2015년 1월 30일 금요일

성광벤드, 유가 하락의 직격탄을 맞고 비틀거리다

원자재 시세를 예측하는 것은 언제나 그렇듯 의미 없습니다. 전적으로 정치, 경제를 휘어잡고 있는 큰 형님들 마음대로 움직일 것이고 예측한다고 예측대로 가지도 않을 테니까요. 그럼에도 유가가 바닥을 찍고 상승을 할 때를 대비해서 유가 상승과 관련된 비기 하나씩은 미리 준비해두면 좋지 않을까 생각합니다. 평소에 시장과 반대되는 생각으로 종목을 공부하여 깔아두면 나중에 반드시 빛을 봤던 것 같습니다.

보통 유가 상승 수혜주로 정유주와 같은 직접적인 종목들을 꼽습니다. 그런 종목들은 시장에 워낙 많이 노출돼 있기 때문에 저는 반 발짝 옆으로 물러서서 피팅주를 준비해 보았습니다.

동사(성광벤드)는 펀더멘탈 자체가 훌륭하기 때문에 지금과 같은 비정상적인 유가 하락으로 인한 영업 실적 악화에 대해서는 관심 있게 모니터링을 해야 하는 기업이 아닌가 싶습니다.

피팅(fittings)이란?


가스나 석유, 각종 화학제품 등 기체와 액체의 수송은 산업 각 분야에서 매우 중요한 분야입니다. 비행기나 배, 자동차와 같은 기계에도 액체와 기체의 수송은 중요하고 우리 몸으로 치면 혈관 정도가 되는 역할을 맡고 있습니다.

출처 : emersonprocess.com

액체나 기체를 수송하는 기본 도구는 파이프입니다. 파이프는 일직선 상으로만 돼 있는데 파이프끼리 연결해주는 중간의 관 이음쇠를 '피팅'이라고 부릅니다. 위의 사진에서 보시는 것처럼 피팅은 파이프를 연결해 유체나 기체의 방향을 바꾸거나 양을 조정하는 등의 역할을 합니다.

주요 제품


제품의 종류와 특성


동사는 피팅, seamless 파이프 등을 제조/판매하는 기업입니다. 피팅은 역할에 따라 다음과 같이 분류됩니다.

출처 : stainlesssteel-sheets.net, amazonsupply.com

피팅은 역할에 따라 파이프의 방향을 변경해주는 엘보(elbow), 파이프의 반향을 분기해주는 티(tee), 파이프의 크기를 줄여주는 리듀서(reducer) 그리고 끝으로 파이프의 끝 부분을 막아주는 캡(cap)등의 제품으로 분류됩니다.

동사의 매출 구성에서 각 제품이 차지하는 비중은 엘보가 63.51%로 절대적인 비중을 차지하고 있습니다. 그다음이 티로 17.66%, 리듀서는 8.13%의 매출 비중을 차지하고 있고 나머지 기타 제품들이 10.7%의 매출 비중을 차지하고 있습니다.

산업군별 주요 매출처


피팅은 거의 모든 중후장대 산업에서 필요로 하는 부품입니다. 동사에서 납품하는 주요 산업군은 다음과 같습니다.

산업군별 동사의 주요 매출처

리스크 : 특정 산업군에 대한 의존도가 너무 높음


매출의 60% 정도가 석유·화학 업종에서 발생하고, 25% 정도가 조선·해양 분야에서 발생합니다. 나머지 발전소나 반도체 제조 등 기타 분야 매출이 잡히고요.

이렇다 보니 동사의 실적은 석유·화학 분야나 조선·해양 분야의 업황과 긴밀하게 연동됩니다. 조선·해양은 진작에 업황이 망가졌고, 석유·화학 분야는 유가 하락으로 전방 업체들의 주요 플랜트 건설 수주들이 취소 되다 보니 동사 실적에도 치명타를 가하고 있습니다.

따라서 앞으로 동사의 실적과 주가 흐름의 키를 쥐고 있는 것은 석유·화학 업종 업황이고 핵심 포인트는 유가의 방향이라는 것을 짐작할 수 있습니다. 유가가 에너지 개발주체들의 BEP를 넘어서야 플랜트 건설이 재개될 테니까요.

유가의 흐름과 동사의 주가 추이


그렇다면 유가와 동사의 실적, 주가의 흐름은 어땠는지 간단하게 체크해 보겠습니다.

<클릭하면 커집니다>

투자포인트 : 유가 추이를 면밀히 관찰하자


수주 주기가 짧다 보니 주가도 매출에 따라 요동치는 모습을 확인할 수 있습니다. 2013년 중반까지는 조선주 특히 현대중공업의 주가와 동사 주가가 궤를 같이하다가 2014년 들어서는 유가와 조선업황이 함께 힘들어지면서 크게 무너지는 모습을 보여주고 있습니다. 현재 주가는 워낙 장기간 크게 하락했기 때문에 조선업황이나 유가 반전만 있으면 턴어라운드 할 가능성이 커 보이는데요, 아무래도 '조선업황이 턴 하는 것보다는 유가가 턴 하는 게 더 빠르지 않을까?'라고 생각하고 있습니다.

실적


실적 요약


분기별 요약 실적 간단하게 체크하고 가겠습니다.

분기별 요약 실적 <출처:성광벤드>

2012년 4분기에 정점을 찍은 매출액이 가장 2014년 3분기까지 내리막을 걷고 있습니다. 아마도 전방 산업이 어려움을 겪으면서 동사도 어려움을 겪고 있고 이 부분이 주가에도 영향을 미치는 것 같습니다. 나름대로 이익률 자체는 탄탄하게 유지하려고 애쓰는 모습이 지표에서 보이네요. 매출 회복이 동사 주가 턴어라운드의 관건이 될 것 같습니다.

참고로 2014년 3분기까지, 최근 4개 분기 합산 매출액 3,258억, 영업이익 881억, 순이익 511억 원입니다. 2013년 연간으로는 매출, 영업이익, 순이익이 각 4,035억, 903억, 687억이 나왔습니다. 실적 감소세를 확연히 느낄 수 있습니다.

주요 재무지표 요약


심플한 비지니스 모델이다보니 재무지표도 주요한 것 몇가지만 확인하면 될 것 같습니다.

주요 재무지표 <출처:성광벤드, 클릭하면 커집니다>

2014년 3분기까지, 최근 4개 분기 합산 ROE는 11.49%, 2013년 연간 ROE는 16.42%입니다. 최근들에 ROE역시 하향추세를 보이고 있지만, 재무구조가 튼튼해서 여전히 매력적인 ROE를 유지하고 있습니다.

투자포인트 : 위기관리에 능한 기업


동사의 부채비율과 유동비율을 보면 업황이 악화될즈음부터 안전기제가 발동되는 것을 확인할 수 있습니다. 실제로 2013년 4분기부터 증가한 유동비율은 2014년 2분기에 700%가 되었습니다.

유동비율을 추적하다 보면 재미있는 것을 발견할 수 있습니다. 동사는 2008~2009 금융위기 시절에도 요즘과 같은 어려움을 겪었습니다. 이 시절에도 금융위기를 예견이나 한 듯 유동비율을 높여 2006년에는 100% 수준이던 유동비율을 2009년에는 320%로 끌어올립니다.

2008 글로벌 금융위기 속에서도 적자를 면하다


경쟁사들이 적자의 늪에 빠지던 시기에도 동사는 흑자 경영을 하였습니다. 당시는 피팅 경쟁사뿐 아니라 경기민감 대형주들 모두 힘들었던 시기였습니다.

동사는 원가부담이 높은 제품 가공 공정은 외주처리를 해 비용을 줄이고 있습니다. 제품 원가 포트폴리오 구성 역시 효율화를 통해 비용을 절감하고 있고 특정 회사와만 거래하기 보다 다양한 회사와 거래를 해 거래 리스크를 줄이고 오랫동안 쌓은 신뢰로 어려운 시기에도 제품을 납품할 수 있는 무형 자산을 가지고 있습니다.

IR을 담당하시는 이사님께 '지금과 2008년 중 언제가 더 힘드냐?'라고 여쭸더니 단연코 2008년이 더 힘들었다고 말씀하십니다. 그렇다면 지금 아무리 힘들어도 2008년 이하로는 안 내려갈 것 같다는 생각이 들었습니다.

키코 태풍을 피하다


몇 해 전 중소기업 줄도산 공포를 불러왔던 KIKO사태를 기억하시는 분들이 많으실 텐데요. 동사는 KIKO에도 가입하지 않아서 KIKO공포를 피해갈 수 있었습니다. 이 회사는 금융회사도 아닌데 왜 이렇게 리스크 관리가 잘 되는지 궁금해서 찾아보니 CFO께서 이쪽으로는 탁월하신 분이라고 합니다. 훌륭하신 분께 박수를 보냅니다.

시장


기계 부품류의 전통 강자는 이탈리아입니다. 생산액 기준으로는 이탈리아 회사들이 다른 나라를 압도합니다.

매출액 기준으로 동사는 플랜트향 매출 비중이 높아서 플랜트 개발이 활발한 지역으로의 매출 비중이 높습니다.

<자료:한국무역협회, 성광벤드>

생산 측면과 판매 측면 2개 시장을 간략하게 확인하겠습니다.

먼저, 생산 측면에서의 시장입니다. 피팅업의 연간 전 세계 시장 규모는 약 4조 원 정도로 추산하고 있습니다. 이는 한국무역협회 자료보다는 조금 큰 수치인데(2배 정도), 회사 측에서 추산하는 규모입니다. 성광벤드는 세계 시장 점유율 10% 정도를 점유하고 있는 것으로 추정됩니다.

기계류 부품의 전통 강자인 이탈리아가 속한 EU가 전 세계 피팅 생산의 56%를 담당하고 있습니다.

내수 매출은 사실 공개된 통계가 의미 없습니다. 대부분 조선향 매출이고, 만들어진 배는 사실상 대부분 해외로 수출되기 때문입니다. 국내 업체들은 태광, AJS, 하이록코리아, 디케이락 등의 상장 업체가 있습니다. 비등비등한 회사들이 많고 태광이 1위 업체이므로 시장 점유율은 크게 의미가 없어 보입니다.

특징적인 것은 하이록코리아가 피팅 뿐 아니라 밸브도 함께하고 동사보다는 산업 포트폴리오가 편중되지 않게 잘 짜져 있는 편이라 유가 하락의 피해를 덜 보고 있다는 정도입니다.

연간 피팅 매출액 500억원 이상의 규모를 가진 회사 (총 10개사)


  • 대한민국 : 성광벤드, 태광
  • 이탈리아 : Bassi, Tectubi, Petrol Raccord, Techno Forge
  • 오스트리아 : Erne Fitting
  • 일본 : Benex
  • 태국 : Canad Oil
  • 중국 : Zibo

동사 매출 기준으로는 원유 생산 플랜트가 많은 중동과 역시 원유와 셰일 개발이 활발한 북미 쪽 매출 비중이 가장 많았습니다. 이 두 지역이 동사를 먹여 살렸다고 보면 될 것 같습니다.

2013년 들어서는 아시아 쪽 매출이 급격하게 늘어나는데 이는 말레이시아와 인도네시아의 대규모 발전 플랜트 수주 건 덕분입니다. 말레이시아와 인도네시아 향 매출이 점차 늘어나고 있습니다.

리스크이자 기회 : EU시장과 중국, 인도 시장


유럽시장과 중국 시장은 동사에게는 큰 리스크이자 기회로 작용하는 곳입니다. 동사는 유럽 시장 매출이 전무하고 중국, 인도향 매출은 없습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

우선 유럽은 반덤핑 과세율이 44%나 되기 때문에 이 문제가 해결되지 않으면 동사 제품의 유럽 진출은 사실상 불가능하다고 합니다. 자기네가 잘하는 기계 부품 시장을 지키기 위해서 사실상 무역 장벽을 세워놓고 있는 셈입니다.
언젠가는 동사가 뚫어내야 할 거대 시장들 <출처:네이버 국가정보>

중국과 인도는 한술 더 떠 아예 수출이 불가능한 국가입니다. 중국과 인도는 자국 기자재 사용을 위해 기자재의 수입을 금지하고 있으므로 동사로서는 큰 시장에 진입할 수 없어 아쉬움이 클 수밖에 없습니다.

이렇듯 자국 산업 보호를 위한 정책 때문에 커다란 자국 내수 시장을 등에 업고 큰 기업이 세계 시장에 등장할 경우 동사에는 위협적인 리스크가 될 수 있습니다. 별거 없는 알리바바가 내수 시장을 등에 업고 세계 최고의 IT회사로 등장한 것 처럼요.

다른 한편으로는 EU, 중국, 인도 시장의 무역 장벽이 무너져 동사 제품 수출이 가능해진다면 동사가 고속 성장을 할 수 있는 발판도 될 수 있습니다. 언제쯤 가능할런지..

생산


기본 밸류체인


단일 사업을 영위하고 있기 때문에 동사의 밸류체인은 간단합니다.
성광벤드의 약식 밸류체인
<이미지 출처 : 현대중공업, 금호석유화학, MHT, 다아라기계장터, allbiz, hotrolled-steelcoils.com>

동사의 원재료 대부분의 비중을 차지하고 있는 것은 플레이트와 파이프 두 가지 형태의 철입니다. 재료별로는 스테인리스냐 카본이냐로 나뉩니다.

사 가지고 온 플레이트와 파이프를 요리조리 가공하여 피팅을 제조한 후, 주요 EPC 업체나 기타 고객들에게 납품되는 간단한 밸류체인을 가지고 있습니다.

원재료에 대해


앞서 살펴보았듯 동사의 주요 원재료는 포스코와 일본에서 사 옵니다. 여기서 하나 확인해야 할 것은 엔저의 영향을 받는지 여부인데요.

3Q14 원재료 매입 비율과 결제 통화 <출처:성광벤드>

65% 정도로 원재료의 절대적인 비중이 파이프와 플레이트입니다. 일본에서 사 오는 철강류는 엔화로 결제하지 않고 달러로 결제합니다. 따라서 원재료 매입과 관련해서 엔화 변동성의 영향은 안 받습니다.

원재료 시세와 매출총이익률의 관계 <출처:성광벤드>
* 2010년은 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS연결 기준, 원재료가는 전체 기간 개별 기준

kg당 카본제의 가격이 스테인리스류 원재료보다 1/3~1/5 수준으로 싼 가격임을 알 수 있습니다.

매출총이익률은 카본류 보다는 스테인리스 제품 원가의 영향을 더 많이 받습니다. 원료가가 오르면 제품가도 오르고, 원료가가 내리면 제품가도 내리는 스프레드 마진형 BM입니다. 따라서 원재료 가격이 크게 내린다고 해도 동사가 얻는 이익이 많이 늘어나지는 않습니다.

동사가 생산하는 제품 중 스테인리스 제품이 카본류보다 적게는 3배에서 많게는 10배 정도 이익률이 높습니다. 스테인리스 제품이 많이 팔려야 동사의 이익률이 높아집니다. 2015년에는 카본류 제품의 비중이 다소 늘어난다고 합니다. 이는 이익률에 다소 안 좋은 영향을 줄 수 있습니다.

원재료 구매 발주를 하면 원재료가 동사에 도착하는 데까지 시간이 걸리기 때문에 동사는 원재료 재고 6개월분을 항상 보유 중이라고 합니다. 그래야 고객사의 긴박한 대응에도 바로 대응할 수 있기 때문이라고 합니다. 원재료 재고 부담이 있는데, 사실은 이런 이유가 있어서 입니다.

체계적 대외 악재가 없는 이상 동사의 매출총이익률은 20~30% 수준에서 형성되는 것으로 생각하면 될 것 같습니다.

회사 측 의견으로는 철강류의 시세는 현재가 바닥 국면이라고 합니다. 어디까지나 회사의 추정에 불과하겠지만 참고하시면 좋을 것 같습니다.

생산공정


밸류체인은 간단하지만 생산 공정은 까다롭고 여러가지 기술적, 자본집약적 해자가 존재합니다.


공정의 핵심 부분만을 생각해보면 공정의 흐름 자체는 이해하기 쉽습니다. 철판이나 파이프를 사 와서 프레스로 잘라주고 이를 원하는 모양대로 성형한 후, 용접이나 열처리를 거쳐 부식방지 코팅을 해서 제품을 만드는 방식입니다.

각 프로세스는 고도의 기술이 필요하고 오랜 노하우가 필요합니다.

투자포인트 : 축적된 기술적 해자


동사는 재료별, 모양별, 제품별, 크기별로 약 8만여 가지의 제품을 즉시 생산할 수 있는 다품종 생산체제를 갖추고 있습니다. 동사는 금형을 제작할 수 있는 사업부가 따로 있고 이는 타사 대비 우월한 경쟁력을 가지고 있음을 의미합니다.

동사가 보유한 금형은 약 3,000개 정도 되고 프레스는 500톤에서 5만 톤까지 약 45대를 보유하고 있습니다. 사측 의견으로는 신규 진입자가 이 생산 체제를 갖추려면 10년 이상 걸린다고 합니다. 자본의 장벽 뿐 아니라 고객들과 장기간 제품의 안정성, 납기일의 준수 여부 등 다양한 신뢰를 쌓아야 하는 업종입니다.

고객사의 어떤 요청이라도 즉시 대응이 가능한 회사입니다.

CAPA


동사의 공장은 부산 사하구에 위치하고 있습니다. 본사 공장을 비롯해서 녹산공장, 그리고 종속회사 등의 공장에서 물량을 생산합니다.

CAPA 현황 <출처:성광벤드, IFRS연결 기준>

주력 생산기지인 녹산공장의 가동률은 73~85% 수준을 유지하고 있습니다. 5~6분기 마다 증설을 꾸준히 해 온 덕분에 현재는 연간 17만 톤의 제품을 생산할 수 있는 capa를 보유하고 있습니다. 최근 무리하게 땅을 매입하고 증설을 한 것이 업황 악화와 맞물려 부정적 상황을 초래할 가능성이 제기되고 있지만 시간이 지나면 동사의 강점이 되리라 생각합니다.

자회사 - 화진피에프


투자에 있어 중요한 사항은 아닌 뒷이야기이니 짤막하게 쓰고 넘어가겠습니다. 화진피에프는 동사 협력업체였습니다. 납기일을 맞추지 못하는 등 문제가 생기자 동사가 아예 인수해버렸다고 합니다. 현재는 동사와 함께 시너지를 잘 내고 있다고 합니다.

국제 유가


동사 영업 환경이 회복을 하기 위해서는 국제 유가가 회복을 하는 것이 가장 관건입니다. 개인적으로는 매크로 분석을 할줄도 모를 뿐 더러 매크로 보는 것을 별로 안 좋아합니다. 개별 기업에 집중을 해야하는데 요즘에는 유가와 연동된 기업이 많다보니 유가는 어쩔 수 없이 봐야하네요. 그러다보면 또 국제 정세도 살펴야하고.. 유가가 다시 반등을 크게 해서 매크로 안 보는 날이 빨리 왔으면 좋겠습니다.

매크로 보는 눈이 없기 때문에 동사 투자와 관련해서 핵심적인 부분만 간략하게 짚어보겠습니다.

국제 유가 하락의 이유


국제 유가의 하락 이유는 공급이 수요보다 많기 때문입니다. 저성장, 디플레, 소비 침체 등으로 석유의 소비는 떨어지는데 석유 생산 주체들은 시장 점유율을 잃기 싫어서 감산하지 않고 생산량을 유지하고 있는 상황입니다. 특히 중국의 경기 침체로 석유 소비가 늘지 않는 데다 이라크는 사상 최대의 원유 생산량을 경신하고 있습니다.

석유 생산량이 소비량을 1개월에 1%만 초과해도 누적되는 원유 재고량은 저유가 시간표를 더 늘리는 요소가 됩니다.

시장 점유율에 특히 민감한 곳은 사우디아라비아입니다. 저유가로 여러 국가가 부도위기를 겪고 있음에도 원유 생산 BEP가 낮은 사우디는 상대적으로 버틸 수 있다는 분위기입니다. 하지만 사우디 역시 국부의 대부분이 원유 판매에서 나오고 막대한 복지 재원을 원유 판매에 의지하고 있으므로 최근의 주가하락으로 심각한 타격을 받고 있으리라 생각됩니다.

유가 하락은 언제쯤 진정될까


현재 원유 생산량을 놓고 헤게모니 다툼을 벌이는 주체는 크게 3곳입니다. 먼저 이라크, 사우디아라비아 등의 나라가 포함된 OPEC, 그리고 러시아, 노르웨이, 베네수엘라, 멕시코처럼 OPEC에 가입되지 않은 비OPEC, 끝으로 셰일오일로 전성기를 맞은 미국입니다.

OPEC은 셰일오일과 셰일가스가 에너지 가격을 낮추는 것이 장기적으로 자신들에게 득이 되지 않기 때문에 미국의 셰일오일 생산 업체들을 고사시키는 것이 목적으로 보입니다.

반면에 미국도 지금의 저유가를 즐기고 있고 당장은 굳이 유가가 오르길 바라지 않는 것 같습니다. 세계 2위의 석유 생산국이자 가장 말을 안 듣고 있는 러시아를 길들이기 딱 좋은 것이 저유가입니다. 실제로 러시아는 저유가로 모라토리엄 직전까지 몰려 있습니다.

그리고, IS와 같은 테러 단체도 수익의 상당액을 석유 판매대금에 의존하고 있으므로 유가 하락은 테러조직의 자금줄도 마르게 할 수 있습니다. 저유가로 미국 경제는 어쨌든 다시 한 번 활기를 찾으며 다우지수도 사상 최고치를 경신했고요.

유가 하락은 주요 석유 생산주체 중 하나가 치킨 게임에서 쓰러져서 공급 부족 현상이 생겨야 바닥을 찍고 오름세를 보일 것입니다.

미국은 말 안듣는 나라들을 골탕 먹이는 것 이외에도, 주요 석유 생산주체들이 무너지고 자신들이 에너지 패권을 잡기를 바랄 것이고 사우디아라비아도 빨리 경쟁 주체들이 무너지길 바라고 있을 것입니다.

지금 가장 유력한 상황은 러시아와 베네수엘라 등의 국가가 모라토리엄을 선언하고 석유 생산도 중단되는 상황을 맞는 것입니다. 아직은 상황이 어떻게 흘러갈지, 국제 유가의 바닥이 어디쯤일지 알 수가 없는 상황입니다.

각 생산 주체별 BEP


작년 11월 주요 증권사의 석유 생산 주체별 BEP추정 <클릭하면 커집니다>

작년 11월 삼성증권과 유안타증권에서 나온 석유 생산 주체별 BEP 추정 자료입니다. 국제 유가는 현재 배럴당 50달러가 깨져서 40달러대에서 움직이고 있으므로 거의 모든 산유국이 적자입니다. 특히 세계 2위 산유국인 러시아 같은 나라들은 기름을 퍼내면 퍼낼수록 복리로 불어나는 적자에 시달리게 되는데요. 푸틴은 지금 죽고 싶은 심정이 아닐까 생각합니다.

미국의 셰일오일도 BEP는 60달러 선이지만, 소위 몸빵을 하면서 잘 버티고 있습니다. 오히려 미국은 저유가를 즐기는 입장이고요. 해당 국가에는 불행한 일이지만 동사 주주분들께는 산유국 몇 개가 부도났다는 이야기가 가장 반가운 소식이 되리라 생각됩니다.

돌발 변수 - 중국의 전략유 비축


동사 주주분들에게 반가울 만한 의외의 변수는 있습니다. 저유가를 생각보다 빨리 끝낼 수 있는 변수인데요. 중국이 유가 하락을 틈타 하루 1,800만 배럴 이상의 전략유를 사들여 비축하고 있다는 소식입니다. 물론 재에 관한 셈법은 지구 최고를 자랑하는 중국인들이 석유 가격을 끌어올려 가면서까지 전략유를 비축할지는 좀 더 두고 봐야합니다.

주요 EPC 업체의 수주잔고


대신증권 리서치센터에 따르면 올 봄에 공정률 10%에 도달하는 플랜트 프로젝트가 많아져서 동사 영업 환경에도 어느 정도 숨통이 트일 것으로 보고 있습니다.

<출처:대신증권 리서치 센터, 클릭하면 커집니다>

물론 업황이 워낙 안 좋기 때문에 위 프로젝트들은 계속 연기될 가능성도 배제할 수 없습니다. 그리고 영토 전역의 이야기는 아니지만 그래도 이라크는 IS가 활개치는 사실상 여행금지 국가라 공사가 제대로 진행될 수 있을지도 미지수 입니다.

밸류에이션


동사의 전방이 매크로와 연동된 회사들이라 동사 실적을 추정하는 것도 쉬운 일은 아닙니다. 예측이 빗나겠지만. 언제나 제 멘트 있잖아요. 눈 감고 투자할 순 없으니까요. 그래도 밸류에이션을 정성껏 진행해 보겠습니다.

밸류에이션 <클릭하면 커집니다>

밸류에이션의 근거는 다음과 같습니다.

  • 동사의 수주잔고는 13년 3분기 1,840억 원에서 14년 3분기에 1,315억 원으로 감소
  • 수주잔고 감소 리스크는 2015년 봄(2분기)부터 해소될 것으로 기대
  • 통상임금 10% 인상, 13년엔 우발 200억, 14년엔 20억 추가
  • 중국과 인도는 타국 업체의 피팅 부품 수입을 안 하므로 밸류에 미포함
  • EU는 반덤핑 과세율이 44%, EU시장 성장성도 밸류에 미포함
  • 2012년에 카본 : 비카본 제품의 매출 비중이 5:5였음
  • 사측에서 2015년에는 카본 제품의 비중이 소폭 늘어날 것으로 예상, 마진율 소폭 감소 예상
    • 비 카본제품의 단가가 카본 제품보다 3~10배 정도 높음
  • 2014년 4분기 수주 상황도 좋지 못함, 200억 초반대
  • 2014년 OPM 가이던스 15~20% 사이
  • 2014년에는 말레이시아, 인도네시아, 싱가폴의 발전플랜트 상황이 좋았음
  • 원재료가 싸져도 제품가가 같이 떨어지는 스프레드형 BM
  • 철강 가격은 지금이 거의 바닥일 것으로 추정, gm 스프레드 지금 보단 보수적으로
  • 배당은 평년 수준으로 가능 (약 42억 9천만 원 이상)
  • 유가는 올해 중반기를 넘어야 바닥을 찍을 것으로 개인적으로 예상
  • 정말 시장 상황이 안 따라와 주면 올해 내내 업황이 나쁠 수도 있음
  • 2016년은 돼야 유가 하락과 조선업 불황에서 어느 정도 벗어날 것으로 판단
    • 반대로 회사에서는 2016년 중반 이후 수주 공백에 대해 걱정하였음
  • 동사는 저력이 있는 회사이므로 업황 회복시 목표가는 큰폭으로 상향 가능, 업황 분위기상 보수적으로 밸류에이션

기술상 위치


기술적으로는 하락세가 진정이 안되고 있는 모습입니다. 정찰병 수준이 아니라면 큰 비중의 자금을 섣불리 투입하는 것은 위험해 보입니다. 빨리 하락세가 진정되길 기원합니다.

주봉 추세 <출처:네이버, 클릭하면 커집니다>

결론


매우 탄탄하고 우량한 기업임은 틀림없습니다. 업황이 돌아서면 아주 빠른 속도로 영업 실적을 회복할 저력 있는 회사입니다. 당분간은 유가의 흐름에 집중을 하는 것이 좋을 것 같습니다. 조선업이 회복되거나 유가가 상승하면 동사의 주가도 안정을 찾으리라 생각됩니다.

당장은 어렵지만 업황이 반전할 때를 위해 종목을 깔아두는 것으로..

2015년 1월 7일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 28일 수요일

대한방직, 자산재평가 완료

대한방직의 자산재평가 완료 공시가 생각보다 빨리 떴습니다. 아직은 공장부지라서 보수적으로 평가받을거라 생각했는데 생각보다 감정가가 잘 나왔습니다.

자산재평가 결과를 간단하게 점검하고 지나가겠습니다. 아직 용도변경까지 가려면 갈길이 멀지만 일단은 전주 땅이 원래 가치를 평가 받는데 있어서 한발짝 나아간 것 같습니다.

1월 27일 자산재평가 결과 공시 <출처:전자공시시스템>

자산재평가 차액이 1,428억이 니왔습니다. 구체적으로 대구의 토지 가격이 재평가가 많이 된건지 전주토지가 얼마나 재평가 된건지 알 수 없습니다. 그럼에도 불구하고 재평가 차액이 1,428억이 나왔다는 것은 전주토지가 공장부지임에도 불구하고 평당 200만원 이상의 감정평가를 받았다는 생각을 해볼 수 있습니다.

자산재평가 예측과 실제 결과 <출처:송종식, 대한방직>

제가 예측했던 것 보다 실제 자산재평가 결과가 훨씬 좋게 나왔습니다. 제 예측치의 결과보다 371억의 자본금 증가, 18.03%p의 부채비율 감소, 34,967원의 BPS 증가가 이루어졌습니다.

자산재평가가 급하게 끝난감이 있습니다. 어쨌든 이로써 동사는 외부감사인 강제 선임이라는 발등의 불씨를 끄게 됐습니다.

부채비율 102%, BPS 191,000이라는 건강한 자산주로 다시 태어났습니다.

대한방직이 더 건강해지기 위해서 앞으로 남은 이슈는 2가지입니다. '적자를 내는 본업을 어떻게 흑자 사업으로 키워나갈 것인가?' 하는 문제, 그리고 '토지의 용도변경과 필지 쪼개기, 이후 매각을 통해서 3,000억이 넘는 토지를 언제쯤 현금으로 바꿀 것인가?' 하는 문제입니다.

자산재평가 결과가 잘 나와서 개인적으로는 만족스럽습니다.

2015년 1월 28일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

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2015년 1월 25일 일요일

대한방직, 자산재평가라는 반환점을 돌았을 뿐

경고: 동종목은 위험성이 매우 높은 종목입니다. (경영자 리스크, 실적 리스크, 수급 리스크, 업황 리스크 등 다수의 가시적 위험 요인이 혼재)

오래된 떡밥, 전주 땅


현재 보유중인 종목이기는 하지만, 제가 보기에는 볼품없는 종목입니다.

딱 하나. 땅을 빼고요. 전주 땅. 이 종목의 투자 포인트입니다. 지금 동사의 시가총액이 300~400억원을 왔다갔다 하고 있습니다. 전주공장이 위치한 65,000여평의 땅은 장부가로 235억 원이 기재돼 있습니다.

동사가 보유한 토지의 장부가 <출처:전자공시, 대한방직>
* 빨간색 박스안에 있는 토지가 이번에 자산재평가가 실시되는 토지, 합산 장부가 545억원

전주 공장의 위성사진 <출처:다음 지도, 클릭하면 커집니다>

* 삼천을 기준으로 서쪽이 새로이 개발되고 있는 전주 신시가지입니다. 위성 사진은 옛날거라 도로 사이가 듬성듬성 비어있지만, 현재는 개발이 꽤 많이 진척된 상태입니다. 동사 전주공장은 신시가지 최고의 입지를 자랑합니다. 이전된 전북도청사가 마주하고 있고 전북지방경찰청과 방송국들이 맞붙어 있습니다.
동사의 공장과 붙어 있는 신시가지 아이파크는 전주에서 가장 비싼 아파트입니다. 호반 베르디움 아파트 프리미엄은 전북에서 가장 높게 형성돼 있습니다. 그리고 동쪽으로는 삼천이 있어 전망도 좋습니다. 그야말로 전북 최고의 알토란 땅을 동사가 가지고 있습니다. 무려 정사각형 평지 65,000평짜리 땅입니다.

이 땅이 실제로는 235억짜리 땅이 아니라는게 대한방직의 투자포인트 입니다. 용도 변경 등 여러가지 과제가 산적하지만 실제로 매각만 된다면 수천억원에 팔 수 있다는게 전문 투자자들과 인근 주민, 공인중개업소의 말입니다.

저도 그렇고 다른 투자자분들도 그렇겠지만 거의가 '부동산에 투자한다'는 기분으로 동사 주식을 보유하고 있으리라 짐작됩니다.

사실 전주토지는 가치투자자들 사이에서는 널리 알려져 있는 토지입니다. 숨겨진 투자 정보처럼 보이지만 몇년전부터 알만한 사람은 다 아는 정보였습니다.

최근에 이 떡밥으로 주가가 살금살금 오르더니 자산재평가 공시가 뜨면서 갭을 띄우며 주가가 급등했습니다.

슈퍼개미(들)


숨겨진 전주땅의 가치가 어마어마 하다는건 알만한 사람은 아는 사실이었습니다. 그래서 수 많은 큰손들이 대한방직에 투자를 했습니다. 그러나 대부분 큰 재미를 못 보고 백기를 들었습니다.

2006~2007년, 슈퍼개미 박기원, ~09년 유선철


수백억원을 주무르며 전주투신이라는 필명으로 유명한 박기원씨가 동사의 지분 21.69%를 보유했던 적이 있습니다. 경영참여 목적이었습니다. 주주명부 열람 가처분 소송, 사외이사 추천 등을 진행하였으나 모두 기각되고 장내에서 지분을 매각하고 투자를 철회한 바 있습니다.

비슷한 시기 슈퍼개미 유선철씨 역시 8.4%의 지분을 모아 2009년에 전량 매각하면서 30억의 차익을 올린바 있습니다.

2012년, 슈퍼개미 서일원


당시 동사의 지분 2.79%를 보유했던 슈퍼개미 서일원씨를 비롯한 몇명의 슈퍼개미들이 주주제안을 했던적이 있습니다. 주주제안 내용은 감사선임의 건과 투명경영 요구의 건이었습니다. 이 역시 의결권 부족으로 표 싸움에서 밀려 부결된 바 있습니다.

2013년, 한국투자밸류자산운용


한투밸류같은 가치투자의 명가에서 동사 지분을 10%넘게 모았던 것 역시 전주토지 때문이라 추측이 됩니다. 그게 아니라면 적자 투성이인 동사 지분을 사 모을 필요가 없었겠죠. 한투밸류는 2000년대 후반까지 동사 지분을 공격적으로 모았습니다.

그러다 2011년부터 지분을 줄이기 시작해 2013년 봄에는 동사 지분을 모두 매도했습니다. 아무래도 토지 개발에 대한 희망이 사라졌거나 시간이 오래 걸릴 것이라고 판단한 것으로 생각됩니다.

2014년 하반기, 주식농부 박영옥


2014년 4분기에 슈퍼개미 박영옥 대표님이 동사 지분 5% 보유 공시를 하면서 이름을 드러냈습니다. 박 대표님이 5% 지분을 매집할때 소요된 자금은 15~20억원 정도로 추정됩니다. 지분 공시로 인해 알려진 것만 1,500억원대가 넘는 자금을 운용중이기 때문에 전체 포트폴리오에서 15억~20억원은 비중 1%도 안될 것으로 추정됩니다. 때문에 박영옥 대표님 입장에서는 큰 의미가 없는 금액일 수 있습니다.

그러니 개인투자자분들이 박영옥 대표님의 지분 매입에 큰 의미를 두고 추종매매 하는 것은 자칫 위험할 수 있습니다. 비중도 적거니와 사람의 마음은 한순간에 바뀔 수 있기 때문입니다.

슈퍼개미 박영옥 대표님의 지분 매입 현황 <출처:전자공시>

물론 최근에도 계속적으로 추가 지분 매입 공시를 하고 계셔서 단기간에 지분을 줄이고 나갈 가능성은 낮다고 생각됩니다. 그동안 박대표님의 투자 방식을 보면 단기 매매보다는 수년간 꾸준히 회사에 투자하는 방식을 따르고 있기도 하고요. 본인의 명성 유지를 위해서라도 단기매매를 할 확률은 낮다고 생각됩니다.

기대가 되는 부분은 박영옥 대표님의 파워입니다. 과거 여러 큰손들이 회사의 투명 경영을 요구하는 등 회사와의 갈등에서 백기를 들었는데, 박영옥 대표님의 파워로 '회사의 숨은 자산가치가 빛을 볼 수 있는가? 그리고 투명 경영이 제고될 수 있는가?' 하는 부분입니다. 박대표님 개인 자금력이면 회사를 통째로 사도 몇번은 사버릴 수 있기 때문입니다.

토지 가격 밸류에이션


자산재평가


1월 20일 장마감 이후, 자산재평가 공시가 떴습니다.

자산재평가 공시 <출처:전자공시, 대한방직>

언론사들은 일제히 대구 비산동 공장 부지를 재평가한다고 기사를 쏟아냈습니다. 그러나 '외'라는 글자를 놓치면 안되겠죠. 아까 위에서 언급드렸듯 대구 공장 외 장부가 545억짜리 땅이 이번 자산재평가에 포함되는 땅입니다. 전주공장과 대구공장의 장부가를 합하면 정확하게 545억원이 나오니까 전주공장과 대구공장의 토지가 재평가 되는것이 맞습니다.

공시지가에 따른 자산재평가 시뮬레이션

토지에 대한 정확한 감정평가를 하려면 해당 지역에 대한 매우 전문적인 지식과 생활 경험 그리고 부동산에 대한 깊은 식견이 필요합니다. 전주에 살아본 적 없는 저로서는 이번 자산재평가를 통해 토지의 장부가가 얼마나 높아질지 예측하는 것이 사실상 불가능 합니다.

그래서 그나마 정부에서 고시한 공시지가가 있으니 공시지가를 기준으로 자산재평가가 얼마나 될지 생각해 보았습니다.

공시지가 기준으로 전주공장 토지의 재평가 차액이 885억원, 대구공장 토지의 평가 차액이 -18억이 나왔고 이를 합산하면 약 866억원의 토지 재평가 차액이 발생합니다. 만약 전주 토지의 평당 감정가가 200만원으로 책정되면 재평가 차액은 1,058억원이 됩니다. 전주 토지가 워낙 넓다보니 작은 차액 변동에도 금액이 휙휙 커지네요.

자산재평가 이후 주요 재무지표의 변동 추정 <IFRS연결 기준, 14년 3분기 기준>

위의 표는 공시지가를 기준으로 진행한 자산 재평가 시뮬레이션 결과입니다. 2011년 동사 대구토지의 자산재평가 이후 평가차액의 22%가 이연법인세 부채로 잡힌 바 있으므로 시뮬레이션 역시 22%의 세율을 적용하여 이연법인세 부채로 설정하였습니다.

보수적으로 공시지가만 기준으로 시뮬레이션을 해보더라도 자산재평가 이후 동사의 부채비율은 295%에서 133% 정도로 낮아지며 BPS는 138,000원으로 높아집니다. 전주공장의 평당 토지 가격을 200만원으로 설정하면 부채비율은 120%로 낮아지고 BPS는 156,000원으로 높아집니다. 주당 4만원에서 동사 주식을 매입하면 PBR 0.2~0.3배 수준에서 주식을 매입하게 되는 셈 입니다.

'외부감사인 지정' 일단 피하고 보자?


자산 재평가를 하지 않아도 잘먹고 잘 사는 동사 대주주 입장에서는 재평가를 할 유인이 사실 별로 없습니다. 자산 재평가로 인해 생돈만 나갈 뿐이죠.

꿈쩍도 안하던 대주주 일가와 사측에서 부랴부랴 전주공장 토지에 대해 자산재평가를 시행하는 이유는 지정감사인제도 개정안 때문인 것으로 추측됩니다.

작년 11월부터 시행된 이 제도의 확대 내용을 보면 부채비율이 200%를 초과하고, 이자보상배율이 1미만, 동종 업계 평균 부채비율의 1.5배를 초과하는 등의 조건에 모두 해당되면 정부에서 강제로 외부 감사인을 선정할 수 있게 됩니다. 동사는 이 모든 조건에 해당됩니다.

일단 외부 감사인 강제 지정을 피하기 위해 급하게 자산재평가를 하는 것으로 생각됩니다. 부채비율이라도 줄이면 외부 감사인 강제지정을 피할 수 있습니다. 실제로 공시된 자산재평가 목적에도 '재무구조 개선'이라 명시가 돼 있구요. 자산재평가 기간은 감정평가 기관과의 계약에 따라 최소 30일 남짓 소요될 것으로 생각됩니다.

슈퍼개미들도 못한 일들(외부 감사인 지정 또는 자산재평가 또는 투명경영)을 정부가 한번에 해결해 버리는 걸 보면서 정부의 막강한 힘을 다시금 느낍니다.

자산재평가, 그리고 남아있는 큰거 한방


전주토지의 자산재평가는 이제 반환점을 돈 것에 불과합니다. 동사의 진짜 한방은 전주토지를 상업지구나 주거지구로 용도변경하여 매각하는데 있습니다.

택도 없는 평당 토지 시세, 170만원


동사 평당 공시지가는 170만원으로 책정돼 있지만 전주에 거주하는 원주민분들이나 인근 공인중개업소에서는 한결같이 '택도 없는 가격이다'라는 의견을 내놓았습니다. 개발 압력이 워낙 큰 지역이고, 전북 최고의 노른자위 땅이기 때문에 용도변경은 당연히 될 것이고 평당 500만원~1,000만원 수준은 할것이라는 의견이 주를 이뤘습니다.

개발 압력과 최근 상황


전주 서부 신시가지는 애초에 13,000명이 거주할 목적으로 설계되었으나 현재 수용인원을 초과한 25,000여명이 거주하고 있습니다. 가뜩이나 서부신시가지 토지가 부족한 상황에서 동사의 전주공장 토지는 시나 시민들 입장에서는 아쉬울 수 밖에 없는 토지입니다.

게다가 여러가지 여건도 훌륭합니다. 대한방직 전주공장이 위치한 토지 위성지도를 살펴보면 정사각형에 가까운 반듯한 평지 사방에 대로 4개를 끼고 있고, 삼천을 끼고 있어서 서부신시가지에서는 물론 전북에서 최고의 입지를 가지고 있습니다. 주변에는 전북도청을 비롯해서 각종 관공서가 있고 전주에서 가장 비싼 아파트들이 이웃하고 있습니다. 65,000평이 넘는 토지는 대단위 아파트단지 3~4개는 들어갈 수 있는 크기입니다. 환경오염과 도시개발에의 걸림돌 그리고 음산한 분위기 등으로 인해서 대한방직 공장부지 이전 요구에 대한 주민들의 목소리는 상당히 높은편 입니다.

사실 전주시에서 대한방직의 땅을 매입하는 것은 불가능합니다. 워낙에 비싸니까요. 몇해전에 삼성물산이 해당 토지를 개발한다는 루머가 돌았으나 이도 무산된 바 있습니다. 아마 개발이 되더라도 대규모 건설회사나 유통회사가 주축이 돼 토지를 매입할 것으로 보입니다.

전주일대 땅값은 수십개월 간 장기 상승하고 있고 대형 필지 위주로 매매가 활발합니다. 전주시의회 회의록에서 역시 대한방직은 신시가지 한가운데 방치돼 있는 넓은 공장부지 때문에 자주 이름이 오르내리는 단어입니다. 전주시의회 이미숙 의원님은 특히 대한방직 부지 개발에 대한 높은 관심을 가지고 논문도 쓴바 있습니다. 

신시가지 자투리땅 매각 사례


전주 공장과 지근거리에 있던 자투리 땅 하나가 2013년 4월에 처분된 바 있습니다. 공시 내용은 아래와 같습니다.

2013년 4월 유형자산 처분 공시 <출처:전자공시시스템>

신시가지 효자동 3가에 있는 1540-3, 1540-4번지 2개 필지가 총 97억 5천만원에 매각됐습니다. 당시 매각됐던 토지의 위치는 다음 위성사진과 같습니다.

2013년 4월에 매각됐던 전주공장 근처 자투리땅의 위치 <출처:다음지도, 클릭하면 커집니다>

1540-3번지의 면적이 2,412.1제곱미터, 1540-4번지의 면적이 2,248제곱미터 입니다. 이를 합산하여 평으로 환산하면 1,412평이 나옵니다. 총 97억 5천만원에 매각됐으므로 평당 690만원 수준으로 매각이 됐습니다. 매각된 토지는 중심상업지구이고, 지금은 시간이 2년 정도 흘렀고 시가지도 더 발전했으므로 현재 전주공장 토지의 평당 가격을 어림잡아 추정해 볼 수 있지 싶습니다.

용도변경과 토지매각 시뮬레이션


동사의 투자포인트. 전주토지가 상업용지나 주거용지로 용도변경이 되고 매각이 성공적으로 되었을 경우를 가정하여 땅값과 각종 지표들을 밸류에이션 해보았습니다. 시뮬레이션시 핵심 지표는 기부채납과 매각시 받을 수 있는 실제 평당 시세입니다. 매각 자금은 차입금 상환 등으로 사용할 수도 있으나 일단은 BPS가 늘어나는 것으로 계산해 보았습니다.

기부채납 50%, 평당 토지가격 민감도 500만~1,000만, 법인세율 22%의 경우
<클릭하면 커집니다>

기부채납 50%는 동사에게 최악의 상황입니다. 사실 일어날 가능성이 거의 없는 경우입니다. 그래도 최악의 상황은 늘 염두에 두어야 하기 때문에 시뮬레이션 해보았습니다. 기부채납 50%, 평당 토지 매각가격을 500만원을 받게 되면 이것저것 제하고 동사의 BPS는 18만원 수준이 됩니다. 주가 4만원 기준으로는 PBR이 0.22배입니다.

평당 750만원에 토지를 매각할 수 있다면 BPS는 대략 24만원 주당 4만원일 시 PBR은 0.17배 수준이 됩니다. 가장 보수적으로 잡은 수치인데도 자산가치가 정말 어마어마 하네요. 박영옥 대표님의 투자 비밀이 바로 이거겠지요.

기부채납 5%, 평당 토지가격 민감도 500만~1,000만, 법인세율 22%의 경우
<클릭하면 커집니다>

기부채납 비율을 가장 공격적으로 잡은 케이스의 시뮬레이션 결과입니다. 5%인데, 이 역시 가장 희박한 확률입니다만 실제로 몇몇 기업이 기부채납을 5%만 하여 구설수에 오른적이 있으므로 공격적인 경우도 생각을 해두면 나쁠건 없을 것 같습니다. 이 경우는 정말 로또입니다.

평당 500만원에 토지가 매각되면 BPS는 28만원 수준, 주당 4만원일 경우 PBR은 0.14수준입니다.

평당 750만원에 토지가 매각된다면 BPS는 40만원 PBR은 주당 4만원일 경우 0.1배 입니다. 우와..

기부채납 25%, 평당 토지가격 민감도 500만~1,000만, 법인세율 22%의 경우
<클릭하면 커집니다>

가장 확률이 높은 케이스입니다. 1/4정도를 기부채납하는 경우입니다. 땅이 평당 500만원에 매각돼도 BPS는 24만원 수준, 750만원에 땅이 매각되면 BPS가 33만원 수준이됩니다. 글을 쓰는 현재 주가가 3~4만원 사이를 오가고 있으니 동사가 가진 자산가치가 어느 정도인지 감이 오실 것이라 생각됩니다.

급할 것이 없는 회사


전주시와 시민들은 대한방직 땅 때문에 골머리를 앓고 있지만 대한방직측은 느긋한 모양새입니다. 사실 급하게 공장 이전을 할 필요도 없고 시간이 흐르면 흐를수록 토지 가치는 계속 오르는게 자명합니다. 전주시의 핵심시가지가 본 토지를 중심으로 뻗어가고 있으니까요.

대주주 일가의 발자취를 봤을 때 공원 조성은 아마 택도 없을 것 같습니다. 상업용이나 주거용으로 용도변경이 가능할 때 까지 그냥 버틸 것 같습니다.

또 하나, 기부채납 문제인데요. 기부채납도 50%씩이나 할리는 절대로 없을 것 같습니다. 기부채납 비율을 최대한 떨어뜨릴 수 있을 때 까지 그냥 배째라하고 버티면서 공장을 돌릴 것 같습니다.

전주토지를 매각하면 어디로 이전할까?


전주토지가 매각이 된다면 공장 철거 후 이전을 해야합니다. 동사가 이전을 할 때 땅을 매입해야 하는데 전주를 벗어나는 것이 동사에 유리합니다. 재정 유치가 한푼이라도 아쉬운 지자체 일수록 땅값 할인이나 세제 혜택 등 여러가지 유인책을 제시할 가능성이 높기 때문입니다.

현지인들에게 설문해 본 결과 가장 많은 대답이 나온 곳은 완주에 있는 3공단이었습니다. 전주 생활권이면서도 완주군에 편입이 돼 있고 KT&G, KCC, 현대차 등 다양한 기업의 공장이 입주해 있습니다.

글을 쓰는 현재 완주 3공단의 공시지가는 대략 평당 24만원 수준입니다. 전주 땅을 팔고 이 지역으로 이전하면 각종 세금과 공사비를 제하고도 천문학적인 시세차익이 확정됩니다.

당장은 용도변경이나 개발계획이 없는 상태


전주땅만 보고 동사에 투자할 때 매우 주의해야 하는 부분입니다. 사실 용도변경과 토지매각, 개발이 언제쯤 진행될지는 아무도 알 수 없습니다. 절대적으로 긴 시간을 가지고 투자를 해야하는 종목입니다. 운이 나쁘면 돈이 영원히 묶일수도 있습니다.

높은 난이도


많은 큰손들이 떨어져 나간 전력


앞서 살펴보았 듯 수 많은 큰손 투자자들이 이 회사의 빗장을 열려고 시도했으나 실패하고 떨어져 나갔습니다. 주주명부 열람, 감사선임, 투명경영 요구, 자산재평가 등등. 심지어 그게 아니더라도 땅을 보고 투자하여 언젠가는 시장이 알아주겠지 싶어 기다린 큰손들도 백기를 들고 죄다 항복 선언을 하고 나갔습니다.

하물며 이런 상황에서 땅 하나만 보고 개인투자자가 투자하기에는 난이도가 매우 높은 종목이라 할 수 있습니다.

대주주 일가의 세급 납부 관련


일요시사의 보도자료머니투데이의 보도자료에 따르면 설원식 전 명예회장은 서울시에 체납된 14억여원의 세금외에 양도소득세 등 총 156억여원을 장기 체납 중이라고 합니다. 자세한 것은 링크한 보도자료를 확인하시기 바랍니다. 답답하고 더 할말이 없어지네요.

적자가 적자가 아닐수도?!


대한방직의 엄청난(?) 적자 행진 <단위: 억 원, 출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

이 이야기는 매우 민감합니다. 그리고 동사의 이야기가 아님을 미리 밝혀둡니다. 의류업계에 정통한 친한 동생이 있습니다. 그 친구의 말에 의하면 면방, 면직, 의류 업체들 중 많은 회사들은 해외법인을 통해 축적하는 숨겨진 재산이 많다고 합니다.

다시한번 강조 드리지만 이 이야기는 업계 관계자의 풍문일 뿐 동사에 해당하는 이야기는 아닙니다.

토지의 용도 변경과 매각


전주토지의 제 가치가 빛을 발하기 위해서는 산적한 과제가 더 남아있습니다. 온나라를 통해 확인해보면 전주토지의 용도는 공업지역입니다. 이를 상업지구나 주거지역으로 용도변경을 해야합니다. 이 글에서만 몇번을 강조 드리는 말씀인데, 그만큼 동사의 가장 중요한 투자 포인트이기 때문입니다. 앞서 말씀드린 것을 확인차 한번 더 반복하겠습니다.

전주시의회 회의록을 검색해보면 신시가지 개발과 도청사가 옮겨지기 전부터 대한방직의 넓은 공장부지는 골칫덩어리였습니다. 당시에 용도변경은 불가한 사항이었고 대한방직도 버티고 버티다 결국은 도청사가 대한방직 맞은편에 들어서게 됩니다. 시도에서 타이밍을 놓친것이 결국에 동사에는 굉장한 호재가 되었는데, 지금은 이미 지가가 많이 올랐고 용도변경을 하게 되면 지가는 천정부지로 치솟게 됩니다.

일단 대주주 일가는 어떻게든 버틸거라 생각됩니다. 버틸수록 신시가지는 개발되고, 전주토지의 가격은 올라갈텐데 용도변경도 안된 공장부지를 헐값에 넘기지는 않을 것이라는게 제 생각입니다.

용도변경이 여차저차 잘 되더라도 기부채납 문제가 남습니다. 이 부분도 대주주 일가 입장에서는 최대한 시간을 끌 가능성이 높습니다. 25%를 기부채납 할바에는 시간끌기를 해서 단 1%라도 기부채납 비율을 줄이는 것이 이득이기 때문입니다. 손해를 보면서까지 급하게 공장을 옮길 유인은 없기도 합니다. 기부채납 문제도 시간이 꽤 걸릴 문제입니다. 그러나 시간은 온전히 동사 주주들의 편이라 봅니다. 시간이 갈수록 동사 토지 가치는 높아집니다.

마지막 문제는 매각과 관련된 문제입니다. 이 넓고 비싼 땅을 매입할 수 있는 사업자는 우리나라에 많지 않습니다. 자금력이 탄탄한 소수 대기업 몇개가 토지를 매입할 수 있을 것으로 생각되는데 매각 과정도 꽤나 시간과 진이 빠질 것으로 생각됩니다.

계륵 같은 회사


'투자할만한 회사인가?'하는 부분에서 개인적으로 고민이 많았습니다. 제가 싫어하는 여러가지 요소를 두루 갖췄습니다. 일단 만년 적자를 찍고 있는 회사입니다. 보통은 이 부분에서 탈락입니다. 업종의 성장성도 매력 없습니다. 부채도 많고 대주주일가의 도덕성도 동업을 하기에 부적합 합니다. 개인적으로 매우 싫어하는 타입의 회사입니다.

다만 그럼에도 올해들어 눈물을 머금고 일부 비중을 실은 이유는 시작도 끝도 전주토지 때문입니다. 외면하기에는 전주토지의 숨은가치가 너무나 엄청나기 때문입니다.

그리고 가능성이 희박하나마 희망 하나가 더 있는데, 박영옥 대표님이 현재 대주주들을 쫓아내고 경영을 정상화 시킬 가능성에 대한 부분입니다. 주주 구성을 보면 가능성이 아예 없지는 않으나 말 그대로 확률은 0.0001%입니다. 만일 그렇게 된다면 탄탄한 BPS를 기반으로 턴어라운드 하는 SPS, EPS, ROE를 에너지 삼아 주가는 총알처럼 튕겨져 올라가는 진풍경을 보시게 될 수도 있습니다. 어디까지나 이 부분은 상상에 맡기겠습니다.

기술상 위치


동 종목은 일일 거래량도 적고 한두사람에 의해 시세가 크게 휘청거립니다. 그래서 기술적 분석은 사실상 의미가 없지만 주가 흐름을 파악 정도 하는 수준에서 기술상 위치를 파악해보고자 합니다.

주봉 추세 <출처:네이버 증권, 클릭하면 커집니다>

주식농부 박영옥 대표님의 5% 지분 보유 공시 이후 거래량이 터지면서 주봉 추세가 만들어지고 있는 모습입니다. 갑작스런 오버행 이슈가 있을 수 있기 때문에 믿음이 있는 분에 한해서 장기적이고 신중한 투자가 요구됩니다.

2014년 1월 25일
송종식 드림

주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 15일 목요일

대한약품, 혹시 유가 하락의 수혜는 안 받을까?

14년 연간 실적이 나오려면 아직 시간이 좀 남았습니다. 4분기 실적이 어떻게 나올지 궁금하지 않을수가 없습니다. 급한 마음에 회사에 전화를 걸어서 몇 가지 사항을 점검했습니다. 그런데 갑자기 문득 생각해보니 동사는 유가 하락 수혜를 받는 회사가 아닌가? 하는 생각이 들었습니다. 제 가정이 틀릴수도 있으니 공부를 진행해 보았습니다.

최근 국제 유가의 흐름


최근 증시의 핫한 키워드 중 하나는 단연 '유가'입니다. 원유 생산 주체들간에 얽힌 경제적, 정치적 문제로 석유 가격이 그야말로 급락을 했습니다.

서부텍사스유 일간 시세 <출처:네이버 금융>

국제 유가는 서부텍사스유 기준으로 배럴당 50불을 깨고 내려 온 상태입니다. 글을 쓰는 현재 두바이유도 배럴당 45달러 선에서 거래되고 있습니다.

유가 흐름에 대한 글은 따로 조금 더 자세하게 다뤄야 하는 부분입니다. 기회가 될지는 모르겠지만 기회가 된다면 다른 글을 통해서 유가하락에 대해 다뤄보도록 하겠습니다. 기회가 안된다면 어쩔 수 없지만요.

어쨌든 유가하락은 각 생산 주체별로 치킨게임 양상으로 흐르는 분위기입니다. 일단은 작년 여름부터 유가가 계속 하락세이고 당분간도 유가가 약세에 머물 가능성이 높은 것은 팩트입니다. 유가하락 수혜주로 주목받은 항공주와 페인트주가 급등을 했습니다.

대한약품도 유가하락에 대한 이익을 취할 수 있나 싶어서 스터디를 해보았습니다. 겸사겸사 4분기 실적이 나오기전에 회사에 연락을 해서 회사의 상황도 간략하게 체크를 해보았습니다.

동사의 기본 밸류체인


동사의 기본 밸류체인은 매우 심플합니다. 주원료인 포도당과 물을 수액백이나 앰플병에 담아서 이를 전국에 있는 지점을 통해서 판매하는 방식입니다. 동사가 보유한 각 지점 영업망에서는 종합병원, 일반병의원, 약국을 대상으로 수액제품을 판매합니다. 종합병원의 경우는 입찰을 통해서 판매하고 이외에는 고객의 주문을 받아 판매를 합니다.

운임


동사의 재무제표를 훑어보다가 재미있는 부분을 찾아냈습니다. 판매관리비 항목에서 '운임'비가 무시할 수 없는 규모라는 것을 알아냈습니다. 동사의 밸류체인을 다시 생각해보니 당연하다는 생각이 들었습니다. 안산에 있는 공장에서 만들어진 수액은 트럭에 실려 전국 지점으로 실려갈테니 쉴새없이 트럭들이 움직이는 만큼 유류비가 많이 들어갈 것이라는 생각이 들었습니다. 수액은 액체니 무게도 꽤 무거울테구요.

실제로 운임비가 동사의 이익에 얼마나 영향을 줄 수 있는지 분석해보았습니다.

* 운임 : 2011년 29억, 2012년 35억, 2013년 41억
* 판관비 : 2011년 165억, 2012년 176억, 2013년 179억
* 2010년까지는 GAAP개별별, 2011년 부터는 IFRS별도
<데이터 출처 : 대한약품공업, 오피넷, 송종식>

오피넷에서 가져온 자동차용 경유 가격은 동사의 안산 공장이 위치한 경기도 기준입니다. 연평균 가격 기준인데, 자동차용 경유 가격과 동사의 운임비용 움직임이 궤를 같이 하는 모습을 확인할 수 있습니다. 2013년에 유류비는 감소하나 판관비 대비 운임비율이 올라가는 것은 동사가 판관비 통제를 잘해 2012년 대비 2013년에 판관비를 거의 증가시키지 않았기 때문으로 해석됩니다.

허나 이 자료만으로는 오류를 범할 수 있습니다. 운임비는 공장의 capa가 늘고, 출하되는 수액의 양이 늘어나면 같이 늘어날 수 있기 때문입니다. 따라서 수액 리터당 운임비를 산출할 수 있으면 더 정확하게 운임비가 경기 지역 경유 가격 변동에 얼마나 노출되는지 확인할 수 있습니다. 다만 시장에 공개된 자료만으로는 동사에서 연간 판매되는 수액의 전체 물리적 리터 단위를 알 수 없으므로 매출대비 운임값을 산출하여 아쉬우나마 비슷한 값을 체크해보고 넘어가겠습니다.

* 매출액 : 2012년 966억, 2013년 1,068억
* 2010년까지는 GAAP개별, 2011년 부터는 IFRS별도
<데이터 출처 : 대한약품공업, 오피넷, 송종식>

매출액 대비 운임비를 비교해봐도 확실히 경기 지역 차량용 경유 가격과 움직임이 어느 정도 비슷하게 움직인다는 것을 알 수 있습니다.

최근 6개 사업연도로 판단하기는 이르지만 6개 연도에서 추출한 값을 토대로 보면 리터당 경유가가 1,399.7원이었던 2009년에는 운임 1원당 매출액이 32.6원 발생하였고, 경유가가 1,810원이었던 2012년에는 운임 1원당 27.91원의 매출이 발생하였습니다. 이 자료만 가지고 보면 경유값이 29.38% 증가하는 동안 운임비 1원당 매출액은 15% 정도 감소한 것을 확인할 수 있습니다.

2014년 3분기 손익계산서의 flow를 stock화 하기 위해 위와 동일한 방법으로 3분기 운임비 1원당 매출액을 뽑아봤더니 25.83원이 나왔습니다. 2014년 3분기 안산 시내에서 파는 자동차용 경유는 리터당 1,694.6원으로 확인되었습니다. 참고로 2014년 2분기에 안산시내에서 파는 자동차용 경유의 리터당 가격은 1,731.9원, 4분기에는 1,571.3원으로 떨어졌습니다. 국제유가 하락에 따라 국내 유가도 떨어지고 있는 것이 확인됩니다. 물론 떨어지는 속도는 매우 느리지만 말입니다.

국제 유가가 요즘과 같이 배럴당 50달러 이하로 추락했던 2009년 경기도내 차량용 경유 가격은 리터당 1,399.7원. 동사의 경우 매출액에서 운임비가 차지했던 비중은 3.07%였습니다. 유가 움직임이 박스권 횡보를 보였든 2011~2013년에 운임비가 동사 매출에서 차지했던 비중은 대략 3.5%~3.6% 정도됩니다. 과거 데이터를 바탕으로 민감도를 분석하여 현 국제 유가 수준에 따라 운임비가 얼마나 차이가 나는지 시뮬레이션 해보았습니다.

예상 매출액 대비 운임비 추정 <출처:송종식>

자동차용 경유값이 2009년 수준으로 떨어져서 동사가 유류비 하락으로 기대할 수 있는 최대 수준의 추가 이익은 기껏해야 연간 8억~9억원 수준인 것으로 산출되었습니다.

개인적으로 추정했던 2014년 당기순이익 113억원이나 2015년 당기순이익 추정액 118억원에 8억원이 더해진다해도 동사에 큰 실익은 없는 것으로 생각됩니다.

원재료


동사의 원재료 비중 중 가장 많은 비중을 차지하는 것이 수액백입니다.

2013년 자료지만 2014년 현재도 변함없는 원재료 비중 <출처:대한약품, 송종식>

위 자료는 2013년 반기 자료지만 2014년 3분기 현재도 동일한 비중을 유지하고 있습니다. 원재료 매입비의 1/4이 수액백입니다.

일전에도 유가가 하락하면 수액백 가격이 떨어져서 동사 매출총이익률에 도움이 되지 않을까 생각한적이 있습니다만, 유가 하락과 별 상관이 없다고 결론낸 바 있습니다. 이번에는 유가가 워낙 크게 떨어졌기 때문에 다시 한번 점검하겠습니다.

수액백의 밸류체인

동사 원재료 중 가장 높은 비중을 차지하는 수액백의 밸류체인을 보면, '국제 유가 하락의 수혜를 받지 않을까?'라고 아이디어를 얻어볼 수 있습니다.

석유화학제품 가격 동향 <출처:e나라지표>

이상하게도 PP(폴리프로필렌)의 가격은 되려 오르고 있습니다. 수액백 제조사들의 사업보고서를 찾아봤지만 아쉽게도 수액백 가격 변동을 추적할 수는 없었습니다. 추측하건데 PP가격이 크게 하락하지 않는 이상 수액백 가격하락으로 인한 동사의 원재료비 하락도 기대하기는 힘들 것 같습니다. 4분기 실적이 나와야 저유가에 대한 동사의 재료비 이익이 어느 정도 되는지 추정이 더 정확하게 가능할 것 같습니다. (아마도 실익이 거의 없을 것 같긴합니다.)

4분기 실적 시즌에 대비한 회사와의 전화 통화


+ 2015년 가이던스는 나왔나?
= 2월에 나온다.

+ 2014년 결산 실적 어떻게 나올까?
= 전통적으로 홀수분기 실적이 좋고, 짝수 분기는 비용 때문에 실적이 나쁘게 나온다. 4분기는 충당금등의 비용이 더 나간다. 평년 수준으로 보면 될 것 같다.

+ 영업 환경상 중대한 변화는 없는지?
= JW영업 정상화 되었으나 큰 변화는 없다.

+ 영양수액제 시장 진출은 안하는지?
= 영양수액제 종류가 수백가지다. 일단 3챔버 진출 계획은 당분간 없다.

+ DH004 개발 진척도는?
= 짧게 잡아도 1년내 개발 전과정 완료하여 상용화 하는건 불가능하다.

+ 원재료와 운임에서 유가하락 수혜를 받을 것 같은데 이 부분은 실제 수혜를 보는 부분이 있는지?
= 국제 유가는 하락하지만 국내 유가가 별로 하락을 안해서 큰 수혜는 없다. 국내 유가가 크게 하락하면 수혜를 보겠지.

+ 올해 배당은 얼마쯤 가능한가?
= 평년 수준으로 가능하고 그 이상 가능할수도 있다.

결론


유가 하락이 동사에 긍정적인 영향을 미치는 것은 사실인 것으로 보입니다. 그러나 정말 발톱의 때 만큼의 미미한 영향밖에 못 미칩니다.

IR담당자분께서 유머러스하게 말씀해 주셨던 '국제 유가가 떨어지면 뭐합니까. 국내 유가가 떨어져야지요.'라는 이야기가 와닿습니다. 동사가 유가 하락 수혜를 입을 수 있는지에 대한 분석은 이 정도에서 마무리를 짓겠습니다.

2015년 1월 15일
송종식 드림

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주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 동사의 주주임을 먼저 알려드립니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.

2015년 1월 1일 목요일

2014년 투자 마감

굉장했던 한해, 그러나 나는...


올해는 정말 개인 투자자들에게 있어서 굉장한 시장이 열렸던 한해였습니다. 10루타를 때린 종목이 제가 알기로 두개나 나왔습니다. 중국원양자원은 한두달만에 10배가 오르고, 컴투스도 상반기가 끝나기 전에 10루타를 때렸습니다. 그 외에 5배 이상 오른 종목이 손가락으로 세기에도 모자랄 정도로 많은 한해였고, 100% 이상 오른 종목은 그야말로 속출한 해였습니다.

몇몇 종목에 집중투자하여 팔자를 고친 분들이 많이 나왔습니다. 제가 구독하는 훌륭한 가치투자자분들의 블로그와 카페글로도 속속 올해 수익률 정산이 올라오고 있습니다. 100%, 200% 수익은 우습게 올리신 분들이 정말 많습니다. 올해 시장의 위력을 느끼고 있으며 더불어 가치투자자분들의 실력에도 박수를 보냅니다. 한해 높은 수익을 올리신 분들이 아주 많이 부럽습니다.

모두가 그야말로 '파티'를 벌이고 있는데 새가슴인 저는 올해도 파티에서 소외됐습니다. 중국원양자원이나 컴투스를 보유하지도 못했고, 선데이토즈나 유니테스트, 아이에스동서와 같은 종목도 제 포트에 편입되지 못했습니다. 요우커를 상대로한 화장품주나 카지노주도 소유하지 못했었네요.

저의 부족한 실력 탓이 가장 크겠지만 한편으로는 '잘 모르는 회사, 공부가 덜된 회사는 투자하지 않는다.'는 확고한 원칙도 지킨 한 해였습니다.(상반기에 부품주 투자만 빼고요. ㅠㅠ 하필 이거 한방이 타격이 컸습니다.) 다른 뛰어난 투자자분들보다 제 실력이 부족하다는 걸 알기에 무리하지 않는 것이 중요하다는 것을 스스로 잘 인지하고 있습니다.

파티에 참여하지 못한 아쉬움보다는 욕심내지 않고 오랫동안 꾸준히 간다는 마음으로 포트폴리오를 운영할 것 입니다. 특히 올해같이 독특했던 시장에 자극을 받아 내년부터 잘 모르는 회사에 투기성 투자를 하게 된다면 반드시 큰 화를 입을 것입니다. 실력이 출중한 다른이의 파티에 흔들리지 않고 2015년도 차분한 마음으로 시장에 참여하겠습니다.

투자는 리스크가 높은 행위이므로 많이 버는 것보다 잃지 않는 것이 가장 중요하다는 것은 여전히 저에게 가장 중요한 화두입니다.

수익률 정산


일단 올해 저의 수익률을 먼저 정산하겠습니다. 개인적인 투자 복기나 시장에 대한 복기는 수익률 먼저 정산하고 다시 이야기를 진행하겠습니다.

벤치마크와 포트폴리오의 세후 수익률 현황

올해 포트폴리오의 수익률은  +14.68%입니다. 코스피 지수는 4.76% 마이너스가 났고, 코스닥은 8.6% 상승했습니다.

5년 누적으로는 포트폴리오가 연평균 +17.13%, 누적 +120.44% 수익률을 올렸습니다. 같은 기간 코스피는 연평균 +2.56%, 누적 +13.45% 상승했고 코스닥은 연평균 +1.09%, 누적 +5.57% 상승했습니다.

주식 long-only 가치투자를 지향하지만 제 나름대로는 시장 상황에 관계없는 절대수익을 추구하고 있습니다. 그래서 사실 벤치마크는 크게 중요하게 생각 안하지만 벤치마크 대비 수익률도 체크를 해보겠습니다.

제 포트폴리오는 올해 코스피 대비 19.52%p의 초과 수익률을 달성했습니다. 지난 5년간 연평균으로는 14.57%p, 누적 수익률 기준으로는 106.99%p의 초과 수익률을 달성했습니다. 올해 조금 더 높은 수익을 올렸으면 하는 아쉬움도 없지 않아 있지만 변동성이 큰 시장에서 잃지 않은 투자를 한 것으로 만족합니다.


포트폴리오와 벤치마크의 누적 수익률 추이입니다. 포트폴리오는 2011년에 타격을 심하게 받았고 이듬해에 회복했습니다.


2014년 마지막 날 현재 포트폴리오를 구성하고 있는 종목들입니다. 마지막 주에는 삼화페인트, 씨케이에이치 등 몇가지 종목을 완전 청산했네요. 아직 집중투자를 할만한 좋은 기업이 눈에 보이지 않는 상황입니다. 내년에는 대대적으로 포트폴리오 개편을 진행할까 생각하고 있습니다.

투자 복기 (크나큰 실수)


성공한 투자 경험에서 배우는 것도 많지만 실패한 경험에서 배우는 것이 더 많습니다. 제대로 가슴에 담아 이를 딛고 올라서면 투자 능력이 향상되는 것 같습니다. 그런 의미에서 올해 제대로 실패했던 투자 건을 중심으로 복기를 해보고자 합니다. 다시 실수하지 말자는 차원에서입니다.

이미 아는 것도 안다고 콧방귀끼지 말고 계속 되물어보라


연초에 들었던 강방천 회장님 강연 중 '주식이 무엇인가?'라는 질문을 되물어 보라는 말이 와닿았습니다. 안다고 콧방귀끼지만 행동은 아는대로 되지 않고, 그러면 그것은 온전히 아는 것이 아니라는 생각입니다. 머리로는 잘 아는 것들을 행동으로 옮기지 못해 어처구니 없는 실수를 여지 없이 저지른 한해였습니다.

아는 것들을 안다고 콧방귀끼지 않고 다시 한번 되짚어 보겠습니다.

한물간 스마트폰 부품주에 집착하다가 화를 입다


2011년 하반기부터 스마트폰 부품주들이 큰 시세를 내기 시작했습니다. 삼성전자의 갤럭시를 등에 업고 빠른 속도로 이익을 늘려나갈거란 기대 때문이었습니다. 실제로도 몇 분기동안은 삼성/애플향 스마트폰 부품주들의 분기실적이 빠르게 증가했습니다.

시장에 딱히 살만한 종목도 안 보이는데 스마트폰 부품주는 2014년에도 여전히 좋아보였죠. 부품주들의 주가는 2013년 하반기까지 질주를 했습니다.

백미러에 집착하다가 전방 산업의 흐름을 읽지 못하다


저PER, 고ROE, 저PBR, 낮은 부채비율에 높은 성장성, 그리고 우량한 현금흐름과 재무구조. 올 상반기에 발견한 모바일 부품주들의 백미러(지나간 재무제표와 투자지표)는 정말 아름다웠습니다.

비극은 백미러의 아름다움에 반해 주식을 덜컥 매수하기 시작하면서 생겼습니다. 사실 제가 부품주 주식을 매입할때는 이미 삼성전자의 갤럭시 시리즈 판매량이 폭발적 성장성을 끝낸뒤 였습니다. 당연히 시장이 스마트폰 부품주에 거는 기대도 줄어들었고 주가도 붕괴되기 시작했습니다.

주식은 미래를 다루는 일인데 산업의 업황과 미래를 전혀 감안하지 않은채 과거만 보고 투자를 집행한 아마추어적인 실수였습니다. 운전을 하는 것 처럼 앞도 보고 백미러도 봐야하는데 백미러만 보고 달리다가 앞에 절벽이 있는 줄 모르고 발생한 사고였습니다.

집중투자를 하다가 피를 보다, 익스포저 관리의 중요성 다시 절감


소위 말하는 슈퍼개미들이 집중투자를 통해서 빠른 시간에 계좌를 불려냈다는 이야기를 자주 들었습니다. 저도 집중투자를 해보려고 했습니다. 당시 제가 백미러의 아름다움에 속았던 비에이치와 솔루에타에 가능한 거의 모든 비중의 자금을 투입하였습니다. 초 집중투자였습니다. 절벽을 향해 시속 300km로 달렸던 것이죠.

제가 거의 모든 비중을 실었을 때 주가는 최고 정점이었습니다. 2014년 봄들어 이들 주가는 빠르게 하락하기 시작했습니다. 계좌가 퍼렇게 멍들고 나서야 스마트폰 전방 업황이 좋지 않음을 알았습니다. 솔직히 말하면 공부를 덜 한 상태에서 집중 투자를 한 것에 대한 벌이었습니다. 호구가 된 것이죠.

그리고 대가들이 늘 강조하시던 익스포저 관리에 대해 다시한번 상기했습니다. 아무리 종목에 자신이 있어도 한 종목에 50%이상의 비중을 싣는건 위험하고, 포트폴리오 이론상 5개 종목이 리스크를 가장 크게 분산시키고 높은 수익을 올릴 수 있는 최적의 포트폴리오 개수로 알려져 있었습니다. 그러니 투자자는 한 종목에 20% 이상의 비중을 가져가지 않는 것이 좋습니다.

제 경우에는 한 종목의 익스포저를 30%이상 안 가져가려고 노력을 합니다. 올해 초에는 그 원칙을 완전히 무시하고 비에이치와 솔루에타에 몰빵에 가까운 투자를 했습니다. 결과는 참담했습니다. 업황 상황을 깨닫고 뒤늦은 손절매를 하였는데 이미 큰 타격을 받은 뒤였습니다.

올해 한번의 실수로 시장에서 퇴출될뻔한 위기를 겪었지만 철저한 분석을 통한 넥슨지티의 집중투자를 통해서 큰 수익을 올리며 계좌를 회복할 수 있었습니다.

익스포저 관리를 철저히 하는게 우선입니다. 위험한 투자는 하지 않아야 겠다고 다짐합니다. 그러나 그 와중에도 투자를 하다보면 집중 투자를 해야할 일이 생길수도 있을 것입니다. 그때는 반드시 기업에 대해 더 철저히 분석해야 한다는 것을 다시 가슴에 되새깁니다.

시장 복기 (변화의 물결)


올해 시장은 독특한 점이 많았습니다. 유독 대형주의 변동성이 컸습니다. 그리고 대형주는 안전하다고 생각할 수 있는 시대는 지났습니다. 반도체를 제외한 조선, 화학, 철강 등 우리나라를 먹여살렸던 대부분의 수출 대기업들이 힘들었습니다. 그런 와중에 ELS와 롱숏 펀드 덕분에(?) 대형주의 변동성은 더 컸던 것 같습니다.

대기업 위주의 경제 체제에서 중소/강소 기업체제로 바뀌는 구조적인 변화의 시작인지 일시적인 현상인지는 아직 모르겠습니다.

또 독특했던 점은 전통적으로 가치투자자들이 좋아할 만한 '싸다'싶은 회사의 주가 상승은 지지부진했고, PBR 5배, 10배가 넘는 회사들, PER 30배가 넘는 비싼 회사들이 끝을 모르고 더욱 주가 상승을 이끌었던 한해였습니다. 국가 경제가 저성장의 늪으로 빠지다 보니 성장에 목마른 자금들이 현재는 못났어도 앞으로 높은 성장 가능성이 있는 회사로 몰리면서 비싼 주식이 더 비싸지는 기현상이 벌어졌던 것 같습니다.

몇년전만 해도 ROE가 높으면서 꾸준한 성장도 하고 있고 그 와중에 PER과 PBR이 모두 낮은 주식이 종종 있었습니다. 훌륭한 투자 대상이었죠. 그러나 요즘에는 PER과 PBR이 모두 낮은 주식을 찾기가 힘들어졌습니다. 간혹 두 멀티플이 모두 낮다면 기업에 문제가 있는 경우가 대부분이고요. 이제는 PER이 낮으면 PBR이 높거나, PBR이 낮으면 PER이 높거나 하는 식으로 두 지표가 엇박자를 내는 종목이 많아졌습니다. 회사를 볼 때 성장이나 이익에 집중할지 자산가치에 집중할지에 따라서 두 지표 중 하나를 집중적으로 분석해야 하는 시대입니다.

음. 올해는 경기순환주와 굴뚝주들이 많이 힘들어 했습니다. 거시적으로 우리나라의 사회나 경제는 일본의 뒤를 따라간다는 측면이 강합니다. 일본을 보며 우리나라의 미래를 상상해보는 것도 투자하는데 도움이 될 것 같습니다.

2014년과 마찬가지로 중후장대 산업보다는 경박단소 산업에서 여전히 기회를 찾아야 할 것 같습니다. 또 상반기부터 상하한가 제도가 현행 15%제한에서 30%제한으로 바뀌는데 이게 시장에 어떤 영향을 미칠지도 잘 판단하여 투자해야 될 것 같습니다.

개인적 기록을 남기는 것이지만 불특정 다수 여러분들이 보시는 공간이기도 하므로 존댓말로 글을 작성하였습니다. 방문 해주시는 분들 모두 2015년에도 큰 수익 얻으시길 기원합니다. 새해 복 많이 받으세요.

2015년 1월 1일
송종식 드림