2014년 8월 29일 금요일

대한제분, 정말 어닝서프라이즈인가?

며칠전에 대한제분을 분석하면서 '대한제분의 밸류에이션을 너무나 naive하게 진행한게 아닌가' 하는 생각이 들어서 계속 찝찝했습니다. 이익 변동성이 커 이익을 예측하기 힘들다는 이유만으로 현금 흐름을 창출하고 있는 회사의 밸류에이션 툴을 청산가치법으로 진행했던 건 자칫 좋은 주식을 과소평가 할 가능성이 있다는 생각이 들었습니다. 그래서 이참에 회사 이익에 관해서 몇가지를 조금 더 체크하고 넘어가야 걱정이 덜할 것 같다는 생각에 대한제분의 예전 사업보고서들을 다시 들춰봤습니다.

<출처:대한제분, 송종식>

대한제분의 반기 실적을 보면 역시나 외형 성장 속도는 매우 느립니다. 매출 성장률은 거의 제로라고 봐도 될 것 같습니다. 올 상반기에 곡물가와 환율이 매우 우호적이었음에도 반기 OPM이 6.9%밖에 안됩니다. 정말 이익이 박해도 너무 박하네요. 조금만 외부 요인이 악화되면 OPM이 금방 마이너스로 곤두박질 칠 것 같습니다.

OP와 NP의 YoY 변화율이 너무 크게 나와서 자칫 저 숫자에 호도될 위험이 있겠다 싶어서 분기별 실적을 펼쳐놓고 바라보았습니다. 저런 경우는 전년 실적이 나빠서 올해 조금만 잘해도 기저 효과로 눈속임이 생기기 때문에 꼭 일정 기간 실적을 펼쳐놓고 확인을 해야합니다.

<출처:대한제분, 송종식>

다들 실적이 잘 나왔다고 해서 들뜰뻔 했는데 역시나 기저효과에 의한 것이었습니다. YoY 숫자에 현혹되면 이와 같은 낚시를 당할 수 있습니다. 작년 동분기에 NP는 적자를 기록했고 OP도 크게 나빴기 때문에 언제나와 같이 평이한 실적이 나왔음에도 어닝서프라이즈처럼 보였던 것 뿐입니다. 계속 강조드리는 말씀이지만 동사는 외형 성장을 크게 기대하기 힘든 기업이기 때문에 환율과 곡물가 스프레드만 잘 추적하면 됩니다. 작년 하반기부터 스프레드 마진이 커지면서 실적이 향상되기 시작했던 것으로 보입니다.

앞선글에서도 언급드렸지만 대한제분을 보면서 제가 우려했던건 크게 세가지입니다.

  • 보나비의 실적 악화는 언제까지 지속될 것인가? 내년이나 내후년부터는 본격적으로 지주사에 악영향을 미치기 시작할까?
  • 동사의 이익은 환율과 곡물가에 좌우 되는데, 동사와 같은 스프레드 마진형 BM은 스프레드가 크게 나올때(이미 주가는 고공행진) 매수했다가 스프레드가 축소되는 국면에서 자칫 큰 손실을 볼 수 있다. 곡물가와 환율 하락으로 인한 호실적과 주가의 고공상승.. 혹시 지금이 음식료주 상투는 아닐까?
  • 크게 성장할 것도 없는 밀가루 시장에 SPC가 capa를 늘리고 본격 경쟁을 선언함에 따라 시장 점유율에 변동이 생기고 나아가 P와 Q에 타격을 받지는 않을까?

대략 이 정도입니다. 이 정도만 빼면 동사는 높은 자산가치 덕분에 가격이 조금만 내려와도 훌륭한 안전마진을 제공하는 주식입니다.

회사 이익의 절대적 영향을 미치는 환율과 곡물가 예측에 대한 부분은 여전히 부정적입니다. 왜냐면 저에게 매크로 예측은 신의 영역이니까요. 매크로 관련 상황들은 예측보다는 대응을 해야하는 부분이라 생각합니다.

<출처:CBOT, 대한제분> IFRS연결 기준

이전 글에서도 언급 드린 부분이지만 동사의 매출총이익률은 곡물가 시세를 6개월 후행 반영합니다. 따라서 현재 국제 곡물가, 특히 소맥과 옥수수의 시세는 동사의 6개월 뒤 매출총이익을 반영한다고 예측해 볼 수 있습니다. 미래 곡물 시세를 예측하는건 저의 영역밖의 일이니 현재 곡물가 수준으로 동사의 6개월 후 매출총이익률 정도는 감을 잡아볼 수 있을 것 같습니다.

국제 소맥 가격 추이 <출처:investing.com>
옥수수 가격 추이 <출처:investing.com>

우크라이나 사태가 장기화되는데다 캐나다의 밀 작황도 좋지 않아서 소맥 가격이 오름세를 보이고 있습니다.

원재료 매입 비중의 절대적인 영향을 미치는 소맥 가격이 쌍바닥을 형성하는 모습입니다. 어찌보면 원재료 매입비 하락으로 인한 수혜는 올해 상반기가 피크였을 가능성도 있어 보입니다. 늦어도 내년 초 부터는 매출총이익률이 올해보다 하락할 가능성이 커 보입니다.

옥수수 가격 역시 단기적으로 하락세가 진정되고 있는 모습입니다. 국제 곡물가 하락으로 인한 대박 수혜는 올해 상반기까지 먹을만큼 먹었다고 생각하면 될 것 같습니다. 실제 반기 실적도 잘 나와주었구요. 올해 실적까지는 무난하게 괜찮을 듯 싶은데 내년 상반기 실적은 조금 보수적으로 보는게 좋지 않나하는 생각이 듭니다.

동사 이익률을 좌우하는 한쪽 날개가 곡물이라면 다른 한쪽 날개는 환율인데요. 환율과 당기순이익간의 비교도 한번 진행을 해보겠습니다.

<출처:대한제분, investing.com, 송종식>

'곡물가 - 매출총이익률'과의 관계처럼 완전한 부의 관계는 아니지만 당기순이익은 달러/원 환율과 어느 정도 부의 관계가 있음을 확인할 수 있습니다. 특히 2013년 부터는 곡물가 하락과 더불어 달러/원 환율의 하락으로 동사의 당기순이익이 급증하고 있음을 확인할 수 있습니다. 2013년 일시적 달러/원 환율 급등을 제외하고 환율이 추세적으로 하락하는 동안 동사의 이익은 미미하나마 추세적으로 상승해 왔습니다.

달러/원 환율 추이 <출처:investing.com>

개인적으로 달러/원 환율이 1,040~1,060원 까지 오르더라도 일단은 동사 실적에 크게 무리는 안 갈거라 생각합니다. 큰 외부 리스크가 없는 이상은 당분간 환율이 1,060원까지 가기는 힘들것이라고 생각하되, 금융 시장에는 항상 의외의 일이 터지기 때문에 환율이 1,060원을 깨고 올라가면 동사에 대한 밸류에이션도 그때가서 하향하는 쪽으로 대응하는 것이 개인적으로 안전할 것 같다는 생각입니다.

'DCF를 돌려서 다시 밸류에이션을 해볼까'했다가 회사 BM을 보니 다시 마음을 접게 되네요. 일전에 청산가치 위주로 밸류에이션 했던 걸 유지하면서 거기에 올해 예상 EPS 25,000원~30,000 정도 합산해주면 올해 목표가로는 적당할 것 같다는 생각입니다. 어디까지나 제 개인적인 생각입니다.

2014년 8월 29일
송종식 드림


주의사항 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.
2014년 8월 26일 화요일

대한제분 스터디 (2014년 1분기)

오래전에 밀가루 만드는 회사를 조사하다가 잠깐 지나친 적이 있는 회사입니다. 재무구조가 제가 좋아하는 스타일이 아닌데다가 이익률이 너무 낮아서 특별히 더 쳐다보지 않고 버렸던 기억이 납니다.

개인적으로는 B2C 음식료주 주식을 좋아합니다. 항상 수익을 줬던 종목군이고 주식을 처음 배울때부터도 친근했던 종목들이었기 때문입니다. 친숙한 브랜드를 가지고 있고 프랜차이즈 효과가 있는 기업이라면 장기투자하기에도 좋고, 투자 난이도도 다른 업종에 비해서는 낮은 편이라 선호하는 편입니다.

최근 아쉬운 점은 국내 상장된 음식료주들의 밸류에이션 매력이 많이 떨어진 부분입니다. 회사나 BM 자체는 정말 너무나 훌륭하지만 투자의 관점에서 신규로 들어가기에는 오버 밸류된 주식들이 너무나 많이 눈에 보입니다. 요즘 장세가 밸류에이션 보다는 BM이 훌륭하면 밸류에이션 무시하고 무조건 치고 올리는 장세다 보니 투자하기가 더 어려워졌습니다. 보유 하고 싶은 주식은 많은데 신규로 들어가긴 어려운 그런 상황이죠.

그러다보니 자연스럽게 예전에는 지나쳤던 대한제분에 다시 관심이 가게 되었습니다. B2B 매출이 크기도 하거니와 대한제분은 타 음식료 종목에 비해서는 아직 시장의 주목을 크게 끌지 못하고 있습니다. 오뚜기나 롯데, CJ 계열 식품 회사들처럼 강력한 브랜드를 가지고 있지는 않은 회사입니다. 그렇다고 또 아예 이름이 없는 회사도 아닌게 밀가루 쪽에서는 강력한 '곰표'브랜드를 가지고 있습니다. 국수 같은 것도 만들고요. 특AAA급 프랜차이즈를 가지고 있지는 않지만 중급 정도는 되는 회사로 보입니다.

밸류에이션 매력도 있긴 있어 보이는데 이 부분은 조금 더 분석을 해봐야 할 것 같아서 일단 뭘 하는 회사인지 먼저 간단하게 공부를 해보았습니다.

동사에 접근하게 된 투자 아이디어는 다음과 같습니다.

투자 아이디어 1 : 브랜드 가치가 높은 타 음식료주들의 밸류에이션 부담이 높아진 상황에서 아직 밸류에이션 부담이 적은 음식료 회사를 찾아보자.
투자 아이디어 2 : 1인 가구가 증가하면 인스턴트 식품 소비가 늘어날테니 인스턴트 식품에 긴요하게 필요한 밀가루 소비가 늘지 않을까?
투자 아이디어 3 : 일자리는 점점 줄고 베이비붐 세대의 은퇴와 함께 자영업자는 늘어나고 있다. 자영업은 주로 음식점에 집중되니 이들 음식점에서 필요한 밀가루 소비가 늘지 않을까?

이 투자 아이디어들은 어디까지나 제 추측에 불과합니다. 정밀한 학습을 통해서 이 투자 아이디어들이 타당한지 하나씩 체크를 해봐야 할 것 같습니다.

1. 뭐해서 돈 버는 회사인가?


오뚜기나 CJ급의 브랜드 인지도를 갖고 있지는 못하지만 그래도 '곰표'라는 브랜드는 전국민에게 어느 정도 친숙한 브랜드일거라 생각합니다. 특히 곰표 밀가루는 밀가루 분야에서는 인지도가 높지 않을까 생각합니다. 동사는 곰표 브랜드를 가지고 밀가루와 사료를 전문적으로 생산하는 업체입니다.

대한제분 주력 상품과 서비스 <사진 출처:대한제분, 대한사료, 대한싸이로, 송종식>

2013년 기준으로 연결 기준 총 매출액의 90% 정도가 소맥분류와 사료류에서 발생하였고 하역과 보관 서비스가 4~5% 정도의 매출을 차지하고 있습니다.

2013년 연간 매출액 구성 <출처:대한제분, 송종식>

동사는 연결 기준으로 2013년 총 매출액은 8,648억원을 올렸습니다. 이 중 47%인 4,064억원이 사료 부분에서, 3,545억원이 우리에게 친숙한 소맥분 부분에서 나왔습니다. 밀가루나 국수 매출이죠. 하역과 창고 보관 부분이 6%, 그리고 아띠제로 유명한 보나비 매출이 5% 비중을 차지하고 있습니다. 내부 거래로 발생한 매출은 제거되었습니다.

밀가루 제조 공정


소맥분(밀가루)의 제조 공정은 정선과정 - 조질과정 - 제분과정으로 진행됩니다.

밀가루 제조 공정 <이미지 출처 : 삼양밀맥스 웹사이트>

제조 공정을 보시면 감이 오시겠지만 소맥분 제조업은 대규모 장치가 필요한 장치 산업입니다.

입고 단계에서는 원재료인 '원맥'을 해외에서 들여와 원료 하역장에 하역합니다. 배나 비행기, 자동차를 이용하고 동사의 경우에는 계열사인 대한싸이로의 인천 하역장을 통해서 원재료를 공급 받습니다.

정선 단계에서는 원맥에 섞여있는 이 물질을 제거하고 조질 단계에서 적절한 시간 동안 원맥을 보관하면서 원맥이 제분에 적합한 수분 함량을 갖도록 만들어 줍니다.

제분과 분쇄 과정을 거치면서 점차적으로 입자를 가늘게 만들면서 밀가루 생산을 합니다. 이후에 순화 과정 등 몇가지 과정을 더 거치면서 배유부만을 분리하고 밀가루 제품 완성품 단계에 다가갑니다.

자세한 공정은 여기를 클릭 하셔서 확인하시면 됩니다.

2. 원재료


동사는 원재료 매입 비중이 높기 때문에 원재료의 국제 시세가 이익의 질에 절대적인 영향을 미친다고 추정해 볼 수 있습니다. 주요 매출원인 밀가루와 사료에 필요한 원재료에 관해서 간략하게 체크하고 넘어가겠습니다.

소맥분의 주요 원료 '원맥'


소맥분(밀가루)의 원재료는 원맥입니다.

<이미지 출처 : gcmachines.com, angelacapers.com, kimberlysnyder.net>

위 그림에서 밀알의 구조를 보시면 밀알은 크게 세 부분으로 구성돼 있습니다. 밀알을 감싸고 있는 껍데기 부분과 배유, 배아 부분입니다. 하나의 밀알에서 배유는 83%, 배아가 2% 비중을 차지합니다.

제분 공정의 핵심은 밀알의 83%를 구성하고 있는 배유를 추출하여 밀가루로 만드는데 있습니다. 그러니 소맥분 제조에 필요한 원료 100%는 원맥이고, 원맥은 밀에서 추출할 밀알을 의미하므로 동사 원재료값 추정시에서는 국제 밀시세(소맥, 원맥)를 추적해야 합니다.

사료의 주요 원료 '옥수수'와 '대두박', '소맥'


동사 연결 매출의 절반 가까이를 차지하는 사료의 주 원료는 옥수수와 대두박 그리고 소맥입니다. 2013년 사업보고서 기준으로 사료의 원료 비중 55%가 옥수수이므로 옥수수 가격의 영향을 크게 받는다는 것을 알 수 있습니다. 전체적으로 동사는 원료 매입의 거의 100%를 곡물이 차지하고 있으므로 국제 곡물가에 따라 이익률이 달라진다고 추정해 볼 수 있습니다.

실제로도 그런지 과거 데이터를 시뮬레이션 해 보았습니다.

<출처:CME, 대한제분> IFRS연결 기준

2011년 1분기 부터 동사의 매출총이익률과 주요 원재료인 옥수수, 소맥 가격을 비교해 본 결과 동사의 매출총이익률은 국제 곡물 시세의 영향을 매우 크게 받는 것이 확인되었습니다. 국제 곡물 시세와 동사의 매출총이익률은 부의 관계를 가지고 있습니다.

곡물가가 최고치를 형성하고 있던 2012년 3분기와 곡물가가 꾸준히 하향 안정세를 보이고 있는 올해 1분기의 매출총이익률은 5% 이상 차이가 나는 것으로 확인이 됩니다. 2013년 매출액이 8,647억 원이므로 이의 5%를 금액으로 환산하면 432억원 정도 됩니다. 즉 국제 곡물가에 따라서 동사의 매출총이익은 수백억원씩 왔다갔다 할 수 있으며 이익이 매우 박한 사업 구조상 꾸준히 곡물가 모니터링이 필요하다 생각됩니다.

또 하나 확인할 수 있는 부분은 국제 곡물 시세가 동사 실적에 곧바로 적용되지 않고 2분기 정도 시간차를 두고 반영된다는 부분입니다. 글을 쓰고 있는 현재는 1분기때보다 곡물가가 더욱 하락하고 있으므로 동사의 올해 실적에서 원재료 매입 관련 리스크는 적을 것으로 판단됩니다. 곡물가 변동에 대한 리스크는 내년부터 생각하면 될 것 같습니다.

참고 : 곡물의 주요 수출국과 곡물 시세 변동 원인


국내 제분 업체에서 사용하는 원맥은 99% 수입되고 있습니다. 1% 남짓 되는 국내 원맥으로는 빵을 만들기가 힘들기도 하거니와 생산량도 적습니다. 2013년 기준으로 전체 원맥 수입량의 48.69%가 미국에서, 45.37%가 호주에서, 5.85%가 캐나다에서 수입됐습니다. 캐나다는 밀 세계 수출량의 2위, 러시아가 최근 3위로 올라왔으나 국내 업체에서 수입하는 순서는 저렇습니다.

그리고 사료를 만들때 가장 많이 들어가는 옥수수는 세계 시장에서 62%가 넘는 생산량을 미국이 담당하고 있고 동사도 미국에서 생산되는 옥수수를 사용하기 때문에 미국내 옥수수 산업의 영향을 많이 받습니다.

곡물 시세 변동의 가장 큰 원인은 기후와 관련이 있습니다. 주요 곡물 생산국의 기후에 문제가 생겨 흉작이 나느냐 혹은 반대로 풍작이 나느냐에 따라서 곡물 가격은 요동을 칩니다. 동사에는 대체로 기상 이변 보다는 기후가 좋아 풍작이 나야 곡물가 하락으로 업황이 좋아집니다.

그리고 원재료 대부분을 수입하다 보니 환율의 영향을 절대적으로 받습니다. 특히 USD의 영향을 크게 받습니다. USD가 5%만 오르내려도 동사의 실적이 적게는 30~40억원에서 많게는 100억원 가까이 이익을 내거나 손실을 낼 수 있는 구조입니다. 최근 국제 곡물 시세 하락과 더불어 원화대비 USD의 시세도 열심히 하락했기 때문에 동사가 이익을 내기 좋은 환경이었습니다. 추후 밸류에이션을 할 때, 향후 곡물가와 USD 환율 움직임에 절대적인 비중을 두어야 하는 이유입니다.

3. 주주현황, 지배구조와 경영자


2014년 1분기 현재 창업주인 이종각 회장님과 특수관계인의 지분율은 36.82%입니다.

<출처:금융감독원 전자공시>

만약 다른 부분 없이 공시된 지분율이 전부라고 믿어 본다면 추후 적대적 M&A 이벤트가 발생할 가능성도 있어보입니다. 알짜 계열사와 자산 가치 등을 생각하면 가능한 시나리오라 생각됩니다.

창업주 이종각 회장
<출처 : 다음 인물사전>
창업주 이종각 회장님은 1932년에 출생하셔서 연세가 80세를 넘으셨습니다. 그런데 사진을 찾아보니 엄청 젊었을 적 사진이 뜨네요. 은둔하시는 경영자인 것 같습니다. 그래서인지 개인 신상에 관련된 내용은 거의 얻을 수 없었습니다.

서울대를 나왔고 전경련 이사직을 했던 기록밖에는 없네요. 현재는 경영일선에서 물러나 있다고 하니 현재 실질적으로 경영을 도맡아 하고 있는 이건영 대표님에 대한 자료를 찾아봤습니다.

이건영 대표님은 창업주 이종각 회장님의 장남으로 소유 경영자입니다. 직함은 부회장이고 송영석 대표님이 전문 경영인으로 대표이사 사장직을 함께하고 있습니다. 각자대표 경영체제이긴 하지만 아무래도 이건영 대표님이 실질적 소유 경영자이다보니 회사의 굵직한 의사 결정에 있어서는 '이건영 부회장님의 입김이 더 쎄지 않을까?'라고 추측만 해봅니다.

2009년 말에 창업주 이종각 회장님이 경영 일선에서 물러나고 장남인 이건영 대표님이 2010년 부터 본격적으로 회사를 맡아 경영하기 시작합니다.

컬럼비아 대학을 졸업했기 때문에 넓은 시각이 국내 한정적 인물 같지는 않을 것 같고 올해로 동사에 재직한지 17년이 되므로 회사 구석구석 전반적인 부분에 대한 내용도 잘 알고 있으리라 생각됩니다.

2010년에 지휘봉을 잡자마자 자발적으로 밀가루 가격을 내렸고, 이후에 모기업인 대한제분의 제분 사업과 시너지를 기대할 수 있는 아티제를 인수하는 등 기존의 보수적 기업 이미지를 조금씩 벗어내려고 노력하고 있습니다.

이종각, 이건영 부자에 대한 이야기는 찾기가 힘들어서 이 정도로 마무리 하겠습니다. 오너나 경영자에 대한 특별한 리스크를 찾을 수 없고 소유 경영자이기 때문에 주주 입장에서도 크게 걱정할 일은 없어 보입니다.

시너지 효과를 고려한 계열사 구조


동사가 출자했거나 연결 대상에 있는 회사들을 보면 대한제분을 중심으로 각자 연관성이 있는 사업 분야 위주로 사업이 편성되어 있습니다.

<출처:대한제분>

대한제분의 기업 집단 계열 구조는 대한제분을 중심으로 대한싸이로, 대한사료, 한국유업과 같은 주요 기업들이 함께 합니다. 큰 그림에서 보자면 사람이 먹는 밀가루, 동물들이 먹는 사료 중심의 사업을 하고 있습니다. 주력 사업인 소맥분 제조의 이점을 이용해서 아티제를 인수해 운영하고 있으며 사료 제조의 이점을 이용해서 농장도 운영하고 있고 신사업으로 반려동물 관련 사업도 진행하고 있습니다.

대한제분의 지배구조는 다음과 같습니다.

2013년 기준 지배구조 현황 <출처:skyedaily.com, 스카이데일리>

순환 출자 구조는 아니고 수직 출자 구조입니다. 이종각 창업주가 14.56%, 장남 이건영 부회장 겸 대표이사가 6.01%를 비롯해서 최대주주와 특수 관계인이 36%가 약간 넘는 지분으로 대한제분을 지배하고 있습니다.

대한제분은 주력 사업체이기도 하면서 그룹의 지주회사이기도 합니다. 대한사료 98.2%, 한국유업 59%, 대한싸이로 100%, 디비에스 100% 등의 지분을 보유하고 계열사들을 지배하고 있습니다.

따라서 동사 계열사들의 실적은 내부 거래를 제거 하고 나서 전부 연결로 잡아서 처리하면 됩니다.

4. 시장


회사의 현재 주력 매출 품목인 소맥분 시장과 사료 시장을 중심으로 시장 상황을 체크해 보겠습니다.

소맥분


소맥분 매출의 거의 전부가 내수 시장에서 발생하고 있으므로 소맥분 내수 시장 현황만 확인하면 될 것 같습니다.

<출처:한국제분협회, 통계청, 송종식>

연간 국내 밀가루 소비량을 보면 매해 180만톤 수준을 유지하고 있습니다. 1인당 연간 밀가루 소비량은 33kg 수준을 유지하고 있습니다. 2012년에 최대 소비량을 돌파하기는 했지만 추세적 상승은 감지할 수 없습니다.

국내 소맥분 시장은 CJ제일제당, 대한제분, 동아원이 각 1/4씩 75%의 시장을 과점하고 있고 기타 업체들이 나머지 25%의 시장을 쪼개서 지배하고 있습니다. 상위 3사 과점체제는 꽤 오래 지속돼 왔고 당분간도 이 체제가 깨지지는 않을 것 같습니다.

2013년 기준 소맥분 내수 시장 점유율 <출처:각사 공시자료>

소맥분의 이익이 매우 박하고, 환율이나 곡물가에 따라 이익의 변동폭도 큽니다. 제분 업체들의 ROE를 보면 이자도 못 건지거나 겨우 건지는 수준입니다. 이런 시장에 추가 CAPA가 증설되면 그야말로 이 시장은 아비규환이 되지 싶습니다.

그래서 막대한 자본이 투입되는 대규모 장치 산업인 소맥분 시장에 새로운 경쟁자가 들어오기에는 부담스러워 보입니다. 막대한 자본을 들여서 신규로 이 시장에 들어올 메리트가 없는거죠.

공장이 폭발하거나 어떤 정신 나간 자본가가 신규로 시장에 진입해서 대규모 capa를 증설하지 않는 이상은 대체적으로  상위 3사 과점 체제가 당분간 유지는 되겠지만 최근 시장의 미묘한 변동 조짐이 몇가지 있습니다.

<출처:머니투데이>

먼저 파리바게트와 삼립식품 등을 소유한 거대 제빵 기업 집단인 SPC그룹에서 2013년에 업체 4위 수준의 제분업체인 '밀다원'을 인수했고 증설까지 한 상황입니다. 게다가 자사에서 쓰이는 모든 밀가루를 자체 생산하기로 결의하고 물량을 공급 받던 CJ제일제당, 대한제분, 동아원과 거래를 끊은 상황입니다.

밀다원은 연간 16만톤에서 20만톤의 밀가루 생산이 가능할 것으로 추정되며 비슷한 규모의 삼양사보다 유리한 위치에 있을 것으로 판단됩니다. SPC의 지원사격으로 밀다원의 점유율이 미세하나마 조금씩 상위 3사 점유율을 빼앗지는 않을까? 혹은 기타 업체의 점유율 1/4도 조금씩 축소되지 않을까? 하는 생각을 해볼 수 있습니다.

또 다른 한편으로는 밀다원이 한국제분협회 회원사가 아니라서 점유율 확대엔 한계가 있을 것 같다는 생각입니다. 밀다원을 제외한 상위 8개사가 1955년부터 사단법인 한국제분협회를 만들어 운영하고 있는데 다른 협회와 마찬가지로 이권단체로 보입니다. 과연 SPC의 힘으로 점유율을 높여갈 수 있을지 아닐지는 관전하는 재미가 있을 것 같습니다.

두번째 미묘한 부분은 시장 점유율 4%대를 유지하고 있는 영남제분 매각설 관련한 부분입니다. 회사에서는 공식적으로 부인을 했지만 영업악화가 계속 된다면 매각까지 갈 가능성을 염두에 둬야할수도 있습니다. 상위 3사는 물론이고 4위 업체들 중에서도 영남제분 capa를 품에 안게 된다면 점유율에 일대 변동이 생길수도 있습니다. 4위 업체가 3강 업체에 끼어들어서 4강 체제가 되거나 3강 업체 중 하나가 치고 나가 3강 회사 중 1강이 치고 나가는 현상이 생길수도 있습니다. 

물론 현재는 영남제분이 부인을 하였고 우리나라 국민 특성상 영남제분 사모님 사건도 시간이 가면 잊혀질 가능성이 높기 때문에 이 부분은 감안만 하되 당장 크게 생각은 안해도 될 것 같습니다.

국내 밀가루 시장만 놓고 보면 소비와 생산 양쪽 모두 거의 성장을 하지 않는 수준의 안정된 산업으로 보이고 기존 업체들간 점유율 뺐기 싸움이 시작되지 않는 이상 이 시장이 고착화 될 가능성이 높아 보입니다.

밀가루 시장의 분위기가 B2C시장은 축소되고 있고, B2B시장은 확대되고 있습니다. 외식이나 가공식품 소비 증가로 인한 것임은 확실합니다. 한쪽에서 소비가 느는만큼 다른쪽에서는 소비가 빠지고 있네요. 전체적으로 밀가루 시장 자체의 성장성은 기대하기가 힘들어 보이네요. 1인 가구 증가, 자영업 증가와 밀가루 소비 증가는 별로 상관이 없어 보입니다. 이완 관련한 저의 초기 투자 아이디어는 무용한 것으로 생각돼 폐기 시킵니다.

사료


사료 부문은 98.21%의 지분율로 지배하고 있는 대한사료를 통해서 연결 매출이 발생하고 있습니다. 매출의 100%가 내수 시장에서 발생하고 있습니다. 사료 시장 역시 내수 시장 현황만 확인하면 될 것 같습니다.

상위 업체 과점 시장인 소맥분 시장에 비해 사료 시장은 다양한 업체가 진출해 있고 시장 경쟁도 매우 치열하게 전개되고 있습니다.

사료시장은 꾸준히 성장해왔고 현재 내수 시장 규모는 약 9조원으로 추산됩니다. 국내 총 capa는 1,850만톤입니다. 약 80여개 업체가 난립해 있는 구조입니다. 대기업을 비롯한 몇몇 사료 기업들이 capa 증설을 진행하고 있습니다. 최근에는 오리와 육계쪽 사료 시장이 강세를 보이고 있습니다.

사료시장 역시 업체 통폐합을 통해서 수직 계열화가 진행되고 있습니다.

작년 매출 기준으로 동사의 시장 점유율은 3.87%, 생산 규모 기준으로 1.93%의 생산 시설 점유율을 확보하고 있습니다. 

대한사료의 2013년 연간 매출액은 3,481억원 capa는 연간 356,400톤 입니다.

사료 시장 역시 밀가루 시장과 마찬가지로 플레이어나 성장이 고착화 된 레드오션 시장으로 보이며 분석이나 예측이 무의미하다는 생각입니다.

5. 신사업


성장의 발판인가? 승자의 저주인가? 아티제


삼성계열의 빵집 아티제는 한때 여론의 뭇매를 맞았습니다. 한창 대기업의 골목 상권 침해에 대한 논란이 언론을 달굴 때 신라호텔은 아티제의 지분 100%를 대한제분에 매각합니다. 공시된 날짜는 2012년 6월 28일입니다.

삼성에서는 불필요한 논쟁에 휘말린 피곤함을 덜고 이미지 쇄신을 할 수 있었고 대한제분은 신규 사업을 통해서 새로운 성장 동력을 창출할 수 있어서 윈-윈 거래로 보입니다.

<출처:보나비, 전자공시, 송종식>

보나비의 실적 추이를 보니 처참한 생각이 듭니다. 공시자료가 있는 2010년부터 OPM은 꾸준히 내리막길을 걷고 있습니다. 적자를 내다보니 자본총계를 깎아먹기 시작했고 부채도 늘어나고 있습니다. 외형이 성장하고 있는 점은 좋아 보이지만, 왜 이익을 내지 못하는 걸까요.

가만, 곰곰히 생각해보면 돈에 감정이 있나요? 삼성 신라호텔 측에서는 회사를 2012년 중반에 매각을 했으니 이미 이전부터 아티제(보나비)를 매각하려고 염두에 두고 있었다는 생각이 듭니다. 적절한 시점에 손절매를 했다는 생각입니다. '골목상권에 대한 여론 악화'는 그저 매각을 위한 핑계로 보이는데 제눈에만 그렇게 보이나요?

올해 1분기 실적을 보니 보나비의 당기순손실 금액이 26억원 수준으로 작년 한해 당기순손실 금액에 맞먹습니다. 실적 악화가 계속 되고 있습니다.

<출처:전자공시, 보나비, 송종식>

보나비가 그래도 외형은 꾸준히 성장을 하고 있어서 '혹시 매장 수가 많이 늘어나거나 다른데 투자금이 많이 들어가고 있나?' 라는 의문이 생겨서 작년까지 공시된 자료를 찾아서 아티제 매장 숫자와 CAPEX 증가 추이를 확인해 봤습니다.

대한제분이 보나비를 인수할 때 아티제 매장은 27개였고 2014년 반기 현재는 42개 매장이 운영중입니다. 직영점으로 운영하는 특성상 2011년부터 매장이 많이 늘어나면서 CAPEX도 꾸준히 80억대 수준을 유지합니다.

매장도 늘고, 매출도 늘고 있습니다. 그런데 CAPEX는 늘지 않고.. 이익의 질은 급격히 떨어지고 있습니다.

인건비, 재료비, 감가상각비 부담 때문인 것으로 확인되었습니다. 프리미엄 전략에는 아직은 크게 문제가 없어보이지만 일부 고객들 사이에서 '뭔가 이상하다'는 느낌이 감지되는 것 같습니다.

매장당 매출액도 2010년에는 연간 17억 4천만원, 2013년에는 연간 9억 9천만원으로 떨어집니다.

보나비(아티제)는 회사의 발목을 잡는 계열사가 아니라 커지는 외형과 투자된 자본에 걸맞는 이익을 내는 회사로 턴어라운드 할 수 있을까요? 단기적으로는 매우 부정적으로 보입니다만 장기적으로는 일단 지켜봐야 될 것 같습니다. <출처:아티제 웹사이트>

일단은 외형이 성장하고 있으니 추후 비용 통제를 통해서 이익의 턴어라운드를 기대해 볼 수도 있겠습니다만 아직은 이익의 질이 계속 떨어지고 있으니 동사 연결 이익에는 부정적인 영향을 주고 있다고 생각하고 밸류에이션을 할 때 반영해야 할 것 같습니다. 전체 이익의 규모에서 보나비 손실이 미치는 영향이 크지 않았지만 이 추세로 간다면 올해나 내년부터는 연결 이익에 적지 않은 영향을 미칠 것으로 생각됩니다.

아티제의 난관은 또 있습니다. 기껏 재벌의 골목 상권 침범 논란에서 벗어난 줄 알았더니 또 다른 재벌(대한제분) 품으로 돌아갔다는 논란이 일 경우의 타격, 그리고 신라호텔 산하에 있는 프리미엄 카페를 이용하는 사람들의 허세, 그 허세에서 나오는 높은 지불력. 만약 사람들에게 '아티제 = 삼성 = 신라호텔 = 고급' 이라는 이미지가 씻겨지고 '아티제 = 대한제분' 이런 이미지가 돼 버리면 프리미엄 전략에 타격을 받고 이익률은 더 악화될 수 있습니다. (제품이 고급이 아니라는 이야기가 아니라 대중 마케팅 측면에서의 이야기 입니다.)

이 두가지를 의식해서인지 회사도 철저히 개별 브랜드 전략을 취하고 있지만 두가지 모두 언젠가는 마주쳐야 할 문제로 지금부터 전략을 짜서 미리미리 움직여야 되지 싶습니다. 일단은 이 부분도 부정적인 부분으로 보입니다.

장밋빛이 한가득! 반려동물 관련 사업, 이리온


동사가 100% 출자한 계열법인인 '디비에스(주)'를 통해서 2011년부터 반려동물 시장에 진출하였습니다. 디비에스는 토탈 반려동물 관련 프리미엄 서비스인 '이리온' 브랜드를 운영하고 있습니다. 이리온 동물병원을 비롯해서, 동물학교, 미용 등의 서비스는 물론이고 애견 종합 쇼핑몰 이리온몰도 오픈해서 운영하고 있습니다.

이리온 동물병원 송파점 <출처:다음 지도>

혼자 사는 노인의 증가, 1인 가구의 증가, 혼인 나이의 증가 등 여러가지 사회적 요인이 반려 동물 시장 규모의 확대와 무관하지 않아 보입니다.

<출처:농협경제연구소>

국내 반려동물 시장 규모는 2012년 9,000억원 수준에서 2014년에는 1조 4,300억원 그리고 2020년에는 5조 8,000억원 규모로 커질 것이라고 농협경제연구소는 내다보고 있습니다.

2011년 자료에 따르면 전체 반려 동물 시장에서 약 절반 정도를 '동물병원'차지하고 있어서 동물병원의 성장성이 앞으로도 가장 두드러질 것으로 생각하고 있습니다. 그 외에 용품점이나 할인점, 온라인 쇼핑몰이 나머지 절반 정도의 시장을 차지할 것으로 보이는데 유통 채널 별로는 할인점의 규모가 가장 크고 그 다음이 온라인 쇼핑몰입니다.

현재 동사에서는 청담점, 송파점, 대치점, 김포점 등 총 11개의 동물병원을 오픈해서 운영중입니다. 해당 지점에는 동물 병원 뿐 아니라 동물 학교, 미용실, 용품샵 등의 서비스를 같이 운영하면서 토털 반려 동물 관련 서비스를 제공하고 있습니다.

<출처:이리온 웹사이트>

현재 오프라인에서 이리온 동물병원을 비롯한 토털 케어 서비스를, 그리고 온라인을 통해서 종합 반려동물 쇼핑몰을 오픈해서 운영하고 있습니다.

이리온몰 <출처:이리온몰>

이리온몰에서는 강아지와 고양이 용품을 중점적으로 판매하고 있습니다. 특히 사료부터 장난감까지 없는게 없는 종합쇼핑몰입니다.

이리온 웹사이트와 이리온몰의 페이지랭크 <출처:구글, 크롬 SEO 툴바>

페이지 랭크 확인을 해보니 이리온 브랜드 사이트의 페이지 랭크는 3, 이리온몰은 아직 0으로 나타났습니다. 이리온 브랜드는 반려동물을 키우는 사람들 사이에서 조금씩 이름값이 생기고 있는 것으로 생각되고 이리온몰은 오픈한지 얼마 되지 않아서인지 아직 자리를 잡으려면 시간이 걸릴 것으로 보입니다. 이리온몰은 집중적으로 많은 홍보가 필요할 것 같습니다.

괜찮게 이익을 남기면서 장사를 하려면 적어도 페이지 랭크 4~6 정도는 만들어야 되지 싶습니다.

<출처:디비에스, 전자공시, 송종식>

이리온을 운영하는 디비에스의 실적 성장세는 아티제를 운영하는 보나비와 비교해서 눈부십니다. 아직은 영업손실을 내고 있지만 매출액대비 영업손실 폭을 계속 줄여가고 있는 추세입니다. 매출액은 2011년에 21억원, 2012년에는 59억원, 2013년에는 83억원을 기록하면서 빠른 속도로 덩치를 키워가고 있습니다.

이 추세면 올해는 매출액 100억원을 넘을 수 있을 것 같고, 늦어도 내년이나 내후년에는 영업이익이 흑자전환을 할 수 있지 않을까 예측해 봅니다. 어디까지나 제 추측입니다.

6. 밸류에이션


동사를 쭉 공부하다 보니 미래 이익을 추정해서 P멀티플을 주거나, 현금흐름과 CAPEX, 자본총계를 추정해서 DCF나 RIM을 돌리기에도 애매하고.. 난이도가 높은 회사인 것 같습니다. 실력 부족이 가장 큰 문제이겠지만 제가 밸류에이션 하기에는 애매하고 난이도가 높은 회사라서 이익보다는 청산가치를 산출해 보았습니다. 주가가 순자산가치나 청산가치 수준으로 내려와야 마음편한 투자를 할 수 있을 것 같습니다.

회사 자체가 나쁘다는 것이 아니라 제 투자 스타일에는 좀 안 맞는 회사인 듯 합니다. 물론 제 주관과 제 투자 스타일에 따른 의견이니 객관성을 담보하기는 어렵다는 점 양해 부탁드립니다.

  • 환율과 곡물가 스프레드에 이익률이 크게 좌우되는 비지니스 구조를 가지고 있어서 이익 예측이 쉽지 않다. (스프레드가 비우호적인 상황에서 우호적인 상황으로 돌아설 때 단기 트레이딩 하긴 좋을 듯)
  • 보나비의 지속적인 실적 악화는 일정 시간 계속 진행될 것 같다.
  • 디비에스의 반려동물 사업은 성장세가 눈부시지만 당분간은 회사 전체에 가져다 줄 연결 이익은 미미한 수준일 것 같다.
  • 밀가루와 사료 시장은 성숙된 시장이며 시장의 성장은 기대하기 어렵고 과점 기업들이 무거운 바위처럼 자리를 지키고 앉아 있다.
  • 기간을 길게 놓고 회사 전체적으로 보면 은행 이자를 겨우 뽑는 수준의 이익만 내고 있어서 사업의 리스크에 비해 리턴이 전혀 없는 것으로 보인다.
  • 일제시대때 부터 사업을 시작했고 상당한 업력과 시장 지배력을 보유하고 있는데다 재무구조도 안정적인 편이기 때문에 지속 가능 기업인가 하는 부분에 대해서는 리스크가 낮은 편이다. 크게 성장은 못해도 어쨌든 이익을 쌓아나가면서 BPS를 꾸준히 쌓고 있다. 사실 청산가치로 밸류에이션 하기엔 매우 미안한 주식이다. 그래도 보수적이어서 나쁠 건 없다.

청산가치 산출, IFRS연결 기준 <단위:억 원>

근래 시총이 청산가치에 근접해 있는 회사는 오랜만에 보는 것 같습니다. 정말 자산가치 하나는 끝내주는 회사네요.

추정 오차를 감안한 민감도 측정, 클릭하면 커집니다 <단위:원, %, 배>

청산가치만 해도 저렇게 높네요. 실제로 동사는 적자를 내는 회사도 아니고 재무구조도 우량한 편에 들어가니까 계속 기업 가치까지 감안하면 적정가를 더 줘도 될 것 같습니다.

주가가 청산가치 수준이나 그 이하로 내려올 때 주식을 사모았다가 지금과 같이 환율과 곡물가 스프레드가 우호적일 때 주가 상승을 이용해서 트레이딩 하는 방식으로 투자하면 괜찮은 회사 같습니다. 지금은 환율도 곡물가 스프레드도 너무 우호적이라 실적이 잘 나오긴 할겁니다. 주가도 어느 정도 반응을 하는 것 같구요. 하지만 매크로 환경을 예측하는게 얼마나 힘들고 무의미한 일인지 잘 알기 때문에 환율이나 곡물가가 당장 하반기나 내년부터 어떻게 움직일지는 장담할 수 없습니다. 그래서 지금 가격에서 저는 당장 투자 하기는 개인적으로 겁이 납니다. 관심 종목에 넣어놓고 지켜봐야겠습니다.

2014년 8월 25일
송종식 드림


주의사항 : 글을 쓰고 있는 현재 저는 이 회사의 주식을 전량 이익 실현한 상태로 1주도 보유하고 있지 않습니다. 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.
2014년 8월 15일 금요일

대한약품, 뜀박질 준비중일까? (2014년 2분기)

대한약품의 올 2분기 실적이 제 생각보다 잘 나왔습니다. 매우 보수적으로 잡았던 밸류에이션도 미미하게나마 상향을 하였습니다.

2분기, 반기 실적 요약


회사에서는 가이던스에 미달한 실적을 발표하여 주주들에게 미안했는지 3일간의 휴일을 앞두고 장마감 후 기습적으로 반기보고서를 공시했습니다. 실적 전망 공시가 없어서 어느 정도 실적 부진은 예상에 뒀던 상태였습니다. 회사 가이던스가 어땠는지는 모르겠지만 시장 컨센서스 대비 무지 보수적인 제 예측 보다는 실적이 잘 나와줬다는 생각입니다.

<출처:대한약품공업, 송종식>

외형 성장 우려감 씻어낸, 사상 최대 분기 매출 달성


동사의 2분기 실적은 279억, 35억, 25억을 달성했습니다. 사실 제가 가장 우려했던 부분(시장이 우려했던 부분이기도 합니다.)은 '올 2분기 쯤 매출액이 완연하게 역성장 하지 않을까?' 하는 부분이었는데 QoQ로 무려 5.22%의 매출 신장을 보여줬습니다. 대한약품 역사상 최대의 분기 매출을 달성하면서 매출 역성장에 대한 우려감을 어느 정도 씻어냈습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

당해 누적 기준으로 동사의 공장 가동률은 이미 꾸준히 95% 이상을 상회해 왔습니다. 따라서 CAPA 증설 압력이 꾸준히 있었고 마침 200억원의 CAPEX를 통해서 올 5월 말에 신공장이 준공되었습니다.

재고자산을 잠깐 짚어 보고 넘어가면 올 1분기에 93억이던 것이, 2분기에는 114억원으로 무려 22.3%나 증가합니다. 재고가 늘어나는게 통상적인 것인지 아닌지는 조금 더 알아봐야겠지만 재고가 급격하게 늘어나는 상황에서 신공장을 준공한 것이 마냥 호재일지는 조금 더 지켜 봐야겠네요.

재고가 가파르게 늘어남에도 불구하고 2분기 매출액이 사상 최대치를 돌파했다는 점은 긍정적입니다. 연간 누적 기준으로는 공장이 거의 풀가동 되고 있기 때문에 증설로 인한 CAPA 증가는 동사 외형 성장에 숨통을 틔여줄 수 있을 것으로 생각합니다. 이것도 앞의 부정적인 부분과 연관지어 시간을 갖고 지켜 봐야겠습니다.

외형 성장에 대한 우려는 한 타임 씻어냈다면 이제는 이익의 질에 조금 더 집중을 해봐야 할텐데요. 반기로는 아직 이익이 소폭이나마 성장하고 있지만 2분기에는 YoY, QoQ로 모두 뒷걸음질 쳤습니다. 이 부분에 대해 약간의 걱정이 생겨서 조사를 해보았습니다.

매출원가율과 판관비 동반 상승


올 2분기에 매출원가율과 판관비가 동반 상승하여 opm, npm 모두 떨어졌습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

2분기의 제품제조 원가가 QoQ +8.24%, 금액으로는 15억 6천만 원 정도 증가하였습니다. 감사보고서 내용에는 구체적으로 어디에 쓰인 비용인지 나와있지 않지만 재고가 누적되는데도 당분기 제품 제조 원가가 늘어나니 뭔가 좀 찝찝하지만 제약사 중 최고의 재고 회전율을 자랑하는 회사이므로 재고 소진은 하반기에 빠르게 진행되지 않을까 생각됩니다.

그리고 판관비 항목에서는 대부분의 비용이 감소되거나 크게 늘지 않고 있어서 비용통제가 잘 되고 있는 것 같습니다. 다만, 판관비 항목에서 가장 눈에 띄게 증가한 부분이 인건비 관련 항목입니다. QoQ로 +22.6%, 금액으로는 4억 2천여만원이 증가하였습니다.


이는 단지 신공장 증설 때문이라고 보기는 힘듭니다. 수작업이 많은 수액 제조업체 특성상 동사는 꾸준히 임직원을 늘려왔습니다. 임직원이 꾸준히 늘어남에도 1인당 매출액 자체는 늘지도 줄지도 않고 정체돼 직원이 늘어나는 만큼만 총 매출액이 꾸준히 늘어나는 구조입니다. 1인당 순이익도 다른 지식 산업에 비해서는 매우 박한 수준입니다만 타 제조업체에 비해서는 무난한 수준입니다. 1인당 이익의 질도 개선이 되고 있지는 않지만 매출액과 마찬가지로 직원수가 늘어나는 만큼 이익의 총액도 커지는 단순한 구조입니다. 아마 이번에 증설된 자동화 시설 덕분에 1인당 매출과 이익이 조금이나마 개선되지 않을까 하는 생각이 듭니다.

하반기를 기대하며..


우려했던 것 보다 외형 성장률이 좋아 안도의 한숨이 나옵니다. 이익의 질은 6월부터 본격 가동되고 있는 신공장에 의한 레버리지 효과를 통해 개선될 것으로 기대해봅니다. 

참. 동사가 판관비로 처리하는 연구개발비 계정에서 다른해와 비교해 특이 사항은 없었습니다만 최근에 약학사 이상의 준고급 R&D 인력을 공격적으로 채용하고 있습니다. QoQ로 22명의 직원이 증가했는데 이 중 상당수가 신공장에 근무할 인력(+운송인력) 또는 R&D 관련 인력일 것으로 추정됩니다. 오늘도 확인 해보니 R&D 인력 4명에 대한 채용 공고가 떠 있습니다.

<출처:사람인HR>

광주지점에서 R&D 전문인력을 채용한다는데 조금 신기합니다. 광주지점은 지역 거점 판매 법인으로 알고 있었는데...(이번에도 저의 리서치 능력에 구멍이 뚫렸군요) 학술개발부가 광주지점에 있나요?

(8월 30일 내용추가 : 학술개발부 채용 인원은 광주지점이 아닌 영등포 본사에서 근무하게 될 인력이라고 합니다.)

뭐, 아무튼 골관절염 치료제 DH-004에 대한 이야기가 이번 분기 보고서에서 '추가 자료만 준비하고 있다'는 말 이외에 쏙 빠져서 큰 기대는 안 합니다만 학술개발부 직원이 대거 채용되는 것으로 보아서 DH-004 관련 식약청에서 요구한 추가 자료 제출이 임박하지 않았나 하는 생각도 듭니다. 그것도 아니라면 3챔버 수액제 관련 연구개발 인력이겠지요.

물론 DH-004나 3챔버 수액 관련해서는 당장 밸류에이션에 적용하기는 무리고 지금 단계에서는 '보너스' 정도로만 바라보는 보수적 스탠스가 필요한 것 같습니다.

다들 망할 것 처럼 이야기하는 동사는 꾸준히 새로운 걸 도전해 보려고 뭔가 하고 있고, 사람을 뽑고 있고, 증설도 하고, 공장도 잘 돌아가고 있습니다. 우려하는 몇 가지 사항에 대한 부분들은 적어도 올해 하반기, 내년 초 까지는 조금 더 지켜보는 쪽으로 가닥을 잡아야 되지 싶습니다. 아무리 생각해도 동사에 가장 어울리는 동물은 '거북이'가 맞는 것 같습니다. 토끼처럼 빠르거나 게으르지도 않고, 그렇다고 뒷걸음질 치지도 않는 부지런한 거북이 같은 회사라는 느낌이 듭니다.

그렇다고 해서 (아직 진출하지는 못했지만) 경쟁이 점점 치열해지고 있는 3챔버 영양수액제 시장에 대한 리스크, 현 시점에서의 밸류에이션 부담, 일선 병원에서 도매상들의 기초수액제 덤핑 낙찰과 같은 리스크가 없어진 상황은 아니기 때문에 장기적으로는 '긍정', 단기적으로는 '보수적'인 시선을 견지할 생각입니다.

2분기 실적으로는 뭔가 특이사항이 없기 때문에 팔로업은 이 정도 수준에서 마무리 합니다.

동사에 대한 소개글(클릭)최근 분기 매출 정체에 따른 시장 우려감에 대한 글(클릭)도 있으니 관심 있으신 분들은 참고 하시길 부탁드립니다.

2014년 8월 15일
송종식 드림


주의사항 : 본 포스팅에서 언급된 비지니스 전망과 현황, 수치, 지표 등은 모두 실제와 다를 수 있습니다. 또한, 전적으로 제 주관적 의견들임을 다시 한번 알려드리며 개인적으로 학습한 내용을 다른 투자자분들과 교류하고 의견을 나누기 위해 작성한 글임을 알려드립니다. 본 포스팅을 토대로 투자 하시지 않으시길 부탁드리며, 투자 판단과 의사결정 그리고 그로 인해 발생하는 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 이해를 부탁드립니다.

* 출처를 표기해 주신다면 얼마든지 퍼가셔도 좋습니다. 단, 상업적 이용은 불가능 합니다.

위험성 안내 : 이 글은 매수와 매도를 추천하는 글이 아니며 개인적 학습 내용을 공유하기 위한 참고적 용도의 글입니다. 또한, 이 글은 법적 증빙 자료로 활용될 수 없음을 고지드립니다.
2014년 8월 13일 수요일

대한약품에 대한 시장의 우려는 무엇이며 정당한 우려인가?

주의사항 : 이 게시물은 종목 추천 게시물이 아닙니다. 개인적인 공부를 위한 게시물입니다. 공부삼아 보시는 분들 중 도움되시는 분들이 계실까 공유드립니다. 그리고 내용상 부정확한 부분이 있을 수 있으며 기업의 경영 상황에 따라 아래의 추정치는 내일 당장 변동될 수도 있습니다. 모든 투자 판단과 손익에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 또한, 저는 이 회사의 주주임을 미리 알려드립니다.

대한약품에 대한 전체적인 소개는 일전에 올려 드렸던 포스팅에서 확인하시면 됩니다.

대한약품의 최근 1년간 주가 흐름 <출처:다음 증권>
- 클릭하면 크게 볼 수 있습니다 -

요즘 대한약품에 대한 시장의 평가가 냉혹한 것 같습니다. 글을 쓰고 있는 8월 초 현재 주가 수준은 2013년 여름 최고점에서 30.38% 하락한 16,000원대에서 움직이고 있습니다. 올해 6월에 급락이 한번 나왔습니다. 위 차트에서 빨간색 박스 부분입니다. 개인적으로는 트러스톤 자산 운용사의 펀드 환매 대응 물량으로 짐작만 하고 있습니다.

이때 트러스톤에서는 대한약품 뿐 아니라 유나이티드제약과 빅솔론 등 다른 종목들의 비중도 줄였다고 공시했습니다. 주로 단기 전망이 안 좋거나 밸류에이션 매력이 낮아진 종목 위주로 매도하였던 것 같습니다.

트러스톤의 비중 축소 작업 이후, 바닥에서 거래량이 붙으면서 전형적인 급락 진정 국면을 보여주었습니다. 단기 바닥을 찍고 주가가 기술적 반등을 하다가 두달이 지난 8월까지 7월 한달간 주가는 계속 빠지기 시작하면서 6월의 악몽을 기억나게 했습니다.

주가 추세 자체는 중단기적으로 조금씩 우하향하고 있습니다. 시장에서 대한약품에 대한 어떤 우려감을 가지고 있는 것 같습니다. 그 우려감의 실체는 무엇인지? 그리고 정당한지? 그리고 나는 어떻게 대응해야 할지? 생각하는 시간을 가져 보았습니다.

초기 투자아이디어는 훼손되었는가?


여러분 모두가 알고 계시듯이 우리나라는 고령화 사회로 이미 진입했습니다. 노인인구는 2035년까지는 급하게 늘어나다가 2050~2060년까지는 완만하게 증가할 것으로 통계청은 추산하고 있습니다. 2020년 경에는 전체 인구의 1/4이 노인인 하이퍼 고령화 사회로 진입합니다.

출처 : 통계청, 이코노미세계

메가 트렌드가 명확하고 명분이 확실한 곳에 투자하는 것을 개인적으로 좋아합니다. 고령화 트렌드는 기정 사실이기 때문에 투자 아이디어 초기에 고령화 관련주를 찾아보았고 종근당, 대한약품과 같은 제약주 그리고 바이오/헬스케어 관련주 몇개를 발굴하였습니다.

종근당의 주력 품목은 고혈압약입니다. 고혈압은 고령인구에서 발생하는 수치가 높기 때문에 고령화는 종근당의 실적 향상으로 이어질 것이 뻔했습니다. 그래서 매수했고 생각보다 빨리 목표가에 도달하여 성공적인 투자를 마쳤습니다.

문제는 '대한약품의 경우에 고령화가 고스란히 회사 실적으로 이어질 것인가?'하는 부분입니다. 이 부분에 대해서 제 투자아이디어를 합리화 시키기 위한 통계들만 찾아다녔을 뿐 그 진정성에 대해서는 고민해보지 못했던 것 같습니다.

그래서 초기 투자아이디어에 오류는 없었는지? 오류가 없었다면 투자 아이디어가 훼손된 부분은 없는지 다시 한번 짚어 봐야겠다 생각했습니다.

정말 고령화 수혜주인가?


연령별 수액제 처방 금액을 찾아보고 싶었습니다. 하지만 수액제 시장이 워낙에 작아서 그런건지(실은 저의 리서치 능력이 부족한거겠지요) 모르겠지만 관련 통계를 찾지 못했습니다. 막막하던 차에 다른 지표를 통해서 간접적이나마 수액제가 고령화 수혜를 받을 수 있는지를 추측해 보기로 했습니다. 직접적인 연령별 수액제 처방 자료가 있었다면 더 정확했겠지만 아쉬운대로 어느 정도의 답답함은 해소가 되었습니다.

<출처:건강보험심평원>

2012년을 살았던 사람들만 놓고 봤을 때 생애주기별 의료비 지출은 60세 넘어서 급증한다는 사실을 알 수 있습니다. 60세 이후에 지출되는 의료비 비중이 인생 전체에서 지출되는 의료비의 60% 가까이 된 다는 것을 알 수 있습니다.

위의 표에서 10세 미만 의료비가 높은 이유는 예방 접종으로 지출되는 비용이 높기 때문입니다.

그렇다면 생애주기별 의료비는 정말 60세 이후에 막대하게 지출되는 것인지? 2012년에만 그랬던 것은 아닌지를 점검하기 위해서 다른 통계 하나를 더 조사해 보았습니다.

연령대별 연간 1인당 진료비 추이 <출처:한국투자증권 은퇴설계연구소>

찾아보니 마침 한투증권 김지희 수석연구원님이 조사해 둔 자료가 있어서 첨부합니다. 1년간 1인당 진료비는 전 연령층에서 매해 증가하고 있음을 확인할 수 있었습니다. 양적 레버리지 효과로 인해서 고령 인구의 의료비는 다른 연령대에서보다 더 가파르게 증가하고 있습니다. 미래에도 이 추세가 어느 정도 진행되리라 추측해 볼 수 있습니다.

노인 인구를 Q, 연간 1인당 의료비 지출을 P 라고 하였을 때 시장 자체의 P와 Q는 매해 늘어나고 있기 때문에 이를 곱한 P * Q의 전체적 의료비 지출액은 눈덩이처럼 늘어나고 있다고 보면 될 것 같습니다. 설사 경제력이 안돼 병원 진료를 아끼는 어르신네들도 워낙에 싼 수액제 소비는 많이들 합니다.

시장의 메가 트렌드 자체는 흔들림 업이 진행중이고 시장만 놓고보면 초기 투자 아이디어 자체는 훼손되지 않았다고 판단됩니다. 연령대별 수액제 처방액을 확인할 수 없어서 찝찝한 부분이 있지만 간접적으로나마 수액제의 수요도 증가할 것이라는 추측을 해 볼 수 있습니다.

왜 그런가 생각해 보면 간단합니다. 동사의 주력 품목인 수액제는 병원에서 다음과 같은 기초적인 역할을 하고 있습니다. 기초수액제는 수분과 전해질이나 당과 같은 기초적인 요소들을 제공하며 필요시 수술 전 환자의 혈관을 확장시킬 때도 사용됩니다. 특히, 사람몸에 수분이 부족해지면 심장이 멎는 등 여러 문제가 생기므로 기초 수액제는 그야말로 없어서는 안될 필수적인 의약품입니다.

2챔버 영양수액제는 포도당과 아미노산을 체내에 공급하고, 3챔버 영양수액제는 포도당, 아미노산, 지질 등 3대 영양소를 체내에 공급합니다. 이 밖에 환자의 특수한 상황에 따라 뇌 속의 혈액을 빼내는 등의 다양한 기능을 하는 특수 수액제가 있습니다. 요즘에는 직장인들이 점심 시간에 짬내서 수액제를 맞으러 다니는 경우도 많다고 합니다.

수액제는 질병 종류에 관련 없이 폭넓게 필요하기 때문에 의료 시장 전체의 P, Q가 증가한다면 수액제의 수요도 함께 늘어난다고 추측해 볼 수 있습니다. 물론 어디까지나 추측일 뿐 입니다.

그렇다면 BM이 훼손되고 있을까?


아마 시장의 우려도 메가 트렌드 훼손 보다는 동사의 BM훼손에 대한 우려를 하는 것 같습니다. 조사한 바에 따르면 시장이 우려하는 몇 가지 내용은 다음과 같습니다.

성장성에 대한 의문


시장이 동사에 가지는 우려 중 하나는 외형 성장에 관련된 부분입니다. 과연 실제로 그런지 데이터를 한 번 뽑아봤습니다.

<출처:대한약품, 송종식>

연간으로 보면 매출액은 매해 꾸준히 증가하고 있습니다. 작년에는 사상 최대 매출을 달성했습니다. OP와 NP도 올해 1분기에 사상 최대치를 경신했습니다. 조금씩이나마 꾸준히 성장하는 모습도 보기 좋고 지금 까지의 방향성도 좋습니다.

문제는 성장률에 있습니다. 시장의 우려감이 어느 정도는 옳다고 생각해 볼 수 있습니다. 위 그래프에서 보시다시피 최근의 분기별 외형 성장세는 2013년 2분기에 정점을 찍고 현재까지 꾸준히 하향하고 있습니다. 4~5분기 연달아 제대로 된 외형 성장을 못하고 있습니다.

이런 추세라면 외형 성장이 마이너스로 돌아서는 것은 아닌지 우려가 됩니다. 시장도 비슷한 생각을 갖고 있는 것 같습니다. 미래 예측은 어떤 전문가가 하더라도 다 틀리기 때문에 각자 시나리오를 세울 수 밖에 없을 것 같습니다. 저 역시 제 시나리오를 세워야 될텐데 그 시나리오는 또 틀릴 수 밖에 없겠죠. 그렇다고 아무것도 안하고 감으로만 투자할수도 없는 노릇이고 참 힘든 작업니다.

어쨌든 2014년 반기 이후의 매출액 성장세가 어떻게 될지에 대해서는 일단 다른 것들 먼저 이것저것 감안해 보고 생각해야 할 것 같습니다.

JW생명과학 노조 파업에 의한 어부지리는 정말 있었나?


JW그룹은 수액 제조를 담당하는 JW생명과학이 파업을 하면서 한때 몸살을 앓았습니다. 이때 대한약품과 CJ헬스케어쪽이 반사이익을 얻었다는 이야기가 많은데요. 과연 그런건지 먼저 짚고 넘어가 보겠습니다.

JW생명과학 노조가 처음부터 전면 파업을 했던것은 아닙니다. 2012년 2월 마지막주에 처음으로 부분 파업을 시작했습니다. 이때 사측에서는 직장을 폐쇄했고 문제가 점점 커져서 4개월 후인 6월에 노조는 전면 파업에 들어갑니다.

그렇다면 JW 수액제품 품질에 문제가 생겼다거나 혹은 생산에 차질이 생겼다거나 하는 이유로 대한약품과 CJ가 덕을 봤다면 빨라도 2012년 봄부터 덕을 봤을거고 어부지리로 얻은 실적은 2012년 2분기 내지 3분기에 찍히기 시작 했을텐데요.

앞서 살펴보았던 분기별 외형 성장률 그래프를 다시한번 보겠습니다.

<출처:대한약품, 화섬노조, 송종식>

실제로 대한약품의 분기별 매출 성장률은 JW생명과학이 파업을 시작하면서 되려 뒷걸음질 쳤습니다. 그렇다면 JW생명과학의 파업과 대한약품의 매출액 성장과는 상관관계를 찾을 수 없게 되는데요.

출처 : 대한약품공업, JW중외제약, 송종식 <단위:백만원>

실제 분기별 수액제 판매 실적을 비교해봐도 JW중외제약과 대한약품간의 실적 상관관계는 찾기가 힘듭니다. JW생명과학이 파업을 벌이기 2년 전부터 JW의 기초수액제 매출은 꺽이기 시작했고 그 후 보합세를 거듭하고 있습니다.

같은 기간 대한약품은 JW의 파업과 상관없이 꾸준히 수액제의 매출액을 늘려가고 있습니다. 이는 수액제 시장에서 JW의 영향력이 축소되고 있었다고 보는게 더 정확한 것 같습니다.

출처 : JW중외제약, 송종식 <단위:백만원>

JW중외제약의 총 매출액 중 수액제의 비중은 1/4 정도됩니다. 그 중 기초수액제가 영양/특수 수액제 매출의 두배 정도 더 나오는 구조입니다. 그러니까 JW중외제약의 주력 상품은 수액제이고 이 중에서도 기초수액제가 주력 품목이라고 보시면 됩니다.

2013년 기초수액제 시장 규모가 1,400억원 정도로 추정됩니다. JW중외제약의 기초수액제 매출은 513억원 정도니 JW의 기초수액제 시장 점유율은 36.6%정도 됩니다. 그러니 나머지 64% 정도를 CJ와 대한약품이 나눠 먹고 있다고 볼 수 있습니다. 한때 기초수액제 시장의 50% 정도를 차지하던 JW의 외형 축소가 약간은 의아합니다. 위 그래프에서 볼 수 있듯 온전히 파업의 영향이라고만 생각하기에도 의문은 남습니다.

대한약품의 기초수액제 매출은 공개된 자료가 없어서 추산을 해볼 수 밖에 없습니다. 현대증권의 김혜림 애널리스트가 추정한 전체 매출액 대비 22% 수준으로 예측을 해보면 대한약품의 영양수액제 매출액은 235억원 정도로 추정됩니다. 그렇다면 대한약품의 기초수액제 매출은 626억원 정도로 추정됩니다.

2013년 기준으로 대한약품이 이미 JW중외제약의 기초수액제 점유율을 밀어냈다고 짐작해 볼 수 있습니다. 공개 시장에서 구할 수 있는 자료가 없어서 어디까지나 제 추측임을 이해해 주시기 바랍니다.

<출처 : JW중외제약, 송종식>

JW중외제약의 ROE는 2009년 이후로 계속 하락하고 있습니다. 실제로 물리적 CAPA축소가 있었던 건 아니지만 정부 정책에 따라 근로자들의 근무 시간이 축소되면서 영향이 있었던 듯 합니다. 제1공장의 2009년의 총 가동 가능 시간은 3,100시간이었고 2013년에는 1,900시간으로 줄었습니다.

파업은 2012년에 시작했는데 2010년에 공장 가동률이 60%대로 떨어졌다가 이후에 꾸준히 80% 초반대를 유지하고 있습니다. JW에서는 파업시 임시 가동 인력을 공장에 투입하였다고 했는데 그 부분은 어느 정도 사실인 듯 합니다. 다만 임시 투입된 근로자들의 숙련도에 문제가 있지 않았나 생각합니다. 눈여겨 볼 부분은 타 제품의 생산량은 늘고 있는 추세이지만 수액제품의 생산수량은 꾸준히 줄어들고 있습니다.

기초수액제의 경우 제조에 별다른 기술이 필요하지 않습니다. JW의 기초수액제 매출 하락은 도매상 이탈, 출고가 인하 등의 이유 밖에 없는 것 같습니다.

도매상이 워낙 많기 때문에 모든 정보를 구할 수는 없을거라 생각해서 복산약품, 삼원약품 등 거점 도매상 정보라도 수집하려고 했는데 도매상 정보 수집에는 한계가 있네요. 이쪽은 인적 네트워크가 없으면 정보 수집이 힘들 듯 합니다.

어쨌든 그렇다면 지금까지는 JW의 파업과 대한약품 실적에 별다른 관계가 없었다고 결론을 내려도 될 것 같습니다. 물론 파업 2년 전부터 JW직원들의 사기 저하등의 문제가 있었을 수 있습니다. 그렇다고 하면 더욱더 JW가 파업이 끝났다고 해서 겁을 먹을 필요는 없는 것 같습니다. 만약 본격 파업 2년 전부터 사내에 문제가 있었고 2010년부터 그게 실적 악화로 나타난 것이라면, 단지 파업이 끝났다는 이유로 노사간 갈등이 완전히 해결됐다고 보기는 힘들기 때문입니다.

어쨌든 JW는 파업 이전부터 뭔가 서서히 수액제 시장에서 침몰하는 분위기였던 것 같습니다. 파업이 여기에 기름을 부은 정도로 느껴지구요. 대한약품은 이 영향을 아예 안 받았다고는 말 못할수도 있겠지만 이미 오래전부터 꾸준히 제 갈길을 잘 가고 있었던 것으로 보입니다.

'JW의 파업이 끝났기 때문에 동사에 부정적인 영향을 미칠 것이다.'라는 명제는 일단 영향력이 적은 것으로 판단됩니다.

그렇다면 대한약품이 4분기 연속으로 외형 성장을 못하고 있는 것은 JW때문이 아니라 시장 전체의 규모가 축소되고 있거나 CJ가 선전하고 있다는 결론을 도출해 볼 수 있습니다.

CJ가 잘 나가는 걸까? 아니면 수액제 시장에 무슨일이 생긴걸까?


현재까지 상황을 정리해보면 최근 몇 년간 JW중외제약의 수액제 시장 점유율은 하락하고 있습니다. 아울러 대한약품은 빠르지는 않지만 점진적으로 시장을 키워나가고 있고 가장 빨리 치고 나가는 것은 CJ헬스케어쪽 입니다. JW중외제약이 주춤하면서 CJ헬스케어가 치고 나가고 대한약품이 꾸준히 덩치를 키워가는 구도입니다.

그렇다면, 부침없이 꾸준히 커나가던 대한약품이 최근 4분기 연속 매출 성장을 못하는 이유는 도대체 뭘까요? 이에 더해 JW중외제약의 영양수액제 분기 매출액은 왜 62억원 아래로 추락했을까요? JW중외제약의 경우에는 기초수액제 외형 성장을 못하는 중에 영양수액제의 매출성장률이 마이너스로 돌아서면서 상황이 좋지 않아 보입니다.

JW의 영양수액제 매출 추이는 꾸준히 하락 추세를 탈지, 턴어라운드를 할지, 2014년 2분기 실적까지 확인을 해봐야 어느 정도 윤곽이 나오겠지만 현재로써는 조금 충격입니다. 명실상부 국내 최고의 수액 명가가 수액제 시장에서 맥을 못 추고 있으니 말입니다. 생각할수록 의아한 부분입니다.

JW가 최근 시장에서 후퇴를 했기 때문에 JW때문도 아니면 CJ가 시장을 팽창해 나가는 걸까요? 아니면 초기 투자아이디어와 달리 시장 자체가 축소 되고 있기 때문일까요?

<출처:전자공시, IMS data>

작년까지 추이를 보면 JW중외제약의 기초수액제 시장 점유율 50%가 깨진 이후 JW중외제약의 독보적인 행보는 끝났습니다. JW중외제약이 시장을 뺐기는 동안 CJ제일제당 제약사업부가 빠르게 점유율을 잠식해 나갔고, 대한약품도 마찬가지로 시장을 빠르게 점유해 나갔습니다.

세 회사 중 어느 한 회사가 압도적이지 못한채 비슷비슷한 시장 점유율을 가지고 있어서 그야말로 3사 과점 체제, 삼국지 시대가 되었습니다.

올 1분기 실적을 보면 대한약품이 YoY로 아주 소폭 감소하였고 JW중외제약이 YoY로 18%의 기초수액 매출 향상이 있었습니다. 올 2, 3분기 실적을 확인해야 JW가 기초수액제 시장을 되찾을지 알 수 있기는 하지만 올해나 내년 쯤 기초수액제 시장의 1위 자리가 바뀔수도 있는 중요한 시기입니다.

<출처 : JW중외제약, 전자공시, 송종식>

시장에 공개된 JW중외제약의 연간 기초수액제 매출액과 시장 점유율을 역산하여 실제 내수 시장 규모를 추정해 본 결과 기초수액제 시장은 초기 투자아이디어대로 꾸준히 성장하고 있는 추세인 것으로 판단됩니다.

그렇다면 최근 4분기간 대한약품의 매출 성장 부진에는 CJ헬스케어가 고속 성장을 하고 있다는 결론이 나옵니다. 더불어 JW중외제약도 파업 등 내무적 문제를 정리하고 올 1분기에 기초수액 실적이 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있습니다. 동사는 2013년까지 누려왔던 호사를 당분간 기대하기가 힘들어지지 않았나 생각이 됩니다.

계속 언급 드리는 말씀이지만 기초수액제를 만드는데 사실상 대단한 기술이 필요하지는 않습니다. 다만 시장이 작기 때문에 신규 플레이어가 진입을 못하는 것이 일부 해자로 작용하고 있습니다. 자본이 적은 플레이어는 대규모 시설을 마련하기가 어렵고, 자본이 있는 플레이어는 작은 시장에 자본을 투자할 매력이 떨어지기 때문입니다.

이런 상황에서 CJ는 고속 성장하고 JW가 턴하는 것은 대한약품과 거래하는 도매상이 일부 빠져나갔다는 추정밖에 할수가 없습니다. 도매상 관련 데이터를 구할 수 없어서 답답하네요. 일단 이렇게 추정만 해봅니다.

강력한 화력의 CJ헬스케어, 턴하는 JW중외제약..


이렇게 이야기를 풀어가다보면 시장이 우려하는 매출 성장 정체에 대한 부분이 이해가됩니다. 그렇다면 동사는 과거보다 어려워진 영업환경에 대한 타개책을 어떻게 마련해야할까요? 대한약품도 회사 이름을 DH약품 이런식으로 바꿔야 할까요? 하하.

약가 인상 기대에만 기댈 수 있을까?


실제 2009년 이전에는 기초수액제 제조사들의 영업 마진이 좋지 않았습니다. 시중에서 파는 생수보다 싼 가격에 팔리는게 기초수액제였습니다. 퇴장방지 품목인데다 군수품으로도 납품되는게 기초수액제기 때문에 업체들은 영업 적자를 내더라도 제품을 생산해야 했습니다.

이에 정부는 타 제약기업들에게 약가인하 철퇴를 내리는 동안에도 꾸준히 약가인상이라는 당근을 제공해 왔습니다.

대한약품의 기초수액 주요 제품은 2009년과 2011년에 품목에 따라 10%대에서 22%대까지 화끈하게 약가가 인상됩니다. 그 이후 2013년에도 특정 품목에 미미하게나마 약가인상이 있었습니다.

<출처:현대증권>

약가인상 후 동사의 ROE는 급격하게 개선됩니다.

<출처 : 대한약품, 송종식>

2009년 전까지만해도 연간 ROE 5%를 못 낼 정도로 고전하던 사업이었습니다. 2009년 약가인상 후 ROE는 그야말로 경이롭게 증가합니다. 2014년 1분기 ROE는 15%가 넘지만 YoY로는 2013년 1분기 보다 1%p 감소한 수치입니다. 이는 분기 매출 성장 고전에 따른 영업레버리지 축소로 인한 것 입니다.

어쨌든 2009년 이후 2011년, 2013년 두 차례의 기초수액제 약가인상과 경쟁사 파업 효과(파업 효과가 있었는지 확실치는 않아 보이긴 합니다만..) 등 매출 확대로 영업레버리지는 급격히 개선됩니다. 이에 따라 시장에서도 동사를 리레이팅하여 한때 PBR이 2배가 넘는 밸류에이션을 허용해 왔습니다.

확실히 약가인상은 엄청난 호재임에는 분명합니다. 문제는 이후입니다. 정부의 약가인상만 기다리고 있는 건 감나무 밑에서 입벌리고 앉아서 감이 떨어지기를 기다리는 것과 별반 다르지 않습니다.

게다가 단순히 기초수액제 가격이 해외의 기초수액제보다 싸다고 해서 정부에서 기초수액제 약가인상을 추가적으로 더 해줄지도 의문입니다. 이유는 2가지 입니다. 하나는 앞서 보셨듯이 기초수액제 회사들의 ROE가 충분히 개선되었기 때문입니다. 이제 제약사들이 죽는 소리를 해도 설득력이 별로 없습니다.

두번째는 병원 시장에서 수액제 입찰가 폭락에 대한 부분입니다. 최근 일산병원의 기초수액제 입찰가가 기준가보다 40%나 폭락했고, 모 도매상이 입찰가의 95% 가격에 낙찰을 시키면서 업계의 우려가 커지고 있습니다. 작년에도 경찰병원에서 기초수액제 입찰가가 기준가의 36%나 폭락돼 제품 공급이 된 바 있습니다.

국공립병원들을 비롯해서 이후의 기초수액제 입찰에서도 입찰가가 폭락할 가능성이 높아서 모두의 관심이 모아져 있습니다.

정부에서 인상해 준 기초수액제 약가는 무색하게 되었고 만약에 기초수액 제조 3사가 저 가격에 제품을 공급한다면 당분간 앞으로 약가인상은 기대하기가 어려울수도 있습니다.

물론 제품 공급을 안 하겠다며 제약사들은 강경한 입장입니다. 말은 그렇게 해도 실제로는 제품 공급을 안 할수도 없는 상황이라 제약사들이 딜레마에 빠져 있을 것으로 생각됩니다.

도매상들이 왜 저렇게 약가를 낮춰서 입찰했는지 내막은 모르겠습니다. 뒤로 다른 수익 모델이 있는지, 제약사들과 합의가 있었는지 어떤지는 저로서는 알길이 없습니다. 다만 시장에 공개된 자료로만 상상을 해보자면 현재 내수 시장을 대상으로 하는 전체 기업들의 기초수액제 CAPA가 과잉 상태가 아닌가 하는 생각이 듭니다.

수액제가 진정 필요한 곳은 병원들인데 매수자보다 매도자가 급하니 CAPA 과잉으로 인한 출혈 경쟁이라고 밖에 생각이 안되네요. 이러면 정말 암울한데 말입니다.

200920102011201220132014(E)
가동률(%)91.891.395.195.395.85-
생산실적 (백만원)50,79752,57262,40269,66476,191-
CAPA(백만원)66,00066,00080,00080,00088,000110,000

공장 가동률과 생산량 <출처 : 대한약품, 전자공시>

2014년 1분기 공장 가동률은 95.95%로 작년보다 더 늘었습니다. 자동화 설비 증설이 미뤄져서 이 부분은 반영 안된 수치입니다. 공장 가동률이 꾸준히 늘어나고 있어서 동사로써는 CAPA 증설이 필요한 타이밍이었습니다. 이렇게 보면 CAPA 과잉으로 도매 시장에서 기초수액제 투찰이 일어나고 있는지 개연성이 없어 보이기도 합니다.

일단 팩트는 기초수액제 입찰가가 폭락하고 있으니 정부의 약가인상 가능성은 그냥 보너스 정도로만 생각하는게 좋겠다는 생각입니다. 해주면 좋고 아니면 말고 식으로 생각해야 할 것 같습니다. 약가인상에 관한 과도한 기대를 걸고 밸류에이션을 하기에는 리스크가 있어 보입니다.

영양수액제가 마진이 좋기는한데..


실제로 JW중외제약에서 판매하고 있는 '콤비플렉스리피드페리주 영양수액'은 1ml당 21.45원 입니다. 반면에 '5% 포도당 기초수액제'의 가격은 1ml당 2.3원에 불과해 가격 차이가 9배에 달합니다. 기초수액제를 1톤 트럭에 가득 실어 팔면 매출이 800만원에 불과해 수송비 뽑아내기도 힘들지만 영양수액제로는 7,200만원의 매출을 올릴 수 있습니다.

이는 해외에서도 마찬가지입니다. 유럽이나 북미와 같은 곳에서 기초수액제 가격은 한팩에 통상 6,000~8,000원 수준입니다. 반면에 동일한 양의 영양수액제는 8만~10만원 선에 판매되고 있습니다.

자본주의 사회에서 높은 이익을 내는 분야는 금방 출혈 경쟁이 시작되잖아요. 영양수액제 시장도 이와 다르지 않습니다. 상대적으로 이익이 박한 기초수액제 시장은 과점 3사가 사이좋게(?) 이익을 잘 나눠먹고 있는데 영양수액제 시장은 정말로 기싸움이 치열합니다. 아직은 시장 규모가 1,000억 단위에 불과하지만 수 많은 업체가 고령화의 미래와 고마진을 보고 시장에 뛰어들어 피 튀기는 경쟁을 하고 있습니다.


<출처:파이낸셜뉴스>

영양수액제 시장은 작년 1,770억원 수준의 규모였고 특히 절반 이상의 매출이 3챔버 영양수액제에서 발생하고 있습니다. 3챔버 영양수액제 매출 성장세는 가파릅니다. 2014년 올해는 3챔버 영양수액제 시장 규모가 930억원 정도될 것으로 시장은 추산하고 있습니다.

아쉽게도 동사는 아직 3챔버 영양수액제 설비와 매출이 없습니다. 2챔버보다 3챔버의 OP 마진이 더 높습니다. 동사는 현재 3챔버를 제외한 영양수액제의 매출이 회사 전체 매출의 1/5 수준으로 전체 영양수액제 시장에서 차지하는 비중은 12% 남짓 되는 것으로 추정됩니다.


<출처:대한약품, 추정치:송종식>

동사도 조금씩 체질 변화를 하고 있습니다. 2010년에는 전체 매출액에서 영양수액제가 차지하는 매출 비중이 22.7% 였습니다. 영양수액 매출 비중이 조금씩 높아지는 추세로 작년에는 전체 매출 중 26.5% 정도가 영양수액제에서 발생했습니다.

영양수액제 내수 시장 전체에서 차지하는 비중도 2010년에는 9.3% 수준에서 13.4% 수준까지 확대됐습니다. 현재까지는 영양수액제 시장의 CAGR보다 동사의 영양수액제 매출 CAGR이 더 높아서 좋아보입니다. 2009년 이후 동사의 극적인 ROE 개선에는 기초수액제의 약가가 인상된 영향이 컸겠지만 마진율이 좋은 영양수액제가 점진적으로 잘 팔리고 있는 부분도 기여한 것으로 보입니다.

현재까지는 좋습니다. 그러나 문제는 미래입니다. 일단 동사가 영양수액제 시장에서 안고 있는 문제는 두 가지 정도로 압축됩니다.

첫째는 3챔버 영양수액(TPN) 생산이 이뤄지고 있지 않은 부분입니다. TPN을 준비 중이라는 이야기는 오래전부터 들었는데 아직 매출이 찍히고 있지 않아서 우려스럽네요. TPN 제품에 대한 부분은 추후 회사에 연락해서 확인을 해봐야 하는 부분이라 정확하지는 않습니다. 다만 현재 JW중외제약이 대규모 CAPA를 통해서 위너프를 출시하며 마케팅에 열을 올리는 동안 동사는 3챔버 수액제에 대한 그 어떤 이야기도 없는 상황입니다. 앞으로 영양수액제 시장에서의 승부는 수익성이 월등히 좋은 3챔버 시장에서 결판납니다.

두번째는 영양수액제 시장의 과도한 경쟁입니다. 워런버핏은 경쟁이 과도한 기업은 피하라고 했습니다. 영양수액제 시장은 마진율이 좋다보니 대형 제약사도 신규로 시장에 진입하고 있고 해외 제약사들도 다수 들어와 있습니다. (기초수액제 약가가 꾸준히 높아지면 기초수액제 시장에서도 미래에는 이런 일이 발생할 가능성이 있습니다.)


경쟁이 치열해지는 3챔버 영양수액제 내수 시장 <출처:우리투자증권, 데일리팜>

영양수액제 내수 시장 파이가 시간이 갈수록 커지는 것은 사실입니다. 그러나 파이가 커지는 속도에 비해서 치열해지는 경쟁의 속도가 더 빨라 보입니다. 현재 시장 1위 카비와 2위의 JW중외제약의 시장이 축소될 것은 뻔해보입니다.

영양수액제 시장 신규 플레이어로 유한양행과 CJ헬스케어가 등장했습니다. 유한양행은 시장 점유율 3위의 엠지 지분을 전량 인수하였고 2018년 1,000만백(현재는 150만백) 생산을 목표로 대규모 투자를 진행중에 있습니다.

CJ헬스케어 역시 3챔버 영양수액제 생산이 가능한 공장을 준공했고 연간 200만백씩 생산해 시장에 진입한다는 계획입니다.

기존 강자 JW중외제약은 국내 유일의 오메가3가 함유된 3챔버 영양수액제 위너프를 출시해 파워풀하게 프로모션하고 있고 업계 1위인 카비도 대원제약, 녹십자와 코프로모션을 통해 시장을 수성하는데 힘을 쏟고 있습니다.

대한약품의 영양수액제는 3챔버 제품이 없기 때문에 이 치열한 경쟁에서는 한발 물러나 있습니다만 3챔버 제품을 생산할 수 있는 회사는 2챔버 제품도 생산할 수 있으니 대한약품에게는 위협적인 소식들이라고 볼 수 있습니다.

영양수액제 매출 비중을 꾸준히 끌어올리고 있는 동사의 두가지 숙제는 어떻게 해결될지 시간을 갖고 지켜봐야 할 것 같습니다. 시장의 치열한 경쟁은 일단 우려되는 부분으로 동사 밸류에이션을 할 때 보수적으로 감안을 해줘야 될 부분 같습니다.

해외로 눈을 돌리면?


앞서서도 잠시 언급드렸지만 우리나라 수액제 가격은 해외에 비하면 터무니 없이 낮은 수준입니다.

<출처:이트레이드증권 오두균 애널리스트>

이트레이드증권 리서치센터에 따르면 5% 포도당 수액제 1리터 약가의 경우 미국의 경우에는 우리나라의 8배, 독일은 4배 정도 높다고 합니다. 통상 4배~10배 정도 해외 수액제가 비싼데 이는 포도당 제품 뿐 아니라 영양수액제 등 거의 대부분의 수액제가 이 정도 가격 차이를 보이고 있습니다.

기초수액제 약가인상 속도가 빨라 고마진을 내기 시작하면 대기업이 시장에 신규 진입할 수 있습니다. 약가인상 속도가 느리면 외형 성장을 기대하기가 힘들어집니다. 이러나 저러나 기초수액제 제조사들은 고민이 많은 상황이기 때문에 해외 진출이 하나의 방법이 될수도 있습니다.

앞서 보셨 듯 영양수액제 시장에서의 내수 경쟁도 점점 치열해지고 있기 때문에 '기초수액제든 영양수액제든 해외에 적극적으로 진출하면 훨씬 많은 마진을 남길 수 있지 않나' 하고 단순하게 생각을 해봅니다. 물류비를 감안하더라도 내수에서보다 훨씬 많은 이익을 남길 수 있을 것 같습니다.


대한약품은 2011년부터 수액제 수출을 동남아 지역 위주로 시작했습니다. 작년에는 4억 4천만원의 수액제를 수출했습니다. 아직 회사 전체 매출에 비하면 미미한 수준입니다만 회사에서 수출을 하나의 돌파구로 생각하고 있고 실제로 단돈 10원이라도 매출을 찍어내고 있음을 긍정적으로 생각합니다.

2011년 수액제 수출을 시작한 이후에 폭발적이지는 않지만 우상향하고 있는 CAGR이 좋아보입니다. 올 1분기에 수액제 수출 금액이 3천 3백만원으로 전년 동분기 9백만원보다 YoY로 267% 증가하였습니다. 꾸준히 수출액을 증가 시키는지 지켜봐야 할 것 같습니다.

경쟁사들의 경우에는 이미 적극적으로 시장에 진출하고 있습니다. JW는 수액제 생산 시설 플랜트 수출까지 진행하고 있고 미국 박스터사를 통해 로열티 수입도 올리고 있습니다. CJ도 증설되는 공장을 통해서 동남아 시장에 적극적으로 진출한다는 계획을 가지고 있습니다.

의약품의 경우 각 국가별로 제조, 판매 등이 엄격하게 관리되고 있고 관련 법률도 다양하기 때문에 해외 진출 속도가 더딜수는 있지만 회사가 의지를 가지고 수출 숫자를 찍고 있다는 점을 일단 긍정적으로 생각합니다. 특히 수액 회사들이 적극적으로 진출하는 동남아의 경우 여러 나라들이 향후 높은 경제 성장이 예상되고 인구나 천연자원도 풍부하기 때문에 장기적인 전망도 괜찮다고 봅니다.

국제 유가 영향은 정말로 받기는 받나?


앞선 대한약품 소개글에서 동사의 원재료 매입 비중 중 가장 높은 23%가 수액백이라고 언급드린 바 있습니다. 그리고 '수액백의 원재료는 Non-PVC 필름이고 이 필름은 석유화학제품이므로 유가의 영향을 받지 않을까'라고 생각했는데 정확한 숫자를 조사해 보니 이는 저의 잘못된 생각이었습니다.

<출처:대한약품, indexmundi.com, 송종식>

국제 유가는 매해 고점과 저점의 중간 가격을 차용하였습니다. 국제 유가는 2007년에 배럴당 30달러가 되지 않던 것이 2010년부터 고공행진을 하여 2013년에는 100달러 선을 오르락내리락 하였습니다. 그렇다면 동사의 매출총이익률도 떨어져야 하는데 되려 동사의 매출 총이익률은 지속적으로 오르고 있습니다. 기초수액제 약가인상과 영양수액제 매출 확대에 따른 영향이 미친 것으로 보입니다. 의외로 국제 유가가 동사 원재료 매입에 미치는 영향은 적은것으로 결론 내리고 국제 유가 흐름에 대한 팔로업은 종료하겠습니다.

그러면 이 회사의 적정가는 얼마가 적당한가?


투자 난이도 증가


뻔한 BM과 괜찮은 재무제표를 만들어왔기에 작년까지만 해도 대한약품은 투자 난이도가 쉬운 종목 중 하나였습니다. 그러나 지금은 상황이 애매해졌습니다. 현재 밸류에이션 수준을 유지할 수 있는 영업 환경이 되어줄지. 아니면 메가 트렌드에 발 맞춰 꾸준히 성장을 할 수 있을지, 혹은 경쟁에서 밀려 역성장 할 지.. 최악의 경우에는 지속 가능 경영(going concern)이 불가능 할 정도로 망가질지. 가늠하기가 매우 어려운 상황입니다.

<클릭하시면 크게 볼 수 있습니다>

  1. 굉장히 보수적으로 밸류에이션 하였습니다. 시장 컨센서스보다 훨씬 더 보수적인 숫자들이 나왔습니다.
  2. 폭발적 외형 성장은 하기 힘들다고 보고 있습니다. 대신 거북이처럼 느리지만 꾸준히 성장 할 수 있는 회사라고 보고 있습니다. 메가 트렌드도 우호적입니다.
  3. 영양수액제 시장에 진입한 회사가 기존 37개 사에 유한양행, CJ헬스케어 등 무지막지한 강자들이 신규 출현하였습니다. 동사도 기초수액제 보다는 고마진인 2챔버 영양수액제 시장에서 조금씩 규모를 키워가고 있었으나 경쟁이 치열해 질 것이 뻔해 시장 CAGR을 뛰어 넘는 현재까지의 영양수액제 CAGR은 더 이상 힘들다고 판단하고 시장 성장 수준 만큼의 CAGR만 적용하였습니다.
  4. 기초수액제는 약가 인상이 추가적으로 몇 번 더 있다고 해도 신규 경쟁자가 진입하기는 힘들다고 생각합니다. 다만 도매업체들의 덤핑 낙찰 사례가 발견되고 있고 JW중외제약이 기초수액제 시장에서 턴어라운드 할 조짐을 보이고 있기 때문에 이 부분도 보수적으로 반영하여 현재 시장 점유율 수준을 지키거나 조금 빼앗기는 수준으로 이익을 추정하였습니다.
  5. 올해 5월 말부터 가동되는 자동화 창고의 효율은 하반기부터 본격적으로 반영된다고 보았습니다. 이 부분에 있어서는 영업레버리지 효과가 어느 정도 반영될 것으로 생각하고 있습니다.
  6. 동사의 전체적 실적은 마켓 사이즈와 CAGR에 어느 정도 따라간다고 보고 있습니다.
  7. 단기적으로는 영업 환경이 약간은 어려워 질 수 있다는 판단을 적용하였습니다.
  8. 장기적으로는 70년 업력을 무시할 수 없다는 생각이 듭니다. 고령화 인구도 늘고 있고 시장도 우호적입니다. 수출이라는 돌파구도 있습니다.
  9. 위의 표에서 수액제 CAPA는 생산액 기준, 점유율은 매출액 기준이라서 점유율 숫자 크기가 부풀려져 왜곡돼 나옵니다. 밸류에이션 틀을 위해서 만든 임의의 지표이니 감안하여 봐 주시면 감사합니다.
  10. 전체적으로 매우 보수적인 밸류에이션 입니다. EPS 기준으로 적정가(H)을, 보수적인 BPS 기준으로 적정가(L)을 산출하였습니다.

분석 결과 현재 밸류에이션 수준에서는 단기적으로 매력적인 안전마진을 기대하기는 조금 힘들어 보입니다. 추가 매수는 자제를 해야겠다는 생각이 듭니다.

다만, 장기적으로는 충분히 매력적인 수준의 안전마진이 보이고 또 느리지만 안정적인 성장을 기대할 수 있는 회사란 생각이 듭니다. 약가인상과 해외 수출, 지속적인 CAPA 증설과 3챔버 영양수액제 도전이라는 여러가지 산재한 과제들이 많습니다. 이 과제들이 하나씩 해결된다면 눈덩이처럼 불어나는 영업 레버리지 증가효과도 기대해 볼 수 있을 것 같습니다.

그래서 현재 보유중인 수량에 대해서는 급하게 매도할 필요가 없다는 생각이 들어 지속 보유하기로 결정하였습니다.

추가적인 체크


지분 증여 관련


이윤우 회장님의 지분 증여 관련 루머가 있어서 공시된 자료를 찾아봤지만 지분 증여와 관련된 이야기는 찾지 못했습니다.

다만, 2013년 봄에 이윤우 회장님이 장내에서 30만주를 매도했고 비슷한 시기에 이윤우 회장님의 아들인 이승영씨는 2만 4천주를 사들여 지분율이 4.22%에서 4.43%로 증가한 것 밖에는 특이사항을 찾을 수 없었습니다. 여러가지 생각이 들지만 일단 순수하게 시장에 공개된 자료만 놓고 보면 특이점이 없습니다.

다만, 이윤우 회장님이 70세의 고령이시니 지분 승계에 대한 고민과 준비는 충분히 필요한 시점이라고 생각이 되고 이 부분에 대해 투자자들의 우려도 걱정이 됩니다. 보통 이런 중소회사들은 지분 증여가 이뤄지는 동안 대주주가 의도적으로 주가를 끌어내리는 경향이 있어 장기간 주가가 움직이지 못하는 경우가 많습니다. 상속/증여세 때문입니다.

어쨌든 이 부분에 대한 것은 크게 생각을 하지말고 기업 가치에 집중하는게 좋을 것 같습니다. 상속을 위해서 주가가 싸게 유지된다면 가치투자자들에게는 좋은 회사를 싸게 매입할 수 있는 기회이니 나쁘게 볼 것은 아닌 것 같습니다. 상속 자체의 문제 보다는 차기 회사를 물려받을 경영자에 대한 인품이나 경영 실력, 비전에 대한 부분을 집중적으로 조사해야 될 것 같습니다.

2014년 8월 12일
송종식 드림


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