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2014년 4월 17일 목요일

에셋플러스 자산운용 강방천 회장님 강연 요약

일전에 강방천 회장님의 강연을 들었는데, 내용이 좋아서 정리한 메모 내용을 방문하신 여러분들께 공유합니다. 핵심만 간략하게 메모를 한 것이라서 부득이 반말로 기록된 점 방문자 님들의 넓은 양해와 이해를 구합니다.

자신의 정체성을 생각하라


나는 정신과 육체 정신을 중시한다정신에 따라 허약한 육체도 강해질 있고 강한 육체를 가지고도 허약하게 있다.

가치투자는 '정신'이다가치투자는 어떤 답이 없다. 극단의 방법론도 많다답을 찾으려고 하면 사람은 거기서 멈춘다영원한 것은 없으므로 변화해야 한다.

매일 아침마다 '내가 누구인가' 생각하라나는 주식 투자자인가나는 채권 투자자인가나는 가치투자자인가? 나는 스윙 트레이더인가?

내가 누군가를 끊임없이 생각하지 않으면 영혼 없는 투자가가 돼 결과가 좋지 않은 투자를 하게 된다나의 정체성을 생각하고 신중하게 투자하라.

좋은 가치란 무엇인가?


치밀하고(재무분석) + 원대해야(, 효용, 가격, 인프라, 비지니스모델)한다 가지가 조화되지 않고 어느 하나가 빠지면 가치가 없다. 또한, 비지니스모델 분석이 빠진 재무제표 분석은 쓸모가 없다재무제표 분석은 아무나 한다. 재무제표 분석은 투자의 기본이다. 그것을 넘어선 사업의 미래를 상상하라.

기업의 절대적 가치, 어떤 재화의 절대적 가치를 찾으려고 하지마라항상 상대적 가치를 찾아다녀라. 모든 것은 비교 우위를 점검하라.

지금 강방천은 누구인가


현재는 "중국의 위대한 기업을 찾는 사람"이라는 정체성을 가지고 투자를 하고 있다.

중국 경제, 한국 정치 이런 것들은 걱정하지 말자그건 정치가들이 해야할 걱정이지 주주나 투자가가 해야할 걱정은 아니다걱정한다고 뭐가 달라지는 것도 없다그런 부분들은 나중에 정치인이 되시거든 걱정하시면 된다. 투자가는 그저 위대한 기업을 찾아 회사의 주주가 되면 .

어떤 회사의 주주가 되고 싶은가?


나(강방천)는 비지니스 모델이 구조적으로 강건하고 훌륭한 회사의 주주가 되고 싶다그렇다면 어떤 회사가 그런 회사인가?

첫째, (경쟁사들과 비교하여 상대적으로)이익의 지속성이 긴회사. 
둘째, 이익의 예측 가능성이 회사. 
셋째, 이익의 확장 가능성이 회사다.

조건에 부합하는 회사들은 PER 다소 높게 줘도 된다.

'절대적으로 PER 3이니까 싸다 매수하자' 이것은 위험한 투자 방식이다아까도 말했지만 절대적으로 싼건없다. 업종 평균 PER 2라면 PER 3 주식은 비싼거다.

어떤 회사들이 저런 훌륭한 조건에 부합하나?


첫째, 판매 단가 조정을 마음대로 있나? (P 독점)
둘째, 생산량 조절을 외부 요인에 맞춰 능동적으로 있나? (Q 조절)
셋째, 제품 포트폴리오의 확장 가능성은 높나? (높은 브랜드 가치)
넷째, 지역적 매출의 확장 가능성이 높나? (지방->전국구, 한국->글로벌)
다섯째, 시간가치가 높나? (시간이 갈수록 경쟁자가 죽어나가는가?) 이를 예로들면 구글, NAVER, 아마존 데이터베이스는 시간이 갈수록 강해진다. 신규 경쟁자가 구글과 경쟁해서 이기기란 시간이 갈수록 어려워진다. 그리고 한 가지 생각할 것은 자본 우위의 전통적 장치 산업은 신기술 출현으로 한번에 위기에 처할 가능성이 높아지니 투자할 때 주의를 요한다. 자본/장치 집약적 산업은 시간이 흐를수록 신기술이 출현할 가능성 때문에 쥐약이다.
여섯째, 고객이 늘면 늘수록 기존 고객이 좋아하는가? 가령 헬스장, 골프장은 고객이 늘수록 기존 고객이 싫어하므로 좋은 사업 모델이라고 보기 힘들다. 반면에 SNS 고객이 늘수록 다른 고객이 좋아한다. 즉 네트워크 효과가 극대화 된다.

나(강방천)는 5년전부터 모든 것을 갖춘 회사로 NAVER, 구글을 찬양했다지금도 네이버 구글을 좋아한다.

모든 정태적 가치와 동태적 가치를 믹스 해야한다정만 봐도 안되고 동만 봐도 안된다위에서 언급한 아무리 강한 회사도 언젠가는 무너진다내가 말한 이 모든 것은 영원할 없다

난(강방천) NAVER 사랑하지만 언젠가는 헤어져야 할 날도 올것이다.

경기가 나쁠때 1등 기업의 주인이 돼라


중국 경기가 힘들다고 한다나는 이것을 기회로 보고 열심히 1 기업을 물색중이다경기가 좋을때는 제조원가가 오르고 경쟁이 심해져 단가하락 압력이 생긴다경기가 좋을때는 좋은 투자기회를 잡기가 어렵다.

정부 정책을 통한 구조조정은 네가티브하게 보고 효과도 없다고 생각한다. 시장을 통한 구조조정은 긍정적으로 본다. 지금 중국은 시장을 통한 구조조정이 진행중이다 죽고 혼자 남으면 혼자서 먹는다.

우리나라 IMF 전후를 보자농심은 IMF 거치고 경쟁자가 죽고 난후 30 성장했다미국 금융 위기를 거치며 IB들이 무너지고 골드만삭스가 시장을 독식하려 한다.

그럼 지금 중국의 시장 구조조정 이후에는 어떤 기업이 남을까?

첫째, 중국 내수 중심 기업.
둘째, 브랜드 가치가 탄탄한 1 기업.
셋째, 중국의 삼성전자.
넷째, 중국의 혁신 기업 추후 중국 밖으로도 나갈 저력이 있는..

주식이 무엇인가?


항상 본질을 생각하라이미 안다고 콧방귀 뀌지말고 아는 것도 계속 되물어보라.

주식이 무엇인가(강방천)는 주식은 강건하고 훌륭한 비지니스 모델을 사는 것이라고 생각한다.

그런 주식을 어떻게 발굴하는가?


첫째, 시장, 백화점, , 길거리에서 찾는다사람들이 어디에 지갑을 여는지 본다. 나조차 지갑을 안여는 회사에 매출이 없는건 당연한 아닌가?

둘째, 미래의 기업환경을 예측해보면서 찾는다. 이 부분은 통찰의 영역이다. 

그렇다면 미래의 기업환경 예측은 어떻게 하나? 우선은 새로운 산업과 새로운 스타 피플을 관찰한다

새로운 산업이 미래의 트렌드가 기업환경을 바꿀 것인가는 무엇으로 판단하나?
우선은 효용이 있나? 가격이 싸나? 인프라가 깔렸나? 3가지를 본다 하나라도 부족하면 널리 트렌드가 되기는 힘들다. 예를들면, 10년전 전기차는 비쌌다. 지금은 싸다. 인프라 없었다. 지금은 있다.

셋째, 미래 산업 분석시 방향성과 지속성을 철저히 체크하라.

넷째, 경쟁 구도에서 회사가 1 가능한가? (비교 열위 기업에는 투자금지)

좋게 보는 미래 기업환경은?


중국 소비주, 모바일 생태계(소프트웨어), IT융합, 그린 혁명과 에너지 관련쪽이다특히 모바일은 하드웨어 생태계보다는 소프트웨어에 주목하자. 도로가 깔렸으니 위에 올라가는 소프트웨어에서 먹거리는 계속 나올 것이다.

중국 소비 트렌드는 어떻게 보나?


아주 길게 본다. 나(강방천)는 5 짜리 트렌드에는 투자 안한다중국 소비 트렌드가 끝나면 바통은 동남아와 같이 다른 지역으로 넘어간다투자 자금도 자연스레 그렇게 넘어가면 된다.

끝으로 당부


가치투자 방법론은 너무나 많다자기관이 갖춰지지 않으면 망망대해에서 헤맨다자기관, 원칙, 인내를 갖춰라.

강방천은?


출처 : 네이버
1960년에 출생했으며 현재는 본인이 설립한 에셋플러스 자산운용 회장으로 근무하고 있습니다. 우리나라가 IMF 구제 금융을 받던 시기 그러니까 97, 98년에 종자돈 1억원을 2년만에 156억원으로 불려낸 전설의 투자자로 알려져 있습니다. 실제 종자돈은 알려진 것보다 적은 6천여 만원 수준인 것으로 추정됩니다. 97년 4월에 원화강세를 이용해 달러를 사들였고 8개월 후 달러 강세가 됐을 때 되팔아 종자돈 1억원을 만듭니다. 이 자금은 그야말로 기하급수적으로 불어나서 98년 가을에는 150억원이 넘는 돈으로 불어납니다. 이후에 그는 언론에 이름이 등장하며 유명세를 구가하기 시작합니다. 저서로는 '강방천과 함께하는 가치투자'가 있습니다.

2014년 4월 17일
송종식 드림


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위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


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2014년 3월 20일 목요일

적정 주가 구하기 - 비탈리 카스넬슨의 절대 PER 모형

세계적으로 저명한 가치투자자인 Vitaliy N. Katsenelson(이하: 카스넬슨)의 명저 Active Value Investing에서 소개된 밸류에이션 방법입니다. 카스넬슨은 교수와 펀드매니저로 일한바 있고 현재는 인베스트먼트 매니지먼트 어소시에이츠에서 파트너로 활동하며 왕성하게 투자 활동을 하고 있습니다.

그가 만든 밸류에이션 도구인 절대 PER 모형은 사용하기가 간편합니다. 그리고 기업의 적정 PER 수준을 구하는데 매우 요긴한 도구로써 저도 실제 투자시에 적극적으로 활용하고 있는 모형입니다.

절대 PER 모형 공식


절대 PER 모형을 이용하기 위해서는 몇 가지 지표를 준비해야 합니다. 하나씩 차근차근 설명드리겠습니다.

1) EPS 성장률 구하기


EPS 성장률은 미래의 연평균 EPS 성장률을 구해야 합니다. 저는 기업에 따라서 향후 2년에서 5년 사이의 연평균 EPS를 예측하여 사용합니다. EPS  성장률을 구할 때는 과거 5년 ~ 10년치 EPS를 먼저 참고하고, 회사의 체질 변화 등을 감안하기 위해서 미래의 EPS 성장률을 예측해야 합니다.

EPS 성장률은 기업에 따라 다를 것이고 또, 개인이 추측하기에 따라 다 다르게 나올 것입니다.

2) 배당 수익률 구하기


카스넬슨의 절대 PER 모형에서 사용하는 배당 수익률은 '시가 배당률'입니다. 배당을 하고 말고는 전적으로 최대주주와 회사 마음입니다. 그러므로 배당 수익률은 과거의 배당성향을 토대로 미래의 배당 성향을 예측하는 것이 가장 무난합니다.

기업의 배당 성향은 과거 5~10년치를 보면 어느 정도 윤곽이 나옵니다. 제 경우는 과거 5~10년치 종가 기준으로 시가 배당률을 구합니다. 배당락일 기준입니다. 여러가지 방법을 토대로 하여 미래의 시가 배당률을 구해서 가지고 있도록 합니다.

3) 사업 리스크 구하기


질적 분석이 필요한 부분입니다. 계속 기업이 가능한지? 사업의 해자(moat)는 튼튼한지? 등 사업과 관련한 부분의 리스크를 개인적으로 판단해야 합니다. 같은 회사라도 투자자의 성향이나 시각에 따라서 이 부분에서 밸류에이션이 천차만별로 달라집니다.

부여할 수 있는 최저값은 0.7, 최대값은 1.3 입니다.

1.3과 0.7의 값 중 리스크가 크면 0.7에 가까운 값을, 리스크가 적으면 1.3에 가까운 값을 부여하면 됩니다.

4) 재무 리스크 구하기


이 부분 역시 질적 분석이 필요한 부분입니다. 부채비율, 유동비율 등 재무지표 중 안정성 지표를 관찰, 추측하여 적정한 값을 부여합니다. 앞에서 구했던 사업 리스크 부분과 마찬가지로 리스크가 크면 0.7에 가까운 값을, 리스크가 적으면 1.3에 가까운 값을 부여하면 됩니다.

여러가지 상황을 감안한 뒤 회사가 재무적으로 위험에 처할 가능성은 얼마나 되는지를 판단해서 적절한 값을 부여하면 됩니다.

5) 이익 불확실 리스크 구하기


질적 분석 마지막 리스크 팩터입니다. 이익의 변동성이 얼마나 큰지? 미래에 거래가 끊기거나 판매가 중단될 제품 리스크는 얼마나 되는지 등을 판단해야 합니다. 앞의 두가지 리스크 팩터를 산출한 것과 마찬가지로 이익 불확실 리스크가 크면 0.7에 가까운 값을, 리스크가 적으면 1.3에 가까운 값을 부여하면 됩니다.

6) EPS 성장률 기반의 절대 PER 산출


기업과 업종의 특성에 따라 기본 PER을 먼저 부여합니다. 기본 PER은 해당 기업의 EPS성장률이 0%일 경우 가장 기본적으로 줄 수 있는 PER입니다. 참고로 미국 국가 전체의 영구 성장률은 통상 2%로 봅니다.

카스넬슨은 EPS가 성장하지 못하는 제로 성장 기업의 기본 PER을 8로 주고 있습니다. 이는 미국 시장 기준입니다. 저는 한국의 시장 상황을 감안하여 5 정도를 기본 PER로 부여하고 있습니다. 우리나라의 경우는 최근 전체적인 경제 성장 동력이 둔화되고 있으므로 이것도 감안해야 합니다. 그리고 업종별로도 무성장 기업의 기본 PER은 각기 차등해서 주어야 할 것 같습니다.

산업 자체가 쇠락하고 있는 경우에는 2에서 3 정도의 기본 PER을, 주당순이익이 무성장 하고 있지만 물가 상승률 이상의 제품 가격 전가력이 있는 회사는 5, 어느 정도 성장 여력이 있으면 8 또는 10 사이의 값을 주는 등의 방식을 활용하면 됩니다. 이런식으로 업종의 영구 성장률이나 여러가지를 감안해서 기본 PER을 설정합니다.

이렇게 설정한 기본 PER에 EPS 성장률 1%마다 0.65씩 더해 줍니다. EPS 성장률이 20%가 넘으면 EPS 성장률 1%마다 0.5%씩 더해줍니다. 그것을 표로 표현하면 아래와 같습니다.

EPS 성장률 PER 증가율
0% 5 -
1% 5 -
2% 5 -
3% 5 -
4% 5 -
5% 5 -
6% 5.65 +0.65
7% 6.3 +0.65
8% 6.95 +0.65
9% 7.6 +0.65
10% 8.25 +0.65
11% 8.9 +0.65
12% 9.55 +0.65
13% 10.2 +0.65
14% 10.85 +0.65
15% 11.5 +0.65
16% 12.15 +0.65
17% 12.8 +0.65
18% 13.45 +0.65
19% 14.1 +0.65
20% 14.6 +0.5
21% 15.1 +0.5
22% 15.6 +0.5
23% 16.1 +0.5
24% 16.6 +0.5
25% 17.1 +0.5
... ... △0.5
<표1 : EPS 성장률 기반 PER>

제 경우에는 금리, 물가 상승률과 여러가지 리스크 등을 감안해서 EPS 성장률 5%까지는 제로 성장 기업으로 보고 기본 PER만 부여해서 사용하고 있습니다.

어쨌든 이런 방식으로 산출된 값이 EPS 기반 절대 PER입니다.

이 부분은 주관적인 요소들이 개입되므로 본인이 잘 판단하셔서 사용하시면 됩니다.

예를 들어서 꾸준히 이익을 내고 있지만 산업의 성장성 자체는 없다고 봐도 무방한 우량한 골판지 회사가 있다고 가정합시다. 이 회사의 향후 5년간 연평균 EPS 성장률은 6% 정도가 예상됩니다.

그렇다면 EPS 성장률 기반 PER 0.65에 기본 PER 5를 더해서 EPS 기반 적정 절대 PER은 6.65를 산출할 수 있습니다. 골판지 업종은 쇠락 업종이므로 기본 PER을 제 임의로 5로 설정한 경우입니다.

7) 배당 수익률 기반 절대 PER 산출


배당수익률 1%마다 PER 1점을 추가합니다. 예를 들어서 시가 배당률이 2% 정도 예상된다면 추가되는 PER은 2점. 0.5%라면 0.5점이 추가되는 방식입니다.

8) 기본 절대 PER 산출


앞의 6)번 항목과 7)번 항목 즉, EPS 기반 절대 PER와 시가 배당률 기반 절대 PER을 합산합니다.

9) 적정 절대 PER와 적정 주가 산출

앞의 8)번에서 합산하여 산출한 기본 절대 PER값에 각 리스크 팩터들을 곱해줍니다.

  • 리스크 = 이익 불확실 리스크 X 재무 리스크 X 사업 리스크
  • 적정 절대 PER  = 기본 절대 PER X 리스크

이렇게 하면 해당 기업의 절대 PER 값이 산출됩니다.
예측한 미래의 주당순이익을 절대 PER와 곱하면 적정 주가가 산출됩니다.

예제


절대 PER를 산출하기 위해서 한 식품회사의 필요 지표들을 아래와 같이 산출하였습니다. 이 회사는 독점력이 있고 다양한 제품의 브랜드 가치도 높은 편입니다. 국내 업력은 50년이 넘었고 해외 진출 성과도 가시화 되고 있습니다.

  • EPS 무성장 할 경우 기본 PER : 5
  • 예상 EPS 성장률 : 12%
  • 예상 시가 배당률 : 2%
  • 재무 리스크 : 1.2 (우량한 편)
  • 사업 리스크 : 1.25 (해자가 탄탄하고 우량한 편)
  • 이익 불확실 리스크 : 1.2 (이익 변동성이 적고 안정적)
  • 내년 예상 주당 순이익 : 4,700원

절대 PER를 산출하기 위해 추출한 지표들은 위와 같습니다. EPS 성장이 없을 경우 기본 PER는 5를 주었습니다. 우리나라의 물가 상승률을 감안하였습니다. 이 기업의 절대 PER를 산출해 보겠습니다.

  1. EPS 기반 절대 PER = 5 + 4.55 = 9.55
  2. 배당 수익률 기반 절대 PER = 2 X 1 = 2
  3. 기본 절대 PER 도출 : 9.55 + 2 = 11.55
  4. 적정 절대 PER 도출 11.55 X (1.2 X 1.25 X 1.2) = 20.79
  5. 내년 적정 주가 산출 : 4700 X 20.79 = 97,713원

카스넬슨 절대 PER 모형의 장점


기업 체질 변화를 감지하기가 좋다


과거 몇년치 실적을 기반으로 한 P-멀티플을 이용해서 현재 주가가 싼지 비싼지 판단하는 방법은 자주 활용됩니다. 과거 밸류에이션을 토대로 현재 주가가 고평가 상태인지 저평가 상태인지 아주 간단하게 알 수 있는 방법입니다.

그러나 그 방법의 치명적인 단점은 기업의 체질 변화를 감지하지 못한다는데 있습니다. 기업의 실적이 일시적으로 악화되면 일시적 고PER 상태가 됩니다. 이때 과거 P-멀티플을 사용하면 주가는 고평가 됐다 판단하기 쉽습니다.

또, 재미없던 회사가 신규 사업 흥행에 성공해서 이익의 질이 달라지는 경우도 많습니다. 멍청이가 우등생이 된 경우인데 이 경우 적당한 PER 수준이 달라졌음에도 불구하고 과거 PER만 기준으로 삼는다면 이 기업에 대한 투자 기회를 놓칠수도 있습니다. 기업이 부실해지는 경우에는 그 반대로 침몰하는 배에 계속 탑승하고 있어야 되는 수도 있습니다.

카스넬슨의 절대 PER 모형은 기업의 절대적인 PER 수준을 알 수 있으므로 과거의 덫에서 빠져나올 수 있게 도와줍니다.

상대 평가의 덫에서 벗어날 수 있다


P-멀티플의 경우 과거의 PER 비교와 함께 많이 쓰이는 것이 동종 업계 경쟁사와의 비교법입니다. 이 방법은 시장의 상황에 따라서 적정 PER 수준이 고무줄처럼 늘었다 줄었다 할 수 있습니다. 또 세상 어디에도 PEER 비교를 할 수 있는 100% 똑같은 기업은 없습니다. 쇠락하는 업종에 PER 3을 줄 수 있지만 이 업종에서도 게임회사만큼 고성장 하는 회사는 존재할 수 있습니다.

절대 PER 모형은 시장 상황을 떠난 절대적인 PER 수준을 알 수 있게 해주고 그 기업만의 지표들을 활용하므로 해당 기업에 가장 적합한 PER을 가늠할 수 있게 도와줍니다.

비교적 사용 방법이 간편하다


앞서 살펴 본 것과 같이 DCF나 RIM등 다른 절대 밸류에이션 모형에 비해서 비교적 간단하게 사용할 수 있습니다.

카스넬슨 절대 PER 모형의 단점


자본총계가 당기순이익보다 압도적으로 높은 경우


예를 들어서 부채비율 15%, BPS 150만원 짜리 주식이 있다고 가정합시다. 이 회사는 이미 성장을 10여년전에 끝냈고 지금은 매출이나 순이익 변동성이 거의 없습니다. 시장을 다 잠식 했기 때문입니다. 신규 사업 개척도 하지 않고 있습니다. 주당순이익은 3000원 입니다. 배당은 없습니다. 이런 회사는 어떤가요?

실제로 시장에는 롯데그룹 계열에서 이런류의 기업이 몇개 있습니다. 이 경우에는 카스넬슨의 절대 PER 모형을 사용하지 못합니다. 카스넬슨의 모형은 EPS를 기준으로 하기 때문에 막대한 자산가치를 인식하지 못하기 때문입니다. 이런 회사의 경우에는 BPS를 기준으로 밸류에이션을 하거나 BPS에서 출발해 이익의 질까지 판단할 수 있는 잔여이익모델(RIM)과 같은 모형 또는 SOTP와 같은 모형을 사용하는 것이 적합합니다.

리스크 팩터 가정이 틀릴 경우


어떤 밸류에이션 모형이든 모두 마찬가지입니다. 밸류에이션 과정에 들어가는 개인의 주관적 가정이 틀릴 경우 적정주가 오차가 굉장히 커질 수 있습니다.

카스넬슨의 절대 PER 모형도 마찬가지입니다. 리스크 팩터 하나의 가정을 0.1만 다르게 해도 적정 주가는 휙휙 틀어집니다. 성장하지 않을 경우에 부여할 기본 PER 을 3으로 주냐 8로 주냐에 따라서도 적정 주가 수준은 크게 차이가 납니다.

각 부분마다 평가 시트를 만들어서 개인의 주관을 최대한 배제하는 것이 중요합니다.

EPS에만 의존


실적을 기반으로 한 기업의 체질은 영업이익, 당기순이익, 총포괄이익, 주당영업활동으로인한현금흐름 등을 종합적으로 보고 판단을 해야합니다. 그런데 카스넬슨의 모형은 EPS에만 의존합니다. 만일 현금흐름이나 총포괄이익의 질이 좋지 않은데 EPS만 좋게 나오는 기업이 있다면 카스넬슨의 모형으로는 실제보다 기업을 고평가 할 가능성이 있습니다.

2014년 3월 20일
송종식 드림

2014년 3월 3일 월요일

주식 말고 기업을 사라 (부제:투자의 신 워렌버핏의 주주서한)

워렌버핏의 이름을 달고 출간된 책들은 정말 많습니다. 국내 책으로 검색하니 약 800건이 뜨고, 영어로 된 책은 2,900여권이 뜨네요. 그런데 워렌버핏은 공식적으로 저술한 책이 한권도 없습니다. 그러니까 거의 대부분의 책들이 워렌버핏과 상관없는 사람들이 쓴 책 입니다. 가끔 버핏의 친인척이 버핏에 관해 쓴 책들은 있는데 그런 책들에서는 버핏 특유의 말장난과 지혜를 얻기가 힘듭니다. 적정 주가를 구한다는 다소 도발적인 제목의 책들도 있지만 수박 겉만 핥는 수준입니다. 그리고 우리들의 버핏 할아버지는 위트있게 농담을 참 잘하는 사람인데 다른 사람들이 쓴 책에서는 버핏 할아버지의 위트도 느낄수가 없네요.

이 책 '주식 말고 기업을 사라 (원제:The essays of Warren Buffett::lessons for investors and managers)'는 버핏이 쓴 글들을 로렌스 커닝햄이 엮은 책입니다. 버핏은 매해 투자자들에게 주주서한을 보내는데 그 주주서한들을 엮은 책입니다. 이책에는 1979년에서 2000년까지 주주들에게 보낸 서한이 담겨 있습니다. 버핏 자신이 쓴 진솔한 이야기들과 여러가지 혜안을 배울 수 있는 훌륭한 책입니다. 2000년 이후의 서한들은 한국어판에서 빠져있는데 영어가 되시는 분들은 버크셔해서웨이나 SEC웹사이트를 통해서 읽어보시면 됩니다.

<출처:네이버 책>

숫자 너머


이 책에는 가치투자 책에서 찾아볼 수 있는 흔한 재무제표 숫자가 하나도 안 나옵니다. 심지어 매영순(매출, 영업이익, 순이익의 은어) 조차도 안 다룹니다. 당연히 지나간 차트 그래프 같은 것들이 안 나오는 것은 말할 것도 없습니다.

책에는 온통 버핏 할아버지의 기분 좋은 잔소리들로 가득합니다.

제 주변에 주식으로 성공한 형들이 제게 늘 하는 이야기가 있습니다.

"종식아, 숫자도 중요하지만 숫자 너머를 봐. 숫자에 너무 집착하면 수익 내기 힘들어."

바로 이 책에서 버핏 할아버지가 이야기 하려는 것도 제 주변 형들이 이야기 하는 것과 일맥상통 하는 것 같습니다.

버핏은 투자를 할 때 경영자와 지배구조, 그리고 기업의 비지니스 모델에 집중하는 투자자로 알려져 있습니다. 그레이엄에게서 배운 꽁초투자는 후기 버크셔헤서웨이 시절에는 거의 구사하지 않고 있습니다. 

물론 버핏은 투자를 하기전에 미래의 현금흐름할인도 해보고 여러가지 숫자를 체크한다고 합니다만 그 보다는 계속 기업(going concern)이 가능한가? 그러면서도 장기간 해당 산업내에서 독점적 지위를 누릴 수 있는 기업인가? 그리고 경영자의 경영 스타일이나 주주들을 대하는 성향은 어떤가? 상품은 해자와 우위가 있는가?와 같은 기업의 본질적인 부분에 더 집중하는 투자자입니다. 그는 이 부분들이 자신의 마음에 드는 회사 위주로 골라내 적당한 가격이 오면 집중적으로 매입하고 장기간 보유하는 것으로 유명합니다. 결국 숫자를 만들어 내는 것은 비지니스 모델이고 그 회사에서 일하는 사람들이니 버핏의 지혜가 옳다고 생각합니다.

이책을 제대로 읽으시려면 투자 경험이 많으셔야 합니다. 어느 정도 난이도가 있는 책 입니다. 기업 지배구조에 대해서, 비지니스 모델에 대해서, 그리고 여러가지 금융 기법과 투자 철학에 대해서 버핏의 심도 있는 생각들을 접할 수 있는 훌륭한 책입니다. 버핏 스스로 작성한 글들로 채워진 유일한 책입니다.

책 목차


추천의 말_워렌 버핏 투자조언의 성찬
책 머리글_우아하고도 유익한 투자 지침
프롤로그

제1장 기업의 지배구조

  • 1 주주와 관련된 사업원칙
  • 2 완전하고 공정한 정보공시
  • 3 이사와 경영자
  • 4 공장 폐쇄의 고뇌
  • 5 주주 중심의 기업 자선활동
  • 6 경영자 보상에 대한 원칙

제2장 기업금융과 투자

  • 1 미스터 마켓
  • 2 차익거래
  • 3 효율적 시장 이론에 대한 반박
  • 4 ‘가치투자’는 군더더기 용어
  • 5 현명한 투자
  • 6 담배꽁초와 제도적 관행

제3장 보통주의 대안

  • 1 정크본드
  • 2 제로쿠폰본드
  • 3 우선주
  • 4 색다른 투자

제4장 보통주

  • 1 트레이딩의 해악: 거래비용
  • 2 회사에 적합한 주주
  • 3 배당정책과 자사주 매입
  • 4 주식분할과 거래량
  • 5 주주의 증여전략
  • 6 버크셔의 자본 변경

제5장 기업 인수합병

  • 1 비싼 가격을 치르는 나쁜 동기
  • 2 합리적인 자사주 매입과 그린메일
  • 3 차입매수
  • 4 건전한 인수정책
  • 5 기업 매각
  • 6 버크셔의 인수 강점

제6장 회계와 평가

  • 1 회계 속임수 풍자
  • 2 포괄이익
  • 3 경제적 영업권과 회계적 영업권
  • 4 주주이익과 현금흐름 오류
  • 5 내재가치, 장부가치, 시장가치
  • 6 이솝과 비효율적 숲 이론

제7장 회계정책과 세금문제

  • 1 매수법과 지분통합법 논쟁
  • 2 스톡옵션
  • 3 ‘구조조정 비용’
  • 4 부문 데이터와 연결
  • 5 이연법인세
  • 6 퇴직자 복지
  • 7 법인세는 누가 떠안는가?
  • 8 세금과 투자철학

에필로그
옮긴이 후기

<목차 출처 : YES24>

워런버핏


워렌버핏은 전업투자자의 전설입니다. 전업투자를 시작으로 버핏 투자 조합, 그리고 이후의 버크셔헤서웨이를 이용한 인수합병을 통해 미국 최고의 기업인이 되기까지.. 그는 투자만으로 지금의 부를 일구어 냈습니다.

1965년부터 2012년까지 연평균 수익률 19.7%를 달성한 희대의 투자 천재입니다. 이를 누적 복리 수익률로 환산하면 586,817%입니다. 1965년 버핏에게 천만원을 맡겼다면 2012년에는 이게 586억 9천만원으로 불어나 돌아왔을 것입니다.

버핏은 청산가치를 중시하는 그레이엄으로부터 체계적인 가치투자를 배우고 이후에 재무제표를 넘어선 성장 기업 투자의 대가인 필립피셔의 영향을 받게 됩니다. 20%의 그레이엄과 80%의 피셔가 조합된 이 인물은 지금은 스승을 넘어서는 투자 대가로 성장해 세계에서 가장 영향력 있으며 유명한 인물 중 한사람이 되었습니다.

2014년 3월 3일
송종식 드림


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2014년 1월 1일 수요일

2013년 투자 마감

제 블로그에 들러주시는 투자자 여러분 안녕하세요. 여러분들께 2013년 시장은 어땠나요? 모두 성공 투자 하셨으리라 생각됩니다.

제게 2013년 시장은 너무 어려운 장 이었습니다. 투자 실적도 처참하네요. 투입한 노동력과 기본 적인 리스크, 그리고 물가 상승률에 비하면 손실이라고 보고 있습니다. 은행 이자 보다 못한 +1.39%의 수익률을 올렸습니다.

누적 수익률 정산


미국 다우 지수와 독일 DAX, 일본의 니케이 지수가 사상 최고치를 경신하며 급등을 하였습니다. 선진국 지수가 가파른 상승세를 보이는 가운데 아르헨티나와 같은 일부 국가를 제외한 우리나라를 비롯한 중진국들은 힘든 한해를 보냈습니다. 미국과 일본의 투자자들은 정말 행복할 것 같아요. 부럽습니다. 언젠간 우리도 좋은 날이 오겠죠?


2013년 한해 코스피 지수 상승률은 연초 대비 +0.7%, 코스닥 지수도 동일 기간에 0.7% 상승하였습니다. 저의 수익률은 +1.39%이며 시중 은행 금리나 국채 수익률 보다 못한 수익률입니다. 올해는 정말 투자하기 어려운 한해 였습니다. 어쨌든 올해는 시장 대비 +0.69%p 초과 수익률을 올리는데 그쳤습니다. 일단 손실이 나지 않은데 안도하며 조금이나마 수익을 준 시장에 감사하고 있습니다.


2010년 제대로 된 가치투자를 시작한 이래 저의 연평균 수익률은 +17.77%, 누적 복리 수익률은 +92.22%입니다. 같은 기간 코스피 지수의 연평균 수익률은 +4.49%, 누적 복리 수익률은 +19.12%, 코스닥 시장의 연평균 수익률은 -0.74%, 누적 복리 수익률은 -2.8%입니다.

2013 베스트 & 워스트 퍼포먼스 종목


베스트 - 삼화페인트, 경동가스


올해 제 포트폴리오를 살찌워 준 베스트 퍼포먼스 TOP 2 종목은 삼화페인트와 경동가스 입니다.

삼화페인트의 2013년 52주간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

삼화페인트는 업계 2~3위권 페인트 제조사입니다. 건축용 도료에서는 업계 1위입니다. 스마트폰 도료 공급과 경영권 분쟁 이슈, 그리고 멸실 후 신축 건축물이 증가하는 것을 목격하면서 매입한 종목입니다. 올 한해 150%가 넘는 주가 상승률을 보여줬습니다. 애초에 생각했던 투자 아이디어가 거의 들어맞아서 짜릿한 경험을 안겨 준 종목이었습니다. 현재는 츄고쿠 마린페인트에서 지속적으로 지분을 줄이고 있는 단계이며 조정을 받고 있습니다만 실적 증가율을 볼 때 현재 주가도 크게 비싸지는 않아 보입니다. 역사적 벽이었던 5,500원을 갱신하면서 상승 랠리가 시작되었습니다.

경동가스의 2013년 52주간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

경동도시가스는 울산, 양산 지역 도시가스 독점 공급 업체입니다. 산업용 도시 가스 매출 규모가 커지면서 외형 성장이 빠르게 진행됐던 기업입니다. 올해는 30%남짓 상승했지만 장이 워낙 안 좋은데다 제 투자 자체가 실패했던 해라 이 정도 상승률로도 베스트 종목에 오를 수 있게 됐네요. 영업이익률 자체는 낮아도 반드시 이익 스프레드가 보장되는 해자가 있는 기업이고 또 저평가 된 기업이었기에 주가는 아주 장기간 꾸준히 조금씩 상승하는 전형적인 가치주 주가 흐름을 보여주고 있습니다. 올해는 10만원을 돌파할 줄 알았는데 10만원 돌파는 못하고 장을 마감했네요. 내년에도 좋은 퍼포먼스를 기대하는 종목입니다.

워스트 - 동일금속, TJ미디어


워스트 TOP 2 종목은 동일금속과 TJ미디어입니다.

동일금속의 2013년 52주간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

동일금속. 초대형 굴삭기와 크레인에 들어가는 부품을 제조하는 회사입니다. 아는 투자자들 사이에서는 정말 최고의 우량주 중 하나였습니다. 그러나 소형 B2B회사는 작은 악재에도 처참히 망가진다는 것을 배웠습니다. 이제 B2B회사는 투자하기가 무서워질 정도로 제게 타격을 입힌 종목입니다. 엔저와 납품문제로 영업이익과 순이익이 곤두박질 치면서 주가도 급락하였습니다. 내년에는 어찌될지 조금 더 지켜 볼 생각입니다. 내년에는 IR담당자와 전화 통화 좀 됐으면 좋겠네요. IR담당자 통화가 어렵기로 악명 높은 회사가 됐습니다.

TJ미디어의 2013년 52주간 주가 흐름 <출처 : 네이버 증권>

경쟁사 금영 미디어의 자회사의 부실과 동남아시아 시장 성장에 대한 기대감으로 매입한 종목입니다. 그러나 사업보고서를 보면 동남아시아 시장 개화에는 아직도 시간이 조금 더 필요할 것으로 생각됩니다. 게다가 예측했던 실적 조차 자회사가 갉아먹고 있는 상황이라 빗나갔습니다. 분기 실적도 적자로 전환되면서 주가도 곤두박질치고 있습니다. 이 종목은 전량 손절매 후 추이를 지켜보고 있습니다. 실적 개선과 주가 바닥 조짐이 보이면 다시 들어갈수도 있겠지만 현재로서는 원래 생각했던 매력이 소진되어 안타까운 종목입니다. 이 종목 덕분에 올해 손실이 꽤 컸습니다.

2013 투자 실패 복기


작년 목표 수익률을 12%로 설정했습니다. 그러나 현실은 10.61%p 미달한 저조한 수익률을 기록했네요. 2013년 한해 동안 실행한 투자는 철저히 실패한 투자입니다.

올해 투자 실패의 가장 큰 원인 몇 가지를 복기하고 넘어가겠습니다.

우선 업황과 실적이 나빠질 조짐이 보이는 종목에 계속 물을 탄 것이 가장 큰 패착입니다. 아니다 싶은 종목을 칼 같이 손절매 하는 것이 나쁜 습관이 될수도 있습니다. 그렇기 때문에 손절매 까지는 안 하더라도 뻔히 업황이 나빠지고 실적도 나빠지면서 주가도 급락하는데 이를 물을 타는 기회로 착각하고 비중을 높이는 것은 정말 위험한 행위라는 것을 배웠습니다. 이론상 아는 것과 겪는 것은 다르더군요. 물을 타기전에 기다릴 줄 아는 신중함이 필요했던 한해였습니다.

물을 타면서 나쁜 습관 하나가 더 빛을 발했습니다. 코스닥 가치주 위주로 구성된 포트가 6월을 시작으로 깨지기 시작했습니다. 매기는 이미 코스피 대형주 몇개에게 유입되고 있었습니다. 이를 인지하면서도 끝까지 '코스닥은 지금이 바닥이야'라는 어처구니 없는 초보적 망상에 사로 잡혀 코스닥 가치주에 계속 비중을 실었습니다. 결론적으로는 올 한해 내내 코스닥 시장은 망가졌고 이를 따라간 제 포트폴리오도 망가졌습니다. 매몰 비용을 잘라내는 공포감 때문에 머뭇거리다가 더 큰 피해를 양산했습니다.

또한, 그렇게 하다보니 얼추 생각해도 크게 매력 없는 종목에 대한 비중이 과도하게 높아져서 애초에 설정했던 포트폴리오 관리 원칙을 깼습니다. 현금이 왕인데 시장이 안 좋을때는 현금을 들고 먹이가 걸려들 때까지 기다릴 줄 아는 기다림의 힘을 길러야 하겠습니다.

또한 B2B회사, 특히 특정 큰 회사에 납품하는 기업으로 매출이 편중된 회사는 투자 목록에서 제외하거나 조금 더 조심해서 투자를 해야겠다는 생각입니다. 아무래도 식품 B2C기업처럼 잘 아는 회사에 투자하는 것이 저에게 잘 맞고 제게는 안전하고 편안한 투자를 하는데 도움을 주는 것 같다는 생각입니다.

2014년 투자 계획


최소 7종목에서 많게는 20종목까지 분산투자를 해왔습니다. 분산투자는 분명 포트폴리오의 안정성을 높여주기는 하지만 시장 수익률 이상을 올리기는 힘든 방법입니다. 또한 올해처럼 시장 자체가 힘들때는 분산 자체도 별 의미가 없어집니다.

덧붙여 무조건적 장기투자가 가치투자가 될 수 없듯 좋은 회사라고 생각하고 장기 보유하는 회사도 온갖 변수로 인해 경영 환경이 위험해지는 것을 목격했습니다. 무조건적 가치투자 보다는 조금 더 유연한 사고를 통해서 투자를 하고자 합니다.

2014년부터는 집중투자를 시작해보려고 합니다. 적게는 3종목에서 많게는 5종목 이내로 종목을 압축하는 훈련을 통해서 수익률을 극대화 하는 방법을 연습해 보겠습니다. 공격적인 집중투자를 하면서 수익률을 낮게 잡는다는 것은 조금 앞뒤가 안 맞는 것 같지만 종목 집중, 기간 분산을 통해서 하방 경직성을 높여 목표 수익률은 10%로 설정했습니다.

모쪼록 저도 그리고 여러분들도 시장에서 좋은 성과내시는 2014년 한해가 되었으면 좋겠습니다. 내일부터 다시 힘냅시다.

2014년 1월 1일
송종식 드림


위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


2013년 11월 16일 토요일

슈퍼개미와 맥주 한잔, 깊은 밤 투자 이야기

들어가며


투자를 통해서 경제적 자유를 얻으신 분을 만났습니다. 투자 업계에서는 꽤 유명한 재야고수이십니다. 특히 가치투자를 통해서 상당한 자산을 성취하신 분 입니다.

하늘이 주신 행운인지 그 분에게서 소주 한잔 하자는 연락이 왔습니다. 유명한 분이 선뜻 연락주셔서 설렜습니다. 그분과 만나기로 약속을 잡았고 사당에서 만나 소주가 아닌 맥주를 한 잔 했습니다.

그분이 이 글을 읽으신다면 '슈퍼개미'라는 표현을 그다지 좋아하실지 모르겠습니다. 달리 개인 큰손 투자자분을 줄여서 표현할 방법이 떠오르지 않습니다. 그래서 제목에 '슈퍼개미'라는 단어를 썼습니다. 아마 이 단어를 쓰면 '검색을 통해서 이 글이 더 많은 분들에게 읽혀지지 않을까' 하는 기대도 해봅니다.

유명한 분이지만 그분의 성함이나 필명은 밝히지 않고 글을 쓰려고 합니다. 개개인의 사사로운 만남을 모두 공개하는 것은 상대에 대한 예의가 아니라고 생각하기 때문입니다. 또 그분은 이제는 세간에 노출 되는 것 보다는 조용히 유유자적 하시길 원하시는 것 같습니다. 더욱 익명성을 보장하여 글을 쓰려고 합니다.

그럼에도 이렇게 글을 남기는 이유가 있습니다. 그분이 말씀해주신 내용이 너무 좋았습니다. 저만 알고 있는 것 보다는 블로그에 방문하시는 분들과 지혜를 나누고 싶습니다. 그 분과 이야기를 나누면서 제 투자 철학에 대해서도 다시 생각해 볼 기회를 얻었습니다.

투자 철학에 대한 부분 그리고 그분의 귀중한 가르침을 잊지 않고 기록으로 남겨두려 합니다. 기록으로 남겨두면 종종 읽으면서 되새길 수 있을 것 입니다. 모쪼록 방문해주신 여러분들께도 도움이 되는 글 이었으면 좋겠습니다.


뻔한 곳에 답이 있다


투자자들이 흔히 빠지기 쉬운 함정 중 하나가 '고급 정보'에 관한 것입니다. 기관이나 외국인은 고급 정보가 많기 때문에 투자 수익률이 좋고, 개인투자자는 항상 손실을 본다는 논리입니다. 이 말은 틀린 말입니다. 시장 참여자 중 개인투자자의 수가 기관이나 외국인보다 압도적으로 많습니다. 그러므로 당연히 손실을 내는 사람도 개인투자자 쪽에서 많은게 상식입니다.

성공한 많은 개인투자자들은 고급 정보에 의존하지 않았습니다. 상식에 의존해 성공한 사례가 많습니다. 누구나 접할 수 있는 신문 기사가 훌륭한 정보 공급원입니다. DART에 올라오는 전자 공시 자료가 고급 정보입니다. 성공한 투자자들은 누구나 접할 수 있는 이런 자료들을 1차적 분석이 아니라 2차적으로 분석하는 능력들을 가지고 있었습니다. 그리고 뉴스나 공시의 사안에 따라 단기 이슈, 중기 이슈 그리고 장기 이슈로 분류하고 회사의 체질을 바꿀만한 것인지를 판단했습니다. 회사에 대한 정보는 3줄짜리 박스 기사로도 충분하다고 입을 모았습니다. 이분도 별반 다르지 않았습니다. 누구나 접할 수 있는 신문 기사등을 잘 활용했다고 합니다.

더 궁금한 점이 있으면 회사의 IR담당자에게 전화를 걸면됩니다.

세상에 대단한 고급 정보라는 것은 없습니다. 설령 있다고 하더라도 그 정보로 이익을 낼 확률은 극히 낮습니다. 내 귀에 들어온 고급 정보는 이미 시장에 다 돌고돌아 나에게 도착한 쓰레기 정보일 가능성이 높습니다. 특히 요즘처럼 SNS를 통해 찌라시가 빨리 도는 세상에서는 더더욱 고급 정보라는 것은 경계해야 하지 않을까 생각합니다.

기업과 관련한 신문기사, 산업과 관련된 신문 기사, 기업 공시 내용, 공공기관의 통계자료, 재무제표 분석에 집중하는 것이 옳다고 생각합니다. 답은 뻔한곳에 있습니다.


너무 복잡한 것 보단 핵심만 심플하게


쓸데없이 복잡한 분석을 하는 것 보다 회사 이익과 직결된 핵심만 빨리 파악하는 사람이 투자를 잘할 확률이 높다고 합니다. 가끔 투자를 하기 위해 원가회계 기법, 최신 밸류에이션 금융 기법, 거시적인 지표들과 이런 저런 금융 테크닉을 동원하는 투자자들이 있습니다. 이들이 과연 투자 수익률도 좋을까요? 꼭 그렇다고 장담하긴 힘들겁니다. 그런 사람들 보다는 핵심을 재빨리 파악하고 핵심 분석 능력이 좋은 사람이 투자를 잘 한다고 합니다.

투입 노동력 대비 수익률도 후자쪽 사람들이 좋을 가능성이 높고 삶도 더 행복하게 살 것입니다.

가령 회사 이익의 절반이 날아갈 수 있는 정부 정책이 시행되면 다른 자잘한 분석이 필요없습니다. 이 이슈에 집중해야 합니다. 회사 매출 비중에서 80%를 차지하는 제품의 경쟁이 심화돼 매월 점유율이 떨어지고 있다면 이 부분에 집중하는 편이 다른 분석에 힘을 쏟는 것 보다 낫다는 이야기 입니다. 그것만으로도 충분히 투자를 잘 영위할 수 있습니다.

물론 그렇다고 해서 공부를 아주 소홀히하면 시장은 계좌를 파란불로 만들어 줄겁니다.


통찰력


통찰력. 그분이 가장 강조한 단어입니다. 투자자에게 가장 중요한 단어를 꼽으라면 통찰력이라고 했습니다. 통찰력은 앞의 '핵심만 심플하게'에서 했던 이야기와 어느 정도 일맥상통 합니다.

일단, 묻지마 방치투자로 운 좋게 돈을 번 사람을 제외합시다. 제대로 기업을 분석하고 장기간 포트폴리오 조절을 하면서 투자를 하는 사람들에 국한해봅시다. 이들 중 성공한 투자자나 슈퍼개미 혹은 재벌로 성장하는 사람 중 소위 명문대 경영학과 교수님은 (제가 알기론) 없습니다. 또는 주식으로 성공한 슈퍼개미 중에는 SKY대학이나 아이비리그 출신이 아닌 사람들도 많습니다.

주식시장은 서로 얼굴을 모르는 사람들끼리 지적 전쟁을 하는 곳 입니다. 그럼에도 역설적으로 DCF공식 한 줄, 영어 한 문장 더 잘 아는 사람이 꼭 유리하지는 않다고 합니다. (모르는 것 보단 낫고 당연히 공부를 열심히 해야 하는 건 맞지만요.)

그 보다는 철저히 통찰력의 싸움이라고 합니다. 지방의 이름 없는 대학교를 나온 사람이 통찰력만으로 SKY출신 사람을 쓰러뜨릴 수 있는 곳이 주식판이라고 했습니다.

그분의 견해에 따르면 통찰력은 타고 나는 것도 있겠지만 많은 경험과 독서에서 나온다고 말했습니다. 저도 이 말에 대부분 공감합니다. 핵심을 빨리 파악하고 이를 행동으로 빠르게 옮길 수 있으며 통찰력을 가지고 있는 사람이라면 투자 세계에서 성공할 확률이 높을 것 입니다.


모두 알지만 누구나 누리지 못하는 '복리'


'주식은 %게임이다' 이 문구 또한 이분이 굉장히 강조한 내용입니다. %게임의 위험성은 '잘못되면 한방에 인생이 꼬일 수 있다'는 점입니다.

주식 투자자들은 누구보다 복리의 위력을 잘 알고 있고 복리를 실현하기 위해 분주하게 매매합니다. 그런데 누군가가 꾸준히 매매를 잘 해서 100억을 만들었는데 한번의 실수로 -50% 수익률을 내면 자그마치 50억원이 사라진다는게 주식의 무서운 점이라고 했습니다. 잃은 50억은 매매를 통해 100%의 수익률을 올려야 복구가 됩니다.

이런 이유로 주식을 사고 팔아서 꾸준히 이익을 누적해 복리를 실현한다는 부분에 대해서 '반은 맞고 반은 틀리다, 그리고 위험하다'는 말을 했습니다.

복리라는 것은 사고 팔아서 내는게 아니라고 합니다. 애초에 좋은 회사를 잘 선택해서 그 회사가 성장함에 따라 투자 자금도 함께 성장하는 것이 가장 복리를 극대화 할 수 있는 수단이라고 했습니다.

금화피에스시, 한국쉘석유, 대한약품과 같은 회사에 꾸준히 투자해왔다면 힘들게 주식을 트레이딩 한 사람들보다 훨씬 막강한 복리의 위력을 누렸을 것입니다. 게다가 배당금까지 재투자했다면 복리의 위력이 배가 됐을거라는 이야기를 했습니다. 한국쉘석유를 주당 5만원일때 투자했다면 작년 기준 배당금 2만원을 받으면 한해 배당으로만 투자원금의 40% 가까운 복리 수익을 챙길 수 있다는 이야기 입니다.

이 부분은 새로운 것은 없습니다. 가치투자자라면 흔히 하는 생각인데 트레이딩으로는 복리를 실현하기 힘들다는 이야기는 다소 놀라운 이야기였습니다.


투자(Investing) vs 매매(Trading)


대부분의 투자자들은 매매를 합니다. 그러면서도 투자를 한다고 자신을 포장합니다. 심지어 가치투자를 한다는 사람들도 실상은 대부분 투자가 아닌 매매를 하고 있습니다. 부끄럽지만 저도 아직 매매를 하는 실력밖에 안되는 것 같습니다. 물론 매매는 나쁘고 투자는 옳다는 뉘앙스로 쓰려는 글이 아닙니다.

'투자란 철저한 분석에 근거해서 투자 원금의 안정성과 적절한 수익을 추구하는 행위'라는 벤저민 그레이엄의 투자 철학을 되새겨 봅시다. 투자를 이렇게 통찰력있고 간결하게 표현한 문구가 또 있을까요? 이 철학에 맞는 투자를 하기 위해서는 당연하게도 일단 매매자의 사고 방식보다는 투자자의 사고 방식을 따라야 합니다.

이분의 투자 경험을 듣고 뒤통수를 맞은 듯 찡한 느낌이 들었습니다. 


서브프라임 금융 위기가 갈무리 돼 가던 2008년말. 이분은 여성 소비재 관련 주식을 최저가인 1,000원대에서 상당량 잡았다고 했습니다. 이 주식을 매집하기 위해 현지 매장 실사도 부지런히 했다고 했습니다. 물론 움직인 계기는 중국인 관광객이 우리나라 여성 소비재 제품을 많이 사간다는 신문지 상의 박스 기사 때문이었다고 합니다.

그런 노력 덕분일까요? 6개월 후 주식을 8,000원대에 전량 매도 했다고 합니다. 입이 떡 벌어집니다. 단기간에 굉장한 성과입니다.

그 분께 굉장한 투자 실적이라고 말했더니 그분은 손사래를 쳤습니다. 그때의 이익 실현은 운이 작용했다고 겸손하게 말했습니다.

무엇보다 그분이 강조했던 말은 당시 성공적인 '매매'를 한 것은 맞지만 성공적 '투자'에는 실패했다는 것입니다. 8,000원에 매도한 그 주식은 2년뒤 2만원을 돌파했고 그리고 다시 1년 6개월 뒤에 9만원을 돌파 했습니다. 4년간 100배 남짓 올랐습니다. 게다가 무상증자를 감안하면 수백배 올랐습니다. 만약 그 주식만 홀딩했다면 그 포트폴리오 가치만 100억을 넘었을 거라합니다.

이 이야기에서 강조하고자 하는 것은 매도한 주식이 폭등했다는 점이 아닙니다. 기업의 체질이 변하고 기업의 가치가 급격히 높아지고 있는데 단지 '충분히 수익을 냈다는 이유'로 주식을 매도했던게 실수라는 것 입니다. 그 기업이 꾸준히 좋은 실적을 내고 영업망을 확장해 세계적인 기업이 된다라고 가정하면 주당 90만원짜리 주식이 되지 말란 법도 없다는 이야기 입니다.

시세에 연연하면 '매매자'가 되고, 가치에 집중하면 '투자자'가 된다는 지극히 단순한 이야기였습니다. 이 이야기에 충격을 받은 걸 보면 저도 아직 갈길이 먼가 봅니다.


집중투자와 ROE, PBR


집중투자와 분산투자에 대한 논란은 고수들 사이에서도 끝없는 논쟁거리 입니다. 이 부분에 대한 답은 없다고 생각합니다.

이분은 집중투자를 선호한다고 했습니다. 개인투자자가 여러 회사를 커버리지 하는데 한계가 있다는게 이유였습니다. 또 집중투자가 안정성도 높으면서 계좌를 빨리 불려낼 수 있는 방법이라고 했습니다. 1~2개 종목에 몰빵하는 것은 위험하지만 3~5종목에 집중적으로 투자하는 것이 좋지 않느냐는 의견을 줬습니다.

그리고 개인적으로 PBR이 낮고 ROE가 높은 종목을 선호한다는 팁을 건내줬습니다. 또한 ROE와 같은 지표는 추이가 중요하다고 했습니다.

ROE추이는 저도 중시하는 지표입니다. PBR과 ROE를 조합해서 투자하는 본인만의 방법이 있다고 했는데 이 부분에 대해서는 다음에 만나면 가르쳐 준다고 했습니다. 이 부분에 대한 팁을 더 공유하지 못해 아쉽습니다.


2008 시장대폭락


2008년 미국에서 시작된 금융위기는 지금까지도 많은 사람들에게 공포의 기억으로 남아 있습니다. 2,100 포인트를 향해 가던 코스피 지수는 미국발 서브프라임모기지론 사태로 급락하기 시작했습니다. 1,600포인트까지 수직하락한 지수는 반등을 조금 하는가 싶더니 1,400 그리고 1,200을 차례로 깨고 내려갔습니다. 버티고 있던 많은 투자자들이 1,400수준에서 주식을 투매했습니다. 지수 1,200이 깨지자 바닥이라면서 다시 주식을 사기 시작했습니다. 그러나 지수는 이내 1,000을 깨기 시작했고 끝까지 버티던 투자자들 마저 공포감을 못 이기고 주식 투매에 나섰습니다.

개인투자자들이 주식을 끝없이 투매를 하는 동안 지수는 892까지 폭락했습니다. 지수 폭락은 1년간 지속됐습니다.

제 기억으로도 이때 많은 투자자들이 사라졌습니다.

제가 만났던 이 분은 이때 살아남았습니다. 주식 비중 100% 상태였다고 합니다. 손실이 눈덩이처럼 불어나는 것을 구경만했다고 합니다. 이 상황에서 그 분이 했던 행위는 단 하나라고 합니다. '그냥 가만히 있었다'고 합니다. 지수가 892포인트를 찍고 반등하자 손실분은 급격하게 회복되기 시작했다고 합니다. 원금을 회복한 계좌는 급등을 거듭해서 금융 위기가 지나고 나서는 재산이 되레 많이 불어났다고 합니다.

이 이야기는 별 것 아닌 것 같지만 투자자에게 많은 점을 시사합니다. 첫째, 바닥은 누구도 단정할 수 없다는 것입니다. 그리고 둘째, 공포감을 이기면 큰 수익으로 돌아온다는 부분입니다. 기업의 개별적 이슈가 아니라 시장 전체 이슈로 하락하는 시기에는 주식을 손절매 하는 것은 정말 어리석은 행동입니다.

저도 비슷한 경험을 했는데 2011년 8월 기존 날짜 오류 정정 2012년 3월에 주식 비중이 100%였습니다. 영문도 모른채 대형주가 줄줄이 대폭락을 했고 제가 가진 중소형 가치주들도 추풍낙엽처럼 폭락했습니다. 저는 아무런 대응도 하지 않고 가만히 있었습니다. 이 단기 폭락장이 지나고 이듬해에는 기저효과로 손실분은 물론이고 큰 수익까지 낼 수 있었습니다.

그와 반대 경험으로 올 6월 단기 하락장에서 공포감을 못 이기고 주식들을 손절매 했는데 손절매 하자마자 주식들이 다시 반등하면서 제 자리를 찾아 올라왔습니다. 저의 상실감도 배가 됐습니다.


돈의 한계 효용.. 행복이란?


어느 정도 이상의 규모로 돈을 번 주변의 큰손 투자자를 보면 돈이 많다고 해서 행복해 보이지는 않는다고 했습니다. 돈을 보고 다가 오는 사람, 의미 없이 돈을 쓰면서 하루하루 보내는 사람.. 모두 행복 보다는 불행에 가까운 삶을 살아가는 것 같다고 말했습니다.

본인도 일정 규모 이상의 자산가가 되면서는 돈을 버는 것 자체에 대한 행복감은 많이 사라졌다고 합니다. 요즘은 금액 그 자체를 불리는 일에는 크게 관심이 떨어진 상태라고 합니다. 어떻게 하면 사회에 더 기여를 할지 고민중이라고 합니다. 경제적으로  어려운 학생들의 학업을 도와주는 재단을 만들고 싶다 했습니다. 제 꿈 목록에도 그게 있다고 하니 정말 좋아해 주셨습니다.

그리고 요즘은 철학적 사색에 빠져 있다고 했습니다. 제게도 행복은 무엇인가? 투자란 무엇인가?와 같이 어려운 철학적 질문을 던졌는데 짧고도 어려운 질문들 이었습니다.

바칼로레아류 문제나 질문을 좋아해서 집에 오는 길에도 두 질문에 대한 많은 생각을 해봤습니다. 그 생각을 글로 풀지는 않겠습니다.

다만 한가지 확실한 것은 '우리는 행복해지기 위해서 투자를 한다'는 것입니다. 투자를 하는 과정에서 행복을 잃으면 안되지 않나하는 생각이 듭니다. 가까이 있는 행복을 향유하며 살아갑시다. 투자를 통해서 여러분 모두 행복해 지시길 기원합니다.

2013년 11월 16일
송종식

2013년 8월 8일 목요일

TJ미디어 분석 (2013년 1분기)

주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.

요즘 우리나라 날씨가 동남아화 된 것 같습니다. 소나기가 스콜처럼 쓸고 지나가면 금새 하늘엔 따가운 햇빛이 내리쬡니다. 게다가 습도가 높아져서 불쾌지수도 높은 나날이 계속 되고 있습니다. 모쪼록 무더운 여름 별일 없이 잘 지나갔으면 좋겠습니다.

오늘은 금영(KY)미디어와 함께 우리나라 노래방 기기 시장을 양분하고 있는 TJ미디어에 대해서 가볍게 소개 드리겠습니다.

1. 뭐하는 회사인가?


한국인이라면 노래방에 한 번이라도 안 가 본 사람이 없을 정도로 노래방은 한국인과 떼놓을 수 없는 중요한 놀이문화의 한 부분을 차지하고 있습니다. 더는 긴 설명이 필요 없을 정도로 우리에게 익숙한 산업이고 또 태진미디어(이하, TJ미디어)도 너무 유명하기에 뭐 하는 회사인지 소개를 굳이 드려야 되나 싶을 정도입니다. 그렇지만 돌다리도 꼼꼼하게 두드리고 투자하는 우리 가치투자자들은 회사의 기본 비지니스부터 하나씩 재점검 해 보는게 맞다고 생각합니다.

TJ미디어 주력 제품인 반주기와 전자 인덱스 (출처 : TJ미디어)

위 사진은 동사의 주력 제품인 반주기와 전자인덱스 입니다. 전자 인덱스의 경우에는 우리나라 노래방에서는 보기 힘들지만 전량 일본 등으로 수출됩니다. 작년에는 266억 정도의 판매고를 올린, 회사의 효자 제품입니다. 반주기의 경우는 작년에 국내에서 82억원, 해외에서 188억의 매출을 올렸습니다.

제품별 매출 비중과 매출 변동 추이 (출처 : 전자공시, TJ미디어)

보시다시피 노래 반주기와 전자 인덱스가 전체 매출 비중의 70%를 차지하고 있습니다. 음악데이터와 앰프 등 기타 매출도 적지 않은 매출을 올리고 있습니다. 이쯤에서 회사가 굴러가는 큰 숲을 한 번 생각해 보겠습니다.

먼저 노래방 반주기 부분입니다. 노래방 반주기는 내수 시장은 매해 80억 정도의 매출이 발생하고 성장은 못하고 있습니다. 이미 포화 시장인데다 골프존과 같은 경쟁 놀이 문화 업체가 급성장 하고 있고, 또 스마트폰과 같은 기기들 때문에 점점 노래를 부르는 사람들이 줄어들기 때문으로 분석됩니다.

그럼에도 노래방 반주기 매출이 늘어나는 것은 해외 수출 때문입니다. 반주기의 해외 수출은 매해 큰 폭으로 성장하고 있습니다. 이 부분은 아래에서 조금 더 자세히 다뤄보겠습니다. 

투자 포인트 1 : 사양 산업인 줄 알았던 노래방 반주기의 해외(동남아) 시장의 성장성 발견

위 그래프에서 주목할 만한 부분이 하나 더 있습니다. 음악 데이터 매출 부분입니다. 음악 데이터는 신곡이 나올 때 마다 신곡 업데이트를 하면서 일정 비용을 업주들로 부터 받으며 발생하는 매출입니다다. 이 부분에서 연간 120~130억원의 매출이 꾸준히 발생하고 있습니다. 대부분의 매출은 국내에서 발생하고 있습니다. 국내에 워낙 많은 플랫폼이 깔려 있다 보니 별다른 일이 없는 이상 이 130억원 가량의 매출액은 동사의 안정적이고 꾸준한 캐시카우로써의 역할을 할 것으로 보입니다. 

투자 포인트 2 : 국내 시장에서 꾸준한 음원 수익, 연간 130억원의 매출이 발생하는 캐시 카우 보유

2. 시장 현황


국내


추정 점유율 (출처:대신증권)
국내 시장 먼저 살펴 보겠습니다. 국내 노래방 반주기 시장은 금영과 동사가 양분하고 있으나 금영의 점유율이 조금 더 높은 상황입니다.

노래방 반주기를 비롯한 제반 제품들의 국내 시장 규모는 연간 1,000억원 내외이며 시장 규모는 매해 축소되고 있습니다. 국내 시장은 이미 포화 시장이며 쇠퇴기에 진입한 시장입니다.

군소업체들은 거의 사라진 상태고 국내 시장은 금영(KY)과 동사가 양분하고 있습니다.

따라서, 두 업체는 비좁은 국내 시장을 떠나 해외 시장으로 눈을 돌리고 있는데 동사의 경우에는 이미 7년여 전부터 해외 진출을 해왔으며 필리핀 등의 시장에서는 이미 시장 점유율 1위 업체이기도 합니다.

경쟁사 - 금영미디어


금영의 부실화가 진행되고 있습니다. 금융감독원에 공시된 간단한 경영지표 먼저 확인해 보겠습니다.

경쟁사 금영미디어 연결 경영지표 (출처 : 금융감독원 전자공시, 금영미디어)

금영과 TJ미디어는 국내 시장이 포화될 때 쯤 서로 다른 선택을 했습니다. 금영은 본업이 아닌 분야로 사업다각화를 진행했고, TJ미디어는 본업의 해외 진출을 선택했습니다. TJ미디어는 여전히 건전한 재무구조를 가지고 성장하고 있는 반면 금영미디어는 최근 경영악화에 빠져 있습니다.

금영의 경우 자회사의 부실이 심각한 상황입니다. 지분 100%를 출자한 에스엘인피는 작년 68억원의 적자를 냈고, 자본금 316억원이 잠식된 상황입니다. 지분 49.12%를 보유한 르네코 역시 작년 21억원의 적자를 냈습니다. 르네코는 자본 91억원, 부채 212억원 입니다.

외형 성장 역시 못 하고 있습니다. 연결 기준 매출액은 2009년 764억, 2010년 638억, 2012년 554억원으로 매해 역성장하고 있습니다.

만약 금영의 부실화가 장기화 되고 경쟁력이 약화돼 시장 결정력에 문제가 생긴다면 장기적으로 TJ미디어가 포화된 국내 시장에서 다시 한 번 고성장 할 수 있는 기회가 될 수 있을 것으로 기대됩니다. (TJ미디어 현재 국내 시장 점유율 35%, 금영미디어 65%)

투자포인트 3 : 경쟁사 금영의 부실화

해외(특히 동남아)


앞서 첫번째 투자포인트에서 언급 드렸듯이 해외 특히, 동남아 시장의 성장성을 높게 보고 동사에 관심을 가지게 되었습니다. 많은 인구와 자원, 앞으로 자본의 흐름이 동남아로 향할 것이라는 기대에 부응하는 회사를 찾던차에 TJ미디어가 동남아 진출을 활발히 한다는 소식은 저를 더 들뜨게 만들었습니다.

TJ미디어 윤재환 회장님께서도 늘상 동남아 시장에 대해 언급을 하시고 계시고 특히 이쪽에 투자를 많이 하고 있습니다. 올 초에는 동남아향 판매고 증대를 위해 100억원을 투입해 CAPA증설 작업도 들어갔습니다. 동사는 이미 동남아 시장에 진출한 업력이 7년을 넘습니다.

영업 방식은 동시다발적으로 여러 나라를 공략하는 방식이 아니라 한 나라 시장을 어느 정도 궤도에 올려두고 인근 나라로 진출하는 '선택과 집중' 방식을 선택하고 있는데 이런 보수적인 전략이 매우 마음에 듭니다.


현재는 태국과 필리핀 시장에 집중하고 있으며 필리핀 시장은 현지 시장 점유율 65~70%로 추정됩니다. 현지 시장 점유율 1위이며, 필리핀 현지를 탐방한 지인의 말에 따르면 TJ미디어 나름대로 승승장구 하고 있다고 합니다.

동남아 사람들은 소득은 낮더라도 당장 즐기는 걸 좋아하는 낙천적인 사람들이라서 노래방 문화가 잘 맞는 사람들이라고 합니다. 동남아 시장은 현재 포화 시장이 아니며 소득 수준 향상에 따라 점차적으로 시장 전체 파이가 커지고 있는 상황입니다.

'kpop' 키워드 구글 검색 트렌드 (출처 : Google Trend)

구글 트렌드 체크를 해보니 'K-pop' 키워드는 2009년부터 검색량이 증가했고 검색량이 많은 국가는 말레이시아, 필리핀, 베트남, 싱가폴과 같은 동남아 국가에 집중돼 있었습니다. TJ미디어에서 적시에 사업 방향을 잘 잡았다는 생각이 듭니다. 재미있는 건 페루를 비롯한 남미에서 K-pop 관련 검색량이 늘고 있고 검색량도 꽤 됩니다. 이후 먹거리로 페루를 중심으로 남미 시장도 회사 차원에서 조사를 해보면 어떨까 생각됩니다. 가장 빨리 가장 한국적 느낌으로 가라오케 반주기를 제공할 수 있는 곳은 TJ미디어를 비롯한 국내사 뿐 입니다.

태국과 필리핀에서 자리를 잡은 동사는 인도네시아와 인도 진출에도 박차를 가하고 있습니다. 윤재환 회장님은 동남아 시장을 중심으로 향후 회사 전체 매출의 70~80%를 수출로 발생시키겠다는 목표가 있으신 만큼 앞으로 동남아 시장에서의 고성장을 기대해 봅니다.

투자포인트 4 : 많은 인구와 자원, 그리고 자본이 향할 동남아 투자 트렌드와 부합

일본, 미국


회사를 먹여 살리고 있는 효자 상품인 전자 인덱스의 경우 대부분의 매출이 일본 시장에서 발생하고 있습니다. 작년에 전자 인덱스로만 266억원의 매출을 올렸습니다 .전자 인덱스는 매해 10% 내외의 매출 성장을 보이고 있습니다. 다만 2011년에 일시적으로 매출이 121억원으로 떨어졌는데 이는 도호쿠대지진 때문에 일본 국민들이 노래방에 안 가고 자중했던 사회적 분위기 때문입니다. 전자 인덱스는 올해 290억원 내외의 매출이 발생할 것으로 예상합니다.

일본의 경우는 우리와 다르게 노래방에서 음식과 술을 시켜 먹을 수 있어서 일본 샐러리맨과 젊은이들 사이에서 일상적 놀이 문화로 자리 잡고 있습니다. 게다가 일본은 전세계의 많은 노래를 가라오케에서 접할 수 있기 때문에 16만곡이 넘는 곡을 찾기 위해서는 무조건 전자 인덱스를 사용해야 합니다. 우리나라처럼 종이로 된 노래책이 없습니다. 따라서 일본에서 전자 인덱스 교체/신규 수요는 꾸준히 발생하리라 생각합니다.

미국의 경우에는 작년 봄에 동사의 법인이 설립되었습니다. 마침 싸이 덕분에 K-POP에 대한 관심이 많아져서 한류 붐에 어느 정도 편승할 수 있지 않을까 기대해보고 있습니다. 미국 시장은 시간이 조금 더 흘러야 그 추이를 지켜볼 수 있을 것 같습니다.

3. 재무


고성장하는 회사는 아니지만 꾸준히 자기 영역을 넓혀가며 한걸음씩 나아가고 있는 재무구조를 보여주고 있습니다.

TJ미디어 영업 실적, 2011년 부터는 연결 실적 (단위 : 원, 출처 : TJ미디어, 송종식)

근 10년여간 2007년 단 한 차례 영업이익 적자를 냈습니다. 아무래도 이때 적자를 기록했던 이유는 2007~2008년 글로벌 경기가 위축 돼 있던 시기이다 보니 사람들이 유흥을 줄였던데다 노래방 신규 창업자 수가 줄었기 때문인 것으로 풀이됩니다.

그리고 2010년 고성장을 했다가 2011년에 외형 성장세가 주춤해 집니다. 이때는 주력 매출품인 전자인덱스의 일본향 매출이 동일본 대지진 여파로 크게 줄었었고, 태국에서 발생한 대규모 홍수도 겹쳐서 매출이 타격을 받았습니다. 보통 국가적 재난이 일어나면 먹고 마시는 분위기가 자숙하는 분위기로 변하니 노래방과 같은 유흥 산업은 일시적으로 타격을 받을 수 밖에 없습니다. 학습효과를 이용해서 주력 매출국에 이런 이벤트가 발생한다면 주가가 단기적으로 내려갈 때 매수를 해보는 전략도 나쁘지 않을 것 같습니다.

2014년 매출액 920억원, 영업이익 78억원, 당기순이익 62억원을 개인적으로 예측하고 있습니다만, 제 개인의 예측치는 아주 높은 확률로 빗나갈 것이기 때문에 참고적으로만 봐주셨으면 합니다. 해외 시장 덕분에 외형 성장을 견조하게 해 나가고 있지만 이익 모멘텀은 조금 더 시간이 흘러야 발생할 것으로 내다보고 있습니다.

현금흐름, 2011년 부터는 연결 실적 (단위 : 원, 출처 : TJ미디어, 전자공시)

영업활동으로 인한 현금흐름은 꾸준히 플러스권에 있어서 위험한 현금 흐름표는 아닙니다. 다만, 영업활동으로 인한 현금 보다 투자, 재무 현금 흐름 총량이 더 많이 발생하고 있어서 이 부분은 지속적으로 모니터링 해야 할 부분으로 생각됩니다.

고배당


동사는 일부 가치투자자들 사이에서 나름 배당을 많이 주는 주식으로 알려져 있습니다. 과거 윤활유 주식이나 일부 은행주처럼 아주 높은 수준의 배당을 해주는건 아니지만 그래도 나름 배당성향이 높은 편에 속하는 회사입니다. 그래서 배당 투자를 하시는 분들도 많은 종목입니다.

과거 8년간 주당 배당금과 기말 종가 기준 시가 배당률 (단위: 원-%, 출처: TJ미디어, 전자공시)

영업이익 적자를 내 배당을 하지 못했던 2007년 이후로는 매해 높은 배당을 유지하고 있습니다. 위 그래프는 기말 종가를 기준으로 만든 시가 배당률이므로 연중 저가 매수를 잘만 하면 5~7% 이상의 높은 시가 배당률을 누릴 수 있습니다. 올해는 200~220원 사이의 배당을 할 것으로 기대하고 있습니다. 현재 주가 3,200원 기준으로 예상 시가 배당률은 6.8% 수준입니다. 시중 은행 이자의 두배에 달하는 높은 배당입니다.

투자 포인트 5 : 고배당

4. 주주현황과 지배구조


동사는 윤재환 회장님과 그의 아내 김우영씨가 도합 57.37%의 지분을 보유하여 경영권을 확보하고 있습니다. 5% 이상 주주로는 우리사주조합이 있고 885, 627주 총, 6.65%의 지분을 보유하고 있습니다.

2013년 1분기 현재 최대주주와 특수관계인의 지분현황 (출처: 전자공시, TJ미디어)

5% 이상 주주 중 최대 주주와 특수관계인의 지분, 그리고 우리사주조합의 물량을 빼면 시중에 유통되는 물량은 전체 발행 주식의 약 32% 수준인 약 417만주 정도 될 것으로 추정됩니다.

연결회사


TJ미디어 계열회사 현황 (단위: %, 백만원)
법인명 출자목적 지분율 장부가 2012년 순이익
TJ커뮤니케이션 신규사업 99.38 466 -72
TJ타일랜드 해외진출 100 - -96
Dream S.A.S 신규사업 100 2,901 232
알키미(주) 신규사업 40 20 -562
TJ MEDIA USA 해외진출 100 - -8

동사는 해외 진출을 위해 설립한 태국, 미국의 해외법인 2개사와 신규사업 목적으로 출자한 3개의 법인을 포함해서 총 5개의 계열회사를 보유하고 있습니다.

해외진출을 설립한 TJ타일랜드와, TJ MEDIA USA의 경우에 작년 지분법 평가 순손실액이 1억 4백만원 수준입니다. TJ타일랜드의 경우에는 이제 자리를 잡아가고 있기 때문에 내년이나 내 후년부터는 BEP를 달성할 수 있을 것으로 생각됩니다. TJ MEDIA USA는 작년 봄 설립한 신규 법인으로 K-POP열풍을 타고 미국에 가라오케 열풍을 몰고 올 수 있을지 기대가 됩니다만, 미국 시장은 최소 5년 이상 시장을 만들어 나가는 시기가 필요하다고 보입니다. 미국은 개인 소득이 높기 때문에 각 가정에 들어갈 가정용 반주기 시장을 공략해도 꽤 큰 시장이 나올 것으로 예상되는데요. 이 부분은 따로 분석한 부분이 있어서 추후에 글을 한 번 써서 올리도록 하겠습니다.

TJ커뮤니케이션은 포터블 노래방 기기와 소프트웨어를 판매하는 법인입니다. TJ미디어로 부터 음원등을 받아 싼 가격에 설치해서 쓸 수 있는 서비스를 제공합니다. 작년 7200만원의 적자를 냈습니다. Dream S.A.S는 세계 3대 음원칩 제조업체입니다. 최근 지분 100%를 인수한 회사입니다. 작년 2.3억원의 흑자를 냈습니다. 알키미는 작년 5.6억원의 적자를 낸 전자악기 제조업체입니다. 동사의 지분율은 40%이므로 이론상 2.24억원이 귀사의 손실로 귀속됩니다.

종합해보면 작년 계열사 지분법상 1.6억원 정도의 순손실이 발생하였습니다. 아직 큰 수치는 아니므로 크게 염려할 수준은 아닙니다만 금영의 자회사 손실이 모 회사의 부실로 이어지는 사례를 봤을 때 모니터링은 꾸준히 해야 할 부분이라고 생각합니다.

5. 경영자는 어떤 사람?


TJ미디어 윤재환 회장
1981년 태진음향을 창업해서 지금의 TJ미디어 그룹을 만들었고 30년 넘게 회사를 이끌어 오고 있는 인물입니다. 아내와 함께 지분 57.37%를 보유한 소유 경영자입니다.

1955년에 출생한 인물로 음향기기 한 시장만 파 온 우직한 인물입니다. 처음 사업을 한 것은 8트랙 카세트 테이프 장사를 하던 20대 초반이고 이후에 TJ미디어의 전신이 되는 태진음향은 자동차 오디오를 생산하는 업체였습니다. 이때 쌓은 전국의 거래처들과의 신뢰 덕분에 이후에 노래 반주기 사업을 하면서도 승승장구 하게 됩니다.

언론에 딱히 이름이 오르내릴만한 일을 저지르지도 않았고 오직 음악 한 우물만 우직하게 파는 믿음직한 경영자라 생각됩니다. 대학생들의 탐방도 적극적으로 응대하고 있으며 스펙보다 한 인간의 스토리를 본다고 하시니 인격도 좋은 사람인 것 같습니다. 고배당 정책으로 미디어의 공격을 받은 적이 있지만 주주로서는 좋은 일 입니다.

또한, 경쟁사인 금영은 사업다각화를 하면서 본업에서의 경쟁력이 떨어져, 사업 리스크가 커졌습니다. 최근엔 경영악화가 진행되고 있는 듯 합니다. 그럼에도 TJ미디어는 사업다각화를 하지 않고 한 우물만 우직하게 파면서 해외행을 선택해 여전히 성장 스토리를 만들어 나가고 있습니다. 피터린치가 말하는 사업다'악'화를 피해 옳은 선택을 한 것으로 보입니다.

일단 CEO리스크는 없는 것으로 생각하고 넘어가겠습니다.

6. 염두에 둬야 할 리스크는?


영업지표들 악화(?), 현장 탐방 등을 통해 영업 환경 체크 필요

악화되고 있는 몇 가지 경영 지표들 (출차 : 전자공시, 송종식)

현금이 잠겨 있는 일수가 늘어나고 있습니다. 최근 판관비 통제가 안되면서 판관비와 원가율이 90% 수준을 넘었고 연간 자기자본이익률도 5%이하로 떨어졌습니다. 이는 시장 결정력에 문제가 생겼거나, 영업환경에 이상이 생겼다는 지표로도 활용할 수 있는데 조금 더 정밀한 확인이 필요한 부분입니다.

반주기의 경우 국내 시장에서 대당 단가는 2010년 497,000원, 2011년 487,000원, 2013년 420,000원으로 낮아지고 있습니다. 국내 시장이 축소되는데다 금영과의 경쟁 심화로 대당 가격이 지속적으로 떨어지고 있습니다. 반면 해외 시장에서는 2010년 대당 170,000원에 팔던 기기 가격이 작년에는 대당 194,000원으로 올라왔습니다. 해외 시장 영업 환경이 좋음을 알 수 있습니다.

자회사 손실 누적 중


이 부분은 앞서 계열회사 섹션에서 말씀드렸기에 간단하게 인식만 하고 넘어가겠습니다. 아직은 자회사 손실폭이 크지는 않아서 무시해도 될만한 수준입니다. 다만, 자회사 손실이 누적된다면 금영의 사례를 따라갈 수 있으니 자회사들의 실적 추이도 지속적으로 지켜봐야 하겠습니다.

경쟁 놀이 문화의 발달


스마트폰 게임과 골프존과 같은 타 놀이 문화 업체의 성장으로 노래방 이용 시간이 떨어지고 있습니다. 국내 시장의 경우 시장 포화에 더해 이런 타 놀이 문화 업체의 성장세가 회사에 장기적인 위협 요소로 작용할 수 있다고 생각합니다. 노래방이 아예 없어질 순 없기 때문에 제한적 타격 수준으로 끝날 수 있지만 타 놀이문화의 발달도 함께 지켜보는 것이 좋다고 생각합니다.

동남아 시장 성장성이 예상보다 좋지 않을 경우


이 리스크의 경우, 회사 존립에 영향을 줄 수 있는 심각한 리스크입니다. 동남아 시장 개척이 순항하고 있지만 동남이 시장 개척이 생각보다 수월하지 않는 상황이 발생할 경우 회사의 가치는 반토막 그 이상도 날 수 있습니다. 가장 큰 리스크이기 때문에 동사의 동남아 영업 상황은 수시로 체크해야 합니다.

7. 밸류에이션


밸류에이션은 비탈리 카스넬슨의 절대 PER 모형과, DCF(현금흐름할인)법 두 가지 툴을 사용했습니다. 예상 성장률과 리스크 등의 값들은 지극히 제 주관에서 나온 값들이니 시장의 결정과 다를 확률이 높습니다. 참고로만 보시고 투자에 곧 바로 사용하시지 않으시길 바랍니다.

DCF법 변수에는 영구 가치 증가율을 보수적으로 0%로 잡았고, FCF증가율은 연간 10% 수준으로 잡았습니다. 무위험 이자율은 5년 만기 국채 수익률을 사용했고 주식 수익률은 최근 10년간 코스피 지수의 상승률을 사용했습니다.

COE 9.69%, WACC 7.95%가 산출되었고 이를 토대로 DCF툴을 이용해 산출한 기업의 적정 주가는 주당 5,000원 수준이었습니다.

비탈리 카스넬슨의 절대 PER 모형은 연간 EPS 성장률을 5% 수준, 보수적으로 저성장한다고 설정했고 사업리스크와 이익 불확실 리스크를 가장 큰 수준으로 잡았습니다.

비탈리 카스넬슨의 절대 PER 모형으로 산출된 주당 적정가는 5,880원 수준으로 나왔습니다.

이외에도 여러가지 모형을 사용해 보았는데, 적정 주가 밸류 밴드는 하단 4,700원 상단 5,600원 수준으로 산출되었습니다.

BW발행 물량까지 감안해서 전체 발행 주식 수를 14,437,421주로 계산했을 경우 주당 5,000원의 시세를 형성했다고 가정하면 시가총액은 776억원 수준으로 회사가 벌어들이는 이익과 매출 규모 수준에서 크게 오버 밸류 하지 않는다 생각됩니다.

5,000원에서 매수를 하면 예상 주당 배당금 200원은 시가 배당률 4% 수준입니다. 5,000원을 목표가로 하여 안전마진 30% 이하 가격권은 3,500원 이하 가격대 입니다. 3,500원은 예상 배당금 감안하면 시가 배당률이 5.71%입니다.

2013년 8월 8일
송종식 드림

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2012년 11월 26일 월요일

주식 투자 집행 프로세스

첫 블로그 글을 뭘로 쓸까 고민을 많이 했습니다. 일단 투자에 관한글로 스타트를 끊기로 했습니다. 어렵지 않은 내용으로 블로그를 먼저 채워나가 보겠습니다.

오늘은 투자할 종목을 발굴하여 투자하기까지 전체적인 프로세스에 대해서 공유해 보려고 합니다. 어쩌면 다른 투자자분들의 보편적인 투자 프로세스와 별 차이가 없을수도 있겠네요. 부족하지만 주식 투자를 처음하시거나 제대로 투자를 해보고자 하시는 분들께 도움이 되었으면 좋겠습니다.

저는 가치투자를 지향하고 있습니다. 가치투자라고 하면 '무조건적 장기투자'로 오해하시는 분들이 많습니다. 그러나 가치투자의 특성은 '무조건적 장기투자'와는 거리가 멉니다. 대체적으로 '시류에 흔들리지 않는 합리적 투자가'들이 많습니다.

기본적으로 가치투자자들은 '회사의 주가는 장기적으로 회사의 가치에 수렴한다'고 굳게 믿습니다. 저 역시 가치투자자이기 때문에 기업의 가치를 알고 싶은 욕구가 강합니다. 그런 이유로 대부분의 시간을 기업 분석에 투자합니다. 여기서 말씀드리는 기업 분석은 차트분석과 같은 것이 아니라 기업의 실제 내재적 가치 분석을 말합니다.

우선은 회사가 영위하는 산업과 비지니스에 대해서 공부를 합니다. 그리고 회사의 과거 수십년치 사업보고서와 재무제표를 읽어보고 요목조목 분석해 봅니다. 그리고 경영자의 자질 등을 따져보기도 합니다. 이렇게 다각도로 분석을 해보면 제가 생각하는 대략의 회사 가치가 손에 잡힙니다.

현재 시장에서 거래되고 있는 기업의 주식 가격이 제가 생각하는 회사의 내재가치보다 크게 할인되어 있다고 판단되면 주식을 매입하고 주가가 제 가격을 받을때까지 기다립니다. 주가가 실제 가치보다 할인되어 있는 할인폭을 가치투자의 창시자 벤저민 그레이엄은 '안전마진(Safety Margin)'이라고 불렀습니다.

가치투자자들은 안전마진이 충분히 확보된 주식을 삽니다. 그리고 주식 몇주가 아니라 회사의 지분을 소유한 주인이라는 주인의식을 가지고 있기 때문에 시세 등락 때문에 마음이 불안해서 잠을 못 자는 경우는 없습니다. 한마디로 편안한 투자, 이기는 투자를 매해 해내고 있는 셈입니다.

잠시 이야기의 주제가 옆으로 빠졌네요.


1단계 : 종목발굴


서두가 길어졌으니 곧바로 종목 발굴 순서부터 말씀드리겠습니다.
1단계에서는 러프하게 종목들을 추려냅니다. 시장에는 2,000여개의 종목이 있습니다. 이 종목을 개인투자자가 모두 확인하고 공부하는 건 거의 불가능에 가깝습니다.

그래서 우선은 내 입맛에 맞는 종목군을 걸러내는 작업을 먼저 해야합니다. 이번 1단계에서는 러프하게 종목들을 걸러내는 작업을 하도록 합니다.

제가 종목을 발굴할 때 접근하는 방법은 크게 세 범주로 나눕니다.

1. Bottom-up 스크리닝 방법


제가 발굴하는 종목의 70% 이상의 높은 비중을 차지하는 방법입니다. 증권사 HTS의 재무제표 스크리닝 기능을 중점적으로 사용합니다. 재무제표 스크리닝은 여러가지 지표들과 값들을 조합해서 검색합니다. 중요하게 생각하는 것은 '안정성과 성장성, 수익의 지속성'입니다. 아래 도표는 제가 사용하는 스크리닝 항목과 값들에 대한 부분을 일부 소개한 표입니다.

중요하게 보는 지표

항목
비고
매출액 성장률
과거 5년 연평균 5%~15%이상
외형 성장성
영업활동으로인한 현금흐름
최근 5년내 적자가 없어야 함,
꾸준히 우상향 추세이어야 함
안정성
부채비율
최근 5년간 부채비율이 이익 증가율 보다 빠른 속도로 늘지 않아야 함,
적정 부채비율은 120%이하,
조금 더 넓게 보면 200%이하까지
- 금융업, 수주업, 항공업은 예외
안정성
유동비율
200%이상
안정성
EPS
최근 5년내 마이너스 EPS가 없어야 함
안정성
EPS 증가율
최근 5EPS는 꾸준히 증가추세이어야 함,
최근 5년 평균 EPS증가율이 5%~150%
수익성장성
ROE
최근 5년간 ROE가 하락추세면 안됨,
최근 5년 평균 ROE 12%이상,
최근 ROE 15%이상,
ROE가 꾸준히 유지되거나 우상향 해야함
수익성

추가적으로 확인하는 지표

항목
비고
PER
저성장 산업 : 1년 예상 PER 10이하
고성장 산업 : 1년 예상 PER 20이하
현 주가 밸류,
참고로만 봄
PBR
저성장 산업 : PBR 0.8 이하
고성장 산업 : PBR 3이하
현 주가 밸류,
참고로만 봄
이익잉여금
자본금, 자본잉여금, 이익잉여금이 피라미드 형태인가?
이익잉여금은 꾸준히 늘어야 함
안정성
유보율
300% 이상
안정성
순이익률,
영업이익률
저마진 산업은 9% 이상
고성장, 고마진 산업은 15%이상
수익성
현금흐름표
+,-,- 인가?
현금흐름 안정성

실제 스크리닝 작업을 할때는 이것보다 더 다양한 재무제표 계정들과 투자지표들을 추가하거나 삭제합니다. 그리고 값들도 이리저리 늘려보고 줄여보는 등 다양한 방법으로 스크리닝을 하게 됩니다.

대략 상장 종목 중 내 입맛에 맞는 1%에 해당하는 20종목 정도를 추출할때까지 여러 값들을 입력해 가면서 스크리닝을 반복합니다.

이외에도 굉장히 디테일하고 다양한 지표들을 분석합니다만 1단계 종목을 러프하게 발굴하는 스크리닝 단계에서는 대략 이 정도만 하더라도 소수의 종목만을 손에 쥐게 됩니다. 기업의 더 세밀한 지표들은 이후 프로세스에서 할 기회가 있으니 걱정하지 않으셔도 됩니다.

2. Top-down 컷오프 방법


앞서 설명한 스크리닝 방법은 개별 기업을 아래에서부터 찾아올라가는 방식입니다. 반면 탑다운 컷오프 방법은 산업을 먼저 선택하고 그 안에 속한 기업들 중 마음에 맞는 회사들을 추려 나가는 방식입니다.

그리고 스크리닝을 먼저하는 방식이 양적분석으로 종목 발굴을 시작하는 것이라면 이번 방법은 산업의 질적분석을 시작으로 종목을 발굴하는 방식입니다. 적어도 향후 최소 5년 이상 성장 가능성이 있는 산업을 먼저 찾아내고 그 산업에 어떤 기업들이 있으며 상장된 회사가 있는지 찾아내는게 이번 단계에서 해야 하는 일 입니다.

제 경우는 지금 시점에서 아래의 산업들을 좋게 보고 있습니다. 아래 표에 쓴 산업 말고도 좋게 보는 산업군들이 더 있으나 몇 가지만 예시로 소개드립니다.

전망 좋은 산업
이유
바이오, 헬스케어
인구 트렌드 초 고령화 사회로의 진입. 성인병 증가.
불황형 산업
장기 저성장, 소비 위축.
모바일(하드웨어, 게임, 서비스)
PC에서 모바일로 정보 소비 패러다임의 변화.
독점형 음식료업
안 먹고는 살 수 없는 필수 산업.
일부 기계, 가스
향후 100년간 사용할 셰일가스 개발 붐.

제가 좋게 보는 산업은 저 말고도 시장 참여자 대부분이 좋게 보는 경우가 많습니다. 이런 경우는 장기적으로 산업이 계속 성장하는 것이 거의 확실합니다. 그래서 해당 산업에 속한 기업 중 괜찮은 회사는 성장 기대감에 이미 고평가 된 경우도 많습니다. 그래서 투자에 신중해야 합니다. 혹시 이 산업군에 속한 기업들 중 아직 시장이 발견하지 못한 저평가 기업이 있다면 대단히 좋은 투자 기회를 발견한 것입니다.

만약, 시장 참여자들보다 어떤 산업을 먼저 발견했을 때는 자신에 대한 믿음을 기반으로 기다릴 수 있는 여유가 필요합니다. 기대했던 대로 해당 산업이 성장을 거듭해서 시장이 해당 산업을 알아줄 때까지요.

그리고 또 하나 주의할 점은 산업의 성장성이 장기간 갈 수 있는지 혹은 단발성인지 잘 파악해야 합니다. 그리고 또 정부의 정책이나 사람들의 소비 트렌드는 순식간에 뒤집어 질 수 있기 때문에 평소에 꾸준한 뉴스 소비와 모니터링이 필요합니다.

3. 생활 밀착형 종목 발굴법


이 방법은 역사상 가장 칭송받는 펀드 매니저 중 한명인 피터린치의 종목 발굴 방법으로도 유명합니다. 피터린치는 딸들과 주말 쇼핑을 가면 딸들이 어떤 옷을 고르는지, 어떤 음식점을 선호하는지를 유심히 살피고 이를 투자에 접목했다고 합니다. 실제로 수익률도 좋았다고 하죠? 자신이 사는 동네에 매장이 급격하게 늘어나는 업체를 보고 주식을 매입하여 백만장자가 된 소방수의 이야기도 유명합니다.

주로 B2C기업을 발굴할 때 용이합니다. 그리고 내가 선호하는 브랜드와 제품은 누구보다 잘 알고 있기 때문에 피부 가까이서 느끼는 그대로 투자가 가능합니다. 친구들이 어떤 점퍼를 많이 입고 있는지? 친구들이 어떤 브랜드로 핸드폰을 바꾸는지? 아내와 딸이 어떤 가수를 좋아하고 어떤 의류 브랜드를 선호하는지를 유심히 파악하면 좋은 투자 종목들을 발굴할 수 있습니다.
증권방송 전문가나 신문기사에서 추천한 종목은 곧바로 매수에 가담하면 위험합니다. 왜냐하면 그 회사가 무엇을 하는 회사인지, 그리고 회사의 가치는 어느 정도 수준인지 모르는 상태에서 투자 행위를 하는 것은 눈을 감은 상태로 운전을 하는 것과 같기 때문입니다. 설령 다른 사람이 추천해 준 종목이 오르더라도 미련을 가지지 말아야 합니다. 그리고 그 종목이 정말로 좋은 종목일 수도 있지만 내가 직접 발굴해서 공부한 종목보다는 좋을 수 없습니다. 내손으로 직접 종목을 발굴하고 분석하여 투자하는 것만이 장기적으로 시장에서 살아남아 누적 복리 수익을 실현해 나갈 수 있는 방법입니다. 

2단계 : BM, 산업분석 & 재무분석으로 종목 솎아내기

앞서 걸러낸 종목들을 조금 더 세밀하게 공부하는 단계입니다. 이 단계에서 한번더 내 투자철학과 맞지 않는 종목을 걸러내는 작업을 합니다.

회사 비지니스 모델 분석

투자를 하려면 회사가 무슨 일을 하는지 정확하게 이해하고 있어야 합니다. 그래야 회사의 강점이 무엇이고 약점이 무엇인지를 제대로 알고 대처할 수 있기 때문입니다. 감사보고서나 연차보고서를 통해 회사의 사업 내용을 꼼꼼히 읽기 바랍니다. 가장 최근의 연차보고서를 제일 많이 신경 써서 읽으시고 적어도 과거 10년치는 훑어보시기 바랍니다.

버핏이 말한대로 자신의 전문분야가 아니라면 심플한 비지니스를 하는 회사가 투자를 하기에도 용이합니다. 예를 들어, 도시가스주의 경우 '도시가스를 도매가로 구입한다' - '도시가스 배관망을 통해 소비자에게 공급한다'와 같은 심플한 비지니스 모델을 가지고 있습니다. 그런데 바이오테크놀로지나 IT하드웨어쪽은 워낙 많은 구매처와 판매처가 얽혀 있고 기술적 용어들도 이해하기 어렵습니다. 일단 사업 모델이나 제품을 이해할 수 없다면 연차보고서 읽기를 중단하고 투자 목록에서 제외 시키는 것이 현명합니다.

산업분석

시장의 규모가 급격하게 확대되는 산업을 발견했나요? 그 산업내에서 1, 2, 3등 하는 회사는 산업이 팽창하는 동안은 계속 성장할 가능성이 큽니다. 고등학생을 대표이사로 앉혀놔도 말이죠. 산업은 그래서 중요합니다. 산업의 흥망성쇠는 시대의 트렌드에 따라갑니다. 그래서 평소 시대의 흐름을 유심히 관찰하려는 노력이 필요합니다.

빠르게 팽창하는 산업이 아니어도 인류가 멸망할때까지 지속될 산업이 있습니다. 음식료업종과 같은 산업이죠. 이 업종은 보통 인플레이션 만큼 성장합니다. 아주 느릿느릿하게 말이죠. 이런 산업군에서도 잘만 찾아보면 훌륭한 가치주를 많이 발굴할 수 있습니다.

쇠퇴하는 산업에서도 분명 좋은 기업을 찾을 수 있습니다. 그러나 확실히 시대의 흐름을 타고 성장하는 산업군에서 좋은 회사를 찾는 것 보다는 난이도가 높을 수 있습니다. 마차 산업에 투자를 했다면 자동차의 등장으로 지금은 무일푼이 되었겠지요. 쇠퇴하는 산업의 투자 포인트는 '그래도 사라지지는 않을 산업'내에 '가장 오래 살아남는 회사'를 선택하는 일입니다. 업황이 나빠 회사들이 하나 둘 도산하면 결국 가장 끈질긴 회사 한두개가 살아남게 됩니다. 이 회사들은 결국 남은 시장을 독점할 가능성이 높아집니다. 산업은 쇠퇴하지만 회사는 독점 기업이 되는 수순입니다.

산업을 분석할때는 애널리스트의 산업 분석 자료, 뉴스나 경제 잡지, 그리고 통계청의 통계를 비롯해서 다양한 곳의 정보를 꾸준히 읽어야 합니다. 그러다보면 세상의 흐름이 몸에 체득이 됩니다. 그리고 산업의 내년이나 내후년 전망과 규모, 그 산업 내에서 내가 투자할 회사가 차지할 매출 비중과 경쟁 업체의 현황 등을 꼼꼼히 분석하는 과정이 필요합니다.

재무분석

앞서 1단계에서 했던 스크리닝 항목들을 기억하나요? 이번에는 그것보다 조금 더 꼼꼼하게 재무구조를 분석하는 작업이 필요합니다. 재무분석은 소개를 하자면 거의 끝이 없을(?) 정도이기 때문에 이번 포스팅에서는 간단하게만 언급하고 지나가겠습니다. 추후 추가 포스팅을 통해서 더 많은 정보를 공유하도록 하겠습니다.

재무분석 단계에서 확인 해야할 것은 '회계 장부 조작 여부 체크', '이익의 질 판단', '회사가 보유한 자산의 실제 가치 판단', '여러가지 계정 조정' 등 입니다.

영업활동으로인한현금흐름은 지속적으로 적자를 내고 있는데, 당기순이익은 매해 우상향하고 있다면 이 회계 장부는 조작 되었을 가능성이 높습니다. 회사의 매출액은 꾸준히 증가하는데 판관비가 늘어나는 폭이 더 높아서 이익의 질이 훼손되고 있지는 않은지? 현금잠김일수가 꾸준히 늘어나고 있지는 않은지? ROE가 꾸준히 줄어드는 것을 보니 회사의 경쟁력이 떨어지고 있는 것은 아닌지 등 수백가지 계정의 숫자와 투자 지표들을 꼼꼼히 분석해야 합니다.

아마 이 과정에서 떨어져 나가는 회사가 많을 것입니다. 이 과정까지 통과했다면 우리는 정말로 우량한 기업 명단만 손에 쥔셈이 됐습니다. 이제 투자를 위한 큰 언덕하나를 넘어왔습니다.


3단계 : 기업가치평가(밸류에이션)


가장 중요한 단계입니다. 이렇게 여러가지 필터링을 거치고도 살아남은 종목들은 기업가치평가 즉, 밸류에이션 단계를 거치게 됩니다. 이 과정에서는 해당 회사의 가치가 어느 정도 수준인지를 파악하게 됩니다. 그러니 투자 의사 결정을 내리는데 있어서 이 과정의 중요성은 수백번 강조해도 지나치지 않습니다.

기업의 가치를 평가하는 방법은 통상 4가지 정도로 분류됩니다. 아래 표를 참고해주세요.

밸류에이션 종류
방법과 장단점
상대 밸류에이션
PER, PBR, EV/EBITDA와 같은 멀티플을 동일 산업군내 경쟁업체와 비교하여 적정가를 추정하는 밸류에이션 방법
비슷한 경쟁 업체들과 비교하여 주가가 저평가 되어 있는지 고평가 되어 있는지 분석하기가 용이하다.
멀티플은 왜곡된 경우가 많기 때문에 단순히 경쟁 업체와 멀티플 키재기를 한다고 해서 정확한 밸류에이션을 하는데는 한계가 있다.
시계열 밸류에이션
PER, PBR, PSR과 같은 지표들을 현재와 동일한 회사의 과거와 비교하여 현재 주가가 비싼지 싼지 혹은 적정가격은 어느 정도나 되는지 추정하는 밸류에이션 방법
과거 주가 흐름 대비 기업의 현 주가 수준이 싼지 비싼지를 판단하기 용이하다.
기업은 계속적으로 내용이 변하는 생명체와 같기 때문에 단순히 10년전 멀티플 지표와 현재 멀티플 지표가 맞춘다고 해서 정확한 밸류에이션을 할 수 있는 것은 아니다. 기업 체질 변화를 감지하기가 어렵다.
절대 밸류에이션
DCF, RIM과 같은 현금흐름할인 모형을 이용해서 회사의 절대적 가치를 추정하는 밸류에이션 방법
시장 환경이나 외부 요인에 구애 받지 않고 기업의 정확한 본질가치를 파악할 수 있다.
기업의 자산이나 수익 구조를 매우 정확하게 꿰뚫고 있지 않으면 분석 자체가 불가능하다. 계산 방법이 다소 복잡하며 베타나 할인율은 개인의 주관이 다소 개입되어 오차가 발생할 소지가 다분하다.
질적 분석
경영자의 자질, 브랜드 가치 파악, 제품 충성도 등 질적 분석을 통해서 기업의 가치를 할인하거나 프리미엄을 얹어주는 분석 과정. 앞선 세 가지의 양적 분석 후에는 반드시 질적 분석이 따라와야 함. 여건이 된다면 기업탐방을 가보는 것이 좋고, 전화상으로 주식담당자와 통화하며 기업 상황을 체크하는 것도 게을리 하지 말아야 함.

밸류에이션 과정을 거치면 회사의 대략적인 가치가 나옵니다. 이것을 주식수로 나누면 회사의 적정 주가 수준을 파악할 수 있게 됩니다. 자! 이제 기업의 가치를 파악했으니 얼마에 사야 주식을 싸게 샀는지 알수 있습니다. 또 싸게 산 주식이라면 투자하고도 두발 쭉 뻗고 편하게 잘 수 있게 되겠죠?

기업의 적정가치


15,862원. 주당 기업가치를 이와 같이 1원짜리 하나까지 딱 떨어지도록 알아내는 것은 불가능합니다. 그러나 '대략 13,000원에서 16,000원 정도하겠구나' 하는 기업가치 밴드는 분명히 존재합니다. 시장에 참여중인 합리적 투자자들 대부분이 그 가격 밴드내에 존재하는 가격을 적정가로 바라보기 때문에 그 밴드내에서 주가가 형성될 확률이 높습니다.

기업체는 사람들이 모여서 하는 것이고 그래서 살아있는 생명체와도 같습니다. 그래서 기업의 가치는 수시로 변합니다. 그렇지만 회사에 초특급 호재나 악재가 없는 이상 회사의 가치가 하루에 수천억씩 변하지는 않습니다. 그저 회사가 벌어들이는 이익에 따라서 실제 기업의 가치는 꾸준히 박자를 맞춰나갈 뿐입니다.

안전마진(Safety Margin)

아무리 강조해도 지나치지 않을 가장 중요한 단어입니다. 회사의 내재가치와 현재 기업가치 즉, 적정주가와 현재주가 사이의 괴리율을 말합니다. 이 괴리율이 크면 클수록 안전마진이 큰 주식입니다. 그레이엄과 버핏은 안전마진이 30%이상 확보된 경우에만 주식을 매입하라고 하였습니다. 이렇게 큰 안전마진을 확보하고 주식을 매입하면 하방경직성이 있기 때문에 주가가 내릴 확률 보다는 오를 확률이 더 높아집니다. 그리고 주가 하락기에도 다른 투자자들 보다 상대적으로 주가 하락의 피해를 덜 보게 됩니다.

주가는 장기적으로 실적을 따라가지만, 단기적으로는 사람들의 광기에 따라 움직입니다. 저를 비롯한 여러분은 사람들의 광기의 방향이 비이성적인 방향으로 흐를때를 투자 기회로 삼아야 합니다. 사람들이 비이성적으로 주식을 투매할때가 대개는 좋은 주식 매수 찬스입니다.


4단계 : 관심종목 등록 후 지속적으로 모니터링 하기


이렇게 밸류에이션까지 마친 종목들은 관심종목으로 등록합니다. 안전마진이 아직 충분하지 않지만 모든 면에서 훌륭한 회사는 일단 매수 시기를 기다립니다. 주가가 하락하여 충분한 안전마진이 확보되면 주식을 매입하기 위함입니다. 또는 주가가 오르는 속도보다 내재가치가 더 빨리 올라서 안전마진이 충분히 확보되는 시기가 찾아온다면 주가가 지금까지 몇배가 올랐든 신경쓰지 말고 주식 매입을 시작합니다.

반대로 이미 보유하고 있는 종목이 충분히 올라서 적정가치 이상 올라왔다면 천천히 매도를 시작합니다.

모니터링은 사업보고서와 공시 위주로

모니터링은 시세 모니터링 보다는 회사의 공시사항을 매의 눈으로 지켜보는 쪽이 낫습니다. 특히 매 분기마다 발표되는 분기 실적과 사업보고서, 그리고 매해 발표되는 1년간의 사업보고서는 정말 꼼꼼하게 읽고 대응해야 합니다. 분기 실적을 꾸준히 업데이트 하면서 회사의 내재가치 변동을 추적합니다. 회사가 장사를 잘 해서 내재가치가 더 올라갔다면 안전마진도 더 충분히 벌어져 있을 것입니다. 이 경우에는 주가가 아무리 많이 올랐더라도 내재가치가 상향되었기 때문에 주식을 매도 하지말고 보유하는 편이 좋습니다.

악재와 호재에 대응하는 법

종목을 보유하고 있거나 매수를 하기 위해 지켜보던 중 돌발 악재나 호재가 터질 수 있습니다. 이 경우 악재나 호재에 바로 반응하면 후회하기 쉽상입니다. 

특히 악재는 차분히 생각을 해보는 것이 좋습니다. 악재가 궁극적으로 회사의 수익성을 갉아먹고 장기적으로는 회사의 존재 자체에 위협을 가하는 수준이라면 바로 매도하는 것이 옳습니다만 대부분의 악재는 회사의 존립에 큰 영향을 미치지 않는 경우가 많습니다. 이 경우에 다른 투자자들의 투매에 동참하기 보다는 주식을 추가로 매입해서 수량을 늘리는 기회로 삼는것이 현명합니다.

악재와 호재는 단발성인지 영속적인것인지, 회사의 실적에 직격탄을 날리는 것인지 별 타격을 못 주는 것인지. 나아가 회사의 존립자체에 영향을 주는 것인지 아닌지를 판단하는 사고 과정이 필수적입니다.


5단계 : 매수와 매도, 그리고 보유 (포트폴리오와 자금관리)


이번 5단계는 실제로 투자를 집행하는 단계입니다. 앞선 4단계까지는 애널리스트의 업무 영역에 가깝다면 이번에는 전쟁터에 나가 싸우는 트레이더나 펀드매니저의 영역에 가깝습니다. 매수와 매도는 예술에 가깝습니다. 포트폴리오와 자금관리는 고도의 집중력을 요구합니다. 자칫 한번의 실수로 포트폴리오의 밸런스가 깨질 수 있습니다. 잘못하면 이는 투자자에게 장기간 큰 고통을 안겨주기도 합니다.

아기를 다루듯 섬세함으로 애인을 대하듯 진실함으로 꾸준히 꽃을 가꾸듯 계좌를 가꾸어 나가는 테크닉이 필요합니다. 이번 5단계는 투자의 성패를 결정짓는 단계로 많은 경험을 요하기도 합니다.


언제 매수하는가?


제 경우에는 주가가 안전마진 30%이상 확보되는 시점부터 매수를 시작합니다. 물론 기업의 영업 환경에 아무 이상이 없고 장기적으로도 회사를 좋게 보는 경우에 한해서 입니다. 주가가 내려와서 가격이 싸져 안전마진이 많이 확보된 경우든 주가가 가파르게 올랐지만 여전히 많은 안전마진을 확보하고 있는 경우든 차트 모양이나 시장 상황에 흔들리지 않고 매수에 임합니다.

언제 매도하는가?


주가가 오르는 속도가 기업의 내재가치가 오르는 속도보다 빠를때 매도합니다. 주가가 너무 가파르게 올라서 적정가격을 넘어서고 시장이 과열되어 비싸다고 생각되는 시점부터 분할 매도를 시작합니다.

또는 기업이 영위하는 사업이 애초에 생각했던 것과 다르게 흘러가는 경우에 매도를 시작합니다. 기업에 위험이 감지되는 경우 빠른 매도 판단을 하지 않고 시간을 끌 경우 큰 손실로 이어질수도 있습니다. 이때 매도 판단은 앞서 설명 드렸 듯 실적 악화나 기업에 발생한 악재가 단발성인지, 아니면 장기간 지속되는 것인지를 판단하는 작업이 선행되어야 합니다.

마지막으로 현재 보유중인 종목보다 더 안전마진이 크고 장기 성장 전망이 좋은 기업을 발굴했다면 종목 교체를 위해서 매도를 고려 해볼 수 있습니다.

그외에는 주식을 팔지 않습니다.

분할 매수, 분할 매도와 비중 조절


인간은 절대로 주가의 바닥이나 꼭지를 잡을 수 없습니다. 운이 좋아 바닥에 매수했다고 해도 많은 수량을 구입하지 못합니다. 한번의 매수에 모든 자금을 투입하는 것은 굉장히 위험한 행동입니다.

우리는 밸류에이션 과정을 통해 산출한 내재가치를 알고 있습니다. 그리고 안전마진이 30%이상 확보된 경우에 주식 매입을 시작한다고 했습니다. 충분히 안전장치를 확보했지만 가격의 방향을 우리가 예측할 수 없기 때문에 또 하나의 안전장치가 필요합니다. 그것이 바로 '분할매수'와 '분할매도' 입니다.

특정 종목에 진입할 때, 투자하기로 마음 먹은 돈 100%를 투입하지 마세요. 처음에는 10%~20% 정도만 투입하고 시장 상황을 지켜보는 것이 좋습니다. 그리고 추가 금액의 투입은 추가로 발표 되는 분기 실적과 외부 상황을 고려하여 하는 것이 좋습니다. 혹시 마음이 급해서 계속 물타기를 하는 경우에 주가가 추가로 더 하락할 경우 장기간 손실을 입을 가능성이 커집니다. 분할매수는 큰 텀을 두고 하는 것이 좋습니다. 분할 매수 하는 금액이 커질수록 추가 투입 금액도 커지기 때문에 신중하게 투자하도록 합니다.

분할매도 역시 마찬가지입니다. 주가가 내재가치에 도달했다고 해서 100% 다 매도하면 추가 상승분이나 추가 어닝 서프라이즈, 복리의 혜택 등을 누릴 수 없습니다. 일단은 원하는 가격대에 도달한 주식은 20~30%정도의 비중만 줄입니다. 그 이후에 주가가 추가적으로 오르면 아직 안 팔고 남겨둔 주식이 올라서 기분이 좋습니다. 반대로 주가가 떨어지면 30%는 익절 했기 때문에 추가로 싼 가격에 주식을 다시 재매입 할 수 있는 기회가 와서 좋습니다.

시간은 우리 편이기 때문에 우리는 '이래도 좋고 저래도 좋은 마음 편한 투자'를 해야 승률이 높아집니다.

이번 포스팅에서는 개인투자자가 어떤 순서로 주식 투자를 해야하는지에 대해서 간단히 소개해 보았습니다. 더 심도 깊고 재미있는 이야기로 찾아뵙겠습니다. 감사합니다.

2012년 11월 26일
송종식 드림


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위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


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