수준으로 쪼그라 들었습니다.

큰 성장은 못하지만 여전히 건재한 리니지1


동사가 건재한 이유이자 족쇄이기도 한 게임이 리니지1입니다. 근 20년 가까이 장수하고 있는 게임이고 여전히 엄청난 매출을 올리고 있습니다.

게임별 매출 비중, 최근 4개분기 합산 매출 : 7,673억원 <출처:엔씨소프트>

2014년 2분기까지 동사의 최근 4개분기 합산 매출액은 연결기준 7,673억원입니다. 매출 규모가 정말 어마어마합니다. 이 중 30%가 여전히 리니지1에서 창출되는 매출입니다. 해외 로열티 중 중국B&S등을 감안해보면 동사의 매출은 블레이드앤소울과 아이온, 길드워2 등의 게임에서 골고루 발생하고 있습니다. 다른 게임들을 합해도 캐시카우로써 리니지1의 위상은 동사에게 중요하게 작용하고 있습니다.

분기별 동사 연결 매출 추이 <출처:엔씨소프트>

* 길드워의 2012년 4분기 매출은 일회성
* 회사의 주요 캐시카우인 리니지1의 매출이 점진적으로 정체 또는 하락 중
* 2014년 2분기 부터 와일드스타의 연결매출이 잡히기 시작

회사의 주요 캐시카우인 리니지1은 더이상 성장을 못하고 있고 최근 몇분기 동안은 매출이 침체를 보이고 있습니다. 리니지에 편중된 매출은 현 상황에서 리니지의 매출이 떨어져도 문제고, 리니지의 매출이 성장을 해도 문제가 됩니다. 매출이 더욱 편중되면 비지니스의 질이 나빠지기 때문입니다. 다만 지금으로서는 리니지1의 매출이 더 성장할 가능성은 낮게 보고 있습니다.

2014년 2분기부터는 본격적으로 와일드스타의 매출이 발생하기 시작했습니다. 이번 분기 와일드스타의 매출은 약 280억원 수준입니다.

리니지는 플랫폼입니다. 모니터안의 또 다른 세계입니다. 그 안에는 다양한 게임 아이템과 그 아이템을 구매하기 위한 화폐(아덴)가 사용됩니다. 여태껏 리니지를 버티게 한 원동력은 바로 여기에 있습니다. 게이머들이 소유한 캐릭터, 장비, 아덴이 실제 재산가치가 있다보니 리니지를 직업적으로 하는 사람들도 많고, 그와 별개로 애착을 가진 이용자들이 많습니다. 아이템베이를 통해 확인해보면 아덴 시세가 크게 요동치지는 않는 것으로 보아 리니지내 경제 생태계가 큰 문제없이 돌아가고 있는 것으로 보입니다.

신작 모멘텀


시장에서 특히 기대하는 신작 모멘텀은 리니지이터널과 MXM입니다.

리니지이터널

  • 장르 : MMORPG
  • 공개일정 : 11월 20일 지스타를 통해서 공개 예정
  • 내년 초나 올 겨울 중 : CBT 가능성



위 영상은 2011년에 공개된 영상입니다. 오른쪽 버튼 제스쳐를 이용한 스킬 사용이나 대규모 전투 등 몇가지 재미요소가 눈에 띄는데 방문객 여러분들께서는 어떻게 보시는지 궁금하네요.

리니지이터널은 일단 개발기간만 6년 가까이 걸리고 있습니다. 2011년이면 3년 전인데 3년 전에 저 정도 스케일의 MMORPG를 만들 수 있는 것은 엔씨소프트이기 때문에 가능한 것 같습니다.

요즘에는 경쟁사에서 준비중인 MMORPG도 워낙에 강력해서 리니지이터널이 흥행할지 여부는 두고봐야 할 것 같습니다. 벌써부터 디아블로3를 베꼈다는 이야기부터 다른 게임들하고 차별성이 없다는 이야기 까지 나오고 있습니다.

특히 자본력과 기술력을 축적한 회사들이 엔씨소프트와 격차를 많이 줄여왔기 때문에 지스타 최고 기대주인 리니지이터널의 기대를 빼앗을 수 있는 다른 대작이 나올수도 있습니다. 지스타에서 어떤 게임이 주목을 받는지도 관건으로 지켜봐야 할 것 같습니다.

리니지이터널의 흥행 여부가 향후 엔씨소프트가 더 성장할지 말지를 결정하는 중요한 변수라 생각합니다. 2014년 지스타에서는 어떤 반응을 가져올지 궁금하고, 이후의 흥행 여부도 중요한 투자 포인트라 생각됩니다.

MXM

  • 장르 : 캐주얼 액션 RPG
  • 일정 : 2014년 10월 CBT 종료



백문이 불여일견이라고 위의 영상을 보시면 대강의 게임플레이 방식을 아실 수 있을 것 같습니다. 다양한 캐릭터 중 두명의 마스터캐릭터를 가지고 컨트롤을 하면서 몬스터를 잡고 목표를 완수해 나가는 방식입니다. 각 캐릭터는 다양한 공격 방식과 필살기를 가지고 있습니다. MMORPG와 마찬가지로 액션RPG도 호불호가 명백하게 갈리면서 매니아가 있는 카테고리입니다.

MXM(마스터X마스터)은 2008년부터 개발해왔던 메탈블랙을 손을 봐서 재개발하여 이름을 바꾼 신작게임입니다.

엔씨소프트는 MMORPG이외의 장르에서 성공을 해본적이 없기 때문에 과연 MXM도 성공할 수 있을지 여부도 사람들의 관심사에 올라있습니다.

제눈에는 퀄리티도 높아보이고 재미있어 보입니다. 10월 CBT를 마친 사람들은 만족한다는 사람도 많았고 별로라는 사람도 더러 있었던 것 같은데 일단을 뚜껑을 열어봐야지 게임 흥행여부를 알 수 있는건 당연하다 생각됩니다. 어느 기업이나 마찬가지겠지만 특히 미래를 알 수 없는게 콘텐츠 기업의 콘텐츠 흥행 여부이니 어려운 문제입니다.

블레이드앤소울 TCG


엔씨소프트에서 TCG장르의 게임도 출시를 예정에 두고 있습니다. 블레이드앤소울 IP를 이용한 모바일 게임입니다.

블레이드앤소울 TCG <출처:엔씨소프트>

블레이드앤소울 TCG는 2014년 하반기에 선보이는 것을 목표로 하고 있습니다. 엔씨소프트에서 이전에도 모바일 게임을 출시하지 않은 것은 아니지만 꽤 공들여 만든 이 게임을 시작으로 모바일 엔씨의 신호탄을 쏘아올릴 것 같습니다. 회사 수익성에 크게 기여할 수 있을지는 의문이지만, 모바일을 하지 않아서 받아오던 언더밸류는 어느 정도 해소돼 나가리라 생각됩니다.


모바일 게임(먹구름) vs 온라인 게임(꺼진 불 다시보기)


게임주 힘의 역학 : 모바일 vs 온라인 헤게모니 싸움


게임주라고 다 같은 게임주가 아닙니다. 일단 게임주는 종목별로 개별주적인 성격이 강합니다. 다만 시세가 움직일 때 어느 정도는 '모바일', '비모바일'로 묶여서 움직이는 경우도 많습니다. 지금 게임주는 모바일 게임주와 온라인 게임주 헤게모니 싸움을 하고 있다고도 보여집니다.

모바일 헤게모니는 게임빌&컴투스 사단이 잡았고, 온라인 게임 헤게모니는 그래도 아직은 엔씨소프트가 잡고 있지 않나 생각합니다. 그래서 모바일 헤게모니와 온라인 게임 헤게모니의 힘의 균형을 추적하는 일은 투자의 큰 틀을 확정함에 있어서 중요한 작업입니다. 아마도 추정을 해보자면 엔씨소프트가 랠리를 하면 컴투스의 주가가 크게 피해를 입을수도 있다는 생각이 듭니다.

자동차가 처음 시장에 등장했을 때 북미에서만 자동차 회사가 500개에 달했습니다. 자동차 시장이 고성장 할 것이라는 것은 이견의 여지가 없는 사실이었습니다. 하지만 고성장 산업에는 늘 피를 토하는 경쟁이 뒤따릅니다. 경쟁후에 모든 회사들이 정리되고 소수의 회사가 남아 시장을 잡아 먹고, 완만한 성장을 합니다.

모든 산업의 생성, 소멸 패턴은 비슷합니다. 모바일 게임도 다를 여지가 없습니다. 2010년대 초반부터 스마트폰 폭풍이 밀고 지나갔고, 그 경쟁강도는 2014년이 최정점을 찍은 것으로 보입니다. 아래에 제가 개발한 도표를 하나 보시고 계속 말씀드리겠습니다.

모바일 게임 : 수익성 낮고 경쟁 심한 레드오션 시장으로 변질 중


* 경쟁강도 숫자가 클수록 경쟁에 더 심하게 노출
* 게임 수는 각 사 마켓이 등록되는 월별 누적 게임 개수와 국가별 점유율 등을 취합하여 추정
* 데이터는 부정확할 수 있음
<출처 : 송종식, inven.co.kr, statista.com, pocketgamer.biz, appbrain.com, 닐슨, 토러스투자증권, 한콘진게임백서>

위의 도표는 국내 시장 기준입니다. 글로벌로 하면 시장 규모가 커지는 만큼 경쟁강도는 더 강해집니다. 일단 여러가지 데이터를 조합해서 지표를 만드는 과정이 꽤 어려웠습니다. 글로벌은 엄두가 안나고 국내도 데이터가 안 맞을 수는 있지만 대충 시장에 대한 감은 잡아볼 수 있을 것 같습니다.

모바일 게임 시장의 경우 2011년에서 2013년까지가 급팽창하던 시기였고 2014년은 사실상 성장의 정점을 찍은 것으로 느껴집니다. 2011년, 2012년에 모바일 게임으로 장사를 하던 회사들은 나름 편하게 돈을 벌었을 것으로 생각됩니다. 그러나 2014년에는 이야기가 달라졌습니다. 시장 성장은 크게 둔화된 반면 게임은 정말 하늘에서 눈이 내리 듯 많은수가 출시되고 있습니다.

온라인 게임의 경우 중국 업체들의 파상공세와 정부 규제, 그리고 모바일 시장으로 게임 시장의 축이 이동하면서 시장이 역성장하고 있습니다. 2011년에 7조원 수준이었던 시장 규모가 2014년에는 5조 2천억원으로 쪼그라들었습니다. 그럼에도 여전히 정점에 달한 모바일 게임 시장 규모에 비해 4배 정도 시장 규모가 큽니다.

특색없는 게임들과 생명주기가 짧은 모바일 게임의 특성을 감안해보면 게임의 수가 많은 것만으로 경쟁강도를 판별하는 것은 무리가 따를수도 있으나 쏟아지는 수천개의 게임 중 구글 플레이 매출 상위 10위 안에 드는 것, 그리고 그것을 1년이나 2년 이상 유지하며 지속적으로 이익을 창출하는 것은 고3 학생이 서울대에 들어가는 것 만큼 어려워 보입니다.

온라인 게임이라고 사업환경이 녹록치 않은것은 마찬가지지만 그래도 한번 자리를 잡으면 기본적으로 10년 정도는 캐시카우를 하는 것으로 보면 될 것 같습니다. 경쟁에 대한 스트레스가 모바일 게임 시장에 비해서 적습니다.

<출처:가트너>

유틸리티앱도 마찬가지고 게임도 마찬가지지만 '나올 건 거의 다나왔고 특색도 별로 없다'는 것이 스마트폰 이용자들의 생각인 것 같습니다. 앱을 다운로드 하는 수도 계속 떨어지는 추세이고 올해가 정점으로 판단됩니다. 위 수치는 글로벌 기준이고 이미 우리나라는 스마트폰 이용자들이 한달에 다운로드 받는 앱이 1개 수준으로 떨어졌다는 통계도 있습니다.

<출처:닐슨, 코리안클릭>

실제로 스마트폰 사용자들의 월평균 모바일 게임 이용 개수도 지속적으로 떨어지는 추세입니다. 사용자들이 모바일 게임을 점차적으로 안하고 있거나 하는 게임만 한다는 소리입니다. 애니팡이 몇년째 구글 플레이 매출 최상위권에서 안 내려오는 모양을 보면 위 그래프가 쉽게 이해될 것 입니다.

신규 플레이어가 파고 들어가기에 난이도가 높은 시장이 되었다는 것을 알 수 있습니다. 그리고 또 하나. 모바일 게임도 점차 대작화 되고 자금력과 개발력이 있는 대형 기업 위주로 재편이 됐습니다. 군소 기업들은 이제 모바일 게임으로 큰 돈을 벌거나 하는 것이 과거보다 정말 어려워졌습니다.

수익성은 여전히 온라인 게임이 월등히 ↑


아래 그래프는 모바일 게임 4개사와 온라인 게임 4개사의 2014년 반기 opm을 비교한 자료입니다.

<출처:각 사, 금융감독원 전자공시>

전체적으로 온라인 게임사들의 이익률이 모바일 게임사들보다 압도적으로 높습니다. 모바일 게임 시장이 작은데 비해 경쟁이 치열하고, 수명이 짧은 구조적인 문제가 일단 가장 큰 이유입니다. 그 다음은 유통 문제입니다. 구글 플레이, 애플 앱스토어를 비롯해서 카카오 등의 플랫폼에 떼어주는 수수료를 제하고 나면 사실상 모바일 게임사가 손에 쥐는 돈은 얼마 되지 않습니다. 피 튀기는 치열한 경쟁에 비해 리턴이 너무 적습니다.

모바일 게임사는 그나마 컴투스를 제외하고 이익률이 게임회사 프리미엄을 인정해줄 수 있을 정도로 높지가 않습니다. 게다가 모바일 게임 성장세도 올해를 기점으로 꺾이는 추세인데 무엇을 이유로 모바일 게임사들의 밸류에이션 프리미엄을 줘야할지 개인적으로는 잘 모르겠습니다. 개별 게임별로 히트를 쳐서 이익을 잘 뽑는 경우에만 선별적으로 프리미엄을 얹어줄 수 있을 것 같습니다.

위의 온라인 게임 4개사 표본 중 그나마 엔씨소프트의 이익률이 가장 낮은 26~27% 수준입니다. 모바일 게임사중에서는 컴투스를 빼고 이 정도 이익조차 내는 회사가 없는 실정입니다. 온라인 게임은 유통 구조가 간단하고 한번 히트를 치면 생명력이 길기 때문에 과도한 초반 개발비나 흥행 리스크만 잘 넘어서면 막대한 이익을 창출할 수 있습니다.

이것만 봐도 모바일 열풍에 가려 시장이 외면하고 있는 온라인 게임사들을 다시 봐야하는 이유를 알 수 있습니다. 거의 모든 게임사가 모바일로 우르르 몰려가는 동안에도, 우직하게 자리를 잡고 버틴 엔씨소프트의 생각이 이거였는지도 모르겠군요.

국내 온라인 게임 PC방 점유율/순위 <출처:게임트릭스>

모바일 게임은 한달에도 수백개씩 쏟아집니다. 해외 업체들까지 가세하니 경쟁 강도는 더 쎄구요. 구글 플레이를 예로 들면 그런 치열한 경쟁을 뚫고 매출 상위 10위권 안에나 들어와야 겨우 돈 좀 법니다. 그리고 그걸 장기간 유지를 해야하지요. 지옥이 따로없습니다. 제 생각에는 CoC나 애니팡 정도 빼고 다른 후발 모바일 게임들이 그런 꿈을 가지는건 환상에 가깝다는 생각입니다.

그러나 위의 표를 보세요. 온라인 게임들은 한번 자리를 트면 10년이 넘도록 갑니다. 스타크래프트, 리니지, 던파, 서든어택 같은 게임들은 장수하면서 각사의 ATM기 역할을 해주고 있습니다. 모바일 게임에서 매출 1위는 꿈이고 10위권 안에서 10년간 걸려있는건 아예 불가능 할 겁니다. 온라인 게임은 보시다시피 가능합니다.

동사의 게임들은 상위권에서 3개 정도가 들어가 있고 점유율은 8% 대를 유지하고 있습니다. 국내 시장은 LoL의 인기가 압도적입니다. 이 부분도 어찌보면 리스크입니다. 실제로 PC방에 가보면 LoL하러 왔다가 LoL이 안되면 다른 게임을 하는 경우가 정말 많습니다. LoL이 빨리 망해야 다른 회사들이 좀 먹고 살텐데 말입니다.

시장의 넥슨발 적대적 인수합병 기대감


이 부분은 넥슨에서 구체적 계획을 언급한 것도 아니고, 엔씨소프트도 넥슨코리아의 지분 매입에 대해 매우 민감하게 반응하고 있으므로 최대한 감정을 자제하고 시장에 공개된 팩트만 가지고 미래를 유추해보고자 합니다. 일단 시장이 이 부분에 대해 많은 기대를 하고 있는 것은 사실이니까요.

NEXON 코리아의 엔씨소프트 지분 추가 매입 <출처:전자공시시스템>

김정주 회장님이 최대주주로서 지배하고 있는 지주사 NXC는 넥슨재팬을 지배하고 있고, 넥슨재팬은 다시 넥슨과 넥슨코리아(NEXON Co., Ltd.)를 지배하고 있습니다. 그 넥슨과 그 계열사인 넥슨코리아가 엔씨소프트의 지분 14.7%를 보유한 최대주주였고, 올해 10월 8일에 88,806주를 추가로 매입하여 15.08%의 지분을 확보하게 되었습니다.

최대주주는 넥슨 뿐이고, 5%이상 지분은 김택진 대표님이 9.9%, 국민연금이 7.89%를 보유하고 있습니다. 나머지 약 67%의 지분 중 195만주의 자기주식 수를 제외한 주식이 시장에 유통되고 있습니다.

시장의 M&A 기대가 크게 소설은 아니라는 생각이 드는 몇가지 이유를 들어보겠습니다. 넥슨은 전통적으로 캐주얼 게임에 강한 회사입니다. 엔씨소프트는 세계 최고의 게임 개발 능력을 보유하고 있지만 지독하게 MMORPG를 고집하는 회사입니다. 캐주얼 게임을 안하는 건지 못하는 건지 모르겠지만 넥슨보다 잘 하기는 힘들겁니다.

넥슨은 일단 엔씨소프트에 투자한 자금 중 4,000억원 가까운 금액이 평가손실 중입니다. 4,000억이 누구 말마따나 개이름도 아니고요. 넥슨 입장에서 썩 기분 좋은 상태는 아닐거란 생각이 듭니다. 그것에 부쳐 이왕 엔씨소프트의 최대주주니 엔씨소프트의 기술력이 탐도날 것 입니다.

김정주 회장님의 꿈이 될 수 있는 한 많은 게임회사를 인수합병하여 아시아 최고의 게임 왕국을 만드는 것이라고 합니다. 겸손하게 말씀하셔서 그렇지 세계 최고의 게임 회사를 만드는 것이 꿈일지도 모르죠. 제 귀동냥으로 아시아의 디즈니랜드를 만들고 싶어하신다는 이야기도 들은 것 같습니다.

그렇다면 한국 최고의 MMORPG회사인 엔씨소프트는 당연히 손에 넣고 싶지 않을까 생각합니다. 돈이 넘쳐나는 그분에게 이제 돈은 크게 중요하다는 생각이 안 듭니다. 그 분에게 중요한 것은 여전히 '꿈', 그리고 '명예' 뭐 이런 것들이 아닐까 생각합니다.

어쨌든 넥슨이 추가 지분 매입을 하면서 곧 엔씨소프트는 넥슨의 연결회사로 잡히게 됩니다. 독점규제 및 공정거래법에 따라 기업결합신고서를 공정위에 제출해 둔 상태입니다. 이르면 올해안으로 공정위 싸인이 나올 것 같습니다. 신고서가 승인되면 넥슨에서는 엔씨소프트의 지분을 마음대로 매입할 수 있습니다.

소규모 지분이기는 하지만 이번에 넥슨이 엔씨소프트의 지분 보유율을 15% 이상으로 끌어올리면서 엔씨소프트 측에서는 불편한 심기를 감추지 않고 있습니다.

비지니스 세계는 냉정하니 화만 낸다고 될 일은 아니고 넥슨이 마음먹고 엔씨소프트 지분을 매입하면 어떤일이 벌어질지 상상 정도는 해봐도 될 것 같습니다. 김정주 회장님과 김택진 대표님의 친분을 생각할 때 '그런 일은 상상하기 힘들다'는 의견도 설득력은 있습니다만, 최근 게임 개발에 매진하며 조용히 지내던 김택진 대표님이 지스타에서 얼굴을 비출수도 있다는 이야기가 있습니다. 왜 그럴까요.

당장은 양 회사에서 어떤 입장도 나오지 않고 있지만 시장의 기대감이 괜히 있는 것은 아니므로 관전해볼만한 가치는 있다고 생각됩니다.

모바일 언더밸류 해소


앞서 '모바일 게임 시장에 대해서 신랄하게 비판하고 이건 또 무슨 호재라는 소리냐?'하실 분들도 계실 것 같아서 설명을 드리겠습니다.

여태 엔씨소프트가 시장에서 완전히 외면받고, 나쁜 평가를 받았던 것 중 하나는 2014년을 장식했던 모바일 트렌드에 기대감 충족을 전혀 못 시켜줬기 때문입니다. 리니지 헤이스트 등 몇몇 게임을 워밍업 식으로 론칭하지 않은건 아니지만 전면적 공세를 한 것은 아닙니다. 하지만 내년부터는 본격적으로 모바일 게임 시장도 공략을 한다고 하니 모바일 게임 안한다고 받아왔던 언더밸류는 일단 해소가 되는 것 입니다.

그리고 또 하나 기대해 볼 점은 앞서 모바일 게임 시장을 분석할 때도 언급드렸지만, 모바일 게임 시장이 자금력과 개발력이 있는 대형 기업들의 전쟁터로 고착화 되고 있습니다. 초기 북미 자동차 시장에 500개 회사가 경쟁하면서 대부분이 망했지만 자동차 시장 자체는 여전히 건재합니다.

마찬가지입니다. 모바일 게임 시장의 수익성이 악화되고 경쟁도 격화됐지만 사람들은 여전히 스마트폰에 눈을 박고 빠져나오질 못하고 있습니다. 모바일 콘텐츠 시장이 건재한 것은 사실입니다.

엔씨소프트가 본격적으로 모바일 게임 전쟁터에 뛰어들면 볼만한 장면이 많이 나오리라 생각됩니다. 엔씨소프트는 MMORPG에 자부심이 큰 회사이고, 모바일 게임은 플래시 게임 정도로 치부하며 무시를 해온게 사실입니다. 그도 그럴것이 모바일 게임들을 보면 조작도 한계가 있고, 충분한 게임성을 내재하기는 부담이 많은 것이 사실입니다.

엔씨소프트에서는 모바일 게임을 안해서 안한 것이지 못해서 못한게 절대로 아니라는 말씀입니다. 이제는 하드웨어 사양도 어느 정도 무르익었으니 모바일에서 엔씨소프트의 기술력이 담긴 굉장한 RPG게임이라도 나온다면 정말 시장을 평정해 버릴 가능성이 없는 것도 아닙니다.

그래도 투자자 입장에서는 보수적 시각을 잃으면 안되므로 당장은 모바일 게임으로 큰 수익을 내는 쪽 보다는 어디까지나 '언더밸류 해소와 뭔가 모를 기대감..' 정도로만 생각을 하고 있으면 될 것 같습니다.

프로젝트 혼(PROJECT HON)


10월 24일에 느닷없이 특허청에 상표권 하나가 출원됐습니다. 이름은 '프로젝트 혼(PROJECT HON)'입니다.

프로젝트 혼의 상표권 개요<출처:특허청 특허검색시스템>

기술 특허나 BM특허도 아니고 상표권인데다 등록된 분야도 방대합니다. 그래도 쭉 보니 뭔가 '멀티 플랫폼'의 향기가 납니다. 궁금해서 엔씨소프트에 다니는 사람들하고 엔씨에 다녔던 전직 직원분들 몇분께 프로젝트 혼에 대해 물어봤으나 만족할만한 답변은 돌아오지 않았습니다.

꽤 오래전부터 있던 프로젝트고 예전에는 팀도 따로 있었다고 합니다. 멀티플랫폼 게임이라고 말씀해주신 분도 있었습니다.

이 정도 한정적인 정보로 추측을 해보니 두가지 정도로 제 추측이 압축되었습니다. 첫번째는 멀티플랫폼 SDK / 멀티 플랫폼 게임 유통 플랫폼 같은 것이 아닐까 생각해봅니다. 이게 기술적으로 구현이 가능하다면 엔씨소프트 시총은 10조원 가도됩니다. 게임을 한벌만 만들면 콘솔, PC, 스마트폰, 태블릿 가리지 않고 어디에서든 구동시킬 수 있고 유통도 플랫폼에 관계 없이 한방에 해결할 수 있는 것입니다. 이렇게 되면 워낙 방대한 프로젝트가 되기에 가능할지는 모르겠습니다.

두번째는, 그냥 특정 게임을 멀티플랫폼에서 돌아가게 만든 수준인데, 사실 이게 가능성이 더 높습니다. 이를테면 리니지를 클라우드 개념으로 재개발해서 모바일, PC, 콘솔에서 다 돌아가게 만든다던가 하는 식이죠. 아니면 새로운 게임에서 프로젝트 혼을 적용할 수도 있는 것이구요.

이게 시사하는 바는 엔씨소프트가 드디어 멀티플랫폼을 개척하기 시작했다는데 있는 것 같습니다. 엔씨소프트.. 음. 욕심쟁이.

프로젝트혼에 대해서는 내부자들도 다들 오리무중이라서 이 정도 정보 수집만 하였습니다. 내부정보 통제가 잘되는 프로들이라는 생각이 드네요.

리스크


투자를 하면서 리스크를 감안하지 않을 수 없죠. 퍼뜩 떠오르는 몇가지 리스크를 정리해봤습니다.

리니지1의 매출 정체


리니지는 정말 대단한 게입니다. 20년이 다 돼 가는데도 여전히 동사 최고의 캐시카우 역할을 하고 있습니다.

분기별 리니지1 매출 추이 <출처:엔씨소프트>

2013년에 일시적 매출 반등 이후 매출은 줄곧 하락세를 보이고 있습니다. 바닥을 찍는다고 해도 계속 이 정도 수준에서 맴돌고 있습니다. 성장성에 대한 우려를 불식시키기 위해서는 리니지의 매출 개선이 가장 중요해 보입니다. 그것보다 더 좋은 것은 리니지 의존도를 줄이고 신작 게임들이 새롭게 캐시카우 역할을 해주는 것이겠지요. 지금 상황에서 리니지 매출이 급격히 줄어들면 단기적으로 정말 힘들어 질 수 있습니다. 일단은 가장 집중해서 봐야하는 지표 중 하나입니다.

신작 게임들의 흥행 실패


방금 전에도 언급 드렸지만 새로운 먹거리 찾기가 힘든 상황에서 리니지이터널, 블레이드앤소울TCG, MXM, 블레이드앤소울 대만 론칭 작업이 전부 흥행 실패라는 성적표를 받게 되면 투심이 급격하게 돌아설 가능성이 있습니다. 이 역시 가장 안 좋은 경우 중 하나입니다.

글로벌에서 엇갈린 모바일과 온라인의 운명


어쨌든 동사는 네트워크를 기반으로 한 콘텐츠 기업입니다. 업의 특성상 내수만 뜯어먹고 살수도 없고 그래서도 안됩니다. 그래서 글로벌 시장을 봐야합니다.


글로벌 게임 마켓 리포트 전망을 보면 글로벌 게임 시장 규모는 2016년에 연간 86조원으로 성장합니다. 시장 전체는 계속 성장하는데 PC/온라인 게임 시장은 계속 쪼그라든다 보고 있습니다. 글로벌 기준으로도 모바일 게임 시장이 PC/온라인 게임 시장을 계속 잠식하고 있다고 보는 것 같습니다.

이 부분의 리스크를 감안해서 엔씨소프트에서 프로젝트 혼 같은 것으로 대응을 하는 것 같습니다. 이 부분은 프로젝트 혼이 시장에 공개되는 것을 보고 판단을 해야할 것 입니다. 멀티플랫폼 클라우드 기술로 전체 게임 시장만 커버할 수 있으면 큰 리스크는 안될수도 있습니다.

(국회 규제등으로)역성장 중인 국내 온라인 게임 산업


모바일 게임 성장세로 인한 이용자 이탈 등의 다른 요인도 있었습니다만, 온라인 게임 시장 타격에 국회가 한몫 단단히 한 것도 사실입니다.

<출처:한콘진 게임백서 2014>

한류를 이야기 할 때 연예인들을 중심으로 많이 이야기 합니다. 그런데 사실 한류 수출의 왕은 게임입니다. 연예인들이 해외에서 올리는 수익과는 규모나 이익의 질 면에서 비교가 안될 정도로 압도적입니다. (물론 연예인들을 통해서 부가적으로 얻을 수 있는 국가 인지도 향상이나 브랜드 가치 상승, 관광 효과 등을 감안하면 연예인들의 활동도 무시할 수준은 아니라는데 공감합니다.)

특히 수출이 90% 이상의 비중을 차지하는 온라인 게임은 규제를 해서 죽일게 아니라 더 육성해야 하는 분야입니다.

정부가 열심히 국내 게임회사들을 죽이는 동안에 중국 회사들이 엄청나게 성장을 했습니다. 그 동안 업계 종사자 수는 3,000여명이 줄어들었고, 시장 규모도 yoy 19.6%가 감소했습니다. 이런 타이밍을 노려 독일의 NRW주에서는 갖은 혜택을 제시하며 한국 게임 회사들이 본사를 독일로 옮길 것을 세일즈하고 있습니다. 실제로 정부 관료들의 괴롭힘을 참다 못한 지식 기반 업체들이 해외로 엑소더스 하려는 궁리를 많이들 하고 있습니다. 넥슨의 김정주 회장님이 옳았음에 무릎을 치면서요.

황금알을 낳는 거위의 배를 가른 댓가를 뒤늦게 알아챘는지 이제야 게임 관련 법안들을 완화는 하고 있으나 글쎄요. 진작 잘하시지 그러셨어요.

그 밖에도 중국 게임 업체들의 파상 공세도 큰 리스크로 들 수 있습니다. 워낙에 따라 만드는 속도가 빠른데다 현지사와의 합작 리스크, 텐센트와 같이 자본력을 앞세운 기업들이 힘으로 밀고 나오는 것들이 리스크입니다.

주가 흐름


아이온이 히트를 치면서 2011년 가을 최고점 386,000원을 찍은 동사 주가는 중간 중간에 몇번씩 튕겨오르기도 했지만 장기적으로 꾸준히 하락했습니다. 8조원에 육박하던 시가총액은 한때 2조원대로 주저 앉아, 컴투스에게도 추월되는 것이 아닌가 하는 우려감도 있었습니다. 언론에서는 컴투스를 '뜨는 해'로, 엔씨소프트를 '지는 해'라며 노골적으로 조롱하기도 했습니다.

2013년 연말이후 엔씨 vs 모바일 게임주의 상대 수익률

언론의 조롱은 괜한 것이 아니었습니다. 위의 상대수익률 그래프를 보시면 컴투스가 700% 상승하는 동안 엔씨소프트의 상대 수익률은 큰폭의 마이너스를 기록하고 있습니다.

2014년 게임주에 투자된 자금 자체가 컴투스를 필두로 모바일 게임주에 몰린 이유가 일단은 가장 큽니다. 게임 한두개가 인기 순위를 치고 올릴때마다 늘어나는 분기 순이익은 경이로운 수준이었습니다. 모바일 게임주로 돈이 몰린 이유가 있습니다.

그런 분위기에 맞물려 엔씨소프트는 구식 회사라는 인식이 팽배했고, 핵심 캐시카우인 리니지1의 매출은 뒷걸음질 치고, 블레이드&소울의 중국 로열티마저 큰폭으로 감소하면서 회사의 성장동력 우려감이 엔씨소프트 투자자들을 공포로 몰아넣었습니다.

그러던 것이 앞서 살펴 본 회사의 여러가지 노력과 모멘텀 덕분에 시장도 엔씨소프트를 다시 보기 시작하는 것 같습니다. 이젠 더이상 두들겨 맞을 것도 없는데, 알맹이를 까보니 아직도 막대한 이익을 내고 있는 회사라는 것을 시장이 알아주기 시작한 것으로 보입니다.

엔씨소프트의 P멀티플 밴드 추이 <출처:토러스투자증권 리서치센터>

P-Multiple 밴드 상으로는 PER, PBR밴드 모두 역사적 최저점 수준입니다. 현재 주가가 역사적으로 싼 구간에 있음을 알 수 있습니다. 당장 생각해서 회사가 망할 수준으로 엉망이면 멀티플 밴드는 큰 의미가 없지만, 아직 건재한 회사 주가가 과도하게 두들겨 맞고 있고 역사적 최저점 수준이라고 보는 것이 맞는 것 같습니다.

엔씨소프트 주봉 <출처:네이버 증권>

주봉상 바닥 신호 중 하나인 보조지표 다이버전스가 발생하였습니다. 주가가 참 줄기차게 내렸네요.

엔씨소프트 월봉 <출처:네이버 증권>

엔씨소프트 가격 흐름, 월봉입니다. 10만원 초반까지 추락한 현재 주가 수준은 과거 6년치 주가의 역사적 바닥 국면으로 3중 바닥을 형성하고 있고 강력한 매물대도 지지해주고 있습니다.

사업 내용으로 보나 멀티플 밴드로 보나, 차트로 보나 여러군데에서 바닥 신호가 감지되고 있습니다. 지금 상황에서 회사가 미친짓을 하지 않는 이상 아래로 더 밀려 내려갈 확률 보다는 위로 올라갈 확률이 높아 보입니다.

환위험


동사는 수출을 얼마나 할까요.

IFRS연결 기준 <출처:엔씨소프트>

2009년에는 수출 비중이 21%였는데 올해 반기까지는 48%가 수출 매출입니다. 내년에는 수출 비중이 더 커질 듯 하니 이제 동사는 완전히 수출 기업으로 자리를 잡아가는 것 같습니다. 그래서 환 리스크에도 노출이 될텐데요.

국가별 동사의 수출 포트폴리오를 보면 북미, 일본, 유럽, 중국이 거의 자로 잰 듯 1/4씩 나눠 가지고 있습니다. 아름답네요. 수출국의 통화가 강세면 동사에 이익이고, 약세이면 동사의 이익이 축소되리라 보이는데 가장 최악의 경우는 수출국의 모든 통화가 하락세를 보이는 경우겠죠.

최근에는 엔화와 유로화가 약세지만 달러와 위안화가 강세를 보이고 있기 때문에 절묘하게 환위험이 잘 헤지되고 있습니다.

간략 재무지표 요약


몇 가지 주요 재무지표만 간략하게 체크하고 넘어가겠습니다.

2010년까지는 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS연결 <출처:엔씨소프트>
* 클릭하면 커집니다

2013년까지의 백미러입니다. 현재 시점만 놓고보면 매우 우량합니다. 그러나 지표의 흐름을 놓고 보면 몇 가지 지표는 썩 보기 좋은 지표는 아닙니다. 유동비율은 계속 떨어지고 있고, 부채비율도 안정적인 수준이기는 하나 조금씩 오르는 추세네요. op성장률도 만족스럽지 못하고 ROE도 고성장을 기대하기 어려운 수준에 와 있는 것 같습니다.

밸류에이션


게임주, 엔터주 밸류에이션은 정말 너무 어려운 작업입니다. 거짓말 좀 보태서 점쟁이가 점치는 거와 거의 비슷하다고 해도 과언이 아닙니다. 콘텐츠의 흥행 여부를 절대로 알 수 없기 때문입니다. 이건 회사 임원이라고 해도 마찬가집니다. 회사 가이던스가 나와도 그 가이던스를 곧이 곧대로 따르기 힘든 이유입니다.

게임이 어느 정도 매출을 올린다고 봤을 때도 도대체 어느 정도의 매출을 올릴지 전혀 알 수 없습니다. 제조업처럼 정해진 capa가 있는게 아니다 보니 매출이 얼마나 튈지도 어림잡아 추정할 수 밖에 없습니다.

미래를 너무 좋게 보면 흥행을 못할 경우 주가 하락은 처참할 것이고, 너무 보수적으로 볼 경우 게임이 너무 흥행해버리면 주가는 끝을 모르고 상승할수도 있습니다. 당연한 내용입니다. 제 추정은 무조건 빗나갈 것입니다. 그래도 눈감고 투자를 할수는 없으므로 어설프게나마 밸류에이션을 해보았습니다. 이 점을 감안해서 참고만 해주시면 감사합니다.

따라서, RIM이나 DCF툴 보다는 정성적 평가로 FY1 EPS등을 추적한 후 업계 평균과 성장성 등을 감안한 PER을 부여하는 방법으로 밸류에이션 할 것입니다.

리니지이터널, 흥행을 못할 경우


이익 추정과 밸류에이션을 진행한 과정은 다음과 같습니다.

  • 가이던스 - 2014년 매출 8,900~9,400억, OPM 30%
  • 가이던스 - 상반기 실적 부진하여 가이던스 하단 충족 기대
  • 가이던스 - 리니지 1의 2014년 매출은 2012년과 2013년 사이쯤으로 예상
  • => 사측 가이던스와 달리 상반기 yoy 실적이 부진해서 좀 더 보수적으로 추정
  • 2015년 리니지 1의 매출은 최근 아이템 가격 하락 추세를 볼 때 무성장 예상
  • 2015년 로열티는 대만 블레이드앤소울 수익 추가 적용 (보수적으로 하반기부터)
  • 블레이드앤소울 TCG 모바일 게임은 2015년 이익부터 적용
  • 블레이드앤소울 TCG 모바일 게임은 극보수적으로 이익 추정 (일매출 3천만원)
  • MXM CBT는 종료된 시점이므로 보수적으로 내년 4월에 게임 론칭한다고 가정
  • MXM의 내년 예상 가입자는 보수적으로 20만,  ARPU는 15,000원 설정 (누적 기간 가중치)
  • 리니지이터널은 보수적으로 내년 9월에 론칭한다고 가정
  • 리니지이터널의 내년 예상 가입자는 보수적으로 50만, ARPU는 20,000원 설정
  • 참고 : 리니지2 국내 ARPU 25,000원, 블레이드앤소울 중국 ARPU 21,000원
  • 모바일에서 유의미한 매출을 기대하기는 어려우나 모바일로 인한 언더밸류 해소
  • 참고 : 넥슨의 동사 지분 매입 평단가 25만원

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리니지이터널, 길드워급 중박 칠 경우


모든 조건은 동일하게 설정하고 리니지이터널만 길드워 수준으로 매출을 낸다고 가정하고 추정치를 바꿔보았습니다.

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리니지이터널, 아이온급 흥행을 할 경우


모든 지표를 고정하고 리니지이터널이 아이온급으로 흥행하는 경우의 이익과 목표가 추정입니다.

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게임도 많고, 워낙에 덩치가 큰 회사인데다 이익 추정이 어려운 분야의 회사다보니 세세한 부분 하나하나 일일이 조정하기는 사실상 어렵습니다. 당연히 예측이 맞아 들어가기도 힘들고요. 그래서 러프하게 보는게 차라리 편할 것 같습니다.

각자 뷰가 있으시겠지만 저는 리니지이터널의 이익만 민감도에 따라 조정해가면서 이익을 추정해 보았습니다. 모바일 언더밸류가 해소되는 부분도 감안을 일정 부분 하였지만 일단은 신작 게임들의 실적과 해외 로열티 성장 여부를 중점적으로 지켜볼 예정입니다.

혹시 보너스로 넥슨에서 정말 대놓고 적대적 인수합병이라도 선언해서 지분 매입 경쟁 같은게 붙지 않는 이상은 당장 내년 기대 시총 7조, 8조, 심지어 10조를 부르는 것은 일단 제고해봐야 하지 않을까 생각합니다.

어쨌든 엔씨소프트는 만만한 회사는 아닌데, 너무 소외되고 있는 것 같은 느낌은 사실입니다.

2014년 11월 1일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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넥슨지티의 모바일 드라이브는 2015년부터 본격적으로 Go!


한 넥슨지티 주주분과 이야기를 나눴습니다. 그분이 이런 이야기를 했습니다.

'넥슨지티는 서든어택M: 듀얼리그, 슈퍼판타지 워, 서든어택2 이후엔 신규 오픈하는 게임은 내년에는 없을 것이다.' 라고요.

그러나 제 생각은 달랐습니다. 400명 가까이 되는 직원을 1년 내내 놀릴리 없다는게 제 생각입니다.

사측의 자세한 경영 계획은 연말께 가야 윤곽이 나올 것 입니다. 그래서 아직은 내년에 개발되는 신규 게임에 대한 정보는 시장에 공개된 게 없습니다. 그러니 이 부분에 대한 것을 제가 알수는 없습니다.

다만, HR사이트나 넥슨지티 채용사이트를 보면 대충 내년에 신규 게임을 개발할지 안할지에 대한 감은 잡을 수 있습니다. 소프트웨어/게임 회사는 인사 이동이 잦기 때문에 채용 정보는 수시 모니터링이 필요합니다.


글을 쓰는 현재 넥슨지티의 신규 채용 정보, 클릭하면 커집니다 <출처:넥슨지티 채용사이트>

공식 채용사이트에 가보면 글을 쓰는 현재는 19건의 신규 인력 채용건이 올라와 있습니다. 올라오는 채용 정보 중 말머리를 보세요. 어떤 게임에 신규 인력이 필요한지 달아놓은 말머리를 보면 알 수 있습니다. [서든어택] 이런식으로요. 특이한 점은 [모바일]관련 말머리가 많이 보입니다. 내년 겨울 방학 시즌에 오픈 예정인 서든어택2 관련 신규 채용 정보도 많네요. 어쨌든 신규 채용 인력 대부분 모바일 게임으로 배치될 것임을 알 수 있습니다.

기존에 PC용 IP인 서든어택에 편중된 기업의 체질이 내년부터 본격적으로 모바일 게임회사로 변화할 것임을 암시하고 있습니다.

눈에 띄는 몇가지 채용 정보를 통해 내년의 모습을 살짝만 예상해 보겠습니다.

TG실 모바일 프로그래머 채용 공고 중 일부 <출처:넥슨지티 채용사이트>

TG실에서 진행중인 모바일 게임 개발자 채용 정보입니다. 안드로이드 뿐 아니라 iOS 개발 능력자를 뽑습니다. 모바일 게임들을 글로벌 시장에서 히트시킬 의지가 있음을 알 수 있습니다. 통상 국내 스마트폰 유저만을 대상으로 한다면 안드로이드 개발자만으로 충분합니다. 국내 시장은 독특하게도 안드로이드 이용자가 스마트폰 이용자의 90%를 육박하기 때문입니다. 따라서 iOS 개발자를 채용하는 것은 모바일 게임들을 가지고 국내에서만 승부를 보지 않을거라는 예상을 해볼 수 있습니다.

'신규 모바일' 관련 채용 정보 <출처:넥슨지티 채용사이트>

[신규모바일] 말머리를 달고 올라온 채용 정보입니다. 아마 내년에 새롭게 개발될 모바일 RPG관련 인력인 것 같습니다. 채용 정보를 보시면 '주 캐릭터의 애니메이션 제작'이 주요 업무인 것으로 보아 '슈퍼판타지 워' 관련 채용은 아닌 것 같습니다. 슈퍼판타지 워는 이미 개발이 거의 끝난 게임이니까요. 액션RPG 게임 개발과 플레이 경력을 원하는 것으로 보아 내년에 신규 모바일 액션 RPG게임이 추가로 개발될 것 같네요.

채용정보만 가지고 내년에 어떤일이 있을지는 알 수 없습니다. 12월쯤 경영계획이 나올건데 그때 가봐야 윤곽이 나오겠죠. 그리고 내년의 일은 막상 내년에 가보면 경영계획대로 되지는 않을테고요. 처음에도 말씀드렸지만 400명 가까운 인력을 그냥 놀리지는 않을 것이고 내년에도 모바일 게임이 많이 론칭되리라 예상됩니다.

컴투스, 게임빌, CJ E&M이 치고 나가는 모바일 게임 시장입니다. 모바일 드라이브에서 한발 늦었다는 평가를 받는 NXC그룹이 본격 모바일 드라이브를 걸고 있으니 내년에 본격적인 체질전환 & 성장 드라이브를 기대해봅니다.

2014년 10월 11일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주주임을 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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서든어택 M: 듀얼리그 CBT 소감과 넥슨지티 간단 체크


갑자기 급등. 이를 어쩌지..


얼마전에 조엘그린블라트의 마법 공식과 저의 종목 스크리닝 결과 중 겹친 종목을 추려내는 작업을 했었습니다. 난해한 B2B 기업은 걸러냈고, 최근 추락하고 있는 삼성전자 스마트폰 하청 부품주들도 걸러냈습니다. 이래저래 걸러내다보니 남은 녀석이 넥슨지티 정도였습니다.

분석을 해보니 과거 경영지표가 나쁘지도 않고 현재도 나쁘지 않은 수준이었습니다. 그리고 게임주 중에서도 비싸지 않은축에 들어가는 주식이었고 하반기에 모바일 신작 게임과 서든어택2 모멘텀도 예고돼 있었습니다. 스토리도 괜찮았기 때문에 대충 어림셈법 매겨서 넥슨지티를 평단 11,000원 수준에서 매수했습니다.

모바일 신작 모멘텀을 받고 있는 주가 흐름 - 클릭하면 커집니다 <출처:네이버>
- 9월 5일 차트 갱신 -

단타를 할 생각은 없었고 어느 정도는 '묵직하게 들고 가볼까?' 생각을 했는데 갑자기 '서든어택M'과 '슈퍼 판타지 워' 기대감을 받으며 급등해버렸습니다. 가격 흐름과 시장 분위기만 놓고 보면 이제 기술 가치주 영역에서 급등주/테마주 영역으로 넘어온 것 같습니다. 선데이토즈와 컴투스 후속으로 또 다른 대박을 꿈꾸는 시장의 기대감이 느껴집니다. 홀딩을 해도 되는 시점인지 시장 분위기에 휩쓸리지 않고 펀더멘털에 대해서 간략하게 확인해볼까 합니다.

서든어택 M: 듀얼리그 CBT에 참여하다


그전에 서든어택 M: 듀얼리그 CBT 소감을 먼저 간단하게 써 보겠습니다.


어제 장중에 CBT 당첨 확인 문자가 왔고, 곧바로 다운로드를 받은 후에 게임을 설치 해보았습니다. 게임 아이콘에 'for Kakao' 게임을 알리는 마크와 스플래시 화면이 노랗게 눈을 자극시킨 후에 게임이 실행되었습니다.


와우! 드디어 시작합니다. 두근두근~ 주인공 캐릭터 여자분이 팔힘이 좋네요. 소총을 저렇게 들 수 있다니.


사실 너무 재미있어서 게임을 몇판 하고 나서 찍은 화면인데요. 게임을 시작하면 튜토리얼이 진행됩니다. 튜토리얼 진행 중 입에서 '이야 이 게임 대박이다.'라는 말이 나오더라구요. 모바일 게임의 가장 핵심 중 하나는 '손맛'이라고 생각하는데 손맛 하나는 끝내줬습니다.

튜토리얼이 끝나면 위 화면에서 모든게 시작됩니다. 내 캐릭터에 대한 정보들이 나오고 장비 정보도 나오구요.

UNIT 툴바를 보면 친구 관리창도 있고, 메시지를 주고 받을 수 있는 창도 있고 설정창도 있습니다. 여느 게임들과 비슷한 구성이구요.

하단에 있는 상점 버튼을 눌러서 들어가보면 무기나 장신구 같은 장비를 살 수 있습니다. 캐릭터도 구매할 수 있구요. 정식 오픈을 하면 상점에서 많은 매출이 나올 것 같습니다. 


넥슨 특유의 부분 유료화를 잘 적용했다는 느낌입니다. 현질을 하지 않아도 게임을 충분히 재미있게 즐길 수 있지만 남들보다 잘 하고 싶으면 현금으로 캐릭터나 장신구, 무기를 사서 조금 더 나은 스펙으로 게임을 즐길 수 있는 넥슨 특유의 기획력이 돋보이는 것 같습니다. 인벤토리도 일정 개수가 넘어가면 게임 머니를 이용해서 확장을 해야하구요.

이런 저런 부분들은 기존의 다른 게임들과 유사한 UI/UX로 기획돼 있으니 게임에 대해서 간략하게 말씀드리고 넘어가겠습니다.



CBT 기간에는 두개의 맵이 제공됩니다. 정식 오픈을 하면 더 많은 맵이 제공될 거라 생각됩니다.

(9월 5일 내용추가 : CBT 2일차에 웨어하우스 맵이 추가되었습니다.)

템플맵에서는 3:3 팀데스매치를 진행합니다. 15점을 먼저 채우는 팀이 이기는 방식입니다.

인카운터에서 진행되는 팀라운드 매치는 상대 팀원 전원을 죽이면 1점을 획득하게 되고 3점을 먼저 채우는 팀이 승리하게 되는 방식입니다.

인카운터맵에서는 1:1 PvP 방식으로도 게임을 진행할 수 있습니다.


CBT 기간 중에는 카카오톡 친구 초대 기능 등이 비활성화 돼 있으므로 자동으로 게임 시작하기를 선택하면 양쪽 팀간 비슷한 레벨의 게임 멤버들이 자동으로 구성되고 게임이 시작됩니다.


저격총으로 기본 설정이 돼 있습니다. SSG69 저격총이고 D등급 장비입니다. 게임 머니를 벌어서 등급이 더 높은 장비를 구매해서 장착하면 되고, 오른쪽위에 있는 버튼으로 장비를 교체해도 됩니다.

게임을 처음 진행하면 적응이 힘들어서 '에이 이거 뭐야 생각보다 별로네'라는 생각이 듭니다. 저처럼 장기간 게임 매니아였고 PC용 FPS게임을 오래했어도 그런 기분이 드는데 일반 유저들에게는 어떻게 느껴질까 궁금합니다.

그런데 게임을 세 판 정도 진행하면 비로소 적응이 되기 시작하고, '이거 꽤 재밌네?' 하는 생각이듭니다. 그리고 다섯 판, 여섯 판 계속 하면 할수록 중독성이 생깁니다. 저도 어제 서든어택 하느라 일상이 마비됐습니다. 서버 점검이 길어져서 망정이지 아니었다면 잠도 못 잤을거 같습니다. 하면 할수록 재밌고 중독성도 충분합니다.


이긴 장면 캡쳐하려고 정말 열심히 게임 했네요. 다들 게임 너무 잘 합니다. 현질을 해야할까요. ㅠㅠ

일단 넥슨지티 측에서 대중에 공개한 게임 플레이 영상과 프로모션 영상 보시고 가겠습니다.


다음 영상은 CBT에서는 공개되지 않은 맵에서 진행되는 게임 장면입니다.


아래 영상은 한 유저가 CBT 영상을 촬영해서 올릴 것입니다. 그래픽 등급을 '상중하'로 설정할 수 있는데 '중'으로 설정한 듯 하네요.


꽤 긴장감이 있습니다. 손맛과 타격감도 정말 좋습니다.


카카오톡과 연동되면 친구들끼리 점수 경쟁을 시키겠죠. 또 다른 한편으로는 이처럼 캐릭터의 상태 정보를 전체적으로 볼 수 있는 화면이 제공됩니다. 이런 페이지가 있게 되면 캐릭터 관련 지표들을 좋게 만들려고 게임에 매달리는 유저가 더 늘어나게 됩니다. 왜 괜히 이런거에 집착하게 되지 않나요? '명중률을 올려야겠다, 승률을 올려야겠다...'

총평


나름대로 게임 매니아고 FPS 게임도 곧잘 즐겼던 제가 첫판에 잠시 부적응을 했던 이유는 서든어택M에서는 '돌격모드'를 지원하지 않기 때문입니다. 캐릭터 이동은 오로지 '좌우'로만 가능합니다. 부가 행위로는 '점프'와 '앉기'가 지원되는데 제 경우에는 거의 쓰지 않고 좌우 이동만 하면서 전투합니다. 장거리 전투이기 때문에 저격전이 주를 이룹니다.

CBT초반까지 'FPS에서에서 백병전과 돌격 모드가 없는게 말이 안되잖아!'라고 생각했던 저는 지금은 전혀 그런 생각을 안하게 되었습니다.

아무래도 모바일 기기의 하드웨어 스펙과 조작성의 한계를 생각했을 때 좌우로만 이동하는게 더 나은 선택이었을 수 있다는 생각도 듭니다. 좌우로만 이동하면서 스나이퍼전이 주류를 이루지만 소총으로 연사를 해도 꽤 명중률이 좋아 재미있습니다. 물론 스나이퍼전의 손맛도 제대로고요.

'손맛' 이전에 FPS게임에서 '렉'이 생기면 무조건 망한다고 봐야하는데 CBT임에도 불구하고 렉은 적은편이었습니다. 간헐적으로 렉이 생기기는 했지만 전체적으로는 렉이 없었고 게임을 충분히 즐겁게 즐길 수 있었습니다. 아마 정식 서비스가 되면 서비스가 더욱 안정화 되리라 생각됩니다.

PC버전의 FPS 정도의 자유도는 제공되지 않지만 모바일 환경에 잘 맞춘 캐주얼 한 FPS게임이라 생각됩니다. 절제하며 필요한 부분만 잘 구현해 낸 깔끔한 게임입니다. 나름대로 중독성도 있고 재미있게 잘 만든 게임 같습니다.

서든어택M만 얼마를 쳐주면 좋을까?


게르트 기거렌처 박사는 자신의 저서에서 '과거는 가능한 많은 자료와 통계를 동원해서 정밀하게 분석하고 미래는 중요한 한두개 잣대만으로 어림셈하라' 했습니다. 

예측은 항상 틀리게 돼 있습니다. 특히 불확실한 미래일수록 많은 자료와 정밀한 예측은 더 크게 빗나간다고 합니다. 동감합니다.

특히 이 말은 스마트폰 게임주의 실적 예측을 할 때 아주 유용한 말이라고 생각합니다. 회사 내부자도 자신들의 가이던스를 제대로 못 잡는데 일개 개인투자자가 모바일 게임 회사의 실적을 예측하는 건 거의 불가능합니다. 그래서 최대한 간단하게 감만 잡아보려고 합니다.

선데이토즈(애니팡2)와 컴투스(서머너즈워) 사례


올해는 모바일 게임주들이 돌아가면서 대박을 안겨 준 한해였습니다. 삼성전자 하위 모바일 하드웨어 부품주들이 피눈물을 흘리는 동안 모바일에 올라가는 소프트웨어, 특히 게임 관련 주식들은 폭등을 거듭했습니다.

연초에는 스팩과 합병하여 시장에 입성한 선데이토즈가 1월 한달 동안에만 500% 상승을 하는 기염을 토해냈습니다. 

꽃피는 봄의 선데이토즈가 폭등을 갈무리 지어 갈 무렵 여름에는 컴투스가 35,000원에서 156,000원까지 쉬지 않고 폭등을 합니다.

선데이토즈 호실적의 주인공은 애니팡2, 컴투스 호실적의 주인공은 서머너즈워였습니다.

두 게임을 안 해보신 분들을 위해서 게임 플레이 영상 한번 보고 가겠습니다.

먼저, 애니팡2 게임 플레이 영상입니다.


서머너즈워 플레이 영상도 보시고 가겠습니다.


애니팡2는 출시 시기에 이러쿵저러쿵 말들이 많았습니다. '공짜로 줘도 안할 플래시 게임으로 돈이나 벌 수 있겠냐?', '완전 표절 게임아니냐?' 등등..

그러나 대중들은 애니팡2를 좋아했고 이는 선데이토즈의 막대한 수익으로 이어졌습니다. 업계에서의 이런저런 뒷말과 회사의 실적과는 별 관계가 없다는 것이 증명되었습니다. 애니팡2는 단발성으로 인기를 끌다 말 것 같았지만 수개월째 차트 상위에 랭크돼 있고 꾸준히 선데이토즈의 캐시카우로서의 역할을 하고 있습니다.

애니팡2는 순전히 국내 유저들 중심으로 매출이 발생하고 있습니다.

서머너즈워는 해외 매출비중이 높고 국내 매출 비중이 적습니다. 서머너즈워는 '어느 한 국가에서 폭발적으로 성장하기 보다는 여러 국가에서 중박 정도 치면서 십시일반 하면 이게 모여 회사의 큰 이익이 될 것'이라는 전략으로 접근했던 게임 같습니다.

일단 컴투스의 그런 전략은 기본적으로 먹혔고 거기에 보너스로 북미 시장에서 인기가 터져주면서 추가 실적 대박과 주가 모멘텀으로 이어졌던 사례입니다.

두 회사와 게임에 대한 간단한 지표 몇개만 체크해 보았습니다.

<자료출처: 각사, 컨센서스는 커버리지 중인 각 증권사, 일부 추정 송종식>

넥슨지티의 주가 흐름이 올해 대박을 냈던 두 회사를 바라보며 움직이는 듯한 느낌이 드니까 두 회사의 사례를 간단하게 짚어보는 것도 도움이 될 것 같습니다.

애니팡2는 해외보다는 국내 유저 위주로 사랑을 얻었지만 DaU 수는 훨씬 높았고, 서머너즈워는 DaU는 애니팡2 보다 떨어졌지만 DaU 기준 ARPU가 6배 이상 높게 나왔습니다.

모바일 게임은 지웠다가 설치했다가를 반복하기 때문에 다운로드 수 나 가입회원 기준 ARPU는 별 의미가 없을 것 같고 ARPU를 DaU로 환산하여 일간 ARPU를 측정해 보았습니다. ARPDaU라고 부르긴 애매해서 일간 DaU 기준 ARPU로 봐주시면 됩니다.

서머너즈워가 훨씬 적은 DaU에 비해서 높은 ARPU로 높은 매출 성장을 할 수 있었던 것은 크게 두가지에 기인한다고 봅니다.

하나는 (퍼즐앤드래곤과 캔디크러시사가와 같은 예외를 제외하고) 캐쥬얼 퍼즐류 게임보다는 약간 더 매니악 한 RPG 장르 유저의 주머니에서 돈이 더 많이 나오지 않을까 하는 점, 다른 하나는 국내 유저들보다 북미나 일본과 같은 유저들이 콘텐츠에 돈을 더 잘 써서 그렇지 않을까 하는점입니다. 이는 캐쥬얼 게임이면서도 어느 정도는 매니아 층을 형성할 수 있는 서든어택 M:듀얼리그에 큰 시사점을 제공한다고 볼 수 있습니다. 이를 밸류에이션시 감안을 해야할 것 같습니다.

선데이토즈의 애니팡2 효과는 2014년 1분기부터 본격적으로 반영돼 좋아졌고 1분기 실적이 발표되기 3~4개월 전인 1월에 주가가 급등하였습니다.

컴투스의 서머너즈워 효과는 2014년 2분기에 본격 반영됐고 2분기 실적이 발표되기 3~4개월 전부터 주가는 급등하기 시작했습니다.

실적이 발표되기전에 현재 진행중인 사업의 발자국에 맞춰 주가가 먼저 움직이는 경향이 있음을 알 수 있습니다. B2B 기업의 경우에는 업황이 극명하게 좋거나 나쁘지 않은 이상에는 실적이 나와야 회사 영업 상황을 알 수 있지만 B2C 기업 중에서도 특히 모바일 게임주는 여러가지 지표나 차트를 여기저기서 시시각각 구할 수 있기 때문에 실적 공시를 따라가면 투자 타이밍이 다소 늦습니다. 전통적인 가치투자적 발언은 아니지만 이쪽 업종의 생리이니 알아두시면 좋으실 듯 합니다.

그리고 구글 플레이의 경우 최고 매출 상위 차트에 랭크되면 꽤 오래 가는 것 같습니다. 애니팡 2는 글을 쓰는 현재도 5위권 안에 랭크 돼 있습니다.

어림셈법으로 서든어택 M: 듀얼리그 밸류에이션 해보기


서든어택 M:듀얼리그는 올 3분기에 출시 예정에 있습니다. 국내 시장에서 건맨 더 듀얼과 샌드스톰이 서든어택 M과 경쟁할 것 같습니다.

다음은 이미 카카오를 통해 유통돼 서비스 중인 액토즈소프트의 건맨 더 듀얼의 게임 플레이 영상입니다.


다음은 역시 카카오를 통해 유통돼 서비스 중인 4:33의 샌드스톰 게임 플레이 영상입니다.


제 눈에는 건맨과 샌드스톰의 분위기가 비슷하게 느껴집니다. 서든어택 M 보다는 조금 더 매니악한 그래픽이고요. 건맨이나 샌드스톰이나 그래픽 처리가 다소 매끄럽지 못한 부분이 눈에 띕니다.

하반기에 대 격돌할 세 모바일 FPS 게임 모두가 가진 공통점은 돌격 모드 없이 좌우로 왔다갔다 하는 조작 방식인 것 같습니다. 여러가지 제약이 있었기에 최고 프로들이 이런 방식을 택한 것이라 생각됩니다.

제 생각에는 셋 중에서는 서든어택 M 이 가장 제 스타일에 맞는 것 같습니다. 반쯤은 캐주얼할 그래픽인데다 캐릭터도 예쁘게 생겨서 여성 분들도 좋아할 것 같습니다. 캐릭터 꾸미는 재미도 있고요. 캐주얼 그래픽이라고 손맛이나 긴장감이 없는 것도 아니고요.

이미 론칭한 건맨과 샌드스톰은 구글 플레이에서 아직 누적 다운로드 50만을 못 넘고 있습니다. 흥행에는 실패했다고 볼 수 있습니다.

  • 국내에서 모바일 FPS는 흥행이 어렵다는 기존 공식이 있다. 서든어택 M이 이를 깰 수 있을까? 실제로 타사 모바일 FPS 2종도 흥행 부진을 겪고 있는 듯 하다.
  • '넥슨'과 '서든어택' 이름값으로 중박 정도는 칠 수 있지 않을까? 중박을 밸류 하한선으로 잡아야할 것 같기도 하다.
  • 넥슨의 부분 유료화 기술은 가히 최정상급 아닌가? 타 게임보다 ARPU를 높게 줘야하지 않을까?
  • 서든어택 M 의 생명은 어느 정도나 될까? 각종 데이터가 누적되고 소셜 개념이 들어가다보니 클랜도 생길거고 그러다보면 아무리 못가도 1년 이상은 생명력이 지속되지 않을까?

(9월 8일 추가 : 샌드스톰은 구글 플레이 게임, 인기 차트에서 모두 1위를 석권하고 있습니다. 매출 순위는 70위권으로 인기 순위에 비해서 IAP 매출이 크게 못 나고 있는 것으로 생각됩니다. 시간이 흐르면 이용자가 누적되면서 IAP 매출도 꾸준히 오를 것으로 생각됩니다. 서든어택M에게는 차라리 샌드스톰이 흥행 조짐을 보이는게 호재로 보입니다.)

민감도에 따른 서든어택 M: 듀얼리그 실적 추정, 단위 : 억 원 <클릭하면 커집니다>

같은 말을 계속 반복드려서 죄송하지만 여러번 반복해도 될 말씀을 드리자면, IT회사의 실적 추정은 거의 의미가 없고, 특히 모바일 게임의 실적 추정은 더더욱 의미가 없습니다.

운이 좋아 글로벌 시장에서 얻어걸리면 그야 말로 초대박 행진을 이어나갈수도 있고 운이 없으면 쪽박을 차는수도 있고요. 그 매출 격차는 정말 회사 하나를 세계적 기업으로 키울 수 있는 수준으로 만들수도 있고 중견기업도 망가뜨릴 수 있을만큼 갭이 큽니다.

그럼에도 불구하고 제 상식한도에서 추정을 해보았습니다. 애니팡처럼 국내 시장에서만 흥행하느냐, 서머너즈워처럼 한 나라에서 히트는 못 쳐도 글로벌 여러 국가에서 십시일반으로 조금씩 매출을 누적하느냐, 아니면 크래시오브클랜처럼 정말 많은 나라에서 초대박을 치느냐.. 미래는 알 수 없지만 적당히 보수적으로 추정해보겠습니다.

슈퍼셀처럼 하루 매출 51억을 찍는 기염을 토해낼 초대박은 솔직히 치기 힘들어 보입니다. 그건 다른 나라 이야기로 생각하고 일단 패스.

넥슨과 서든어택의 브랜드 가치가 있기 때문에 기본적으로 흥행에 실패해도 국내 기준 최고 매출 상위 15위권 안에는 들어갈 것 같습니다. 모든 국가의 랭킹과 시장 규모를 일일이 분석하기엔 의미가 없어보이고 통상적으로 중박을 치면 하루 매출 1억원 정도를 올릴 수 있고 대박을 치면 하루 매출 3억원 정도를 올릴 수 있으므로 저 정도 안에서 민감도를 조절해가며 이익을 추정하면 그나마 합리적일 것 같습니다. (그래도 기간이 누적되면 이익 차이가 크게 벌어지지만요..ㅠㅠ)

넥슨지티 회사에 대한 개략 정보


게임하이의 지분을 넥슨이 인수하면서 넥슨 집단의 일원이 되었습니다. 인지도와 브랜드 가치 상승을 위해서 회사 이름을 넥슨지티(Nexon GT)로 바꾸고 영업을 하고 있습니다.

사명과 C.I. 변천 <출처:넥슨지티>

주주구성을 간단하게 확인하고 넘어가겠습니다.

동사의 최대주주와 특수관계인 현황 <출처:금융감독원 전자공시>

넥슨코리아가 63% 정도의 지분을 들고 동사를 지배하고 있습니다.

2012년 11월 기준 넥슨그룹 지배구조 <출처:이투데이, 클릭하면 커집니다>

NXC 그룹의 지배구조는 여느 대기업 못지 않게 복잡합니다. 각사 지분율도 수시로 변동되고 있고 인수하는 회사도 계속 많아지고 있고요. 위 자료는 1년도 지난 자료라서 지금과 다소 다를 수 있지만 저 방대한 지배구조를 일일이 다 그리기에는 넥슨지티를 분석하는 것과 무관하게 시간이 많이 드는 것 같아서 가장 잘 만들어진 최근 자료인 이투데이의 자료를 가져왔습니다. NXC 그룹 지배구조의 큰 그림을 이해하는데는 별 문제가 없으리라 생각됩니다.

위 이미지에서 넥슨지티쪽만 보면 회사 이름이 바뀌기 전 '게임하이'쪽을 타고 올라가면 됩니다. 저때는 57.07%의 지분율이었지만 지금은 63%대로 지분율이 올라갔습니다. 넥슨지티는 넥슨코리아가 지배하고 있고, 넥슨코리아는 다시 Nexon.Co.LTD가 100% 지분율로 지배하고 있습니다. 다시 Nexon.Co.LTD는 그룹의 지주사인 NXC가 지배하고 있고 지주사 지분의 70% 정도를 김정주 회장님과 배우자인 유정현 여사가 지배하고 있는 구조입니다.

동사의 분기별 매출 추이와 제품별 2014년 반기 매출 비중 <출처:전자공시>

동사의 주력 제품은 단연 서든어택입니다. 서든어택은 PC방 게임 랭킹에서 100주 넘게 1위를 차지한 바 있고 지금은 롤과 함께 꾸준히 최상위권에 랭크돼 오랜 사랑을 받고 있는 게임입니다.

서든어택이 동사 매출액에서 차지하는 비중은 2012년에 90%대에서 2014년 반기 현재 80%까지 떨어진 상태인데 올해부터 새롭게 매출로 잡히고 있는 클래식RPG류 게임의 매출 비중이 늘어났기 때문입니다.

서든어택은 성장은 못하고 있지만 동사의 꾸준한 캐시카우 역할을 하고 있고 계절적 요인이 있어서 1분기에 매출이 급증하는 특성이 있습니다. 긴 겨울 방학의 영향이 있는 것으로 추정됩니다.

<출처:넥슨지티, 송종식>

최근 분기별 요약 실적을 보면 외형은 꾸준히 성장하고 있으나 OP가 계속 하락하는 것을 확인할 수 있습니다. 영업 외 손실 금액을 축소하면서 NP는 2013년 2분기 이후로 소폭씩 반등하고 있습니다. 그리고 2012년 4분기에 일시적으로 OP쇼크와 NPM 적자가 있었습니다. 왜 OP가 우하향하고 있는지, 그리고 2012년 4분기에는 무슨 일이 있었는지 간단히 체크하겠습니다.

위 이미지는 2012년 1분기 부터 표시돼서 그렇지만 사실 그전에는 실적이 더 안 좋았습니다. 적자를 내는 분기도 많았고요. 그래서 과거 투자 안정성이 좋은 회사는 아니었습니다. 그나마 2013년부터 이익이 안정되기 시작했습니다.

그리고 최근 분기에 OPM이 떨어지는 것은 매분기 꾸준히 직원이 늘어나고 있고 인건비가 상승하고 있기 때문인 것으로 확인이 됩니다. 현재도 꾸준히 신규 인력을 채용하고 있습니다. 이익 성장률이 정체 상태이기는 해도 게임 회사 답게 여전히 NPM 40%라는 엄청난 수준의 순이익률을 올리고 있습니다. 다음으로 수익성/안정성 지표 하나 체크하겠습니다.

간략한 안정성, 수익성 지표 <출처:넥슨지티, 송종식>

부채비율을 매해 환상적으로 줄여나가고 있으며 현재는 거의 무차입 경영을 하고 있습니다. 부채로 인한 리스크는 없다고 봐도 무방합니다.

부채가 줄어드는데 반해 ROE 또한 적게는 13%에서 높게는 20% 남짓을 유지하고 있습니다. 부채를 줄여가면서도 ROE를 개선하고 있으므로 이익의 질은 확실히 개선되고 있는 것으로 보입니다. 몇 가지 지표만 봐서는 환상적인 투자 대상으로 보입니다.

2010년까지는 GAAP별도, 11~12년은 IFRS 연결, 13년 이후에는 IFRS 별도기준
<출처:넥슨지티, 송종식>

무차입 경영에 더해 매해 유동비율이 늘어나는 속도 또한 매우 훌륭합니다. 매해 수백억의 현금 흐름을 만들어 내면서도 CAPEX는 1년에 10억도 지출하지 않습니다. 작년에 일시적으로 늘어났던 CAPEX는 일회성으로 생각되며 올해는 다시 10억 이하의 낮은 CAPEX를 지출할 것으로 보입니다.

추가적인 CAPEX 없이 막대한 현금 흐름을 만들고 이는 다시 부채비율을 낮추고 유동비율을 높이는 선순환 구조를 만들고 있습니다. 기업의 경영 환경은 언제라도 변할 수 있지만 별다른 이슈가 없다면 당장은 절대로 망할일이 없다고 봐도 무방할 것 같습니다. 안정성이 끝내주는 회사라 생각됩니다.

밸류에이션


예측이 거의 99.99%의 확률로 빗나가겠지만 그래도 밸류에이션을 한번 해봐야 하지 싶습니다. 그렇다고 묻지마 보유를 할 수는 없으니까요.

조금 보수적 추정

조금 덜 보수적이지만 약간 공격적인 추정

동 종목은 생각보다 재무 안정성이 뛰어나서 회사 경영상의 리스크는 낮아 보입니다만 현재 주가가 모바일 게임 기대감을 안고 급등하고 있기 때문에 가격상의 리스크가 있는 것으로 생각됩니다.

  • 안드로이드랭크와 앱애니를 통해 확인해보니 몬몬몬의 랭킹은 크게 하락하고 있고 신규 다운로드가 거의 발생하지 않고 있어서 앞으로 실적은 거의 없거나 현재 수준을 유지할 것으로 설정
  • 서든어택 M: 듀얼리그는 올 10월 1일, 슈퍼판타지워는 올 11월, 서든어택 2는 내년 2월에 출시하는 것으로 설정하여 이익 추정. 게임 출시 일정이 변동되면 이익 규모도 수정돼야 함
  • 보수적 추정에서는 서든어택 M: 듀얼리그의 하루 매출을 1억원 전후로 잡고 시간이 갈수록 아주 조금씩 줄어드는 것으로 예측
  • 슈퍼판타지워는 컴투스의 서머너즈워와 비슷한 사례로 해외 각 국가에서 십시일반 전략으로 기본 실적을 달성하다가(보수적), 혹시 인구 규모가 큰 몇개 나라에서 터져 줄 경우 그  잠재력은 서든어택 M: 듀얼리그 보다 큰 것으로 추정(공격적). 그 경우 일매출 2억 조금 안되게 추정.
  • 서든어택은 제로 성장 게임으로 가정.
  • 서든어택2 매출액 비율은 리니지2 오픈 사례를 벤치마크 하여 이익 추정하였고 리니지2 오픈 시 리니지 1의  매출 잠식 비율을 벤치마크하여 서든어택1의 매출 감소 추정.
  • 현재는 모바일 게임 업종에 투자자들의 과도한 기대감과 버블이 존재하는 것으로 보임. BPS 베이스의 전통적 안전마진은 존재하지 않기 때문에 PBR은 밸류에이션 시 감안하지 않음. 적정 PER을 추정 EPS의 20배, 내년은 성장성 저하 요인을 감안하여 18배를 적용함.
  • 재무구조가 매우 안정적이고 높은 FCF 창출력과 제로에 가까운 CAPEX는 먼 훗날 주가가 안정화 됐을 경우 가치투자 기회를 제공할 수 있을 것으로 보임.
  • 이미 보유중인 부분에 대해서는 지속 보유해도 되는 것으로 판단, 신규 매수에 대해서는 조심스럽게 접근해야 할 것으로 생각됨. 신규 모바일 게임 2종 중 하나가 일매출 3억 이상, 1년 정도 터져줄 수 있을 것으로 생각되면 적극 매수해도 될 듯.

특히 동 종목의 경우 하반기에 론칭할 모바일 게임 2종의 론칭 후 1개월 실적에 따라 주가가 요동 칠 가능성이 매우 높습니다.

두 게임 각각 하루 매출이 1억에 미달하냐, 1억이냐, 또는 3억이냐, 그 이상이냐에 따라 시장이 부여하는 PER 변동성 까지 생각하면 적정 시가총액은 수 천억원에서 많게는 조 단위까지 차이가 날 수 있습니다. 이래서 계속 예측이 무의미 하다고 말씀드리는거지만..

고전게임 '파랜드 택틱스'의 턴제 RPG, SRPG 방식을 도입하여 글로벌 시장에서 성공하고 있는 컴투스의 '서머너즈워'를 보면서 동사의 '슈퍼판타지워'가 서든어택 M 보다 성공 잠재력은 더 클수도 있다는 생각을 해 봅니다. 위 영상은 '슈퍼판타지워' 공식 홍보 영상입니다.

하반기에 론칭하는 모바일 게임 2종의 흥행 여부를 면밀히 관찰하여 트레이딩 하는 개념으로 접근해야 하지 싶습니다. 개인적 생각으로 시장의 관심이 사라지기 전까지 이 종목으로는 당분간 전통적 가치투자를 하기는 힘들어 보입니다. 투기적 관점에서 접근하시는 분들은 시세 차익을 노리고 투기를 하기에는 시간이 조금 더 남은 것도 같은 느낌이고요.

2014년 9월 4일
송종식 드림


주의사항 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

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위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.