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네오위즈홀딩스, 온기 실적 나오기 전에 몇가지 리스크 점검


네오위즈홀딩스 투자아이디어의 출발은 '시가총액을 크게 능가하는 순현금자산'입니다. 지주사의 타이틀을 달고 있지만 기본적으로 투자회사의 성격과 기능을 갖고 있기 때문에 순현금 자산 만큼의 시가총액 평가를 받으면 좋겠다는 바람을 갖고 있고, 순현금자산이나 PBR 1배를 넘어가는 그 이상의 평가는 어떤 촉매가 있어야 함을 잘 인지하고 있습니다. 동사에게 있어서 바라볼 수 있는 촉매는 1) 회사가 지금껏 커 온 패턴대로 회사의 미래를 꾸려나갈 M&A나 대규모 투자의 시현, 2) 네오위즈게임즈의 매각(?) 정도가 떠오릅니다. 조금 더 극단적으로 생각하면 공개매수를 통한 상장폐지? 정도도 생각해볼 수 있을텐데, 그러면 주주들은 지금 가격에서는 절대로 공개매수에 응하지 않겠죠. 그리고 지금 상황으로는 회사가 자진 상폐를 할 가능성은 거의 없으니 상상에 불과한 이야기구요.

이렇듯 동사의 기본 투자 아이디어는 막대한 순현금 자산만큼의 가치 평가만 받아도 시총이 기본 2~3,000억은 가야 한다는 것이고요. 나성균 대표님의 레퍼런스를 볼때 현금이 어떤 물건을 M&A하여 비지니스로 바뀐다면 상방은 그보다 훨씬 더 열릴 수 있다는 점이 투자포인트입니다. 물론 M&A가 생각보다 시장의 기대를 못 받을 가능성도 있고, M&A가 성공적인지 여부는 시간이 많이 흘러야 알 수 있는 것도 사실입니다. M&A가 실패할수도 있구요. 어떤 M&A인지에 따라 시장의 평가가 극명하게 갈리리라 생각합니다.

비트의 서비스 종료


광고를 보는 대신 음악을 무료로 들으라는 컨셉으로 출발한 비트가 서비스를 종료했습니다. 음원 수익 배분 문제가 비트가 무너진 가장 큰 이유입니다. 곡단가가 4.2원으로 올랐지만 여전히 유료 스트리밍 업체의 경쟁력이 살아있는 상태에서 BM자체가 성립하기 힘들었습니다. 게다가 비트는 저작권료를 멜론의 두배인 곡당 7.2원을 내왔으니 경쟁력이 전혀 생길 수 없었습니다. 

작년부터 거래처 대금 납부도 제대로 못한다는 이야기가 제 귀에 들렸고 아니나 다를까 결국은 문을 닫았네요. 누적되는 적자에 추가 투자를 유치하지 못하면서 사업을 접고 말았습니다. 

미투데이를 성공시키며 화려하게 등장한 벤처업계의 유명인 박수만 대표님이 이번에도 성공할지 많이들 주목했는데, 아쉽게도 비트의 서비스 종료와 함께 비트패킹컴퍼니가 문을 닫으면서 박수만 대표님도 네이버로 돌아갔습니다.

비트패킹컴퍼니는 벤처투자의 명가인 본엔젤스와 네이버 등으로부터 총 165억 원을 투자받았습니다. 시리즈 B까지 투자를 받았네요. 네오위즈홀딩스도 비트에 투자를 했습니다.

네오위즈인베스트먼트의 지분증권 투자현황 <출처:전자공시>

100% 자회사인 네오위즈인베스트먼트를 통해서 네오위즈홀딩스는 비트패킹컴퍼니에 44억 9천만원을 투자했습니다. 비트패킹컴퍼니가 문을 닫았으니 투자한 이 금액은 증발합니다. 네오위즈인베스트먼트의 작년 4분기 재무제표상으로 이 부분은 손실반영이 될 것입니다. 동사의 100% 자회사이므로 네오위즈홀딩스 연결 재무제표에도 44억 9,000만원이 손실로 반영됩니다.

이 부분은 단기적인 리스크와 오해가 혼재될 수 있는 부분입니다.

리스크는 손익계산서상 손실로 반영되기 때문에 어쨌든 표면적인 EPS감소에 영향을 미칩니다. 깊게 공부하지 않는 분들에 한해서 이 부분을 부정적으로 받아들일 가능성도 있습니다. 또한, 벤처 투자는 숱한 실패를 필연적으로 겪게됩니다. 그 부분을 시장이 이해해주지 않고 나성균 대표의 투자 능력에 의문을 품게 된다면 단기적인 리스크로 반영될 수 있는 부분입니다.

시장이 오해할 수 있는 부분은, 앞서 말씀드렸듯이 벤처투자는 100개 투자하면 90개 투자에 실패하고 나머지 10개 중 한두개가 대박이 터지는 구조입니다. 다만, 나성균 대표님이 업계 전문가인데다 워낙에 꼼꼼하고 신중한 성격이기 때문에 성공률이 일반 벤처 캐피탈보다 높게 나오는 부분입니다. 이런 구조적인 부분을 시장이 오해할 가능성이 높습니다. 

그리고 지금 투자된 부분들은 투자라고 말하기도 부끄러울 정도로 규모가 작아 의미가 없는 것들입니다. 아직 제대로 투자하려면 네오위즈홀딩스가 보유하고 있는 현금 2~3,000억을 본격적으로 사용해야합니다. 

그리고 끝으로, 이 부분의 손실이 네오위즈홀딩스의 투자 아이디어인 현금성 자산에 미치는 영향이 전혀 없다는 부분입니다. 이 부분에 영향이 미치면 저도 투자를 제고할 수 있습니다만, 이 부분에 대한 영향이 전혀 없습니다. 비트가 그래도 성공했으면 좋았을걸.. 싶은 아쉬움은 있지만 어쨌든 투자아이디어는 살아있습니다.

직전 포스팅에서 네오위즈홀딩스의 최초 투자아이디어인 현금들이 일단 잘 있는지 팔로업을 했습니다. 이때, 네오위즈인베스트먼트가 가진 현금성자산을 592억으로 잡았는데요. 이 부분이 비트패킹컴퍼니 투자금 손실과 관계없이 건재한지를 확인해보겠습니다.

네오위즈인베스트먼트의 2015년 기말 재무상태표 <출처:네오위즈인베스트먼트)

재무제표상 네오위즈인베스트먼트의 현금은 5억으로 잡혀있는데, 유동+비유동금융자산 중 카카오 지분 덜 팔고 남은 것, CMA 등으로 보유하고 있는 것도 현금에 준한다 생각됩니다. 일단, 유동+비유동금융자산을 합산하면 658억입니다.

네오위즈인베스트먼트의 현금에 준하는 금융자산 현황 <출처:전자공시>

658억 중 현금이라고 봐야하거나 현금에 준하는 자산이 590억 정도됩니다. 그러면 658억 - 590억 해보면 60~70억의 차액이 발생합니다.

네오위즈인베스트먼트의 지분증권 투자현황 <출처:전자공시>

차액 60~70억은 네오위즈인베스트먼트에서 4개 벤처기업에 투자한 원가입니다. 총 67억을 투자중이고 45억이 비트패킹컴퍼니에 투자돼 있습니다. 네오위즈인베스트먼트 손익계산서에  이 45억이 손실처리 됩니다. 애초 투자아이디어였던 네오위즈 인베스트먼트의 보유 현금 590~600억은 건재합니다. 기존에 투자된 금액만 사라지는데, 이 부분은 애초에 밸류에이션 자체를 보수적으로 진행했기 때문에 밸류에이션할때, 현금성 자산에 포함하지 않았습니다. 당연히 그게 맞구요.

그리고 15억을 투자해 둔 옐로모바일이 상장한다면 이번 손실을 만회하고도 남을 가능성도 살아있는 상황입니다. 벤처 투자는 한 겨울에 눈이 오듯이 빈번하게 실패를 동반하지만 그래도 기 투자 포트폴리오 중에서는 나름대로 의미있게 비중을 실어둔 회사가 실패를 하니 조금 아쉽기는 합니다.

어쨌든 아직 회사에서 현금을 제대로 쏜건 아니기 때문에 2~3,000억 원에 달하는 현금으로 어떤 M&A를 진행할지 그 부분에 더 초점을 맞추는게 좋을 것 같습니다.

작년 4분기 실적


네오위즈홀딩스의 작년 온기와 4분기 실적은 안 좋게 나올 가능성이 높습니다. 연결 자회사인 네오위즈게임즈 매출에서 크로스파이어 매출이 빠졌고, 건물 감가상각비 때문에 손익계산서상 일정 금액이 지속적으로 손실 반영될 것입니다. 이 부분은 작년에 작성했던 네오위즈홀딩스 3분기 실적 분석 관련 글을 못 보신 분이라면 확인해 보시면 좋을 것 같습니다.

그리고 이번에 비트패킹컴퍼니 투자에 대한 손실이 반영되면서 자회사 네오위즈인베스트먼트를 통한 연결 손실도 반영될 것으로 보입니다.

지주사로 볼것이냐? 투자사로 볼 것이냐?


얼마전에 블로그 독자 분께서 좋은 의견을 하나 남겨 주셨습니다. 네오위즈홀딩스는 그래도 지주사인데 네오위즈홀딩스의 재무상태표를 별도 재무제표로 보는 것 보다는 연결로 보는 것이 더 보수적이지 않느냐는 의견이었습니다.

제가 네오위즈홀딩스의 재무제표를 별도로 본 것은 네오위즈홀딩스를 투자사라는 성격으로 본 것이고, 독자분께서 네오위즈홀딩스의 재무제표를 연결로 보신 것은 네오위즈홀딩스를 지주사의 성격을 갖고 있는 회사로 보셨기 때문입니다.

이런 의견이 갈리는데는 네오위즈게임즈를 결정적으로 연결 가치가 있는 자회사로 볼 것인지? 아니면 언제든 매각할 수 있는 투자 포트폴리오 중 하나로 볼 것인이에 기인합니다. 저 처럼 투자포트폴리오의 하나로 본다면 투자사로 보게 되는 것이고 연결 회사로 본다면 지주사로 보게되는 것입니다.

뷰에 따른 순현금자산 산출 <출처:전자공시, 대신증권, 송종식>

왼쪽은 투자사로 볼 경우, 오른쪽은 지주사로 볼 경우입니다. 투자사로 볼 경우 순현금자산이 2,637억이고, 지주사로 볼 경우의 순현금자산이 2,114억입니다. 현재 시가총액은 1,395억입니다. 왼쪽의 경우는 현재 네오위즈게임주의 주가가 사상 최저치를 기록하고 있는데다, 어느정도 저평가 구간이라고 생각하기 때문에 왼쪽도 매우 보수적인 숫자들이라고 생각됩니다.

의견 주셨던 독자님 말씀대로 어쨌든 지주사로 볼 경우가 조금 더 보수적이기는 합니다. 양쪽 모두 자산 중 다른 자산 말고 현금성 자산만 계산했고 보수적으로 부채는 총부채를 뺐습니다. 그래도 양쪽 모두 순현금성 자산이 현재 시가총액대비 상당히 높다는 부분을 다시 한 번 확인할 수 있습니다.

추가적인 주요 자산들 <출처:전자공시, 송종식>

순현금 자산외에도 동사는 추가적으로 굵직한 자산들이 더 있습니다. 위의 표는 그 중 일부입니다. 저 자산들은 정밀 분석은 안했구요. 장부상에 기재된 것만 그대로 가져와서 기록하였습니다. 참고 삼아서 보시면 되실 것 같습니다. 동사가 정말 싸다는 것을 확인하고자 추가한 도표입니다.

결론


투자포인트


  • 다른 자산과 부채를 모두 제외하고도 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산은 여전히 건재
  • 순현금자산보다 저렴한 시총이므로 현재 시장에서 가장 싼 종목 중 하나

리스크


  • 작년 실적이 안 좋을 가능성이 높음
  • 동사는 실적보고 투자하는 종목이 아님에도 시장이 이를 보고 나쁜 회사라고 판단할 가능성
  • 손익계산서상 손실은 장부상 손실이며, 현금이 실질적으로 빠지는 손실이 아니나 시장이 이를 안 좋게 받아들일 가능성
  • 여전히 네오위즈홀딩스를 '게임회사'로 인식하는 수 많은 사람들과 시장
    • 아쉬운 부분이지만 어쨌든 투자회사로 안보고 지주사로 보는 뷰가 우세한 듯. 실제 사업자 등록도 '지주사'로 돼 있고...
  • 모멘텀의 부재, 시간 리스크

기대감(혼자 상상)


  • 올해 내로 대규모 M&A가 성사된다면? VR이나 AI, 또는 플랫폼을 갖고 있는 웹서비스?
  • 만약에 좋은 값을 받고 네오위즈게임즈를 매각할 수 있다면 회사에 추가되는 현금과 현재 시가총액의 괴리는?

2017년 1월 25일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


네오위즈홀딩스, 자산과 몇가지 사항 점검


곧 있으면 2016년 사업보고서가 나올텐데요. 그때는 주요 비상장회사인 네오위즈인베스트먼트의 재무제표도 따끈한 것으로 확인할 수 있을것입니다. 헌데 그러기에는 아직 두어달 시간이 남았습니다. 그러니 일단 지금까지 공시된 자료만 가지고 네오위즈홀딩스의 현금성 자산이 잘 있는지 간단하게 팔로업을 한번 하고 넘어가겠습니다. 그리고 그외에 자잘한 것들도 몇가지 짚고 넘어가겠습니다.

현금성 자산은 잘 있는지


회사의 핵심 안전마진이자 투자포인트인 현금성 자산들이 잘 있는지 확인을 한번 해보겠습니다. 네오위즈인베스트먼트는 비상장회사라서 2016년 온기 감사보고서가 나와봐야 정확한 현금 보유액과 투자사 파악이 가능할 것 같습니다. 그점 감안해서 확인을 해보겠습니다.

순현금 자산 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

올해 벅스의 잔여 지분 676,380주를 18,481원에 매각하는 것으로 벅스와 계약이 돼 있습니다. 그래서 이 부분도 현금으로 잡았습니다. 네오위즈게임즈 지분은 동사가 29.37%를 보유하고 있습니다. 글을 쓰는 현재 시세는 주당 11,150원입니다. 게임즈의 시가총액은 2,000억대 초반입니다. 몇년간 주가가 하락했고 나올 악재는 다 나왔습니다. 그래서 동사가 보유한 게임즈의 지분 가치를 현재 시세대로 밸류에이션 하는 것은 매우 보수적인 밸류에이션입니다만, 가장 보수적으로 먼저 계산을 해보았습니다. 안전한게 좋으니까요. 네오위즈인베스트먼트는 동사가 지분 100%를 보유하고 있으니 장부에 기록된 현금과 현금성 자산을 100% 기재하였습니다.

네오위즈게임즈의 지분 가치를 바닥 국면에 있는 현재 시세대로 계산하면 네오위즈홀딩스가 보유한 현금성 자산은 2,701억 정도됩니다. 네오위즈게임즈의 지분 가치를 장부가로 계산해 합산하면 현금성 자산액은 3,449억이구요. 어쨌든 보수적으로 2,701억에서 동사가 보유한 부채 48억과 3분기 공시이후 자사주 매입 후 소각에 들어간 자금 16억을 빼보면 별도 기준 재무제표로 순현금 자산은 2,637억이 되겠습니다. 동사의 현금성 자산이 잘 있음을 확인했습니다. 시가총액은 아직도 1,400억대에 불과하니 여전히 저평가 상태입니다. PBR 1배 평가는 못 받더라도 적어도 순현금 자산만큼의 평가는 받아야 할테고 그러려면 주가는 지금보다 더 올라줘야 할텐데요. 작년에 연달아 2회에 걸친 자사주 매입과 소각을 통해서 순현금 자산이 주주들 모두의 자산임을 회사가 보여준 바 있습니다.

멀티플 민감도에 따른 적정주가 산출 <출처:네오위즈홀딩스, 송종식>

네오위즈홀딩스가 투자 회사라는 관점에서는 현재 유일하게 보유하고 있는 대규모 포트폴리오인 네오위즈게임즈는 매각 대상으로 생각을 해두는 것이 밸류에이션 계산에 편리하지 않나 생각합니다. 참고로 네오위즈인베스트먼트는 동사가 창투활동이나 VC활동을 하기 위해서 꼭 필요한 법인입니다. 지주회사법상 그런 구조를 가져갈 수 밖에 없어서 가지고 있는 회사이니 네오위즈인베스트먼트는 포트폴리오라기 보다는 동사의 영업 최전선에 있는 회사라고 보시면 될 것 같습니다. 올해 감사보고서가 나오면 네오위즈인베스트먼트가 현금을 얼마나 소진했고, 어떤 회사들에 추가 투자를 했는지도 알 수 있을 것 같습니다. 여전히 대부분의 현금을 홀딩스가 가지고 있어서 회사의 업사이드를 키울만한 대형 M&A건은 찾고 있는 중인 듯 하지만요.

어쨌든 네오위즈게임즈를 매각한다고 가정할 경우에 얼마를 받을 수 있는지에 따른 민감도 분석. 그리고 별도 재무제표 장부상 단순 PBR민감도를 이용한 분석 두가지 간단한 툴을 통해서 동사가 받아야 할 최소한의 적정주가를 산출해 보았습니다.

가장 보수적으로 계산했을 때 주당 현금성 자산의 가치는 29,800원입니다. 현재 주가보다 83.4%의 업사이드가 있습니다. BPS가 33,940원이니 PBR 1배를 바라 본다면 업사이드는 108.86%입니다. 현재 주가는 BPS의 절반에도 못 미치는 수준입니다. 물론 당장 EPS가 급증할 요인이 없다면 자산이 많다고 주가의 무조건적 업사이드 요인이 되리라는 보장은 없습니다. 하지만 제 생각에는 1) 'EPS 상승 요인이 당장 없다고 해도 순현금 자산 만큼의 평가는 받아야 하지 않나'하는 생각과 2) 'BPS는 주가의 상방을 보장하지는 않아도 하방은 단단하게 잡아준다'는 점을 말씀드리고 싶습니다. 실제로 최근 주가 흐름을 보면 주가가 떨어지지 않으려는 경향이 매우 강해진 것을 볼 수 있습니다. 이 회사가 현금부자 회사라는 것을 시장에서도 이제는 잘 아는 것 같습니다. 상방을 열어줄 '무언가'만 나와주면 주가가 오르는 것도 한순간일거라 생각합니다. 언제까지 기다리느냐.. 즉, 시간이 문제인 듯 합니다.

PBR 1배 이상은 사실상 회사가 가진 현금을 무언가에 '투자하기로 결정' 또는 '그 결정이 실행됐을 때' 가주지 않을까 생각합니다. 투자를 해야 현재의 현금이 미래의 이익을 창출할테니 그 전에는 적어도 가지고 있는 현금 만큼의 평가 정도는 받아도 되지 않나 생각됩니다. 3번째 강조드리네요.

금리가 오르면 이익은 얼마나 늘어날까?


일단 동사가 들고 있는 CMA? MMF? 채권? 금액이 125,397,827,503원이라고 보고 계산해 보겠습니다.

네오위즈홀딩스가 갖고 있는 회사들을 매각하면서 이런 큰 현금이 생긴게 1년 남짓 안됩니다. 회사의 성향상 머지않아 M&A 소식들이 들려올거라 생각합니다. 그러나 만약에, 아주 만약에요. 아무런 투자도 집행하지 못하고 이 현금을 그냥 들고 있다고 가정해보겠습니다. 그럼 MMF나 CMA나 채권 같은 것에 돈이 들어가 있겠죠. 그렇다면 이런 자산들은 금리가 오르면 이자가 늘어날거라고 예상해 볼 수 있습니다. 금리가 오르면 얼마의 이자 이익이 추가되는지도 한번 생각해봤습니다.

  • 금리 25bp 인상 시 : 이자수익 313,494,568원 증가 
  • 금리 50bp 인상 시 : 이자수익 626,989,137원 증가 
  • 금리 100bp 인상 시 : 이자수익 1,253,978,275원 증가

딱, 이 정도 수준인 것 같습니다. 금리가 인상되면 동사처럼 현금을 많이 갖고 있는 회사 입장에서는 분명히 나쁠게 없습니다. 금리가 1%만 올라도 이자가 12.5억이나 늘어나니까요. 하지만 홀딩스 주주들이 바라보는 업사이드가 고작 이자 수익은 아닐거라 생각합니다. 하루빨리 좋은 투자처를 찾아서 돈들이 제 갈곳을 찾아가길 바랍니다.

시간 리스크 : 상방은 언제 터질까


시장에 '싸다'는 공감대는 충분히 형성된 것 같습니다. 앞서 살펴보았듯 시가총액을 크게 상회하는 순현금 자산의 가치만으로도 주가의 하방은 튼튼한 편이라는 생각입니다. 1) 누군가가 돈이 급해서 시장가로 매물을 쏟아내거나, 2) 회사 밖의 거시적인 문제로 주가가 빠지거나, 3) 회사 펀더멘털에 큰 문제가 생기지 않는 이상 주가가 급락한다면 싸게 사려는 매수세가 충분히 몰릴 수 있는 단계라고 생각합니다.

최근 2개월 주가 흐름 <출처:네이버>

최근 주가 흐름을 보면 주가가 조금씩 우상향으로 고개를 틀고 있습니다. 그리고 아랫꼬리의 향연을 볼 수 있습니다. 주가가 떨어지기만 하면 매수세가 들어와서 주가를 끌어올리고 있습니다. 단기적인 수급 문제는 17,000원대에 있습니다. 17,000원 근처만 가면 단타 물량들이 나오는데, 이 물량들도 몇번 더 나오면 다 해소될 것으로 보입니다. 조금씩 자리를 잡아가는 구간이길 바래봅니다.

어쨌든, 현재로써 가장 큰 리스크는 제가 계속 언급하는 시간 리스크입니다. 쥐고 있는 현금을 실제로 쏘는 날이 언제인가 하는 점인데, 좋은 M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서도 열심히 뛰고 있다는 소식이 들립니다. 개인적으로 돈 쏘는(?) 그날을 기다리고 있습니다.

다른 창투사들 주가는 잘 나가는 요즘..


최근에 창투사들이 속속 상장을 하고 있습니다. 그리고 창투사들의 주가 흐름도 좋습니다. 각 회사별로 주가가 등락하는 것은 개별 요인에 대해 일일이 분석이 필요하겠지만 그렇게 까지 안해도 큰 그림을 볼 수 있으니 패스하겠습니다. 일단 최근에는 소외받던 상장 창투사들이 조금 관심을 받는다는 느낌입니다.

다른 상장 창투사, VC들의 밸류에이션 <출처:대신증권, 송종식>

개인적으로 창투사들의 주가 등락에는 별 관심이 없습니다. 기업이라면 앞으로 100년 이상 꾸준히 성장하며 자본총계를 키워갈 수 있어야 할텐데요. 투자업은 투자 시기와 이익 회수에 따라 실적이 들쭉날쭉하니 PER을 단순 비교하기는 어려울거구요.

장기적으로 봤을 때 어떤 투자회사가 가장 오래 살아남을지? 그리고 투자를 최종 집행하는 사람은 누구인지? 현재 재무구조는 어떤지 등을 종합적으로 살펴본다면 위의 도표에 속한 회사들보다 네오위즈홀딩스가 나으면 나았지 절대로 뒤쳐지지 않는다고 생각합니다.

회사별로 투자 성격도 다르고 투자 대상도 조금씩 다를것이고, 자본구조도 다를것이고, 주가가 현재 상황을 유지하는 이유도 모두 다를것입니다. 그리고 PER과 PBR을 희석 요인 등을 정밀 분석하지 않아서 단순비교해서 뭔가 답을 내기는 무리가 따릅니다.

다만, 단순히 PER, PBR 추출된 것을 놓고 비교해봐도 PBR이 가장 낲은 회사가 우리기술투자이고 멀티플은 0.94배를 받고 있습니다. 네오위즈홀딩스는 0.4x배를 받고 있으니 우리기술투자 만큼의 밸류만 받는다고 해도 지금보다 주가가 두배는 더 올라야 한다는 이야기가 됩니다. 다른 창투사, VC들은 대부분 고PBR을 유지하고 있습니다. 그냥 peer 밸류는 재미삼아 확인을 해보았습니다.

네오위즈홀딩스의 자산은 잘 있고, M&A 매물을 찾기 위해서 회사에서 노력하고 있다는 점은 변함없는 것 같습니다. 기다리다 지쳐서 주식을 팔고 나가시는 분들이 많으신 것 같습니다. 최근에는 개인 수급이 빠지고 기관 수급이 조금씩 붙는 모습이 보입니다. 조만간 볕들날이 있기를 고대합니다.

2017년 1월 2일
송종식 드림

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알림 : 글을 쓰는 현재 저는 동사의 주식을 보유하고 있습니다. 다만, 주가의 변동이나 경영환경의 변화에 따라 언제든지 동사의 주식을 매도하거나 매수할 수 있습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 투자로 인해 발생하는 수익과 손실에 대한 책임은 모두 투자자 본인에게 귀속됩니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.



탐욕의 싹이 틀때 쯤, 버핏과 멍거의 브레이크


투자 초보 시절에 가장 많이 들은 사람 이름 하나를 대라면 단연코 '워렌버핏'이 아닐까 생각합니다. 투자를 하다보면 스스로의 투자관도 생기고, 그러면서 머릿속에서 서서히 잊혀져 가는 이름이기도 합니다.


다만, 입문자든 프로든간에 가치투자자들에게 있어서 워렌버핏은 영웅임은 맞습니다. ICT업계에 스티브잡스, 워즈니악, 빈트 서프 박사님 같은분들이 계시듯이, 가치투자자들에게는 워렌버핏이나 찰스 멍거와 같은 영웅들이 있습니다.

자꾸 들려오는 주변의 잡음


특히, 전업투자를 시작하고 나서 잡음이 심해졌습니다. 아무래도 시장에서 가장 성공한 최상위권의 전업투자자들과 교류하다보니 잡음의 파워도 강합니다.

"종식이가 올해 몇살이지?"
"저요? 나이는 잊어버린지 오래고. 83년생이에요."
"아 그래? 옆에 어디어디 스터디에는 니랑 동갑인데 100억 찍은애 나왔더라."
"대단하네요."
"레버리지 풀로 땡겨서 베팅한거지 뭐."

예를 든거지만, 뭐 대충 이런식의 대화가 정말 자주 오갑니다. 전업투자자들 중에는 몇십억, 몇백억 굴리는 사람은 길을 걷다가 커피숍 매장 찾듯이 쉽게 만날 수 있습니다. 몇 천억 굴린다는 분은 건너건너 한 분만 들어봤고 아직 만난적은 없구요.

어쨌든, 기업 분석을 철저히 하는 가치투자 베이스의 전업투자자들 중에서는 성공한 투자자들이 꽤 많습니다. 개인투자자가 몇십 억이나, 몇백 억을 벌었다면 큰 성공을 이룬거라 봐도 되겠죠.

암튼 저런 여러 성공한 투자자가 주는 자극과 잡음이 꼭 나쁘다고만 할수는 없습니다. 저도 열심히 해야겠다는 열정도 생기게 만들고요, 나도 할 수 있다는 용기도 가지게 만드는 등 순기능도 많습니다.

그러나 부정적 기능도 정말 크고, 심지어 제 안의 투기 욕구와 탐욕이 스멀스멀 자라 나는 걸 느낍니다.

'나도 레버리지 100%만 써볼까?'
'나도 종목 수 줄이고 한 종목에 몰빵해볼까?'
'연 20% 수익으로 누구코에 붙이지? 자고로 전업이라면 연 500% 수익은 올려야지.'

뭐 이런식의 말도 안되는 탐욕과 욕심이죠.

아, 심지어 아주 색다른 잡음이 저를 공격하기도 합니다.

주식을 잘 모르는 가장 가까운 주변인들의 공격인데요. 이전에 포스팅 했던 불법 유사투자자문업자들과 저를 비교하는 케이스입니다.

"OOO는 너랑 동갑이던데 주식으로 성공해서. 지 어머니 한테 한달 용돈을 3,000만원씩 준대."
"OOO는 단 몇년만에 주식으로 성공해서 람보르기니 타고 다닌다면서."
"OOO는 단돈 몇백만 원을 몇백억으로 불렸다던데, 넌 왜 그렇게 못해?"

참~ 이런 이야기 듣고 있으면 답답하고 할말이 없죠.
"저도 다른 사람들한테 구라 팍팍 쳐가면서 회비 장사라도 할까요?" 라고 반문하고 싶지만 그냥 참습니다.(ㅋㅋ)

전 제 실력으로 돈을 벌고 싶습니다. 진짜 투자 실력이요. 제 실력이 좋든 나쁘든, 죽이되든 밥이되든, 투자를 평생하고 싶거든요. 살아있는 동안은요.

중심잡기 


높은 리스크를 안고서 운이 좋으면 자산 규모가 퀀텀 점프해서 순식간에 큰 자산가가 될 가능성도 얼마든지 있습니다. 하지만 그것이 제가 그레이엄과 버핏에게 배운 옳은 투자 철학인지 늘 반문합니다. 혹시 투자가 잘못될 경우에 길거리에 나 앉게 될 가족들의 얼굴도 떠올리구요.

제가 이런 생각을 한다는 것 자체가 제 마음이 많이 흔들리고 있다는 반증이라 생각하고 마음을 다잡고 싶었습니다. 투자는 2005년부터 했지만 제대로된 가치투자 철학을 바탕으로 투자를 2010년부터 지금까지 하면서 사실은 이런 고민을 할 정도로 제 투자실적이 엉망은 아닙니다.

오늘 정산해보니 2010년부터 오늘까지 +19% 정도의 연평균 수익을 내고 있습니다. 이 정도 수익으로도 먹고 사는데 크게 지장은 없고, 차곡차곡 자산을 불려나가는데 지장도 크게 없습니다.

제가 이렇게 말하면 또 혹자는 "전업투자자고 자금 규모가 몇백억도 아닌데 고작 그걸로 먹고 살 수 있냐?"하면서 저를 자극하겠죠. 이런 자극과 유혹을 조심해야 하지 싶습니다.

공교롭게도 제 주변에 투자 잘 하시는 분들께서 최근에 버핏 이야기를 자주 회자합니다. 약속이나 한듯이요. 마침 중심잡기가 필요했던 저에게 좋은 리마인드가 되고 있습니다. 강방천 회장님 강연때 들었던 이야기를 되새길 필요가 있겠네요.

"이미 아는 것도 안다고 콧방귀 뀌지 말고 늘 깊이 생각하고 되물어보라."

오랜만에 투자 잘 하시는 공보의 다빈치님 블로그에 놀러갔더니 이런 글귀가 눈에 들어왔습니다.

출처 : 다빈치님 블로그 (blog.naver.com/dvc90)

짧은글이지만 버핏의 투자 철학, 인생 철학의 많은 부분이 묻어납니다. 빨리 큰 부자가 되고 싶어서 서두르면 반드시 댓가를 치르게 되겠죠. 엄밀하게 말하면 소비하는 돈이 투자 수익금보다 적고, 투자 수익금을 매해 재투자하면 시간이 갈수록 자연스럽게 부자가 되는건데, 누구나 다 아는 저 이야기를 간과하고 주변 소음에 마음이 휘둘려서 쓸데없이 고장난 초음속 제트기나 로켓을 타고 빨리 빨리 세계 여행을 하고 싶어 했군요. 전 아직 젊고 시간도 많은데요.

출처 : 스탠리형이 작성한 '워런버핏과의 점심식사' 서평 요약 중
<클릭하면 커집니다>

버핏의 말이 정말 인상적입니다. 30살 전을 되돌아보면 저는 남들의 삶이나, 제 평판 같은 것에는 전혀 신경을 쓰지 않고 살았습니다. 정말 수 없이 많은 사람들에게 악행을 저지르고 가슴에 비수를 꽂아왔는데. 성격 자체도 독사 같은 면이 있었던지라, 지금 생각해보면 참 철 없고 딱한 청년이었습니다. 30살이 넘어서야 겨우 이런 부분들에 눈을 뜨고 있으니 저의 정서발달은 참 느리고 어떻게 보면 남들보다 좀 모자란 것 같기도 하구요.

버핏의 말에 공감합니다. 수익률이나 수익금 같은 숫자보다, 저는 제 주변의 소중한 사람들을 더 사랑하게 되었습니다. 돈은 있어도 그만 없어도 그만이지만, 사랑하는 사람들이 없으면 저도 없을겁니다.

가이 스파이어의 말도 인상적입니다. 환경이 우리를 바꾼다. 그렇죠. 스스로 바뀌기 힘들다면 좋은 환경에 들어가서 사는게 큰 도움이 됩니다. 저만 해도 그렇습니다. 주변에 좋은 철학을 가지고 투자하는 투자자들이 늘어나면서 저도 덩달아 크게 발전하고 있습니다.

주위에 건전한 마인드로 창업을 하면서 크게 성공하는 형님, 동생들이 나오면서 저 역시 좋은 에너지를 많이 받고 있습니다. 제가 나쁜 환경에 살았다면 저 역시 그 나쁜 기운에 빨려들고 말았을거라 생각합니다.

그리고 환경도 중요하지만 가이 스파이어가 언급한대로 '내면의 힘'을 기르는 것이 가장 중요한 것 같습니다. 그러면 어떤 환경에서도 쉽게 휩쓸려 다니지 않겠죠.

출처 : 책 워런 버핏과의 점심식사

통찰력 있는 내용입니다. 7가지 대죄 중 하나가 질투라니. 발상이 신선하네요. 투자자에게 있어 정말 중요한 말입니다. 앞서 제가 겪은 고통도 모두 질투 또는 경쟁심, 혼자만 뒤쳐진다는 공포감에서 비롯된거니까요. 이런 마음을 버리면 저는 충분히 잘 해내고 있고, 또 충분히 행복하게 잘 살아가고 있는걸요.

이건 투자자에게만 해당 되는 이야기는 아닙니다. 특히 우리나라 사람들에게도 적용되는 말입니다. 남들이 자녀를 학원에 보내니 우리애도 보내야 해. 남들이 좋은 승용차를 타니 나도 좋은 승용차를 타야해. 남들이 큰집에 사는데다 보는 눈들도 있으니 빚을 내서라도 좋은 집에 살아야 해. 따위의 것들이죠.

남들 시선 같은 건 깔끔하게 치워버리고 내면의 힘을 기르면 행복해진다는 말에 적극 공감합니다. 각자 수익률과 수익금은 달라도 우리 모두 행복한 투자자가 됩시다.

2015년 10월 26일
송종식 드림


별첨 (느긋하고 행복한 투자자 버핏의 수익률표)


<클릭하면 커집니다>

1965년부터 2014년까지 버크셔헤서웨이의 장부가는 연평균 19.4%씩 증가했고 누적으로는 75만 1,113%가 증가했습니다.

같은 기간 버크셔헤서웨이의 시장가치는 연평균 21.6%씩 증가했고 누적으로는 182만 6,163%증가했습니다. 0.1%라도 시간이 길어지면 엄청난 차이가 나게 되는 복리의 위력을 몸소 보여줍니다.

1965년 버핏에게 투자한 천만원은 2014년에는 1,826억 2,630만원이 돼 있습니다.

부자가 되기 위해 필요한 것은 작은 눈덩이와 그 눈덩이를 굴릴 긴 언덕만 있으면 된다는 버핏의 조언을 상기합니다.

위대한 기업에 투자하라(Common stocks and uncommon profits)


문장하나 하나가 가슴을 후벼파는 책...


<출처 : 예스24>
성장주 투자의 대가 필립피셔(Philip fisher)의 위대한 저작입니다. 대가들이 쓴 모든 고전이 그렇습니다. 처음 읽을때 느낌이 다르고 두번째 읽을 때, 세번째 읽을 때 느낌이 매번 다릅니다. 그전에는 몰랐던 부분도 발견하게 되구요. 또 투자로 쌓는 시간이 많아질수록 책이 읽히는 맛도 달라집니다.

그런데 제 개인적으로는 유독 이 책, '위대한 기업에 투자하라'가 처음 읽었을 때와 지금 읽을 때 와닿는 느낌이 다른 고전서에 비해서 더 다르게 느껴집니다. 처음에 읽었을때는 '음~ 좋은 내용이군. 그렇군. 좋은 책이군.' 하는 정도의 느낌만 얻었습니다. 솔직히 초보 시절에 읽었을 때는 내용도 좀 어려웠습니다. 문구들이 의미하는 바도 크게 인식하지 못하고 그냥 넘겼죠.

그러나, 그 책을 재차 읽을 때 마다 기존에는 발견하지 못한 새로운 지혜들이 눈에 들어오기 시작했습니다. 특히, 전업투자를 시작하고 나서는 책의 문구 하나하나에 무릎을 탁 쳐가면서 '아. 맞아. 정말 그렇네. 맞아맞아. 대단한 사람이었네. 괜히 대가가 아니네.'하는 생각을 하면서 필립피셔의 식견에 놀라고 또 놀랐습니다. 어느 문구하나도 허투루 넘길 문구가 없었고, 실전 경험에서 우러나는 실질적 조언들이 가득했습니다. 어느새 '이 책은 보물이다.'라는 생각까지 하게되었습니다. 혹자는 입문자에게 추천하는 책이라고 하는데요, 이 책은 전혀 입문자를 위한 책이 아닙니다. 일정 수준에 도달한 투자자들을 위한 책이지 싶습니다. (그렇다고 제가 일정 수준에 도달했다는 이야기는 아닙니다. 나중에 읽으면 또 다른 느낌을 받겠죠.)

피셔는 (물론 양적 분석을 위한 재무제표도 잘 보는 투자자이지만,) 질적 분석에 집착하는 투자자입니다. 업과 사람을 중점적으로 보고, 또 될 수 있으면 장기적으로 투자하려는 성향을 가지고 있습니다. 따라서 그의 저작인 이 책에서도 숫자는 별로 다루지 않습니다. 물론 그림도 한장 없구요. 오로지 기업의 질적인 측면을 어떻게 분석해야 하는지에 대한 내용들, 그리고 자금 관리나 투자 철학 등에 대해 담고 있습니다.

필립피셔의 큰 투자 스타일


  • 성장주에 장기 투자하는 스타일. (심지어 10년~50년 이상이나 평생 또는 그 이상 보유..)
  • 양적 분석을 하지 않는 건 아니지만 질적 분석의 대가이며 재무제표 밖 사람을 보는 투자의 대가.
  • 좋아하는 기업에 집중투자를 하는 스타일.

필립피셔가 설정한, 위대한 기업의 15가지 조건


  • 적어도 향후 몇 년간 매출액이 상당히 늘어날 수 있는 충분한 시장 잠재력을 가진 제품이나 서비스를 갖고 있는가?
  • 최고 경영진은 현재의 매력적인 성장 잠재력을 가진 제품 생산라인이 더 이상 확대되기 어려워졌을 때에도 회사의 전체 매출액을 추가로 늘릴 수 있는 신제품이나 신기술을 개발하고자 하는 결의를 갖고 있는가?
  • 기업의 연구개발 노력은 회사 규모를 감안할 때 얼마나 생산적인가?
  • 평균 수준 이상의 영업 조직을 가지고 있는가?
  • 영업이익률은 충분히 올리고 있는가?
  • 영업이익률 개선을 위해 무엇을 하고 있는가?
  • 돋보이는 노사 관계를 갖고 있는가?
  • 임원들간에 훌륭한 관계가 유지 되고 있는가?
  • 두터운 기업 경영진을 갖고 있는가?
  • 원가 분석과 회계 관리 능력은 얼마나 우수한가?
  • 해당 업종에서 아주 특별한 의미를 지니는 별도의 사업 부문을 갖고 있으며, 이는 경쟁업체에 비해 얼마나 뛰어난 기업인가를 알려주는 중요한 단서를 제공하는가?
  • 이익을 바라보는 시각이 단기적인가 아니면 장기적인가?
  • 성장에 필요한 자금 조달을 위해 가까운 장래에 증자를 할 계획이 있으며, 이로 인해 현재의 주주가 누리는 이익이 상당부분 희석될 가능성은 없는가?
  • 경영진은 모든 것이 순조로울 때는 투자자들과 자유롭게 대화하지만 문제가 발생하거나 실망스러운 일이 벌어졌을 때는 입을 꾹 다물어버리지 않는가?
  • 의문의 여지가 없을 정도로 진실한 최고 경영진을 갖고 있는가? (앞의 모든 조건이 들어 맞아도 이 조건이 들어 맞지 않으면 투자 목록에서 제외)

<출처 : 위대한 기업에 투자하라, 굿모닝북스>

기억에 남는 글귀들


  • 어떤 투자자의 보유 종목수가 너무 많다는 것은 그 투자자가 주도 면밀하다는 소리가 아니라 자신에게 확신이 없다는 의미다.
  • 보통 저평가 된 주식은 실제가치보다 아주 조금 저평가 돼 있다. 회계학적 통계를 잘 다루는 사람이 아무리 열심히 저평가 주식에 투자해서 수익을 올려봤자. 볼품없는 수익이 대부분이다. 이들은 탁월한 성장 기업에 투자하는 투자자의 수익률을 따라오지 못한다. 물론, 성장주 투자자가 큰 손실을 입을 확률과 통계와 회계학적 이론에 근거해 저평가 주식을 산 사람이 높은 수익을 올렸을 확률을 모두 포함해서 말이다.
  • 주식시장이 1929년처럼 투기 광풍에 휩싸여 주가가 천정부지로 치솟고 있다거나 주요 경제 지표들이 일제히 경고음을 내고 있을 때가 아니라면 경제 전반이나 주식시장의 상승과 하락 사이클을 일체 무시하는 게 당연한다고 나는 생각한다. 오히려 적절한 매수기회가 나타나면 즉시 투자해야 한다.
  • 경제 전반과 주식시장이 어떤 방향으로 진행될 것인지를 추측하는 대신 자신이 매수하고자 하는 기업이 그 분야의 사업을 벌이면서 작은 실수라도 저지를지 모를 가능성에 대해 잘 판단할 수 있어야 한다. 추측에 의존하는 것보다 자신이 잘 알고 있는 것에 승부를 걸어야 한다.
  • 시장 타이밍을 재는 대신 좋은 종목은 매수 지점에 도달했다면 즉각 매수해야 한다. 그러나 이런식으로 매수를 할 때는 반드시 추가 매수의 타이밍을 느긋하게 잡아야 한다. 추가 가능한 자금의 마지막 자금은 적어도 몇년후에 투자한다는 기분으로 느긋하게 계획을 세워야 한다.
  • 훌륭한 주식이 단지 '장외시장'에서 거래된다고 해서 무시해서는 안된다.
  • 열성적으로 선전하는 기업의 주식은 매수하지 말자.
  • 사업보고서에 기록된 '표현'이 마음에 든다는 이유로 주식을 매수하지 마라.
  • 순이익 수준에 비해 주가가 고평가 됐다는 이유로, 추가적인 순이익 성장이 주가에 이미 반영된 것이라고 속단하지 마라.
  • 너무 적은 호가 차이에 연연해 하지 마라. 투자를 길게 본다면 시장가 주문을 활용하라.
  • 1개 기업에 집중 투자를 했더라도 그 1개 기업이 다양한 분야의 4개 사업부를 골고루 가지고 있다면 4개의 사업에 투자한 것이나 마찬가지다.
  • 전쟁 공포로 인해 좋은 기업을 싸게 매수할 수 있는 기회를 놓치지 말라.
  • (이를테면 과거의 주가 흐름)과 같은 쓸데없고 관련없는 통계 수치들은 무시하라.
  • 그저 평범하거나 약간 더 나아보이는 기업을 찾았다면 이런 주식은 엄청난 투자 수익을 가져다 줄 소위 대박 주식은 결코될 수 없다. 위대한 기업이 될 자질이 있는 가장 뛰어난 기업을 찾아서 투자해야 한다. 왕도는 없다. 여러 자료를 찾아가면서 공부를 하면 할수록 점점 시야가 명확해진다는 느낌이 든다.
  • 성장 가능성이 없는 한계 기업이라면 배당이 적절한 투자 기회가 되지만, 내가 위대한 기업을 찾는 15가지 조건에 부합하는 기업이라면 배당을 하는 것 보다는 순이익을 잉여금 형태로 쌓아두고, 이것을 훗날 미래를 위한 투자금으로 재사용하는 것이 훨씬 유리하다. 배당에 집착하지마라.
  • 투자자의 대부분은 더 이상 보유하고 싶지 않은 종목을 보유하면서 오로지 "최소한 본전은 건질 수 있을때까지" 보유한다는 생각을 가짐으로서 치명적인 손실을 입는다.
  • 이미 많이 상승한 종목은 더 이상 오르지 않을 것이며, 아직 오르지 않은 종목은 당연히 상승할 것이라고 믿는 투자자들이 많다. 그러나 이것은 진실과 거리가 멀어도 한참 먼 것이다. 어떤 주식이 과거에 몇년간 올랐다거나 내렸다는 것은 현재의 주가 수준을 결정하는데 전혀 중요하지 않다.
  • 증권가의 많은 사람들이 지난 몇년간의 통계와 회계 수치를 가지고 미래를 예측하려고 한다. 현대적인 기업들의 경우, 진정한 가치가 앞으로 어떻게 변할지 감을 잡을 수 없다. 작년에 작성된 회계 수치를 가지고 올해 실적을 예측할 수 있다는 순수한 믿음으로 과거 순이익에 집착하게 되는데, 이런 분석 방식은 엄격한 규제 아래 영업을 하는 일정한 공공 기업의 경우에만 적용될 수 있을지 모르겠다.
  • 기업의 미래를 추정하는 가장 좋은 방법은 치밀하고 끝없는 사실수집이다. 될 수 있는한 많은 현장의 자료와 데이터, 사실들을 수집하고 사람을 만나 데이터를 교차 검증하는 수 밖에 없다.
  • 기업 탐방을 할 때, CEO에게 빠뜨리지 말고 물어봐야 할 질문은 이거다. "경쟁사는 하지 않고 있지만 귀사에서 하는 것은 무엇입니까?" (이는 존리 메리츠자산운용 대표의 "현재 가장 어려움을 겪는 점이나 걱정거리는 무엇입니까?" 하는 질문과도 일맥상통)

그냥 책 전체가, 문구하나하나가 인상적입니다. 저는 위에서 단, 몇가지를 서술하였을 뿐입니다. 이미 읽어보신 분들은 또 읽어보셔도 좋을 것 같구요. 안 읽어보신 분들은 책을 읽어보시길 추천드립니다.

<출처 : 위대한 기업에 투자하라-굿모닝북스, 해외 가치투자 커뮤니티>

목차


  • 내가 이 책에서 배운 것 / 케네스 피셔 
  • 서문 
  • 제1장 과거로부터의 단서들 
  • 제2장 사실 수집을 활용하라 
  • 제3장 어떤 주식을 살 것인가 : 투자 대상 기업을 찾는 15가지 포인트 
  • 제4장 어떤 주식을 살 것인가 : 나에게 맞는 투자 활용법 
  • 제5장 언제 살 것인가 
  • 제6장 언제 팔 것인가, 그리고 언제 팔지 말 것인가 
  • 제7장 배당금을 둘러싼 소란 
  • 제8장 투자자가 저지르지 말아야 할 다섯 가지 잘못 
  • 제9장 투자자가 저지르지 말아야 할 다섯 가지 잘못-추가 
  • 제10장 나의 성장주 발굴법 
  • 제11장 요약과 결론 
  • 나의 아버지 필립 피셔 / 케네스 피셔


저자 필립피셔에 대해


필립피셔
필립피셔(1907~2004)는 성장주 투자 방법을 개척한 성장주 투자의 대가입니다. 그레이엄식 꽁초투자만 가치투자가 아니라 피셔의 성장주 투자도 가치투자라는 것을 세상에 알렸습니다. 세계 최고의 투자자인 워런버핏이 스스로 자신의 스승 2인 중 한명이 필립피셔라고 말하였습니다. 자신은 '80%의 그레이엄과 20%의 피셔로 이루어져 있다.'면서..

피셔가 운용한 포트폴리오의 장기 수익률에 대한 자료는 구할 수 없습니다. 다만, 피셔에게 큰 성공을 안겨준 텍사스인스트루먼츠(Texas Instruments)는 피셔에게 7,400%이상의 높은 수익을 안겨주었습니다. 모토롤라도 피셔를 언급할 때 자주 언급되는 종목입니다. 피셔가 매입할 1955년 당시 라디오 제조사이던 모토롤라는 이후 휴대폰 제조사로 바뀌었죠. 피셔는 모토롤라를 2004년까지 49년간 보유합니다. 모토롤라는 피셔에게 폭발적인 수익률을 안겨주지만, 투자한 초창기에는 수익률이 지지부진해서 어떤 고객에게서는 '모토롤라의 이름도 올리지마라'는 둥의 욕을 먹기도 했습니다.

저서는 Paths to Wealth through Common Stocks, Conservative Investors Sleep Well, Developing an Investment Philosophy, Common Stocks and Uncommon Profits이 있고 이 중 한국어로 번역돼 유통중인 책이 '위대한 기업에 투자하라'와 '보수적인 투자자는 마음이 편하다'가 있습니다.

그의 아들인 케네스 피셔 역시 왕성하게 투자와 기고 활동을 하고 있는 투자 명인입니다.

2015년 10월 15일
송종식 드림


케이에스피, STX계열사 인수하고 중견기업으로 도약 가능할까?


케이에스피(KSP). 시총이 200억대 중반에서 왔다갔다 하는 작은 기업입니다. 작년 매출이 369억, 영업손실 11억. 자본총계가 700억 정도에 총 자산이 1,170억 정도 되는 회사입니다. 얼핏보면 좀 부실해보이기도 하고 또 얼핏보면 저평가 같아 보이기도 한 회사입니다. 이 회사에서 어쩌면 재미있는 재미있는 투자포인트가 될만한 걸 찾았습니다.

무엇을 하는 회사인가?


일단 투자포인트를 다루기전에 무엇을 하는 회사인지 정도는 체크를 하는게 좋겠죠. 

동사의 주력 매출원 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

선박용 엔진 밸브와 형단조 부품을 만드는 회사입니다. 최근 실적 기준으로 매출은 위에서 보시는 것과 같이 6할 정도가 선박 엔진 밸브에서 나오고 4할 정도가 형단조 부품 제조에서 나옵니다. F/W사업도 하고 있는데 그 부분은 매출 비중이 미미해서 별 의미는 없는 것 같습니다.

선박용 엔진 밸브는..


엔진 내연 활동에 필요한 핵심 부품입니다. 선박의 종류에 관계없이 모든 선박에 필요한 부품입니다. 엔진 없이 가는 배는 없을테니까요. 내연 기관이다보니 열과 압력을 견뎌내는 힘이 필요합니다. 높은 기술적 장벽으로 인해 수입에만 의존하다가 KSP가 국내 최초로 국산화 한 부품입니다.

무엇보다 매력적인 점은 3년, 7년 주기로 교체해야 하는 소모성 부품입니다. 비록 B2C 접점을 가진 모델은 아니지만 무역이 계속되는 한 배도 계속 필요할테죠. 그렇다면 엔진 밸브의 교체 수요도 꾸준할거구요. 버핏의 질레뜨 주요 투자포인트 중 하나도 면도날의 지속적 교체에 있었죠.

그리고 선박용 엔진 밸브는 만든다고 무조건 판매할 수 있는 건 아닙니다. 엔진 메이커들의 제조 승인을 받아야 하는데, 이 제조 승인 장벽이 매우 높습니다다. 한마디로 기술 장벽, 승인 장벽 등 다양한 해자를 가지고 있습니다.

동사의 선박 엔진 밸브 국내 시장 점유율은 70% 수준으로 독점 수준입니다.

형단조 제품..


동사의 형단조 제품은 주로 플랜트 파이프라인 이음쇠(flange)나 건설 장비 기계류에 들어가는 기어용 부품입니다. 프레스로 찍어내서 제조를 하구요.

형단조 제품은 100kg 이하의 제품과 이상의 제품으로 나눠보면 100kg 이하의 제품은 마켓 사이즈가 6할 정도 되며, 경쟁이 치열하고 동사의 점유율도 높지 않습니다. 반면에 100kg 이상의 제품은 마켓 사이즈는 4할 정도 되며 동사가 독점하는 시장입니다.

주주구성


지분구조 <출처:전자공시>
동사의 발행 주식 수는 944만 주 정도됩니다.

이 중에서 5% 정도가 자기 주식이고 나머지 95% 주식 중 최대주주와 특수관계인이 49%를 보유하고 있습니다. 5%로 잡혀있는 국민연금은 국민연금과 네오플럭스가 출자한 투자조합 보유 지분입니다.

나머지 40% 정도를 기타 주주들이 보유하고 있는데, 실제 시장에서 유통되는 주식은 353만 주 정도 되고 최근 주가 기준으로 시가 환산하면 100억 원 정도 되는 작은 규모입니다. 큰손 누군가가 마음만 먹으면 시세를 마음대로 움직일 수 있는 수준입니다. 현재는 평소에 거래대금이 몇백만원 수준입니다.

사채업자, 기업회생절차 그리고 한국공작기계


과거 워낙에 업황도 좋았고 실적도 좋았습니다. 무차입 경영을 하고 있었고 기술력도 탄탄한 우량한 기업이었죠. 그런데 이 회사에 비극이 드리우게 된 스토리가 있습니다.

창업자가 건강상의 이유로 지분 44%를 네오플럭스에 매각했습니다. 네오플럭스는 차익을 실현하며 이스트블루 측에 지분을 매각합니다. 이스트블루는 알고보니 명동 사채업자의 법인이었습니다. 이 사채업자는 케이에스피의 자본금 250억을 횡령하고 사채와 어음을 남발하여 600억 정도의 부채를 남깁니다. 이후 우량기업이었던 케이에스피는 부실기업이 됩니다.

2008~9년 경에 케이에스피는 기업 회생 절차에 들어가고 3년만인 2011년에 기업회생절차를 종료합니다. 보통의 기업들보다 빨리 기업 회생 절차를 졸업했습니다.

회사가 보유한 10여개의 탄탄한 기술과 영업망 덕분에 회사는 빚을 거의 다 갚습니다. 이후에 동사를 눈여겨 보고 있던 한국공작기계가 나머지 빚을 탕감해주고 대주주로 등극합니다.
최대주주 한국공작기계의 영문 로고와 제품 <출처:한국공작기계 웹사이트>

최대주주인 한국공작기계는 CNC 장비 전문 제조기업입니다. 작년 매출 877억, 자산 2,140억의 중견기업입니다.

리스크 / 들쭉날쭉하며 감소하는 과거 연간 실적


사채업자의 공격으로 동사의 실적은 2008년 이후 엉망진창이 되었습니다. 게다가 계열사인 신영중공업이 어려움에 빠지면서 2008년에는 최악의 한해를 보냈습니다.

지난 10년간 동사의 요약 실적, 2010년부터 IFRS별도 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

그 여파는 2011년에 마무리가 됐지만 아직 조선 업황이 어려워진 관계로 매출은 지속적으로 줄어들고 있습니다. 전방 기업들이 무너지는 와중에도 그나마 회사가 큰 적자를 내지 않고 버티는 수준, 최근에 들어서는 분기이익이 흑자 전환한 후 조금씩 늘어나고 있는 점이 놀라울 정도입니다.

리스크 / 어려운 국내 조선 산업과 연동되는 실적..


동사 매출은 당연히 선박 건조량과 연동됩니다.

선박 건조량과 매출액 연동 여부 체크, 2010년부터 IFRS별도 <출처:KSP사업보고서, 통계청, 송종식>

국내 조선사들이 잘 나갈때, 동사도 잘 나갔습니다. 그러다가 2000년대 후반에 사채업자가 회사를 인수하고 횡령과 사채 남발을 통해 회사를 망가 뜨리면서 2011년까지의 조선업 호황을 전혀 누리지 못했습니다. 회사로서는 안타까운 일입니다. 

2010년대 들어서 중국 조선사들이 약진하면서 국내 조선회사들이 어려움에 빠지기 시작했습니다. 수주 선박수와 선박 건조량이 모두 줄어드는 추세를 확인할 수 있습니다. 동시에 동사의 매출도 하락세를 면치 못하고 있습니다.

따라서 동사의 외형적 성장은 국내 조선사들의 선박 건조량에 달렸다고 볼 수 있습니다. 앞으로 무순이 인수가 성공적으로 완료되면 중국 조선사들의 실적도 함께 봐주면 될 것 같습니다.

투자포인트 / 일시적일지라도 분기 실적 턴 조짐?


어려워진 조선 업황은 좋아질 기미를 보이지 않고 있죠. 현대중공업은 몇 분기째 대규모 손실을 내고 있고, 다른 대형 조선사들도 휘청거리고 있습니다.

이런 시절인데도 불구하고 동사는 분기 이익이 자견 4분기에 흑자 전환한 후에 조금씩 증가추세를 보이고 있습니다. 원래는 강한 기업이라는 반증이죠.

KSP의 과거 10개 분기 실적 추이, IFRS별도 <출처:KSP사업보고서>

동사의 분기별 요약 실적입니다. 2014년 1분기에 바닥을 찍을 실적은 그 이후에 분기별로 조금씩 개선세를 보이고 있습니다. 매출도 미미하나마 증가하고 있고 영업이익도 흑자로 돌아선 상태입니다. 상선 발주가 내년까지는 늘어난다는 소식도 있던데 그 영향이 있는지도 모르겠습니다. 중국의 조선소들이 구조조정에 들어간 점도 일부 영향이 있을수는 있겠지만 우리나라 대형 조선사들이 큰 어려움을 겪고 있는 걸로 봐서 그 부분은 큰 영향권은 아닌 것 같습니다.

최근에 현대중공업 주가도 바닥에서 조금 올라 온 상태인데 조선이나 경기민감 산업쪽에서 좋은 소식이 있는건지 조금 더 두고 봐야겠네요.

투자포인트 / 그래도 현금은 잘 도는 편


최근 들어 영업활동으로인한현금흐름 > 당기순이익 <출처:KSP사업보고서, 송종식>

2012년부터 영업활동으로인한현금흐름이 좋습니다. 당기순이익이 적자를 낼때도 현금흐름은 계속 좋아서 회사에 문의를 해보니 원래 현금흐름은 나쁘지 않은 회사다.. 정도의 의미없는 답변을 받을 수 있었습니다.

투자포인트 / 항공, 우주 R&D?


향후 우리나라는 물론이고 인류의 미래를 만들어 갈 부분이 항공, 우주 분야인건 부정하는 사람이 없을거라 생각됩니다. 동사는 현재 항공, 우주 쪽 제품 R&D에 돌입했습니다. 공시에 따르면 3년 후, 즉 2018년부터는 항공기 부품을 양산할 계획이라고 명시하고 있습니다. 신규 먹거리에도 신경을 쓰고 있다는 점을 느꼈습니다.

선박 다음은 항공, 우주 <출처:사람인, KSP사업보고서>

채용 사이트인 사람인에 소개된 업종을 봐도 '조선, 항공, 우주'라고 명기돼 있습니다. 회사가 향후 조선 뿐 아니라 항공기와 우주관련한 부품도 만들것으로 예상할 수 있습니다. 아마도 부품은 엔진에 들어가는 부품이 아닐까 조심스레 추측해 봅니다. 원래 하던게 있으니까요.

핵심 투자포인트 / STX의 중국 계열사 인수로 몸집 불리기 도전


KSP에서 STX의 거대 계열사(무순중흥중공유한공사)를 인수하는 것이 포착됐습니다. 이 부분이 케이에스피의 핵심 투자포인트 입니다. 개요부터 왜 투자포인트가 되는 것인가까지 찬찬히 확인해 보겠습니다.

2013년 1분기 STX의 분기보고서 중 계열 회사에 대한 간략한 소개 부분입니다.

무순이의 역할 <출처:STX사업보고서>

무순중흥중공유한공사는 '선박용엔진핵심부품'을 제조하는 것으로 나와있습니다.

KSP무순중흥중공유한공사(구:STX중공) 공장 전경 <출처:STX 2013년 사보>

2013년 STX 사보에 소개된 무순 공장의 모습입니다. 세계적인 4행정 엔진 메이커라고 소개가 돼 있네요.

과거 STX의 무순이 지분율 <출처:STX사업보고서>

2013년 1분기 STX의 분기보고서를 보면 계열사 정보에 STX중공(무순)유한공사에 대한 STX의 지분율이 100%로 보유중이라는 표시가 나옵니다. 중국회사와 JV가 아님을 알 수 있습니다.

STX의 해외법인 구조조정 공시 <출처:STX사업보고서>

2013~2014년 STX는 강도 높은 구조정에 들어갑니다. 그 과정에서 해외계열사를 비롯한 알짜배기 회사들이 대거 계열사에서 제외됩니다. 2014년 1분기보고서를 보면 STX중공(무순)유한공사를 비롯한 몇개 계열사가 STX로 부터 계열제외 된 것을 확인할 수 있습니다.

지배력이 상실된 계열사에 대한 공시 <출처:STX사업보고서>

'약정'에 따른 지배 상실이라고 하는데, 어떤 약정일까요?
일단 이 시기즈음해서 케이에스피의 재무제표 한 번 보시죠.

250억 수준의 장기차입금 증가 <출처:네이버 금융>

동사는 부채비율이 원래 20~30% 정도였습니다. 거의 무차입 경영을 하고 있었구요. 그러다가 작년에 갑자기 장기차입금이 250억 가까이 늘어납니다. 뭔가 하기 위해서 돈을 빌렸겠죠.

투자자산의 증가 <출처:네이버 금융>

빌린돈은 전액 투자자산 계정으로 들어가 있습니다.

STX무순을 향한 금전대여 결정 공시 <출처:전자공시>

투자자산에 잡혀 있는 250억이 STX가 계열사에서 제외 시켰던 무순중흥중공유한공사에 나가있는 돈임을 유추할 수 있습니다. 2014년 1월에 올라 온 공시인데, 250억을 운영자금으로 빌려주고 연리 6%를 2017년 12월 말일까지 받는다는 계약입니다.

150억 출자 전환 부분에 대한 참고사항 <출처:전자공시>

특이사항은 150억에 대해서는 향후 무순이의 보통주로 출자전환할 수 있는 권리가 내재돼 있는 부분입니다. STX는 자금 사정이 어려워서 긴박하게 구조조정을 하는 시기였죠. 그러니 현금이 급했을겁니다. 현금을 받으면서 무순이에 대한 경영권을 단돈 150억에 케이에스피로 넘긴 것으로 추정됩니다.

실제로 채용 사이트에서도 무순중흥중공유한공사 이름 앞에 STX가 떨어지고 KSP가 붙은 것을 확인할 수 있습니다. 위의 계약내용로 보면 출자전환 기간은 2017년 12월까지로 돼 있습니다. 2017년이 되지는 않았지만 이미 경영권은 KSP가 넘겨받고 인수인계를 받는 것이 아닌가 생각합니다.
STX무순이 아니라 KSP무순으로 인력을 채용하고 있는 현장 <출처:일간조선해양>

회사에서 말하기를 출자전환 기간은 2017년보다 앞당겨 질 가능성도 있다고 합니다. 그리고 KSP무순 공장에는 아직까지 STX 출신 기술자들이 많이 일하고 있고 KSP에서 보낸 사람은 파견 수준이라고 합니다.

250억 대여 당시 무순이에 대한 요약 정보 <출처:전자공시>

동사가 무순이쪽으로 250억을 대여해주고 150억에 대해서는 출자 전환 권리를 가진 워런트를 획득했을 때 무순이의 자산총계는 2,029억, 자본총계는 1,018억, 매출 675억짜리 거대한 법인이었습니다. 동사 시총이 250억 수준이니 무순이에게 케이에스피가 얼마나 큰 베팅을 했는지 알 수 있습니다.

KSP에 무순 법인을 넘기기 직전 빅배스 포착 <출처:STX사업보고서>

하지만 STX가 바보가 아닌 이상 자본 1,000억짜리 법인을 단돈 150억에 넘길리는 없겠죠. 2013년에 대규모 빅배스가 일어납니다. 그동안의 부실을 적자 한번으로 다 털어내고 정확하게 반올림해서 자본을 털어먹고 KSP에게 법인을 넘긴 듯 합니다.

그렇다면 KSP는 손해를 본거냐? 그것도 아닙니다. KSP와 STX가 서로서로 윈윈한 거래로 보입니다. STX는 자본잠식된 법인을 부채까지 얹어서 털어낸 다음 급하게 현금을 조달할 수 있었고, KSP는 영업권(goodwill)과 기존 제조 설비 공장을 단돈 250억에 가져올 수 있었습니다.

KSP가 무순 공장을 가지고 옴으로써 얻는 혜택은 1) 자연스런 중국 진출, 2) 기존 제조설비를 넘겨 받음으로서 공장 건설에 들어가는 시간과 비용, 추가적인 리스크 절감, 3) 무순이의 기존 영업 노하우 전수.. 등이 있겠습니다. 비록 자본 잠식 상태에 부채 1,000억 짜리 법인이지만 이익만 낸다면 추가적인 capex 투입이 별로 필요없으니 곧바로 자본이나 잉여금으로 돈을 쌓을 수 있겠습니다. 영업이 잘 안된다고 해도 채권자나 제3자들에게 회사를 넘겨버리면 그만이구요.

중국 랴오닝성 무순(Fushun)시의 위치 <출처:구글맵>

참고로 무순시는 요즘 한창 핫 한 동북아개발 중심지에 위치하고 있습니다. 위치가 훈춘시쪽에 조금 더 가까워서 러시아의 바다나 북한의 동해를 이용해서 북극항로나 태평양까지 이용할 수 있으면 더 좋았겠지만, 그래도 근처 다롄 인근에 중국 1위 조선소 COSCO등 큰 부품 수요처가 몇개 있으니 지리상으로는 나쁘지 않다는 생각이 듭니다.

중국 - 북한 - 러시아 등 동북아개발이 본격화 되면 꽤 빨리 발전할 지역이라고 생각됩니다.

투자 심리와 시장 분위기


워낙에 거래량이 적은 종목이라 투심 분석이 의미가 있나 싶습니다. 자칫하면 거래량 부족으로 상폐까지 갈 가능성도 있는 종목이니까요. 평소에 거래대금이 백만원, 이백만원 수준입니다.

올해 일봉 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

일봉을 보면 올해 초에 누군가의 손이 타고 있는 것 같은 거래량을 볼 수 있습니다. 누군가가 매집을 하는 것일까요?

과거 9년간 주봉상 주가 흐름 <출처:네이버 금융>

우리나라 조선 업황이 한창 좋을때는 시총이 3,000억 가까이 갔던적도 있습니다. 그 이후에 업황 악화, 사채업자의 공격, 실적 악화 등으로 주가는 장기간 내리막길을 걸어오고 있습니다.

결론


단기적으로 '국내 상선발주 증가' 등의 이슈가 있기는 하지만 거시적으로는 조선 산업 자체가 우리나라에서 중국으로 넘어가고 있는 건 외면하기 힘든 현실입니다. 그런 상황에서 중국 사업 진출을 위한 STX의 거대 계열사를 인수하는 전략은 좋은 전략으로 보입니다.

동사의 투자 포인트는 STX의 계열사이던 무순이 인수, 그리고 무순이의 정상화 가능 여부에 달렸습니다.

동사에서도 추후 인수가 된다면 중국 조선사 상대로 영업을 하겠다고 했고, 회사 돌아가는 상황을 봤을 때 인수는 거의 확실시 되는 것 같습니다. 단지 출자전환이 2017년까지 기다렸다가 되냐, 그 전에 되냐하는 시간 문제일 뿐이겠죠. 경영권+지배권을 획득하게 된다면 무순이 재무제표는 연결로 잡힐테구요.

크게 3가지 정도의 경우로 나누어 미래를 그려볼 수 있습니다.

1) 무순이 인수에는 성공했으나 승자의 저주에 빠지는 경우


이게 가장 최악의 경우입니다. 무순이를 턴어라운드 시키지 못하고 연결로 적자가 누적되는 케이스인데요. 이 경우에도 KSP의 카드는 있을거라 생각됩니다. 채권자들에게 회사를 넘겨서 청산시키거나, 다른 투자자에게 법인을 그대로 넘기는 방법입니다.

그런데 KSP에서도 무순이를 턴 어라운드 시킬 자신이 있으니 회사 운명을 건 거금을 빌려서 투자를 했을거라 생각됩니다.

2) 무순이 인수가 없던 일로 되는 경우


이 경우에는 그동안 받던 이자 6%만 받다가 그냥 모든게 없던 것으로 되는건데요. 뭐 회사에 좋을 것도 나쁠 것도 없는 경우입니다. 무순이에게 대여한 자금을 돌려받고 부채 250억을 갚으면서 부채비율과 이자 부담이 내려가겠죠. 이 경우도 STX가 무순이에 대한 지배력을 상실한 상태에서 얼마나 가능성이 높은 케이스인지는 잘 모르겠습니다.

3) 무순이 인수하고 나서 무순이 실적 턴어라운드 되는 경우


당연히, 이게 가장 좋은 케이스입니다. 설비를 아예 새로 건설하는게 아니므로 무순이에 추가적인 capex는 많이 안들어갈테구요. 이익을 낼 수 있다면 이익은 곧바로 자본을 늘리거나 잉여금을 쌓는데 쓸 수 있습니다. 우량한 계열회사 덕분에 자산도 늘어나고 이익도 늘어나면서 연결 EPS도 크게 늘어날 것입니다.

무순이가 한때 자본총계 1,000억, 자산총계 2,000억 연매출 1,000억을 하던 회사입니다. 최정점의 시대만큼은 당장 힘들더라도 그 이상 클 수 있는 가능성이 없는 것도 아니죠. 중국 조선사 상대로 꾸준히 영업을 잘 해나가다 보면 좋은 실적을 낼 가능성도 있을거라 생각합니다.

어쨌든 무순이에 대한 투자가 실패한다고 해도 현재 시가총액은 250억 남짓에 PBR은 0.3x대로 안전마진이 충분한 가격대에 있습니다. 영업이익은 올해 흑자를 유지하고 있고, 무순이 대여 자금을 갚고 나면 부채비율도 20%대로 다시 떨어집니다.

무순이에 대한 투자가 정상적으로 잘 진행된다면 일단은 자산 2,200억대의 중견기업이 됩니다. 여기에 모회사가 턴어라운드 기조만 잘 유지해주고 무순이가 연간 몇십억이라도 이익만 꾸준히 내주기 시작하면 순이익 상으로도 큰 턴어라운드를 기대할 수 있습니다.

KSP가 무순이 인수 후, 현 국내 조선사 중심의 영업 노선을 깨고 중국 조선사에 얼마나 영업을 잘 하는지에 따라 회사가 중견기업으로 도약하고 못하고가 달린 것으로 보입니다. 순이익이 50억만 나줘도 per 5배면 250억, 10배면 500억이니 기대가 됩니다.

2015년 9월 16일
송종식 드림

알림 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 추정, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한 번 알려드리며 경영 환경은 예측과 달리 급변할 수도 있습니다. 본 포스팅을 토대로 투자하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 수익과 손실에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 본 게시글은 시장에 공개된 자료들을 수집하여 작성되었음을 알려드립니다.


투자에 필요없는 걱정과 편견들


이미지 출처 : masslib.net

코스닥 소속 기업


투자 경력이 오래되신 제 주변 어르신들도 그렇고 온라인에서도 그렇고 '코스닥 소속 기업은 투자하면 안된다'라고 하는 이야기를 심심치 않게 봅니다. 그분들만의 투자 철학은 인정합니다. 다만, '코스닥 기업은 모조리 형편없는 기업이다', '코스닥 기업의 오너들은 부패하니 회사가 일순간 사라질 수 있다.', '코스피 회사가 안정적이다.', '큰 회사에 투자하는 게 마음 편하다.' 와 같은 생각은 정말 뿌리 깊은 편견이라고 생각합니다.

코스피에 상장된 기업 중에도 영업 실적이 형편없고 빚투성이 기업이 있는가 하면, 코스닥에 상장된 기업 중에서도 무차입 경영을 하면서도 매해 꾸준히 성장하면서 이익을 잘 뽑아내는 기업들이 있습니다. 좋은 기업은 시장을 가리지 않습니다. 편견으로 코스닥 시장에 대한 투자를 포기한다면 190조 원짜리 시장에서 인생을 바꿔줄지도 모르는 다이아몬드를 찾을 기회를 영영 포기하는 거라 봅니다.

그리고 대기업이라고 무조건 안정적이라는 편견도 버려야 합니다. 거시적 관점에서 우리나라 대기업들은 중후장대 산업을 많이 영위해 왔습니다. 중후장대 산업은 중국의 습격으로 휘청거린 지 오래입니다. 적자투성이 대기업도 많고, 매해 빚이 쌓이는 대기업도 많습니다. 회사 간판만 보고 투자하다가는 큰일 납니다. 회사가 크냐 작으냐는 투자를 할 때 크게 고려할 요소가 안됩니다.

회사가 5년 후나 10년 후에 지금보다 더 성장해 있을 것인가? 부채는 적절히 쓰고 있는가? 매출은 증가 일로에 있는가? 이익을 잘 내는가? 매해 꾸준히 실적을 내는가? 제품과 서비스는 시장 경쟁력이 충분한가? 경영진의 도덕성과 태도는 어떠한가? 같은 기업의 본질적인 요소에 집중해야 합니다.

액면가


'액면가 500원 짜리 주식이 5만 원이 넘네. 비싸지 않아?' 라고 묻는 분들이 종종 계십니다. 이런 분들은 사실 투자를 하시면 안됩니다. 투자에 대한 기본 개념조차 없다고 봐도 무방합니다. 투자 의사 결정을 판단하는 데는 수많은 요소들을 고려해야 합니다. 다만, 아주 대표적으로 2가지를 고려하자면 EPS와 BPS입니다.

모두 잘 아시는 주당 수익력과 주당 순자산가치 부분입니다. 투자를 할 때는 주식 당 (미래의)수익력과 자산가치를 중심으로 보면 되는데, 투자를 하면서 주식 발행 당시의 액면가를 따지는 것은 정말 아무 의미가 없습니다.

상하한가 제도 30%


'상하한가 제도 30%가 시행되면 시장은 아비규환이 된다.'라며 호들갑을 떠는 전문가들을 보았습니다. 정말 호들갑입니다. 일례로 상하한가 제도가 없는 미국 주식 시장은 시장 변동성이 한국보다 작습니다. 폭이 좁은 상하한가 제도 덕분에 작전 세력이 작전을 구상하기가 되려 더 쉬운면이 있습니다. 이제는 작전을 하는 팀들도 작전을 하려면 더 많은 자금을 동원해야 합니다. 그들 입장에서는 상하한가 15%일때보다 주가 조작을 하기가 더 어려워졌습니다. 상식적으로 생각해도 그렇지요. 호가 10개를 올리는데 들어가는 자금과 20개를 올리는데 들어가는 자금, 어디가 자금이 더 들어갈까요. 상한가 진입 후, 상한가를 유지하기 위해 필요한 자금도 갑절로 들어갈겁니다.

그런면을 떠나서라도 가치투자자들에게 상하한가 제도가 있든 말든, 또는 작전세력이 들어와서 주가를 급등락 시키든 말든, 그런 부분은 크게 의미가 없습니다. 단기적으로 주가가 출렁거리더라도 아주 긴 시간을 놓고보면 잔파도에 불과하기 때문입니다. 기업의 장기적인 성장을 믿고 투자하는 가치투자자들에게 잠깐 동안 부는 바람이나 잔파도는 아예 무시해도 되는 부분입니다. 작전팀이 들어와서 지지고 볶든, 테마가 붙어서 난리를 치든 말든 그냥 무시하면 됩니다. 기업의 본질 가치에 집중합시다.

기관, 외국인 수급


개인적으로는 기관, 외국인 수급을 ('전혀'라고 해도 될 정도로) 거의 안 봅니다. 그럼에도 투자를 하는데 하등 문제가 없었습니다. 기관이 사건 팔건, 외국인이 사건 팔건 상관없습니다. 그런건 몰라도 됩니다. 단기적으로 주가에 잔파도는 만들 수 있을지 몰라도 기업의 장기적인 성장과 관련해서 기관이나 외국인 매수/매도세는 별 상관관계가 없습니다.

심지어 기관이나 외국인들도 실력이 천차만별입니다. 개인투자자보다 못한 펀드매니저나 외국인 투자자들도 많습니다. 이런 필요없는 지표를 가지고 투자를 한다는 것은 자동차 내비게이션을 비행기에 달고 비행기 조종을 하는 것과 같습니다.

매일매일의 코스피 시장 등락


언론에서는 매일매일의 시장 등락을 알려줍니다. 심지어 최근에는 우리나라에서 가장 많이 이용되는 포털사이트 메인페이지에서 장마감후에 꼬박꼬박 시장 등락 시황이 올라옵니다. 기관이 얼마를 팔았고, 외국인이 얼마를 샀고, 지수는 몇 포인트가 올랐고... 하아. 이것도 정말 의미없습니다.

투자자는 기업에 집중을 해야지 주식 시장 등락에 일희일비하면서, 그것을 투자의 나침반으로 삼으면 안됩니다. 참고 삼아서 보는 정도는 괜찮습니다만 투자 의사 결정에 직접 도구로 쓰는 것은 위험하기도 하고 의미도 없습니다.

공매도


내가 주식을 샀다고 해서 사자마자 올라야 할 필요는 없습니다. 시세야 잠시 오르락내리락 할 수도 있습니다. 특히, 많은 분들께서 공매도에 대해 매우 부정적인 견해를 가지고 계시는 것 같습니다. 개인적인 생각으로 공매도 덕분에 좋은 주식을 싸게 살 수 있는 기회가 제공된다고 보고 있습니다.

또 공매도 세력들도 바보가 아니기 때문에, 꾸준히 성장하는 기업의 주식을 저렴한 가격에 계속해서 숏 포지션을 세울 수는 없습니다. 공매도의 손실은 이론적으로는 무한대니 주식 롱온리 포지션만 가지고 있는 개인투자자들보다 훨씬 더 조심스럽게 포지션을 구축합니다. 또, 포지션 청산 시에는 주식을 다시 사들여서 갚아야 하므로 롱 포지션 보유자들에게는 숏커버링이라는 달콤할 꿀통도 기다리고 있습니다.

그러니 아주 장기적으로 봐서 기업의 성장과 주가의 궤는 같이 한다고 보았을 때, 공매도로 누를 수 있는 주가 수준은 제한적입니다. 가치투자자 입장에서는 주가가 일시적으로 싸져서 매수할 기회는 생길지언정 공매도로 인해서 장기적으로 수익률이 훼손되는 일은 없다고 생각합니다. 가치투자자들이 공매도 세력을 상대로 열을 올릴 필요가 없는 이유입니다.

2015년 4월 25일
송종식 드림


[주식 Q&A] 장기 투자하실때 어떻게 버티시나요?


Q : 장기 투자 어떻게 하시나요?


주식을 1년 보유했습니다. 3개월 보유했을 때 50% 돌파했고 꽤 많이 오르다가 1년후에 다시 수익률이 50%로 떨어졌습니다. 이럴 거면 1년 보유하는 것 보다 3개월 보유하는 게 더 낫지 않나요?

또, 이런 경우도 있습니다. 3개월을 보유하고 주가 흐름이 시원찮아서 매도했는데 제가 매도한 지 1주일 후부터 주가가 급등하기 시작해서 단숨에 100% 넘게 오르더라고요. 매일 주가 등락하는 것을 보고 있으면 매수/매도 버튼에 손이 나가려고 해서 견디기가 너무 힘듭니다.

장기 투자는 무조건 답인가요? 그리고 장기투자는 도대체 어떻게 해야 하나요?

A : 장기 투자는 이렇게 하면 어떨까요?


장기투자에 대해


단도직입적으로 말씀드리면 장기투자가 무조건 답은 아닙니다. 단타가 몸에 맞으시면 단타를 하시면 됩니다. 그러나 대체로 많은 분께 장기투자 습관을 기르는 것이 좋은 방향임은 맞습니다.

단기 투자는 시세를 추종하게 되고, 많은 거래비용과 손절매를 수반하게 됩니다. 장기적으로 이는 잠재 수익률을 갉아먹는 치명적 결정이 됩니다.

기업의 가치는 장기간에 걸쳐 서서히 변합니다. 단기투자는 기업의 가치변화를 따라갈 수 없습니다.

장기투자 기간


적절한 장기투자에 대한 기간은 투자자마다 다르게 바라봅니다. 구루들끼리도 의견이 분분한 부분입니다. 필립피셔나 버핏은 주식을 평생보유하라고 하고 어떤 가치투자자들은 최소 10년을 보유해야 장기투자라고 하고 또 어떤 가치투자자는 1년 이상 보유하면 장기투자로 보기도 합니다. 이 부분은 대중없다 봅니다.

다만, 한 가지 확실한 것은 하루에도 몇 번씩 주식을 사고파는 행위나 주식을 몇 주간 보유하고 파는 것, 3개월 보유하고 파는 것은 장기투자가 아닌 것은 확실합니다.

우리나라에서는 대주주의 단기매매차익 반환 규정을 두고 있는데 이 경우는 6개월을 기준으로 보기도 합니다.

종목선정과 방향성


장기투자를 함에 있어서 가장 중요한 것을 꼽으라면 엉덩이(인내)입니다. 엉덩이 다음으로 중요한 것은 종목선정 즉, 올바른 '방향성'입니다. 실적이 우상향할 수 있는 기업에 몸을 싣고 장기투자를 하는 것은 너무나 중요합니다.

장기투자를 한다고 하는데 가라앉는 배에 올라탄다면 서서히 죽어갈 수밖에 없습니다. 그래서 올바른 종목을 선정해서 좋은 가격에 사고 옳은 방향성에 몸을 맡기는 것은 너무나 중요합니다.

시세보다는 기업을..


장기투자를 함에 있어서 시세를 추종하는 것은 좋지 않습니다. 하루 종일 호가창을 들여다보고 시세를 들여다보고 있으면 되레 마음이 급해져서 단타 매매를 하게 됩니다.

훌륭한 타자는 좋은 공이 들어오는 것을 기다렸다가 방망이를 잘 휘둘러서 좋은 점수를 내면 되고, 훌륭한 투수는 타자가 치기 힘든 공을 던지는 데 집중하면 됩니다. 선수라면 전광판을 보느니 경기에 집중하는 것이 좋습니다.

꾸준한 팔로업


'주식을 그냥 10년 묻어놨더니 10배가 올랐더라.'하는 이야기를 종종 듣습니다. 이는 행운이지 실력이 아닙니다. 투자자라면 꾸준히 투자한 회사에 대한 팔로업을 해야 합니다. 팔로업을 게을리해서는 훌륭한 투자를 하고 있다고 말하기 힘듭니다.

여기서 꾸준한 팔로업은 주가나 차트를 팔로업하자는 이야기가 아닙니다.

회사 그 자체를 팔로업해야 한다는 뜻입니다. 기업이 영업을 잘 하고 있는지? 준비 중인 신제품은 있는지? 시장 변화 조짐은 있는지? 인력 구조나 비용에 대한 부분은 어떤 변동이 있는지? 소비자들이 투자한 회사에 대한 제품을 잘 소비하고 있는지? 등에 관한 부분을 꾸준히 팔로업 해야 합니다. 회사의 실적과 일하는 사람들 그리고 제품에 대한 팔로업을 게을리 하지 않아야 합니다.

장기투자는 이 과정과 함께하고 회사에 대한 믿음이 강해질수록 홀딩 파워도 강해집니다.

분할매수, 분할매도, 비중 조절과 포트폴리오 관리


자산을 빨리 불리려면 집중 투자를 하라고 합니다. 더 극단적으로 몰빵투자를 단행하는 분들도 많고요. 그러나 회사에 대해 상당한 믿음이 없다면 몰빵투자는 주가 등락에 흔들릴 수밖에 없습니다. 어지간한 강심장이 아니라면 장기투자를 하기 쉽지 않습니다.

급등해도 보유하기가 겁나고, 급락해도 심적으로 타격이 클것입니다.

일반 투자자가 이를 극복할 방법이 분산투자와 분할매매입니다. 적정한 수 이상의 종목에 분산투자하고, 여러 번에 걸쳐서 매수와 매도를 나눠서 진행하는 분할매수와 분할매도를 생활화한다면 주가가 급등락 하더라도 심적으로 큰 흔들립없이 장기투자를 영위할 수 있습니다.

매도


목표가에 도달해 회사를 다시 분석했더니 목표가를 올려야 할 이유를 발견하지 못하면 매도합니다. 또는 애초에 좋게 봤던 핵심 비지니스가 망가지거나 더 안전마진이 큰 회사를 발견해서 자금을 옮겨야 하는 경우에도 매도합니다. 이런 경우 손절을 하든 익절을 하든 그것은 중요한 사항이 아닙니다.

궁금한 건 물어보세요.


제 이메일로 문의가 많이 오는 내용이나 제 주변에서 이제 막 투자를 시작하시면서 투자관을 정립해가는 분들이 공통으로 저에게 물어오는 내용이 있습니다. 누구나 겪는 어려움이면서 많은 질문이 누적되는 것들에 한해서 앞으로 제 블로그에 [주식 Q&A]라는 이름으로 글을 올리고자 합니다. 투자관을 만들어 나가시는 분들께 도움이 되셨으면 합니다. 이미 고수의 반열에 오르신 분들은 가볍게 패스하셔도 됩니다.

2015년 2월 4일
송종식 드림


대한방직, 자산재평가 완료


대한방직의 자산재평가 완료 공시가 생각보다 빨리 떴습니다. 아직은 공장부지라서 보수적으로 평가받을거라 생각했는데 생각보다 감정가가 잘 나왔습니다.

자산재평가 결과를 간단하게 점검하고 지나가겠습니다. 아직 용도변경까지 가려면 갈길이 멀지만 일단은 전주 땅이 원래 가치를 평가 받는데 있어서 한발짝 나아간 것 같습니다.

1월 27일 자산재평가 결과 공시 <출처:전자공시시스템>

자산재평가 차액이 1,428억이 니왔습니다. 구체적으로 대구의 토지 가격이 재평가가 많이 된건지 전주토지가 얼마나 재평가 된건지 알 수 없습니다. 그럼에도 불구하고 재평가 차액이 1,428억이 나왔다는 것은 전주토지가 공장부지임에도 불구하고 평당 200만원 이상의 감정평가를 받았다는 생각을 해볼 수 있습니다.

자산재평가 예측과 실제 결과 <출처:송종식, 대한방직>

제가 예측했던 것 보다 실제 자산재평가 결과가 훨씬 좋게 나왔습니다. 제 예측치의 결과보다 371억의 자본금 증가, 18.03%p의 부채비율 감소, 34,967원의 BPS 증가가 이루어졌습니다.

자산재평가가 급하게 끝난감이 있습니다. 어쨌든 이로써 동사는 외부감사인 강제 선임이라는 발등의 불씨를 끄게 됐습니다.

부채비율 102%, BPS 191,000이라는 건강한 자산주로 다시 태어났습니다.

대한방직이 더 건강해지기 위해서 앞으로 남은 이슈는 2가지입니다. '적자를 내는 본업을 어떻게 흑자 사업으로 키워나갈 것인가?' 하는 문제, 그리고 '토지의 용도변경과 필지 쪼개기, 이후 매각을 통해서 3,000억이 넘는 토지를 언제쯤 현금으로 바꿀 것인가?' 하는 문제입니다.

자산재평가 결과가 잘 나와서 개인적으로는 만족스럽습니다.

2015년 1월 28일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


세스클라만의 안전마진 (원제:Margin of safety)


절판된 중고책이 수백만원?


안전마진(부제 : 현명한투자자를 위한 위험회피 가치투자 전략, 원제 : Margin of safety)은 전설적인 가치투자자인 세스클라만(Seth A. Klarman)의 역작입니다.

미국에서 1991년에 출판된 책입니다. 현재는 절판된 상태입니다. 영어 원본으로 된 책 자체가 희귀본입니다. 얼마전까지는 공개 사이트에 PDF가 공짜로 돌아다녔는데, 최근에는 다 막혔습니다. 제가 처음 이책의 중고 가격을 봤을때는 중고책 권당 100만원 수준이었습니다. 글을 쓰는 현재 다시 아마존을 통해 확인해보니 $1,700 ~ $4,597까지 가격이 치솟았습니다. 이 책의 가격이 도대체 어디까지 오를지 저도 궁금할 지경입니다.

그럼 과연 이 중고책은 수백만원을 주고 읽을 가치가 있는걸까요?

왼쪽이 재야고수 슈퍼개미 형에게 선물로 받은 한국어판 안전마진 번역본,
오른쪽이 아마존에서 수백만원에 거래되고 있는 중고책 원본 하드커버

영문판 서적은 구할 수 없어서 한국어판을 가지고 책 이야기를 해보겠습니다. 우연히 업계에서도 유명하고 또 제가 존경하는 투자자 형님의 사무실에 놀러갔다가 선물로 받은 책 입니다. 세스클라만이 번역 허가를 내주지 않아 정식으로 출판된 책은 없습니다. 제가 선물로 받은 책은 국내 모 투자자문사에서 임의로 번역한 책이라고 합니다. 소량의 이 번역본이 시중에 돈다는 이야기를 들었는데 후배를 위해 마음씨 써준 형님 덕분에 저도 이 책을 손에 넣게 되었습니다. 지면을 빌어 감사의 말씀을 다시 한번 전해드립니다.

투자자들에게는 가히 제1의 필독서


이 책을 읽고 '뭐 별로 대단한 내용도 없는데, 어째서 이 책 중고가가 몇백만원씩 하는거지?'라고 반문하는 분들도 종종 계십니다. 맞습니다. 이미 상당 경지에 오른 전업투자자분들이 보기에는 싱거운 내용들 뿐일 수 있습니다.

그럼에도 제가 이책을 가히 제1의 필독서로 꼽는 이유는 있습니다. 현명한투자자나 증권분석과 같이 책이 무자비하게 두껍지 않습니다. 핸드북 수준으로 책이 얇고 내용도 짧습니다. 그럼에도 불구하고 투자와 투기에 대한 정의를 시작으로 가치 투자 철학, 리서치, 안전마진, 밸류에이션, 시장 읽는 법, 트레이딩 하는 법, 자금관리 방법과 같이 투자 전반에 걸친 핵심적인 내용을 모두 포함하고 있습니다.

정말 투자에 필요한 액기스만 농축해서 담고 있는 책 입니다. 특히 투자에 입문하시는 분들은 반드시 이 책을 거치고 지나가면 좋겠다는 생각이 듭니다. 이미 프로 수준의 전업투자자 분들도 심심할 때 마다 이 책을 꺼내 읽으면 읽을 때 마다 저번에 놓쳤던 새로운 문구가 가슴을 파고들고 무릎을 치게 만든다고 장담합니다.

고전은 괜히 고전이 아니고 명저는 괜히 명저가 아니라는 생각입니다. 너덜너덜한 중고책이 아마존에서 수 백만원에 팔리는 이유는 확실히 있는 것 같습니다.

1세대 가치투자자들처럼 꽉 막히지 않는 유연함


1세대 가치투자자들은 자기만의 기준이 엄격합니다. 그레이엄의 경우에는 꽁초투자의 틀을 잘 벗어나지 않았고 필립피셔는 자신만의 기준으로 성장주를 골라 평생 보유하는 전략을 택했습니다. 이렇듯 1세대 가치투자자들의 투자 방식엔 뭔가 기준이 너무 꼿꼿하다는 느낌이 든다는 분들도 많습니다.

현재 생존중이며 왕성하게 투자하는 세스클라만 역시 가치투자를 지향하는 투자자입니다만 1세대 가치투자자들에 비해 유연한 사고방식을 가지고 있습니다. 현대 시장에서는 그레이엄의 투자방식이 거의 먹혀들지 않습니다. 아예 매수 기회조차 없는 경우가 태반입니다.

현대적 가치투자에는 세스클라만의 조언이 더 잘 먹혀든다 생각합니다. 세스클라만은 포트폴리오의 안정성을 위해서 트레이딩을 필요악으로 규정하고 해악으로 규정하지는 않았습니다. 책 중반부에서는 조지소로스의 재귀성 이론도 동원합니다. 이는 명백하게 각 투자 국면별로 시장 참여자의 군중심리와 시세의 방향을 감지하고 적절히 트레이딩을 해야한다는 이야기로 비칩니다.

책 제목이 안전마진인 만큼 기업의 가치에 대해서도 중시하고, 바이앤홀드와 트레이딩을 적절히 구사하며, 자산주 가치주와 성장 가치주, 턴어라운드주에 모두 고루 투자하는 다변화된 투자 전략을 구사하는 것으로 보입니다. 이 방법이 골수 그레이엄 투자 방식보다 낫다고 생각합니다. 저 역시 이렇게 투자하고 있고요.

가치투자에서 가장 중요한 단어 하나를 꼽으라 하면 '안전마진'을 꼽을 수 있습니다. 사실 안전마진은 기업의 본질가치(또는 미래 특정 시점의 본질가치 또는 영구적 현금흐름의 현재가치)와 현재 주가의 괴리를 의미합니다. 따라서 가치투자자라고 해서 시세를 보지 않는 다는 말은 거짓말입니다. 시세를 봐야 투수가 던진 공이 제대로 들어오는지 아닌지 알 수 있을테니까요. 그래서 엄밀하게 따지면 가치투자도 가치-가격간 스프레드 따먹기를 하는 차익거래의 일종입니다. 그러므로 기업의 본질 가치에 집중하되 시세 흐름도 꾸준히 체크를 하는 것 정도는 나쁘지 않다 생각합니다. 너무 트레이딩에 연연하면 안되겠지만요.

기억에 남는 몇 구절


뻔한 내용이지만 가장 중요하다 생각하는 문구들을 다시 마음에 되새깁니다. 투자와 관련한 전문적이고 테크니컬한 부분들은 직접 책을 통해 체득하시길 추천드립니다.

  • 투자자들은 장기적으로 증권 가격이 해당 기업의 발전 양상을 펀더멘털로 반영할 것이라고 믿는다. 반대로 투기꾼들은 증권의 가격이 오를지 내릴지에 대한 믿음을 기초로 하여 주식을 매입한다.
  • 조작이 없더라도 보고된 이익의 분석은 투자자들이 기업의 실질적인 수익성을 잘못 알게 할 수 있다. 현금흐름의 분석이 기업 경제성의 진실을 더 잘 드러낸다.
  • 수익을 많이 올리려는 투기적 마인드 보다는 잃지 않으려는 손실 회피적 투자 전략은 확실히 우월하다. 적은 수익이라도 수 년간의 시간이 흐를수록 복리의 효과는 확실히 나타난다.
  • 가치투자자는 타자다. 대신 삼진아웃을 당하지 않는 타자다. 가치투자자는 내가 원하는 스트라이크 존으로 공이 날아올때까지 수백, 수 천개의 공을 흘려보낼 수 있다. 가치투자자는 그렇게 흘려보낸 수 천개의 공을 통해서도 공부하고 배우는 사람이다.
  • 가치투자자는 수 백개 회사의 분석에 온갖 힘을 쏟고도 투자를 하기 위한 최후의 기업을 하나도 건지지 못할 수 있다. 가치는 숨겨져 있는 것이기 때문에 불굴의 노력이 필요하다.
  • 특정 투자안에 대해 모든 정보가 열려있다고 가정하는 것은 착각이다. 때때로 제대로 질문되어야 할 것들을 아예 생각조차 못하는 경우도 많다. 투자자에게 알려진 현안이라도 정확하지 않은 미래의 예측에 불과한 재료들이 많다. 밸류에이션의 어려움은 여기에서 출발한다.
  • '가치투자'라는 용어는 투자 업계에서 가장 폭 넓게 남발되고, 가장 상반되게 사용되는 용어다. 폭 넓은 전략을 제시하며 모든 것이 가치투자의 범주에 들어간다고 말하는 '가치사기꾼'들을 조심하라. 그레이엄의 철학이래 진정한 가치투자자인 워런버핏, 빌 루안, 맥스 하이네와 같은 진정한 가치투자자들의 성과가 세상에 드러나면서 가치 사기꾼들이 극성을 부리고 투자자금을 모아 다른 사람들에게 피해를 주고 있다.
  • 변화하는 기업의 가치에 어떻게 대응할 것인가? 기업의 가치 하락을 어디까지 견딜 수 있는가? 큰 안전마진의 확보는 그래서 중요하며, 안전마진은 오로지 유형자산을 중심으로 해서만 확보할 수 있다.
  • 가치투자는 이해하기 쉽다. 그러나 실천하기 어렵다. 가치투자자들은 복잡한 컴퓨터 모델을 만들고 수학 공식을 동원하고, 자산의 가치를 측정하는 천재들이 아니다. 가치투자자들은 그저 투자 판단을 잘하고 원칙을 잘 지키며 인내할 줄 아는 사람들이다.
  • 소로스의 '재귀성 이론'은 주가가 종종 기업 가치에 중대한 영향을 미칠 수 있다는 이론이다. 가치투자자들도 이를 외면하면 안된다. 시간이 갈수록 기업 가치에 주가가 따라오지만 때때로 주가가 기업 가치의 방향성을 결정해 주거나, 회사의 펀더멘털을 실질적으로 좋게 만들어 주는 요인이 되기도 한다.
  • 투자라는 것은 끊임없이 유동성을 관리하는 작업이다. 계좌에는 늘 현금이 있어야 한다. 주식 100%를 보유하고 있다는 것은 죽은 나무만 쌓아놓았다는 이야기와 다르지 않다. 주식의 비중이 높아지면 기회비용과 리스크는 커진다. 투자는 주식의 비중을 높이면서 리스크와 수익 기회를 높이고, 주식을 줄여가면서 다시 리스크를 줄여나가는 과정의 반복이다. 현금 100%를 들고 있다면 리스크도 없지만 수익 기회도 당연히 없다. 투자는 이 비중을 결정하는 어려운 과정이다. 개인투자자라면 10~15종목의 종목에 분산 투자하는 것이 적당하다.

책 목차


  1. 대부분의 투자자들이 실패하는 이유
    • 투자 vs 투기
    • 투자자에게 손실을 입히는 월스트리트
    • 기관투자자의  수익률 게임 : 패자는 고객
    • 가치의 망상 : 정크본드에 대한 통념과 오해
  2. 가치투자 철학
    • 당신의 투자 목적은 무엇인가?
    • 가치투자 : 안전마진의 중요성
    • 가치투자 철학의 기원
    • 밸류에이션의 기술
  3. 가치투자 프로세스
    • 리서치 : 투자 기회를 찾기 위한 도전
    • 가치투자자에게 기회란
    • 상호대부조합 전환 투자
    • 어려움에 처해있는 기업에 투자하기
    • 포트폴리오 운용과 트레이딩
    • 개인 투자자들을 위한 대안

세스클라만(Seth A. Klarman)은 어떤 사람?


Seth A. Klarman
오마하에 버핏이, LA에 하워드막스가 있다면 보스턴에는 세스클라만이 있습니다. 코넬대를 졸업한 세스클라만은 25살에 되던 1983년에 '더 바우포스트 그룹(The Baupost Group)'을 보스턴에 설립하여 현재 270억달러 규모의 자금을 운용하고 있습니다. 초기 자본금을 자산운용업을 하면서 1,000배 가까이 불려냈습니다.

전통적인 가치투자 원칙을 지키면서도 여러가지 유연한 방식의 투자를 마다하지 않으며, 투자 대상도 주식 뿐 아니라 채권을 비롯해서 다양합니다. 2000년대 초반에는 우리나라의 제약주와 가스회사 등에 투자해 큰 수익을 올린 바 있습니다. 2014년 12월 현재 개인 순자산은 $1.2B입니다.

2014년 12월 22일
송종식 드림



대한약품 3분기 실적 체크


별로 하는것도 없는데 시간은 너무 빨리 지나가네요. 벌써 공기는 차가워져 겨울을 예고하고 있네요. 12월 결산법인들의 3분기 실적 발표 시즌이 왔습니다. 제가 보유한 기업들도 속속 3분기 실적을 발표하고 있습니다. 개인적으로는 우리나라를 이끌어왔던 중후장대 산업이 무너지는 것을 보면서 큰 우려감을 가지고 있었습니다. 중후장대 산업에는 전방회사들이 포진하고 있습니다. 전방회사들이 무너지면 그 회사들과 거래하는 많은 회사들도 어려움에 처하고 이것이 연쇄적인 반응을 일으켜 우리나라 경제에 안 좋은 영향을 미칠거라는 우려감이 있었습니다

저나 시장 참여자들의 이런 우려와는 달리 의외로 3분기에 괜찮은 실적을 내는 기업들이 많아 놀랍습니다. 주식 시장 참여자들만 환희와 공포를 왔다갔다하지 회사는 묵묵히 자기 할일을 열심히 하는 것 같습니다.

2014년 3분기 실적 요약


동사 3분기 실적 팔로업 합니다. 시장 컨센서스에도 부합하고 제 개인적 예측보다도 실적이 잘 나와주었다고 생각합니다.

대한약품 3분기 실적 요약 <출처:대한약품>

3분기 매출은 289억, OP 40억, NP 30억이 나왔습니다. 제가 추정한 3분기 실적 283억 매출과 20억 순이익에 부합했고 NP의 경우에는 제 추정보다는 더 나은 실적이 나와주었습니다. 신공장이 본격 가동되면서 외형 성장에 따른 레버리지 효과로 NP는 더욱 빨리 개선되리라는 예감이 듭니다.

느리지만 꾸준한 성장을 하는 가운데 분기 NP증가율이 y-y 345.98%나 증가하였습니다. 이 부분은 기저 효과에 의한 것입니다. 작년 3분기 당시 신공장 증축을 위해서 구공장 멸실을 했습니다. 이로인해 일시적 손실이 반영돼 순이익이 크게 줄었기 때문에 정상적인 영업을 하고 있는 지금에 와서는 순익이 345% 이상 급증한 것으로 계산됩니다. 보통 IR에 적극적인 회사 같으면 이런 것도 홍보 자료로 이용해서 주가 부양에 사용하겠지만 동사는 IR에는 크게 적극적인 회사가 아니기 때문에 실적 발표에도 불구하고 시장 반응은 조용합니다.

최근 동사에 대한 특별한 소식은 없으므로 꾸준히 편안한 마음으로 동사 주식을 보유합니다.

제 기대치에 비해 실적이 잘 나와주었지만 제 기대치에서 큰 차이는 없습니다. 따라서 이익 추정과 밸류에이션은 직전 분기에 했던 것을 동일하게 유지합니다. 개인적으로는 목표가를 27,000원~31,000원 사이로 잡아놓고 지속 보유할 생각입니다.

2014년 11월 14일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.


VIP투자자문 최준철 대표님 강연 요약


최준철 대표님은 서울대 투자 동아리 SMIC 2기 출신으로 VIP투자자문을 김민국 대표님과 공동 설립하여 현재까지 경영해오고 있습니다. 김민국 대표님은 전통적 안전마진을 중시하는 가치투자가로, 최준철 대표님은 성장 가치에 조금 더 비중을 두는 가치투자가로, 두분이  시너지를 내면서 회사를 잘 꾸려오고 있는 것 같습니다.

VIP투자자문은 설립이래 연평균 수익률 19% 정도를 내고 있다고 합니다. 운용자산은 2조원 수준입니다. 워낙 유명한 분들이라 직접 뵙고 강연을 들으니 좋았습니다.

그럼 최대표님의 강연 내용 요약을 시작해 보겠습니다.

최근 시장의 분위기


가치투자자는 '얼마를 벌까?' 보다는 '어떻게 하면 안 깨질까?'를 생각해야 한다. 그러니 상방을 보기 보다는 하방 경직을 보고 투자를 해야한다. 더불어 가치투자자는 시장을 볼 필요가 없다. 기업에 집중해야 한다.

그럼에도 시장 상황을 한번 짚고 넘어 가고자 한다. 과거보다 시장 변동성이 많이 줄었다. 지수 2,000에서 800대로 추락하지도 않고, 800대에서 다시 2,000대로 치솟지도 않는다. 예전처럼 high risk, high return 시장이 아니라 low-risk, low return 시장이 됐다. 약한 변동성 내의 박스권 시장으로 변했다. 우리나라 경제의 저성장과 맞물려 있다.

가치투자자는 시장을 보지 말라고 하지만 주식 시장에서 활동하는 우리가 시장의 영향을 아예 안 받을수는 없다. 약한 변동성을 가진 박스권 장세가 되다보니 최근에는 가치투자 하기가 쉽지 않다. 난이도가 높은 시장이 되었다.

개인투자자들이 예전보다 기업 가치에 대한 인식이 제고된 이유도 이런 시장 난이도에 한몫한다. 어려운 시장 상황에도 불구하고 가치투자의 저력을 믿는다. 장기적으로 마켓 대비 아웃퍼폼 할 수 있는 좋은 투자철학이라고 생각한다.

마켓 타이밍에 집중하느니 기업에 집중하는 것이 좋다는 말은 여전히 유효하다.

아. 빠뜨린 것이 있는데 우리나라 경제체제가 과거 대기업 중심의 경제 체제에서 중소/강소 기업 중심의 경제체제로 체질이 변화되고 있는 것이 감지된다.

가치투자자는?


앞서서도 언급했지만 주식으로 돈을 벌려고 하면 돈을 벌기가 힘들다. 마찬가지로 처음 어떤 주식을 매수할 때도 '얼마를 벌어야지'와 같은 리턴을 고려하면 돈을 벌기가 힘들다. 가치투자자라면 '어떻게 하면 잃지 않을까?'를 최우선적으로 고려해야 한다.

즉, 가치투자자들은 리턴보다는 리스크를 먼저 그리고 더 중요하게 생각하는 사람들이다.

리스크를 낮추는 법

  • 철저한 분석을 통해서 기업에 대해서 최대한 많이 알아야 한다.
  • 주식은 미래를 다루는 일이므로 실적이나 BM을 얼마나 예측할 수 있는가?
  • 최대한 싸게 산다. 너무나 중요한 안전마진을 반드시 확보한다.
  • 안전마진이 다소 적더라도 미래를 예측하기가 수월하면 괜찮다. (버핏식)

최준철의 4개의 투자 바구니 (for low risk, middle return)


1) 응급실의 A급


10년 전에는 싸고 훌륭한 A급 주식이 시장에 넘쳐났다. 그러나 지금은 아니다. 싸면 약간의 문제가 있고 훌륭하면 밸류에이션이 다소 비싸다. 그러므로 지금은 A급 주식을 싸게 사고 싶으면 A급 주식이 일시적 악재로 응급실에 들어가 있을 때 사야한다.

단, A급 주식이 중환자실에 들어가 있거나 호흡기를 달고 있으면 사면 안된다. 즉, 회사의 비지니스 모델에 구조적인 문제가 생긴 경우에는 매수를 하면 안된다는 이야기다.

A급 주식에는 다음과 같은 대표적인 특징이 있다.

  • 업계 1등이다. 2등과 점유율이나 매출 격차가 압도적으로 크다.
  • 꾸준히 수요가 발생하는 기업이다.

이런 A급 주식들의 가격이 일시적 악재로 급락하는 경우 구조적 리스크가 아니면 몇가지 작은 리스크들은 수용한다. 이런 리스크를 서양에서는 '헤드라인 리스크'라고 부른다. 영업과 관련 없는 대부분의 리스크가 여기에 해당한다. 앞서도 말했듯 시장 폭락기를 제외하고 이런 경우가 아니라면 최근에는 A급 주식을 싸게 살 수 있는 기회가 없으므로 '응급실의 A급' 주식이 나타나면 싸게 살 수 있도록 한다.

응급실의 A급 주식의 예로 모회사 리스크로 급락했으나 실질적으로 BM에는 타격이 없었고 성공적으로 매각이 되면서 원래 자리를 찾은 코웨이, 영업과 관련 없이 공정위와 국세청 제재 이슈로 단기 급락한 골프존, 그리고 경영권 리스크로 시장의 오해가 있었던 하이마트 등이 있다.

2) 외면하기엔 너무


2번에 속하는 기업들은 단순히 보면 PER이 마이너스이거나 엄청 높기도 하고 적자를 내는 회사일수도 있다. 분명히 시장 독점력도 있고 영업에는 아무런 문제가 없는데 기나긴 기간 동안 악재에 눌려서 소위 쩔어있는 회사들이다. 재미있는 것은 장부가치는 확실한 회사들이 많다.

이 전략을 사용할 때는 PBR 지표를 중점적으로 사용한다. 남들이 빤히 다 아는 유명한 기업이나 대형주는 가치 구명줄인 PBR 하나만 보고 가도 경험상 투자하는데 충분했다. 국가 기관, 모든 시장 참여자, 심지어 해외에서도 모두가 지켜보는 대형주가 PBR 0.5배나 0.4배 심지어 0.3배 수준까지 떨어지면 포트폴리오에 편입할 기회가 왔음을 암시한다. 최악의 국면을 지나고 있을 것이기 때문에 심리에 반해 쉽사리 매수에 손이 가지는 않을 것이다.

이 투자 방법을 쓸 때는 회사가 악재에 억눌려 있는 상태이기 때문에 나름대로 장기간 투자를 해야한다. 망가진 PER과 저PBR 상태일 때 사두고 PER이 정상화 될때까지 기다리는 전략이기 때문이다. 악재가 해소되리라는 믿음을 가지고 장기간 홀딩을 하려면 기업에 대한 믿음이 절대적으로 필요하다.

비교적 최근 사례로 한국전력이 이 경우에 속한다. 한국전력은 국민 정서 때문에 매해 적자를 심하게 내는 기업이다. 그 자체로 악재에 억눌려 있는 케이스다. 그럼에도 불구하고 국내에서는 독점적으로 전기를 공급하는 업체다. 전기 없이 살 수 있나? 아마 하루도 살 수 없을 것이다. 또한 한국전력이 가진 삼성동 토지의 가치만 하더라도 PBR 0.4배 이하 수준에서는 충분히 포트에 편입할 매력이 있다고 판단했다.

또한 철강주가 업황 악화로 긴 시간동안 하락했다. POSCO와 같은 경우도 이 아이디어로 접근해서 투자를 해보면 어떨까 생각한다. 먼 과거에는 롯데칠성도 비슷한 경우였다. BPS 1배의 장부가치는 주당 100만원이 넘었지만 일시적 EPS악화로 PBR이 0.5배가 안되던 시절이 있었다.

3) 속의 진주


흙 속의 진주에 해당하는 주식들은 아래와 같은 몇가지 특성이 있다.

  • 지방에 있어서 수도권 투자자들이 잘 모르는 회사가 많다.
    (전국구 회사로 성장하면 투자 타이밍이 늦다.)
  • 많은 사람들 입에서 '사업 아이템이 별로야'라는 이야기가 나온다.
    (예를 들면 글을 쓰는 지금 시점에 건설주 같은 케이스)
  • 평소 회사 발굴을 열심히 하지 않으면 여간해서 찾기가 힘들다.
    (100개 회사를 조사해야 흙 속의 진주 1개 회사를 찾음)
  • 남들이 모르지만 내눈에만 보석같이 보여야 한다.
    (남들이 다 알고 있거나, 좋다고 하는 종목이면 흙 속의 진주에서 탈락)
  • 다품종 소량 생산보다 단품종 대량 생산을 하는 회사면 좋다.
    (1개 제품을 막 찍어내야 이익률이 향상됨)

지금은 많이 올랐지만 이와 같은 '흙 속의 진주' 전략으로 큰 수익을 안겨준 무학이라는 종목이 있다. 

나(최준철)는 부산 출신이다. 부산에 내려가 친구들을 만나 술을 한잔 하면서 테이블에서 점점 C1소주가 사라지고 있음을 느꼈다. 사람들은 좋은데이라는 소주를 마시고 있었다. C1은 부산 소주의 상징이었는데 느낌이 이상했다. 부산 주민들에게서 C1의 이미지가 나빠지고 있음을 확인 결과 감지할 수 있었다. 

'좋은데이'라는 소주는 무학에서 만든다는 것을 알았다. 무학의 재무구조를 확인했더니 의외의 성장성을 발견했다. 시장 점유율도 빠르게 C1소주를 밀어내고 J커브를 그리고 있었다. 주가를 확인했다. 주가는 잠잠했다. 전형적인 가치주였다. 무학이 지방에 있는 회사라 수도권 투자자들이 이를 감지하지 못한 것 같았다. 나는 감사한 마음으로 무학을 저가에 사 모아 보유했고 큰 수익을 올렸다. 지금 무학은 이미 시장에서 유명해진 주식이고 많이 올랐다.

비슷한 예로 동원개발이라는 회사가 있다. 이 회사 역시 지방회사다. 그리고 사업 아이템이 건설쪽이기 때문에 현재 시장 참여자 대부분이 포트에 편입을 꺼려하는 산업 분야다. 그래서 더욱 마음에 든다. 흔히 집 장사는 위험하다는 인식이 팽배하다. 그러나 집 장사도 어떻게 하느냐에 따라 이야기는 완전히 달라진다.

동원개발은 다른 건설사들과 다르게 무차입 경영을 하고 있다. 이것만으로 이미 충분한 해자는 가지고 있는 셈이다. 건설업 평균 부채비율을 확인해보시라. 그리고 동원개발의 집 장사 테크닉은 단순하면서 강력하다. 분양 경기가 좋지 않을때는 집을 보유하고 있다가 건설 경기가 좋을 때 유리한 가격에 가지고 있던 주택 물량을 푸는 전략을 쓰고 있다. 이익이 극대화 되는 전략이다. 장사를 잘한다. 무명의 회사였지만 이런 전략과 동시에 다른 건설사들이 줄줄이 무너지면서 현재는 부산 지역 1위 건설회사로 성장하였다.

4) 예측 가능한 성장


마지막 바구니에는 예측 가능한 성장을 하고 있는 기업들을 담자. 음식료 업종을 예로 들겠다. 우리나라 음식료 업종에 있는 기업들 중 B2C 기업 대부분은 귀에 박히도록 전국민들에게 친숙한 좋은 브랜드 파워와 고객 충성도를 가지고 있다. 물론 이익도 꾸준히 내고 있고 이익 변동성이 작기 때문에 미래 이익을 예측하기도 수월하다.

이런 매력적인 음식료 업종에 있는 기업들이 과거에는 PER 5배 이하에 거래되는 종목이 많았다. 롯데칠성, 오뚜기와 같은 기업들은 국내 투자자들이 매력을 알아보지 못하고 저평가 상태로 내버려 두었다.

그러나 외국인 투자자들은 달랐다. 자기네 나라에서는 이미 버핏과 같은 사람이 음식료 업종의 밸류에이션을 상당히 끌어올려 놓은 상태였다. 이상하게 한국에서만 B2C 음식료 종목들의 밸류에이션이 쌌다. 그들은 자기네 나라에서의 사례를 교훈삼아서 버려져 있는 훌륭한 음식료 종목을 쓸어담았다.

시장은 음식료 업종 종목들을 재평가 했다. 시간이 흐르고 흘러 지금 음식료 업종의 밸류에이션 매력은 많이 떨어졌다. 이미 PER 15배 이상 평가 받는 종목들이 많기 때문이다. 이익 성장률이나 이익률을 고려해 볼 때 이 정도 평가면 충분한 수준이라 본다.

음식료 업종을 편입하고 싶다면 앞으로는 M&A를 착실하게 성공적으로 잘 해나가는 회사가 좋지 않을까 생각한다. 이제는 다른 회사들을 계속 인수하면서 덩치를 더 키워나가고 시너지를 내야하는 시대로 접어들었다. 예를 들면 롯데푸드와 같은 기업들이 잘 하고 있다. 성장 정체와 밸류 부담을 성공적인 M&A로 타개하고 있다. 동원산업의 스타키스트 인수건도 훌륭한 M&A 사례로 들 수 있다.

이 경우는 로마의 성장을 따르는 경우면 좋다. 경기가 나쁠 때 집중적으로 좋은 회사들을 싼 가격에 인수합병해서 덩치를 키워나가고 본업과 연계해서 시너지를 키워나가는 회사를 발굴하면 좋은 성과가 있으리라 생각한다.

끝으로


가치투자의 방법론 자체는 쉽다. 문제는 실천 하기가 쉽지 않다. 끈기를 갖기가 어렵기 때문이다. 끈기를 가지도록 해야한다. 또 많이 찾고, 많이 보고, 많이 공부해야 한다. 그래야 겨우 진주 1개를 찾을 수 있다. 꾸준함을 가지는 것이 좋은 성과를 낼 수 있는 답이다. VIP투자자문에서는 1년에 600여개의 회사를 탐방한다.

최준철은 누구?


<출처 : 네이버>
1976년 출생. 서울대학교 경영학과 졸업. 서울대 투자 동아리 SMIC 출신. 역시 SMIC 출신인 김민국 대표와 의기투합하여 졸업하자마자 2003년에 VIP투자자문을 설립하여 지금까지 회사를 이끌어 오고 있다. 가치투자 철학을 바탕으로 자금을 운용하면서 업계에서 실력을 인정받고 있는 인물이다.

VIP투자자문의 수탁고는 1조 8,000억원 수준이며 설립이래 2014년 봄까지 누적 수익률은 500%에 이른다. 연평균 수익률로 환산하면 19% 수준이다.

이상으로 최준철 대표님의 강연 메모가 끝났습니다.
모쪼록 도움이 되셨길 빕니다.

2014년 5월 10일
송종식 드림


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